民生證券：美聯(lián)儲縮表的“馬奇諾防線”

縮表系列（四）美聯(lián)儲縮表的“馬奇諾防線”2022年6月1日我們認為美聯(lián)儲近2萬億美元的隔夜逆回購協(xié)議(ONRRP)或并不能如市場所預期后院起火，目前流動性緩沖墊效果有限雖然美聯(lián)儲縮表尚未開始，但近期我們觀察到了一個有趣的現(xiàn)象：ON歷史新高，美國銀行體系的準備金規(guī)模卻在不斷下降。而市場此前認為ON作為貨幣市場的“冗余流動性“，可以對沖縮表帶來的流動性影響。對于這一超預期現(xiàn)象，我們認為可能和幾個因素有關：第一，美國財政部近期短期美債凈發(fā)行有所減少。在2022年3-4月，美國財政部分析師周君芝執(zhí)業(yè)證書：S0100521100008電話箱：zhoujunzhi@短期美債的凈發(fā)行量為負。研究助理譚浩弘第三，銀行儲戶將資金轉移至貨幣基金。銀行存款利率對加類型存款利率仍基本處于“零利率”狀態(tài)。儲戶傾向于將存取較高收益。執(zhí)業(yè)證書：S0100121110017電話箱：tanhaohong@以上因素的共同作用下，ON作為流動性緩沖墊的效果相關研究莫高估未來流動性緩沖墊的作用效果1.美聯(lián)儲縮表的動機和時機——縮表系列（一）2.美聯(lián)儲縮表的起點和終點——縮表系列（二）我們認為，約束ON作為流動性緩沖墊的條件，在當前3.冗余流動性：美聯(lián)儲縮表的理論緩沖墊——縮表系列（三）首先，短期國庫券不是未來美國財政部融資計劃的主要工具。未來兩個季度，美國

財政部融資計劃中短期美債的凈發(fā)行規(guī)模為-6141.6期美債供不應求的現(xiàn)象恐將加劇，ON的規(guī)模也難以降低。其次，貨幣基金投資者在快速加息的環(huán)境下可能不會從貨基轉向中長期美債。在美

聯(lián)儲快速緊縮的當下，中長期美債的波動性大幅提高。同時，中長期美債相對于貨

相比于在中長期債券鎖定的收益率，性價比更高。ONRRP而繼續(xù)下降。本輪縮表大概率伴隨流動性收緊準備金規(guī)模的下降有什么影響？我們認為有利有弊。一方面，準備金規(guī)模的下降可能會讓商業(yè)銀行降低美債配置，并提高國際美元融資

另一方面，準備金規(guī)模的下降可以釋放銀行體系資產(chǎn)負債表空間，或將令商業(yè)銀行

增加貸款規(guī)模，同時使一級交易商的做市活動更為活躍。/杠桿投資者或將承接更

并帶動其他短端利率，從而使貨幣市場流動性收緊。后果是，縮表結束時間或因流

動性問題而將早于市場預期。風險提示：美聯(lián)儲加息節(jié)奏超預期；對美聯(lián)儲貨幣政策理解不到位；海外地緣政治風險；通脹失控風險；疫情發(fā)展超預期風險。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告1海外專題研究目錄............................................................................................................................................................................31后院起火，目前流動性緩沖墊效果有限....................................................................................................................41.1后院起火，超額準備金持續(xù)下降....................................................................................................................................................41.2ON不降反升的背后原因.........................................................................................................................................................52莫高估未來流動性緩沖墊的作用效果........................................................................................................................72.1未來短期國庫券發(fā)行量較少.............................................................................................................................................................72.2貨基持有者不太愿意購買長端國債................................................................................................................................................73本輪縮表大概率伴隨流動性收緊...............................................................................................................................93.1ON或阻擋不了本輪縮表帶來的流動性收緊.......................................................................93.2更客觀評估流動性收緊帶來的金融和實體影響........................................................................114................................................................................................................................................................................................................................................本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告2海外專題研究盟軍。馬奇諾防線最終沒能阻止德軍。市場視美聯(lián)儲隔夜逆回購協(xié)議(ONRRP)ONRRP可對沖縮表帶來的流動性壓力。工具中賺取利息。市場預期，當縮表開始，這部分資金可以從ONRRP轉向新增的美債供給。

這時候，美聯(lián)儲縮表收縮的是負債端ON的規(guī)模，銀行準備金則保持充裕狀態(tài)。ON對沖了縮表的流動性影響。但這種假設過于理想化。我們前期報告《冗余流動性：美聯(lián)儲縮表的理論緩沖墊能有效地

第一是新發(fā)行美債重需要較

不能起到

對沖美聯(lián)儲縮表帶來的流動性壓力。自2022投資者不

愿意將資金從貨幣基金轉投中長期美債。這兩大因素，未來惡化的概率更大。也就是說當前的宏觀環(huán)境下，盡管ONRRP存款規(guī)模接近2萬億美元，看起來是抵御縮表

表沖擊似乎將繞過ONRRPONRRP規(guī)模卻在近期創(chuàng)

下了歷史新高?？s表的流動性緩沖墊似乎并未起到預期中的緩沖效果……本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告3海外專題研究1后院起火，目前流動性緩沖墊效果有限在美聯(lián)儲正式縮表之前，ONON因可能和美國財政部短債凈發(fā)行減少，和銀行儲戶將存款轉移至貨基有關。1.1后院起火，超額準備金持續(xù)下降2022TGA,可類比于中國的財政

存款）資金。2021年11月以來，美聯(lián)儲開啟了縮減購債進程（3月更是停止了

QE。因而，從邊際上看，年初以來美國發(fā)行的國債，需要由私人部門承擔的規(guī)模是在上升的?！翱s表預演”過程中，ON不降反升，未能體現(xiàn)流ON“流動性緩沖墊”表預演中

顯現(xiàn)出來。2022年5月112021年末增加了6353億美元，準備金規(guī)模下降了

7442ONRRP增加了2540現(xiàn)在的問題是：什么因素導致ON的規(guī)模無法對沖準備金下降？圖美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表圖例資料來源：民生證券研究院整理本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告4海外專題研究圖2022年以來準備金規(guī)?？焖傧陆担琌N規(guī)模卻仍在上升（單位：十億美元）資料來源：Wind，民生證券研究院1.2ONRRP不降反升的背后原因財政部短期美債發(fā)行的減少是一大因素。財政部在年初的1-23-4債過程會伴隨著ONRRP規(guī)模減少，規(guī)模擴張。然而貨基只能購買短期國債，而年初美國

財政部較少發(fā)行長期國債，導致貨幣基金持有ONRRP規(guī)模變化不大。細致一些描述貨基持有

ON規(guī)模，與年初財政部發(fā)行短期國債的走勢相近。貨基持有ON規(guī)模同樣在1-2月

出現(xiàn)下滑，在3-4月迎來反彈。ON的規(guī)模才能下降，才能有效地抵御縮表的流動性沖擊。聯(lián)邦政府支持機構逆回購存款的增加是ONRRP一直上行的另一重要因素。美聯(lián)儲逆回購協(xié)議的交易對手方主要有兩類機構：貨幣基金和聯(lián)邦政府支持機構Enterprises,GSE)。GSE主要包括房地美、房利美和聯(lián)邦住房貸款銀行(FHLBs)，其主要業(yè)務是為商業(yè)銀行的抵

押貸款業(yè)務融資，即購買MBS。2021年12月至今，貨基所持ONRRP存款基本走平，甚至略微下降。這意味著ONRRP

規(guī)模擴張主因GSE存款增加。隨著美聯(lián)儲QE結束，美聯(lián)儲不再購買市場上的MBSGSE持有的ON規(guī)模或將難以繼續(xù)上行。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告5海外專題研究圖：財政部美債凈發(fā)行情況（單位：十億美元）圖：隔夜逆回購協(xié)議使用者規(guī)模（單位：十億美元）資料來源：美國財政部，民生證券研究院院準備金規(guī)模和ON的背離可能也和“存款搬家”有美國商業(yè)銀行的存款規(guī)模增速在2021年末開始快速下降資金轉移

至貨幣基金。自金融危機美聯(lián)儲開啟QE后，美國銀行體系存在大量低成本的準備金。疫情后，

銀行存款利率對加息的敏感程度較

獲取較高收益。圖：商業(yè)銀行存款規(guī)模增速下滑（單位：）圖：銀行存款利率遠低于市場利率（單位：%）資料來源：Wind，民生證券研究院資料來源：，民生證券研究院簡單總結，近期美國銀行準備金規(guī)?？焖傧禄鳲N仍不斷上升的現(xiàn)象和三個因素

轉移至貨幣基金。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告6海外專題研究2莫高估未來流動性緩沖墊的作用效果縮表尚未正式開始，銀行準備金規(guī)模卻已和ON金額發(fā)生背離。背后的原因是美國財政部發(fā)債久期和銀行儲戶的“存款搬家”行為。ON動性”或繼續(xù)難以對沖縮表的流動性影響。2.1未來短期國庫券發(fā)行量較少短期國庫券不是未來美國財政部融資計劃的主要工具。5月份美國財政部公布了202232022年4-6表示，經(jīng)濟強勁，稅收收入大幅增長。財政部在2022年4-60元，遠低于1月給出的預估值。財政部計劃在4-6月發(fā)行凈發(fā)行中長期美債4350億美元-46102022年7部將計劃籌集1820億美元，其中中長期美債預計凈發(fā)行規(guī)模美債預計

凈發(fā)行規(guī)模為-1531.6億美元?？傊磥韮蓚€季度，美國規(guī)劃短期美債凈融資-6141.補足。但美聯(lián)儲對短期美債的縮減和財政部對短期美債的發(fā)行縮減相比，實乃杯水車薪。在可以遇見的未來，短期美債供不應求現(xiàn)象恐將加劇，ON規(guī)模難以降低。圖：2022Q3融資計劃（單位：十億美元）圖2022Q4預估融資計劃（單位：十億美元）資料來源：美國財政部，民生證券研究院資料來源：美國財政部，民生證券研究院2.2貨基持有者不太愿意購買長端國債貨幣基金投資者在快速加息的環(huán)境下可能不會從貨基轉向中長期美債。ON存款抵御縮表流動性沖擊的途徑，除了貨幣基金直接購買美債外，還有貨幣基金投資者從貨基贖回后自己投資美債。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告7海外專題研究當前美國通脹增速達到80年代以來的最高值，美聯(lián)儲不得不快速加息。在快速加息的環(huán)境下，兩大因素將阻礙貨基投資人轉向中長期美債。就會降低投資者對其需求。2022年底前將政策利率提高至中性利率

10-3月期美債收益率利差或將快速收窄。貨幣基金主要投資于短期債

權資產(chǎn)，因此10-3月美債利差能大致刻畫中長期美債相對于貨基的收益率水平。圖美國貨幣基金規(guī)模（單位：十億美元）資料來源：OFR，民生證券研究院圖月美債利差收窄可能讓貨幣基金吸引力上升（左：十億美元，右：）資料來源：OFR，Wind，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告8海外專題研究3本輪縮表大概率伴隨流動性收緊ON規(guī)模在未來很可能仍保持高位，而銀行體系準備金規(guī)模很可能隨著縮表的啟動繼續(xù)下降，這將如何影響美元流動性？對于這一問題，我們認為應該從兩個角度討論。第一，未來縮表影響渠道五（一級交易商/杠桿投資者成為美債新增供給的購買者）是否會

ONRRP下降？如果會，將產(chǎn)生什么影響？第二，準備金規(guī)模的下降有什么影響？3.1ONRRP或阻擋不了本輪縮表帶來的流動性收緊前序報告中我們提到，縮表有三個渠道可以降低ONRRP的規(guī)模。分別是貨幣基金或貨基

/杠但從貨幣

文章第二部分我們論述了未來貨基及貨基投資人大概率不那么來一級交易商是否能成為新增美債的購買人？這種情況（渠道是否意味著ONRRP能夠對沖縮表的流動性影響？/ON

的”非理想“下降途徑。市場流動性造成影響。但假如是一級交易商/杠桿投資者通過回購融資購買美債，他們首先需要

ON利率的成本吸引貨幣基金融出資金。這一操作會讓隔夜回購利率上行，并帶

動其他短端利率，從而使貨幣市場流動性收緊。圖MMF圖：一級交易商美債拍賣承接比率（單位：）資料來源：OFR，民生證券研究院資料來源：Bloomberg，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告9海外專題研究種種跡象表明，美國國債邊際買家的需求正在減弱，未來一級交易商/杠桿投資者或將承接更多美債。首先，貨幣基金由于可投資期限的限制，難以參與未來的美債凈發(fā)行。其次，銀行和貨基的儲戶在美聯(lián)儲快速加息的背景下，或將資金轉移保留在貨幣基金中。第三，銀行本身因為準備金規(guī)模的下降，未來或將拋售所持的部分美債。20225制裁，海外主權機構同樣會減少對美元資產(chǎn)的儲備，其中首當其沖的恐為美債。圖日本長期債權海外投資近期持續(xù)為負值（單位：百億日元）資料來源：日本財政廳，民生證券研究院隨著一級交易商杠桿投資者通過回購融資持有美債規(guī)模的增加，美國貨幣市場流動性將快速收緊，這將對未來縮表進程施加不確定性。ONSOFRON利率上方。若未來ON存款消耗殆盡，美聯(lián)儲仍繼續(xù)縮表，商業(yè)銀行將成為回購

市場的資金供給方。但要吸引商業(yè)銀行的介入，隔夜回購利率將升至存款準備金率(IOER)上方。

假如流動性進一步收緊，一級交易商就會開始從美聯(lián)儲常備回購工具(SRF)借貸，屆時市場回購

利率或將突破聯(lián)邦基金利率的目標上界（一級交易商可以求助SRF工具，但普通的投資機構需

這意味著，

ON規(guī)模被耗盡，縮表進程可能便已經(jīng)接近尾聲，縮表結束時間或因流動性問題

而將早于市場預期。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告10海外專題研究圖美國貨幣市場利率走廊（單位：%）資料來源：美聯(lián)儲，民生證券研究院3.2更客觀評估流動性收緊帶來的金融和實體影響準備金規(guī)模的下降可能會讓商業(yè)銀行降低美債配置，并提高國際美元融資成本。考察準備金下降對金融市場的沖擊時，我們需要觀察商業(yè)銀行準備金的配置情況。首先，疫情以來，商業(yè)銀行持有的美國國債和機構債券SecuritiesMBS)

大幅上升。準備金和美國國債對于商業(yè)銀行來說，都屬于高質量流動性資產(chǎn)（HQLA圖：疫情后銀行購買大量債券（單位：十億美元）圖：國際美元融資成本情況（單位：BP）資料來源：Wind，民生證券研究院資料來源：Bloomberg，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告海外專題研究做市活動更為活躍。由于疫情以來的QESLR產(chǎn)生了兩個影響。債表的約束限制其做市活動和承接美債的能力。工商業(yè)貸款增速從2021也會使一級交易商的資產(chǎn)負債表空間更加寬裕。圖：美國銀行工商業(yè)貸款增速回升（單位：）穩(wěn)（單位：十億美元）資料來源：Wind，民生證券研究院資料來源：美聯(lián)儲，民生證券研究院ON對于美國貨幣市場流動性的緩沖作用或弱于預期，

受流動性問題影響，本輪縮表可能提前結束。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告12海外專題研究4）美聯(lián)儲加息節(jié)奏超預期。）對美聯(lián)儲貨幣政策理解不到位。）海外地緣政治風險，若俄烏沖突對世界經(jīng)濟增長的影響加劇，美聯(lián)儲可能放緩緊縮步）通脹失控風險，若美國中長期通脹預期失控，美聯(lián)儲緊縮步伐還將超預期加快。）疫情發(fā)展超預期風險。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告13海外專題研究圖1:美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表圖例..................................................................................................................................................................4

圖2:2022年以來準備金規(guī)模快速下降，ON規(guī)模卻仍在上升（單位：十億美元）........................................................5

圖3：財政部美債凈發(fā)行情況（單位：十億美元）............................................................................................................................6

圖4：隔夜逆回購協(xié)議使用者規(guī)模（單位：十億美元）...................................................................................................................6

圖5：商業(yè)銀行存款規(guī)模增速下滑（單位：%）................................................................................................................................6

圖6：銀行存款利率遠低于市場利率（單位：%）............................................................................................................................6

圖7：2022Q3融資計劃（單位：十億美元）..........................................................................................................................7

圖8：2022Q4預估融資計劃（單位：十億美元）.................................................................................................................7

圖9:美國貨幣基金規(guī)模（單位：十億美元）.....................................................................................................................................8

圖10:10-3月美債利差收窄可能讓貨幣基金吸引力上升（左：十億美元，右：%）..........................................................8

圖11：對機構的回購貸款降低（單位：十億美元）..............................................................................................................9

圖12：一級交易商美債拍賣承接比率（單位：%）..........................................................................................................................9

圖13:日本長期債權海外投資近期持續(xù)為負值（單位：百億日元）...........................................................................................10

圖14:美國貨幣市場利率走廊（單位：%）....................................................................................11

圖15：疫情后銀行購買大量債券（單位：十億美元）..................................................................11

圖16：國際美元融資成本情況（單位：BP）..................................................................................11

圖17：美國銀行工商業(yè)貸款增速回升（單位：%）.......................................................................12

圖18：SOFR交易量平穩(wěn)（單位：十億美元）...............................................................................12本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告14海外專題研究分析師承諾本報告署名分析師具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態(tài)度、專業(yè)嚴謹?shù)难?/p>

究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研

何形式的補償。評級說明投資建議評級標準推