家用呼吸機(jī)行業(yè)深度：家用長(zhǎng)坡厚雪賽道產(chǎn)業(yè)鏈拐點(diǎn)孕機(jī)遇

家用呼吸機(jī)行業(yè)深度：家用長(zhǎng)坡厚雪賽道，產(chǎn)業(yè)鏈拐點(diǎn)孕機(jī)遇風(fēng)險(xiǎn)提示：呼吸機(jī)需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、GLP-1影響下患者基數(shù)減少的風(fēng)險(xiǎn)2家用器械賽道長(zhǎng)坡厚雪，其中家用呼吸機(jī)低滲透率，COPD+OSA全球患者超過(guò)15億。早期介入慢病診療可節(jié)約1500億元級(jí)醫(yī)療支出，家用器械支持政策頻出。非醫(yī)保+衛(wèi)生及社會(huì)經(jīng)濟(jì)學(xué)，慢病自主“診療”將持續(xù)獲得政策支持，且廠(chǎng)商端降費(fèi)壓力小，具有長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)邏輯。無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)治療是成人OSA患者的首選治療手段、COPD的非藥物治療首選手段，2020年全球和中國(guó)COPD患病人數(shù)分別為4.7億人和1.05億人、2020年世界30-69歲O華福證券

SA患病人數(shù)約10.7億人，2020年中國(guó)OSA患病人數(shù)約1.95億人。從美國(guó)呼吸機(jī)行業(yè)的發(fā)展歷程看，預(yù)計(jì)疫后呼吸機(jī)的市場(chǎng)仍有望持續(xù)增長(zhǎng)的空間，呼吸機(jī)放量帶動(dòng)面罩放量：1）美國(guó)市場(chǎng)：美國(guó)每年成年人未經(jīng)診治的OSA經(jīng)濟(jì)損失總計(jì)達(dá)1496

億美元，呼吸機(jī)醫(yī)保制度完善+衛(wèi)生經(jīng)濟(jì)學(xué)驅(qū)動(dòng)+各大利益主體持續(xù)推動(dòng)，美國(guó)呼吸機(jī)市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)，行業(yè)龍

頭瑞思邁業(yè)績(jī)持續(xù)雙位數(shù)增長(zhǎng)。但當(dāng)前OSA在美國(guó)的診斷率仍只有20%左右，預(yù)計(jì)診斷率+滲透率的提升仍有空間。2）中國(guó)市場(chǎng)：我國(guó)COPD診斷率僅為26.8%（低于美國(guó)68.3%）、控制率20.2%（低于美國(guó)58.3%），OSA診斷率更是僅有1%（低于美國(guó)20%）。認(rèn)知+診療率提升，疊加醫(yī)院睡眠中心建設(shè)加速，行業(yè)滲透率提升帶動(dòng)，2021年中國(guó)家用呼吸機(jī)總市場(chǎng)規(guī)模為14.8億元，根據(jù)怡和嘉業(yè)招股說(shuō)明書(shū)轉(zhuǎn)引弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，

2025年有望達(dá)33.3億元，CAGR可達(dá)22.0%.格局變遷：國(guó)產(chǎn)性能比肩進(jìn)口，性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)加持，份額有望持續(xù)提升。我們認(rèn)為家用呼吸機(jī)的三大護(hù)城河為品牌力、產(chǎn)品性能、售后服務(wù)體系。當(dāng)前國(guó)產(chǎn)呼吸機(jī)核心性能已比肩進(jìn)口，患者使用舒適度與便捷性持續(xù)優(yōu)化迭代。國(guó)產(chǎn)廠(chǎng)商怡和嘉業(yè)依靠性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)迅速搶占份額22年全球市占率17.7%、國(guó)內(nèi)市占率25.8%。長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)產(chǎn)廠(chǎng)商品牌力、渠道關(guān)系建立，份額有望持續(xù)提升。復(fù)盤(pán)瑞思邁：天時(shí)地利人和，全球呼吸機(jī)市場(chǎng)絕對(duì)領(lǐng)軍者。1）技術(shù)及專(zhuān)利奠定基礎(chǔ)：最早的呼吸機(jī)技術(shù)，同時(shí)濕化、呼吸減壓、加溫等關(guān)鍵技術(shù)注冊(cè)專(zhuān)利，形成壁壘。臨床+患者使用端的持續(xù)投入及更新迭代，產(chǎn)業(yè)鏈完善成熟奠定較高毛利率（近60%）；2）市場(chǎng)環(huán)境：美國(guó)自70年代重視OSA，較早給予支付端支持，快速建立起相關(guān)生態(tài)體系；3）收入由設(shè)備貢獻(xiàn)步入到面罩貢獻(xiàn)階段建議關(guān)注：1）美好醫(yī)療：精密器械上游龍頭，主業(yè)呼吸機(jī)代工業(yè)務(wù)去庫(kù)存結(jié)束，注射筆代工訂單放量，Q2迎來(lái)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。全年股權(quán)激勵(lì)利潤(rùn)目標(biāo)3.9億。2）怡和嘉業(yè)：全球布局的呼吸機(jī)國(guó)產(chǎn)龍頭，業(yè)績(jī)Q3有望邁入拐點(diǎn)向上階段。7月美國(guó)RH續(xù)簽新協(xié)議拓新品類(lèi)、新市場(chǎng)打開(kāi)天花板；3）魚(yú)躍醫(yī)療：家用醫(yī)療器械龍頭，筑牢呼吸基石業(yè)務(wù)，逐步實(shí)現(xiàn)高端突破。呼吸機(jī)市場(chǎng)有望持續(xù)高景氣，面罩放量空間可期競(jìng)爭(zhēng)格局：國(guó)產(chǎn)性能比肩進(jìn)口，份額有望持續(xù)提升復(fù)盤(pán)瑞思邁：天時(shí)地利人和，全球呼吸機(jī)市場(chǎng)絕對(duì)領(lǐng)軍者產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)受益標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)提示目錄3華福證券4數(shù)據(jù)來(lái)源：《基于衛(wèi)生費(fèi)用核算的我國(guó)慢性病可避免住院費(fèi)用分析》、億歐智庫(kù)、AI智醫(yī)網(wǎng)、華福證券研究所占住院費(fèi)用比例可避免的住院費(fèi)用（億元）省級(jí)醫(yī)院8.54%335.97市級(jí)醫(yī)院10.24%463.08區(qū)縣級(jí)醫(yī)院10.84%510.92基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)16.40%182.66各類(lèi)機(jī)構(gòu)10.45%1492.63圖：各類(lèi)機(jī)構(gòu)慢性病可避免住院患者發(fā)生的住院費(fèi)用情況隨政策支持慢病自主“診療”，滲透率有望加速提升。醫(yī)療健康依靠綜合/專(zhuān)科醫(yī)院常見(jiàn)病、多發(fā)病以社區(qū)醫(yī)院為主體綜合醫(yī)院為骨干，社區(qū)醫(yī)院為分支，家庭醫(yī)療、康復(fù)、預(yù)防為補(bǔ)充20世紀(jì)末-21世紀(jì)初當(dāng)前我國(guó)所處階段，分級(jí)診療體系逐步建立圖：醫(yī)療體系發(fā)展階段早期介入慢病診療可節(jié)約1500億元級(jí)醫(yī)療支出。受限于疾病認(rèn)知、治療可及性等因素，部分中國(guó)患者習(xí)慣于疾病拖延，就診時(shí)疾病進(jìn)展處于中晚期。治療關(guān)口前移可節(jié)約各級(jí)醫(yī)療費(fèi)用10%的水平，對(duì)應(yīng)近1500億元的醫(yī)保結(jié)余。因此，政策端推動(dòng)慢病早期家庭診療動(dòng)力充足。健康中國(guó)2030明確提出慢性病控制目標(biāo)，未來(lái)醫(yī)療體系向綜合醫(yī)院為骨干，社區(qū)醫(yī)院為分支，家庭醫(yī)療、康復(fù)、預(yù)防為補(bǔ)充方向發(fā)展。相關(guān)支持政策頻華出福證券 ：21年《“十四五”醫(yī)療裝備產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》：推進(jìn)居家社區(qū)級(jí)新型醫(yī)療裝備的設(shè)計(jì)、研發(fā)、制造和后續(xù)服務(wù)協(xié)同發(fā)展。22年《“十四五”健康老齡化規(guī)劃》：探索在家庭等健康建筑內(nèi)嵌入基礎(chǔ)醫(yī)療設(shè)施裝備…實(shí)現(xiàn)個(gè)人健康實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)與評(píng)估、疾病預(yù)警、慢病篩查、主動(dòng)干預(yù)24年9月，慢阻肺病納入國(guó)家基本公共衛(wèi)生服務(wù)，預(yù)計(jì)以呼吸機(jī)為代表的相關(guān)治療器械兼具患者自付（醫(yī)保負(fù)擔(dān)小）+衛(wèi)生經(jīng)濟(jì)學(xué)意義，部分類(lèi)型具體產(chǎn)品連通方式注冊(cè)類(lèi)型醫(yī)用呼吸機(jī)治療呼吸機(jī)（生命支持）治療呼吸機(jī)、呼吸機(jī)有創(chuàng)、無(wú)創(chuàng)Ⅲ類(lèi)醫(yī)療器械急救和轉(zhuǎn)運(yùn)呼吸機(jī)急救呼吸機(jī)、院外轉(zhuǎn)運(yùn)呼吸機(jī)、急救和轉(zhuǎn)運(yùn)呼吸機(jī)有創(chuàng)、無(wú)創(chuàng)Ⅲ類(lèi)醫(yī)療器械高頻呼吸機(jī)高頻噴射呼吸機(jī)、高頻振蕩呼吸機(jī)有創(chuàng)、無(wú)創(chuàng)Ⅲ類(lèi)醫(yī)療器械家用呼吸機(jī)家用呼吸機(jī)（生命支持）呼吸機(jī)、家用呼吸機(jī)無(wú)創(chuàng)Ⅲ類(lèi)醫(yī)療器械家用呼吸支持設(shè)備（非生命支持）家用呼吸支持設(shè)備、家用無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)、無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)、持續(xù)正壓呼吸機(jī)、持續(xù)正壓通氣機(jī)無(wú)創(chuàng)Ⅱ類(lèi)醫(yī)療器械睡眠呼吸暫停治療設(shè)備睡眠呼吸機(jī)、睡眠無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)、持續(xù)正壓呼吸機(jī)、雙水平呼吸機(jī)、正壓通氣治療機(jī)無(wú)創(chuàng)Ⅱ類(lèi)醫(yī)療器械資料來(lái)源：賽迪顧問(wèn)，華福證券研究所從連接方式來(lái)看，呼吸機(jī)分為有創(chuàng)呼吸機(jī)和無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)，無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)通過(guò)佩戴在病患臉上的密閉口罩供給氧氣，而有創(chuàng)呼吸機(jī)的輸氧管則需要（通過(guò)氣管切開(kāi)）深入病患的氣管，但同時(shí)其醫(yī)療費(fèi)用也會(huì)更加昂貴。從應(yīng)用場(chǎng)景來(lái)看，呼吸機(jī)可分為家用呼吸機(jī)和醫(yī)用呼吸機(jī)，醫(yī)用呼吸機(jī)包括治療呼吸機(jī)、急救和轉(zhuǎn)運(yùn)呼吸機(jī)以及高頻呼吸機(jī)，均屬于Ⅲ類(lèi)華福證券醫(yī)療器械，家用呼吸機(jī)主要用于家用呼吸支持以及睡眠暫停治療，常規(guī)家用呼吸機(jī)屬于Ⅱ類(lèi)醫(yī)療器械圖：醫(yī)用呼吸機(jī)和家用呼吸機(jī)對(duì)比OSA疾病危害大易引發(fā)高血壓、冠心病。睡眠呼吸暫停低通氣綜合征（OSA）是指睡眠狀態(tài)下反復(fù)出現(xiàn)呼吸暫停和（或）低通氣、高碳酸血癥、睡眠中斷等現(xiàn)象的呼吸性疾病，主要表現(xiàn)有：打鼾音量大，鼾聲不規(guī)則，白天乏力嗜睡以及每晚睡眠過(guò)程中呼吸暫停反復(fù)發(fā)作30次以上等。OSA容易引發(fā)高血壓，其發(fā)生率為45%，且會(huì)使降壓藥治療效果不佳；同時(shí)可能引發(fā)冠心病，出現(xiàn)夜間心絞痛和心肌梗死，嚴(yán)重者會(huì)呼吸衰竭以及精神異常。OSA患病率高，全球11.6億人。根據(jù)怡和嘉業(yè)招股說(shuō)明書(shū)轉(zhuǎn)引弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，，從2016年至2020年，全世界30歲-69歲OSA患病人數(shù)從9.9億人增長(zhǎng)至10.7億人。預(yù)計(jì)到2025年，全球OSA患病人數(shù)將增加到11.6億人，中國(guó)OSA患病人數(shù)將增加到2.1億人左右，其中，中國(guó)、美國(guó)和巴西的患病率最高。圖：睡眠呼吸暫停低通氣綜合征原理圖2%2%1%1%0%1,158

3%12001150110010501000950900患者人數(shù)（百萬(wàn)人）yoy188.4191.8195.1198

200.7203.4206.32093%2%2%1%1%0%180170160190

180.9184.3220210200患者人數(shù)（百萬(wàn)人）yoy圖：全球（左）和中國(guó)（右）OSA

患病人數(shù)（30-69

歲）資料來(lái)源：mayoclinic，弗若斯特沙利文，怡和嘉業(yè)招股書(shū)，華福證券研究所睡眠呼吸暫停主要是因?yàn)檠屎砗蟛康募∪馑沙冢瑲獾罆?huì)在吸氣時(shí)變窄或關(guān)閉，導(dǎo)致無(wú)法獲得足夠的空氣。華福證券程度呼吸暫停低通氣指數(shù)（次/h）最低血氧飽和度輕度5-1585-90中度>15-3080-<85重度>30<80圖：成人阻塞性睡眠呼吸暫停病情嚴(yán)重程度分度20%0%5%20%15%10%25%中國(guó)美國(guó)診斷率資料來(lái)源：中華醫(yī)學(xué)會(huì),中華醫(yī)學(xué)會(huì)雜志社,中華醫(yī)學(xué)會(huì)全科醫(yī)學(xué)分會(huì),中華醫(yī)學(xué)會(huì)呼吸病學(xué)分會(huì)睡眠呼吸障礙學(xué)組,中華醫(yī)學(xué)會(huì)《中華全科醫(yī)師雜志》編輯委員會(huì),呼吸系統(tǒng)疾病基層診療指南編寫(xiě)專(zhuān)家組.成人阻塞性睡眠呼吸暫?；鶎釉\療指南(實(shí)踐版·2018).中華全科醫(yī)師雜志.2019.18(1):30-35.，弗若斯特沙利文，怡和嘉業(yè)招股書(shū)，默沙東診療手冊(cè)，華福證券研究所治療方案方案介紹危險(xiǎn)因素控制應(yīng)控制體重，包括飲食控制、加強(qiáng)鍛煉。戒酒、戒煙、慎用鎮(zhèn)靜催眠藥物及其他可引起或加重OSA的藥物病因治療糾正引起OSA或使之加重的基礎(chǔ)疾病，如應(yīng)用甲狀腺素治療甲狀腺功能減低等體位治療側(cè)臥位睡眠，應(yīng)對(duì)患者進(jìn)行體位睡眠教育和培訓(xùn)無(wú)創(chuàng)氣道正壓通氣治療成人OSA患者的首選和初始治療手段口腔矯治器適用于單純鼾癥及輕中度的OSA患者，特別是有下頜后縮者，也可作為CPAP治療的補(bǔ)充或替代治療措施外科治療僅適合于手術(shù)確實(shí)可解除上氣道阻塞的患者，需嚴(yán)格掌握手術(shù)適應(yīng)證。通常手術(shù)不宜作為初始治療手段圖：OSA治療方案介紹圖：中國(guó)及美國(guó)OSA診斷率對(duì)比小于1%無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)治療是成人OSA患者的首選治療手段。治療OSA方案主要包括危險(xiǎn)因素控制：控制體重飲食等、病因治療、體位治療、正創(chuàng)氣道正壓通氣治療、口腔矯正器、外科治療以及藥物治療。其中無(wú)創(chuàng)氣道正壓通氣治療是成人OSA患者首選治療手段，其適應(yīng)癥包括①中、重度OS華A福證券

、②輕度OSA但并發(fā)心腦血管疾病等、③OSA患者圍手術(shù)期治療、④經(jīng)過(guò)手術(shù)或其他治療后仍存在的OSA。國(guó)內(nèi)OSA診斷率低，未滿(mǎn)足治療需求巨大。根據(jù)怡和嘉業(yè)招股說(shuō)明書(shū)轉(zhuǎn)引中國(guó)睡眠研究會(huì)數(shù)據(jù)，

中國(guó)OSA診斷率不足1%，遠(yuǎn)低于美國(guó)20%的診斷率。其原因主要是OSA的癥狀通常出現(xiàn)在睡眠中，即使引發(fā)較為明顯的全身性并發(fā)癥，患者也很難將其與睡眠呼吸疾病聯(lián)系在一起。未來(lái)隨著患者對(duì)該疾病認(rèn)知的不斷提高，OSA診斷及治療需求有望進(jìn)一步釋放。5%4%3%2%1%0%5.45.254.84.64.44.24患者人數(shù)（億人）YOY資料來(lái)源：怡和嘉業(yè)招股書(shū)，弗若斯特沙利文，華福證券研究所1%1%1%1%0%0%0%1.11.081.061.041.0210.98患者人數(shù)（億人）YOYCOPD治療緊迫性強(qiáng)，發(fā)病人口基數(shù)持續(xù)增大。慢性阻塞性肺疾?。╟hronic

obstructive

pulmonary

disease,

COPD）是一種以氣流受限為特點(diǎn)的常見(jiàn)呼吸系統(tǒng)疾病，具有患病率高、致殘致死率高、病程及治療周期長(zhǎng)、急性加重期住院率高等特征，已成為全球公認(rèn)的醫(yī)療負(fù)擔(dān)較大的疾病。根據(jù)怡和嘉業(yè)招股說(shuō)明書(shū)轉(zhuǎn)引世界衛(wèi)生組織，慢性阻塞性肺病將在

2030

年成為全世界第三位主要死因。2020

年，全球

COP華福證D券 患病人數(shù)達(dá)到

4.7

億人左右，且患病率隨著年齡增長(zhǎng)而增加，由于吸煙、空氣污染以及職業(yè)性灰塵和化學(xué)品暴露等風(fēng)險(xiǎn)因素增加和人口老齡化趨勢(shì)，預(yù)計(jì)在未來(lái)幾十年內(nèi)，慢性阻塞性肺疾病的患病人數(shù)仍將持續(xù)增加，根據(jù)怡和嘉業(yè)招股說(shuō)明書(shū)轉(zhuǎn)引弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，到

2025年患病人數(shù)將達(dá)到

5.3億左右。家用雙水平呼吸機(jī)是非藥物治療的首選治療方案。根據(jù)怡和嘉業(yè)招股說(shuō)明書(shū)轉(zhuǎn)引《GOLD慢性阻塞性肺疾病指南》，COPD治療策略包括藥物治療與非藥物治療。其中，家用雙水平呼吸機(jī)是非藥物治療的首選治療方案，尤其是對(duì)于有明顯日間高碳酸血癥的患者的特定患者來(lái)說(shuō)，無(wú)創(chuàng)通氣和長(zhǎng)期氧療兩種治療方式聯(lián)合應(yīng)用被證明可以有效提高生存率。我國(guó)COPD診療率遠(yuǎn)低于美國(guó)。根據(jù)怡和嘉業(yè)招股說(shuō)明書(shū)轉(zhuǎn)引弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，

2020年中國(guó)COPD患病人數(shù)達(dá)1.05億人，但由于患者對(duì)疾病的認(rèn)識(shí)及重視水平不足，實(shí)際診斷率為26.8%，控制率也遠(yuǎn)低于美國(guó)同指標(biāo)數(shù)據(jù)。圖：全球（左）和中國(guó)（右）COPD患病人數(shù) 圖：2019年中美COPD診療率差異9美國(guó)早于上世紀(jì)70年代開(kāi)始重視OSA，80年代家用CPAP（呼吸機(jī)）發(fā)明后，呼吸機(jī)醫(yī)保制度完善+衛(wèi)生經(jīng)濟(jì)學(xué)驅(qū)動(dòng)+各大保險(xiǎn)公司，私人診所，呼吸機(jī)商家、呼吸機(jī)廠(chǎng)家迅速形成了

成熟閉合的商業(yè)利益圈，螺旋式上升推動(dòng)呼吸機(jī)的普及及銷(xiāo)售。?

衛(wèi)生及社會(huì)經(jīng)濟(jì)學(xué)：根據(jù)61Financial轉(zhuǎn)引IHL的數(shù)據(jù)，美國(guó)成年人未經(jīng)診治的OSA經(jīng)濟(jì)損失每年總計(jì)達(dá)到1496

億美元，其中包括869億美元產(chǎn)力損失、262億美元的汽車(chē)事故和65億美元的工作場(chǎng)所事故（卡車(chē)司機(jī)，公交司機(jī)，飛行員等崗位都會(huì)被要求定期進(jìn)行睡眠監(jiān)測(cè)）。?

保險(xiǎn)報(bào)銷(xiāo)政策：呼吸機(jī)屬于Medicare

PlanB

計(jì)劃的耐用醫(yī)療設(shè)備DME保險(xiǎn)范圍，醫(yī)保報(bào)銷(xiāo)比例為80%，呼吸機(jī)的平均價(jià)格在500-1000美元左右。保險(xiǎn)要求每月至少使用

CPAP

設(shè)備睡眠

22個(gè)晚上，每晚至少使用

4

小時(shí)；并且要求患者按照要求頻次更換呼吸機(jī)及相關(guān)組件，其中呼吸機(jī)5年更換，面罩3個(gè)月更換。不僅推動(dòng)患者依從性提高，也進(jìn)一步提高老用戶(hù)的更新?lián)Q代需求。圖：美國(guó)醫(yī)療保險(xiǎn)規(guī)定呼吸機(jī)及各組件的更換頻次圖：美國(guó)呼吸機(jī)醫(yī)保購(gòu)買(mǎi)的流程廠(chǎng)商經(jīng)銷(xiāo)商DME產(chǎn)品患者保險(xiǎn)公司產(chǎn)品報(bào)銷(xiāo)采購(gòu)醫(yī)生診斷及處方數(shù)據(jù)來(lái)源：Miranda

M.

Riva,Esq,

A

Guide

to

MedicareCoverage

of

CPAPMachines

andSupplies

in2024，思利浦商城，華福證券研究所的華福生證券10即便是在呼吸機(jī)醫(yī)保報(bào)銷(xiāo)政策的美國(guó)市場(chǎng)，滲透率亦有提升空間。美國(guó)COPD患病合計(jì)2400萬(wàn)（診斷率68.3%），OSA患者3900萬(wàn)（診斷率20%，診斷不足仍然存在），新患增加+老患者更新迭代需求，龍頭廠(chǎng)商瑞思邁持續(xù)多年業(yè)績(jī)雙位數(shù)增長(zhǎng)。全球及中國(guó)市場(chǎng)仍處于滲透率爬坡的早期階段，未來(lái)有望保持超過(guò)20%的復(fù)合增速。根據(jù)怡和嘉業(yè)招股說(shuō)明書(shū)轉(zhuǎn)引弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2025年全球家用無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)55.8億美元，2020-2025年間CAGR為15.5%；而對(duì)比中國(guó)市場(chǎng)，我國(guó)COPD診斷率僅為26.8%（低于美國(guó)68.3%），OSA診斷率更是僅有1%（低于美國(guó)20%）。認(rèn)知+診療率提升，疊加醫(yī)院睡眠中心建設(shè)加速，行業(yè)滲透率提升帶動(dòng)市場(chǎng)擴(kuò)容，根據(jù)怡和嘉業(yè)招股說(shuō)明書(shū)轉(zhuǎn)引弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，

2021年中國(guó)家用呼吸機(jī)總市場(chǎng)規(guī)模估算為14.8億元，預(yù)計(jì)2025年達(dá)33.3億元，CAGR可達(dá)到22.0%。17.0718.7620.7523.0427.130.3134.2539.3846.4755.770%5%10%15%20%25%010203040506020162017201820192022E2023E2024E2025E2020 2021E市場(chǎng)規(guī)模（億美元）YOY3455781013163344578101214170%10%20%30%40%05101520253020182024E 2025E2016 2017家用單水平呼吸機(jī)2019 2020 2021E 2022E 2023E家用雙水平呼吸機(jī) 家用單水平呼吸機(jī)YOY家用雙水平呼吸機(jī)YOY資料來(lái)源：弗若斯特沙利文，怡和嘉業(yè)招股書(shū)，華福證券研究所圖：全球家用無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)市場(chǎng)規(guī)模及預(yù)測(cè) 圖：中國(guó)家用無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)市場(chǎng)規(guī)模及預(yù)測(cè)（按出廠(chǎng)價(jià)口徑，億35

元）華福證券類(lèi)型特點(diǎn)全臉面罩覆蓋整個(gè)面部，提供全面的保護(hù)和通氣鼻面罩主要用于經(jīng)鼻呼吸的情況，一般患者均可使用，但不適合重癥及口呼吸的患者鼻墊面罩只需將鼻墊插入鼻孔，與面部皮膚接觸兩少，輕巧舒適，經(jīng)鼻呼吸視野開(kāi)闊。適用于面部支撐結(jié)構(gòu)特殊及幽閉恐懼癥的患者圖：通氣面罩分類(lèi)資料來(lái)源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，怡和嘉業(yè)招股書(shū)，弗若斯特沙利文，華福證券研究所69.779.895.1116.7191.1277.4235.1319382.8459.470%60%50%40%30%20%10%0%500450400350300250200150100500201620172018201920202021E2022E2023E2024E

2025E市場(chǎng)規(guī)模（百萬(wàn)元） YOY

圖：2016-2025E中國(guó)通氣面罩市場(chǎng)規(guī)模期間CAGR2016-202028.72020-2025E19.2通氣面罩好壞直接影響治療效果。通氣面罩是人機(jī)連接裝置，直接與人面部接觸，通過(guò)一條管路來(lái)連接到呼吸機(jī)，經(jīng)過(guò)呼吸機(jī)主機(jī)加壓過(guò)的空氣經(jīng)由管路進(jìn)入面罩，再進(jìn)入鼻腔或口腔。通氣面罩的作用在于形成一個(gè)閉合系統(tǒng)，保證壓力準(zhǔn)確到達(dá)上氣道。如果面罩發(fā)生漏氣或破損，就會(huì)引起機(jī)器監(jiān)測(cè)壓力不準(zhǔn)確，直接影響治療效果。通氣面罩作華福證券

為家用呼吸機(jī)重要的耗材。通氣面罩是家用呼吸機(jī)需每年定期更換的耗材，其直接與人面部接觸，使用期限通常只有一年。據(jù)根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2020年全球家用呼吸機(jī)市場(chǎng)規(guī)模（家用呼吸機(jī)+通氣面罩）中，通氣面罩占比37.4%。呼吸機(jī)滲透率提升+面罩更換頻率增加，雙重邏輯催化通氣面罩市場(chǎng)增長(zhǎng)。目前國(guó)內(nèi)患者對(duì)通氣面罩的更換頻率較發(fā)達(dá)市場(chǎng)仍相對(duì)較低，理論上通氣面罩更換周期通常為3-6個(gè)月/年次，耗材端仍具有高潛力空間，未來(lái)隨著居民收入水平提升，家用無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)的普及，疊加患者對(duì)于通氣面罩更換意識(shí)及支付意愿的加強(qiáng)，根據(jù)怡和嘉業(yè)招股說(shuō)明書(shū)轉(zhuǎn)引弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，

2021年中國(guó)通氣面罩市場(chǎng)規(guī)模估算為2.4億元，預(yù)計(jì)2025年將達(dá)到4.6億元，市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力巨大。上游原材料供應(yīng) 中游產(chǎn)品制造 下游應(yīng)用空氣壓縮機(jī)設(shè)備耗材轉(zhuǎn)運(yùn)場(chǎng)景醫(yī)院科室家庭Thomas、GardnerDenverEBM、Micronel、臺(tái)達(dá)SMC、Fas、MACCamozzi、德?tīng)柛駥?zhuān)用閥門(mén)霍尼韋爾、SMC、恩智浦、意法半導(dǎo)體英特爾、德州儀器、微芯、瑞薩電子傳感器芯片通氣面罩空氣濾芯家用呼吸機(jī)醫(yī)用呼吸機(jī)國(guó)際廠(chǎng)商瑞思邁、飛利浦、費(fèi)雪派克、律維施泰恩、德百世國(guó)產(chǎn)廠(chǎng)商怡和嘉業(yè)、魚(yú)躍醫(yī)療、融昕醫(yī)療、比揚(yáng)醫(yī)療、明康中錦、美好醫(yī)療2020年中國(guó)家用呼吸機(jī)市場(chǎng)中：飛利浦、瑞思邁等國(guó)際廠(chǎng)商銷(xiāo)售額占比66.6%，國(guó)產(chǎn)廠(chǎng)商銷(xiāo)售額占比27.5%2020年全球家用呼吸機(jī)市場(chǎng)中：通氣面罩耗材占比37.4%，呼吸機(jī)設(shè)備占比62.6%資料來(lái)源：wind，賽迪顧問(wèn)，怡和嘉業(yè)招股書(shū)，弗若斯特沙利文，

中國(guó)電子報(bào)，華福證券研究所終端家用呼吸機(jī)呼吸機(jī)營(yíng)業(yè)成本原材料采購(gòu)組件采購(gòu)結(jié)構(gòu)件占比43%，電子電氣50% 直接材料占比90%

整體毛利率49%，呼吸機(jī)毛利率42%，耗材（主要為面罩）60%為排除疫情影響，按照怡和嘉業(yè)招股書(shū)中2019年數(shù)據(jù)拆分呼吸機(jī)成本：華福證券呼吸機(jī)市場(chǎng)有望持續(xù)高景氣，面罩放量空間可期競(jìng)爭(zhēng)格局：國(guó)產(chǎn)性能比肩進(jìn)口，份額有望持續(xù)提升復(fù)盤(pán)瑞思邁：天時(shí)地利人和，全球呼吸機(jī)市場(chǎng)絕對(duì)領(lǐng)軍者產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)受益標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)提示目錄13華福證券1414芯片算法影響使用舒適度資料來(lái)源：今日傳感，中國(guó)電子報(bào)，華福證券研究所綜合性影響治療及舒適度我們認(rèn)為家用呼吸機(jī)的三大護(hù)城河：品牌力、產(chǎn)品性能、售后服務(wù)體系。由于家用呼吸機(jī)的選購(gòu)核心決定權(quán)在患者，也受醫(yī)生推薦等因素影響，因此具有強(qiáng)品牌力及口碑的產(chǎn)品更占優(yōu)勢(shì)。產(chǎn)品性能上，呼吸機(jī)的產(chǎn)品差異來(lái)源于硬件、軟件兩個(gè)層面。硬件上，呼吸機(jī)的核心部件涉及渦輪風(fēng)機(jī)、傳感器、芯片等，核心部件主要來(lái)自歐華福證券美，渦輪風(fēng)機(jī)（馬達(dá)）為呼吸機(jī)的心臟，傳感器和控制系統(tǒng)關(guān)乎呼吸機(jī)的同步性，影響使用的舒適度，但核心元器件大部分來(lái)自德國(guó)、意大利、美國(guó)等國(guó)家。軟件上，呼吸機(jī)的算法則需要建立在大量的數(shù)據(jù)采集和測(cè)試的基礎(chǔ)上，需要企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期的技術(shù)積淀及持續(xù)的更新迭代優(yōu)化。呼吸機(jī)的售后服務(wù)體系至關(guān)重要。由于呼吸機(jī)作為一種長(zhǎng)期使用的醫(yī)療設(shè)備，需要定期的維護(hù)和保養(yǎng)。同時(shí)，雖然呼吸機(jī)作為二類(lèi)醫(yī)療器械，但在使用過(guò)程中，仍然需要專(zhuān)業(yè)的呼吸機(jī)輔助進(jìn)行使用指導(dǎo)、根據(jù)患者反饋及時(shí)調(diào)整呼吸機(jī)壓力值，以保證診療效果，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的慢病管理。圖：呼吸機(jī)的關(guān)鍵組件呼吸機(jī)的心臟資料來(lái)源：怡和嘉業(yè)招股書(shū)，怡和嘉業(yè)公司年報(bào)，弗若斯特沙利文，瑞思邁呼吸機(jī)北京體驗(yàn)中心，華福證券研究所圖：家用無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)市場(chǎng)份額情況（銷(xiāo)售額口徑）全球中國(guó)2019202020192020瑞思邁42%40%35%27%飛利浦37%38%33%28%費(fèi)雪派克7%7%4%律維施泰因5%5%6%德百世3%3%3%怡和嘉業(yè)2%6%15.6%魚(yú)躍醫(yī)療4.6%7.3%圖：家用無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)價(jià)格情況單水平呼吸機(jī)終端價(jià)格（元）進(jìn)口品牌7000-13000國(guó)產(chǎn)品牌4000-70002020年，瑞思邁和飛利浦雙寡頭壟斷全球家用無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)市場(chǎng)，合計(jì)占據(jù)近80%份額2021年飛利浦召回風(fēng)波影響，24年退出美國(guó)市場(chǎng)。2021年6月，飛利浦召回消音泡沫問(wèn)題影響的Trilogy和Garbin呼吸機(jī)，2022年11月飛利浦召回存在新潛在問(wèn)題的Trilogy

100/200呼吸機(jī)。截至2022年底，F(xiàn)DA和飛利浦已經(jīng)統(tǒng)計(jì)了由最初的召回引發(fā)的98,

000多起投訴。2023年2月，F(xiàn)DA將飛利浦的Trilogy和Garbin呼吸機(jī)列為一級(jí)召回，涉及全球21345臺(tái)呼吸機(jī)。2024年1月，飛利浦宣布擬精簡(jiǎn)睡眠與呼吸產(chǎn)線(xiàn)的產(chǎn)品組合華福，證券 在美國(guó)公司將專(zhuān)注呼吸機(jī)耗材與配件（包括面罩）的銷(xiāo)售，不會(huì)回歸醫(yī)用呼吸機(jī)、部分家用呼吸機(jī)、便攜式和固定式制氧機(jī)以及睡眠診斷產(chǎn)品的銷(xiāo)售。飛利浦呼吸機(jī)召回事件后，家用呼吸機(jī)市場(chǎng)格局迎來(lái)重塑，兼具品牌力及性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)的廠(chǎng)商有望迎新的增長(zhǎng)階段。國(guó)產(chǎn)呼吸機(jī)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期自主研發(fā)及迭代，在噪音、呼氣減壓、濕化等核心性能上已與進(jìn)口品牌比肩。憑借性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)迅速搶占份額，掘金全球呼吸機(jī)市場(chǎng)。根據(jù)怡和嘉業(yè)招股說(shuō)明書(shū)轉(zhuǎn)引弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，怡和嘉業(yè)全球按銷(xiāo)售量口徑市占率從2020年的4.5%提升至2022年的17.7%，全球行業(yè)排名躍升至第二名；國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率由2020年的21.6%提升至2022年的25.8%，在國(guó)產(chǎn)無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)品牌市場(chǎng)占有率中排名第一，為國(guó)內(nèi)廠(chǎng)商龍頭企業(yè)。

我們認(rèn)為，在當(dāng)前國(guó)產(chǎn)呼吸機(jī)產(chǎn)品性能已比肩進(jìn)口的背景下，隨著品牌力的構(gòu)建與患者服務(wù)及相關(guān)軟件算法的優(yōu)化，未來(lái)有望憑借性?xún)r(jià)比優(yōu)

勢(shì)持續(xù)提升份額。從全球來(lái)看，通氣面罩市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局較為集中，2020年，瑞思邁市場(chǎng)份額第一，占比達(dá)到64.7%，飛利浦位居第二，占比約為26.2%，二者合計(jì)占有約91%的市場(chǎng)份額，處于壟斷地位。而國(guó)產(chǎn)企業(yè)怡和嘉業(yè)僅有1.2%的市場(chǎng)份額。場(chǎng)來(lái)看，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上國(guó)產(chǎn)企業(yè)怡和嘉業(yè)處于絕對(duì)龍頭地位，根據(jù)怡和嘉業(yè)招股說(shuō)明書(shū)轉(zhuǎn)引弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2020年銷(xiāo)售額占64.70%26.20%1.20%6.20%

1.80%瑞思邁

飛利浦

費(fèi)雪派克

怡和嘉業(yè)

其他37.70%23.40%20.20%2.70%3.70%7.20%5.10%怡和嘉業(yè)飛利浦瑞思邁費(fèi)雪派克律維施泰因東莞毅達(dá)其他比37.7%，而進(jìn)口品牌飛利浦和瑞思邁則占據(jù)第二、第三位置，占比分別為23.4%、20.2%。怡和嘉業(yè)已在耗材領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代。主流廠(chǎng)家各有技術(shù)特點(diǎn)。呼吸機(jī)龍頭企業(yè)瑞思邁和飛利浦側(cè)重于密封性和穩(wěn)定性，費(fèi)雪派克側(cè)重于氣體擴(kuò)散技術(shù)，而國(guó)內(nèi)企業(yè)怡和嘉業(yè)側(cè)重呼吸機(jī)靈敏度，毅達(dá)和魚(yú)躍醫(yī)療側(cè)重佩戴的舒適性以及性?xún)r(jià)比。圖：2020年全球(左)、中國(guó)(右)通氣面罩市場(chǎng)份額情況資料來(lái)源：怡和嘉業(yè)招股書(shū)，弗若斯特沙利文，華福證券研究所從中國(guó)市華福證券呼吸機(jī)市場(chǎng)有望持續(xù)高景氣，面罩放量空間可期競(jìng)爭(zhēng)格局：國(guó)產(chǎn)性能比肩進(jìn)口，份額有望持續(xù)提升復(fù)盤(pán)瑞思邁：天時(shí)地利人和，全球呼吸機(jī)市場(chǎng)絕對(duì)領(lǐng)軍者產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)受益標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)提示目錄17華福證券8359211,0921,2431,3691,5141,5551,6791,8392,0672,3402,6072,9573,1973,5784,2234,6851101461902272553073453533523423164056224757798981,02105001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000501001502002503003502021202220232024收盤(pán)價(jià)(美元)1802002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來(lái)源：ifind，瑞思邁公司官網(wǎng)，呼吸幫，瑞思邁呼吸機(jī)康復(fù)指導(dǎo)中心，瑞思邁公司公告，華福證券研究所；單位：右軸百萬(wàn)美元（收入、利潤(rùn)）、左軸美元（收盤(pán)2001年收購(gòu)MAP

Medizin技術(shù)2002年，推出S7

Lightweight設(shè)備，第二代無(wú)排氣孔全臉面罩2007年Resmed中國(guó)分公司成立，正式進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)2008年，VPAP

Auto雙水平呼吸機(jī)問(wèn)世2010年More

ComfortS9問(wèn)世2011-2013年，面罩持續(xù)更新迭代2014年，推出Air

Sense10

AutoSet

Plus

c系列，創(chuàng)新以云平臺(tái)管理患者2015年收購(gòu)凱迪泰迅速拓展中國(guó)市場(chǎng)2017年，推出手機(jī)應(yīng)用程序Sleep

Score和世界上最小的PAP

AirMini2019年，推出慧睡眠App2020年，疫情期間，銷(xiāo)量迅速增長(zhǎng)2021年，飛利浦召回后，份額提升2021年，推出Air11。07年以前：行業(yè)起步期總收入

歸母凈利潤(rùn)07-14年：產(chǎn)品迭代期15年-20年：代表性產(chǎn)品推出，橫向拓展+優(yōu)化患者體驗(yàn)21年后：第二增長(zhǎng)階段成立于華福證券

1989年，買(mǎi)下沙利文的睡眠技術(shù)并將CPAP設(shè)備商業(yè)化。1994年Autoset技術(shù)應(yīng)用于VPAP雙水平呼吸機(jī)1995年納斯達(dá)克上市1996年成立德國(guó)、法國(guó)分公司1950%40%30%20%10%0%-10%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4面罩YoY 設(shè)備YoY圖：瑞思邁設(shè)備及耗材收入同比增速資料來(lái)源：ifind，瑞思邁公司公告，華福證券研究所復(fù)盤(pán)瑞思邁的增長(zhǎng)歷程：1）技術(shù)及專(zhuān)利奠定基礎(chǔ)：較早布局，持續(xù)更新迭代提高產(chǎn)品力，形成壁壘；2）市場(chǎng)環(huán)境：美國(guó)自70年代重視OSA，較早給予支付端支持，快速建立起相關(guān)生態(tài)體系；3）競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手飛利浦召回，側(cè)面證實(shí)賽道長(zhǎng)期耕耘的必要性。收入依舊在持續(xù)正增長(zhǎng)軌道，由設(shè)備貢獻(xiàn)步入到面罩貢獻(xiàn)階段。公司收入分為三部分：呼吸機(jī)、面罩與SaaS服務(wù)，即為設(shè)備、華福證券耗材及持續(xù)服務(wù)。其中呼吸設(shè)備占比50%。新患設(shè)備銷(xiāo)售+老客戶(hù)面罩高頻購(gòu)買(mǎi)、設(shè)備更新+軟件醫(yī)保付費(fèi)三驅(qū)收入穩(wěn)健增長(zhǎng)。從季度收入拆分來(lái)看，面罩銷(xiāo)售額增速已經(jīng)超過(guò)設(shè)備增速，預(yù)計(jì)未來(lái)有望步入耗材放量加速階段。呼吸機(jī)市場(chǎng)有望持續(xù)高景氣，面罩放量空間可期競(jìng)爭(zhēng)格局：國(guó)產(chǎn)性能比肩進(jìn)口，份額有望持續(xù)提升復(fù)盤(pán)瑞思邁：天時(shí)地利人和，全球呼吸機(jī)市場(chǎng)絕對(duì)領(lǐng)軍者產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)受益標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)提示目錄20華福證券風(fēng)險(xiǎn)提示：海外大客戶(hù)去庫(kù)存進(jìn)度不及預(yù)期、胰島素筆代工放量速度不及預(yù)期、新客戶(hù)拓展節(jié)奏不及預(yù)期21核心看點(diǎn)：1）大客戶(hù)庫(kù)存水平趨于合理化，主業(yè)Q2迎來(lái)拐點(diǎn)；2）注射筆代工訂單開(kāi)始放量，打開(kāi)第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)；3）新客戶(hù)/新業(yè)務(wù)持續(xù)拓展國(guó)產(chǎn)精密器械供應(yīng)鏈龍頭，液態(tài)硅膠技術(shù)國(guó)際領(lǐng)先：公司的液態(tài)硅膠技術(shù)處于國(guó)際先進(jìn)水平，且依靠與全球睡眠呼吸機(jī)、人工耳蝸兩大領(lǐng)域的巨頭的背書(shū)，對(duì)華福證券

潛在合作客戶(hù)有極大優(yōu)勢(shì)。深度綁定全球呼吸機(jī)巨頭，為大客戶(hù)提供定制化整體化代工解決方案，雙方合作達(dá)到10年以上，連續(xù)10年獲得龍頭客戶(hù)“最佳供應(yīng)商”

。大客戶(hù)庫(kù)存水平趨于合理化，主業(yè)Q2確定性拐點(diǎn)向上：公司家用呼吸機(jī)組件2024H1實(shí)現(xiàn)收入4.5億（同比-11.9%），毛利率43.4%。當(dāng)前公司家用呼吸機(jī)組件大客戶(hù)去庫(kù)存壓力已經(jīng)逐漸消退、回到正常水平。同時(shí)，呼吸機(jī)組件業(yè)務(wù)上半年毛利率對(duì)比23年全年已有所提升，主業(yè)未來(lái)有望進(jìn)入拐點(diǎn)向上階段。公司新股權(quán)激勵(lì)夯實(shí)24年凈利潤(rùn)增速25%，對(duì)應(yīng)全年3.9億利潤(rùn)目標(biāo)，Q2邁入拐點(diǎn)向上夯實(shí)全年增長(zhǎng)確定性。注射筆代工即將進(jìn)入兌現(xiàn)期，開(kāi)啟第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)：第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)注射筆穩(wěn)步推進(jìn)，新客戶(hù)拓展可期：截至目前，公司有簽訂胰島素注射筆的訂單，目前與相關(guān)客戶(hù)的商務(wù)合作穩(wěn)步推進(jìn)，處于逐步放量的發(fā)展過(guò)程。公司自主研發(fā)胰島素組裝自動(dòng)化設(shè)備，進(jìn)一步提高了生產(chǎn)效能、有望降低成本，后續(xù)自主專(zhuān)利、產(chǎn)能擴(kuò)張帶動(dòng)客戶(hù)拓展，有望開(kāi)啟新一輪成長(zhǎng)曲線(xiàn)。其他業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，產(chǎn)能拓展夯實(shí)新客戶(hù)、新業(yè)務(wù)拓展能力：其他業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，家用及消費(fèi)電子2024H1實(shí)現(xiàn)收入7890萬(wàn)（同比+36.6%），毛利率24.4%；人工耳蝸2024H1實(shí)現(xiàn)收入6464萬(wàn)（同比+12.1%），毛利率63.8%。同時(shí)2024H1惠州生產(chǎn)基地不斷增強(qiáng)、擴(kuò)充，馬來(lái)二期NP1能力建設(shè)和產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)，深圳總部在建，馬來(lái)三期工程開(kāi)始建設(shè)，進(jìn)一步滿(mǎn)足了客戶(hù)全球化生產(chǎn)供應(yīng)需求，海內(nèi)外產(chǎn)能釋放進(jìn)一步帶動(dòng)國(guó)際大客戶(hù)代工能力延伸，有望打開(kāi)遠(yuǎn)期天花板。催化劑：

大客戶(hù)庫(kù)存回升拐點(diǎn)，注射筆代工上量，新客戶(hù)拓展盈利預(yù)測(cè)及投資建議：我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司營(yíng)收分別為16.3/19.8/23.7億元，同比增長(zhǎng)22%、21%、20%；歸母凈利潤(rùn)分別為3.9、4.9、6.1億元，同比增長(zhǎng)25%、25%、25%。風(fēng)險(xiǎn)提示：海外去庫(kù)存進(jìn)度、新品放量速度、新市場(chǎng)拓展節(jié)奏22核心看點(diǎn)：1）經(jīng)銷(xiāo)商去庫(kù)存結(jié)束，訂單逐季度恢復(fù)；2）RH新簽協(xié)議，布局新產(chǎn)品、新市場(chǎng)；3）新品持續(xù)推出全球化布局的呼吸機(jī)國(guó)產(chǎn)龍頭：公司深耕呼吸健康領(lǐng)域20余年，是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的呼吸健康領(lǐng)域醫(yī)療設(shè)備研發(fā)和制造龍頭企業(yè)。公司特有的三橫兩縱戰(zhàn)略布局，橫向覆蓋家用、醫(yī)用和耗材三大領(lǐng)域、縱向及產(chǎn)品服務(wù)相互協(xié)同，全面擴(kuò)展產(chǎn)品線(xiàn)，打造全球化市場(chǎng)布局。已成為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)呼吸機(jī)國(guó)產(chǎn)龍頭、全球華福證券

市場(chǎng)龍二。2023年疫情及飛利浦退出影響減弱，渠道庫(kù)存消化影響業(yè)績(jī)承壓。2024年7月公司與美國(guó)經(jīng)銷(xiāo)商RH續(xù)簽合作協(xié)議，同時(shí)開(kāi)拓加拿大新市場(chǎng)，庫(kù)存消化+耗材上量，打開(kāi)成長(zhǎng)空間。國(guó)內(nèi)低滲透率+廣闊進(jìn)口替代空間，公司產(chǎn)品力及性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)突出：我國(guó)人口老齡化趨勢(shì)嚴(yán)重，COPD和OSA高發(fā)呼吸慢病患者持續(xù)增長(zhǎng)，家用呼吸機(jī)為非藥物治療首選方案，但滲透率遠(yuǎn)低于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，根據(jù)怡和嘉業(yè)招股說(shuō)明書(shū)轉(zhuǎn)引弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，21-25年市場(chǎng)規(guī)模CAGR可達(dá)22%。當(dāng)前瑞思邁及飛利浦仍占據(jù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)超過(guò)50%份額，進(jìn)口替代空間廣闊。公司產(chǎn)品持續(xù)迭代更新，性能比肩進(jìn)口，同時(shí)性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)突出，構(gòu)建強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。公司國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售額口徑市占率15.6%，通氣面罩市占率37.7%，為國(guó)產(chǎn)呼吸機(jī)龍頭企業(yè)。后續(xù)隨著呼吸機(jī)市場(chǎng)擴(kuò)容+公司產(chǎn)品進(jìn)口替代，市占率有望進(jìn)一步提升，同時(shí)當(dāng)前高毛利率的耗材業(yè)務(wù)收入占比僅為17.3%，后續(xù)呼吸機(jī)銷(xiāo)售帶動(dòng)耗材上量有望打開(kāi)第二曲線(xiàn)。全球市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局重塑，海外經(jīng)銷(xiāo)商穩(wěn)定合作、續(xù)簽協(xié)議拓展新市場(chǎng)：2025年全球無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)市場(chǎng)有望達(dá)55億美金級(jí)，2021年起飛利浦呼吸機(jī)因健康風(fēng)險(xiǎn)召回，全球市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局重塑。公司海外先發(fā)布局優(yōu)勢(shì)明顯，于2010年與RH（原3B）公司開(kāi)始合作，在美國(guó)市場(chǎng)搭建了良好的銷(xiāo)售渠道以及品牌知名度，抓住時(shí)機(jī)快速搶占市場(chǎng)份額，2022年全球市占率提高到17.7%，行業(yè)排名第二。目前公司為國(guó)產(chǎn)稀缺的獲FDA、CE認(rèn)證，并進(jìn)入美國(guó)、德國(guó)、意大利、土耳其等醫(yī)保市場(chǎng)的國(guó)產(chǎn)家用呼吸機(jī)制造商。2024年7月，公司與合作多年的美國(guó)經(jīng)銷(xiāo)商RH簽訂獨(dú)家經(jīng)銷(xiāo)協(xié)議，拓展肺病機(jī)新產(chǎn)品及加拿大新區(qū)域；同時(shí)歐洲建立數(shù)據(jù)子公司，海外布局推進(jìn)，進(jìn)一步打開(kāi)成長(zhǎng)天花板。催化劑：

經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存回升拐點(diǎn)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)滲透率提升持續(xù)開(kāi)拓盈利預(yù)測(cè)及投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年收入分