怡和嘉業(yè)-+醫(yī)療器械稀缺國際化標的全球雙寡頭競爭龍頭之一

公司研究/醫(yī)藥與健康護理/醫(yī)療保健設備與用品證券研究報告爭龍頭之一爭龍頭之一覆蓋投資評級優(yōu)于大市股票數據相關研究市場表現怡和嘉業(yè)海通綜指2.04%-6.96%--15.96%--24.96%--33.96%--42.96%-2023/102024/12024/市場表現怡和嘉業(yè)海通綜指2.04%-6.96%--15.96%--24.96%--33.96%--42.96%-2023/102024/12024/42024/7l行業(yè)雙寡頭壟斷格局明顯、進入壁壘高，公司產品矩陣豐富、得到全球認可。全球家用吸機市場的競爭格局分布集中，2022年公司位居國內龍頭，全球第二。飛利浦召回事件前，主要以瑞思邁和飛利浦為代表占據了接近80%的市場份額，費雪派克、律維施泰因（萬曼）、德百世和怡和嘉業(yè)等廠商則分列三到第六位。而飛利浦召回事件后，全球家用無創(chuàng)呼吸機市場巨變，公司成功補位。根據最新沙利文數據，2022年公司家用無創(chuàng)呼吸機在全球市場市占率達17.7%，位居全球第二名；國內市場占有率達25.8%，是國產品牌中國內市場排名第一。l公司重視海外業(yè)務發(fā)展，2023年境外收入占比近65.31%。2019-2023年，公司主營業(yè)務收入中境外收入所占比例為62.27%、45.21%、70.12%、84.72%、65.31%，獲得海外客戶認可。l公司近5l盈利預測。我們預計公司24-26年EPS分別為2.56、3.10、3.90元，歸母凈利潤增速分別為-22.8%、21.0%、25.7%，參考可比公司估值，考慮公司所處呼吸機行業(yè)的領先地位，我們給予公司2024年23-29倍PE，對應合理價值區(qū)間58.96-74.34元，給予“優(yōu)于大市”評級。l風險提示。市場競爭格局變化風險；行業(yè)需求增速放緩風險；經銷商模式風險；在研項目失敗風險。主要財務數據及預測 ），1.國內家用呼吸機龍頭，“三橫兩縱”布局呼吸健康領域 51.1全球布局，“三橫、兩縱”戰(zhàn)略布局助力探索呼吸健康領域 51.2股權結構穩(wěn)定，管理層經驗豐富 51.3競爭對手召回事件帶來發(fā)展機遇，公司規(guī)?？焖贁U大 62.2023年，全球家用呼吸機市場規(guī)模達600億美元，國產品牌加速成長 72.1預計COPD/OSA全球患者2025年合計達16.9億人，家用呼吸機需求有待釋放72.2全球家用無創(chuàng)呼吸機及耗材快速增長，預計2025年市場規(guī)模達55.8億美元2.3雙寡頭壟斷競爭格局，公司占家用呼吸機市場份額國內第一，全球第二 2.4飛利浦退出美國呼吸機市場，公司作為龍頭領跑補位成功 3.依托強大研發(fā)實力，深耕海外市場，多年境外收入占比超五成 3.1產品矩陣豐富，海內外市場共同發(fā)力 3.2公司注重研發(fā)創(chuàng)新，產品不斷更新迭代 3.3公司銷售體系完善，海內外共同布局發(fā)展 4.盈利預測與投資建議 5.風險提示 財務報表分析和預測 20 圖1公司股權結構穩(wěn)定，一致行動人莊志、許堅共同持有共計27.37%股份 6圖2公司營收近年快速增長，2017-2023年CAGR達46.29% 6圖3公司近6年家用呼吸機業(yè)務板塊營收占比約60-80% 7圖4公司22年以來毛利率持續(xù)，凈利率較為穩(wěn)定 7圖5預計到2025年，全球COPD患病人數將增加到5.3億人 8圖6預計到2025年，中國COPD患病達1.09億人 8圖7中國COPD認知及重視程度不足，2019年診斷控制率遠低于美國 8圖8預計到2025年，全球OSA患病人數將增加到11.6億人 9圖9預計到2025年，中國OSA患病人數將增加到2.1億人 9圖10中國對OSA認知程度和重視程度低，造成診斷率低下，不足百分之一 9圖11全球家用無創(chuàng)呼吸機市場規(guī)模擴大，預計2025年市場規(guī)模達55.8億美元 圖12中國家用無創(chuàng)呼吸機市場規(guī)模穩(wěn)定增長，預計2025年達33.32億元 圖13全球通氣面罩市場規(guī)模近年穩(wěn)定攀升，預計2025年達29億美元 圖14中國通氣面罩市場規(guī)模穩(wěn)定增長，預計2025年達4.6億元 圖15全球家用呼吸機市場集中，2022年公司市場份額位列全球第二 圖16全球通氣面罩市場競爭格局分布較為集中，2020年公司占全球市場份額約1.2%圖17公司為中國通氣面罩市場龍頭，2020年市場份額約為37.7%.........................12圖18公司為中國家用呼吸機出口市場龍頭，2020年公司家用呼吸機出口市場占比41%12圖19公司為中國通氣面罩出口市場龍頭，2020年公司通氣面罩出口市場占比68%13圖202024年1月飛利浦旗下呼吸機產品正式退出美國市場 圖212024年1月瑞思邁部分通氣面罩被宣布一級召回 圖22公司研發(fā)費用逐年增加，2023年達1.17億元 圖23公司研發(fā)費用率有所波動，2023年為10.42% 圖24公司研發(fā)人員穩(wěn)定增長，2023年為233人 圖252023年前五大客戶銷售占比53.76% 圖26公司大力發(fā)展海外業(yè)務，2023年境外收入占比達65.31% 表1成立以來公司穩(wěn)健發(fā)展，產品組合不斷豐富 5表2公司產品矩陣豐富 表3核心產品家用無創(chuàng)呼吸機多次迭代升級 表4公司研發(fā)策略清晰，產品在研管線豐富 表5業(yè)務拆分表 表6可比公司估值表 1.1全球布局，“三橫、兩縱”戰(zhàn)略布局助力探索呼吸健北京怡和嘉業(yè)醫(yī)療科技股份有限公司成立于2001年，公司是國內領先的呼吸健康領域醫(yī)療設備與耗材產品制造商，致力于為全球用戶提供睡眠呼吸障礙、慢性呼吸系統(tǒng)疾病的整體服務方案，公司的各類產品分別取得國內NMPA、歐盟CE、美國FDA、巴西、韓國等全球多個國家和地區(qū)的醫(yī)療器械注冊認證，產品銷往全球100多個國家和地表1成立以來公司穩(wěn)健發(fā)展，產品組合參與國家重點研發(fā)計劃項目-數字診療裝備研發(fā)、天津市互聯(lián)第一代R系列雙水平無創(chuàng)呼吸機上市，新一代M1Mini單水平睡眠呼吸機上市2021家用呼吸機產量突破100萬臺2022公司上市，通氣面罩累計生產破500萬支，全資子公司東莞怡和嘉業(yè)醫(yī)療科技有限公司成立E5系列睡眠呼吸機、HT系列、RV系列產品獲批上市憑借前瞻的企業(yè)戰(zhàn)略和穩(wěn)健的發(fā)展理念，公司逐漸形成了特有的“三橫、兩縱”戰(zhàn)略布局。“三橫”是指家用、醫(yī)用和耗材三大領域，并分別建立了三大事業(yè)部。“兩縱”是指產品和服務，產品主要包括家用無創(chuàng)呼吸機、通氣面罩、睡眠監(jiān)測儀與高流量濕化氧療儀等；服務是依托在產品之上建立的全套服務體系，以及逐步建立的呼吸健康管理云平臺。探索呼吸健康領域醫(yī)療技術與互聯(lián)網技術的融合創(chuàng)新。在夯實主營業(yè)務的同時，公司將積極響應國家關于發(fā)展基層醫(yī)療、遠程醫(yī)療以及“互聯(lián)網+醫(yī)療健康”等相關產業(yè)政策，完善呼吸慢病管理及服務。截至2023年12月31日，董事長莊志和副總經理許堅為一致行動人，兩人直接持有以及間接通過潤脈投資、潤怡發(fā)展持有公司共計27.37%的股份，是公司的共同實際圖1公司股權結構穩(wěn)定，一致行動人莊志、許堅共同持有公司管理層人員經驗豐富。公司高管團隊擁有較強產業(yè)及研發(fā)背景，在呼吸機領域有較強的研究能力，可助力公司持續(xù)發(fā)展。公司營業(yè)收入近年快速增長，飛利浦召回事件帶來發(fā)展機遇。2017-2023年公司營收由1.42億元增長至11.2億元，6年營收CAGR46.29%。其中，2021年受飛利浦召回事件影響，公司迎來發(fā)展機遇，2022年凈利潤增速達161%。2023年回歸正常水平，較2022年下降，但較2021年相比，營收仍為增長態(tài)勢。圖2公司營收近年快速增長，2017-2023年CAGR達46.29%公司主要產品包括呼吸健康領域醫(yī)療設備與耗材產品，并提供呼吸健康慢病管理服務。醫(yī)療設備可分為家用無創(chuàng)呼吸機產品與醫(yī)用呼吸診療產品，耗材產品主要為通氣面罩等產品。其中家用呼吸機業(yè)務板塊營收的占比較高，歷年占比約60-80%之間，家用呼吸機營收從2017年的1.08億元增長至2023年的8.53億元，收入增長顯著。耗材板塊主要是面罩產品，耗材板塊收入由2017年的0.28億元增長至2023年的1.95億元。醫(yī)用呼吸診療產品主要為睡眠監(jiān)測儀、高流量濕化氧療儀及R系列雙水平無創(chuàng)呼吸機等，收入由2017年的588.82萬元增長至2023年的7232.45萬元。圖3公司近6年家用呼吸機業(yè)務板塊營收占比約60-80%公司近5年毛利率穩(wěn)定在40%以上，凈利率較為穩(wěn)定。近年公司凈利率有一定波動提升，我們認為，2021年由于短期市場需求被消化，所以毛利率和凈利率均有一定回調，我們預計隨著公司耗材產品占比提高及成本規(guī)模優(yōu)勢放大，凈利率將穩(wěn)中有升。圖4公司22年以來毛利率持續(xù)，凈利率較為穩(wěn)定慢性阻塞性肺疾病（chronicobstructivepulmonarydisease,COPD）是一種以氣流受限為特點的常見呼吸系統(tǒng)疾病。具有患病率高、致殘致死率高、病程及治療周期長、急性加重期住院率高等特征，已成為全球公認的醫(yī)療負擔較大的疾病。根據世界衛(wèi)生組織預計，慢性阻塞性肺病將在2030年成為全世界第三位主要死因，然而目前為止對慢性阻塞性肺疾病的評估和救治依舊面臨診斷不足和誤診導致治療不足等方面的問根據公司招股說明書援引佛若斯特沙利文報告，2020年，全球COPD患病人數達到4.7億人左右，且患病率隨著年齡增長而增加，由于吸煙、空氣污染以及職業(yè)性灰塵和化學品暴露等風險因素增加和人口老齡化趨勢，預計在未來幾十年內，慢性阻塞性肺疾病的患病人數仍將持續(xù)增加，預計到2025年，患病人數將達到5.3億左右。圖5預計到2025年，全球COPD患病人數將增加到5.3億人資料來源：公司招股說明書援引弗若斯特沙2020年，中國COPD患病人數達1.05億人左右。由于上述吸煙、空氣污染等風險因素的增加和人口老齡化，預計在未來幾十年內，慢性阻塞性肺疾病的患病人數仍將持續(xù)增加，預計到2025年，患病人數將達到1.09億左右。圖6預計到2025年，中國COPD患病達1.09億人資料來源：公司招股說明書援引弗若斯特沙家用雙水平呼吸機是COPD非藥物治療的首選治療方案。根據最新版《GOLD慢性阻塞性肺疾病指南》，COPD治療策略包括藥物治療與非藥物治療，非藥物治療包括機械通氣支持、氧療、外科治療、康復治療、姑息治療、終末期護理和臨終關懷等。2019年，中國COPD患者存量巨大，近1億人以上，但因疾病認知及重視程度不足，實際診斷率均不足26.8%，控制率也遠低于美國同指標數據；COPD盡管無法治愈，但可以有效控制，而國內實際死亡人數接近百萬，遠超肺癌。因此中國COPD治療方面面臨著極大的臨床挑戰(zhàn)。圖7中國COPD認知及重視程度不足，2019年診斷控制率遠低于美國資料來源：公司招股說明書援引弗若斯特沙睡眠呼吸暫停低通氣綜合征（OSA）是指在睡眠狀態(tài)下反復出現呼吸暫停和（或）低通氣、高碳酸血癥、睡眠中斷等現象的呼吸性疾病，可引發(fā)冠狀動脈粥樣硬化性心臟病、心力衰竭、心律失常、糖尿病等并發(fā)癥。由于OSA多發(fā)于肥胖及中老年人群，隨著超重和肥胖人群的不斷增多以及人口老齡化加劇，其患病率在全球范圍內逐年提升已經成為一個重要的公共衛(wèi)生問題。根據2012年美國睡眠醫(yī)學會判斷標準，從2016年至2020年，全世界30-69歲OSA患病人數從9.9億人增長至10.7億人。預計到2025年，全球OSA患病人數將增加到11.6億人左右。根據文獻推算，中國OSA患病率最高，其次是美國、巴西和印度:巴基斯坦、俄羅斯、尼日利亞、德國、法國和日本也進入前10名。圖8預計到2025年，全球OSA患病人數將增加到11.6億人資料來源：公司招股說明書援引弗若斯特沙根據公司招股說明書援引弗若斯特沙利文報告，從2016年至2020年，中國30-69歲OSA患病人數從1.8億人上升至2.0億人。預計到2025年，中國OSA患病人數將增加到2.1億人左右。因OSA患病率高，嚴重影響生活質量并且極易引發(fā)相關心血管高致死率的并發(fā)癥，加劇患者疾病負擔，隨著患病人數的持續(xù)增加，患者健康管理和疾病預防意識提升，國內OSA診斷及治療需求將進一步釋放。圖9預計到2025年，中國OSA患病人數將增加到2.1億人資料來源：公司招股說明書援引弗若斯特沙中國大量的OSA患者急需有效診治和精細化慢病管理。作為睡眠呼吸障礙類疾病，OSA的癥狀通常出現在睡眠中，即使引發(fā)較為明顯的全身性并發(fā)癥，患者也很難將其與睡眠呼吸疾病聯(lián)系在一起，因此大眾對OSA認知和重視程度低，造成診斷率偏低。目前根據中國睡眠研究會統(tǒng)計，中國OSA診斷治療率不到1%，遠低于美國的20%。圖10中國對OSA認知程度和重視程度低，造成診斷率低下，不足百分之一資料來源：公司招股說明書援引弗若斯特沙據公司招股書援引弗若斯特沙利文報告，2020年，全球家用無創(chuàng)呼吸機市場達到約27.1億美元。隨著家用無創(chuàng)呼吸機在包括中國在內的新興市場不斷普及，預計到2025年，全球家用無創(chuàng)呼吸機市場規(guī)模將達到55.8億美元，2020年到2025年的年復合增長率為15.5%。圖11全球家用無創(chuàng)呼吸機市場規(guī)模擴大，預計2025年市場規(guī)模達55.8億美元對于OSA/COPD等慢性疾病的認知和管理提升極大地推動了我國家用無創(chuàng)呼吸機市場規(guī)模增長。2020年，家用無創(chuàng)呼吸機市場規(guī)模達到約12.3億元人民幣，其中單水平家用無創(chuàng)呼吸機市場規(guī)模約為5.3億元人民幣，雙水平家用無創(chuàng)呼吸機市場規(guī)模達到約7.0億元人民幣。隨著患者健康管理意識的進一步增強，以及對呼吸和睡眠疾病治療的了解不斷深入，市場增速將逐步回升，預計到2025年，家用無創(chuàng)呼吸機市場規(guī)模將增長至約33.3億元人民幣，其中單水平市場規(guī)模約16.2億元人民幣，雙水平市場規(guī)模約17.1億元人民幣。從2016年到2020年，全球通氣面罩市場規(guī)模從11.2億美元增至16.2億美元年復合增長率為9.7%。在疫情的影響下，全球對呼吸機需求急劇增加，因呼吸機需與通氣面罩配合使用并且面罩需要定期更換，面罩的需求也相應增加。預計到2025年，全球通氣面罩市場規(guī)模將攀升至29.0億美元，2020年到2025年的年復合增長率為12.4%。中國通氣面罩市場規(guī)模從2016年的約6970萬元人民幣增長至2020年的約1.9億元人民幣，其年復合增長率為28.7%。目前國內患者對于通氣面罩的更換頻率較發(fā)達市場仍相對較低，隨著居民收入水平提升，家用無創(chuàng)呼吸機在國內不斷普及，患者對于通氣面罩的更換意識及支付意愿也將不斷加強，預計到2025年中國通氣面罩市場規(guī)模將攀升至約4.6億元人民幣。2.3雙寡頭壟斷競爭格局，公司占家用呼吸機市場份額國內第一，全球全球家用吸機市場的競爭格局分布集中，2022年公司位居國內龍頭，全球第二。飛利浦召回事件前，主要以瑞思邁和飛利浦為代表占據了接近80%的市場份額，費雪派克、律維施泰因（萬曼）、德百世和怡和嘉業(yè)等廠商則分列三到第六位。而飛利浦召回事件后，全球家用無創(chuàng)呼吸機市場巨變，公司成功補位。根據最新沙利文數據，2022年公司家用無創(chuàng)呼吸機在全球市場市占率達17.7%，位居全球第二名；國內市場占有率達25.8%，是國產品牌中國內市場排名第一。全球通氣面罩市場競爭格局分布較為集中，瑞思邁市場份額第一，占全球市場約64.7%的份額,在2020年銷售額約為10.5億美元。飛利浦位居第二位，占比約為26.2%，其2020年銷售額達到約4.2億美元。其次為費雪派克，占比約為6.2%。怡和嘉業(yè)2020年銷售額約為1880萬美元，占比約為1.2%。圖16全球通氣面罩市場競爭格局分布較為集2020年，國內市場主要通氣面罩生產廠商包括怡和嘉業(yè)、飛利浦、瑞思邁等，公司在2020年國內銷售額達7208萬元人民幣，占比約為37.7%。其次為飛利浦，市場份額占23.4%。瑞思邁為20.2%，位居第三，其2020年銷售額約為3858萬人民幣。2020年，公司在中國家用無創(chuàng)呼吸機出口市場占據主導地位，其2020年的銷售額達到1.2億人民幣，市場份額占比達40.5%。魚躍醫(yī)療市場份額為35.9%，位居第二位。融昕醫(yī)療則位居第三，其市場份額約19.2%。怡和嘉業(yè)作為國內主要出口家用無創(chuàng)呼吸機的廠商，最早布局海外市場，是市場上少有的家用無創(chuàng)呼吸機產品通過美國FDA認證、歐盟CE認證并進入美國、德國、意大利、土耳其等國家醫(yī)保市場的國產制造商。圖18公司為中國家用呼吸機出口市場龍頭，2020年公司家用呼吸機公司作為國內主要出口通氣面罩的廠商，其2020年出口銷售額達到5768萬人民幣，市場份額占比高達68.3%。第二名和普樂市場份額為8.5%。其次，比揚醫(yī)療市場份額為7.7%左右。圖19公司為中國通氣面罩出口市場龍頭，2020年公司通氣面罩出2021年起飛利浦主動召回并逐步退出美國呼吸機市場。2021年6月，飛利浦發(fā)布主動召回聲明，宣布發(fā)現旗下某些型號呼吸機中使用的聚酯型聚氨酯(PE-PUR)消音泡沫可能存在潛在性的兩個問題：1）PE-PUR泡沫在一定條件下可能會降解出顆粒，這些顆?？赡軙M入設備的空氣通道并被用戶攝入或吸入。2）PE-PUR泡沫在一定條件下可能會揮發(fā)出某些有機化合物。故召回部分型號CPAP/BiPAP呼吸機和機械呼吸機。2024年1月，飛利浦宣布旗下呼吸機產品正式退出美國市場，未來在美國地區(qū)將專注于銷售呼吸機耗材和配件，不會恢復醫(yī)用/家用呼吸機、便攜式和固定式制氧機以及睡眠診斷產品的銷售。我們認為，飛利浦的退出促使公司搶占更多市場，公司作為國內龍頭成功補位。飛利浦2021年全年的業(yè)績報告顯示。其旗下CPAP和BiPAP等多款呼吸設備召回，導致飛利浦2021年的凈收入損失7.19億歐元（約合50.48億人民幣）。根據最新沙利文數據，公司家用無創(chuàng)呼吸機在全球市場市占率和排名由2020年的4.5%（第四名）提升至2022年的17.7%（第二名國內市場占有率由2020年的21.6%提升至2022年的25.8%，國產品牌中國內市場排名第一。瑞思邁通氣面罩召回事件利好怡和嘉業(yè)。2024年1月，FDA將瑞思邁所有帶磁鐵的CPAP呼吸機面罩確定為I級召回。原因是在某些情況下，當磁鐵與某些醫(yī)療植入物和設備非常接近（小于2英寸）時，可能會破壞它們的功能或位臵，可能導致嚴重傷害怡和嘉業(yè)發(fā)表聲明稱，公司面罩產品未采用任何磁吸的連接設計方式，在包括美國市場在內的全球市場銷售正常。我們認為，本次面罩召回事件會在一定程度上影響瑞思邁的品牌形象，利好怡和嘉業(yè)潛在市場。圖212024年1月瑞思邁部分通氣面罩被宣布一級召回我們認為，行業(yè)龍頭受益于飛利浦召回事件，但由于缺乏原材料和電子元件導致產能受限，制約和限制了瑞思邁滿足飛利浦召回事件導致的需求缺口，且瑞思邁受通氣面罩召回事件影響品牌信譽有所下降。我們認為，怡和嘉業(yè)在供應鏈完整度和供應及時度在全球有一定優(yōu)勢，且不存在因質量問題被召回的情形。我們預計，飛利浦退出美國市場所造成的市場空缺，怡和嘉業(yè)將更加收益。公司主要產品包括呼吸健康領域醫(yī)療設備與耗材產品，并提供呼吸健康慢病管理服務。醫(yī)療設備可分為家用無創(chuàng)呼吸機產品與醫(yī)用呼吸診療產品，耗材產品主要為通氣面罩等產品。其中家用無創(chuàng)呼吸機產品與耗材產品是公司收入的主要來源。表2公司產品矩陣豐富耗材產品適用于以OSA為主的肺病呼吸機雙水平肺病呼吸機適用于以COPD為主的呼吸功全臉面罩包裹口鼻，用于為成年使用者提供持續(xù)正壓通氣和雙水平正壓通氣用的界面連接裝臵鼻面罩包裹鼻部，用于為成年使用者提供持續(xù)正壓通氣和雙水平正壓通氣用的界面鼻墊式面罩僅鼻墊，用于為成年使用者提供持續(xù)正壓通氣和雙水平正壓通氣用的界面連接裝臵供單一患者使用，與可適配的面罩型無創(chuàng)呼吸機或正壓通氣治療機配合使用，提供供氣通道，其中帶有加儀用于監(jiān)測受檢者睡眠過程中的血氧飽和度、脈率、口鼻氣流、胸腹呼吸、體位、腦電、肌適用于有自主呼吸的患者，通過提供一定流量、加溫濕化的呼吸氣體進行有效的治療。這些患者治療、氧氣治療、氣管插管和氣管切開的患者。R系列雙水平無創(chuàng)呼吸機適用于以OSA為主的SAHS、嚴重打鼾以及呼吸功能不全患者的治療霧化器分子篩制氧機適用于為需要吸氧治療的患者供應氧氣,不可作為生命支持或生命維持的設備，可在家庭、醫(yī)院或構使用。霧化器分子篩制氧機公司創(chuàng)立初期深耕國內市場，產品主要銷往國內。隨著公司不斷發(fā)展壯大，公司業(yè)務范圍也逐漸向全球擴展。公司研發(fā)的初代呼吸機產品于2007年取得國內注冊證，2008年取得CE產品認證，并銷往歐盟等認可CE注冊證書的國家及地區(qū)。此后，公司市場拓展的重點區(qū)域集中于美國、巴西等人口基數較大或家用無創(chuàng)呼吸機在醫(yī)保目錄內的市場。公司是市場上少有的家用無創(chuàng)呼吸機產品通過美國FDA認證、歐盟CE認證并進入美國、德國、意大利、土耳其等醫(yī)保市場的國產制造商。3.2公司注重研發(fā)創(chuàng)新，產品不斷更新迭代2019年度至2023年度，公司研發(fā)費用投入逐年增加。2020年度，受當年營業(yè)收入增幅較大影響，研發(fā)費用率有所下降。自成立之初，公司便重視開展研發(fā)活動。隨著市場狀況及公司規(guī)模的不斷發(fā)展，研發(fā)部門機構設臵不斷完善。截至2023年末，公司共有研發(fā)人員233人。公司注重產品研發(fā)和更新。核心產品家用無創(chuàng)呼吸機自2007年推出G1型號后，歷經多次迭代升級，并于2020年推出Mini便攜式呼吸機。表3核心產品家用無創(chuàng)呼吸機多次迭代升級分鐘通氣量和漏氣量2.實時檢氣流受限等呼吸事件3.自動調一體化加濕器，提高容量和舒適度4.按鈕操作面板，更加清晰的用戶界面人機交互帶反饋，全新的交互體驗3.極簡風格的無屏操作4.專屬手機整，查看數據，并進行呼吸機固件升級5.底部防滑阻尼設計6.調壓靈敏度升級適配不同敏公司制定了清晰可行、服務企業(yè)理念與愿景的研發(fā)策略。公司將持續(xù)保持較大規(guī)模的研發(fā)投入，將繼續(xù)推出核心產品家用呼吸機的升級版本，同時也將業(yè)務布局延伸至制氧機和霧化器領域，有望持續(xù)拓寬產品矩陣，進一步加強行業(yè)競爭力。公司正在從事的研發(fā)項目及進展情況具體如下：表4公司研發(fā)策略清晰，產品在研管線豐富預計對公司未來發(fā)展的影響1提升產品競爭力23提升產品競爭力4設計開發(fā)階段5設計開發(fā)階段6設計開發(fā)階段提升產品競爭力783.3公司銷售體系完善，海內外共同布局發(fā)展公司2019-2023年前五大客戶的銷售收入合計分別占當期營業(yè)收入的29.95%、30.31%及41.83%、71.99%、53.76%。除2022年外，公司不存在向單個客戶的銷售比例超過銷售總額的50%或嚴重依賴于少數客戶的情形，2022年公司對前五大客戶的依賴性較高，主要系ReactHealth（原3BMedical,Inc.和3BProducts,L.L.C.，合稱3B公司，為怡和嘉業(yè)在美國的經銷商）。我們認為，2022年ReactHealth客戶營收大幅上漲主要系競爭對手飛利浦召回事件影響，海外空出巨大市場。公司重視海外業(yè)務發(fā)展，2023年境外收入占比近65.31%。2019-2023年，公司主營業(yè)務收入中境外收入所占比例為62.27%、45.21%、70.12%、84.72%、65.31%，獲得海外客戶認可。公司于2024年7月29日與3BMedical,Inc.就在美國和加拿大獨家經銷公司的睡眠呼吸障礙（SDB）治療設備、雙水平氣道正壓通氣（STBPAP）治療設備及耗材簽訂了為期5年的《獨家經銷協(xié)議》，將對北美市場的業(yè)務開拓和戰(zhàn)略布局產生有利影響。我們認為，《獨家經銷協(xié)議》有利于繼續(xù)擴張北美地區(qū)銷售網絡，進一步利好怡和嘉業(yè)海外業(yè)務擴張。圖26公司大力發(fā)展海外業(yè)務，2023年境外收入占比達65.31%4.盈利預測與投資建議我們預計公司24-26年EPS分別為2.56、3.10、3.90元，歸母凈利潤增速分別為-22.8%、21.0%、25.7%，參考可比公司估值，考慮公司所處呼吸機行業(yè)的領先地位，我們給予公司2024年23-29倍PE，對應合理價值區(qū)間58.96-74.34元，給予“優(yōu)于大市”評級。主要假設及觀點如下：觀點1公司的主要成長驅動力為持續(xù)創(chuàng)新下產品的不斷迭代與滲透率的提高。公司將研發(fā)與創(chuàng)新作為公司的重要戰(zhàn)略，重創(chuàng)新、強研發(fā)的經營模式下，公司幾乎每年都能上市新的產品，其產品的更新迭代速度做到了國內領先，我們認為這是公司未來維