2023年中全球宏觀經(jīng)濟(jì)金融展望：山止川行

主題報告主題報告貨幣化為核心的“現(xiàn)代貨幣理論（MMT）”所導(dǎo)致的銀行業(yè)利率風(fēng)險困境，鮑威爾陷入不可能三角，預(yù)計2023年美國經(jīng)濟(jì)增長費較快復(fù)蘇。短期視角下，政策主線聚焦基企業(yè)中長貸高增與政策引導(dǎo)方向保持一致。超額存款反向替代金融市場投資，M2利率一定程度的下調(diào)是合理的政策選項。利u宏觀經(jīng)濟(jì)山止川行，金融市場預(yù)期或迎穩(wěn)步修復(fù)。預(yù)計全年高質(zhì)量增長5.3%，關(guān)u風(fēng)險提示：穩(wěn)增長政策力度不及預(yù)期。SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0910515050001zhangzhongjie@//2/40 5 5 6 8 8 9 13 24 25 25 26 29 31 33 34 37/3/40 6 6 7 7 7 8 8 9 9 13 21 22 23 24 /4/40 28 29 31 33 33 35 36 38 38 /5/40疫情淡出全球經(jīng)濟(jì)主線，中國迎來首輪疫后復(fù)蘇，美國則已處于恢復(fù)尾部階段，美國圍繞先進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)起與中國日趨激烈的競爭，需求過熱的美國迫切希望需求拉動供給，而供給韌性凸顯的我國則亟待促進(jìn)需求和預(yù)期。全球可貿(mào)易部門和非貿(mào)易部門的供需再造、經(jīng)濟(jì)政策重構(gòu)，或?qū)⒊蔀樨灤?023-2024年海內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)和大類資產(chǎn)配置的主線邏輯。一、海外：實體供需強化通脹螺旋，金融風(fēng)險反復(fù)緊縮猶疑當(dāng)前海外經(jīng)濟(jì)應(yīng)從實體需求、生產(chǎn)、薪資通脹螺旋和金融失衡四個角度綜合分析，實體供需的過熱正在強化薪資通脹螺旋，令核心通脹維持高位并更具黏性，貨幣政策波動過于劇烈導(dǎo)致的金融市場損失通過銀行業(yè)動蕩額外限制了美聯(lián)儲的緊縮空間，而這一點又反饋于實體經(jīng)濟(jì)高通脹可能持續(xù)更久，美國經(jīng)濟(jì)可能在預(yù)期的劇烈變動之中迎來經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不錯、貨幣緊縮猶疑的復(fù)雜組疫情以來，海外經(jīng)濟(jì)相繼走過供需沖擊、過度補貼需求過熱通脹飆升、生產(chǎn)改善但薪資通脹螺旋對抗貨幣緊縮三個階段，總體呈現(xiàn)財政刺激需求過熱、貨幣緊縮不敏感的格局。第一階段：疫情沖擊供需急速收縮（2020.3-5）。疫情全球迅速傳播，發(fā)達(dá)國家初期防控猶豫錯失黃金期，居民因疫情擔(dān)憂和防控措施迅速減少服務(wù)消費，接著服務(wù)業(yè)和工業(yè)生產(chǎn)也受到極大挫傷，居民擔(dān)憂情緒令就業(yè)迅速流失，商品消費也大幅減少。這一階段美聯(lián)儲迅速調(diào)降利率至零，并重啟無限量QE，特朗普政府開始實施大規(guī)模財政補貼計劃，但需求刺激政策向?qū)嶓w供需傳導(dǎo)需要時間，經(jīng)濟(jì)增長不確定性驟然加大，加上美國實施財政貨幣刺激力度最大，美債收益率、美元指數(shù)迅速走弱；此后因疫情蔓延全球，全球資金避險性回流美國，美元指數(shù)一度短暫走強，但很快重回弱勢。第二階段：赤字貨幣化驅(qū)動過度補貼，需求過熱通脹飆升（2020.6-2021.12）。前后兩屆美國政府在至2021年9月的一年半時間力加碼推出史無前例的天量財政補貼，向失業(yè)人群傾斜，并采取激進(jìn)的“財政赤字貨幣化”操作進(jìn)行融資，居民商品消費為主的需求側(cè)被迅速推向明顯過熱區(qū)間，同時財政補貼令居民就業(yè)意愿下降，生產(chǎn)受到事實上的抑制效應(yīng)，需求缺口驟然拉大，導(dǎo)致美國等發(fā)達(dá)國家通脹開始飆升。2021年美國經(jīng)濟(jì)不確定性有所減弱，而量化寬松仍在進(jìn)行，美債長端利率中樞上抬、短端仍接近零，鮑威爾堅持認(rèn)為通脹飆升是“暫時性的”令QE持續(xù)時間過久，美元指數(shù)中樞降至90-95之間，為2018年以來低位。奧密克戎變種傳染性更強但致病性減弱，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍放松防控，服務(wù)消費復(fù)蘇但仍低于疫情前趨勢，補貼計劃結(jié)束后居民就業(yè)意愿提升生產(chǎn)趨于改善，但薪資預(yù)期增速已經(jīng)隨通脹大幅抬升，薪資通脹螺旋從建立到強化，美聯(lián)儲不得不采取更加陡峭斜率的加息措施以彌補緊縮操作過晚所導(dǎo)致的通脹黏性。補貼導(dǎo)致的超額儲蓄主要流向中低收入人群，令本輪加息對美國居民消費需求的降溫作用大幅削弱；而坐擁大量金融市場資產(chǎn)和房地產(chǎn)的中高收入人群在陡峭加息過程中財富明顯受損，不同收入水平群體利益走向?qū)α?，為?dāng)前我們正在目睹的海外金融動蕩埋下線索。生產(chǎn)滯后性的穩(wěn)步改善、以及貨幣政策最為陡峭的緊縮，令這一時期美債收益率曲線整體大幅抬升，/6/40并與2022年中開始形成“熊市倒掛”，10Y美債收益率維持在4%高位中樞上下接近半年時間，美元指數(shù)一度暴力拉升至115附近的近四十年高位，此后有小幅回落。）：資料來源：Wind，華金證券研究所注：疫情前兩年為兩年平均增速資料來源：Wind，華金證券研究所美國當(dāng)前仍處于前期過度補貼導(dǎo)致的超額儲蓄消化期，居民購買力較疫情前仍明顯偏強。疫情暴發(fā)前兩年適逢美國大選和拜登政府首年，面對供需兩側(cè)沖擊美國政府在防控措施方面相對溫和，而在對居民的直接財政補貼方面則創(chuàng)出歷史紀(jì)錄。2020-2021財年，美國聯(lián)邦政府赤字率分別創(chuàng)出近15%和12.5%的戰(zhàn)后前兩位最高紀(jì)錄，其中超過一半的資金通過直接的一次性現(xiàn)金補貼和額外的失業(yè)補助、以及間接通過企業(yè)薪資保障計劃最終流向居民部門。史無前例的天量財政補貼令美國居民可支配收入在疫情沖擊經(jīng)濟(jì)增長的背景下逆勢高增，暫時性的財政補貼中小部分被用于當(dāng)期消費，大部分則被儲蓄起來轉(zhuǎn)化為后續(xù)中長期的額外購買力。我們測算結(jié)果顯示，美國居民部門超額儲蓄一度在2021年9月達(dá)到2.5萬億美元峰值，至2023年3月末仍高達(dá)1.7萬億美元，以近一年多以來月均500億美元上下的消耗速度計，美國居民購買力在相當(dāng)長時間內(nèi)都會高于收入水平和疫情前趨勢水平。/7/40資料來源：Wind，華金證券研究所注：疫情前兩年為兩年平均增速資料來源：Wind，華金證券研究所資料來源：Wind，華金證券研究所注：疫情前36個月為3年平均增速強勁購買力的驅(qū)動下，美國居民消費增速在貨幣緊縮階段仍下行極為緩慢，并且商品和服務(wù)消費此起彼伏，降溫過程并非不可逆的。美國2022年實際GDP較疫情前趨勢偏低2%，但在強勁購買力的支撐下，居民實際消費支出（扣除通脹）總規(guī)模與疫情前趨勢一致。其中疫情三年間美國居民明顯更加偏好商品消費、特別是耐用商品，2022年耐用品消費達(dá)到疫情前趨勢的/8/40108.4%，而接觸性服務(wù)消費僅有疫前趨勢的93.9%。每輪疫情緩和過后都可見到接觸性服務(wù)業(yè)的明顯改善，但其對商品消費的重新替代關(guān)系并非不可逆的，當(dāng)疫情緩和效應(yīng)退坡后，耐用消費品需求往往再度攀升，直至2023年初耐用消費品實際消費規(guī)模仍再度出現(xiàn)上行。21Q4以來，補貼退坡、俄烏沖突對歐洲產(chǎn)業(yè)鏈的壓力、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈針對中國的惡性競爭措施，共同帶動了美國制造業(yè)生產(chǎn)和研發(fā)活動的一輪改善。21Q4多數(shù)疫情期間的財政補貼計劃都已退出之后，美國居民因補貼而導(dǎo)致的就業(yè)意愿下降問題得到一定糾正，工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)有所加快。22Q1俄烏沖突暴發(fā)，一度令歐元區(qū)小型經(jīng)濟(jì)體相互依存的產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)艿絼×宜撼?，部分歐洲企業(yè)將一些生產(chǎn)活動從本部工廠向美國轉(zhuǎn)移。此外美國政府2022年以來進(jìn)一步強化了對我國半導(dǎo)體等先進(jìn)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的惡性競爭措施，這些活動共同帶來了一輪短期的美國制造業(yè)生產(chǎn)和研發(fā)活動的向上改善，對美國經(jīng)濟(jì)增長形成一定支撐作用。資料來源：Wind，華金證券研究所注：疫情前兩年為兩年平均增速工業(yè)生產(chǎn)的改善帶來一輪溫和的補庫存過程，這也是美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)2022年好于市場預(yù)期的主要原因之一。美國貨物貿(mào)易逆差自22Q2開始收窄，貿(mào)易差額與國內(nèi)庫存合計來看，過去四個季度已經(jīng)從去庫存拖累經(jīng)濟(jì)增長階段走出，進(jìn)入溫和補庫存模式。資料來源：Wind，華金證券研究所/9/40商品和服務(wù)供給能力的恢復(fù)映射為旺盛的勞動力需求，即便21Q4以來勞動力供給加速恢復(fù)，美國當(dāng)前勞動力缺口仍較疫情前多30%。盡管21Q4補貼退出之后，美國勞動力供給增加斜率已經(jīng)變陡，但過熱的消費需求仍令美國企業(yè)感受到較大的勞動力需求缺口。非農(nóng)職位空缺數(shù)在2021年初超過疫情前水平之后，至2022年3月才見頂并達(dá)到1203萬人的峰值水平，此后下降速度非常緩慢，至2023年3月才降至959萬人，仍較疫情前均值（730萬人）高出30%以上。資料來源：Wind，華金證券研究所補貼過后居民薪資預(yù)期被抬高，加之近40年最高的核心通脹水平令居民格外擔(dān)憂自身購買力的損失，共同催生并不斷強化當(dāng)前的“薪資通脹螺旋”，下半年美國核心通脹可能維持高位。21Q4以來，美國出現(xiàn)勞動參與率抬升、失業(yè)率下降、薪資增速維持高位的罕見組合，提示市場不可忽視前期過度補貼導(dǎo)致美國居民薪資增速預(yù)期被明顯抬高這一勞動力市場緊張的重要原因之一。而22Q3至今盡管能源價格連續(xù)大幅下跌，美國居民仍因核心通脹仍在四十年高位展現(xiàn)黏性而持續(xù)擔(dān)憂名義收入的長期潛在購買力損失，由此對薪資增速提出更高要求，也因此可能令滯后數(shù)月的核心通脹更大概率維持高位更長時間。資料來源：Wind，華金證券研究所美國銀行業(yè)動蕩昭示了疫情前期美聯(lián)儲過度涉足以財政赤字貨幣化為核心的“現(xiàn)代貨幣理論（MMT）”所導(dǎo)致的美國銀行業(yè)利率風(fēng)險困境。一方面，大流行初期，美聯(lián)儲迅速實施了“無限量QE+零利率”的非傳統(tǒng)貨幣寬松政策，對美國財政部提供天量的融資支持，但過度補貼導(dǎo)/致的持續(xù)高通脹，最終又要求美聯(lián)儲放大政策利率波動、實施加速緊縮；與之形成鮮明對比的是，伯南克QE期間的赤字貨幣化率水平不及鮑威爾任內(nèi)一半。另一方面，前一輪QE后的縮表尚未完成即實施新一輪QE，令美國銀行間市場流動性迅速走向過剩，金融機構(gòu)不得不大量超配國債、MBS等流動性較好的債權(quán)類資產(chǎn)，資產(chǎn)端對貨幣緊縮的敏感度大幅提升。美國商業(yè)銀行在2022年2月持有的國債和MBS達(dá)到4.8萬億美元的峰值，較2019年底擴張55.9%，而同期銀行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模近增長26.7%。資料來源：Wind，華金證券研究所鮑威爾事實上已經(jīng)陷入了由自己編織的“供給——薪資——金融風(fēng)險”不可能三角之中，三者不可兼顧，加息或在巨大的猶豫中陷入停滯，但只要銀行業(yè)動蕩可控，年內(nèi)不支持降息。1、當(dāng)前美國潛在消費需求仍處于明顯過熱區(qū)間，唯有供給（產(chǎn)出）提升才可能加速通脹回落。2、但前期過度補貼抬升居民薪資預(yù)期，供給改善可能強化“薪資通脹螺旋”。3、銀行動蕩又要求美聯(lián)儲壓低加息路徑，但若過早降息，房地產(chǎn)市場風(fēng)險大幅緩解，實體經(jīng)濟(jì)供給可能再度向好，美聯(lián)儲又不得不持續(xù)考慮更大力度的加息，而與之相關(guān)的金融地產(chǎn)反復(fù)動蕩可能最終導(dǎo)致居民和企業(yè)部門信心的全面崩潰。硅谷銀行遭擠兌破產(chǎn)后美聯(lián)儲迅速通過BTFP和回購工具向銀行間市場投入最高達(dá)4000億美元的流動性（3月22日為峰值水平此后連續(xù)8周規(guī)模小幅下降至3000億美元左右，但進(jìn)一步下行遇阻，顯示銀行業(yè)動蕩目前控制在部分中小銀行的局部范圍內(nèi)，但完全得到妥善處理需要更多時間。在此種情況下，美聯(lián)儲仍延續(xù)了此前既定的縮表步驟和速度。資料來源：Wind，華金證券研究所/考慮到美國消費需求仍然偏熱背景下制造業(yè)供給逐步改善、服務(wù)需求穩(wěn)定恢復(fù)、貨幣緊縮斜率放緩對房地產(chǎn)市場壓力緩和、以及美國債務(wù)上限談判可能導(dǎo)致小幅的財政收縮效應(yīng)等綜合影響，我們預(yù)計美國2023年、2024年實際GDP同比分別增長1.8%、1.7%。綜合疫情趨于結(jié)束、美國的保護(hù)主義產(chǎn)業(yè)政策日趨激烈背景下美國實體經(jīng)濟(jì)需求拉動供給逐步改善的表現(xiàn)，以及銀行業(yè)動蕩令美聯(lián)儲加息提前停止之后，美國房地產(chǎn)市場壓力趨于緩和的展望，我們預(yù)計2023年、2024年美國實際GDP同比增速分別仍可達(dá)到1.8%和1.7%左右，溫和增長而非衰退可能貫穿今明兩年。其中預(yù)計23Q2-23Q4實際GDP同比分別為2.1%、1.8%、1.7%。資料來源：Wind，華金證券研究所注：大流行前兩年采用兩年平均增速預(yù)計受薪資通脹螺旋強化的影響，美國核心CPI同比在23Q4仍高達(dá)4.5%，直至24Q4或才可向下接近美聯(lián)儲最新預(yù)測路徑。通脹方面，由于過度補貼導(dǎo)致居民薪資預(yù)期走高，加之通脹飆升強化薪資通脹螺旋，當(dāng)前美國的供給逐步改善之路必然伴隨著薪資和通脹的下行黏性特征。加之房價、房租在貨幣緊縮提前結(jié)束、美債長端利率中樞下行背景下跌幅預(yù)計收窄甚至后續(xù)有所反彈，美聯(lián)儲實際上可能面臨的是維持高位更久的核心通脹。我們預(yù)計23Q2-Q4美國核心CPI同比分別約5.3%、4.8%、4.5%，至年底仍高于美聯(lián)儲最新預(yù)測路徑。預(yù)計2023、2024年核心CPI同比均值分別為5.0%、3.2%，直至24Q4可能才降至2.6%左右。資料來源：Wind，華金證券研究所/當(dāng)前美聯(lián)儲進(jìn)一步加息降息都缺乏合理依據(jù)，預(yù)計年內(nèi)政策利率水平保持頂部位置不變。2024年預(yù)計美聯(lián)儲降息75BP至4.25%-4.5%目標(biāo)區(qū)間。鮑氏“不可能三角”的出現(xiàn)，深層次原因是當(dāng)前美國居民超額儲蓄和超強的需求購買力更多集中在利率敏感度較低的中低收入人群手中，貨幣緊縮難以直接抑制實體需求；而同時金融和房地產(chǎn)市場利率敏感度在上一輪QE+零利率過程中又非線性提升，利率敏感的部門又直接聯(lián)系著美國中產(chǎn)和富裕階層的財富效應(yīng)。本質(zhì)上來說，正是鮑威爾兩年前過度涉足財政赤字貨幣化操作，導(dǎo)致了當(dāng)前美國中低收入和中高收入群體的利益對立，反噬了美聯(lián)儲的雙向操作空間。當(dāng)前美聯(lián)儲進(jìn)一步加息降息都缺乏合理依據(jù)，或進(jìn)入持續(xù)數(shù)月以上的“利率磨頂期”。資料來源：Wind，華金證券研究所預(yù)計美債收益率、美元指數(shù)維持在當(dāng)前的較高中樞附近震蕩，而海外主要央行仍處于貨幣緊縮尾部階段、加之美聯(lián)儲縮表持續(xù)，全球過剩流動性仍處于收斂趨勢之中，建議重視金價下行壓力。美債長端收益率中樞自硅谷銀行破產(chǎn)后最大下降60BP至3.5%左右，盡管近期因?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)供需數(shù)據(jù)走強而再度回升至3.7%，仍顯著低于金融風(fēng)險暴露前水平，同樣低于實體經(jīng)濟(jì)和薪資通脹螺旋本身可支撐的程度，年內(nèi)我們認(rèn)為缺乏進(jìn)一步下行的動能。又考慮到當(dāng)前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)中仍是美國需求最為偏熱、供給改善之路最穩(wěn)健，美聯(lián)儲本輪加息的幅度可能仍是最大的，并且持續(xù)領(lǐng)先于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行，由此美元指數(shù)、美債收益率可能年內(nèi)均呈高位中樞震蕩態(tài)勢而非趨勢性下降。黃金價格則同時受發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行貨幣政策態(tài)度和美聯(lián)儲縮表進(jìn)程的共同影響，只要美國金融風(fēng)險局部可控，美聯(lián)儲既定的國債和MBS縮表路徑?jīng)]有變化，那么黃金價格可能將進(jìn)入一個類似于2018-2019年上半年的連續(xù)下行過程。資料來源：Wind，華金證券研究所/二、出口：清醒的樂觀，工業(yè)生產(chǎn)：去庫存持續(xù)壓制主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體商品消費需求仍處過熱區(qū)間，供不應(yīng)求缺口仍大，我國外需環(huán)境年內(nèi)斷崖式收縮風(fēng)險很小。出口的外需環(huán)境主要觀察海外主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體居民商品消費需求與其自身工業(yè)生產(chǎn)供給能力之間的缺口。我們在本文第一部分詳細(xì)分析了大流行前兩年美國政府對居民過度財政補貼導(dǎo)致的超額儲蓄、以及薪資通脹螺旋的強化所導(dǎo)致的商品消費需求過熱，結(jié)合其工業(yè)生產(chǎn)明顯滯后于需求的恢復(fù)節(jié)奏，其商品消費需求缺口仍是進(jìn)一步擴大的。最近12個月美國商品零售規(guī)模達(dá)到2019年的132.6%，遠(yuǎn)超疫情前增長趨勢，是發(fā)達(dá)國家中需求缺口最大的，并有望延續(xù)至年底。歐元區(qū)、英國最近12個月零售規(guī)模也分別達(dá)到疫情前的117.4%和114%，與美國情況類似，都超過了疫情前的增長趨勢。發(fā)達(dá)國家中只有占比不高的日本消費需求在疫情中受損。資料來源：Wind，華金證券研究所疫情三年間我國因防控措施整體較為嚴(yán)格，產(chǎn)業(yè)鏈完整性、厚度提升，長期韌性凸顯，22Q2、22Q4兩輪封控所致短期供給沖擊也已經(jīng)消退，今年我國出口的全球市場份額有望再度小幅提升。2018年美國發(fā)起針對我國的單邊加征進(jìn)口關(guān)稅貿(mào)易壁壘措施，我國在2018-2019年間出口與全球出口遭遇了類似程度的困難。但在疫情大流行三年期間，我國因?qū)嵤┝溯^為嚴(yán)格的防控措施，國內(nèi)流行情況遠(yuǎn)低于海外主要工業(yè)國，因而國內(nèi)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈從完整性、厚度兩個方面都持續(xù)得到提升，相較于海外屢受沖擊的局面，我國產(chǎn)業(yè)鏈的長期韌性凸顯出來，在2022年初出口強度一度高達(dá)2019年的160%左右，冠絕全球。結(jié)合外需的持續(xù)偏熱格局，可以明顯看出22Q2、22Q4我國出口兩度遭遇因較大范圍封控引發(fā)短期供給沖擊而導(dǎo)致偏弱，而當(dāng)前疫情防控已經(jīng)取得決定性勝利，大范圍封控措施不會再實施的背景下，我國年初開始供給能力即有明顯改善，預(yù)計全年出口國際競爭力仍保持強勁，出口全球份額有望小幅提升。/資料來源：Wind，華金證券研究所近三年我國出口高增呈現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加速升級的特征，汽車、電子、電氣機械設(shè)備脫穎而出，而低附加值率消費品出口占比連續(xù)下降。過去三年我國較為嚴(yán)格的防控政策對產(chǎn)業(yè)鏈升級進(jìn)程的保護(hù)作用突出體現(xiàn)在出口結(jié)構(gòu)上。在出口規(guī)模連續(xù)高增的同時，高附加值率和中高附加值率的商品占比也在明顯提升。這意味著連續(xù)三年強勁的出口表現(xiàn)主要由汽車、電子、新能源電池、電氣機械設(shè)備等較為高端的產(chǎn)業(yè)鏈對傳統(tǒng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體掌握的市場形成一定的滲透，而并非是通過低附加值率的服裝鞋帽箱包等類別與東南亞等新興經(jīng)濟(jì)體競爭所拉動。資料來源：Wind，華金證券研究所/年初以來疫情防控取得決定性勝利，汽車、消費電子等優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)供給能力迅速復(fù)蘇，甚至有一定的自東南亞等地產(chǎn)業(yè)回流特征，而紡織服裝類出口在年初一輪改善后再度有所降溫。年初以來，汽車、消費電子產(chǎn)業(yè)鏈展現(xiàn)強勁國際競爭優(yōu)勢，增速連續(xù)大幅改善，這一點符合我們前期所指出的，在22Q4因電子產(chǎn)業(yè)鏈重鎮(zhèn)封控而導(dǎo)致的供給沖擊消退之后，我國產(chǎn)能迅速恢復(fù)，甚至對東盟國家形成反向替代。而紡織服裝等需求在一季度隨全球疫情緩和而有一波明顯復(fù)蘇之后再度趨于降溫，與海外當(dāng)前商品消費需求整體較服務(wù)消費更具偏熱黏性的結(jié)構(gòu)一致。而集成電路仍受美國等采取的保護(hù)主義競爭措施所施加的壓力，年初以來改善幅度相對有限。資料來源：Wind，華金證券研究所東盟與我協(xié)同對外供給，我國產(chǎn)能恢復(fù)形成反向替代；美國對華半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈壓制措施首先傷及出口結(jié)構(gòu)單一的韓國。2018年美國發(fā)起對華關(guān)稅戰(zhàn)之后，東盟國家開始逐步形成與我國協(xié)同對外提供供給的產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系，在RCEP簽署之后這一關(guān)系更加密切。以越南為例，其貨物貿(mào)易出口順差率長期低于4%，我國則高達(dá)25%甚至更高，結(jié)構(gòu)上2018年以來越南對華貿(mào)易逆差和對美貿(mào)易順差同步擴大，突出顯示我國對越南出口機電產(chǎn)品中間品，在越簡單再加工后對美出口的路徑。年初以來全國不再實施大范圍封控，國內(nèi)供應(yīng)鏈迅速恢復(fù)產(chǎn)能，越南等東盟國家出口應(yīng)聲小幅走弱，我國產(chǎn)能對東盟形成一定的反向替代。而通常被作為我國出口領(lǐng)先指標(biāo)的韓國出口，則因美國對華半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈實施的壓制措施，而首當(dāng)其沖遭遇電子產(chǎn)業(yè)鏈出口的重大損失，其以集成電路為主的對華貿(mào)易順差下降及至轉(zhuǎn)為逆差，而我國半導(dǎo)體電子產(chǎn)業(yè)鏈則在內(nèi)生安全性逐步探索增強的過程中，仍具備一定的生產(chǎn)和出口韌性。資料來源：Wind，華金證券研究所/資料來源：Wind，華金證券研究所外需具備過熱黏性、國內(nèi)先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)鏈如汽車、消費電子、電機設(shè)備等產(chǎn)能迅速恢復(fù)并對東盟形成反向替代，出口環(huán)比年初一輪超強表現(xiàn)之后，將重新回到較為正常的穩(wěn)定增長通道，年內(nèi)預(yù)計海外商品消費需求穩(wěn)定增長甚至有一定概率超預(yù)期走強，但也需關(guān)注到美國等發(fā)達(dá)國家對我國半導(dǎo)體為代表的高端產(chǎn)業(yè)鏈實施保護(hù)主義的激烈競爭措施可能對我國出口造成的短期抑制性影響。總體上我們預(yù)計全年出口（美元計價）同比增長3.6%左右，今年增速或?qū)⑸愿哂谌虺隹冢瑑赡昶骄c后者接近。其中5-6月出口同比預(yù)計分別為4.0%、-0.9%，Q3、Q4預(yù)計分別小幅反彈至2.9%、7.4%。進(jìn)口方面，去年至今進(jìn)口走低并且與出口增速之間差異擴大，背后有兩大原因，其一是我國產(chǎn)業(yè)鏈自疫情以來日益完整、厚度提升所形成的進(jìn)口替代作用令一些加工貿(mào)易中間品進(jìn)口大幅減少，順差相應(yīng)增加，最典型的商品類別包括液晶顯示面板等；其二是去年下半年以來全球工業(yè)品需求增速逐步下滑導(dǎo)致原油等大宗能源商品價格連續(xù)下跌，亦令我國進(jìn)口名義增速下行較為明顯。兩大因素年內(nèi)或仍將持續(xù)在進(jìn)口增速方面施加壓力，我們預(yù)計5-6月、Q3、Q4進(jìn)口（美元計價）同比分別為-7.2%、-6.5%、-3.1%、-0.7%，從而本月我們下調(diào)全年進(jìn)口同比預(yù)測至-4.5%。資料來源：Wind，華金證券研究所注：疫情前2年采用兩年平均增速/貨物貿(mào)易順差穩(wěn)步擴張，出境旅游復(fù)蘇逐步恢復(fù)服務(wù)貿(mào)易逆差擴大不快，預(yù)計全年凈出口仍可對實際GDP同比增速提供約0.3個百分點的貢獻(xiàn)拉動，與去年基本持平，同時人民幣匯率仍可獲得來自經(jīng)常賬戶的一定程度的支撐。我們預(yù)計2023年全年貨物貿(mào)易順差可能高達(dá)1.13萬億美元，突破萬億大關(guān)，繼去年名義同比增長30.8%之后，今年的名義增速可能仍高達(dá)28.8%。進(jìn)出口價格目前進(jìn)入到同步下行通道，預(yù)計后續(xù)扣除價格之后的實際貨物貿(mào)易順差同比增速可能較去年進(jìn)一步抬升。服務(wù)貿(mào)易的逆差則主要由旅行項下支出所驅(qū)動，最新公布的4月數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前出境旅游支出不但未能陡峭連續(xù)改善，甚至較3月有所減少，這種現(xiàn)象與中高收入群體財富效應(yīng)預(yù)期偏弱直接相關(guān)，也指向年內(nèi)人民幣匯率可能同時獲得貨物和服務(wù)貿(mào)易差額的邊際支撐。從而我國貨幣政策以我為主、中性偏松的操作可能令CNY年內(nèi)在6.9-7.1的小幅走弱區(qū)間內(nèi)窄幅震蕩，而并不會導(dǎo)致人民幣的連續(xù)大幅貶值。我們綜合貨物和服務(wù)貿(mào)易量價變化預(yù)測，預(yù)計全年貨物和服務(wù)凈出口拉動實際GDP增長約0.3個百分點，與去年基本持平，凈出口不是今年主要的下行壓力來源。資料來源：Wind，華金證券研究所近期兩大因素指向?qū)嶋H工業(yè)企業(yè)庫存處于歷史峰值：PPI下行、回溯下修去年3-4月固定投資規(guī)模。這也意味著在內(nèi)需復(fù)蘇可持續(xù)性較弱的現(xiàn)狀下，年內(nèi)去庫存都可能對工業(yè)生產(chǎn)形成一定壓力，今年第二產(chǎn)業(yè)GDP增速可能小幅弱于需求側(cè)，基建投資穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)的必要性進(jìn)一步提升。庫存情況今年格外值得關(guān)注。自去年年中開始PPI進(jìn)入下行區(qū)間，工業(yè)庫存的名義減值一定程度上模糊了實際庫存高位的真實情況，扣除PPI后，我們測算的工業(yè)企業(yè)實際產(chǎn)成品庫存4月同比盡管比3月回落了2.4個百分點但仍高達(dá)9.9%，且增速回落的幅度幾乎全部源自基期大范圍封控所導(dǎo)致的企業(yè)庫存被動高增基數(shù)上行。我們估算的實際產(chǎn)成品規(guī)模在4月創(chuàng)出5.87萬億元的歷史新高，今年前4個月平均環(huán)比增長達(dá)0.9%，與受疫情影響較為嚴(yán)重的去年相當(dāng)，這意味著盡管工業(yè)生產(chǎn)實際增速看起來已經(jīng)明顯低于需求側(cè)，但從庫存周期來看，當(dāng)前仍處于明顯的庫存頂部位置，去庫存過程尚未開啟，這可能意味著年內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)的增速都可能受未來去庫存周期的持續(xù)壓制而連續(xù)低于實際工業(yè)品需求增速。此外我們關(guān)注到4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中對去年3月、4月固定資產(chǎn)投資規(guī)模分別回溯下修了6%和26%左右，這意味著生產(chǎn)法核算的22Q2GDP/中包含了比當(dāng)時公布的初步數(shù)據(jù)更多的被動補庫存拉動。預(yù)計全年工業(yè)增加值實際同比增長4.5-5.0%左右，可能稍低于投資、消費和貨物貿(mào)易所顯示的工業(yè)品需求實際增速。資料來源：Wind，華金證券研究所三、地產(chǎn)：大浪淘沙，回歸工業(yè)化城鎮(zhèn)化長期邏輯房地產(chǎn)周期的長期宏觀邏輯在于制造業(yè)高端化帶動的城鎮(zhèn)化加速過程，長期約束也在蘊含于自身的內(nèi)外部不可持續(xù)性，地產(chǎn)發(fā)展模式的調(diào)整牽一發(fā)而動全身。經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)持續(xù)高級化的過程中，制造業(yè)工資水平抬升，吸引原農(nóng)村人口到工廠密集的城市地區(qū)就業(yè)，進(jìn)一步衍生出服務(wù)消費需求和衍生性的服務(wù)業(yè)就業(yè)吸納能力以及薪資的同步增長。城市地區(qū)加速吸納人口流入，城鎮(zhèn)化帶動居民房地產(chǎn)需求增長。但我國人口眾多、城市土地供給相對有限，城鎮(zhèn)單位面積人口密度遠(yuǎn)大于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，房地產(chǎn)長期供不應(yīng)求令房價持續(xù)上漲并形成預(yù)期，強化了居民支出結(jié)構(gòu)向房地產(chǎn)需求傾斜的特征，財富效應(yīng)螺旋上升、居民消費傾向下降，由此制成品內(nèi)需相對于日益增加的生產(chǎn)能力而言明顯不足，國際貿(mào)易順差持續(xù)擴大。當(dāng)“逆全球化”思潮泛起時，外部產(chǎn)業(yè)鏈競爭壓力可能驟然加大，一方面對我國制造業(yè)高級化進(jìn)程形成阻礙，另一方面也可能導(dǎo)致居民部門收入、房價、財富效應(yīng)預(yù)期集中調(diào)整，最終映射在房地產(chǎn)周期上可能迎來一輪持續(xù)較長時間的調(diào)整。2018-2019年美國對華單邊加征進(jìn)口關(guān)稅、高科技領(lǐng)域封堵、“長臂管轄”措施愈演愈烈，大流行三年全球服務(wù)業(yè)受到較大沖擊，我國制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈韌性得到加強，但人口老齡化進(jìn)一步加速也帶來新的城鎮(zhèn)化放緩壓力，2021年中一線城市地產(chǎn)需求政策收緊觸發(fā)了房地產(chǎn)周期的深層次調(diào)整，今年年初疫情防控取得決定性勝利，積壓的需求在一季度集中釋放之后，房地產(chǎn)供需兩側(cè)當(dāng)前重回制造業(yè)高級化——城鎮(zhèn)化的內(nèi)外部長期邏輯之中，居民部門在收入、供給、需求、財富效應(yīng)等方面綜合性的預(yù)期調(diào)整難以一蹴而就，房地產(chǎn)周期拐點出現(xiàn)還需要一定的時間與耐心。/資料來源：華金證券研究所最近十年以來，制造業(yè)高級化呈現(xiàn)向東南沿海區(qū)域傾斜的結(jié)構(gòu)，相應(yīng)的人口單向流動令房地產(chǎn)需求從早期的“普遍偏熱”到逐步形成“東南沿海熱、東北西部冷”的區(qū)域冷熱不均結(jié)構(gòu)。自2001年加入WTO、強化外需拉動工業(yè)化模式之后直至2006年，東南沿海地區(qū)出口導(dǎo)向型工業(yè)體系升級一度有所加速，但在2007-2008全球金融危機沖擊發(fā)達(dá)國家居民消費需求之后，我國實施“四萬億”基建地產(chǎn)投資穩(wěn)增長計劃，更接近內(nèi)需驅(qū)動、更偏中上游的中西部地區(qū)工業(yè)產(chǎn)能擴張加速，全國各區(qū)域、尤其是中西部地區(qū)城鎮(zhèn)化速度提升，中西部地區(qū)地產(chǎn)需求快速增加，至2013年東南沿海地區(qū)工業(yè)增加值占比降至47.7%的低位，中西部地區(qū)占比較2001年快速提升4.8個百分點至38.9%；中西部地區(qū)住宅銷售面積占比在2011年創(chuàng)下51.5%的階段性峰值，比10年前增加了17.3個百分點。而在2013年之后，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式從地產(chǎn)基建內(nèi)需拉動再度轉(zhuǎn)向消費和工業(yè)生產(chǎn)拉動，東南沿海和長三角區(qū)域產(chǎn)業(yè)鏈高端化再度加速，中西部產(chǎn)業(yè)鏈趕超速度放慢，東北地區(qū)制造業(yè)升級停滯，人口流動從東北和西部地區(qū)流出，流向東南沿海區(qū)域的單向化特征日益加深，至2022年，東北、西部地區(qū)住宅銷售面積在全國的占比分別比2011年下降了7.8、3.1個百分點，東南沿海、中部地區(qū)分別增加6.6、6.5個百分點。/20/40資料來源：Wind，華金證券研究所資料來源：Wind，華金證券研究所房價的區(qū)域變化趨勢與工業(yè)化的區(qū)域傾斜結(jié)構(gòu)相一致，近十年東南沿海地區(qū)房價一騎絕塵，中部地區(qū)次之，西部和東北地區(qū)房價相對疲弱。2013年之前全國各地區(qū)房價普遍上漲，漲幅差距也比較小。2013年以來區(qū)域分化更加顯著，東南沿海地區(qū)以及京津地區(qū)房價加速上漲，中部地區(qū)漲幅次之、去年小幅下跌，西部地區(qū)漲幅更低一些，東北地區(qū)房價墊底并且與沿海地區(qū)房價差異進(jìn)一步擴大，連續(xù)兩年比較明顯的下跌已經(jīng)令東北地區(qū)房價基本跌回2018年水平。資料來源：Wind，華金證券研究所過去兩年伴隨著人口老齡化加速和總?cè)丝谝?guī)模見頂，城鎮(zhèn)化速度明顯放緩，一二線城市對三線城市人口“虹吸效應(yīng)”進(jìn)一步凸顯，一二線城市增量地產(chǎn)需求是以三線城市需求下降為代價的?？?cè)丝谝婍旈_始下降和人口老齡化加速，強化了產(chǎn)業(yè)鏈向一二線城市進(jìn)一步集中的態(tài)勢，近兩年總體城鎮(zhèn)化速度明顯放緩的同時，仍有持續(xù)穩(wěn)定人口增長的一二線城市實際上正在吸納并導(dǎo)致三線城市日益嚴(yán)峻的人口流出，而并非將農(nóng)村戶籍人口轉(zhuǎn)化為增量的城鎮(zhèn)常住人口。分區(qū)域來看，中西部地區(qū)三線城市人口自2020年開始減少，中部地區(qū)下降最快，這也同時意味著中西部地區(qū)三線城市地產(chǎn)需求的穩(wěn)定和拉動更需依靠產(chǎn)業(yè)鏈的下沉和要素全國統(tǒng)一大市場的建設(shè)和完善。/21/40資料來源：Wind，華金證券研究所資料來源：Wind，華金證券研究所在中期視角下來看，房地產(chǎn)開發(fā)周期正在發(fā)生明顯變化，從2016年前的“需求帶動土地供給，供給偏緊約束需求”的不同節(jié)點時間交錯模式，轉(zhuǎn)向2021年以來的“供需同步探底，供給約束消失”模式。2016年前，房地產(chǎn)開發(fā)投資具備鮮明的周期性特征。地產(chǎn)銷售大幅改善往往是一個地產(chǎn)向上周期的起點，開發(fā)商需要約半年時間確認(rèn)銷售向上，然后即利用手中土地儲備開始密集開工建設(shè)，并在一個季度左右之后帶動土地交易市場再趨活躍，為后續(xù)的地產(chǎn)建設(shè)和銷售做好準(zhǔn)備。在這一過程中，房地產(chǎn)開發(fā)投資往往與地產(chǎn)銷售周期基本保持同步，顯示開發(fā)商順需求周期地加速在建項目建設(shè)，爭取擴大市場份額，相應(yīng)地，竣工周期大約略滯后開發(fā)投資增速一個季度。資料來源：Wind，華金證券研究所當(dāng)前階段化繁為簡的供需同步模式，意味著當(dāng)前土地供給約束已經(jīng)消失，購房者和開發(fā)商對房地產(chǎn)市場的長期預(yù)期系統(tǒng)性轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎，長期邏輯可能超越中期邏輯成為更加占優(yōu)的房地產(chǎn)趨勢分析框架，地產(chǎn)供需兩側(cè)的持續(xù)改善需要等待國內(nèi)要素統(tǒng)一大市場的建立和完善，需要對房地產(chǎn)周期保持更大的耐心和更加長期的信心。2016年之前的房地產(chǎn)供需周期循環(huán)基于一個重要的隱含假設(shè)：即供需兩側(cè)都堅信房價將長期維持穩(wěn)定較快上漲趨勢。而隨著2016年底中央定調(diào)“房住不炒”，房地產(chǎn)政策的底層邏輯發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，開發(fā)商首先基于人口結(jié)構(gòu)和工業(yè)化升級/22/40阻力加大的現(xiàn)狀對地產(chǎn)需求信心有所動搖，表現(xiàn)2017年之后新開工和土地購置滯后于地產(chǎn)銷售的時間開始明顯拉長，且斜率開始趨緩，與此同時竣工周期持續(xù)拉長，開發(fā)商整體進(jìn)入觀望狀態(tài)。經(jīng)歷了2017年中到2020年中的地產(chǎn)銷售停滯階段后，即便銷售端在2020年下半年至2021年上半年又一次迎來一輪銷售高峰，開發(fā)商已經(jīng)不再執(zhí)著于增加購地和新開工，至2021年5月一線城市需求政策再度收緊之后，從地產(chǎn)銷售、新開工和購地、到地產(chǎn)投資和竣工，各個開發(fā)環(huán)節(jié)已經(jīng)迅速調(diào)整至同步下滑的模式，也就是說這一輪持續(xù)一年左右的地產(chǎn)銷售峰值已經(jīng)被開發(fā)商認(rèn)為是疫情前一年中積壓需求的集中短期釋放，而并非地產(chǎn)長期邏輯的見底反彈。由此我們可以判定，當(dāng)前地產(chǎn)周期磨底探底過程中，我們需要保持更大的耐心，需要更加關(guān)注雙循環(huán)新發(fā)展模式在工業(yè)化布局?jǐn)U散至全國、國內(nèi)要素統(tǒng)一大市場建立和完善的長周期轉(zhuǎn)型發(fā)展戰(zhàn)略實施進(jìn)展，在此基礎(chǔ)上的城鎮(zhèn)化動能再度強化才有可能真正帶來地產(chǎn)周期的趨勢性拐點。資料來源：Wind，華金證券研究所首套房貸利率動態(tài)調(diào)整機制的建立，以及“三箭齊發(fā)”開發(fā)商融資政策的放松，意味著房地產(chǎn)供需兩側(cè)融資政策呵護(hù)的框架已經(jīng)較為明朗，因城施策的調(diào)控邏輯下，不建議期待更大規(guī)模的普遍放松政策。2022年初開始，房地產(chǎn)政策開始進(jìn)入一輪堅持因城施策的同時供需兩側(cè)同時明顯放松的階段。在地產(chǎn)需求側(cè)，諸多二線城市集中放松限購、三線城市幾乎不再設(shè)限，一些城市進(jìn)行中的棚改項目重新實施定向但優(yōu)惠力度較大的“房票”措施，5YLPR和首套房貸利率下限接連下調(diào)，至9月底央行、銀保監(jiān)會建立“首套房貸利率政策動態(tài)調(diào)整機制”，對連續(xù)3個月房價環(huán)比同比均下跌的城市，可自主選擇進(jìn)一步下調(diào)首套商貸利率下限、直至取消與LPR的綁定，至年底這一政策框架確認(rèn)為長期實施的模式并設(shè)置雙向進(jìn)入退出機制，由此地產(chǎn)需求呵護(hù)政策基本到位。在開發(fā)供給側(cè)，自22Q1開始房地產(chǎn)開發(fā)貸款融資即獲得央行和商業(yè)銀行的大力支持，同比轉(zhuǎn)為明顯多增；至11月債券和股權(quán)融資限制都有明顯松動，“三箭齊發(fā)”改善開發(fā)商融資的政策框架也已經(jīng)基本得到確立。/23/40資料來源：Wind，華金證券研究所當(dāng)前開發(fā)融資已經(jīng)明顯改善，但居民部門仍處于三十年來首次去杠桿過程之中，在房地產(chǎn)融資結(jié)構(gòu)中占絕對優(yōu)勢地位的個人住房貸款增長乏力，短期政策呵護(hù)難以撼動更深刻的中長期邏輯變化。隨著政策方向由收緊轉(zhuǎn)為呵護(hù)，房地產(chǎn)開發(fā)貸自2022年中開始已經(jīng)連續(xù)明顯改善，過去5個季度合計新增達(dá)1.06萬億，23Q1末余額同比增速從一年前的低點反彈達(dá)6.3個百分點至5.9%。但由于居民部門自22Q2開始進(jìn)入三十年來首次加速去杠桿模式，過去4個季度新增個人住房貸款僅0.1萬億，遠(yuǎn)低于2018-2021年年均4萬億的增量，不但令房地產(chǎn)業(yè)融資環(huán)境整體仍然困難，而且也進(jìn)一步加劇了供需兩側(cè)預(yù)期日趨謹(jǐn)慎的螺旋關(guān)系。從貨幣利率環(huán)境的呵護(hù)角度來看，2022年以來房貸利率經(jīng)歷了十年以來最為陡峭的一輪下調(diào)，今年3月全國房貸加權(quán)平均利率僅4.14%，較2021年底下行高達(dá)1.5個百分點，但商品房銷售情況卻首次出現(xiàn)與利率之間的背離。政策呵護(hù)但效果相對有限凸顯了當(dāng)前房地產(chǎn)市場中長期邏輯占優(yōu)、短期刺激敏感度已經(jīng)相對較小的現(xiàn)狀。資料來源：Wind，華金證券研究所地產(chǎn)需求23Q1集中釋放過后，4月以來再度加速降溫，三線人口加速流出結(jié)構(gòu)未有扭轉(zhuǎn)反而有所加強。我們對30大中城市及其內(nèi)部的一二三線城市地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整后持續(xù)跟蹤，最新情況顯示，4月以來一二三線地產(chǎn)銷售全面下滑，近期二線城市有企穩(wěn)跡象，三線下行斜率仍然非常陡峭，并降至疫情以來最弱水平附近，地產(chǎn)需求釋放總量的可持續(xù)性較弱，結(jié)構(gòu)上一線強于二線、三線人口流出需求最弱的“蹺蹺板效應(yīng)”日益突出。/24/40資料來源：Wind，華金證券研究所預(yù)計2023年凈房地產(chǎn)開發(fā)投資同比跌幅收窄至-5.0%左右，房地產(chǎn)新發(fā)展模式的核心精神或是以要素全國統(tǒng)一大市場帶動連片式城鎮(zhèn)化，以中長期發(fā)展模式的優(yōu)化減弱房地產(chǎn)市場波動。在城鎮(zhèn)化速度整體放緩的當(dāng)前階段，房地產(chǎn)市場蹺蹺板效應(yīng)明顯，一線城市仍有小幅的人口流入動能以支撐相對穩(wěn)定的房價，但二三線城市普遍的人口流出壓力和仍然較高的地產(chǎn)庫存都意味著我們不應(yīng)對今年的地產(chǎn)需求過度樂觀。年初以來全國土地市場成交也較為平淡，房地產(chǎn)市場供需兩側(cè)預(yù)計今年都是跌幅收窄的格局而非迅速轉(zhuǎn)增。我們理解的“新模式”應(yīng)該是一線城市通過各種方式盤活增加供給、二三線城市通過發(fā)揮土地人力要素優(yōu)勢吸引制造業(yè)成熟產(chǎn)能落地增加人口吸納能力和地產(chǎn)潛在需求，各類城市供需均趨于平衡、房價趨穩(wěn)的穩(wěn)定發(fā)展模式，避免房價大漲大跌。我們預(yù)計今年房地產(chǎn)開發(fā)投資同比跌幅收窄約5.8個百分點至-5.0%左右，不含土地購置費的凈開發(fā)投資同比增速相仿、跌幅收窄約8個百分點。地產(chǎn)趨勢拐點出現(xiàn)不是一朝一夕，我們從雙循環(huán)新發(fā)展格局的視角出發(fā)，建議多一些耐心并保持長期的信心。資料來源：Wind，華金證券研究所四、消費與投資：超額存款的迷茫，修復(fù)就業(yè)的基建在年初市場普遍對所謂居民“超額儲蓄”可以內(nèi)生性地轉(zhuǎn)化為今年的額外消費需求較為樂觀之際，我們曾旗幟鮮明地指出2022年大幅多增的實質(zhì)是“超額存款”而非“超額儲蓄”，前者/25/40主要來自居民投資于金融市場和房地產(chǎn)市場的支出減少，而后者主要反映居民消費意愿不足的結(jié)果，并且后者并不存在內(nèi)生性的由升到降的邏輯。去年以來居民部門超額存款加速增長，測算至23Q1超額儲蓄、超額存款合計高達(dá)25萬億?！俺~儲蓄”應(yīng)被理解為居民收入大于居民消費支出的部分，反映居民收入的高增或是居民消費意愿下降的累計結(jié)果。2020-2022年，居民平均消費傾向迅速下降至65.9%、68.6%和66.5%，而2019年之前數(shù)年基本穩(wěn)定于70%左右。消費傾向下降導(dǎo)致的“超額儲蓄”累計規(guī)模在2020-2022年末分別達(dá)到2.1萬億、3.3萬億和5.6萬億，至23Q1進(jìn)一步上行至7.0萬億。我們將“超額存款”定義為扣除“超額儲蓄”之后的居民存款多增金額，我們測算顯示，2021年下半年至22Q4，奧密克戎變種病毒疫情反復(fù)，疊加房地產(chǎn)市場需求急凍預(yù)期逆轉(zhuǎn)，超額存款以更陡峭的斜率再度大幅累計，至23Q1末達(dá)到19.7萬億，其中過去5個季度合計增加達(dá)11.7萬億。這一點首先說明經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期居民消費意愿恢復(fù)緩慢，收入恢復(fù)數(shù)個季度之后可能才會迎來消費偏好的連續(xù)改善。資料來源：Wind，華金證券研究所房地產(chǎn)大周期調(diào)整疊加金融市場劇烈波動，中高收入人群財富效應(yīng)剛性預(yù)期受到劇烈沖擊，超額存款是對股票、理財、房地產(chǎn)等領(lǐng)域資產(chǎn)配置的反向替代，風(fēng)險偏好急劇下降。商品和服務(wù)消費中彈性較大的大宗可選商品消費、以及人均單次消費金額較大的服務(wù)消費主要來自中高收入人群，而這一群體的消費邏輯很大程度上構(gòu)建于包括財富效應(yīng)的廣義收入預(yù)期基礎(chǔ)之上。2020年以來，盡管中高收入人群在就業(yè)和當(dāng)期收入方面所受沖擊較小，但房地產(chǎn)市場基于長期宏觀邏輯而發(fā)生的一輪調(diào)整，令這一群體過去二十年以來基于房價連續(xù)上漲而形成的強勁財富效應(yīng)預(yù)期受到極大沖擊。與此同時，去年股市出現(xiàn)劇烈震蕩、債市波動也明顯放大，理財產(chǎn)品罕見出現(xiàn)蝕本現(xiàn)象，令中高收入人群資產(chǎn)配置風(fēng)險偏好急劇下降，從股市、債市（理財）、信托、房地產(chǎn)等領(lǐng)域撤出，集中置換為存款。這種廣義的“預(yù)防性存款增加”只有在房地產(chǎn)或金融市場重新轉(zhuǎn)暖、居民風(fēng)險偏好重新改善起來之后，才可能后置性的轉(zhuǎn)化為可選商品和服務(wù)消費的高彈性增量。/26/40資料來源：Wind，華金證券研究所房地產(chǎn)長周期調(diào)整也可能意味著我國居民部門二十年來的首輪去杠桿進(jìn)程可能剛剛開始，居民資產(chǎn)負(fù)債表的收縮效應(yīng)也意味著可選消費短期內(nèi)缺乏迅速改善的動能。據(jù)BIS公布的較為完整并且全球橫向可比口徑的宏觀杠桿率數(shù)據(jù)，我國2022年全社會宏觀杠桿率再度由降轉(zhuǎn)升并有所加速，22Q3已升至295.9%，較2021年末上行達(dá)11.2個百分點，而從三部門結(jié)構(gòu)來看，家庭部門出現(xiàn)了二十年來首次去杠桿現(xiàn)象，宏觀杠桿率罕見連續(xù)7個季度維持在61.4%左右，并且考慮到22Q4-23Q1名義GDP的增長和居民借貸活動的持續(xù)偏冷，最近兩個季度居民部門或轉(zhuǎn)為了嚴(yán)格意義上的去杠桿。從海外經(jīng)驗來看，因地產(chǎn)調(diào)整而導(dǎo)致的居民部門連續(xù)去杠桿過程可能持續(xù)時間更久（例如美國2008-2018年在這一過程中可選消費整體增速相對偏低，同樣也反映出海外中高收入人群財富效應(yīng)與房地產(chǎn)市場和金融市場表現(xiàn)具備較強的關(guān)聯(lián)度。資料來源：Wind，華金證券研究所資料來源：Wind，華金證券研究所汽車家具家電等大宗可選商品消費本身具有強后地產(chǎn)周期屬性，地產(chǎn)底部周期疊加財富效應(yīng)預(yù)期轉(zhuǎn)弱可能令下半年可選商品消費再度面臨增速下行壓力。我國可選商品消費與地產(chǎn)周期之間的關(guān)聯(lián)更加緊密，因為主要的可選消費品類別如汽車、家具家電都呈現(xiàn)更明顯的后地產(chǎn)周期消費特征。2021年中以來我國地產(chǎn)周期從銷售到竣工均陷入深度下滑區(qū)間，今年初以來迎來一波/27/40小幅的疫后復(fù)蘇，但距趨勢扭轉(zhuǎn)尚需時日，去年下半年以來地產(chǎn)竣工仍相對偏弱的表現(xiàn)可能令今年下半年可選商品消費再度承受一定的下行壓力。資料來源：Wind，華金證券研究所注：疫情前兩年為兩年平均增速新能源汽車國補年初如期結(jié)束，也令作為最大可選消費類別的汽車消費下半年面臨更大的下行風(fēng)險。當(dāng)前政策關(guān)注到汽車消費需求偏弱的現(xiàn)狀，但囿于財政資源相當(dāng)緊張，4月底以來多個中央層面重要會議均明確當(dāng)前鼓勵汽車消費的政策路徑主要是在農(nóng)村地區(qū)增加充電樁等建設(shè)，以供給創(chuàng)造需求，而與直接補貼購買的措施相比，這樣的政策路徑在中期預(yù)計可帶動汽車消費向好，但短期內(nèi)中高收入群體財富效應(yīng)預(yù)期謹(jǐn)慎、房地產(chǎn)周期磨底、國家補貼結(jié)束仍可能意味著今年商品消費需求恢復(fù)強度不會很大。資料來源：Wind，華金證券研究所注：疫情前兩年、2023年3-4月為兩年平均增速預(yù)計2023年社會消費品零售總額同比增長6.0%，兩年平均增長約2.8%。我們傾向于小幅下修全年社會消費品零售總額同比增速預(yù)測至6.0%，較3月預(yù)測下修約0.8個百分點，其中預(yù)計限額以上商品零售同比增長5.7%，在房地產(chǎn)周期和居民財富效應(yīng)預(yù)期轉(zhuǎn)弱的拖累下兩年平均增速（3.8%）可能較2021年有比較明顯的下降；預(yù)計商品零售同比增長4.9%；餐飲則預(yù)計以較為陡峭且穩(wěn)定的斜率復(fù)蘇，預(yù)計同比增速上行21.7個百分點至15.4%，兩年平均增速（4.0%）可望較2021年改善4.5個百分點。/28/40資料來源：Wind，華金證券研究所注：疫情前兩年、2023年3-4月為兩年平均增速中低收入與中高收入人群當(dāng)前消費恢復(fù)的邏輯差異明顯：前者財富效應(yīng)影響較小，就業(yè)改善的拉動較大。盡管近期城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率中16-24歲失業(yè)率上行至20.4%，創(chuàng)出疫情以來新高，但這是一種典型的結(jié)構(gòu)性失業(yè)，一些城鎮(zhèn)地區(qū)的年輕人，特別是本地戶籍年輕人因家庭房產(chǎn)、汽車等保有量已經(jīng)較為充足而缺乏積極尋找工作的意愿，與此同時25-59歲主力就業(yè)人群失業(yè)率降至4.2%的歷史低位水平，比2019年4月甚至還低0.5個百分點，帶動整體城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率下行0.1個百分點至5.2%，與疫情前同期水平接近?？紤]到年初以來農(nóng)業(yè)戶籍人口進(jìn)城就業(yè)重新有所加速，外來農(nóng)業(yè)戶籍人口調(diào)查失業(yè)率下降0.2個百分點至5.1%的2022年以來低位水平也恰恰顯示出餐飲住宿交通等接觸性服務(wù)業(yè)、以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目用工的增加對中低收入人群就業(yè)開始形成更好的拉動作用。資料來源：Wind，華金證券研究所資料來源：Wind，華金證券研究所中低收入群體消費傾向更高的必需品和大眾服務(wù)消費復(fù)蘇動能較強，可持續(xù)性更好。社會消費品零售總額中必需品保持穩(wěn)定的名義增長，扣除有所回落的必需品CPI通脹后，實際必需品消費增速相當(dāng)穩(wěn)健。此外，前兩個季度分別有春節(jié)、五一勞動節(jié)兩個長假，假期旅游消費、旅游人數(shù)較之疫情前水平連續(xù)較大幅度改善，同時人均消費規(guī)模卻僅有2019年同期的85%左右，省內(nèi)旅游較之跨省長距離旅游明顯復(fù)蘇更加強勁，這樣的結(jié)構(gòu)都指向中低收入群體受房地產(chǎn)和金融/29/40市場波動影響較小，對就業(yè)和收入的改善更為敏感，從而今年年初以來消費方面恢復(fù)最好的也恰恰是中低收入群體消費傾向更高的兩大領(lǐng)域。資料來源：Wind，華金證券研究所資料來源：Wind，華金證券研究所注：疫情前兩年為兩年平均增速政策年內(nèi)更為關(guān)注的中低收入群體消費改善的邏輯則主要系于就業(yè)、收入而非財富效應(yīng)。服務(wù)業(yè)就業(yè)吸納能力的提升建構(gòu)于疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過程之中，是第二性的，第一性的對中低收入群體就業(yè)形成最初直接拉動的外生政策刺激應(yīng)該還是在基建投資、以工代賑的邏輯鏈條上。農(nóng)村戶籍人群城鎮(zhèn)化的初始就業(yè)行業(yè)往往集中在生活性服務(wù)業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)兩個方面。餐飲住宿批發(fā)零售交通運輸?shù)壬钚苑?wù)業(yè)自身具有疫后恢復(fù)改善的內(nèi)生邏輯，但國內(nèi)外三年來的經(jīng)驗均已證明其改善斜率不會非常陡峭，在此之前需要宏觀經(jīng)濟(jì)政策外生性地給予額外刺激，加速經(jīng)濟(jì)恢復(fù)斜率，從而進(jìn)一步加快服務(wù)業(yè)就業(yè)吸納，提高國內(nèi)經(jīng)濟(jì)供需循環(huán)的韌性。那么基建投資在今年的宏觀經(jīng)濟(jì)政策邏輯上無疑就處于優(yōu)先位置。也就是說，當(dāng)前促進(jìn)消費恢復(fù)的兩大邏輯前提之二，實際上就是基建投資維持高增以創(chuàng)造就業(yè)、穩(wěn)定中低收入群體居民收入。年初以來基建投資連續(xù)超市場預(yù)期的高增在今年的宏觀邏輯上不但通順，而且很關(guān)鍵。/30/40）：資料來源：Wind，華金證券研究所中美通脹背離擴大，我國商品消費內(nèi)需不足、從能源到產(chǎn)業(yè)鏈的供給能力以更快速度復(fù)蘇，政策刺激仍需一方面通過有效投資拉動中低收入人群就業(yè)，另一方面通過金融市場修復(fù)財富效應(yīng)預(yù)期，為后續(xù)商品消費需求的恢復(fù)奠定中期基礎(chǔ)。中美通脹背離擴大的三點啟示：一、我國服務(wù)消費的恢復(fù)是穩(wěn)健的而不是爆發(fā)性的，政策仍需持續(xù)創(chuàng)造條件拉動服務(wù)消費和年輕人在服務(wù)業(yè)的就業(yè)，不必?fù)?dān)心通脹上行太快。二、我國商品消費需求不足是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)主要拖累之一，系于地產(chǎn)竣工周期和中高收入人群財富效應(yīng)預(yù)期，短期很難扭轉(zhuǎn)，金融市場改善如果持續(xù)可能是前置于商品消費的積極因素。三、美國和我國供需結(jié)構(gòu)恰恰相反，不可低估美國的商品需求過熱和薪資通脹螺旋問題，但好在當(dāng)前水平不足以對我國貨幣政策形成額外約束?？偨Y(jié)起來，作為需求側(cè)政策的主流力量，我國今年貨幣政策方向預(yù)計堅持中性偏松，降準(zhǔn)降息都是可以期待的技術(shù)操作手段，當(dāng)前的內(nèi)需屬于拉動基建投資有穩(wěn)定作用的階段，今年的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、政策結(jié)構(gòu)比總量增速更為重要。資料來源：Wind，華金證券研究所/31/40資料來源：Wind，華金證券研究所我們預(yù)計全年固定資產(chǎn)投資同比增長3.6%，基建投資維持高位拉動，制造業(yè)投資保持穩(wěn)定增長勢頭，房地產(chǎn)跌幅收窄。預(yù)計全年在PPI滑入小幅負(fù)增長區(qū)間的背景下，制造業(yè)投資在出口拉動為主的電子、汽車、電機設(shè)備等中高端產(chǎn)業(yè)鏈投資的拉動下全年同比增長5.2%左右，增速較去年下滑約1.5個百分點，從而實際增速高于去年；包含公用事業(yè)的廣義基建投資預(yù)計同比增長8.1%，較去年約小幅回落2.0個百分點，這也同樣意味著實際拉動作用更大幅度的走強；房地產(chǎn)開發(fā)投資和土地購置費預(yù)計同比分別收窄至-5.0%左右，趨勢性的拐點出現(xiàn)還需更長時間。資料來源：Wind，華金證券研究所注：2020-2021年為兩年平均增速五、政策：財政支出受限，貨幣中性偏松是合理選項今年財政政策空間相對來說是比較狹窄的，一方面因疫情以來財政政策多次對制造業(yè)等企業(yè)供給側(cè)實施減稅，宏觀稅負(fù)水平明顯下降，加之能源保供令PPI同比小幅負(fù)增長，財政收入對老齡化背景下的財政支出保障力度有所減弱。疫情以來我國財政政策實施了多輪對供給側(cè)的減/32/40稅政策，前期主要針對先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)和防疫物資保障企業(yè)的增值稅和所得稅，后期則推出了包括存量增值稅留抵退稅在內(nèi)的更大力度的減退稅措施。與美國等發(fā)達(dá)國家不同，我國財政擴張的政策力度主要流向企業(yè)利潤一端，并且主要采用永久性的稅率下調(diào)的方式，由此令我國財政收入在GDP中的占比趨勢性連續(xù)下降，而在財政支出一端，由于人口老齡化不斷加速，我國財政支出剛性特征日益明顯，支出在GDP中的占比易升難降，收支缺口擴大。年初以來我國能源保供力度加大，PPI陷入小幅負(fù)增長區(qū)間，名義GDP增速放緩，令財政收入壓力進(jìn)一步加大。資料來源：Wind，華金證券研究所另一方面，房地產(chǎn)周期在中長期意義上的深度調(diào)整，令地方政府土地相關(guān)廣義財政收入頗感壓力，對一般公共預(yù)算調(diào)入、以及基建投資的支出保障力度都有所弱化。傳統(tǒng)上地方政府廣義財政收入中，國有土地出讓金收入占比較大，房地產(chǎn)周期走強的階段地方政府土地出讓金收入較多時，政府財政收入較為充裕，地產(chǎn)與基建投資可以形成直接聯(lián)動。2020年以來，政府性基金預(yù)算與基建投資之間的小循環(huán)被打開，土地使用權(quán)出讓金收入中的大部分盈余量都轉(zhuǎn)入一般公共預(yù)算，但自2021年中以來，由于地產(chǎn)供需周期持續(xù)處于底部偏冷位置，政府性基金預(yù)算收入大幅下降，加劇了一般公共預(yù)算的困難，也約束了財政支持基建投資的能力。由此今年財政支出相對而言空間相對受限。新一屆政府施政期第一年，也采取了相對比較穩(wěn)健的財政政策立場。今年一般公共預(yù)算財政赤字率3.0%，新增專項債3.8萬億，并未超出年初市場預(yù)期，今年財政存款預(yù)計保持恢復(fù)性增長，年內(nèi)動用特別國債的必要性和可能性并不高。資料來源：Wind，華金證券研究所/33/40在財政支出擴張力度受限的背景下，今年基建投資對貨幣政策中性偏松和企業(yè)中長貸持續(xù)擴張的融資依賴度比去年更高。2022年政策性開發(fā)性金融機構(gòu)為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)合計提供了約3.25萬億的債務(wù)類資金支持，增量資金同比增速接近100%。今年由于新增專項債規(guī)模比去年實際新增發(fā)行量還稍少一些，在財政資源有限的背景下，包括政策性開發(fā)性銀行在內(nèi)的貨幣信用體系在融資方面的支持對于今年基建投資維持8%左右的相對高增而言是更為重要的。今年從年初以來央行即通過流動性的合理充裕投放、以及加強存款利率上限自律機制管理部分修復(fù)銀行利差的方式，鼓勵商業(yè)銀行對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供更為充足的信貸資金支持。年初至今新增信貸同比整體明顯多增，主要增量集中于企業(yè)中長貸，居民部門仍在去杠桿過程中新增信貸低位徘徊，疫情緩和過程中企業(yè)短期貸款增量合理收縮。企業(yè)中長貸推動貸款余額同比增速扭轉(zhuǎn)為小幅上行。資料來源：Wind，華金證券研究所基建投資需維持較高增速的同時，地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險仍維持高壓態(tài)勢，這意味著表外非標(biāo)并非基建投資今年的主要融資來源，基建資金支持對表內(nèi)傳統(tǒng)貨幣政策操作和傳導(dǎo)的依賴度較高。廣義信用指標(biāo)社會融資總量在人民幣貸款的強力支撐下整體上行，表外融資恢復(fù)性改善主要由地產(chǎn)融資政策轉(zhuǎn)為呵護(hù)所驅(qū)動，另一個表外融資的行業(yè)大戶基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面，今年仍然非常強調(diào)防范隱性債務(wù)風(fēng)險，商業(yè)銀行的表內(nèi)債務(wù)融資支持實際上構(gòu)成了一個重要的第三方監(jiān)管力量，因而今年基建相關(guān)的非標(biāo)融資預(yù)計并不會增長太快。資料來源：Wind，華金證券研究所/34/40由于居民部門超額存款反向替代金融市場投資的現(xiàn)象突出，去年以來M2增速罕見地超出社融和貸款余額增速，這意味著銀行體系將非常期待央行長期流動性投放的規(guī)模和合理的利率價格。央行的流動性投放從價量兩方面調(diào)控商業(yè)銀行的存款等負(fù)債端。今年一方面基建投資需要維持較高增速以更好發(fā)揮穩(wěn)增長穩(wěn)就業(yè)作用，向基建領(lǐng)域傾斜的企業(yè)中長貸投放創(chuàng)造了更多的銀行負(fù)債，除此之外因為上文重點分析的居民超額存款反向替代股票和債券市場投資的現(xiàn)象突出，居民存款自去年以來大幅超增導(dǎo)致22Q2以來M2增速罕見超過了社融和貸款余額同比增速，這意味著商業(yè)銀行更需要央行進(jìn)行更大規(guī)模的長期流動性投放予以支持，并需要合理的利率價格支持。資料來源：Wind，華金證券研究所資料來源：Wind，華金證券研究所國內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力還不強，需求仍然不足，溫和通脹顯示需求復(fù)蘇偏慢，仍需形成擴大需求的合力，“物價穩(wěn)定是檢驗貨幣增長是否合理的標(biāo)準(zhǔn)”，長期流動性投放實屬必需，維持每季度降準(zhǔn)25BP的預(yù)測。經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期，M2、存款增速一度顯著超市場預(yù)期走高至高于名義GDP增速的水平，市場對貨幣政策分歧加大。央行指出，近期M2和