并購估值（如何為非上市公司培育價值）

并購估值如何為非上市公司培育價值目錄\h第1章并購制勝\h股東忽略的關(guān)鍵價值\h獨立的市場公允價值\h對戰(zhàn)略買家的投資價值\h并購的雙贏效益\h第2章培育價值和計量投資回報率：非上市公司\h上市公司的價值創(chuàng)造模型\h價值創(chuàng)造和投資回報率的計算——非上市公司\h價值\h價值創(chuàng)造戰(zhàn)略之分析\h第3章競爭分析\h把戰(zhàn)略規(guī)劃與價值培育聯(lián)系起來\h評估公司的具體風險\h非上市實體經(jīng)常面對的競爭要素\h財務(wù)分析\h結(jié)論\h第4章并購市場和規(guī)劃流程\h買家和賣家的常見動機\h并購為何失敗\h公司出售的策略和流程\h并購策略和流程\h盡職調(diào)查準備\h第5章衡量協(xié)同效益\h協(xié)同效益的衡量流程\h評估協(xié)同效益之關(guān)鍵變量\h協(xié)同效益及其先行規(guī)劃\h第6章退出規(guī)劃\h為何退出規(guī)劃如此困難\h非上市公司投資的退出規(guī)劃為何與眾不同\h為何要現(xiàn)在就開始做非上市公司的退出規(guī)劃\h退出規(guī)劃流程\h步驟1：設(shè)立退出目標\h步驟2：企業(yè)所有者的準備就緒度\h步驟3：退出所有者的類型\h步驟4：可選退出方案\h步驟5：價值范圍\h步驟6：退出規(guī)劃的實施\h第7章估值方法及其基本變量\h企業(yè)估值方法\h使用已投資本模型定義被估投資\h為何凈現(xiàn)金流可準確衡量價值\h利潤指標之困\h財務(wù)報表的調(diào)整\h并購?fù)顿Y風險的管理\h結(jié)論\h第8章收益法：利用回報率和回報確定價值\h為何是收益法擔當并購估值的大任\h收益法中的兩種評估方法\h三步驟現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型\h確定經(jīng)得起推敲的長期增長率及終值\h第9章資本成本：準確估值的基本變量\h負債資金的成本\h優(yōu)先股成本\h普通股成本\h資本資產(chǎn)定價模型的基本變量和局限性\h增補型資本資產(chǎn)定價模型\h擴展模型\h伊博森回報率數(shù)據(jù)簡介\h私募資金的成本\h國際資本成本\h如何推導(dǎo)目標公司的股權(quán)成本\h第10章加權(quán)平均的資本成本\h加權(quán)平均資本成本的逼近法\h簡潔的WACC公式\h資本成本計算中的常見錯誤\h第11章市場法：運用類比公司和戰(zhàn)略交易\h并購交易數(shù)據(jù)法\h交易結(jié)構(gòu)\h類比上市公司法\h估值倍數(shù)的挑選\h常用的市場倍數(shù)\h第12章資產(chǎn)估值法\h賬面價值與市場價值\h價值的前提\h應(yīng)用資產(chǎn)法評估缺乏控股權(quán)的權(quán)益\h賬面價值調(diào)整法\h對于非經(jīng)營資產(chǎn)或資產(chǎn)盈虧的處理\h計算賬面調(diào)整價值的具體步驟\h第13章通過溢價和折價調(diào)整價值\h溢價和折價的可應(yīng)用性\h溢價和折價的應(yīng)用和推導(dǎo)\h靈活把握調(diào)整的度\h收益驅(qū)動模式下的控制權(quán)與非控制權(quán)的對比\h市場公允價值與投資價值\h第14章調(diào)適初始價值并確定最終價值\h縱覽全局的基本要求\h收益法驗證\h市場法驗證\h資產(chǎn)法驗證\h價值的調(diào)適及其結(jié)論\h價值驗證\h客觀評價估值能力\h第15章交易的藝術(shù)\h形態(tài)各異的談判難題\h交易結(jié)構(gòu)：股票和資產(chǎn)\h付款方式：現(xiàn)金和股票\h彌合分歧\h從其他角度看待并購交易\h第16章企業(yè)并購和財務(wù)報告\h美國的《通用會計準則》和《國際財務(wù)報告準則》\hFASB和IFRS的相關(guān)公告\h審計公司的審核\h會計準則匯編820：公允價值計量（財務(wù)會計準則公告157）\h會計準則匯編805：企業(yè)合并（財務(wù)會計準則公告141（R））\h會計準則匯編350：商譽和其他無形資產(chǎn)（財務(wù)會計準則公告142）\h把會計準則匯編805（財務(wù)會計準則公告141（R））融入盡職調(diào)查過程\h第17章無形資產(chǎn)估值\h無形資產(chǎn)估值方法\h無形資產(chǎn)估值的關(guān)鍵成分\h無形資產(chǎn)估值的具體方法\h結(jié)論\h第18章衡量和管理高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值\h為何高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的評估至關(guān)重要\h高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的關(guān)鍵不同之處\h價值管理始于競爭分析\h發(fā)展階段\h風險和貼現(xiàn)率\h創(chuàng)業(yè)企業(yè)與傳統(tǒng)估值方式\hQED調(diào)研報告：風險投資使用的估值方法\h估值創(chuàng)業(yè)企業(yè)的概率權(quán)重情境法\h權(quán)益分配法\h結(jié)論\h第19章跨境并購\h戰(zhàn)略買方的考量\h盡職調(diào)查\h賣方的考量\h第20章并購估值：案例分析\h歷史和競爭條件\h潛在買家\h宏觀經(jīng)濟條件\h行業(yè)的具體環(huán)境\h增長\h計算獨立的市場公允價值\h計算投資價值\h在做案例結(jié)論時，建議考慮的問題第1章并購制勝通過合并和收購，買方和賣方都可以創(chuàng)造很大的價值。雙方都能從并購交易中獲益。這正是并購交易的美妙之處。在過去的二十多年間，這一直是驅(qū)動全球天量并購活動的魅力所在。\h[1]盡管出現(xiàn)了這么一個量級的交易，但多數(shù)企業(yè)卻無法出售。并購專家把大約65%~75%的潛在賣家視為這一類，而美國商務(wù)部的一份調(diào)研報告顯示，僅有20%的待售企業(yè)會成功易手所有權(quán)。這意味著真正被賣出的公司只有5%~7%。本書聚焦企業(yè)價值，即通過并購交易，什么能創(chuàng)造價值、如何衡量價值、如何培育價值、如何維護價值并使價值最大化。就是這種聚焦能提高出售企業(yè)的機會。這些概念對買方和賣方同等重要，因為兩者都可以從并購交易中獲益。但現(xiàn)實中，頻頻出現(xiàn)的卻是相反的并購結(jié)果。由于缺乏準備或相關(guān)知識，出售方可能在不利的條件下出售企業(yè)，或被迫接受太低的價格。相對照的是，每個買家所冒的風險要么是并購錯誤的企業(yè)，要么是支付太高的對價。在始于2007年12月的大衰退期間，我們目睹了在經(jīng)濟環(huán)境惡劣的情況下，并購活動遭遇的一系列挑戰(zhàn)。這些挫折和挑戰(zhàn)告訴我們：為什么理解價值（以及什么驅(qū)動價值）是并購活動至關(guān)重要的焦點。不過，聰明的股東和經(jīng)理人不會只把它們對價值的關(guān)注局限于并購活動。價值創(chuàng)造也是他們戰(zhàn)略規(guī)劃的驅(qū)動力，并在規(guī)劃的過程中，制定公司的目標和方向。他們的并購戰(zhàn)略支持和實踐了為股東創(chuàng)造價值的大目標，而且，僅在并購交易能夠創(chuàng)造價值時，他們才從事并購交易。這使我們回歸到本書的目的：在創(chuàng)建價值這樣一個更大的企業(yè)目標之下，在并購活動中，如何對價值進行創(chuàng)造、衡量和培育，并使其最大化。上市公司的高管每天都在關(guān)注價值，因為它的變化反映在公司股票價格的運動中——這是他們業(yè)績的日常計分卡（相比較于其他投資選擇）。不過，非上市公司就沒有這種市場反饋和市場導(dǎo)向。它們的股東和高管不太清楚自己公司的價值幾何，或沒有清晰地意識到價值的驅(qū)動力是什么。由于這個原因，許多非上市公司（以及一些上市公司的業(yè)務(wù)分支）不僅缺乏價值導(dǎo)向，而且業(yè)績表現(xiàn)也不佳。因為難于計算和確認，非上市公司或上市公司事業(yè)部的價值管理是很困難的一件事。然而，企業(yè)的多數(shù)活動（或是價值創(chuàng)造或是價值破壞）都發(fā)生在經(jīng)營層面。價值創(chuàng)造流程的關(guān)鍵節(jié)點是對小企業(yè)或大企業(yè)分支機構(gòu)的價值，進行準確衡量和管理。由于多數(shù)并購交易涉及的都是較小的實體，所以，在并購業(yè)務(wù)中，這種價值創(chuàng)造的能力能給我們帶來很大的回報。雖然我們讀到和聽到的都是一些有著股票價格的大公司的大交易，但2004~2008年，美國處在中位數(shù)的并購交易，其規(guī)模大約在2900萬美元。所以，涉及非上市公司或上市公司分支的小額交易占并購活動的大多數(shù)。在這個沒有日常股價的小公司層面，每個有價值意識的股東和高管，都應(yīng)該設(shè)法使自己公司的價值最大化。我們將呈現(xiàn)一些概念和方法，闡釋應(yīng)該如何對價值進行日常的度量和管理，尤其是在并購交易中，應(yīng)該如何度量和管理價值。鑒于此，讓我們的理解之旅從何為價值開始。\h[1]第5章會闡述了一種很有必要的有關(guān)并購的第2種潛在結(jié)果的觀點。股東忽略的關(guān)鍵價值當收購者打量一個潛在目標時，它們的分析通常始于甄別和量化通過并購能夠取得的協(xié)同效益。因此，它們通常會制作一個模型，預(yù)測在擁有這家公司時的潛在收入、在其管理之下的費用水平以及預(yù)期的最終收益或現(xiàn)金流。隨后，為了確定目標公司對收購方的價值，后者會用公司的資本成本，貼現(xiàn)這些未來的收益。求得這種預(yù)估價值之后，收購方就會啟動談判之旅，以期達成能夠創(chuàng)造價值的交易。如果目標不是一家具有股票價格的上市公司，那么，多半會是一家從未有人問過其價值幾許的公司，這是一種更常見的情況。實際上，企業(yè)為現(xiàn)有老板創(chuàng)造的價值就是這些企業(yè)的實際售賣價格。通過并購交易產(chǎn)生的潛在協(xié)同效益，多半或全部都是收購方創(chuàng)造的，所以，收購方?jīng)]有必要向出售方支付由自己創(chuàng)造的價值。但在剛剛描述的情形里，收購方多半會把協(xié)同效益的價值支付給賣方，因為它很可能還不知道目標公司作為一家獨立企業(yè)的價值幾何。同時，收購方也不知自己通過并購所能創(chuàng)造的協(xié)同效益價值幾何，或公司的初始報價應(yīng)該是多少。和收購方一樣，賣方時常也是知之甚少或被誤導(dǎo)。很多時候，目標公司的所有者并不知道公司是否應(yīng)該出售，如何找到潛在的買家，哪些買家能夠為公司支付最高的價格，它們做些什么可使公司價值最大化，或如何走出售流程。畢竟，在其整個生涯中，許多賣家只有一次機會涉足這種交易。他們幾乎不知道，作為一家單獨的企業(yè)，他們公司當前的價值幾許，何種價值動因或風險動因?qū)緝r值的影響最大，或者，對于戰(zhàn)略投資人，公司價值會多出多少（如果有的話）。通常，傳統(tǒng)的專家團隊（公司的財務(wù)主管，外部的會計師、銀行家或律師）都不是企業(yè)估值的專家。這些專業(yè)人士幾乎無人知曉何為驅(qū)動公司價值的動因，或者不清楚公司作為一家獨立企業(yè)的價值與公司在戰(zhàn)略買家手里的價值之間的微妙區(qū)別。賣家尋求咨詢的中介機構(gòu)，多半是投資銀行或業(yè)務(wù)顧問。這些顧問通常收取的是傭金——只有它們促成了銷售后，才能得到。不過，要想賣個更高的價格，在出售之前，當期的公司擁有人會設(shè)法把公司業(yè)績提升到一個更高的水平。但這種咨詢業(yè)務(wù)不太受中介機構(gòu)的歡迎，因為這會使傭金支付滯后更長的時間，甚至使傭金最終落空。由于很難得到好的咨詢建議，所以，出售方常常會推后銷售事宜。對于許多視公司為家的企業(yè)家，這種推延常常是一個很隨意的選擇。但伴隨這種情緒化推延的，時常是隨之而去的機會。而且，對價值有極大影響的外部因素，如經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)狀況和競爭程度，可能會很快改變。綜合趨勢、技術(shù)創(chuàng)新和監(jiān)管稅務(wù)的改革，也會提升或收窄并購的機會和價值。拖沓也會對遺產(chǎn)規(guī)劃和稅務(wù)策略產(chǎn)生不利的影響，因為拖延有時會減少賣家的選項。當價值正在迅速下降\h[1]的時候，拖沓的惡劣結(jié)果會非常明顯?？傊瑹o論是買方還是賣方都有強烈的動機，去理解價值，管理價值的驅(qū)動因素，促成雙贏結(jié)果。\h[1]此處原文為increasing（上升），疑有誤?！g者注獨立的市場公允價值在把焦點適當?shù)刂糜诠蓶|價值最大化之后，買方和賣方就可以開始并購之旅——起點是計算目標公司獨立的市場公允價值，即賣方當期所擁有的價值。這個價值反映了公司的規(guī)模、資本通道、產(chǎn)品和服務(wù)的深度和廣度、管理質(zhì)量、市場份額和客戶基礎(chǔ)、流動性水平和財務(wù)杠桿以及作為一個獨立企業(yè)的整體盈利能力和現(xiàn)金流。在考慮到上述這些特征的情況下，美國國稅局稅規(guī)則59-60定義的“市場公允價值”是“在雙方對相關(guān)事實有合理了解的基礎(chǔ)上，各自都沒有在脅迫的情況下進行買賣時，相關(guān)財產(chǎn)在自愿買家和自愿賣家之間進行換手時的價格”。市場公允價值包括了如下的這些假設(shè)。·買方和賣方都假設(shè)處于典型的市場之中，雙方都是為各自利益而努力?！ぜ僭O(shè)的買方是慎重的，但不涉及協(xié)同效益?！て髽I(yè)將會持續(xù)經(jīng)營，不會被清算。·假設(shè)的銷售額將會變現(xiàn)?！るp方不僅是自愿進行交易，而且也有能力進行交易?！ぜ僭O(shè)的賣家不是被迫出售（換言之，不是接受一個“廉價出售”的收購要約），買家不會被迫購買（換言之，為生計所迫）?！に傅氖恰皟r格”，而不是“變賣財產(chǎn)的收入”?！るp方的運營原來沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系，或相互間的經(jīng)營是獨立的?！るp方對相關(guān)事實都有足夠的了解?！べI方愿意接受的價格必須是在截至有效期為止的經(jīng)濟、行業(yè)和市場條件下，所能得到的價格。謹遵市場公允價值的買家會被認為是“財務(wù)”買家而非“戰(zhàn)略”買家。這種買家僅僅提供資本和與賣家當期管理同等水平的管理。這排除了具有下述特征的買家：由于它的其他業(yè)務(wù)活動，會給某家公司帶來“價值增值”的好處，而這家公司能提升目標公司的價值，也可能會改善買方的其他企業(yè)行為（比如，被同一行業(yè)或類似行業(yè)的其他公司收購）。同樣，也不包括具有下述表征的買家：已經(jīng)是股東、債權(quán)人、相關(guān)方或控制方，它們樂意以虛高或虛低的價格購買權(quán)益，而動因又不是非關(guān)聯(lián)財務(wù)買家的典型動因。處在市場公允價值過程中的賣方也是假設(shè)的，而且，知曉與并購相關(guān)的事實——包括下述因素對價值施加的影響：相關(guān)市場、公司風險、價值動因以及控股程度和這種企業(yè)股權(quán)市場流動性的缺乏程度。就本質(zhì)而言，市場公允價值是客觀的，但對于特定的買方而言，“投資價值”反映的價值卻是建立在買家自身情況和投資需求之上的。這個價值包括戰(zhàn)略買家預(yù)期通過并購所創(chuàng)造的協(xié)同效益或其他利益。市場公允價值應(yīng)該代表受經(jīng)濟利益驅(qū)動的賣家愿意接受的最低價格，因為作為企業(yè)所有者的賣家當期享受著這個價值所提供的利益。非上市公司的控股股東通常握有相當?shù)牧鲃有?，因為他擁有公司?jīng)營創(chuàng)造的或出售公司所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。缺乏控股權(quán)或少數(shù)權(quán)益股東持有的流動性要小很多。其結(jié)果是，沒有控股權(quán)的權(quán)益價值通常要大大小于享有控股權(quán)的那些所有權(quán)的權(quán)益。已經(jīng)計算了獨立市場公允價值的潛在買家還應(yīng)該認識到，這是它們談判起始的基礎(chǔ)價值。買家預(yù)期從并購交易創(chuàng)造的最大價值是投資價值超出市場公允價值的部分。買方支付的任何高于市場公允價值的溢價都會減少買家的潛在收益，因為賣家得到了將要創(chuàng)造的那部分價值的部分。就像將在第6章深入討論的，賣方常常受到一些非經(jīng)濟因素的驅(qū)動，他們希望把公司的所有權(quán)傳承給他們的孩子或經(jīng)過長期考驗的雇員，或如果他們是在公司工作，還可以在此退休或做一些其他的事情。當這些非經(jīng)濟因素存在時，重要的是要股東懂得：由于個人原因所做的決定，有多大的經(jīng)濟影響。投機取巧的買家會占賣家的便宜，特別是對那些處境不好的賣家。同樣，這種事實既強調(diào)了持續(xù)關(guān)注價值的必要，也說明實施戰(zhàn)略規(guī)劃的必要（它常常把公司的出售作為一個可行的選項，以使股東價值最大化）。這個規(guī)劃包含股東的非經(jīng)濟目標，以及為實現(xiàn)這些目標所需的時間和業(yè)務(wù)架構(gòu)，還有不可或缺的價值管理。對戰(zhàn)略買家的投資價值目標公司的投資價值是針對具體戰(zhàn)略買家的價值——這需要認識買家的屬性和通過并購獲得的協(xié)同效益和其他綜合利益。目標公司的投資價值也稱作戰(zhàn)略價值，它對每個潛在買家都可能不同，因為每個買家通過并購所能創(chuàng)造的協(xié)同效益不一樣。例如，和其他潛在買家相比，在分銷體系、產(chǎn)品線或銷售區(qū)域上，某個買家和目標公司之間的互補性可能更好。一般而言，對于這個買家，這個并購目標的價值最大。掌握了相關(guān)信息的買家和賣家可以提前確認這些戰(zhàn)略優(yōu)勢，利用這些知識和信息進行談判。市場公允價值和投資價值的區(qū)別列示于表1-1中，它顯示了一家公司針對兩個潛在買家的投資價值。在投資價值里，企業(yè)市場公允價值之上的增加值，在大多數(shù)情況下都被稱為控股權(quán)溢價，但這個詞有誤導(dǎo)作用。典型的買家通常的確是通過并購來獲取目標公司的控股權(quán)，但所支付的這種溢價通常是合并所產(chǎn)生的協(xié)同效益創(chuàng)造出來的。因此，這種溢價更準確的是指并購溢價，因為其背后的主要動因是協(xié)同效益，而不是控股權(quán)（它僅僅是激活協(xié)同效益所需的權(quán)威）。表1-1市場公允價值比對投資價值由此，我們必須直面下述問題：·為什么買家樂意支付高于市場公允價值的價格？·如果買家必須支付并購溢價來完成并購，它支付的超出市場公允價值的價值是多少（換言之，并購溢價應(yīng)該是多大，即，貨幣金額是多少或占市場公允價值的百分比是多少）？在過去十年的美國，就上市公司的收購而言，并購溢價的均值和中位值大約分別是其市場公允價值的40%和30%。當然，這些數(shù)字不是作為一個指南或目標值給出的。所付溢價取決于競爭因素、規(guī)模經(jīng)濟和買賣雙方的動因——這些再一次強調(diào)了在開始談判之前，透徹地理解價值和行業(yè)趨勢的必要性。例如，如果一家公司的市場公允價值為1000萬美元，最大投資價值是2000萬美元，而不是1200萬美元，那么，這家公司就有較強的討價還價的能力。不過，要想談下最好的價格，賣家不僅應(yīng)該設(shè)法清楚自己最大的投資價值是多少（潛在買家在并購中所能夠支付的最高價格），而且，還應(yīng)該清楚每個買家的選擇，并根據(jù)這些信息指導(dǎo)自己的談判。一般來說，買方應(yīng)該是基于市場公允價值開始談判工作。因為進入談判之后，情緒因素和“拿下交易”的愿望會占據(jù)控制地位，所以，在買方進入談判過程之前，應(yīng)該確定自己的價格底線，即，它們愿意為這筆并購所支付的超出市場公允價值的最大金額。事先確定最高價格會促使買方把主要精力放在價值上，而不是放在“贏得”并購交易上。很自然，在市場公允價值之上的交易價格越是接近買方的投資價值，這項并購交易的吸引力就越小。價值導(dǎo)向的買方會意識到，價格已接近其投資價值的并購，需要它們實現(xiàn)幾乎所有預(yù)期的協(xié)同效益（而且要及時地實現(xiàn)），才能實現(xiàn)預(yù)期價值。并購價格越接近于它們的投資價值，相關(guān)并購能為買方創(chuàng)造的更多價值就會越少，留給買方犯錯的潛在空間就越小。當賣方索要的價格太高，買方更好的選擇通常是謝絕這項交易，去尋找另一個潛在價值更好的機會。這給了我們一個做投資的啟示，一個基礎(chǔ)性和本質(zhì)性的啟示：要看清一家好公司與一項好投資之間的差異。好公司具有很多的優(yōu)勢，但如果對其所付價格太高，就會是一筆壞投資。相反，相對于一定的預(yù)期回報率，如果并購價格足夠低，問題公司可能就是一個好的投資機會，特別是那種對戰(zhàn)略買方有優(yōu)勢互補的問題公司。并購的雙贏效益為了例解買賣雙方的并購雙贏效益，下面將概述一家公司的估值——這家公司的名字叫作卡文迪什產(chǎn)品分銷公司（這個案例將會在第20章詳細闡述）。在這個案例中，我們只是打算對眾多的專業(yè)步驟進行簡略的闡述。在隨后的章節(jié)里，你會找到每個步驟的詳盡描述。在介紹不同專業(yè)問題時，我們會使用不同字體表現(xiàn)這些問題，并指明詳述這些問題處理方式的章節(jié)?？ㄎ牡鲜玻–avendishSeafoodDistributors）創(chuàng)建于20年前，它的創(chuàng)始人盧·伯廷（LouBertin）是一個很成功的餐廳老板。具有MBA學(xué)歷的伯廷總想經(jīng)營一家自己的企業(yè)，但對運營餐廳產(chǎn)生了厭煩心理。不過，在經(jīng)營餐廳的過程中，他意識到所在州的餐廳需要一個海產(chǎn)品分銷的更好方式。在企業(yè)家精神的驅(qū)動下，伯廷憑著經(jīng)營餐廳多年積累的豐富專業(yè)知識和一份策劃周密的商務(wù)計劃書，用自己的170萬美元和兩個占比10%的小投資人的股本金，創(chuàng)建了卡文迪什公司。不過，就像大多數(shù)小公司一樣，伯廷在經(jīng)營卡文迪什的過程中，也深受相關(guān)風險和掣肘之苦。說實話，他期望著退休或至少削減他的工作時間。此外，雖然卡文迪什很成功，但伯廷意識到多元化是更加明智的策略，而且，自己的個人財富已和公司的命運捆綁在一起了。伯廷在卡文迪什公司80%的股本權(quán)益應(yīng)該進行估值嗎？他抑或應(yīng)該做些其他的投資？如果不存在少數(shù)股東權(quán)益并擁有100%股權(quán)，或所有的股權(quán)都是由小股東擁有，那么，估值程序或計算方法會不一樣嗎？（見第6章和第13章。）卡文迪什最近年份的銷售額超過了7500萬美元，而經(jīng)過調(diào)整且反映當期運營的息稅前利潤約為750萬美元。息稅前利潤是卡文迪什最合適的回報指標嗎？采用收入或稅前或稅后凈收益或現(xiàn)金流會更精確嗎？（見第7章。）在負債率很高的情況下，卡文迪什還需要追加大量的資本，以便獲得長期穩(wěn)定的發(fā)展。財務(wù)杠杠影響價值嗎？如果是，它是如何影響的？（見第10章。）預(yù)期的資本支出會影響價值嗎？如果是，我們怎樣計入？該公司已經(jīng)發(fā)展了一批餐廳和雜貨店客戶，不僅增長速度快，而且，忠誠度較高，但按照行業(yè)標準，該公司的產(chǎn)品線仍然很窄。2008年，不斷攀升的燃油價格對卡文迪什的利潤率產(chǎn)生了不利影響，而且，又由于隨后的經(jīng)濟衰退和餐廳需求的下降，它的利潤受到了進一步的蠶食。估值如何反映這些風險動因和價值動因？如果收購方能消除其中的一些不利因素將會如何？（見第3章和第9章。）卡文迪什員工的主要構(gòu)成是家庭成員和與伯廷一樣厭煩餐廳工作并希望為職業(yè)生涯尋找“正常”工作時間的人?，F(xiàn)在，伯廷已經(jīng)失去了往日的激情，他沒有制定公司延續(xù)過往業(yè)績所需的戰(zhàn)略規(guī)劃。如果有些個體已經(jīng)不能為公司的成功做出重要貢獻，那么，是否應(yīng)該做出一些調(diào)整？如果某人的薪酬高于或低于市場水平，應(yīng)該做相應(yīng)的調(diào)整嗎？（見第7章。）就公司的出售問題，伯廷已經(jīng)接受了一些企業(yè)買賣經(jīng)紀人的拜訪，也在食品分銷行業(yè)進行了不少接觸，加之過去兩年起伏不定的經(jīng)濟環(huán)境使得他心煩意亂。另外，一家規(guī)模比卡文迪什大五倍的主要競爭對手，正在使用它的優(yōu)勢設(shè)法把卡文迪什從其核心區(qū)域的某些城區(qū)市場擠走。這種愈加激烈的競爭，外加不利的經(jīng)濟環(huán)境，使得伯廷推遲了它的提價計劃。這些競爭問題能通過卡文迪什的財務(wù)報表解讀出來嗎？還需要其他的什么調(diào)研嗎？這些競爭因素如何能反映到估值中？（見第3章和第9章。）卡文迪什的獨立市場公允價值的計算作為一家中小規(guī)模的公司，卡文迪什具有多重風險：單薄的資本、高額的負債、較窄的產(chǎn)品線和有限的管理。當把公司的忠誠客戶、快速增長的銷售額、產(chǎn)品的高品質(zhì)和平均利潤率綜合起來看，卡文迪什的加權(quán)平均資本成本為18%（反映了該公司的風險屬性和增長前景）。加權(quán)平均資本成本和貼現(xiàn)率是一回事嗎？它和資本化率是一樣的嗎？（見第8章和第10章。）如果以公司當年已投資本的標準化凈收益額480萬美元，除以加權(quán)平均資本成本的資本化率14%，那么，該企業(yè)獨立的市場公允價值就是3570萬美元。這是股權(quán)價值嗎？（見第7章。）為什么只用1年期的利潤來計算公司的價值？這如何能反映未來年份的增長？（見第8章。）對戰(zhàn)略收購方的投資價值有一家較大的上市公司想通過快速并購，在卡文迪什所在市場占有一席之地，而且，這家公司對卡文迪什的優(yōu)勢和劣勢有較好的了解。由于較大的收購方可以消除卡文迪什的許多不足，所以，收購能更快地提升后者銷售額的增長和公司利潤。作為市場能力更強的大公司的一個分部，卡文迪什的風險也會小得多。這些風險的變化如何能夠反映在估值里？誰得到這些價值？（見第3章。）當戰(zhàn)略買家收購卡文迪什之后，通過更有效的經(jīng)營、更廣泛的市場通道和豐富的分銷系統(tǒng)，會使卡文迪什在未來幾年的息稅前利潤得到提升。在財務(wù)預(yù)測期的結(jié)束年份，卡文迪什的增長應(yīng)該類似于食品分銷行業(yè)的預(yù)期增長率。預(yù)測期的數(shù)據(jù)及隨后年份的數(shù)據(jù)應(yīng)該如何用于價值計算之中？（見第8章。）在并購交易結(jié)束后，為了做財務(wù)報表，買家需要把購買成本進行分配。這會部分涉及卡文迪什無形資產(chǎn)的甄別和估值。就財務(wù)報表而言，我們應(yīng)該怎么做呢？（見第16章。）卡文迪什擁有何種無形資產(chǎn)，它們?nèi)绾喂乐?？（見?6章和第17章。）當卡文迪什的WACC資本化率為14%時，能力全面的分銷商、買家、著名的大上市公司的WACC資本化率約為12%。資本化率和貼現(xiàn)率有什么區(qū)別，在使用時如何選擇？（見第8~10章。）因為卡文迪什經(jīng)營的市場對于買家而言是個新領(lǐng)域，加之管理能力有限和競爭加劇，所以，買家會為這些新增的風險調(diào)整貼現(xiàn)率。買家應(yīng)該用自己的貼現(xiàn)率計算卡文迪什的投資價值嗎？如果不是，那么，應(yīng)該對它進行怎樣的調(diào)整？卡文迪什較高的負債會怎樣影響這個貼現(xiàn)率？（見第10章。）把卡文迪什基于協(xié)同效益調(diào)整過的已投資本的凈現(xiàn)金流進行多期貼現(xiàn)，得出該公司已投資本于一個戰(zhàn)略買家的價值是5170萬美元。什么是已投資本的凈現(xiàn)金流？如何計算？應(yīng)該謹慎地預(yù)測多少年？（見第7章。）對于考慮到風險動因和價值動因的回報和回報率，這個貼現(xiàn)過程如何能反映這種潛在的調(diào)整？（見第8章和第9章。）在5170萬美元已投資本的投資價值中，超出卡文迪什3540萬美元獨立市場公允價值之上的1500萬美元意味著：為購買卡文迪什，這個買家所支付的價格應(yīng)在其獨立市場公允價值之上不得超過1530萬美元。買賣雙方啟動談判的最低價格應(yīng)該是多少？買家在購買卡文迪什時樂意支付的價格會高出3540萬美元多少？這個決定會受到競價購買卡文迪什的競爭對手的影響嗎？如果買家最終支付了5170萬美元來購買卡文迪什，這個買家會好過嗎？那會怎樣？（見第1章、第4章和第5章。）卡文迪什資產(chǎn)負債表顯示的資產(chǎn)金額將近4400萬美元，權(quán)益金額1500萬美元。這些數(shù)據(jù)會怎樣影響它的價值？（見第12章和第13章。）卡文迪什所在行業(yè)上市公司的股票價格是其息稅前利潤的3~18倍，平均值是8倍。是否應(yīng)該考慮到這些，如何考慮？這個息稅前利潤能夠?qū)С鰴?quán)益價值嗎？（見第11章。）另一個上市的食品分銷商最近的出售價格是其市場公允價值之上的72%的溢價。這項交易應(yīng)該在決定卡文迪什的價值時予以考慮嗎？（見第11章。）由于卡文迪什不是一家上市公司，應(yīng)該對其變現(xiàn)能力不足而給予一個貼現(xiàn)嗎？由于卡文迪什有小股東，是需要一個控股權(quán)溢價，還是一個缺乏控股權(quán)的貼現(xiàn)？（見第13章。）買家可以采用相關(guān)策略降低并購風險嗎？（見第4章和第17章。）買家如何才能最有效地評估協(xié)同效益的價值？（見第5章。）賣家能夠運用策略建立價值嗎？它們能夠在出售之前有效地規(guī)劃這件事情嗎？（見第2章和第4章。）很明顯，無論是買家或賣家都有機會通過并購獲益。不過，為了創(chuàng)造價值，它們必須有能力衡量和管理價值。創(chuàng)造價值的流程始于甄別和量化那些能創(chuàng)造價值的因子。但更多的時候，面對的是沒有股票價格（做價值尺度）的非上市公司或上市公司的一個部門。在隨后的章節(jié)里，我們將闡述如何在非上市公司培育經(jīng)營價值，如何在并購中創(chuàng)造、衡量和管理價值。第2章培育價值和計量投資回報率：非上市公司有關(guān)“價值”和“創(chuàng)造價值”的文字是如此之多，以至于這些概念已經(jīng)摻雜了許多含義。為了使自己的收購或出售決策能夠獲得最大收益，買家和賣家都必須清楚戰(zhàn)略會如何影響價值。對于所有者和高管而言，更重要的是理解價值在日常經(jīng)營管理中（尚無出售公司的預(yù)期時）是如何創(chuàng)造或毀滅的。在非上市公司、上市公司的分支和交易清淡的上市公司，要想對價值的創(chuàng)造進行有效管理的話，首先要做的事情是對價值進行計量。要想計量價值，就必須對“投資”“回報”“回報率”和“價值”進行精確定義，以便能準確地計算價值和投資回報。但對于非上市公司而言，這種指標的計量和相關(guān)的記賬方式幾乎都是不正確的。結(jié)果是，人們無法知曉這些公司的真實經(jīng)營業(yè)績以及它們的價值創(chuàng)造或毀滅的原因，而投資者也很少知道它們得到的信息數(shù)據(jù)有誤！上市公司的價值創(chuàng)造模型理解非上市公司價值創(chuàng)造的路徑始于對上市公司價值創(chuàng)造模型的理解。這個模型評估公司的未來凈現(xiàn)金流回報，并通過公司的股票價格（反映投資者所意識的公司的相對風險水平），算出一個公司價值。對于上市公司普通股的投資而言，價值創(chuàng)造和投資回報率（ROI）是相當?shù)那逦髁?。投資者就是指望以紅利支付方式獲取未來現(xiàn)金回報（凈現(xiàn)金流），并獲得出售股票時的升值收益。這種股票升值是下述兩個變數(shù)的函數(shù)：下一階段的預(yù)期現(xiàn)金回報；這個回報的預(yù)期增幅。因此，上市公司普通股的價值最終可以歸結(jié)為股東所得現(xiàn)金紅利和這個現(xiàn)金紅利的預(yù)期增幅——這些都反映在股票的升值上?；陬A(yù)期現(xiàn)金收入的普通股估值理論得到了廣泛的認同，但許多投資決策卻是建立在無關(guān)的投資金額或價格數(shù)據(jù)之上。在有當期股票價格信息的情況下，有些投資者會關(guān)注自己在相關(guān)證券上當初所投金額，而另一些投資者則會聚焦于這種證券的現(xiàn)期價值。后一類投資者的做法是正確的。在財會語系里，投資人最初的投資都是“沉沒成本”。這類最初的投資與他們的現(xiàn)期決策無關(guān)，因為它們不是未來回報，而且，這些初始投資也不會由于投資者現(xiàn)在所做的任何決策而改變。這里相關(guān)的是這種證券的當期價值，因為這種價值代表的是投資者的當期選擇（與其他投資相對而言）。投資者應(yīng)該關(guān)注這種價值，因為持有這種股票本身實際上就是決定，不以其他方式投資這種當期價值。如果把回報定義為凈現(xiàn)金流并聚焦于當期價值而不是歷史價值，那么，風險也就被量化了。不同水平的風險反映在股票價格及其預(yù)期回報之間的關(guān)系上。高風險投資必須帶來更高的回報率，投資者為了實現(xiàn)它們的投資目標，要從眾多潛在的風險回報組合中進行選擇。由于可以方便地獲得每日的股票市場價格和公司定期的業(yè)績指標，投資者樂意聚焦于公開交易的股票，研究當期股票價格和未來現(xiàn)金流。在這里，相關(guān)的分析會用上過往的盈利指標。通常使用的市盈率倍數(shù)（PE）是把當期的股票價格與前期的盈利相比較，但投資者日益認識到未來的環(huán)境會有別于過去。這在媒體披露的當期盈利報告中表現(xiàn)得最為明顯。人們通常會把上市公司宣布的盈利與市場的預(yù)期值進行比較——市場預(yù)期更強調(diào)價值的未來屬性，而歷史數(shù)據(jù)則主要用來評估預(yù)期的可靠性。就上市股票回報率的歷史數(shù)據(jù)而言，它們有助于我們深入理解投資者的風險回報預(yù)期，以及投資者預(yù)期的最終回報率。投資者掙得的這些年度回報率都是建立在下述相關(guān)金額之上的：·投資金額，以本期初的現(xiàn)金支出額表示；·回報金額，以該期的現(xiàn)金流入凈額表示。利用這些數(shù)據(jù)（由晨星公司\h[1]在其年度調(diào)研報告中提供，在本書的第9章有相關(guān)闡述），投資者可以把它們的預(yù)期值與過往投資于這些證券的平均歷史業(yè)績進行比較。由此可見，這種上市公司模型計算的是當期價值，依托的是預(yù)期凈現(xiàn)金流回報，并為了量化公司風險，把這兩個數(shù)值之間的相互關(guān)系表述為一個倍數(shù)或百分比。這種方法的好處是可在類似的投資之間進行比較分析。股票價格的動向反映了投資者對公司預(yù)期凈現(xiàn)金流或風險（或兩者）變化的反應(yīng)。\h[1]Morningstar?，Ibbotson?SBBI?2009ValuationYearbook(Chicago:Morningstar,2009).價值創(chuàng)造和投資回報率的計算——非上市公司我們已經(jīng)綜述了市場是如何度量上市公司價值的變化。這種方法關(guān)注未來現(xiàn)金流回報，并通過對當期經(jīng)濟和行業(yè)環(huán)境以及公司內(nèi)部能力的分析，確定公司的風險水平，最終求得公司的價值。個體投資者、機構(gòu)投資者、分析師和上市公司的領(lǐng)導(dǎo)層會時常做這項工作，并都心照不宣地認為：他們的結(jié)論應(yīng)該反映在上市公司股票價格的日常變化中。對于非上市公司、上市公司的分支機構(gòu)和交易清淡的上市公司而言，要想獲得準確的估值和合理的投資回報率（ROI）分析，奧秘在于對上市證券投資模型進行調(diào)適，以適應(yīng)非上市實體的獨特屬性。不過，采用這種做法要特別小心，尤其要考慮在上市公司和非上市公司之間存在著巨大差異的情況下，更是如此。公開資本市場和私募資本市場是無法相互替代的。不過，雖然私募市場理論仍在發(fā)展之中，但主流的私募資本“市場”（包括非上市公司的所有者及其顧問）仍然與公開資本市場有相似性，還要依靠上市公司的價值模型來理解和確定非上市公司的價值。實際上，我們已經(jīng)就此引進了幾個關(guān)鍵指標——投資額、回報、回報率和價值。投資額如果你投資了非上市公司，那么，在下述指標中，你認為哪些是衡量投資的正確指標？（1）你和你的股東在公司所投的初始投資額，以及隨后追加的投資額。（2）你在公司的投資加上再投入的利潤（這是你資產(chǎn)負債表上權(quán)益的賬面價值）。（3）在你企業(yè)的運營中，你所使用的所有有形資產(chǎn)的當期市場價值。上述前兩個答案顯然不正確，但它們被頻繁地用于已用資本回報率（ROCE）的計算。前兩個選項數(shù)字代表的是過去已經(jīng)發(fā)生的成本，它們可能與今天的價值有關(guān)系，也可能沒有關(guān)系。如果這些投資額比今天的價值低，那么，它們產(chǎn)生的投資回報率較高；如果這些投資額比今天的價值高，那么，它們產(chǎn)生的投資回報率較低。實際上，在這兩種情形中，過去的投資額都是不相關(guān)的（它們是沉沒成本），因為用于當期決策的關(guān)鍵指標是你投資的當期價值。如果你的公司沒有創(chuàng)造足夠的利潤且沒有無形資產(chǎn)價值的話，那么，所列的第三個選項（在你經(jīng)營中所使用的有形資產(chǎn)的當期價值）就是衡量投資的合適指標。在一個沒有無形資產(chǎn)或商譽價值且業(yè)績不佳的公司里，你的投資主要構(gòu)成是公司有形資產(chǎn)的當期價值。根據(jù)我們在中型企業(yè)市場工作的經(jīng)驗，在我們所見的非上市公司中，有大約一半企業(yè)沒能創(chuàng)造足夠的利潤和無形資產(chǎn)價值。業(yè)績不佳的企業(yè)通常沒有什么價值，或?qū)τ诋斊诘乃姓叨裕鋬r值莫過于其有形資產(chǎn)價值，此外，可能它還有一些有價值的客戶或技術(shù)，以及好的聲譽。因為它們沒能把這些品質(zhì)轉(zhuǎn)化為足夠的利潤，所以，它們沒有為當期的所有者創(chuàng)造無形價值，但有一個例外，除非它們溢價出售給了一個買家（這個溢價反映了這個買家希望創(chuàng)造的無形資產(chǎn)價值）。成功企業(yè)的大部分價值體現(xiàn)在它們的無形資產(chǎn)上。在一份由本書作者完成的調(diào)查報告中，對近期出售的公司的財務(wù)報表進行了收購金額的分配分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：分配到固定資產(chǎn)和運營資金的收購金額平均為收購總金額的21%，意味著這些公司價值的79%體現(xiàn)在它們的無形資產(chǎn)上。如果你的企業(yè)創(chuàng)造了足夠的利潤，帶來了經(jīng)營價值或商譽價值（例如，你創(chuàng)造的利潤超過了你的預(yù)期回報率），那么，你的公司就擁有無形資產(chǎn)價值，你的投資就必須以不同的方式來計量。對于所創(chuàng)利潤高于其資本成本的公司，其所有者對該企業(yè)投資的價值，就是企業(yè)未來預(yù)期回報的現(xiàn)值。這些預(yù)期回報越高，其所有者投資價值也就越大。例如，讓我們來看看微軟。它今天的價值與多年前人們對該公司的投資額沒有關(guān)系，與它再投入的利潤、有形資產(chǎn)的價值都沒有關(guān)系。微軟股票在今天市場上的交易價值僅是一個變量的函數(shù)：股東預(yù)期會得到的未來的預(yù)期回報——紅利和股票升值。這個用于估值上市公司的傳統(tǒng)模型，與用于估值盈利的非上市公司的模型是一樣的。習慣上，所有者會把其在企業(yè)的投資與他們用于購買或擴張企業(yè)的現(xiàn)金支出相聯(lián)系。不過，一旦他們擁有了它，他們必須意識到他們每天的行為實際上都是在做一種選擇：不出售公司，而且，無論公司當期的市場價值幾何，他們都會自然而然地選擇對它進行再投資。當該公司的經(jīng)營已經(jīng)創(chuàng)造出了經(jīng)營價值，超出了投資者為收購或擴張該公司在最初所做的支出，那么，這些先前的投資金額就與其當期的投資決策不相關(guān)了。這時，僅有當期的市場價值才有意義。總之，當你考慮你在非上市公司的投資時，如果企業(yè)發(fā)生了虧損或利潤不高，那么，這種投資只能依據(jù)該企業(yè)有形資產(chǎn)的當期市場價值定價；或者，如果該公司的經(jīng)營能夠產(chǎn)生無形資產(chǎn)價值，那么，這筆投資的價值就是其未來回報的現(xiàn)值。對于盈利的公司，這種投資度量法的計算難度要大一些，但對要做投資決策的所有者而言，它卻是一個很有價值的工具?；貓笞屛覀儊砜紤]這樣一個問題：你投資了一家上市公司，你將從這項投資獲得怎樣的回報。很明顯，這項回報限定在紅利和股票價值的升值上。作為一個投資者，你不可能得到公司的回報，或其息稅前利潤（EBIT）、或其息稅攤銷前利潤（EBITDA）。如果公司的借款是有效率的，那么，對投資者的回報就包括了這些低成本融資所創(chuàng)造的利益。對非上市公司投資回報的計算也應(yīng)該一樣。就非上市公司而言，投資者應(yīng)該關(guān)注的回報是它的可用現(xiàn)金，即該公司剔除了下述科目的所余現(xiàn)金：所有成本費用和稅款的支出以及所有資本支出和運營資金的所有再投資需求。這種資金有時也稱作自由現(xiàn)金流，是企業(yè)已投資本的凈現(xiàn)金流。它的計算方式如下：稅后凈收益加：利息費用——免除所得稅的加：非現(xiàn)金費用——折舊和攤銷減：資本支出減：運營資金新增投資額________________已投資本的凈現(xiàn)金流奇怪的是，在財務(wù)報表上，找不到已投資本凈現(xiàn)金流這個數(shù)據(jù)，非上市公司所有者幾乎不可能看到這個數(shù)據(jù)。但它代表的卻是一種至關(guān)重要的現(xiàn)金，是在公司所有的資金需求被滿足后，債權(quán)人和股東能夠從企業(yè)得到的現(xiàn)金。它是資本提供者的真正回報。注意：在這個闡述的過程中，我們使用的就是針對負債和權(quán)益提供者的回報。這是合情合理的，因為企業(yè)的權(quán)益可從負債的使用上獲益，而且，債務(wù)的適當使用能夠改善權(quán)益的回報。因而，針對戰(zhàn)略規(guī)劃和價值創(chuàng)造目的的“回報”，其合理的計算方式應(yīng)該是針對負債和權(quán)益，而不應(yīng)該僅僅是針對權(quán)益資本的。在第7章，我們呈現(xiàn)了有關(guān)凈現(xiàn)金流計算方式的詳盡論述?；貓舐视糜趦r值衡量和投資回報率計算的第3個指標是回報率。這是一個必須認真理解的概念，因為回報率實際上是衡量風險的指標，而每項投資的風險程度不同。合理的投資選擇必須考慮相關(guān)的風險，或考慮該項投資未來回報能夠?qū)崿F(xiàn)的可能性。這種必要回報率（requiredrateofreturn）也被稱作資本成本、預(yù)期回報率或貼現(xiàn)率，并被用來量化未來回報能被實現(xiàn)的可能性?；A(chǔ)的投資理論認為，僅在投資者有機會獲得更高回報的情況下，他們才會接受更高的投資風險。因此，一項投資的可見風險越高，這項投資的回報率也必須更高。從數(shù)學(xué)角度看，更高的回報率會導(dǎo)致對未來預(yù)期回報進行更高的貼現(xiàn)，會降低這些投資的價值。所以，風險越大，貼現(xiàn)率就越大，價值就越低。相反，與較低風險相隨的是較低的貼現(xiàn)率和較高的價值。注意兩個概念的區(qū)別：公司的必要回報率（反映的是公司的相對風險水平）；公司的實際回報率（反映的是過往的業(yè)績并用于計算公司實際的投資回報——ROI）。你的實際回報率可能大于或小于基于投資風險你應(yīng)該掙得的回報率。必要回報率是你創(chuàng)造價值所必需取得的基準回報率。因為公司既使用債權(quán)資金，也使用股權(quán)資金（或混合型資金，比如優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)債），這些資金的每一種成本都必須予以計算。有些公司可以獲得成本更低的負債，因為它們有更多的抵押物或它們的回報更有保障，放款人因此愿意給它們貸更多的資金。負債和股金的相對金額因公司和行業(yè)而異，但會對公司的資本成本產(chǎn)生影響。管理質(zhì)量、競爭程度和其他的競爭要素，也會影響公司實現(xiàn)預(yù)期收入、預(yù)期收益和預(yù)期現(xiàn)金流的可能性，而且所有這些要素都會影響公司的資本成本。就一家非上市公司的債權(quán)和股權(quán)資金的加權(quán)平均成本（資本加權(quán)平均成本W(wǎng)ACC）而言，通常的范圍是12%~24%，具體取決于公司的風險水平。這種風險水平可以予以量化，方法是通過對宏觀經(jīng)濟、所屬行業(yè)和公司情況的具體分析，評估它的整體競爭地位和成功的可能性。這個分析評估流程會導(dǎo)出公司的必要回報率或WACC——用于貼現(xiàn)未來的收益，計算公司的現(xiàn)值。我們前面說過，在計算投資額和已投資本的凈現(xiàn)金流時，需要小心謹慎對待這兩個投資回報的當期指標，同樣，對公司回報率的估算也要格外慎重。但如果沒有對風險的準確計量，就不可能精確量化未來的投資回報。在本書的第8~10章，我們將詳細論述資本成本或回報率的計算方法。價值“價值”可能是一個危險的詞匯。如果它的定義不合理，很容易被誤讀，而且，如果計算誤差較大，則會導(dǎo)致錯誤的投資決策。基于前面的討論，有一點應(yīng)該是很清楚的，即對非上市公司的投資（和價值）的計算結(jié)果，可能會大于其有形運營資產(chǎn)的當期價值（如果它沒能創(chuàng)造足夠回報的話），或大于以必要回報率（反映相對風險水平）貼現(xiàn)的未來回報的現(xiàn)值。對于一個盈利能力充分的公司，其未來回報的現(xiàn)值會超過其經(jīng)營資產(chǎn)的有形價值——超出部分表現(xiàn)為公司的經(jīng)營價值或無形資產(chǎn)（有時稱為商譽）價值。這就是企業(yè)在現(xiàn)有股東手里的價值，或是針對財務(wù)買家的價值（因為它對被收購公司只帶來資金）。這種價值是公司的市場公允價值，代表所有者在企業(yè)的當期投資。這種所有者每天都在對公司做這種投資，也就是說，他的行為意味著他還沒有打算出售自己的企業(yè)。投資者應(yīng)該清楚，對于戰(zhàn)略投資者而言，同一公司可能會有更高的戰(zhàn)略（或投資）價值（也許會高很多），因為戰(zhàn)略投資者通過收購和擁有目標公司，可以用較低的資本進行投資或以較低的風險創(chuàng)造更高的回報。聰明的投資人都會明白一個道理：對于持續(xù)擁有自己的非上市公司而言，把公司賣給戰(zhàn)略投資者是一個不錯的選擇，后者能夠創(chuàng)造協(xié)同效益（一種價值增值行為）。通過出售公司，賣方通常能夠分享到這些協(xié)同效益。除了市場公允價值和戰(zhàn)略價值之間的差異外，投資者還應(yīng)該關(guān)注另一種價值差異即公司作為一個整體（100%）的價值和公司分拆為不同部分的價值的區(qū)別。就上市公司的投資而言，大多數(shù)都可以在幾天的時間內(nèi)出售變現(xiàn)，因為這些股份都是在活躍的證券市場上進行交易的。對于多數(shù)非上市公司的投資，卻沒有這種便利，除非這類公司所有者擁有企業(yè)100%的股份，而且，所處行業(yè)經(jīng)常發(fā)生企業(yè)的買賣交易。在非上市公司中，擁有少數(shù)股份或缺乏控制權(quán)的人必須認識到，由于他們?nèi)狈窘?jīng)營的控制權(quán)，外加缺乏公司股權(quán)即刻兌現(xiàn)的市場，他們的投資相對缺少吸引力。缺乏控股權(quán)和因缺乏控股權(quán)而導(dǎo)致的流動性不足會使股權(quán)價值劇減30%~50%，這個幅度甚至會超出公司總體價值中這類股權(quán)所占價值的合理比例。在第13章里，我們會對這個問題做進一步的闡述。綜上所述，在評估非上市公司這些股東們的單個投資回報率時，他們多了一項工作，即要考慮由于缺乏控股權(quán)和流動性而導(dǎo)致的價值遞減問題。在為非上市公司投資做退出規(guī)劃時，如果投資者忽略了上述因素的話，那么，在作為少數(shù)權(quán)益股東面臨弱勢談判地位時，他們既會感到意外，更會感到失望。正確計算法之例解——已投資本的價值創(chuàng)造及其投資回報率為了用例子解讀上述理論模型，我們用表2-1~表2-5所述內(nèi)容，提供有關(guān)公司A和公司B的基本信息，并計算每家公司的年度投資額、回報、回報率和價值。然后，計算公司所創(chuàng)價值的年度增值部分，以及所實現(xiàn)的投資回報率。在審視這個案例時，請注意：這個例子并沒有提供所用必要回報率（WACC）的詳盡求證。在隨后章節(jié)里，我們會補上相關(guān)內(nèi)容。正確計算法之例解——非上市公司投資回報率下一個數(shù)據(jù)是與兩家非上市公司A和B相關(guān)的。每家公司的股東都投了100萬美元購買了各自公司的股權(quán)。在本年度起始日的資產(chǎn)負債表上，每家公司有形的已投資本（凈經(jīng)營資產(chǎn)）的市場價值是1000萬美元，如表2-1所示。公司A和公司B的風險水平也類似（就像表2-3所計算的那樣），兩家公司的WACC資本化率都是一樣的10%。在本年度起始日，公司A預(yù)測的已投資本的凈現(xiàn)金流是70萬美元，而公司B的則是120萬美元，如表2-2所示，而且，它們的回報預(yù)期會有長期的增長，年增幅為4%。這兩家公司本年度實際的凈現(xiàn)金流回報：公司A為75萬美元，公司B為110萬美元。\h[1]表2-4計算了本年度初的“投資額”和“價值”，而表2-5則計算了本年末的這兩個數(shù)值，并計算了該年度的投資回報率。表2-1資產(chǎn)負債表：年初（單位：千美元）表2-2預(yù)測的已投資本凈現(xiàn)金流：年度（單位：千美元）表2-3資本加權(quán)平均成本（必要回報率）：年初（%）表2-4投資額（和價值）的計算：截至年初（單位：美元）表2-5公司A和公司B年度已投資本的實際回報率的計算（單位：美元）股權(quán)實際投資回報率的計算在前面的例子中，我們計算了已投資本（包括負債和股本金）的實際投資回報率。非上市公司的所有者還要關(guān)注股權(quán)的回報，計算方法類似上述案例所示方法。要想計算股權(quán)的實際投資回報率，這里的“投資”和“價值”應(yīng)該包括年初和年末計算的市場價值，“凈現(xiàn)金流”則是指可以計到股權(quán)所有人賬上的錢（包括利息費用但不包括負債本金的收付款），而必要“回報率”則是股權(quán)資本的貼現(xiàn)率。在第7章，會進一步詳盡探討已投資本與股權(quán)的話題。只要公司所借資本的回報率高于其稅后凈成本，那么，公司股權(quán)的實際回報率就要高于它的已投資本的實際回報率。相對于已投資本回報率而言，對股權(quán)實際回報率有影響的關(guān)鍵要素包括：盈利水平、稅率、負債成本和股權(quán)成本、資本結(jié)構(gòu)中債權(quán)和股權(quán)的相對水平以及資本結(jié)構(gòu)的預(yù)期變化（如果有的話）。非上市公司所有者及其財務(wù)總監(jiān)每年都應(yīng)該評估這些變量，因為他們需要評估公司業(yè)績、增長潛力和更長期的資本需求，以便確定能使公司長期投資回報率最大化的資本結(jié)構(gòu)。不過，為了做到這些，所有者還應(yīng)該看看自己個人的回報需求、財富規(guī)劃、投資組合和風險承受程度，外加他們的多元化和流動性需求。尤其是非上市公司的控股股東，應(yīng)該極力追求能夠使他們個人財務(wù)目標得以實現(xiàn)的資本結(jié)構(gòu)。當他們的非上市公司投資沒能實現(xiàn)自己的理財需求時，他們應(yīng)該考慮把公司賣掉，把資金投到能實現(xiàn)其需求的其他投資方式中。債務(wù)融資如何影響投資回報率不同負債水平的利弊如何？投資人如何找到最佳負債水平？把負債融資描述成“財務(wù)杠杠”的確是非常形象，因為債務(wù)資金能夠使所有者撬動或增加其股本金回報。不過，問題是這種杠杠效力也能降低投資者的回報。表2-6用一個例子解讀了負債是如何影響股權(quán)回報率的。表2-6資產(chǎn)負債表（單位：千美元）看過圖2-1所示的數(shù)據(jù)后，投資者應(yīng)該能得出幾個結(jié)論?！び捎谪搨睦①M用是固定的，無論盈利水平如何，都得支付。在利潤低的時候，利息費用會限制或吃掉股權(quán)回報。·由于負債的利息費用是固定的，當利潤高時，股權(quán)所有者得到所有新增利潤，債權(quán)人沒有額外回報。·負債的風險和回報都較低的特性迫使債權(quán)人（對于非上市公司而言，債權(quán)人主要是銀行）把眼睛盯在抵押品和現(xiàn)金流上。它們必須在企業(yè)利潤下行時保護自己有限的回報，因為它們在企業(yè)利潤上行時得不到任何新增的回報。如同圖2-1所示，不同程度的財務(wù)杠杠也會帶來股權(quán)回報的波動。在資本結(jié)構(gòu)A的狀況下，杠桿率較低，而利潤在80萬~240萬美元的區(qū)間變動，相關(guān)的每股利潤從每股4.80美元（息稅前利潤80萬美元），到每股14.40美元（息稅前利潤240萬美元）。不過，在負債率較高的資本結(jié)構(gòu)C的情形下，每股收益的變化要大得多，在相同的息稅前利潤區(qū)間（80萬~240萬美元），從每股3.00美元到每股27.00美元。圖2-1因財務(wù)杠杠幅度的不同，產(chǎn)生的每股回報的漸增波動以圖解方式體現(xiàn)于圖2-1的這種波動性，清晰地闡釋了財務(wù)杠桿的風險和回報。它向非上市公司所有者強調(diào)，清晰地理解公司競爭地位的必要性：你的長期地位越強，你的利潤和現(xiàn)金流就應(yīng)該越穩(wěn)定，能使你更多地利用負債融資。與確定性較弱或競爭能力不足相匹配的是更安全的融資方式，即，更少的負債。快速成長的公司通常需要更多的資金進行擴張，而它們的所有者可以從市場提供的許多融資選擇中獲益。除了傳統(tǒng)的負債外，還有其他方式的次級債和能提供各種投資回報組合且適合幾乎所有需求的債權(quán)和股權(quán)的混合型融資。無論投資者是想要一個最低水平的固定回報、外加市場下行的保護和市場上行的獲利機會，還是想要管理層在股權(quán)價值上升時分享價值的激勵方法，都有相關(guān)的融資方式滿足要求。在考慮到公司融資能力的情形下，每一種方式都有不同的風險回報水平與之相適應(yīng)，可以滿足投資者相應(yīng)需求。當非上市公司所有者在年齡、財富、流動性、掌控公司的欲望和風險偏好存在著差異時，上述的這些融資選擇還是非常有益的，這些所有者通常不會局限于一種類型的資本結(jié)構(gòu)。一種混合型結(jié)構(gòu)可以適合多種需求，而且，當投資環(huán)境發(fā)生變化時，可以改變這種結(jié)構(gòu)。這對于接近于退休的投資者尤其重要，因為他們需要降低自己在非上市公司的投資，以便減少風險、增加投資組合的多樣性和流動性。這里需要謹記：非上市公司的所有者應(yīng)該每年審視一次公司的資本結(jié)構(gòu)，然后，要考慮公司的主要資本支出和再融資或所有權(quán)變化。在清楚地理解了創(chuàng)造性融資所能帶來的風險回報后，所有者既可據(jù)此提升自己的投資回報率，也可在此過程中實現(xiàn)其他更好的理財目標。提升投資回報率的經(jīng)營選項一旦理解了非上市公司投資回報率的機理之后，下一步就是設(shè)計一個改善投資回報率的戰(zhàn)略。首先，應(yīng)該謹記提升投資回報率的關(guān)鍵要素?！みx項一，減少投資（現(xiàn)值）。在不引起回報下降或風險增加的情況下，降低用于凈經(jīng)營資產(chǎn)的投資。例如，通過增加存貨周轉(zhuǎn)頻率，把存貨所需投資金額從300萬美元的市場價值降低到250萬美元的市場價值，把省下的50萬美元付給股東。該公司的凈現(xiàn)金流和價值仍然沒變，只是創(chuàng)造相同數(shù)量現(xiàn)金流所需資金變少，而股東獲得了更多的收益。·選項二，增加回報（凈現(xiàn)金流）。在不增加公司投資或風險的情況下，增加預(yù)期的凈現(xiàn)金流回報。例如，通過改善廣告效果，新增10萬美元的凈現(xiàn)金流——如果以10%予以資本化的話，會帶來100萬美元的新增公司價值?！みx項三，平衡回報率（風險）。在不增加股東投資或不損害凈現(xiàn)金流回報的情況下，降低公司風險。例如，通過引入一組能吸引更多客戶的產(chǎn)品線，公司就可以減少對主要客戶的巨大依存度。通過降低公司客戶集中度的行為，該公司可以把WACC資本化率由10%降到9.5%。當120萬美元的預(yù)期回報按9.5%進行資本化時，公司價值增加了63萬美元。結(jié)論：可以通過降低投資、改善回報或減少風險的任何組合，提升公司的投資回報率。明智的股東會通過不斷追求相關(guān)經(jīng)營戰(zhàn)略，致力于實現(xiàn)公司價值的升值。當然，這些股東還應(yīng)該認識到，公司董事會和高管層的主要（如果不是最重要的）作用，是制定和執(zhí)行能夠提升投資回報率的成功戰(zhàn)略。作為公司戰(zhàn)略規(guī)劃流程的核心部分，這些相關(guān)的戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)每年都應(yīng)該予以審視和增補。在投資回報率及其最大化管理上，所有者普遍面臨的問題和擔憂·在計算投資回報率時，上市公司的投資者也關(guān)注已投資本的凈現(xiàn)金流嗎？專業(yè)的上市公司投資者和管理人主要關(guān)注股權(quán)凈現(xiàn)金流，這是他們實際的所得回報。它的構(gòu)成是紅利和股票價值的增值部分。由于上市公司的投資者可以很容易地賣出他們的普通股投資，而且，他們一般無法影響公司的資本結(jié)構(gòu)及其負債水平，所以，他們關(guān)注的是借款后的現(xiàn)金流而不是已投資本的凈現(xiàn)金流（它是借款前的現(xiàn)金流）?！ひ患夜镜膶嶋H業(yè)績與預(yù)期業(yè)績的比較是如何影響其價值的？就像這類論述已經(jīng)解讀過的，如果未來的預(yù)期利潤足夠合理的話，實現(xiàn)它們的可能性大小決定公司的價值。當一家公司的實際業(yè)績高于或低于預(yù)期業(yè)績時，投資者會使用這個新的信息決定他們新的預(yù)期，并最終決定公司股票的價值。所以，投資者持續(xù)地關(guān)注公司過往的業(yè)績，但他們通常是基于未來的預(yù)期業(yè)績，做出自己的投資決策。就上市公司而言，實際業(yè)績與預(yù)期業(yè)績之間的比對評估是在持續(xù)不斷地進行的，投資者總是把實際回報水平和預(yù)期回報水平進行比較?！は窦夹g(shù)的突破、競爭對手的出現(xiàn)或一個關(guān)鍵人物的流失等公司競爭地位的重大變化，會影響公司的價值嗎？這種變化會在何時發(fā)生？在公開市場上交易的股票價值，會隨著競爭要素的變化，每天都會發(fā)生波動。實際上，非上市公司的股權(quán)變化也是如此。只是人們很少注意到，甚至完全沒有意識到這種變化，因為通常沒人定期監(jiān)測非上市公司價值的變化情況。一旦投資者意識到新的競爭信息后，上市公司和非上市公司股權(quán)價值的變化就會發(fā)生?！す蓶|應(yīng)該在何時關(guān)注公司對戰(zhàn)略買家的價值和市場公允價值？對于股東而言，明智的做法是時常留意戰(zhàn)略買家對自己公司的興趣，了解買家可能會基于并購所獲協(xié)同效益而支付的價格。當股東認為自己公司的戰(zhàn)略地位及其競爭優(yōu)勢即將下降時，應(yīng)該特別關(guān)注戰(zhàn)略買家表現(xiàn)出的購買興趣。在那個時點上，戰(zhàn)略買家可能有能力克服賣家面臨的這種式微，為此，它們會支付一個有吸引力的價格?！ぜ热惠^低的資本成本（反映的是較低的風險）能帶來較高的價值，那么，投資者能通過增加負債來降低資本成本或WACC嗎？這個問題有些理論意義，但沒有現(xiàn)實意義。價值取決于市場將會為一項資產(chǎn)支付多高的價格。對于買家而言，一項資產(chǎn)的當期資本結(jié)構(gòu)幾乎沒有什么意義，因為買家通常是攜重金而來。因此，由負債產(chǎn)生的財務(wù)杠桿效益是由買家?guī)淼?，所以，不?yīng)指望買家為賣家所具有的潛在負債效應(yīng)向賣家支付任何溢價。雖然債務(wù)融資不會人為地提高公司的價值，但如同本章所述，它能夠增加投資者的投資回報率?！ぴ鲩L會自動地創(chuàng)造價值嗎？許多股東和公司高管會很驚訝地被告知：當公司的收入或資產(chǎn)增加時，它的價值不會自然而然地出現(xiàn)。規(guī)模的增大不一定會帶來更多的現(xiàn)金回報或降低風險。即便會有盈利的增長，但通常需要對運營資金和固定資產(chǎn)進行現(xiàn)金投資，這都會減少公司的預(yù)期凈現(xiàn)金流。因此，在考慮到資本的再投資需求后，只有在增長能降低風險或創(chuàng)造正向的凈現(xiàn)金流時，這種增長才能夠創(chuàng)造價值。·公司的風險程度會有多大的變化，這種變化能夠精確地計量嗎？計算回報率的方式在第9章和第10章都有闡述。雖然這些方式的確涉及對未來預(yù)期風險的認知和判斷，但把這些回報率予以量化的系統(tǒng)做法還是可靠和準確的，尤其是對成型的企業(yè)。在中型企業(yè)市場（這類公司的銷售規(guī)模從1000萬美元到數(shù)億美元），企業(yè)的穩(wěn)定性要低于那些最大的上市公司，它們市價的波動性要大得多。例如，就像我們將在第9章詳細闡述的，在紐約證券交易所交易的公司里，就價格波動性而言，規(guī)模最小的那10%的公司，比最大的那10%的公司要大將近50%。所以，中型市值公司的風險程度的變化也很大。對股票價值這些變化的影響進行衡量和量化，現(xiàn)在都有現(xiàn)成的信息和方法?！ひ患曳巧鲜泄镜膶嶋H回報率是10%，但，根據(jù)其風險程度，它應(yīng)該創(chuàng)造的必要回報率是18%。如果財務(wù)顧問告訴這家公司所有者，用他出售公司的收入投到一個保守型的投資組合，他僅能獲得6%的長期回報率，那么，這家公司的所有者為什么要賣掉在這家公司的投資呢？假設(shè)：財務(wù)顧問建議投資退休賬戶，而且，預(yù)估的6%長期回報率是正確的，那么，這個所有者就應(yīng)該為了下述原因賣掉公司。（1）他在這家非上市公司的現(xiàn)有投資業(yè)績不佳，因為它不是在創(chuàng)造價值。（2）更重要的是，他的非上市公司是一項風險很高的投資，而且由于這種風險他非常有可能會面臨這樣一個結(jié)果：這項投資的價值會很快縮水。（3）這個所有者也應(yīng)該意識到：他的財富多半是集中在這項風險很高的單一投資上，他欠缺一個面臨退休的人所應(yīng)該具有的多元化投資。（4）他在非上市公司的投資缺乏流動性。如果他在這家公司的股份不足以控股，那么，缺乏控股權(quán)及變現(xiàn)能力的不足，不僅降低了他投資的價值，而且也使他管理這筆投資的靈活性受到局限?！び行┏晒Φ姆巧鲜泄镜乃姓弑苊饨鑲驗樗麄儭安幌霝殂y行支付利息”。這種態(tài)度有危害嗎？雖然我們闡述過慎重使用負債能增加股權(quán)回報，但主要的危害還不在于這個所有者不愿意借錢。更重要的是非上市公司的所有者要認識到，所有資本都是有成本的，都應(yīng)該帶來回報。股權(quán)資本不是“免費的”，投資者實際上應(yīng)該就股本金為自己支付一個每年一度的回報。相反，股權(quán)的風險程度要遠遠高于債權(quán)（可能至少要高出3倍），它必須掙出一個必要的回報率，或者這個所有者應(yīng)該在其他地方尋找更具吸引力的投資。\h[1]原文為“Thecompanies’actualnetcashflowreturnsforthecurrentyearwere$750forAand$1,100forB”，疑有誤，應(yīng)為“Thecompanies’actualnetcashflowreturnsforthecurrentyearwere$0.75millionforAand$1.1millionforB”。——譯者注價值創(chuàng)造戰(zhàn)略之分析可以通過使用被稱為杜邦分析的投資回報率工具，檢測一家公司價值創(chuàng)造的過往業(yè)績和未來的潛力。在一個世紀以前，為了跟蹤檢查杜邦公司多元化投資的業(yè)績表現(xiàn)，該公司的研究人員研發(fā)出來這個分析工具。杜邦分析把利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率視作計算資產(chǎn)回報率的標準因子。杜邦公式涉及兩個因有潛在誤導(dǎo)性而受到抨擊的會計指標——“回報”和“投資”。它使用的收益和投資這兩個會計指標，都是建立在賬面價值上的，而面值這種計量方式可能扭曲業(yè)績和價值的評估。不過，只要做一些適當?shù)恼{(diào)整和慎重的解讀，杜邦分析還是有助于辨識和量化價值動因，并最終制定出能夠改善投資回報和創(chuàng)造價值的戰(zhàn)略。杜邦分析找出了標準因子：利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，用它們導(dǎo)出凈運營資產(chǎn)回報率，如表2-7的公式所示。表2-7杜邦分析利潤率（也稱作銷售回報率）是通過比較收益與收入來衡量基于銷售金額的利潤率。為了這種分析目的，應(yīng)該剔除非經(jīng)營性或非經(jīng)常性項目的收益或費用。利息費用（扣除了所得稅收益影響的）應(yīng)該加回到收益里，以避免融資成本影響經(jīng)營業(yè)績的分析。所得結(jié)果就是公司的已投資本（I/C）凈收益，即標準化的稅后但融資成本前的凈收益。改善利潤率的策略包括增加收入或減少費用。要想追求這些目標，就應(yīng)該把經(jīng)營管理聚焦在利潤率的價值動因（見表2-8）的分析上。表2-8利潤率的價值動因在為改善盈利能力而評估相關(guān)職能領(lǐng)域時，管理層應(yīng)該求助于戰(zhàn)略規(guī)劃及其優(yōu)勢、劣勢、機會和威脅（SWOT）分析（在第3章有進一步的闡述）。這些SWOT分析有助于分辨和評估如何在這些職能部門做某些改變，以實現(xiàn)改善公司盈利能力的可能性。多數(shù)經(jīng)理人和股東都清楚收入的增加或費用的控制與盈利能力之間的關(guān)系，以及這些努力如何能帶來價值的創(chuàng)造。但沒有幾個人看到了資產(chǎn)使用效率（稱作資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）的重要性。這個價值模塊聚焦于已用資本（對應(yīng)于已經(jīng)創(chuàng)造的銷售量）。這里的相關(guān)改進可以通過下述策略取得：相關(guān)收入增幅要高于相關(guān)資產(chǎn)增幅，或相關(guān)資產(chǎn)降幅要大于相關(guān)收入降幅。然后，這種概念性的目標可以通過改善下述主要資產(chǎn)的管理來實現(xiàn)：應(yīng)收賬款的回收周期、存貨周轉(zhuǎn)率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。表2-9展示了涵蓋總資產(chǎn)的主要資源及其功能。表2-9資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的價值動因在為改善資產(chǎn)利用效率而評估這些項目時，管理層應(yīng)該重新回到SWOT分析，認真考慮公司的內(nèi)部能力和外部環(huán)境，確定哪些項目有改善業(yè)績的可能性。在傳統(tǒng)的杜邦分析里，作為百分數(shù)衡量的利潤率乘以資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（以周轉(zhuǎn)次數(shù)表達），得到資產(chǎn)回報率。這個回報率（以百分比表示）在這里受到的禮遇要遜于傳統(tǒng)分析采用的回報率，原因是它依托的“回報”和“投資”是基于會計指標。在聚焦價值時，應(yīng)該分析旨在改善利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的當期策略和新擬策略，以確認它們對投資、凈現(xiàn)金流和風險的影響。決定凈現(xiàn)金流的因素是銷售量、經(jīng)營利潤率、稅率以及對運營資金和固定資產(chǎn)的投資需要。在戰(zhàn)略優(yōu)勢和劣勢一定的情況下，風險會在SWOT分析和公司競爭地位里得到反映。這種風險最終量化于資本加權(quán)平均成本（WACC）——它反映了公司調(diào)整過風險的負債和股權(quán)的成本以及兩種融資方式的相對金額。圖2-2概述了對價值創(chuàng)造進行分析的邏輯結(jié)構(gòu)。在第3章，我們會闡述以WACC為核心的競爭分析；在第10章，我們會論述量化WACC的方法。圖2-2價值創(chuàng)造的邏輯結(jié)構(gòu)在圖2-2中，由左至右的流程圖可用下述方式進行概述?！な杖霚p去費用再除以收入得到的是每1美元銷售額的利潤率?！な杖肱c資產(chǎn)之比反映的是使用多少資源取得如此的銷售額，目的是揭示資產(chǎn)的使用效率?！だ麧櫬屎椭苻D(zhuǎn)率結(jié)合在一起得出已投資本的凈現(xiàn)金流（NCFIC），即屬于債權(quán)人和股東的現(xiàn)金回報?！WOT分析考慮的是公司的外部環(huán)境和內(nèi)部能力?！す镜膫鶛?quán)和股權(quán)資金成本取決于它的外部環(huán)境和內(nèi)部能力?！ぐ压緜鶛?quán)人和股東享有的凈現(xiàn)金流用WACC（債權(quán)和股權(quán)的綜合成本）予以貼現(xiàn)或資本化，得到公司的經(jīng)營價值。一旦收集并整理出企業(yè)的這類信息，那么，價值創(chuàng)造的關(guān)鍵就是找出能最有效地改善凈現(xiàn)金流或減少風險的那些策略。在這個過程中，經(jīng)理人通常會只顧創(chuàng)造銷售額或增加資產(chǎn)的行為，而忽略它們對凈現(xiàn)金流的影響。這些增長策略通常只會徒增公司的風險水平，因為這些會使公司偏離它的核心業(yè)務(wù)或進入一個不太熟悉的市場。所以，每一項經(jīng)營策略都必須量化為公司的現(xiàn)金流及其相關(guān)風險，同時，在考慮到特定競爭條件的情況下，管理層要客觀地評估公司實施這種策略的能力。這些價值培育的概念如何與通常稱為“經(jīng)濟增加值”的策略相比較它們相當?shù)念愃啤Ｓ行┙?jīng)濟增加值的應(yīng)用需要使用一些特定的調(diào)整和方法，但相關(guān)的概念目標卻總是用于促進下述經(jīng)營策略的推進?！ねㄟ^增加收入、降低費用和更加有效地運用資產(chǎn)，或通過這三者的一些組合，增加凈現(xiàn)金流?！そ档凸撅L險（相對于其回報而言），從而降低公司的資本成本。至此，在直覺上，非上市公司價值創(chuàng)造的內(nèi)涵應(yīng)該是清楚了。它運用了上市公司的價值創(chuàng)造模型，但需要增加管理層的注意力和價值度量精度（因為沒有上市股票的市場價格）。當然，這里的關(guān)鍵是要尋求能創(chuàng)造現(xiàn)金流和帶來最大成功率的策略。要做到這兩點，需要認真理解和始終關(guān)注前述有關(guān)影響風險和回報的基本要素。為了啟動這個理解的旅程，我們隨后會更詳細地探討如何分析公司的戰(zhàn)略地位，以便評估和量化風險。第3章競爭分析我們已經(jīng)論證了一家公司的價值是由預(yù)期凈現(xiàn)金流和相關(guān)風險水平?jīng)Q定的。為了衡量價值并管理價值創(chuàng)造活動，我們需要準確評估公司經(jīng)營所處的競爭環(huán)境。這種評估包括分析將會影響公司業(yè)績的外部條件和內(nèi)部條件。在年度戰(zhàn)略規(guī)劃的流程里，許多公司都會定期做這項工作。不過，多數(shù)非上市公司尚未做到的是，如何把戰(zhàn)略規(guī)劃的結(jié)果與為股東創(chuàng)造價值的最終目標連在一起。無論是為并購活動評估公司的價值，是為改善公司經(jīng)營業(yè)績，還是為其他原因評估公司，競爭分析都是一個必需的步驟。許多人把估值主要視作一種財務(wù)計算工作。他們會分析過往的財務(wù)狀況、頭寸和現(xiàn)金流，計算財務(wù)比率，并把它們與行業(yè)的均值相比較?；谶@些信息，他們會制作預(yù)測公司未來業(yè)績的試算表。有了這些數(shù)據(jù)之后，他們會計算出公司的價值，而且，時常對它們的評估值信心滿滿。這個流程忽略了財務(wù)報表的一個主要弱點：這些報表描述的是公司財務(wù)表現(xiàn)的結(jié)果而不是原因。一家公司的成功通常是基于它的下述能力：以合理的成本，適當?shù)臄?shù)量和質(zhì)量，及時有效地生產(chǎn)產(chǎn)品或提供服務(wù)；以具備足夠吸引力的價格，對這些產(chǎn)品或服務(wù)進行有效的推廣、銷售和配送。這種成功依賴于許多外部和內(nèi)部的因素，需要把這些要素作為估值流程的一部分進行評估。所以，對公司進行扎實的定性評估至少和定量評估是同等重要的。本章將主要論述競爭分析，評估公司的戰(zhàn)略地位，以及公司與競爭對手在市場上競爭的能力。測試自己公司的風險和價值動因許多行業(yè)的公司都是按照盈利倍數(shù)、現(xiàn)金流倍數(shù)或收入倍數(shù)進行估值，這里要謹記的一個關(guān)鍵點是：目標公司的合理倍數(shù)取決于它的優(yōu)勢和劣勢。扎實的評估能力需要把握影響這些倍數(shù)上下變動的因素。從買家和賣家的角度，分別測試一下你自己，看看你認為下述20個要素通常是增加還是減少公司的價值和相關(guān)倍數(shù)。相關(guān)答案在所列問題后面的段落里。1.享有很高的品牌知名度或客戶忠誠度。2.銷售集中于幾個關(guān)鍵的客戶。3.經(jīng)營活動是建立在一個維護良好的實體工廠之上的。4.在一個客戶基數(shù)有限的小行業(yè)中經(jīng)營。5.為股東創(chuàng)造了可持續(xù)的大額凈現(xiàn)金流。6.已經(jīng)編制的財務(wù)報表經(jīng)過審閱而不是審計。7.具有競爭優(yōu)勢，比如，技術(shù)、位置或獨特的產(chǎn)品線。8.在運營資金不足和融資能力有限的背景下經(jīng)營。9.未來的經(jīng)濟條件和行業(yè)條件基本有利。10.公司的運營極度依賴幾個有限的高管。11.向地域廣闊的市場上的客戶銷售多元化的產(chǎn)品。12.銷售與競爭對手幾乎沒有差異的大宗商品類產(chǎn)品。13.處在一個規(guī)模大增速高的行業(yè)。14.處在一個產(chǎn)能大量過剩的行業(yè)。15.有很高的行業(yè)門檻阻止新競爭者的進入。16.替代產(chǎn)品或技術(shù)的過時呈現(xiàn)出持續(xù)的威脅。17.在細分行業(yè)具有很強的地位。18.通過經(jīng)銷商出售產(chǎn)品，對產(chǎn)品終端用戶的理解或接觸有限。19.要么是最有效的低成本生產(chǎn)商，要么是效率最好的高品質(zhì)生產(chǎn)商，要么是兩者兼而有之。20.有與客戶、供應(yīng)商和雇員訴訟的歷史記錄。在一個行業(yè)里，如果公司的買賣價格是其盈利水平的4~8倍，那么，這個區(qū)間就給出到了估值的主要偏差范圍。上述奇數(shù)項所列的風險動因和價值動因，通常會把公司價值推向倍數(shù)曲線的高端，而偶數(shù)項的動因通常都具有負面效應(yīng)，會導(dǎo)致更低的價值倍數(shù)。這些動因的影響力因公司而異，而具體評估則一定是主觀地掂量每一個動因的分量。最后，在評估某個動因的作用時，謹記：在評估時，這種動因可能是單處于目標公司之內(nèi)，但并購后，可能就被抵消了——由此，產(chǎn)生了一種協(xié)同效益。把戰(zhàn)略規(guī)劃與價值培育聯(lián)系起來為了給企業(yè)提供目標和方向，公司都要做年度戰(zhàn)略規(guī)劃。在規(guī)劃的第1年，公司會確定使命：除了定義公司的目標，還要幫助管理層和雇員找出那些關(guān)鍵的顧客，經(jīng)常是指股東——公司要為他們的利益爭取長久持續(xù)的經(jīng)營業(yè)績。下述文字就是一個典型的使命表述：我們的使命是為我們的客戶提供高品質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)，同時，為我們的股東提供盡可能高的投資回報，為我們的雇員提供一個安全高效的工作環(huán)境，成為我們社區(qū)的一位有建設(shè)性的企業(yè)公民。使命的表述是有意做得很通用，而且，就像上面的例子所示，可通用于任何盈利機構(gòu)。管理層和雇員應(yīng)該每年對其進行重新審視，以便能準確聚焦公司存在的原因，以及要想長期持續(xù)地成功，公司應(yīng)該為誰服務(wù)。公司的這種一般性目標的表述是年度戰(zhàn)略規(guī)劃制定和完善的基礎(chǔ)。公司戰(zhàn)略始于董事會和高管設(shè)立的長期總體目標。在既定目標的大方向之下，這個規(guī)劃流程會沿著公司組織結(jié)構(gòu)向前走，每個部門都要制定各自的中期和短期目標及其實施計劃——都必須與公司董事會設(shè)定的公司長期目標相一致。這些計劃被提交、評估、再提交、再評估，直至最終獲批。在這個過程中，既能為公司的發(fā)展廓清方向，也能在所有管理層級中達成一致。同時，伴隨著每個層級實施計劃的是財務(wù)預(yù)算——它是公司如何實現(xiàn)目的、目標和任務(wù)的財務(wù)表述。在所有層面的規(guī)劃流程中，一個基本的步驟就是競爭分析。這種分析的通常做法是評估公司的外部環(huán)境和內(nèi)部能力，以辨別公司現(xiàn)有的所有優(yōu)勢、劣勢、機會和威脅（SWOT）。外部分析主要是認真檢視會影響公司業(yè)績和競爭地位的那些外部要素，包括經(jīng)濟和行業(yè)的環(huán)境。內(nèi)部分析考慮的是公司的能力，包括生產(chǎn)能力和效率，推廣、銷售和渠道的效率，技術(shù)能力，產(chǎn)品深度、品質(zhì)以及現(xiàn)有的管理層和雇員。SWOT分析旨在定義競爭環(huán)境，以便公司在考慮到這些條件的情況下，能夠辨識獲取成功的最佳戰(zhàn)略。也就是說，SWOT分析能夠使管理層依據(jù)行業(yè)環(huán)境和公司的競爭能力制定戰(zhàn)略。在為估值做競爭分析時，應(yīng)該做同樣的SWOT分析。它能夠辨析和評估公司是怎樣運營的，即它是怎樣依賴供應(yīng)商和客戶并與它們進行互動的，它相對于競爭對手的業(yè)績表現(xiàn)如何。借此，并考慮到它所處的行業(yè)和經(jīng)濟環(huán)境，我們可以確定該公司所含的風險相對于競爭對手是多大。隨著