并購指南（如何發(fā)現(xiàn)好公司）

\h并購指南如何發(fā)現(xiàn)好公司第2版目錄\h第一部分全景圖\h第1章現(xiàn)狀和演進(jìn)全球并購市場的現(xiàn)狀和演進(jìn)\h第2章歷史、趨勢和差異美國并購的歷史、趨勢以及與他國的差異\h第3章收購的動因?qū)υ鲩L的渴望激發(fā)買家的收購欲望\h第4章財務(wù)策略主導(dǎo)并購行業(yè)的三大財務(wù)策略\h第二部分發(fā)掘并購交易\h第5章制訂系統(tǒng)計劃買家必須有系統(tǒng)的計劃才能發(fā)掘出高質(zhì)量的交易\h第6章設(shè)定交易參數(shù)為了開始尋找收購對象，買家首先應(yīng)設(shè)定可能的交易參數(shù)\h第7章開始尋找過程買家正式開始收購尋找過程：通知中介，聯(lián)系可能的賣家\h第8章找到交易對象努力尋找的可能結(jié)果\h第9章四大主要風(fēng)險買家在并購業(yè)務(wù)中直面的四大主要風(fēng)險\h第三部分目標(biāo)公司的財務(wù)分析\h第10章估量并購目標(biāo)從財務(wù)的角度估量并購目標(biāo)\h第11章目標(biāo)公司分類為做財務(wù)預(yù)測，買家需要把目標(biāo)公司按照成熟型、成長型、周期型企業(yè)予以分類\h第12章如何做預(yù)測并購人士如何預(yù)測并購目標(biāo)、銷售額及其利潤\h第四部分并購估值\h第13章四種估值方法并購行業(yè)常用的四種估值方法\h第14章貼現(xiàn)現(xiàn)金流法貼現(xiàn)現(xiàn)金流法在并購估值中的應(yīng)用\h第15章可比上市公司法估值并購目標(biāo)的可比上市公司法\h第16章可比交易估值法通過考慮可比交易和杠桿并購，估值并購目標(biāo)公司\h第17章另類情境估值與標(biāo)準(zhǔn)模式相異的情境估值\h第五部分并表分析、出售流程、交易結(jié)構(gòu)、特別情境\h第18章并購分析合并買家和賣家的財務(wù)成果數(shù)據(jù)，做并購分析\h第19章出售時機何為企業(yè)主出售企業(yè)的最佳時機\h第20章出售流程基于賣家角度的出售流程\h第21章法律和稅收結(jié)構(gòu)并購交易中常用的法律和稅收結(jié)構(gòu)評述\h第22章非常類交易并購交易中的小眾類交易\h第23章最后的思索有關(guān)并購交易的最后思索第一部分全景圖第1章現(xiàn)狀和演進(jìn)全球并購市場的現(xiàn)狀和演進(jìn)第1章將回顧全球并購市場，追溯它的發(fā)展過程。并購交易可以分為不同類型，其中絕大多數(shù)是中等規(guī)模的非公開交易。在并購市場中，沒有誰能確保交易的必然成功。1.1整體呈向上趨勢，受擾于經(jīng)濟(jì)的盛衰變化在過去的20年間，并購活動呈現(xiàn)出明顯的增長趨勢，但會受到金融市場的盛衰之?dāng)_。例如，在互聯(lián)網(wǎng)泡沫（1998~1999）和私募股權(quán)興盛期（2006~2007），并購的成交量大幅飆升，緊接著就是急劇下滑，隨后又逐漸恢復(fù)。2013年，全球公布的并購交易超過1.5萬樁，總金額為1.1萬億美元。圖1-1展示了這種趨勢線。圖1-1美國1993~2013年的并購活動價值總量資料來源：彭博社與路透社。如圖1-1所示，并購市場呈現(xiàn)出周期性特點。就并購活動而言，它與下列幾種變量相關(guān)聯(lián)：·股票市場的估值水平·債務(wù)融資的可行性·對經(jīng)濟(jì)的樂觀看法當(dāng)股票市場的股權(quán)價值上升時，買家可以向賣家提供自己虛高的股票作為交易對價。在交易中使用定價過高的股票，會使交易的計算結(jié)果對買家更有吸引力。或者，如果賣家不想要買家的股票，買家也可以在公開（或非公開）市場進(jìn)行股權(quán)融資，再向賣家提供必要的現(xiàn)金。無論如何，最終的結(jié)果實際上是相同的。買家要想做成對其股東有價值的交易，那么，融資方案中通常會有一部分債權(quán)融資。因此，并購活動要依賴借款方（例如，銀行、財務(wù)公司和債券基金）是否愿意介入并購融資，以及是否接受驅(qū)動并購交易的那些激進(jìn)的假設(shè)條件。通常，高價股的投資者、慷慨的借款人和積極的買家都反映出對經(jīng)濟(jì)繁榮的積極看法，而且，這種樂觀情緒會促進(jìn)并購交易的廣泛開展?？梢坏┙?jīng)濟(jì)開始衰退，市場心理就會轉(zhuǎn)為消極，交易量就會逐漸枯竭。1.2不同地理區(qū)域的并購活動美國和加拿大占據(jù)了全球并購活動多數(shù)份額，這種情況一直延續(xù)至2013年。通常，并購活動主要發(fā)生在四個地理區(qū)域，詳情如表1-1所示。美國和加拿大的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）占全球的22%左右，但，二者在全球并購交易中所占的份額卻幾乎是這一百分比的2倍（即約44%）。新興市場（被定義為人均年GDP等于或少于9000美元的國家）的GDP占據(jù)了全球的35%，而它們的并購交易量占比卻低得多。我們將在下一章節(jié)討論這種差距問題。表1-1基于并購金額的交易量占比排序：截至2013年12月31日資料來源：彭博社。1.3交易類別并購交易可劃分為以下四大類別：·橫向并購·縱向并購·戰(zhàn)略性/多元化/企業(yè)集團(tuán)并購·私募股權(quán)并購橫向并購是指：一家公司并購①競爭對手企業(yè)；②處于不同地理區(qū)域、從事相同業(yè)務(wù)的企業(yè)；③與買家具有類似產(chǎn)品線的企業(yè)。近期發(fā)生的橫向并購交易有：（a）艾爾帕索（ElPaso）/金德摩根（KinderMorgan），兩家企業(yè)都是美國的管道公司，并購交易金額為360億美元；（b）安進(jìn)公司（Amgen）/奧尼克斯公司（Onyx），兩家美國醫(yī)藥公司，并購交易金額為100億美元；（c）加拿大威朗制藥公司（ValeantPharmaceuticals）/美國博士倫（Bausch&Lomb），兩家醫(yī)療保健產(chǎn)品公司，并購交易金額為90億美元。橫向并購是最受歡迎的交易類別，因為它帶給買家的經(jīng)營風(fēng)險是最低的。在這里，買家不僅了解并購目標(biāo)的產(chǎn)品線、供應(yīng)商和客戶，而且，還可以在幾乎不影響賣家運營的情況下，實施節(jié)省成本的相關(guān)措施。此外，如果賣家是直接競爭對手，買家還可獲得額外好處：當(dāng)提高銷售價格時，遇到的顧客阻力非常小。大約有3/4的并購交易屬于橫向并購。縱向并購是指：一家公司收購其供應(yīng)商、分銷商或客戶公司。比如，一家用煤發(fā)電的公司收購煤礦企業(yè)。大多數(shù)行業(yè)都已經(jīng)逐漸放棄縱向一體化整合，只有大型石油企業(yè)除外，例如，?？松‥xxon）和雪佛龍（Chevron）等。因此，當(dāng)今的縱向并購（見圖1-2）比較罕見。圖1-2縱向行業(yè)圖示：美國電力戰(zhàn)略性、多元化和企業(yè)集團(tuán)并購是指：買賣雙方不處于同一業(yè)務(wù)領(lǐng)域的并購行為。有時，買家相信自身擁有一些能夠推進(jìn)賣家業(yè)務(wù)的優(yōu)勢（反之亦然），因而，這種并購被認(rèn)為是能夠提振買家未來發(fā)展“大戰(zhàn)略”的一部分。另一些時候，買家尋求把來自核心業(yè)務(wù)的資金，重新部署到另一個主要產(chǎn)品線，而不是用于支付更高的紅利或回購股票。在其眾多的多元化交易中，伯克希爾·哈撒韋公司（一家大型保險企業(yè)集團(tuán)）曾在2010年成功完成了其中一項：以340億美元收購了伯靈頓北方（BurlingtonNorthern）鐵路運營公司。戰(zhàn)略性、多元化和企業(yè)集團(tuán)并購占據(jù)了全部并購交易的10%左右。私募股權(quán)基金主要通過杠桿收購（LBO）的方式參與并購活動。杠桿收購是指：私募股權(quán)基金（或類似的投資群體）收購一家公司時，通過借貸方式支付大多數(shù)交易款項。私募股權(quán)基金不為貸款作擔(dān)保，貸款方的債務(wù)償還僅能依賴被購公司的未來現(xiàn)金流。不同于類似企業(yè)之間的并購，杠桿收購削減重復(fù)成本的機會非常小，因此，投資人要想提升企業(yè)價值，就得主要依賴新的管理層、新的經(jīng)營策略或上漲的股市。私募股權(quán)基金通過杠桿收購的方式控制了許多大型美國企業(yè)，比如赫茲租車公司（HertzRent-A-Car）、希爾頓酒店（HiltonHotels）和凱撒娛樂（Caesar’sEntertainment）。此外，這些基金還挺進(jìn)西歐國家，并取得了實質(zhì)性進(jìn)展。在2006年，杠桿收購正值巔峰期，這類以債務(wù)融資為主的交易占據(jù)了所有并購活動的30%，而根據(jù)資本商情公司（CapitalIQ）得出的數(shù)據(jù)，這一數(shù)字至今已跌至10%左右。1.4大型交易vs小型交易涉及上市公司的大型交易吸引了大部分媒體的目光，基于我本人的估計和來自數(shù)據(jù)服務(wù)商的信息，這類交易涉及的資金量占據(jù)了總交易資金量的60%（全球每年發(fā)生30000~40000樁交易）。有3/4的交易涉及那些年收入低于1億美元的非上市企業(yè)（或上市企業(yè)的分支機構(gòu)），而97%的收購價格不足1億美元\h[1]。因而，一樁價值100億美元的大型交易，也就相當(dāng)于200樁價值5000萬美元的交易。1.5并購：沒人能保證成功盡管并購被炒得沸沸揚揚，但多年來不計其數(shù)的研究表明：逾半數(shù)的并購并未增加買家的每股價值。然而，絕大部分的買家公司高管、投資銀行家和其他參與者卻不把這些研究當(dāng)回事，反而認(rèn)為“他們的交易”能夠戰(zhàn)勝困難，打破常規(guī)。的確，并購是一種值得冒的風(fēng)險，而且，它反映了一種企業(yè)的觀點：并購?fù)亲羁斓脑鲩L途徑。當(dāng)你能夠通過并購交易，在短短幾個月時間內(nèi)，得到新產(chǎn)品和新客戶時，干嗎還要花費幾年時間去研發(fā)新產(chǎn)品、培育新客戶呢？對于許多企業(yè)管理者而言，這一邏輯無疑極具誘惑，而且，這種“一蹴而就”的機會讓他們輕視了內(nèi)含的風(fēng)險。美國政府松懈的“監(jiān)管之手”促進(jìn)了美國實業(yè)公司和金融市場對并購的追捧。大部分并購涉及的收購目標(biāo)是競爭對手或類似企業(yè)，可美國監(jiān)管當(dāng)局卻幾乎很少以“反壟斷”為由質(zhì)疑這些交易的合法性。相對其他領(lǐng)域的司法管轄，因并購削減成本而被裁減的美國工人，所得的法律保護(hù)少得可憐，因此，收購方可以在幾乎不被美國政府干預(yù)的情況下，實現(xiàn)成本協(xié)同效應(yīng)。對于大型的公開交易，由于聯(lián)邦和州法規(guī)之故，買家股東僅能起到很小的作用。管理層控制著整個過程，即便收購價格看起來過于慷慨，并因此損害了買家的股東利益，但后者也無能為力。此外，美國政府還歡迎國外公司通過收購方式進(jìn)入美國。在某種程度上，國外市場的相關(guān)監(jiān)管就不像美國這樣寬松，這也解釋了為何并購活動在這些國家相對較少。我們會在下一章節(jié)討論這些差異。\h[1]彭博，“環(huán)球金融咨詢——2013年并購排名”。第2章歷史、趨勢和差異美國并購的歷史、趨勢以及與他國的差異美國的并購市場比其他國家先進(jìn)得多，這也導(dǎo)致美國的并購交易量在全球占據(jù)了不成比例的份額。第2章主要闡釋這種懸殊背后的原因。在旅行的途中，我在幾大洲做過有關(guān)并購的講座。通常，與會者都想了解，與并購市場高度發(fā)達(dá)的美國相比，他們本地市場處在什么狀態(tài)。2.1美國的并購歷史回顧美國并購市場120年以來的發(fā)展歷程，有助于理解上述問題的背景。在這個問題上，歷史學(xué)家和并購專家辨識出美國歷史上6次并購浪潮。2.1.1第一次浪潮：1895~1907年第一次浪潮見證了橫向并購的繁榮，基本上都是較大企業(yè)吞并較小的競爭對手。壟斷企業(yè)（如美國鋼鐵公司和美孚石油公司）成為行業(yè)主宰，但后來，其中一些大鱷被重新獲得授權(quán)的反壟斷當(dāng)局肢解。這次浪潮隨著1907年的金融恐慌而終止。2.1.2第二次浪潮：1920~1929年縱向并購開始興盛起來，不少企業(yè)通過收購供應(yīng)商向上游整合或通過收購分銷商向下游整合。控股公司合并了很多電力公司，形成了龐大的規(guī)模。在10多年的經(jīng)濟(jì)繁榮期間，涌現(xiàn)出了許多新技術(shù)（比如商業(yè)廣播電臺），而且，更高的股票價格進(jìn)一步推動了并購交易量。這次浪潮因1929年的股市崩盤戛然而止。2.1.3第三次浪潮：1960~1970年在20世紀(jì)50年代，隨著“現(xiàn)代投資組合理論”的出現(xiàn)，大型公司試圖通過并購成為多元化的企業(yè)集團(tuán)，以期降低風(fēng)險、提升股權(quán)價值。這一觀點生逢其時、恰逢當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)繁榮，推動了股權(quán)價格的上升和并購活動的增加。這次浪潮隨1970年的股市崩盤而終。2.1.4第四次浪潮：1982~1989年第四次浪潮的標(biāo)志：美國企業(yè)界廣泛接受了“并購是促進(jìn)收入及盈利增長的一種方法”這一觀點。在此之前，藍(lán)籌公司的高管有抵觸并購的偏見，把它視為買家對自己核心業(yè)務(wù)虛弱的一種供認(rèn)。在第四次浪潮期間，刺激并購的是大幅飆升的公司重組和惡意收購事件。而后者的興起得益于垃圾債融資的盛行。作為一種新型金融工具，垃圾債券允許企業(yè)狙擊手和低信用等級企業(yè)，對成熟公司開展競價收購。這次浪潮衰退于1987年的“黑色星期一”（當(dāng)時的美國股市下挫了22個百分點），消失于1989年10月13日：杠桿收購美國聯(lián)合航空公司的70億美元交易崩塌之時。該事件造成股市的大規(guī)模下跌，并誘發(fā)了此后1990~1991年的經(jīng)濟(jì)衰退。2.1.5第五次浪潮：1992~2000年1992~2000年，股市和經(jīng)濟(jì)雙雙經(jīng)歷了一個擴張期，部分是因互聯(lián)網(wǎng)狂潮所致。高企的高科技股價引發(fā)了許多換股類的合并，其中，互聯(lián)網(wǎng)買家則利用了其高估值之利。隨著2000年年末熊市的開始，這股狂熱迅速消退，而且，及至2002年10月，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)就蒸發(fā)了一半的市值。隨著投資人和貸款方收回投資／貸款，與這次浪潮相生的并購活動也相應(yīng)消減。2.1.6第六次浪潮：2004~2007年隨著2000~2002年的股市崩盤漸漸淡出人們的記憶，此時，企業(yè)、股權(quán)投資者和貸款方又重新投入到并購活動中。比起之前的幾次浪潮，“現(xiàn)金交易”（cashdeals）在這次浪潮中所占比重高出許多，而且，杠桿收購（LBO）也扮演了更重要的角色。隨后2007~2008年的金融危機、股市崩盤和經(jīng)濟(jì)衰退，共同力壓并購交易量暴跌60%。今天，并購業(yè)正從那次打擊中緩慢恢復(fù)。2.2美國先進(jìn)的并購行業(yè)在美國這些并購浪潮中，來自各種不同專業(yè)的從業(yè)人員（包括估值、貸款、投資銀行、法律、會計、退出計劃、監(jiān)管和稅收）構(gòu)建起了“并購行業(yè)”。成千上萬的從業(yè)者被雇用，他們的主要職能是為實體企業(yè)、私募股權(quán)公司和其他實體（即買家和賣家）順利完成并購交易，提供咨詢和其他的相關(guān)服務(wù)。這個行業(yè)擁有自己的一套知識、習(xí)性和程序——它們在企業(yè)并購的準(zhǔn)備和實施過程中起著主導(dǎo)作用。并購業(yè)的影響力及其專業(yè)知識，使它自然成為這些交易的主宰。同時，企業(yè)高管和公司董事（特別是那些較大公司的）也逐步認(rèn)識到了解并購相關(guān)知識的必要性，因為并購有時會是公司增長和股東價值的促進(jìn)因子。從業(yè)人員通過書籍、文章、講座和研討會等形式，向公司高管及其他人員，傳遞這些專業(yè)知識。此外，提供有關(guān)并購知識和信息的還有大學(xué)、高管培訓(xùn)機構(gòu)、家族企業(yè)組織和其他社團(tuán)。通常，專業(yè)講座是從并購主角（比如買家或賣家）的角度進(jìn)行闡述，而專著（比如本書）就會融合多方的視角進(jìn)行說明。很多文章或簡短講座會涉及某些專題：杠桿收購和杠桿資本重組、高科技領(lǐng)域或自然資源行業(yè)、稅收和法律事項以及并購后的整合等。此外，在美國，投資銀行家（或行業(yè)經(jīng)紀(jì)人）會接近上市公司的CEO們，定期向其兜售同行業(yè)中規(guī)模較小的公司。這些投資銀行家、行業(yè)經(jīng)紀(jì)人和私募股權(quán)公司同樣會頻繁接觸非上市公司企業(yè)，以了解它們是否有被購的愿望或資金的需求。2.3富裕國家的并購行業(yè)（美國之外）在西歐大多數(shù)國家、日本和澳大利亞，并購活動都已經(jīng)高度產(chǎn)業(yè)化。但與美國相比，并購業(yè)在這些國家的國民收入中占比較小。造成這種差異的主要原因在于：·上市公司的數(shù)量較少·裁員保護(hù)的措施較嚴(yán)·監(jiān)管更嚴(yán)上市公司助推了并購活動的開展。在收入與盈利增長的問題上，上市公司承受的壓力要大于家族企業(yè)或非上市公司，所以，它們從事并購的愿望也往往更加強烈?，F(xiàn)實中，很多上市公司通過并購實現(xiàn)了較快的增長。在美國以外的發(fā)達(dá)國家，上市公司的數(shù)量較少，由此造成了它們與美國在并購活動數(shù)量的懸殊差異。相比起美國，其他富裕國家對員工被裁的保護(hù)措施更嚴(yán)。從財務(wù)角度看，這些保護(hù)措施使得這些國家（比如法國和西班牙）公司的效率低于美國同類公司。此外，在美國之外的其他發(fā)達(dá)國家，監(jiān)管機構(gòu)往往對并購領(lǐng)域進(jìn)行了更嚴(yán)的干預(yù)——這是這些國家并購交易量低于美國的第三個原因。盡管日本是當(dāng)今世界的第三大經(jīng)濟(jì)體，但其商界卻從未接受“美國式并購”的理念。日本仍舊是大型企業(yè)財團(tuán)的大本營（這種財團(tuán)既有縱向的也有橫向的，但都稱之為Keiretsu，即“財閥”）。當(dāng)今，由于對重組和核心競爭力的日益關(guān)注，使得并購活動在一些國家日趨活躍，但在日本，財閥們卻成功地抵制了這類因素的影響。盡管較小的日本企業(yè)不得不通過裁員降低成本，但在財閥的圈子里，面對裁員問題，仍是顧慮重重。2.4新興市場的并購行業(yè)新興市場是指那些人均年收入低于9000美元的貧窮國家。相比而言，美國的人均年收入是50000美元。雖然新興市場國家的語言、政治和文化極其多元化，但好在這些國家的商業(yè)環(huán)境類型仍可辨識。實際上，新興市場的經(jīng)濟(jì)影響力往往被過分夸大了。盡管擁有全球85%的人口數(shù)量，但它們在全球GDP的占比卻只有35%。新興市場的前三名——中國、巴西和俄羅斯占據(jù)了全球GDP的19%。所以，它們國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)體量通常都不夠大（比如，擁有12億人口的印度，其GDP僅相當(dāng)于美國的加州），因此，試圖在這些國家中尋求業(yè)務(wù)切入點、生產(chǎn)平臺和自然資源的跨國企業(yè)，很難找到合適的收購目標(biāo)。同時，私募股權(quán)基金和本土企業(yè)在尋求收購目標(biāo)的時候，也面臨著類似的困難。相比發(fā)達(dá)國家，上市公司在新興市場國家中所占比例更小，而擁有龐大市值的公司在這些國家也是屈指可數(shù)（僅有大約30~50家）。在這類公司中，許多的發(fā)展速度遠(yuǎn)超本土市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度，它們積極遠(yuǎn)赴海外尋求擴張機會。在眾所周知的新興市場并購買家中，應(yīng)該包括中海油（中國，石油企業(yè)）、米塔爾（印度，鋼鐵企業(yè)）和3G資本（巴西，消費類企業(yè)）。除了中國和俄羅斯，新興市場國家的主導(dǎo)企業(yè)多是家族類，這是并購交易受限的重要因素，原因如下：·增長壓力更少：家族控制的企業(yè)（即使已經(jīng)公開上市）通常不擔(dān)心由于股價過低而引發(fā)的惡意收購或代理人之戰(zhàn)，所以，它們承受的增長壓力要低于投資人擁有的企業(yè)——而增長壓力往往是推動并購活動的動力?！す芾韺拥膭恿Ω伲杭易迤髽I(yè)的非家族經(jīng)理人通常沒有企業(yè)的股票期權(quán)，因而他們幾乎沒有動力通過并購方式，促進(jìn)企業(yè)的增長?！け苊馑袡?quán)稀釋：正如我后面將會探討的，并購買家有時需要出售企業(yè)的部分股權(quán)為交易融資。而許多家族企業(yè)擔(dān)心它們的所有權(quán)被稀釋，而不愿意從事并購活動?！τ诟軛U的擔(dān)憂：同樣，并購交易有時需要并購買家承擔(dān)高于尋常的債務(wù)負(fù)擔(dān)。在考慮到所處國家經(jīng)濟(jì)的周期波動性后，家族企業(yè)通常更偏好保守的策略，而不愿從事與高杠桿相關(guān)的并購活動。賣家的態(tài)度同樣制約了并購活動。·對保密的擔(dān)心：比起發(fā)達(dá)國家的同行，新興市場的家族企業(yè)對透露其日常業(yè)務(wù)信息（向可能的收購方）更加恐懼。在其他原因中，正如秘魯律師事務(wù)所的律師勞拉·阿爾蘭所言：“保密協(xié)議在新興市場國家難以執(zhí)行?！盶h[1]此外，這些家族企業(yè)通常有兩套會計賬簿（一套提供給稅務(wù)當(dāng)局，一套自用），而且，提供給競爭對手的財務(wù)信息可能會跑到當(dāng)?shù)卣悇?wù)官的手里?！乐挡磺袑嶋H的看法：由于缺乏本土的交易標(biāo)桿，在面對買家時，這些國家的企業(yè)主往往會要一個很高的估值，使得交易無法最終達(dá)成。這種買家和賣家之間報價的巨大差異降低了成交的數(shù)量。2.4.1中國和俄羅斯的并購行業(yè)中國和俄羅斯的并購行業(yè)各有各的問題。在中國，兼并收購活動受到中央政府的高度監(jiān)管。中國政府之所以不愿支持并購交易，主要是擔(dān)心會引發(fā)如同美國那樣的投機性并購泡沫。此外，中國的多數(shù)大型企業(yè)都是國家所有。加之，本土官僚并沒有理解與并購相關(guān)的有益理念，許多官員不愿鼓勵企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合，擔(dān)憂并購可能導(dǎo)致的裁員行為會引發(fā)社會抗議。正因如此，中國境內(nèi)竟有35家國內(nèi)汽車生產(chǎn)商和12家外資廠家，合計共有47家同類企業(yè)，遠(yuǎn)多過其他大型經(jīng)濟(jì)體。俄羅斯的企業(yè)也面臨同樣的監(jiān)管障礙，該國政府對本土企業(yè)在俄羅斯之外進(jìn)行的收購活動，進(jìn)行了嚴(yán)格的限制。同時，這兩個國家都對外國企業(yè)來本國進(jìn)行收購持謹(jǐn)慎態(tài)度。2.4.2本土金融的一些做法限制了新興市場的并購在美國和西歐，并購的債務(wù)融資通常依賴于“現(xiàn)金流”貸款。買家給賣家的并購價格通常是賣家歷史賬面價值的2倍（或更高），因而作為借款方，它們往往缺乏足夠的“硬抵押品”（硬抵押品可能包括存貨、廠房與設(shè)備）來覆蓋償債義務(wù)。貸款方更多依靠合并企業(yè)未來的盈利能力來償還債務(wù)。與之相反，新興市場國家的銀行對于這種“現(xiàn)金流貸款”深感不安。據(jù)羅陽在《中國債券研究》\h[2]所述，銀行通常會要求150%的抵押品覆蓋率——這常常把交易逼入了死角。在這些國家，企業(yè)債券市場（包括垃圾債券）也不發(fā)達(dá)，無法填補膽小的商業(yè)銀行留下的資金缺口。至于股權(quán)融資方面，新興市場本土的投資人不了解買家能夠在并購交易中獲得怎樣的收益。證券公司和金融機構(gòu)的分析師不熟悉并購交易的會計核算，且缺乏評測交易的經(jīng)驗。另外，就像美國20世紀(jì)50年代到60年代的思維模式，這些機構(gòu)還持有“企業(yè)增長應(yīng)該依靠內(nèi)生性發(fā)展”的偏見。2.4.3新興市場的結(jié)構(gòu)問題新興市場國家和西歐各國一樣，買家要實現(xiàn)并購裁員很困難（或昂貴），因而削弱了企業(yè)合并原本可以帶來的成本節(jié)省的程度。在這些國家，政府會阻礙外國公司控制本國的主要經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域或著名品牌，而且，地方壟斷者會設(shè)法阻止那些試圖進(jìn)入本國并創(chuàng)造新競爭對手的境外企業(yè)。例如，墨西哥有兩家軟飲企業(yè)、兩家電話服務(wù)商、兩家電視網(wǎng)絡(luò)公司、兩家啤酒釀造商、兩家水泥企業(yè)，等等。而與此同時，全球最大的并購市場就在與其毗鄰而居的美國。\h[1]摘自對勞拉·阿爾蘭（LauraAleran）的專訪，2012年11月20日。\h[2]摘自對羅陽的專訪，《中國債券研究》，2012年10月16日。第3章收購的動因?qū)υ鲩L的渴望激發(fā)買家的收購欲望一家公司對增長的渴望會點燃其收購其他公司的欲望。公司的增長通常能夠帶來更高的股價，進(jìn)而留住優(yōu)秀員工、維系運營。在本章，我們來看看10項主要的收購動因。大多數(shù)企業(yè)都力爭實現(xiàn)收入與盈利的一致性增長，如圖3-1所示。向上的業(yè)績記錄為上市公司帶來：高于平均水平的市盈率、溢價的股票價格、有吸引力的融資條件、新的業(yè)務(wù)機會和諸多收購機會。對于類似的民營企業(yè)而言，情況也基本相同。成功是成功之母！圖3-1企業(yè)的最佳業(yè)績記錄公司通過收購實現(xiàn)成長。對于一家追求利潤的企業(yè)而言，成長之所以至關(guān)重要，原因如下：·留住人才：企業(yè)需要成長以留住優(yōu)秀雇員。公司的成長可以為優(yōu)秀員工提供晉升空間和獎勵計劃（比如股票期權(quán)），否則，這些員工會離開公司，另謀高就?！べY本：增長記錄可以使公司募集到持續(xù)經(jīng)營所需的債務(wù)資金和權(quán)益資本?！?gòu)筑信心：增長中的企業(yè)可以構(gòu)筑客戶和供應(yīng)商的信心，這攸關(guān)公司的生存。從根本上說，企業(yè)有三種路徑可以促進(jìn)增長：·客戶：從現(xiàn)有客戶那里獲得更多收入，或者為現(xiàn)有產(chǎn)品尋找新的客戶；·產(chǎn)品：開發(fā)新產(chǎn)品；·收購：通過收購獲取更多產(chǎn)品和／或客戶（因而有時增長來自“購買”而非“培育”）。大型企業(yè)的增長計劃包括了各項路徑的相關(guān)要素。3.110項買家動因買家的10項收購動因：·協(xié)同效應(yīng)/規(guī)模經(jīng)濟(jì)·實現(xiàn)壟斷的能力·通過多元化加速成長·縱向一體化·購買技術(shù)專家·避免引入新產(chǎn)品的風(fēng)險·獲取自然資源·削減目標(biāo)公司的成本·進(jìn)入新的國家·私募股權(quán)收購決策建立于這10項買家動因。1.協(xié)同效應(yīng)／規(guī)模經(jīng)濟(jì)。當(dāng)收購了類似企業(yè)時，買家實現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)，業(yè)務(wù)固定成本可以分?jǐn)傊粮鼜V泛的產(chǎn)品線（或服務(wù)）上。有時，這些規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)會滲透到收入層面，因為買家可能有可惠及賣家運營的一流的營銷或分銷系統(tǒng)。這些因收購帶來的成本降低和收入提升，通被稱為“協(xié)同效應(yīng)”。成本降低的重責(zé)主要由目標(biāo)公司承擔(dān)，因為買家會淘汰被購企業(yè)中那些與買家重復(fù)的部分。例如，買家會有自己的首席執(zhí)行官、財務(wù)總監(jiān)、總顧問、人力資源關(guān)系部門和法律部門，因此，被購企業(yè)的這些職位和職能部門就不再需要了。在收購類似企業(yè)的交易中，成本協(xié)同效應(yīng)值大約是收購目標(biāo)收入的2%，當(dāng)然，這種經(jīng)驗值在不同行業(yè)會有所差異。例如，2013年，在收購了一家同類的醫(yī)院運營商先鋒保健系統(tǒng)公司（VanguardHealthSystems\h[1]）時，泰尼特保健公司（TenetHealthcare）預(yù)計這次交易內(nèi)攜的成本節(jié)省值，是被購目標(biāo)全年總收入的2%。在許多情況下，買家的推廣、銷售和分銷能力可應(yīng)用在賣家相關(guān)領(lǐng)域，增加賣家的收入。比起成本協(xié)同效應(yīng)，這種收入的協(xié)同效應(yīng)更難以預(yù)測。盡管存在諸多不確定性，但許多買家還是會在收購類似公司的交易中，對這種收入增幅做出預(yù)測。成本減少和收入增加的結(jié)合，往往會使賣家被并購之后的盈利大幅提高（約20%、甚至更多）。隨著效率的提升遍及買賣雙方的運營，規(guī)模經(jīng)濟(jì)有時也會增加買家的利潤率（我經(jīng)歷的一樁交易就發(fā)生過這種情況，當(dāng)時兩家分銷商就合并了重合的服務(wù)領(lǐng)域）。由于不斷并購類似企業(yè)，收購方會逐漸發(fā)展為寡頭壟斷的一員，然后，它會開始接受下述第2項動因的驅(qū)使。2.實現(xiàn)壟斷的能力。長期而言，任何追求利潤的企業(yè)都會尋求壟斷地位，而一旦獲得壟斷地位，企業(yè)就幾乎沒有競爭對手，不僅會有很強定價能力，而且，還可以向供應(yīng)商施壓，降低采購成本。并購競爭對手是實現(xiàn)這一目標(biāo)的主要工具。例如，美國就是通過并購實現(xiàn)寡頭企業(yè)的發(fā)軔之地，這里僅列舉幾個充斥著寡頭的行業(yè)：移動電話、有線電視、民用航空和商業(yè)銀行業(yè)。與此同時，政府的工作之一就是阻止壟斷的形成，但在美國和其他國家，這種監(jiān)管的效果是毀譽參半。這里有一個相關(guān)案例：在聯(lián)合航空與大陸航空合并之后，芝加哥和波士頓（分別為聯(lián)合和大陸的運營基地）之間的航空票價卻上升了——這個航線的航空票價平均漲幅達(dá)到57%，而其余地區(qū)的漲幅僅有16%\h[2]。3.通過多元化加速成長。有時，企業(yè)決定向其現(xiàn)有業(yè)務(wù)領(lǐng)域之外發(fā)展。原因可能是企業(yè)于原有領(lǐng)域已達(dá)到市場份額的最大化，或管理層認(rèn)為所選行業(yè)存在更好的投資機會。企業(yè)通過購買不相關(guān)的產(chǎn)業(yè)企業(yè)實現(xiàn)“多元化并購”。數(shù)字化管理公司\h[3]（DigitalManagement）的財務(wù)總監(jiān)保羅·穆雷說：“并購是實現(xiàn)多元化的最快途徑。”盡管有時在許多股東看來，這種買入做法是不合邏輯的，但買家的管理層卻認(rèn)為，收購是為實現(xiàn)長期目標(biāo)而制訂的“科學(xué)計劃”的一部分，稱這些交易是合理的“戰(zhàn)略交易”。依我的觀察和一些研究成果，戰(zhàn)略交易的業(yè)績表現(xiàn)一直是不達(dá)標(biāo)的。除了向目標(biāo)企業(yè)支付大筆的并購溢價外，買家還涉足了自身缺乏技能與經(jīng)驗的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。這類錯誤的戰(zhàn)略并購典范，非時代華納并購美國在線的交易莫屬——這場交易最終導(dǎo)致時代華納超過800億美元的商譽減值和股價的持續(xù)下跌。不僅如此，在歷史長河里，還漂浮著林林總總的戰(zhàn)略并購的遺體。近些年，戰(zhàn)略并購在華爾街逐漸失寵，有兩個原因。其一，在提升買家自身價值方面，這類交易的業(yè)績表現(xiàn)令人質(zhì)疑。其二，潛在買家的股東可以通過對擬購企業(yè)的股權(quán)投資，實現(xiàn)自身投資的多元化（而不一定非要收購目標(biāo)企業(yè)）。4.縱向一體化。有時，通過購買客戶企業(yè)可以使收購方產(chǎn)品（或服務(wù)交付）到終端顧客的流程一體化，或通過消除中間環(huán)節(jié)而提升利潤（見圖3-2）。近些年，可口可樂和百事可樂都收購了其各自的主要灌裝企業(yè)。正如《飲料文摘》（BeverageDigest）的編輯約翰·斯科爾（JohnSicker）所言\h[4]，這些交易給雙方在“分銷和市場路徑上帶來更多的靈活性”。圖3-2縱向鏈條另一方面，收購供應(yīng)商往往表現(xiàn)出買家鞏固產(chǎn)品線的意圖。在2011年，當(dāng)美國有線電視運營商康卡斯特（Comcast）以300億美元的價格收購了NBC環(huán)球傳媒帝國時，其目的就是為自己龐大的有線電視網(wǎng)鎖定節(jié)目內(nèi)容來源。5.購買技術(shù)專家。在高科技行業(yè)，為了獲得技術(shù)專家而收購企業(yè)非常流行，以至于這類交易都有了自己特定的綽號，“聘購”（acquirehire）或“技術(shù)/人才”交易（“techandtalent”deal）。通常，“聘購”交易會選擇那些僅有少量收入和重大虧損的目標(biāo)公司——這類企業(yè)的成功之路顯然是遙遙無期。然而，正如美國國家公共廣播電臺（NPR）的丹·鮑勃科夫在《專注科技》欄目中指出的：“科技巨頭才不在乎這些小公司（即收購目標(biāo)）生產(chǎn)的是什么，它們想獲得的是其中的軟件工程師?！盶h[5]在“技術(shù)與人才”交易完成后，被購公司的產(chǎn)品線會被關(guān)閉，其工程師則開始服務(wù)于母公司的項目。通過這種交易，大型公司避免了通過正常招聘程序雇用大型開發(fā)團(tuán)隊的費用和麻煩。例如，根據(jù)新聞報道，在2012年和2013年，雅虎完成了超過25宗并購\h[6]。其中大部分都是“聘購”類。6.避免引入新產(chǎn)品的風(fēng)險。對于一家成熟企業(yè)而言，從頭開始一項新業(yè)務(wù)費時費力且充滿風(fēng)險，不僅需要研發(fā)新的產(chǎn)品線、建設(shè)新的物流設(shè)施還要招徠新的客戶。公司要實現(xiàn)可靠的投資回報，就必須合理準(zhǔn)確地評估市場對產(chǎn)品的需求、產(chǎn)品的生產(chǎn)成本（或服務(wù)交付成本）、產(chǎn)品的定價和預(yù)期的競爭。據(jù)尼爾森公司的研究成果\h[7]，在推出的新產(chǎn)品中，僅有大約10%獲得成功。這種結(jié)果的不確定性和較長的導(dǎo)入期，促使成熟公司轉(zhuǎn)而將并購作為向前發(fā)展的替代途徑。并購交易可以為買家?guī)憩F(xiàn)存的基礎(chǔ)要素和銷售記錄，甚至可能還有盈利記錄。通常，并購目標(biāo)已經(jīng)遠(yuǎn)離企業(yè)生命周期中風(fēng)險最大的階段（初創(chuàng)和早期發(fā)展階段）。因而，買家的主要風(fēng)險往往在于為并購交易“支付過高價款”，而非經(jīng)營之?dāng)　?.獲取自然資源。能源行業(yè)有句俗語：“從華爾街開采石油比從地下開采容易得多。”當(dāng)一家自然資源企業(yè)收購另一家時，收購的核心價值在于賣家的自然資源儲備。就石油天然氣勘探生產(chǎn)公司的股票市值而言，七八成取決于其“地下的”能源儲量價值（即由獨立工程師證明但尚未開采到地面并產(chǎn)生收入的儲量價值）。在寫作本書時，美國“地下的”儲備石油的市場價大約是15美元／桶，而收購勘探生產(chǎn)公司的定價通常表述為：買家為這類資源儲備支付的每桶價格，加上下述項目的每桶費用：營運資本、廠房設(shè)備以及其他相關(guān)資產(chǎn)。例如，傳統(tǒng)石油天然氣公司（LegacyOil&Gas）的企業(yè)價值會被分析師表述為：相當(dāng)于每桶15.34美元的儲備總價\h[8]。通過購買具有油氣儲備的企業(yè)，勘探生產(chǎn)類并購買家消除了鉆到“枯井”的危險（即所鉆油氣井無法產(chǎn)生具有商業(yè)規(guī)模的石油或天然氣）。單個枯井的成本可高達(dá)數(shù)千萬美元（尤其是離岸鉆探），但一個成功的油氣井可帶來相當(dāng)于其成本數(shù)倍的價值。因此，在自主鉆探項目的成本收益的不確定性和通過并購獲得資源儲量的收益（和成本）的確定性之間，勘探生產(chǎn)企業(yè)會做出權(quán)衡。同樣的邏輯也適用于煤礦等其他自然資源企業(yè)，如圖3-3所示。圖3-3石油勘探業(yè)：鉆探與購買資源儲備在自然資源行業(yè)，近期發(fā)生的并購交易包括：中海油斥資150億美元收購加拿大石油生產(chǎn)商尼克森公司（Nexen），以及波蘭銅礦20億美元與加拿大銅礦商夸德拉（QuadraFNX）的合并案。8.削減目標(biāo)公司的成本。對于許多小公司而言，它們?nèi)狈σ宰罴研式?jīng)營企業(yè)的管理知識或管理法則。實際上，即使并購雙方業(yè)務(wù)沒有直接聯(lián)系，但具備更好管理技能的大企業(yè)，還是能提高并購目標(biāo)的運營效率。這是許許多多集團(tuán)化并購和私募股權(quán)并購背后的動因。例如，如果一家私募股權(quán)公司以2億美元收購一家公司，繼而將該公司的利潤率提高了25%，那么，在所有其他條件相同的情況下，這筆私募股權(quán)投資的價值提升了25%，或者說，提高了5000萬美元的價值（即，從2億美元提高到2.5億美元）——大多數(shù)企業(yè)都是依據(jù)其盈利能力定價的。9.進(jìn)入新的國家。在全球都已經(jīng)商業(yè)化的今天，每家企業(yè)都希望拓展國際市場。對于很多企業(yè)而言，僅僅是向境外出口產(chǎn)品或服務(wù)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的；要想穩(wěn)增長，就必須在境外市場具備自己的實體和相關(guān)的基本要素。對于想進(jìn)入當(dāng)?shù)厥袌龅钠髽I(yè)而言，無論是在當(dāng)?shù)亻_立全新的企業(yè)，還是與當(dāng)?shù)睾献骰锇榻⒑腺Y公司或營銷聯(lián)盟，但更好的選擇始終是購買當(dāng)?shù)氐倪\營實體。被購企業(yè)的工廠、技術(shù)和員工可以為買家提供現(xiàn)成的基本要素，買家僅需在此基礎(chǔ)上增加自己的產(chǎn)品即可。而目標(biāo)企業(yè)擁有的公司執(zhí)照、經(jīng)營許可和進(jìn)出口配額也為買家免去了開立新企業(yè)所必需的費時費事的申請流程。在國際化交易中，買賣雙方的管理層之間非常容易遭遇跨文化交流的問題，以致彼此高管可能都難以適應(yīng)對方。這也是為什么，多數(shù)企業(yè)在邁向國際市場時會循序漸進(jìn)，以出口貿(mào)易為起點，繼而成立合資公司，最終進(jìn)行小規(guī)模的收購?？傊?，境外并購是進(jìn)入境外市場長期運作的結(jié)晶。10.私募股權(quán)。私募股權(quán)公司擁有大量的資金，主要來自大型機構(gòu)投資者：社?；?、主權(quán)財富基金和捐贈基金。私募股權(quán)公司的目標(biāo)是通過投資那些非上市公司，以期獲得超越公開股票市場指數(shù)（比如標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)）的收益率。在并購市場中，私募股權(quán)公司主要通過杠桿收購（即“LBO”或“buyout”）的方式參與。杠桿收購是指：私募股權(quán)公司主要依靠大量借貸資金收購一家實體企業(yè)，見圖3-4。貸款方向被購公司提供資金，但對私募股權(quán)公司“無償債追索權(quán)”——這就意味著，私募股權(quán)公司并不為貸款的償還作擔(dān)保，而貸款方僅能依賴被購企業(yè)的資產(chǎn)和未來現(xiàn)金流償債。圖3-4杠桿收購和普通公司的資本結(jié)構(gòu)對比由于被購企業(yè)的最終資本結(jié)構(gòu)與其同行相比，具有更多的債務(wù)（以占企業(yè)整體價值的百分比衡量），因而，相比購買情況類似的上市公司，私募股權(quán)投資者在這種交易下的回報更高。當(dāng)然，在下跌的市場環(huán)境下，就會發(fā)生相反的效應(yīng)。除了增加杠桿收購之外，杠桿收購?fù)顿Y者還通過改善被購企業(yè)的經(jīng)營狀況，尋求溢價回報。不僅如此，私募股權(quán)公司對被投公司所做出的改變，可能會遠(yuǎn)超之前企業(yè)所有者愿意或能夠做出的。而且，私募股權(quán)公司通常給予專業(yè)管理者的“那塊蛋糕”，要遠(yuǎn)大于他們能夠從家族企業(yè)、公司部門或上市公司那里得到的。這種理論的內(nèi)涵是：這些經(jīng)理人將會更加努力，使雇主的增長指標(biāo)和盈利能力最大化。適于杠桿收購目標(biāo)的公司必然是少數(shù)，因為它們必須滿足一個條件，即貸款方愿意放出占到收購價大頭的貸款。適合這種交易的都是那些有盈利能力、技術(shù)含量低和業(yè)績記錄連貫的非周期性企業(yè)。在這類交易中，定價水平通常是當(dāng)年息稅折舊攤銷前利潤的10倍以下。上述那些標(biāo)準(zhǔn)把符合杠桿收購的公司數(shù)量限定于少數(shù)公司，只占所有符合收購條件公司總量的20%左右。表3-1給出了發(fā)生于2012年的大型杠桿收購事件。表3-12012年的大型杠桿收購事件注：企業(yè)價值＝并購目標(biāo)權(quán)益性證券的市場價值＋債務(wù)余額－庫存現(xiàn)金資料來源：資本商情公司、美國證券交易委員會檔案和作者。3.2十大動因中最受歡迎的動因在我們所闡述的十大買家動因中，第一條和第二條（協(xié)同效應(yīng)/規(guī)模經(jīng)濟(jì)和實現(xiàn)壟斷的能力）起著主導(dǎo)作用。2012年的十大并購交易則對這一說法提供了證據(jù)，見表3-2。表3-2以類似公司并購為主的交易資料來源：彭博社。3.3小結(jié)買家力求保持收入和利潤的一致性增長。實現(xiàn)該目標(biāo)的一個方法是購買其他企業(yè)。并購交易通常涉及類似企業(yè)的整合，這里買賣雙方各自的產(chǎn)品線都是一樣的，或者至少是彼此非常類似的。此外，還有一個較小比例的并購交易是源自多元化、私募股權(quán)和其他的動機。\h[1]特尼特醫(yī)療保?。蠕h醫(yī)療保健，2%。\h[2]斯科特·麥卡特尼，“航空公司過去的并購交易未達(dá)業(yè)績承諾目標(biāo)”，《華爾街日報》，2013年8月14日，A2版。\h[3]專訪保羅·穆雷，2013年11月4日。\h[4]威廉·斯班，“對于可樂而言，收購罐裝企業(yè)可能是一項有風(fēng)險的提議”，《市場觀察》，2010年2月15日。\h[5]丹·鮑勃科夫，國家公共廣播電臺的專欄《“專注科技”》，2012年9月12日。\h[6]《華爾街日報》，記者埃弗拉蒂，“瑪麗莎·梅耶，來雅虎一年之后”，2013年7月16日，C3頁；《華盛頓郵報》記者派特·杜威，“梅耶的雅虎在進(jìn)步”，2013年7月17日，A14頁。\h[7]尼爾森公司，“2009年新產(chǎn)品引入研究報告”。\h[8]德文郡，“傳統(tǒng)石油天然氣公司：無論怎樣衡量，絕對便宜”，尋找阿爾法有站，2012年8月9日。第4章財務(wù)策略主導(dǎo)并購行業(yè)的三大財務(wù)策略上文所述的并購10項動因，怎樣才能轉(zhuǎn)化成買家更高的股票價格？第4章就來闡述如何把這10項動因提煉為反復(fù)出現(xiàn)于并購業(yè)的3種財務(wù)策略。這三種策略分別是：①類似企業(yè)整合所帶來的協(xié)同效應(yīng)；②“天鵝效應(yīng)”（SwanEffect），即并購交易有力地改變了投資市場對買家的看法；③套利，指收購方采用的一種做法，即股票以10倍息稅折舊攤銷前利潤進(jìn)行交易的買家，購買多個以5倍息稅折舊攤銷前利潤定價的企業(yè)——這一過程的數(shù)學(xué)運算結(jié)果就是買家每股利潤的提高。眾所周知，任何并購交易的企望都是協(xié)助買家推進(jìn)銷售和利潤的持續(xù)增長。在其他因素不變的情況下，這樣的業(yè)績記錄可以提高買家的市值（或股價），使股東、董事會成員、高管、員工、債務(wù)人和其他相關(guān)方都滿意。任何一樁具體交易的起因都內(nèi)含于上述的10項動因之中，而其中的三項（收購競爭對手或在新的市場中收購相同企業(yè)或是收購類似公司）則代表了交易的多數(shù)動因。把絕大部分交易背后的財務(wù)原理提煉為以下三類策略。1.削減成本，增加收入。買家獲得來自“類似企業(yè)并購”所帶來的協(xié)同效應(yīng)，但買家的市盈率倍數(shù)幾乎不會有變化。2.“天鵝效應(yīng)”。通過使市場對買家的看法變得更好，并購交易可以驅(qū)動買家市盈率倍數(shù)（或企業(yè)價值／息稅折舊攤銷前利潤比率）上行。息稅折舊攤銷前利潤是扣除利息費用、企業(yè)所得稅、折舊和攤銷費用之前的利潤，是并購領(lǐng)域常用的財務(wù)指標(biāo)。3.套利。如果一家規(guī)?？捎^的企業(yè)（估值大約是10倍的息稅折舊攤銷前利潤），收購若干較小公司（估值為5倍的息稅折舊攤銷前利潤），就可以使規(guī)模變得更大。做完相關(guān)的數(shù)學(xué)運算后可以發(fā)現(xiàn)，買家的每股利潤提高，其股價也隨之上升。在我們進(jìn)一步討論這些分析過程之前，先來介紹一下“企業(yè)價值”和“盈利攤薄”的概念。4.1企業(yè)價值一家公司的企業(yè)價值（EV）被定義為：該公司發(fā)行的所有證券的市值（通常是指普通股、優(yōu)先股和／或負(fù)債），減去企業(yè)所有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物金額。分析師通常認(rèn)為，相比起其他評測指標(biāo)，EV可以更好地衡量一家企業(yè)的價值，原因如下：（1）它考慮了被估值企業(yè)之間資本結(jié)構(gòu)的差異，并且（2）對于那些自愿選擇保有大量庫存現(xiàn)金的企業(yè)，EV使它們的估值標(biāo)準(zhǔn)化。對于上市公司而言，企業(yè)的股權(quán)價值等于其股票當(dāng)前的價格，乘以其全面攤薄的流通股數(shù)量。對負(fù)債和優(yōu)先股來說，標(biāo)準(zhǔn)做法是以這些證券的面值作為其估值。例如，某公司有1000萬股流通股，每股價格為100美元，無優(yōu)先股，負(fù)債的面值是5億美元，現(xiàn)金余額是2億美元，則企業(yè)價值是13億美元，計算過程如下：（1000萬股×100美元／股）＋5億美元－2億美元＝13（億美元）我們也可以運用這個方法，通過已有的企業(yè)價值，反向推導(dǎo)出股權(quán)價值。仍用上述企業(yè)的例子，如果我們已知該企業(yè)的企業(yè)價值是13億美元，便可計算出股權(quán)價值是10億美元，具體如下：13億美元－5億美元＋2億美元＝10（億美元）4.2攤薄每股利潤大型并購能以一種有意義的方式影響買家的每股利潤。通常，買家在做出收購決策之前的任務(wù)之一，就是評測交易完成之后的每股利潤（即預(yù)估的或“滿足條件”的每股利潤）是高于或低于沒有并購交易時的每股利潤。如果預(yù)估每股利潤在第一年是增加的，交易就是“增值的”（即，增加了買家的每股利潤）。如果預(yù)估每股利潤在第一年是減少的，交易就是“攤薄的”，即便預(yù)估每股利潤會在后續(xù)年度逐漸增加。表4-1和圖4-1對這些概念進(jìn)行了解讀。表4-1交易完成后幾年的每股利潤增值和每股利潤攤薄例解通常，華爾街會認(rèn)為攤薄交易是“不好的”而增值交易是“好的”，就像紐約套利基金并購分析師恩里克·卡薩雷斯\h[1]所形容。在公開股票市場上，投資人會嘲笑那些第一年攤薄程度超過了2%的交易，而且，他們期待所有最初攤薄的交易能在第二年或第三年轉(zhuǎn)為增值。圖4-1交易完成后第一年的每股利潤增值和攤薄就本質(zhì)而言，這種增值或攤薄分析更多還是著眼短期，但這種分析在多數(shù)時候還是適用的，因為多數(shù)并購交易都是類似企業(yè)的“聯(lián)姻”。再者，盡管它有不足之處，但這種方法卻是華爾街分析師最常使用的評估工具。4.3息稅折舊攤銷前利潤之考量息稅折舊攤銷前利潤是許多專業(yè)人士用來為企業(yè)定價或評估并購交易的利潤指標(biāo)。對于估值指標(biāo)由息稅折舊攤銷前利潤主導(dǎo)的那些公司（比如有線電視企業(yè)），買家會考察企業(yè)價值和息稅折舊攤銷前利潤的預(yù)估變化，會怎樣影響買家的股價。我們會在本章稍后討論一些相關(guān)例子。至此，我們已經(jīng)有了對企業(yè)價值、息稅折舊攤銷前利潤和每股攤薄利潤的基礎(chǔ)知識，現(xiàn)在可以進(jìn)入并購交易背后的三大基本財務(wù)策略。4.4策略1：削減成本／增加收入削減成本是最常見、最簡單，也是最容易實現(xiàn)的策略。通常，買家收購的競爭對手或類似企業(yè)，都是自己充分了解且能迅速與自有經(jīng)營整合的那些。買家會削減對自己多余的賣家人員和業(yè)務(wù)，這樣可以增加賣家的盈利貢獻(xiàn)。有時，并購形成的規(guī)模效應(yīng)也能降低買家自身的經(jīng)營成本，提升現(xiàn)有的利潤率?；蛘撸谝恍┛蛻粞壑?，并購使買家變成了更有吸引力的供應(yīng)商，因此，可在交易所購收入之上增加新的收入。最終，當(dāng)通過并購逐步實現(xiàn)寡頭壟斷之勢時，買家可以通過更高的產(chǎn)品定價，提高自身與賣家的利潤率。表4-2表現(xiàn)了在一樁對類似企業(yè)的并購中，正常削減的成本和適度增加的收入為買家提供了更高的每股利潤。在這個例子里，并購交易的價格為1.6億美元，融資方式是新增8000萬美元的買家借貸和8000萬美元的買家股權(quán)資本（每股價格為20美元）。交易是增值性的：交易后的每股利潤提高了5個百分點（交易前的每股利潤是1美元，而交易后的是1.05美元）。表4-2對類似企業(yè)的并購：預(yù)估每股利潤①通過規(guī)模經(jīng)濟(jì)增加了兩個百分點的凈收入（協(xié)同效應(yīng)）②目標(biāo)公司成本的降低金額（協(xié)同效應(yīng)），凈額③目標(biāo)公司資產(chǎn)賬面價值增加部分，帶來的新折舊/攤銷費用④以6%的利率借入8000萬美元用于收購的款項⑤以20美元的每股價格發(fā)行400萬新股，獲得8000萬美元的新增股權(quán)融資如表4-2所示，交易完成后的第一年，買家的每股利潤從預(yù)期的1美元／股上升到1.05美元／股。與此同時，杠桿率仍保持在適度水平，預(yù)估的息稅前利潤（5800萬美元）高出利息費用（2000萬美元）2.9倍（50/20＝2.9倍）。這兩個指標(biāo)都利好股價。然而，由于這是類似企業(yè)之間的并購，買家的市盈率倍數(shù)能夠大幅度超過行業(yè)平均水平的機會不多。因此，為了確定買家股價可能會有的變化（作為并購的結(jié)果），我向上微調(diào)了市盈率倍數(shù)，從20倍提高到21倍。新股價的計算可參見表4-3（提高了10%）和圖4-2。表4-3買家股價提高了大約10%在這個分析里，源自這次交易的股價可能增幅是每股2.05美元或10%（22.05美元/20.00美元＝10%）。圖4-2類似企業(yè)的并購交易：更高的股價濱特爾案例策略1常見于上市公司合并。例如，根據(jù)濱特爾公司（Pentair）的披露，它在2012年與泰特流體控制國際公司（TycoFlowControlInternationalCorp.）合并的4項關(guān)鍵動因如下。·源自交易的潛在成本節(jié)省額，包括可能獲得的經(jīng)營性協(xié)同效應(yīng)和稅收籌劃收益。·通過加強濱特爾和泰特流體控制國際公司之間的交叉銷售機會，濱特爾獲得相當(dāng)?shù)氖杖雲(yún)f(xié)同效應(yīng)?！I特爾新增的企業(yè)規(guī)模和規(guī)模效應(yīng)有望加強它與供應(yīng)商之間的關(guān)系。·合并交易給予濱特爾的利潤增值預(yù)期。所有這些動因都反映在策略1里，而濱特爾公司就這樁價值50億美元交易所披露的理由，常見于這種類似上市公司之間的交易\h[2]。4.5策略2：天鵝效應(yīng)有時，并購交易可以通過使市場對買家的看法，向更好的方向轉(zhuǎn)變，而提高買家的估值倍數(shù)。通常，一家增長性較低的公司，會收購相關(guān)行業(yè)細(xì)分市場中高速成長的公司。買家希望這種收購交易的“性感魅力”能夠轉(zhuǎn)變成其市盈率的提升。理想的結(jié)果則是：丑小鴨變成了美麗的天鵝！這種邏輯可以解釋賽諾菲（Sanofi）在2011年斥資200億美元并購健贊公司（Genzyme）的部分原因。賽諾菲是一家生產(chǎn)化學(xué)藥品的大型傳統(tǒng)制藥廠。健贊公司則恰恰相反，是一家運用現(xiàn)代生物方法制造藥品的生物技術(shù)公司。作為保守派代表之一的賽諾菲，通過這次收購為自身注入新的時尚形象。在2011年和2012年，它的市盈率增幅都超過了同行，反映出這次交易的天鵝效應(yīng)。在2011年，傳統(tǒng)的法國電力公司（EDF）用80億美元收購了綠色電力先鋒新能源公司（EnergiesNouvelles）時，也是追尋了類似的策略。法國電力公司，這家老牌的煤電和核電公司，通過收購進(jìn)入了高速成長的清潔能源行業(yè)。4.5.1理解天鵝效應(yīng)的數(shù)學(xué)運算天鵝效應(yīng)背后的數(shù)學(xué)計算很簡單。在表4-4中，假定的買家年銷售收入是4億美元，每股利潤為1美元，增長率為10%。股票的市盈率為18倍，每股股價為18美元（即18倍的市盈率×1美元的每股利潤＝18美元／股）。表4-4產(chǎn)生“天鵝效應(yīng)”之前的買家為了改善市場對其增長率的看法和增加市盈率倍數(shù)，這個買家會在熱門的成長性行業(yè)開展規(guī)?？捎^的并購交易。這種交易將預(yù)計收入從4億美元增加到5.5億美元，凈利潤從4000萬美元增加到6000萬美元，而且，是扣除了新增債務(wù)成本和新增折舊攤銷費用之后的數(shù)據(jù)。但新發(fā)行的普通股拉低了買家的每股利潤，從1美元下降到0.98美元。換句話說，交易使每股利潤攤薄了兩個百分點（0.98美元相比于1美元減少了2%）。詳見表4-5。通常，攤薄性交易對買家股價有負(fù)面影響，但由于對更高成長性的預(yù)期（交易之前是10%，之后則是13%），則使市盈率倍數(shù)不降反升（交易之前是18倍，之后是22倍）。每股股價也從18美元提高到21.56美元，跳升了20%，詳見表4-5的說明。表4-5“天鵝效應(yīng)”交易后的買家4.5.2通過降低風(fēng)險實施“天鵝效應(yīng)”市盈率倍數(shù)是一項統(tǒng)計指標(biāo)，包含了①市場對企業(yè)增長率的看法；②對企業(yè)風(fēng)險的看法。與同行業(yè)相比，更高的增長率會帶來更高的市盈率倍數(shù)，而更高的風(fēng)險則意味著更低的市盈率倍數(shù)。圖4-3則反映了市盈率的動態(tài)變化，顯示了基于現(xiàn)金流貼現(xiàn)法計算出的股票價格。正如圖4-3所示，當(dāng)風(fēng)險上升時，股東會要求獲得更多補償，所以，股票的收益率（k）也將隨之提高。當(dāng)所有其他條件相同時，更高的k（收益率）會壓低股票的價格。反之，更高的增長率（g）則推高股價。股價隨著k和g這兩個變量的變化而變化，公司的市盈率也隨之變化。圖4-3現(xiàn)金紅利貼現(xiàn)估值法，穩(wěn)增長率模型多數(shù)買家通過并購變成了成長性更好的企業(yè)（從而帶動了g），實現(xiàn)了天鵝效應(yīng)，但也有少量企業(yè)采取了相反的方法。這些企業(yè)通過收購風(fēng)險更低的企業(yè)降低自己的資金成本（k）。在這方面，一種極端的例子就是某非洲企業(yè)收購德國企業(yè)。這家非洲大型企業(yè)的股權(quán)收益率在25%上下，而在西歐國家，這一收益率只有10%~15%。通過收購具有類似業(yè)務(wù)和增長前景的德國公司，這家非洲公司就可降低其風(fēng)險感知度，提高自己的市盈率水平。表4-6給出了相關(guān)的說明。表4-6天鵝效應(yīng)2：買家通過收購風(fēng)險更低的企業(yè)提升市盈率例如，20世紀(jì)90年代末，墨西哥經(jīng)濟(jì)正處于增長期。盡管如此，國內(nèi)主要面包生產(chǎn)商賓博集團(tuán)（GrupoIndustrialBimbo），卻試圖降低業(yè)務(wù)集中于國內(nèi)的情況（并降低墨西哥國家風(fēng)險），開始尋找波動性較小的市場。隨后，該公司花費了數(shù)十億美元并購了貝爾德夫人（Mrs.Baird’s）、莎莉集團(tuán)（SaraLee）和喬治維斯頓（GeorgeWeston）等美國的烘焙企業(yè)?，F(xiàn)如今，在賓博集團(tuán)的銷售收入中，有一半來自墨西哥之外。最初，大西洋電信網(wǎng)絡(luò)公司（AtlanticTele-Network）是貧困動蕩的圭亞那（位于南美洲的北海岸）國內(nèi)的一家壟斷性電話運營商。20世紀(jì)90年代，當(dāng)這家公司的股價只是其凈利潤的6~7倍時，管理層決定利用公司的壟斷利潤在美國進(jìn)行并購。今天，在該公司的總收入中，只有不到20%是來自圭亞那，且其股票的交易價一直維持在兩位數(shù)的市盈率倍數(shù)水平。4.6策略3：金融套利套利是利用兩個市場之間同類資產(chǎn)定價的差異獲取利益的一種操作手法。利用這種價格失衡，投資人以特定價格在一個市場中購買資產(chǎn)，迅速在另一個市場中以更高的價格轉(zhuǎn)賣出去\h[3]。雖然這一交易原理在大宗商品市場或其他領(lǐng)域也適用，但套利行為大多發(fā)生在金融市場。在并購交易中，套利過程會根據(jù)交易完成的速度，以適當(dāng)?shù)墓?jié)奏逐漸展開。舉例來說，假設(shè)買家的企業(yè)價值相當(dāng)于年度息稅折舊攤銷前利潤的10倍，為了使企業(yè)價值得到提高，買家以5倍息稅折舊攤銷前利潤的定價收購較小的類似企業(yè)。假設(shè)有合理的融資結(jié)構(gòu)、相當(dāng)?shù)膮f(xié)同效應(yīng)和正常的并購攤銷費用，那么，這類交易就會如表4-7中所示，可以提高買家的股權(quán)價值。表4-7金融套利增加企業(yè)的每股價值買家在“小企業(yè)市場”以5倍價格收購的企業(yè)，在“大企業(yè)市場”以10倍價格賣出（其股票），可以創(chuàng)造無風(fēng)險套利。筆者在寫本書的時候，松明資本（FlatworldCapital）正在鐵路服務(wù)行業(yè)采用這種策略，以3億美元的價格收購目標(biāo)公司的股權(quán)\h[4]。在這類交易中，只要買家能說服股市以10倍息稅折舊攤銷前利潤對其企業(yè)估值，那么，這種做法就能一直做下去。金融套利是許多逐利公司青睞的策略。在我所在大學(xué)和高管教育課程中，有些學(xué)生一直認(rèn)為這種套利交易應(yīng)該拉低買家10倍息稅折舊攤銷前利潤的估值倍數(shù)——前提是假設(shè)資本市場是有效的市場。我則回應(yīng)稱，這種情況通常不會出現(xiàn)，因為買家通常能夠成功說服投資人：它可以改善目標(biāo)公司并購后的經(jīng)營狀況，因而，10倍的估值往往可以持續(xù)。4.7向投資人傳遞這些策略的內(nèi)涵在美國和西歐，機構(gòu)投資人及證券分析師通?？梢岳斫膺@三種策略：①削減成本／增加收入；②天鵝效應(yīng)；③金融套利。不僅如此，他們的專業(yè)知識還促進(jìn)了這些地區(qū)的并購活動，因為這些玩家不僅支持并購交易，而且會力挺那些愿意做并購的公司高管。當(dāng)你走出這些發(fā)達(dá)區(qū)域就會發(fā)現(xiàn)，對并購交易的理解水平遠(yuǎn)不在一個層次上，即便是新興市場最好的財務(wù)總監(jiān)，也很難向本土投資人和銀行家說清并購交易的利弊。如果無法獲得股東（投資人）和借款人（銀行家）的支持，大多數(shù)并購交易自然難以推進(jìn)。4.8現(xiàn)金流貼現(xiàn)法分析補強三大策略現(xiàn)金流貼現(xiàn)法分析可以補強三大策略所做的相關(guān)評估。通常，買家會預(yù)測交易前后的自由現(xiàn)金流。它還會調(diào)整項目的必要收益率或股權(quán)資本成本，以反映并購后企業(yè)的業(yè)務(wù)組合和資本結(jié)構(gòu)。如果現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的分析表明，并購交易之后的企業(yè)現(xiàn)值會有所提高，那么，買家就會多了一個推進(jìn)交易的動因。表4-8給出了并購交易之后每股貼現(xiàn)現(xiàn)金流增加的例子。表4-8并購交易的預(yù)計現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析：并購前和并購后年份·買家股票的交易價是10倍的息稅折舊攤銷前利潤。·買家以50%的債權(quán)和50%的股權(quán)為3樁并購交易融資?！べI家每股價值增加了35%（并購后的135美元相比并購前的100美元）?！煞N預(yù)測都假定買家在第5年后會出售，價格是5倍的年度自由現(xiàn)金流。·買家發(fā)行3200萬股股票為交易融資。·更高的經(jīng)營風(fēng)險提高了權(quán)益資本的成本。例如，在320億美元的杜克能源／發(fā)展能源（DukeEnergy/ProgressEnergy）合并案里，作為杜克能源財務(wù)顧問的摩根大通所做的現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析表明，杜克能源的股價在交易后會上漲1.3%\h[5]。不過，連摩根都承認(rèn)這個分析結(jié)果是很保守的，因為它并未考慮經(jīng)營的協(xié)同效應(yīng)（來自類似企業(yè)收購的）、更低的資本成本（來自市場的多元化），以及更高的市盈率倍數(shù)（來自每股利潤的更快增長）。在2013年，國際交易所集團(tuán)（ICE）以80億美元合并紐約泛歐交易所集團(tuán)（NYSEEuronextCorp.）的交易，則是由ICE的投資銀行家佩雷拉·溫伯格基于現(xiàn)金流貼現(xiàn)法做的評估。國際交易所集團(tuán)的每股價值在交易之后的預(yù)估值區(qū)間是134~143美元，相比于無交易時的價格128美元，表明這項交易為股價帶來5%~12%的提升\h[6]。正如我前文所指，現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析過于依賴現(xiàn)金流預(yù)測及其貼現(xiàn)率，而它們分別具有很大的不確定性和爭議性。這些問題降低了現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析在并購業(yè)中的應(yīng)用性，取而代之且占據(jù)主導(dǎo)地位的則是三大策略分析法。然而，對于買家而言，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法分析仍不失為一種較好的“現(xiàn)實性審核”法，況且，它還是理論基礎(chǔ)最扎實的方法。4.9小結(jié)就多數(shù)并購交易而言，可用的財務(wù)策略不少，但可把它們精煉為三種主要方法。其中，最通用的策略方法是：通過并購類似企業(yè)，增加買家的價值——因為買家可以借此發(fā)掘蘊于賣家的協(xié)同效應(yīng)。\h[1]專訪恩里克·卡薩雷斯（EnriqueCaceres），2013年11月22日。\h[2]見于濱特爾公司在美國證券交易委員會的檔案，14-A，2011年3月28日。\h[3]《韋伯斯特詞典》對金融套利的定義。\h[4]根據(jù)松明資本投資銀行2013年12月3日的新聞公告，以及對其合伙人杰夫·瓦倫特的跟進(jìn)采訪。\h[5]見于發(fā)展能源公司在美國證券交易委員會的檔案，10-K/A，第66頁，2011年3月17日。\h[6]見于國際交易所集團(tuán)在美國證券交易委員會的檔案，14-A附表，2013年4月30日，《佩雷拉·溫伯格的觀點》。第二部分發(fā)掘并購交易第5章制訂系統(tǒng)計劃買家必須有系統(tǒng)的計劃才能發(fā)掘出高質(zhì)量的交易在前幾章，除了討論交易背后的動因和策略外，我們還涉及了并購的環(huán)境問題，現(xiàn)在，該來梳理并購流程了。在第5章，我們從買家尋找收購對象的計劃起步，因為要想避免浪費時間和金錢，潛在收購方需要制定一個如何通過并購進(jìn)行擴張的系統(tǒng)計劃。如果企業(yè)并購像電影《華爾街》所描述的那樣，那么，每樁交易只用兩周時間就足以完成了！在電影里，買家經(jīng)理在做決定之前，只需閱讀幾頁書面文字即可，而且，談判之地往往都是富麗堂皇的用橡木鑲嵌的會議室，參與者都是穿戴華貴的顧問。通常，電影里討論的交易都會涉及數(shù)億美元的規(guī)模，在臨近流程結(jié)束時，必要的法律文件瞬間就起草完畢，只等待買賣雙方的簽字。不幸的是，這種炫目的理想離現(xiàn)實十萬八千里！實際上，好萊塢的描述僅是一項成功交易系統(tǒng)工程的幾個瞬間。若要把整個交易融入一部電影，肯定會使絕大多數(shù)觀眾生厭，連最剛毅的公司戰(zhàn)略家也會拒入影院。這種寫實的電影會充滿著無數(shù)的細(xì)節(jié)：冗長的尋找過程、目標(biāo)公司的分析研究、與生硬賣家的艱難談判、復(fù)雜法律文件的制備，外加靈光一現(xiàn)的神秘一刻！然而，雖然真實的并購過程會十分的辛苦艱辛，但其回報可能異常巨大！這也是為何并購業(yè)務(wù)能夠吸引一眾美國商界最睿智的大腦！并購領(lǐng)域可以被恰當(dāng)?shù)胤Q之為“行業(yè)”。你可以說“我是在并購行業(yè)”，如同有人說“我在計算機軟件行業(yè)”一樣。在這個行業(yè)，不僅每年會發(fā)生成千的并購交易，換手的公司價值超過數(shù)千億美元，而且，還有一支從事這類交易的專業(yè)隊伍，包括數(shù)以千計的公司經(jīng)理、投資銀行家、行業(yè)經(jīng)紀(jì)商、律師、會計師、稅務(wù)顧問、資產(chǎn)評估師、商業(yè)銀行業(yè)者、租賃和人力資源專家、信息技術(shù)分析師、管理層、養(yǎng)老金和勞資顧問、投資基金經(jīng)理和風(fēng)險套利者。這些專業(yè)人才炫示了以并購交易為生的眾多個體精英，并揭示了這個行業(yè)所需的技能廣度。要想在這個環(huán)境下有效地工作，交易背后的主要推手（買家）手頭需要一組能力適宜的專才。引領(lǐng)買家內(nèi)部事務(wù)的應(yīng)該是一個處事嫻熟的實業(yè)家，但實際收購一家公司所涉的專業(yè)能力超出了許多企業(yè)的資源范圍。在這項業(yè)務(wù)里，財務(wù)、金融、談判、營銷、企業(yè)分析、信息技術(shù)、法律、稅務(wù)和相關(guān)文檔寫作等知識都至關(guān)重要。通常，一般買家會雇用和調(diào)度這些領(lǐng)域的數(shù)個專家。在這個過程的每一個節(jié)點上，潛在買家都可選擇是否雇用外部專才尋覓交易機會，但只要進(jìn)入收購的最后階段，買家必須利用外界的咨詢服務(wù)。只是在這個過程的起始階段，外界專家介入的動力不足，因為此時他們覺得做成交易的概率很小。通常，這些專家賺的錢多數(shù)來自交易的成功傭金，這意味著只有在買家接近結(jié)束交易時，外部顧問才有動力進(jìn)入并扮演建設(shè)性的角色。下述工作在公司內(nèi)部做最有效：篩選并購對象、做初始評估、推敲收購價格。在早期，一位內(nèi)部經(jīng)理的成本效益比要遠(yuǎn)好于外部專家，而且，潛在目標(biāo)如何才“符合”老板之意，內(nèi)部經(jīng)理的感覺也會好很多。此外，這位經(jīng)理的持續(xù)參與還會有相關(guān)的正能量：他為獲傭金而“上下其手”高估交易的動機要弱一些。這里需要注意的問題是：許多咨詢師和顧問都有推進(jìn)交易的別有用心——無論其報酬是按小時計的，還是按成功交易付的。對于剛剛完成一樁收購的公司而言，它得到的首個獎勵就是更多的收購機會。隨著“某某某”是一個“收購?fù)婕摇钡膫餮圆幻劧?，代表賣家的中介或提供收購建議的謀士，就會紛紛聯(lián)系這個新的玩家。如果所有的相關(guān)問題都能予以專業(yè)的回應(yīng)，那么，買家原先臨時性或業(yè)余性的收購功能就會演化成一項正式的業(yè)務(wù)。隨著相關(guān)活動的增加，尤其是通過幾項成功的并購過程，買家與投資銀行家、行業(yè)經(jīng)紀(jì)商、律師、會計師和其他專業(yè)人士的關(guān)系會被逐步夯實，由此帶來相互間更多的理解。對買家而言，這意味著并購交易本身會運行得更快和更順暢，釋放出更多的時間，審核更多的建議機會。此外，跟完了幾單完整的交易后，公司內(nèi)部的經(jīng)理多半會期待更加刺激的并購業(yè)務(wù)。5.1一種積極的方法潛在買家不能指望中介帶來所有的潛在收購對象，應(yīng)該積極主動地接手部分相關(guān)工作。就策略而言，收購方應(yīng)努力直接接近潛在目標(biāo)和中介。投資銀行、商業(yè)銀行和行業(yè)經(jīng)紀(jì)商會與可信的買家免費討論它們“庫存交易信息”，但很難通過它們發(fā)現(xiàn)那些不愿公開出售信息的公司。買家應(yīng)該以電話、電郵、信函或面晤的方式，自己接觸它們。這種聯(lián)系不會一帆風(fēng)順，因為股東和經(jīng)理人通常對這種被購信息是抵觸的。這種反應(yīng)很自然，公司出售的傳言會給候選企業(yè)雇員造成崩潰之感。所以，主動出擊的結(jié)果可能是一堆拒絕，但買方經(jīng)理不要因此泄氣，運氣之神終會眷顧勤勉之人。大約1/10的企業(yè)會敞開大門，也許另外的2/10是“沉默的賣家”——它們只會和那些百折不撓的買家談！在收購對象的尋找過程中，要想持續(xù)不斷地保持著一個積極主動的做法，需要有一個計劃使買家能夠節(jié)省其人力資源。如果僅通過中介的話，買家每周能看到10多個機會。它們多數(shù)都太小，不值得買家費力，或是離買家的產(chǎn)品線太遠(yuǎn)，無法契合，或是價格太高，不是一個好的財務(wù)投資項目。然而，在得到這些結(jié)論之前，買家必須對候選對象進(jìn)行大致的了解。但為了避免在不當(dāng)?shù)膶ο笊匣ㄙM過多的時間，應(yīng)該向中介寄送買家在自己主動接觸客戶時，所應(yīng)該遵循的行為指南。5.2收購計劃收購計劃由四個部分構(gòu)成：·管理上的準(zhǔn)備程度·財務(wù)能力·目標(biāo)行業(yè)·戰(zhàn)術(shù)選擇第一個部分是管理評估：收購另一家企業(yè)并擔(dān)起額外的責(zé)任，管理層準(zhǔn)備好了嗎？第二部分是財務(wù)評估：公司能負(fù)擔(dān)多大金額的交易？需要新增多大的負(fù)債杠桿？股東會接受多大的每股稀釋利潤？第三個部分是縮小目標(biāo)行業(yè)的數(shù)目：公司戰(zhàn)略是購買一家競爭對手，或是拓展產(chǎn)品線、還是多元化相關(guān)業(yè)務(wù)，抑或是垂直一體化？第四個部分涉及的是一個戰(zhàn)術(shù)性問題：公司是打算通過顧問來做還是直接做？5.3內(nèi)部評估若一家公司開始鄭重其事地考慮并購事宜，那么，它就應(yīng)該至少指定一位高管全職做這件事情。如果這個最低的承諾都不可能的話，那這家公司就不要指望能從收購活動中獲取任何利益。在一家公司已經(jīng)做出了收購決策之后，這個潛在收購方就必須評估一下自己的相關(guān)管理能力，即在已有的業(yè)務(wù)組合中加入新業(yè)務(wù)所需的管理能力。在評估把一個企業(yè)整合進(jìn)另一個企業(yè)的風(fēng)險時，許多公司都被樂觀情緒所誤。潛在的問題被低估，交易伊始所做的協(xié)同效應(yīng)預(yù)測，最終都成了泡影。曾有兩家公司——一個酒店運營商和一家連鎖店，其高管都告訴了我一個相同的經(jīng)歷：他們的第一次收購經(jīng)歷幾乎就把它們逼入了破產(chǎn)的絕境。這些公司都低估了高管所要花費的時間，結(jié)果就是：隨著自己的寶貴資源被并購整合所逐漸吸干，核心企業(yè)遭遇近乎災(zāi)難性的結(jié)果，幾乎陷入自取滅亡之境。除了要梳理相關(guān)的人力資源，高管應(yīng)該清楚何種企業(yè)個性最適合于自己公司。所有的公司都有自己的性格特征，即決定同行如何看待它們那些東西。一家公司的性格可能被稱為穩(wěn)重保守，另一家可能被稱之為銳意創(chuàng)新。其實，我們都知道組織是如何建立具有人格品質(zhì)的聲譽，所以，在選擇追尋何種企業(yè)之前，買家最好厘清自己的內(nèi)部文化和性格特征。5.4小結(jié)就從事收購的公司而言，對不合適的收購對象進(jìn)行調(diào)查，是浪費時間！一份商務(wù)計劃書可幫助公司如何確定目標(biāo)及怎樣控制調(diào)查成本。第6章設(shè)定交易參數(shù)為了開始尋找收購對象，買家首先應(yīng)設(shè)定可能的交易參數(shù)在任何一個時間點，全球市場上有數(shù)百家公司掛牌待售，還有另外數(shù)千家公司會考慮并購詢問。面臨如此之多的潛在交易，買家應(yīng)該界定它的尋找參數(shù)，縮小尋找范圍。公司尋找收購對象好比個人尋找將要新購的公寓。人們是如何啟動不動產(chǎn)投資過程的呢？典型的做法是：先挑選社區(qū)，第二步才涉及理想的面積，第三步是考慮預(yù)算問題，第四步是看相關(guān)的生活設(shè)施，如，景觀和公園等。這和公司尋找收購對象的行為路徑基本相似。6.1界定參數(shù)第一，潛在收購者會確定行業(yè)和區(qū)域市場（即它的“社區(qū)”）。第二，它要確定自己的整合能力能消化多大規(guī)模的公司，以及要支付的合理價格是多少。第三，它要考慮自己在這種交易中想要的特殊價值是什么：是某類客戶群或是一條可靠的供應(yīng)鏈，還是一項特別的技術(shù)等，參見表6-1。舉例說明。假設(shè)有一家在A國境內(nèi)分銷信息技術(shù)類產(chǎn)品的A國公司。得益于政府關(guān)系，它在那里占據(jù)了一個領(lǐng)先的市場份額，但它還想獲得進(jìn)一步的發(fā)展。但管理層不想跨出公司所在行業(yè)“社區(qū)”，而且，它希望第一個收購對象，在地理上也不要跨界——這意味著是一家本國的競爭對手或是一家亞洲的信息技術(shù)產(chǎn)品分銷商。表6-1設(shè)定參數(shù)：個人找擬購住宅vs公司找收購對象鑒于自身10億美元的市場價值，該公司認(rèn)為這種交易的最大規(guī)模應(yīng)該是3億美元，或買家市值的30%。這通常是買家為了限制風(fēng)險，自己強施的“經(jīng)驗之規(guī)”。基于行業(yè)估值和每股預(yù)測利潤的影響，收購對象的價值目標(biāo)定價應(yīng)該是在9~11倍的息稅折舊攤銷前利潤額——這個內(nèi)容我們會在第18章進(jìn)行詳盡闡述。《財富》500強客戶、不帶家庭的經(jīng)理人和較輕的負(fù)債率這類賣家特質(zhì)都具有吸引力，但并非不可或缺。表6-2給出了初始參數(shù)清單。表6-2尋找收購對象的初始參數(shù)6.2案例研究我的投資銀行公司（焦點公司）經(jīng)常為買家做這種尋找業(yè)務(wù)。一家外國IT客戶很想進(jìn)入美國IT市場。有幾家美國大客戶依賴它做外包，而且，隨著業(yè)務(wù)的擴張，管理層認(rèn)識到貼近這些客戶的必要性，因此，需要一個相當(dāng)規(guī)模的美國本土經(jīng)營場所。和許多潛在買家一樣，這個買家尋找的目標(biāo)公司要①大到足以引起管理層的注意，②不能大到一旦出問題，就從財務(wù)角度危及母公司的運營。管理層決定這個IT并購對象的合適年收入規(guī)模在0.75億~1.5億美元。這家企業(yè)必須是盈利的，而且，僅為商業(yè)客戶（非政府機構(gòu)）提供服務(wù)，有一點《財富》500強客戶的業(yè)務(wù)更好。合理的購買價格最好在0.5億~1億美元。美國具有數(shù)千家頗具規(guī)模的IT公司，但基于這些并購參數(shù)，焦點公司僅能鎖定一個有90家公司的目標(biāo)清單，并與它們進(jìn)行了聯(lián)系。最終，這個買家以一筆7200萬美元的交易完成了并購目標(biāo)。6.3小結(jié)為了啟動尋找過程，潛在收購方要確定幾個交易參數(shù)（見表6-2）。這些參數(shù)能幫助收購方進(jìn)行對象篩選，使管理層聚焦，并為外面的中介提供尋找的方向。第7章開始尋找過程買家正式開始收購尋找過程：通知中介，聯(lián)系可能的賣家一旦買家列出了工作的優(yōu)先順序，就是開始進(jìn)入并購角斗場的時候了。這種綜合的尋找過程是一個系統(tǒng)的磨合過程，涉及潛在的賣家、焦慮的中介和相關(guān)的參與方。如果一位潛在的收購方遵循了前兩章的所列流程，那么，就相當(dāng)于為這項工作奠定了一個基礎(chǔ)——意味著買家準(zhǔn)備好了，可以啟動尋找合適目標(biāo)的旅程。一個成功的尋找方案可把系統(tǒng)的艱苦工作與純幸運的偶然事件結(jié)合起來，即，“正好在正確的時間和正確的地點發(fā)生”。但，并購業(yè)務(wù)中的幸運不僅是偶然事件。實際上，正好發(fā)生在正確時間和正確地點的只是辛苦努力的結(jié)果。篩選可能的對象、評估實際的交易、指導(dǎo)中介的業(yè)務(wù)，以及啟動與其他公司的直接接觸——這些只是需要時間和費用的所有活動當(dāng)中的四個。這種情況類似一位高爾夫職業(yè)球手曾經(jīng)對我說的那樣：“打高爾夫有運氣的成分，但我發(fā)現(xiàn)當(dāng)我每天練5小時的時候，我的運氣成分就更大些。”7.1奠定基礎(chǔ)讓我們看看一個設(shè)計有效的尋找方案，需要首先確定哪些重要的因素?！M定的收購戰(zhàn)略。在內(nèi)部認(rèn)可了通過購買企業(yè)實現(xiàn)公司發(fā)展的方式后，買家通常會針對并購目標(biāo)做自我評估。在自我約束的擴張框架之下，它已經(jīng)選好了特定區(qū)域、行業(yè)類別和產(chǎn)品線。在做這些的時候，買家實際上已經(jīng)支起了裝滿收購內(nèi)涵的“帳篷”?！そ?jīng)濟(jì)可承受性。買家已經(jīng)制定好了收購預(yù)算，把自己的收購規(guī)模限制在買家自身價值的15%~30%?！r格。買家已經(jīng)研究了目標(biāo)行業(yè)近期交易所支付的價格。因此，資深經(jīng)理知道何為合理的要價，什么不是合理的要價。買家已經(jīng)收集了近期交易的一些估值倍數(shù)，如市盈率倍數(shù)、企業(yè)價值/息稅折舊攤銷前利潤倍數(shù)和市凈率倍數(shù)。買家了如指掌的這些估值標(biāo)準(zhǔn)是一個衡量基礎(chǔ)，可以快速排除報價不切實際的賣家?！っ抗衫麧櫹♂尪?。買家能意識到一樁交易將會給股東造成多大程度的每股利潤稀釋?！つ繕?biāo)公司的特質(zhì)。在買家的腦子里，理想的目標(biāo)公司應(yīng)該內(nèi)含一組非財務(wù)特質(zhì)?，F(xiàn)在，準(zhǔn)備就緒的買家可以開始進(jìn)入滿是投資銀行家、行業(yè)經(jīng)紀(jì)商和可疑賣家的鯊魚坑了！7.2啟動尋找的四步驟啟動尋找過程涉及四個基本步驟：·讓中介啟動尋找過程·啟動自己的尋找方案·篩選相關(guān)的候選對象·與候選對象進(jìn)行直接接觸按照這些步驟做，潛在收購方可以創(chuàng)造出更多的銷售機會。7.2.1和中介一塊啟動尋找過程對于一個年銷售額2.5億美元以上的較大公司，啟動尋找過程的最好方式是設(shè)法引起并購行業(yè)的精英對買家收購事宜的興趣。的確，通常來自投資銀行和商業(yè)銀行的很多不請自來的相關(guān)建議，早就雨點般地?fù)湎蜻@種規(guī)模的公司了。對于一家年銷售額低于2.5億美元的中小企業(yè)，我建議采用類似的中介策略，只是把重點放在專業(yè)型和區(qū)域性的那些中介身上，因為較大的業(yè)界玩家對1000萬~3000萬美元的收購案沒有興趣。就像先前提到過的，這個圈子的從業(yè)者囊括了一個大群聚焦于并購交易的商務(wù)人士，而扮演中介角色的成員包括：·投資銀行·行業(yè)經(jīng)紀(jì)商·其他中介·律師事務(wù)所·會計師事務(wù)所·專司杠桿收購的公司并購尋找Q過程的活性體現(xiàn)于一串并購機會或交易流。這個交易