宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)展望：降息潮下：經(jīng)濟(jì)特征與資產(chǎn)規(guī)律

證券研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明1大經(jīng)濟(jì)體特征：●美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能邊際放緩，但滑入衰退概率不大。日本消費(fèi)基礎(chǔ)有所增強(qiáng)，工資-通脹相互助推，通脹中樞上移。美日經(jīng)濟(jì)邊際分化帶來(lái)政策差異（降息與加息），日元對(duì)美元升值，日元套息交易將繼續(xù)逆轉(zhuǎn)、收斂?！駳W洲經(jīng)濟(jì)較為疲弱，德法工業(yè)產(chǎn)值持續(xù)收縮，歐央行和英國(guó)央行較早落實(shí)降息政策?！?月以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)需求端（消費(fèi)、基建投資）轉(zhuǎn)弱并對(duì)供給形成抑制，7月中旬后，宏觀逆周期政策組合加碼，并督導(dǎo)政策落●拐點(diǎn)信號(hào)出現(xiàn)，集中體現(xiàn)在日美和中美利差收窄，其反映基本面和政策面變化，又將對(duì)各類資產(chǎn)產(chǎn)生牽引作用。資產(chǎn)展望：風(fēng)險(xiǎn)偏好整體下降；關(guān)注套息交易收縮對(duì)美元定價(jià)資產(chǎn)影響。美股：短期股票存在“超買”，部分重要公司業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期帶動(dòng)市場(chǎng)調(diào)整。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)未出現(xiàn)衰退，伴隨降息刺激效果顯現(xiàn)，美股將迎來(lái)上漲。美債：在降息帶動(dòng)下，美債利率倒掛幅度將收窄，短端隨著降息幅度顯著下行，長(zhǎng)端繼續(xù)有所回落。美元：伴隨降息及美債利率下行，美元將轉(zhuǎn)向弱勢(shì)；但從美歐基本面看,美國(guó)仍較強(qiáng),美元指數(shù)下行節(jié)奏會(huì)比較平緩。黃金：美債實(shí)際利率下行對(duì)黃金價(jià)格形成支持。但鑒于黃金投資市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化（新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體央行介入），且前期漲幅較大，預(yù)計(jì)本輪降息周期中黃金漲幅較為溫和?；居猩饘伲阂悦绹?guó)為主的主要經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)放緩，普通金屬需求受壓，加上日元升值影響，面臨價(jià)格繼續(xù)調(diào)整壓力。原油：原油：需求情況與基本金屬類似，同時(shí)，供給端面臨美國(guó)增產(chǎn)原油的預(yù)期壓力（川普當(dāng)選），價(jià)格中樞將繼續(xù)下移。中債：貨幣政策寬松帶動(dòng)利率中樞適度下移，關(guān)注央行對(duì)長(zhǎng)端擁擠交易的管理。人民幣：一籃子匯率指數(shù)基本穩(wěn)定，對(duì)日元升值幅度下降，對(duì)美元貶值收窄?！耧L(fēng)險(xiǎn)提示：地緣沖突等影響，宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期波動(dòng)。24風(fēng)險(xiǎn)提示34●伴隨美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能放緩，工資漲幅有望繼續(xù)回落，通脹壓力緩解，美聯(lián)儲(chǔ)于9月啟動(dòng)降息。●日本：全球通脹的滯后傳導(dǎo)，工資-通脹相互助推，通脹中樞上移；貿(mào)易持續(xù)順差和消費(fèi)支出增加，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)強(qiáng)。日本央行繼續(xù)小幅加息，并安排縮減擴(kuò)表節(jié)奏。但是日本央行對(duì)各類資產(chǎn)介入程度高，貨幣緊縮預(yù)期將帶來(lái)各類資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整?！駳W洲經(jīng)濟(jì)較為疲弱，德法工業(yè)產(chǎn)值持續(xù)收縮，通脹相應(yīng)也回落得快，所以歐央行和英國(guó)央行較早落實(shí)56資料來(lái)源：資料來(lái)源：BLOOMBERG，華西證券研究所指標(biāo)3.721.310.61-0.080.7800.46-0.770.17-0.94,特別是服務(wù)消費(fèi)；產(chǎn)能投資持續(xù)擴(kuò)張，補(bǔ)庫(kù)785050000008686420000同比分位絕對(duì)庫(kù)存占比庫(kù)存同比木制品木制品48.9048.903.40非金屬礦物制品非金屬礦物制品42.8042.803.72鋼鐵32.805.54初級(jí)金屬鋁和有色金屬金屬鑄造件39.6039.6044.603.390.68加工金屬加工金屬30.3013.6713.67機(jī)械制品農(nóng)業(yè)機(jī)械建筑機(jī)械礦山、石油及天然氣機(jī)械工業(yè)機(jī)械照相設(shè)備通風(fēng)、采暖、空調(diào)和制冷設(shè)備金屬加工機(jī)械渦輪機(jī)、發(fā)電機(jī)和其他電力傳輸設(shè)備裝卸轉(zhuǎn)運(yùn)設(shè)備10.701.092.151.112.300.291.921.602.671.7756.7056.7013.9021.7022.5013.5048.2048.2062.8062.8045.0045.00計(jì)算機(jī) 26.000.37計(jì)算機(jī)存儲(chǔ)設(shè)備53.2053.200.13其他外圍設(shè)備41.7041.700.21非國(guó)防通信訊設(shè)備57.5057.500.91計(jì)算機(jī)及電子產(chǎn)品國(guó)防通信設(shè)備聲像設(shè)備電子元件非國(guó)防搜索和導(dǎo)航設(shè)備國(guó)防搜索和導(dǎo)航設(shè)備測(cè)量、控制儀器46.4046.400.140.122.170.910.744.105.0029.2051.7051.7068.2051.4051.40電氣設(shè)備、電器和組件電子照明設(shè)備家用電器電氣設(shè)備13.9027.5025.700.510.752.080.4145.7045.70運(yùn)輸設(shè)備輕型卡車和多功能車重型載貨車汽車車身、零部件及拖車非國(guó)防飛機(jī)及零部件國(guó)防飛機(jī)及零部件船舶 31.0019.601.181.950.6348.5048.5034.607.5763.2063.2017.7134.203.011.0453.9053.90家具及相關(guān)產(chǎn)品雜項(xiàng)產(chǎn)品家具及相關(guān)產(chǎn)品雜項(xiàng)產(chǎn)品 32.10 36.002.145.92單位：十億美元%單位：十億美元%單位：百萬(wàn)套，%華西證券研究所美聯(lián)儲(chǔ)9月議息會(huì)議宣布，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)至4.75%至5.00%之間（下調(diào)50bp），開啟自2020縮表按原計(jì)劃推進(jìn)。此次FOMC會(huì)議仍表明會(huì)繼續(xù)按之前節(jié)奏實(shí)施縮表，縮減規(guī)模600億美元，其中包括美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)將經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的增長(zhǎng)描述為“穩(wěn)健”，但就業(yè)增長(zhǎng)被認(rèn)為是“放緩”，而不僅僅是“緩和”。承諾“堅(jiān)定地致力于支持最大化的就業(yè)，并將通脹恢復(fù)到2%的目標(biāo)”，而之前僅聲明了對(duì)通脹目標(biāo)的堅(jiān)鮑威爾表示，所有人都不應(yīng)當(dāng)認(rèn)為今天降息50bp是新速度。如果美聯(lián)儲(chǔ)提前看到7月決議幾天后發(fā)布的非農(nóng)就業(yè)報(bào)告，可能會(huì)在7月的議息會(huì)議上首次降息。關(guān)于未來(lái)降息節(jié)奏，鮑威爾表示，數(shù)據(jù)將推動(dòng)貨幣政2025年大概有100BP降息，2026年有50BP降息。本輪降息在2026年結(jié)束，長(zhǎng)期中性利率在2.9%，2.1%4.3%4.2%4.2%4.0%4.2%4.1%4.2%2.1%5.1%4.1%3.1%2013-122014-052014-102015-032013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-05 5432102024年7月31日，日本央行將政策利率從0%-0.1%上調(diào)至0.25%左右。同時(shí)表示到2026年第一季度將把月度購(gòu)債速度降至約3萬(wàn)億日元（約為196億美元，相當(dāng)于近期購(gòu)債規(guī)模的一半）。日本經(jīng)濟(jì)的較快恢復(fù)、全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹共振上行，共同導(dǎo)致日本通脹顯著回升。通脹率在6月份達(dá)到2.8%，工資和物價(jià)的持續(xù)上漲是日本央行加息的基礎(chǔ)。3月日本央行首次加息后，2012年12月16日，安倍晉三出任日本首相。2013年4月份，在安倍首相的安排之下，由原亞行行長(zhǎng)黑田東彥接任日本銀行行長(zhǎng)職位，上任后日本銀行每月增加購(gòu)入資產(chǎn)7萬(wàn)億日元，并以每年60日本央行資產(chǎn)負(fù)債表從2013年初的約160萬(wàn)億日元增長(zhǎng)至目前（2024年7月）的760萬(wàn)億日元。單位：%華西證券研究所●降息背景：2023年下半年以來(lái)，歐元區(qū)和英國(guó)通脹壓力較單位：%單位：%資料來(lái)源：WIND資訊，華西證券研究所資料來(lái)源：WIND資訊，華西證券研究所單位：點(diǎn)（指數(shù)化））：資料來(lái)源：WIND資訊，華西證券研究所注：縱軸指標(biāo)根據(jù)工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存同比增速、房地產(chǎn)銷售面積、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)人口占比等指資料來(lái)源：WIND資訊，華西證券研究所當(dāng)前世界百年未有之大變局加速演進(jìn)，局部沖突和動(dòng)蕩頻發(fā)，全球性問(wèn)題加劇，來(lái)自外部的打壓遏制不斷升級(jí)，我國(guó)發(fā)展進(jìn)入戰(zhàn)略機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)并存、不確定難預(yù)料因素增多的時(shí)期，各種“黑天鵝”、“灰犀?！笔录S時(shí)可能發(fā)生?！裕宏P(guān)于《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革、推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的決定》的說(shuō)明當(dāng)前，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展面臨的突出問(wèn)題依然是發(fā)展不平衡不充分。比如，市場(chǎng)體系仍不健全，市場(chǎng)發(fā)育還不充分，政府和市場(chǎng)的關(guān)系尚未完全理順，創(chuàng)新能力不適應(yīng)高質(zhì)量發(fā)展要求，產(chǎn)業(yè)體系整體大而不強(qiáng)、全而不精，關(guān)鍵核心技術(shù)受制于人狀況沒(méi)有根本改變，農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)還不穩(wěn)固，城鄉(xiāng)區(qū)域發(fā)展和收入分配差距仍然較大，民生保障、生態(tài)環(huán)境保護(hù)仍存短板，等等。——摘自：關(guān)于《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革、推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的決定》的說(shuō)明更好發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用城鄉(xiāng)融合發(fā)展創(chuàng)新體制機(jī)制新質(zhì)生產(chǎn)力高水平社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制科學(xué)的宏觀調(diào)控有效的政府治理教育、科技、人才高水平對(duì)外開放更好發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用城鄉(xiāng)融合發(fā)展創(chuàng)新體制機(jī)制新質(zhì)生產(chǎn)力高水平社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制科學(xué)的宏觀調(diào)控有效的政府治理教育、科技、人才高水平對(duì)外開放“兩個(gè)毫不動(dòng)搖”全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)制度國(guó)家戰(zhàn)略體制和政策統(tǒng)籌協(xié)調(diào)機(jī)制財(cái)稅金融體制改革新質(zhì)生產(chǎn)力新質(zhì)生產(chǎn)力=（科學(xué)技術(shù)革命性突破+生產(chǎn)要素創(chuàng)新性配置+產(chǎn)業(yè)深度轉(zhuǎn)型升級(jí)）×（勞動(dòng)力+勞動(dòng)工具+勞動(dòng)對(duì)象）優(yōu)化組合資料來(lái)源：新華網(wǎng)，華西證券研究所）；二季度經(jīng)濟(jì)動(dòng)能較一季度較顯著放緩，供給端有所轉(zhuǎn)弱、而需求端走弱更明顯；外需相對(duì)穩(wěn)定，內(nèi)需放緩幅度較大；居民消費(fèi)動(dòng)力較弱，房地產(chǎn)投資持續(xù)顯著拖累、基建投資對(duì)沖力度低于預(yù)期、制造業(yè)投資相對(duì)穩(wěn)定。設(shè)備更新改造政策對(duì)制造業(yè)投資帶來(lái)支持，政府債券發(fā)行和使用節(jié)奏偏慢導(dǎo)致●7-8月經(jīng)濟(jì)特征：外需相對(duì)穩(wěn)定，內(nèi)需持續(xù)轉(zhuǎn)弱。消費(fèi)增速持續(xù)放緩。投資繼續(xù)回落，房地產(chǎn)拖資料資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)、中國(guó)人民銀行、財(cái)政部、發(fā)改委網(wǎng)站，華西證券研究所00億元，支持受災(zāi)嚴(yán)重地區(qū)防汛抗洪農(nóng)國(guó)務(wù)院國(guó)資委財(cái)務(wù)監(jiān)管與運(yùn)行評(píng)價(jià)局負(fù)責(zé)人劉紹娓在“推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展”系列主題新聞發(fā)布會(huì)上表示，未來(lái)五年，中央企業(yè)預(yù)計(jì)三、明確資金渠道。安排1480億元左右特別國(guó)施消費(fèi)品以舊換新。中央財(cái)政安排75億元，采取“以獎(jiǎng)代補(bǔ)”方式繼續(xù)支持廢棄電器電子產(chǎn)品回收處理以工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行為例，下調(diào)后的一年期、兩年期、三年期和五年期人民幣定期存資料來(lái)源：WIND資訊，華西證券研究所資料來(lái)源：WIND資訊，華西證券研究所消費(fèi)投資消費(fèi)投資束{政策加碼、落地推進(jìn)，關(guān)注效果政策加碼、落地推進(jìn)，關(guān)注效果更新改造（萬(wàn)億級(jí)別），將形成支持-督促政府債發(fā)行使用，關(guān)注實(shí)際督促政府債發(fā)行使用，關(guān)注實(shí)際關(guān)注下半年房地產(chǎn)銷售和投資變{4848資料來(lái)源：WIND資訊，財(cái)政部網(wǎng)站、人民銀行（%）（%）（%）（%）(億元)(億元)89423307864217.59984195.56注明注明：截至2024年8月，8月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.5%（預(yù)期4.7%；前值5.1%）。從環(huán)比看，8月份工業(yè)增加值環(huán)比增長(zhǎng)0.32%（前值0.35%）。1-8月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值高頻數(shù)據(jù)顯示，9月前兩周全國(guó)高爐開工率周均值為77.65%，較8月周均開工率回落0.56個(gè)百分點(diǎn)。9月前8月份，制造業(yè)PMI錄得49.1%（前值49.4%）。制造業(yè)與非制造業(yè)均繼續(xù)放緩，供給端回落較明顯。新訂單指數(shù)為48.9%（前值49.3%）。出廠價(jià)格指數(shù)和購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)分別錄得42.0%（46.3前值%）和43.2%（前值49.9%），需求不足壓力下，制造業(yè)價(jià)格指數(shù)加速回落。新訂單指數(shù)在持續(xù)下降，價(jià)格類指數(shù)大幅回落，表明需求不足問(wèn)題仍然突出，并且已經(jīng)對(duì)供給端形成制約，導(dǎo)致生產(chǎn)指數(shù)連續(xù)回落?！?019——2020——2021——2022——2023202401-8月，全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)3.4%（預(yù)期3.5%，前值3.6%）。從環(huán)比看，8月份固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）增長(zhǎng)0.16%（前值-0.07%）。其中，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速錄得9.1%（前值9.3%）；基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）同比增長(zhǎng)4.4%（前值4.9%）；全口徑基建投資同比增速為7月末，國(guó)家發(fā)展改革委、財(cái)政部聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新的若干措施》統(tǒng)籌安排3000億元左右超長(zhǎng)期特別國(guó)債資金，加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新。其中，1480資金被安排用于支持設(shè)備更新，支持范圍擴(kuò)大到能源電力、老舊電梯等領(lǐng)域以及重點(diǎn)行業(yè)節(jié)能降碳和安全改造，同時(shí)降低申報(bào)門檻，不再設(shè)置“項(xiàng)目總投資不低于1億元”要求，將設(shè)備更新貸款財(cái)政貼息比例從1個(gè)百分點(diǎn)提高1.5個(gè)百分點(diǎn)。9月以來(lái)，各地以舊換新政策陸續(xù)開始落地生效，預(yù)計(jì)后續(xù)制造業(yè)投資將繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)?！?019——2019——2020——2021——2022——202320240————2019——202020212022——202320240特征一，今年以來(lái)，消費(fèi)增速放緩，居民儲(chǔ)蓄傾向仍高，消費(fèi)意愿偏弱。今年二季度以來(lái)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額和居民人均消費(fèi)支出名義增速雙雙回落。上半年居民消費(fèi)傾向?yàn)?5.60%，雖較去年同期上升0.84個(gè)百分點(diǎn)，但與2016年-2019年同期67.06%的平均水平相比仍有一定差距。2024年二季度，人民銀行城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶。自2023年以來(lái)，伴隨著消費(fèi)場(chǎng)景重啟，居民的服務(wù)性消費(fèi)顯著回升。然而，目前服務(wù)性消費(fèi)的增速呈現(xiàn)放緩態(tài)勢(shì)。從供需兩端的數(shù)據(jù)看，服務(wù)性消費(fèi)在整體消費(fèi)中的比重已基本恢復(fù)到2019年水平，服務(wù)性消費(fèi)2013-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12 居民人均服務(wù)性消費(fèi)支出:名義同比50服務(wù)性消費(fèi)支出占比(右)居民人均消費(fèi)支出:名義同比特征三，居民消費(fèi)也受房地產(chǎn)市場(chǎng)拖累，相關(guān)消費(fèi)規(guī)模整體回落。自2022年以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷的背景下，居民房地產(chǎn)鏈相關(guān)消費(fèi)持續(xù)受拖累，包括家具、家電以及建筑裝潢等與房地產(chǎn)相關(guān)的消費(fèi)品類增長(zhǎng)乏力。今年1-7月，限額以上房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)累計(jì)同比增長(zhǎng)4.9%，低于全部限額以上商品零售額增速0.87個(gè)百分點(diǎn)。從兩年復(fù)合增速來(lái)看，房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)同比下降1.3%，全部限上商品的銷售增特征四，上半年消費(fèi)增長(zhǎng)呈現(xiàn)出區(qū)域分化態(tài)勢(shì)，從城市層面來(lái)看，新一線和二線城市消費(fèi)增長(zhǎng)較快。上半年47個(gè)核心消費(fèi)城市的平均社零增速為2.6%。一線城市北上廣深的社零數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，而以蘇州為首的新一線和二線城市增速較快。蘇州上半年社零規(guī)模達(dá)到了5002.9億元，同比增速7.4%，有望成為第七個(gè)萬(wàn)億消費(fèi)城市。2024年1-7月限額以上單位商品零售額:累計(jì)同比(兩年復(fù)合增速)體育、娛樂(lè)用品類煙酒類通訊器材類糧油、食品類 中西藥品類 書報(bào)雜志類 金銀珠寶類化妝品類服裝鞋帽、針、紡織品類其他商品飲料類石油及制品類飲料類家用電器和音像器材類家具類文化辦公用品類建筑及裝潢材料類543210-8-6-4-202468101214收入增速回落，制約了居民的消費(fèi)能力。在2022年的低基數(shù)下，2023年居民人均可支配收入的名義增速為6.33%，與2015-2019年8.8%的平均增速相比存在一定差距。并且從2023下半年以來(lái)，居民人均收入增速持續(xù)下降，2024上半年，居民人均可支配收入名義同比增速回落至5.39%，處于低位。其中，居民工資性收入就業(yè)穩(wěn)定性下降、收入不確定性增加，家庭預(yù)防性儲(chǔ)蓄上升，消費(fèi)意愿減弱。雖然當(dāng)前居民調(diào)查失業(yè)率已經(jīng)基本恢復(fù)至2019年水平，但是就業(yè)人數(shù)中兼職或臨時(shí)就業(yè)的比例可能有所升高，居民就業(yè)和收入的穩(wěn)定性偏弱，尚未完全恢復(fù)。近年來(lái)就業(yè)人員平均工資增速呈現(xiàn)下降趨勢(shì)(元)004862指數(shù)小于100企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表承壓會(huì)抑制其投資。與之相似，家庭部門資產(chǎn)負(fù)債表面臨壓力時(shí)，居民的消費(fèi)和信貸擴(kuò)張債務(wù)剛性、收入放緩下，居民消費(fèi)能力、消費(fèi)意愿以及信貸擴(kuò)張都受到抑制。近年來(lái)我國(guó)居民杠桿率明顯上升，家庭債務(wù)收入比已經(jīng)接近美國(guó)，居民面臨一定的償債壓力。債務(wù)剛性、收入放緩下，居民部門繼續(xù)加杠桿的空間相對(duì)有限。房?jī)r(jià)下降抑制了居民信貸擴(kuò)張和消費(fèi)意愿。數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)家庭資產(chǎn)中住房占比近六成。房?jī)r(jià)持續(xù)下跌、樓市成交萎靡，導(dǎo)致家庭資產(chǎn)減少，直接抑制了居民的消費(fèi)資產(chǎn)總計(jì)317.9100.0負(fù)債總計(jì)28.9100.0凈資產(chǎn)289.04.3資產(chǎn)總計(jì)317.9100.0負(fù)債總計(jì)28.9100.0凈資產(chǎn)289.04.34.22.30.81.30.70.2保險(xiǎn)股票基金債券其他金融資產(chǎn)10.73.4資料來(lái)源：人民銀行《2019年中資產(chǎn)戶均規(guī)模(萬(wàn)元)占總資產(chǎn)比重(%)戶均規(guī)模(萬(wàn)元)占總負(fù)債比重(%)實(shí)物資產(chǎn)住房資產(chǎn)商鋪經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)其他實(shí)物資產(chǎn)253.0187.821.616.519.47.779.659.16.85.26.12.4住房貸款其他貸款16.912.058.441.7金融資產(chǎn)活期、定期存銀行理財(cái)64.925.417.320.48.05.4人口增長(zhǎng)差異推動(dòng)區(qū)域消費(fèi)分化。人口增長(zhǎng)帶來(lái)消費(fèi)基數(shù)的增加。外地居民遷入，家庭財(cái)富也會(huì)隨著居民一同流動(dòng)，推動(dòng)城市的消費(fèi)增長(zhǎng)。2019-2023年，一線城市人口增長(zhǎng)僅為1.49%，而新一線城市人口增長(zhǎng)達(dá)到了10.53%。2021年以來(lái)，北上廣深四個(gè)一線城市的人口增長(zhǎng)都降至1%以下，2022年更是出現(xiàn)了全部負(fù)增長(zhǎng)的情況。而與之相對(duì)，以成都、武漢和廈門等代表新一線城市的人口增長(zhǎng)較為迅速，增速達(dá)到了10.53%，人口增長(zhǎng)帶動(dòng)了當(dāng)?shù)叵M(fèi)的同步987654321086420按美元計(jì)，8月我國(guó)出口3086.5億美元，同比增長(zhǎng)8.7%（預(yù)期7.0%；前值7.0%進(jìn)口2176.3億美元，同高頻數(shù)據(jù)顯示，9月前兩周全國(guó)港口貨物周均吞吐量為25267.3萬(wàn)噸，環(huán)比8月回升1.63%，較去年同期上升5.78%。全國(guó)港口集裝箱周均吞吐量為605.15萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)箱，環(huán)比8月回落1.39%，較去年同期增長(zhǎng)9.60%。波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）延續(xù)上行；截至9月17日，9月BDI日均值錄得1925.33，環(huán)比8月均值回升12.18%，往后看，全球貿(mào)易景氣尚可，我國(guó)出口持續(xù)增長(zhǎng)。但中長(zhǎng)期來(lái)看，仍需關(guān)注未來(lái)美國(guó)大選以及貿(mào)易保護(hù)主,0000單位（%）2024-082024-072024-062024-052024-082024-072024-062024-05出口：當(dāng)月同比8.708.707.008.607.50拉動(dòng)點(diǎn)數(shù)（%）按貿(mào)易對(duì)象歐盟(含英國(guó))韓國(guó)非洲俄羅斯8.9712.1615.0222.51 4.948.106.603.62 11.786.594.62-1.800.781.350.781.352.002.00 0.02 0.140.220.491.81 2.30 2.30 0.040.18-0.190.160.123.32 -0.280.03 -0.41-0.10 0.55 -0.33-0.070.16-0.440.14-0.060.52-5.980.88-1.573.373.370.824.113.614.4713.9810.35-7.888.58-2.81-3.624.673.48-7.864.18-1.960.34按商品類別自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備及零件集成電路手機(jī)汽車包括底盤汽車零配件家用電器鋼材服裝及衣著附件6.389.7710.796.389.7710.7919.300.61 0.570.930.93 0.05 0.34 0.3618.2327.6723.3928.470.73 1.0016.9616.965.041.928.134332.676.4113.815.6712.598.5716.631.14530.50.170.340.16-0.15 0.45-0.05-0.250.012.0217.1812.0217.1817.9418.31 0.470.02-0.10 0.50-0.14-0.026.84-2.70-2.39-4.420.84-1.81-4.94-0.39進(jìn)口：當(dāng)月同比0.57.2-2.41.8拉動(dòng)點(diǎn)數(shù)（%）按貿(mào)易對(duì)象歐盟(含英國(guó))韓國(guó)中國(guó)臺(tái)灣5.0012.23-5.88-1.2611.1324.097.86-4.94-4.81-1.70-5.51-10.636.14-7.78-5.141.620.0.1.66-0.77.881.44-0.11-- .12.12-00.97-0.68-00.0.-0.33-0.6812.2410.7521.0014.406.33-1.9118.8017.47 0.41-0.1590901.21.22集成電路鐵礦砂及其精礦17.34-0.1011.1217.34-0.1011.1214.93 2.13- 0.520.012.12-9.38-4.1826.647.33-0.9110.8510.7726.947.87-3.4417.4017.351.992.7714.420.19-16.68-3.41-6.28-0.77-4.04-1.913.98-8.45-0.789.49-3-0.21按商品類別銅礦砂及其精礦原油成品油煤及褐煤汽車和汽車底盤汽車零配件0.310 0.5800 0.930.930 -0.04-000 00 0.32-00.02-0.33-0.27-0.270.05-0.18-0.010.10-0.59.03.18.07.11.010.260.14-0.020.11近年來(lái)，“逆全球化”興起，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，中美貿(mào)易摩擦不斷升級(jí)。保護(hù)主義政策對(duì)全球貿(mào)易體系帶來(lái)了不確定性，阻礙全球貿(mào)易自由化的進(jìn)程，削弱了企業(yè)的投資信心，加劇了全球經(jīng)在首場(chǎng)總統(tǒng)大選辯論中，特朗普已公開承諾如果當(dāng)選，將對(duì)進(jìn)口商品加征關(guān)稅，尤其是對(duì)中國(guó)商朗普再次當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)，其關(guān)稅和貿(mào)易保護(hù)主義政策，將重新引發(fā)通貨膨脹并對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成持若特朗普再次當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)，將擾亂全球貿(mào)易體系，加劇中美貿(mào)易摩擦，導(dǎo)致國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不年同期下降36.38%（8月同比-24.31%），環(huán)比8月下降29.04%，新房銷售市場(chǎng)繼續(xù)低位運(yùn)行。分城市級(jí)別來(lái)看，一、二和三線城市日均銷售面積同比增速分別為-14.0%（8月同比5.7%）、-47.9%(8月同比-39.9%）和-29.3%（89月前兩周，100大中城市土地成交周均成交面積1224.82萬(wàn)平方米，環(huán)比8月回落10.0%，較去年同0020000018000016000014000012000010000080000600004000020000050200000180000160000140000120000100000800006000040000200000504020-10-20-30-40200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023————14城二手房成交面積一線城市二、三線城市300250200500食品價(jià)格方面，同比2.8%，對(duì)CPI同比形成顯著拉動(dòng)。環(huán)比：受夏季高溫及局地強(qiáng)降雨天氣等因素影響，鮮菜非食品方面，同比上漲0.2%，較上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)。環(huán)比：受國(guó)際油價(jià)波動(dòng);臨近開學(xué)出游需求有所回落，飛機(jī)票和旅游價(jià)格分別季節(jié)性下降5.1%和0.7%。。CPI、食品非食品分項(xiàng)變動(dòng)趨勢(shì)（%）食品分項(xiàng)環(huán)比變動(dòng)情況（%）PPI各分項(xiàng)環(huán)比變動(dòng)情況（%）房地產(chǎn)拖累效應(yīng)、基建對(duì)沖力度不足和大宗商品價(jià)格下跌對(duì)PPI形成阻力。全年看，Q1-率走廊里→引導(dǎo)其他貨幣市場(chǎng)利率，促進(jìn)形成國(guó)債收益率曲線→較市場(chǎng)化的存款利率和LPR），-20BP,+50BP）構(gòu)建一個(gè)利率走廊。日前，7天逆回購(gòu)操作利率為1.7%，短端區(qū)間即為（1.5%，臨時(shí)逆回購(gòu)（+50BP）短端貨幣市場(chǎng)利率（DR007、DR001）臨時(shí)正回購(gòu)（-20BP）貨幣市場(chǎng)利率國(guó)債收益率曲線7天逆回購(gòu)操作利率（固定利率，數(shù)量招標(biāo)）存款利率（自主調(diào)整、自律機(jī)制）貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR存款利率（自主調(diào)整、自律機(jī)制）（存貸利差）資料來(lái)源：中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告（2024二季度中國(guó)人民銀行、華西證券研究所（2024年8月底規(guī)模為7.17萬(wàn)億元）（2024年8月底規(guī)模為7.17萬(wàn)億元）（目前準(zhǔn)備金率為7%，空間有限，5%下限？）（做一定國(guó)債收益率曲線管理）優(yōu)點(diǎn)：無(wú)成本獲得流動(dòng)性，利于降低銀行負(fù)債成本優(yōu)點(diǎn)：無(wú)成本獲得流動(dòng)性，利于降低銀行負(fù)債成本資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行、華西證券研究所7月22日，央行公告：公開市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作調(diào)整為固1）降息背景：二季度經(jīng)濟(jì)有所放緩，GDP環(huán)比、同比均回落，內(nèi)需仍不足且邊際轉(zhuǎn)弱，房地產(chǎn)市政策寬松適度。在打造新貨幣政策框架“7天逆回購(gòu)操作利率（核心）+臨時(shí)隔夜正逆回購(gòu)操作利率（走廊）[-20BP，50BP]”下，為了強(qiáng)化7天逆回購(gòu)操作利率的政策基準(zhǔn)屬性，招標(biāo)方式從價(jià)格目標(biāo)二：平衡債市供求，校正和阻斷金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的累積。開展國(guó)債借入操作，必要時(shí)將擇機(jī)在8月社融數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)特征與5-7月類似，政府債券融8月社融數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)特征與5-7月類似，政府債券融資放量、信貸融資同比收縮。社融余額增速8.1%信貸續(xù)弱，新增信貸同比下降約4600億元：1）房地產(chǎn)銷售偏弱，居民消費(fèi)不強(qiáng)，居民信貸同比下降2022億元；2）內(nèi)需偏弱，企業(yè)信貸需求較弱，企業(yè)信貸同比回落約1088億元，且新增信貸中票據(jù)融資占比較M2和M1增速為6.3%和-7.3%，M1負(fù)增速5月以來(lái)持續(xù)擴(kuò)大。貸款派生存款偏弱、理財(cái)分流、政府債券融資向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)化偏慢、經(jīng)濟(jì)活躍度不高是M1增速持續(xù)回落原因。單位（億元）當(dāng)月新增當(dāng)月同比2024-082024-072024/082024/072024/062024/052024/04社會(huì)融資規(guī)模303117707-9682341-92805063-12907表內(nèi)融資9799-1698-3412-1723-11102-4171-1073人民幣貸款10411-808-3001-1172-10486-4022-1082外幣貸款-612-890-411-551-616-1499表外融資1160-756155969-399341-3116委托貸款25345-7233753-446信托貸款484-26705-256902-7923未貼現(xiàn)承兌匯票651-1075-478888-1354464-3145直接融資18351481-1989191-6951787-2040企業(yè)債券17032036-1085746-1492429-1233股票融資132-555-904-555-546-642-807政府債券1617768814418277231056695-5485社融增速（%）————8.48.3人民幣貸款90002600-4600-859-9200-4100112居民端1900-2100-2022-93-3930-2915-2755居民短貸716-2156-1604-821-2443-1745-2263居民中長(zhǎng)貸1200100-402772-1428-1170-510企業(yè)端84001300-1088-1078-6503-11581761企業(yè)短貸-1900-5500-1499-1715-749-1550-3001企業(yè)中長(zhǎng)貸49001300-1544-1412-6233-2698-2569票據(jù)融資545155861979198942831527101非銀機(jī)構(gòu)-13552057-997-113545-241473人民幣存款22200-800096003200-125002200-34591居民存款7100-3300-7774793-5336-1164-6500企業(yè)存款3500-17800-5390-2500-10601-6607-17317財(cái)政存款558764535675-262523035264-4047非銀金融存款6300750013622337015208379-6212M1同比————-7.3-6.6-5.0-4.2-1.4M2同比————7.07.2資料來(lái)源：WIND資訊，華西證券研究所根據(jù)我們對(duì)存量信貸的估算，下面幾項(xiàng)占比較高：基建類（占比24%）、房地產(chǎn)領(lǐng)增量信貸方面，2023年基建類貸款占比較高，占比約31%。2024年，在地方政府債2024年年初以來(lái)，在基建類新增信貸規(guī)模下降、房地產(chǎn)領(lǐng)域信貸偏弱下，整體呈現(xiàn)“信用端供過(guò)于求”的局面，即：儲(chǔ)蓄>>投資，這是導(dǎo)致市場(chǎng)配置長(zhǎng)期國(guó)債力量較資料來(lái)源資料來(lái)源00271杠桿率系數(shù)（dr)經(jīng)歷一波較大的回調(diào)。2）上世紀(jì)70-80年代，降息黃金：2000年以來(lái)的三輪降息中，黃金均較顯著上漲。200分化。原因：在政策利率之外，黃金價(jià)格還受到通脹和分化。原因：在政策利率之外，黃金價(jià)格還受到通脹和期內(nèi)，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，黃金價(jià)格往往在經(jīng)濟(jì)衰退前夕及資料來(lái)源：WIND資訊，華西證券研究所，漲跌幅是相對(duì)首次降息的前一個(gè)交易日收表：大類資產(chǎn)在降息周期的表現(xiàn)（累計(jì)漲跌幅度）單位：%資料來(lái)源：WIND資訊，華西證券研究所，漲跌幅是相對(duì)首次降息的前一個(gè)交易日收--- -- ------------------ --------黃金：美債實(shí)際利率下行對(duì)黃金價(jià)格形成支持。但鑒于），基本有色金屬：以美國(guó)為主的主要經(jīng)濟(jì)體增原油：價(jià)格顯著回落，幅度約40%。走勢(shì)特征：●美債利率回顧：2022年1月至2024年6月底，3個(gè)月期美債利率從0%上升至●最新變化：2024年7月中旬以來(lái)，受美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱、降息預(yù)期提率從5.5%附近回落至4.95%，10年美債利率從4.美國(guó):國(guó)債收益率:3個(gè)月美國(guó):國(guó)債收益率:30年 美國(guó):國(guó)債收益率:1年美國(guó):失業(yè)率:季調(diào)美國(guó):國(guó)債收益率:5年美國(guó):國(guó)債收益率:3個(gè)月美國(guó):國(guó)債收益率:30年 美國(guó):國(guó)債收益率:1年美國(guó):失業(yè)率:季調(diào)美國(guó):國(guó)債收益率:5年美國(guó):CPI:季調(diào):同比9587465354232112021-012021-022021-032021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-090標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)(VIX,右)美國(guó):國(guó)債收益率:10年美國(guó):CPI:同比聯(lián)邦基金目標(biāo)利率9876標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)(VIX,右)美國(guó):國(guó)債收益率:10年美國(guó):CPI:同比聯(lián)邦