不止出口：關(guān)稅疑云下今年產(chǎn)能出海的細(xì)分個(gè)股走勢(shì)有何規(guī)律

證券研究報(bào)告?策略專(zhuān)題報(bào)告策略專(zhuān)題SOUTHWESTSECURITIES不止出口：關(guān)稅疑云下，今年產(chǎn)能出海的細(xì)分個(gè)股走勢(shì)有何規(guī)律？摘要關(guān)稅審查進(jìn)行計(jì)價(jià)。24年年初以來(lái)出海鏈的超額收益逐漸瓦解，投資者對(duì)出海個(gè)股賦予更嚴(yán)格的篩選標(biāo)準(zhǔn)，即最好是產(chǎn)能出海。額收益。池）行業(yè)為例，無(wú)論出海至何處，均跑贏未出海個(gè)股。類(lèi)似的還有電子行業(yè)，l今年產(chǎn)能出海個(gè)股的超額收益情況，統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)主要有四點(diǎn)：因此今年對(duì)于美國(guó)產(chǎn)能出海，更多是炒作階段；2）其次則是，家居用品行業(yè)這些已經(jīng)海外產(chǎn)能海外產(chǎn)能兌現(xiàn)情況，此時(shí)基本面優(yōu)的個(gè)股超額收益強(qiáng)；3）白色家電和工程機(jī)械，屬于最早一批完成產(chǎn)能出海的行業(yè)，因此在炒能出海預(yù)期的當(dāng)下并未體現(xiàn)出收益率的區(qū)別；4）汽零里面前往墨西哥建廠的個(gè)股，在今年3月特朗普“對(duì)墨中國(guó)車(chē)企加征100%關(guān)稅后”超額收益持續(xù)回落，市場(chǎng)表現(xiàn)顯示此類(lèi)企業(yè)的出海建廠或?qū)儆跓o(wú)效建廠，因此如果未來(lái)哈里斯當(dāng)選，那么此類(lèi)個(gè)股有股價(jià)修復(fù)的機(jī)會(huì)。準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)；公司出海建廠進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。西南證券研究發(fā)展中心西南證券研究發(fā)展中心執(zhí)業(yè)證號(hào)：S1250524050004聯(lián)系人：李歷相相關(guān)研究1.對(duì)當(dāng)前A股的觀點(diǎn)更新(2024-10-01)3.海外衰退交易觀察二：政策參數(shù)的非對(duì)稱(chēng)回歸與資產(chǎn)價(jià)格的葉公好龍(2024-07-16)4.宏大敘事主題化階段，系統(tǒng)負(fù)反饋時(shí)滯(2024-06-28)而扣動(dòng)了日元貶值的扳機(jī)？(2024-06-27)6.產(chǎn)能過(guò)剩時(shí)行情如何演繹？13年~15年黑色產(chǎn)能過(guò)剩五階段行情對(duì)當(dāng)下鋰電鏈的啟示(2024-05-22)策1如何篩選出在外布局生產(chǎn)基地的個(gè)股？ 12出海建廠個(gè)股，股價(jià)的特點(diǎn)和規(guī)律 52.1YTD收益探究 52.2不同出海地相關(guān)個(gè)股走勢(shì)對(duì)“關(guān)稅縮圈”言論的截面反應(yīng) 93統(tǒng)計(jì)視角下，哪些行業(yè)產(chǎn)能出海個(gè)股在今年具有超額收益，且超額收益走勢(shì)和Trump勝率有一定相關(guān)性？ 11圖1：24年年初以來(lái)出海指數(shù)有超額收益，但年中以來(lái)超額開(kāi)始瓦解 1圖2：國(guó)軒高科在建工程明細(xì) 2圖3：三花智控在建工程明細(xì) 2圖4：隆基綠能和IlluminateUSA合資的組件工廠在今年年初投產(chǎn) 3圖5：浙江鼎力收購(gòu)美國(guó)MEC公司 3圖6：公司公告中可以搜尋到隆基綠能美國(guó)工廠的相關(guān)信息 3圖7：申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)視角下產(chǎn)能出海至美國(guó)的個(gè)股數(shù)量 4圖8：申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)視角下產(chǎn)能出海至美國(guó)的個(gè)股數(shù)量 4圖9：申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)視角下產(chǎn)能出海至墨西哥的個(gè)股數(shù)量 4圖10：申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)視角下產(chǎn)能出海至墨西哥的個(gè)股數(shù)量 4圖11：申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)視角下產(chǎn)能出海至東南亞的個(gè)股數(shù)量 5圖12：申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)視角下產(chǎn)能出海至東南亞的個(gè)股數(shù)量 5圖13：汽車(chē)零部件行業(yè)內(nèi)部不同出海地和產(chǎn)能未出海相關(guān)個(gè)股的凈值走勢(shì) 8圖14：大選行情下的交易映射：特朗普勝率和美股TMT（右軸，%） 11圖15：光伏行業(yè)內(nèi)部不同出海地和產(chǎn)能未出海相關(guān)個(gè)股的凈值走勢(shì) 12圖16：光伏行業(yè)內(nèi)部不同出海地和產(chǎn)能未出海相關(guān)個(gè)股的超額收益走勢(shì)（右軸，%） 12圖17：光伏行業(yè)內(nèi)部不同出海地和產(chǎn)能未出海相關(guān)個(gè)股的超額收益走勢(shì)（右軸，%） 13圖18：小家電行業(yè)內(nèi)部不同出海地和產(chǎn)能未出海相關(guān)個(gè)股的超額收益走勢(shì)（右軸，%） 14圖19：電子行業(yè)內(nèi)部不同出海地和產(chǎn)能未出海相關(guān)個(gè)股的超額收益走勢(shì)（右軸，%） 14圖20：家居用品行業(yè)內(nèi)部不同出海地和產(chǎn)能未出海相關(guān)個(gè)股的超額收益走勢(shì)（右軸，%） 15圖21：家居用品行業(yè)不同出海地和產(chǎn)能未出海相關(guān)個(gè)股凈利率（%） 15圖22：家居用品行業(yè)不同出海地和產(chǎn)能未出海相關(guān)個(gè)股PE_TTM 15圖23：白色家電行業(yè)內(nèi)部不同出海地和產(chǎn)能未出海相關(guān)個(gè)股的超額收益走勢(shì)（右軸，%） 16圖24：工程機(jī)械行業(yè)內(nèi)部不同出海地和產(chǎn)能未出海相關(guān)個(gè)股的超額收益走勢(shì)（右軸，%） 16圖25：汽車(chē)零部件行業(yè)內(nèi)部不同出海地和產(chǎn)能未出海相關(guān)個(gè)股的超額收益走勢(shì)（右軸，%） 17圖26：基金持倉(cāng)：24年是基金超配產(chǎn)能出海鏈元年 18表1：不同行業(yè)出海建廠家數(shù)統(tǒng)計(jì) 6表2：24H1不同出海地建廠的個(gè)股平均營(yíng)收規(guī)模 7表3：不同出海地建廠相關(guān)個(gè)股YTD絕對(duì)收益和超額收益 8表4：光伏和電池行業(yè)前往美國(guó)建廠項(xiàng)目預(yù)估情況 9表5：截面事件沖擊檢驗(yàn)1——24年1月27日Trump60%關(guān)稅言論 10表6：截面事件沖擊檢驗(yàn)2——24年3月17日Trump60%關(guān)稅言論 10為何研究產(chǎn)能出海？24年國(guó)內(nèi)需求并未體現(xiàn)出過(guò)多亮點(diǎn)，投資者開(kāi)始逐步將視野轉(zhuǎn)向外需營(yíng)收敞口較大的出海鏈。但是，隨著年中特朗普再度“粉墨登場(chǎng)”，面對(duì)潛在的更嚴(yán)格的關(guān)稅審查，出口鏈自24年初以來(lái)的超額收益在6月份后逐漸瓦解（盡管924行情開(kāi)啟后出口鏈再度展現(xiàn)出一波強(qiáng)勁的超額收益，但并未超過(guò)前高）。這也反映了投資者對(duì)出海個(gè)股賦予更嚴(yán)格的篩選標(biāo)準(zhǔn)，即最好是產(chǎn)能出海。1如何篩選出在外布局生產(chǎn)基地的個(gè)股？傳統(tǒng)總量層面對(duì)產(chǎn)能出海的研究較少涉獵到出海的具體公司，主要原因在于此類(lèi)信息更多適用于自下而上收集，自上而下難度較大。我們主要采取兩種方式來(lái)統(tǒng)計(jì)收集當(dāng)前A股中有哪些上市公司產(chǎn)能出海。方法一：觀察年報(bào)中的“在建工程明細(xì)”我們可以通過(guò)仔細(xì)審查個(gè)股的年報(bào)，特別是其中的“在建工程明細(xì)”部分，來(lái)判斷該公司是否在中國(guó)以外的地區(qū)有生產(chǎn)基地。例如，國(guó)軒高科在其2023年年報(bào)中披露了其在美國(guó)的電池廠項(xiàng)目，三花智控2023年年報(bào)中披露了墨西哥的工業(yè)廠區(qū)建設(shè)信息，這便是兩個(gè)典型的例子。122然而，這種方法也存在一定的局限性。具體來(lái)說(shuō)，公司并不一定會(huì)直接負(fù)責(zé)建設(shè)海外工廠，而可能通過(guò)“兼并收購(gòu)”或“合資”方式來(lái)獲得海外生產(chǎn)基地。例如，隆基綠能和浙江鼎力便是通過(guò)合資或收購(gòu)的方式，獲得了在海外的產(chǎn)能布局。這意味著僅依靠“在建工程明細(xì)”這一方法，可能會(huì)遺漏一部分重要信息。投產(chǎn)方法二：通過(guò)公司公告搜索為了彌補(bǔ)方法一的不足，我們還可以通過(guò)檢索上市公司的公告，尤其是那些涉及海外產(chǎn)能的內(nèi)容。借助萬(wàn)得公司公告中的“同句搜索”功能，我們能夠便捷地查找例如“美國(guó)：工廠”這樣的關(guān)鍵字組合，從而獲取相關(guān)信息。3例如，在2024年1月26日的隆基綠能投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表中，就提到了該公司在美國(guó)建設(shè)組件工廠的具體情況。通過(guò)以上兩種方法的結(jié)合，我們可以較為全面地識(shí)別出那些在國(guó)外布局生產(chǎn)基地的A股公司（本文我們主要討論前往美國(guó)、墨西哥和東南亞建廠的情況，歐洲由于國(guó)別數(shù)量過(guò)多，暫時(shí)忽略）。截至24年9月，A股中共有299家上市公司在海外布局了產(chǎn)能；其中有62家公司前往美國(guó)建廠、72家公司前往墨西哥建廠、215家公司前往東南亞建廠（考慮到其中部分公司存在多個(gè)出海地，因此三地相加和前文總數(shù)不等）。從行業(yè)視角上看，前往美國(guó)建廠的企業(yè)主要集中在汽車(chē)和電力設(shè)備，本質(zhì)上受特斯拉和美國(guó)本土光伏需求帶動(dòng)，反映了對(duì)北美市場(chǎng)較大需求的積極響應(yīng)和供應(yīng)鏈全球化的策略。二級(jí)行業(yè)分類(lèi)揭示了更具體的出海情況，其中汽車(chē)零部件行業(yè)以9家公司領(lǐng)先，電池行業(yè)有6家公司，而醫(yī)療設(shè)備、專(zhuān)用設(shè)備、光伏設(shè)備各有4家公司在美國(guó)設(shè)廠。前往墨西哥建廠的企業(yè)主要集中在汽車(chē)、電子、機(jī)械設(shè)備。從申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)的視角來(lái)看，汽車(chē)26家、電子14家和機(jī)械設(shè)備11家?！睹滥訁f(xié)議》簽訂后，墨西哥的低成本生產(chǎn)和與美國(guó)的地理鄰近性，使企業(yè)能夠降低生產(chǎn)和物流成本，增強(qiáng)市場(chǎng)響應(yīng)能力。4前往東南亞建廠情況來(lái)看，申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)視角下，電子行業(yè)以39家企業(yè)位居首位，顯示出近年來(lái)中國(guó)電子制造業(yè)向東南亞轉(zhuǎn)移的強(qiáng)勁趨勢(shì)。這與東南亞國(guó)家的低成本優(yōu)勢(shì)以及逐步完善的供應(yīng)鏈環(huán)境密切相關(guān)。緊隨其后的是電力設(shè)備（29家）和機(jī)械設(shè)備（26家表明這些資本密集型行業(yè)在東南亞的布局力度不斷加大，可能是為了利用當(dāng)?shù)亓畠r(jià)勞動(dòng)力并接近快速增長(zhǎng)的區(qū)域市場(chǎng)。此外，輕工制造（25家）和汽車(chē)（21家）行業(yè)也有大量企業(yè)在東南亞設(shè)廠，這可能是為了滿足東南亞地區(qū)日益增長(zhǎng)的消費(fèi)需求，并通過(guò)東南亞作為生產(chǎn)基地出口到全球市場(chǎng)。2出海建廠個(gè)股，股價(jià)的特點(diǎn)和規(guī)律2.1YTD收益探究那么在得到A股不同出海地的個(gè)股名單后，我們就能去探究出海建廠個(gè)股今年是否有超額收益，且不同出海地之間超額收益是否有分化？我們首先統(tǒng)計(jì)了不同行業(yè)在海外建廠的數(shù)量分布情況。根據(jù)申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)分類(lèi)，共有24個(gè)行業(yè)的A股公司在美國(guó)設(shè)有生產(chǎn)基地。其次，出海最為積極的是汽車(chē)零部件行業(yè)，共有9家公司在美國(guó)建廠，17家公司選擇在東南亞建廠，25家公司在墨西哥建廠。59680431404823523135241120041140122242112171181101801225130120241121我們將不同的出海地點(diǎn)粗略地視為影響股票表現(xiàn)的因子變量，并通過(guò)構(gòu)建因子凈值走勢(shì)來(lái)分析其影響。我們基于申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)的細(xì)分分類(lèi)，觀察同一細(xì)分行業(yè)內(nèi)，不同產(chǎn)能出海目的地的企業(yè)在股票市場(chǎng)上的表現(xiàn)是否有差異。這種分析方法可以幫助我們識(shí)別出特定行業(yè)內(nèi)，產(chǎn)能布局海外的企業(yè)是否在市場(chǎng)上獲得了超額收益，以及這些收益是否與其選擇的出海目的地相關(guān)聯(lián)。值得注意的是，在構(gòu)建細(xì)分行業(yè)內(nèi)不同出海地的個(gè)股凈值走勢(shì)時(shí)，有些許處理細(xì)節(jié)需要提前明晰：（1）如果存在某個(gè)企業(yè)既在美國(guó)建廠也在墨西哥建廠，或既在美國(guó)建廠也在東南亞建廠，那么將該企業(yè)歸類(lèi)到美國(guó)建廠中。這樣做是考慮到產(chǎn)能出海中，大家尤為關(guān)注前往美國(guó)建廠的個(gè)股情況，因此我們將美國(guó)建廠的個(gè)股優(yōu)先放在一起。（2）理論上，考慮到行業(yè)內(nèi)部越是龍頭股越有條件出海建廠，因此或許最終歸類(lèi)出來(lái)的不同出海地個(gè)股走勢(shì)，只是反映了行業(yè)內(nèi)龍頭和非龍頭之間的差異。為了消除這一擔(dān)憂，我們需要對(duì)規(guī)模因子進(jìn)行中性化。下表展示了出海行業(yè)中不同出海地個(gè)股在24年上半年的平均營(yíng)收規(guī)模，以汽車(chē)零部件為例，行業(yè)內(nèi)部前往美國(guó)建廠的個(gè)股24H1平均營(yíng)收規(guī)模為83億、東南亞建廠個(gè)股為37億、墨西哥為84億、產(chǎn)能未出海為34億。因此在汽零行業(yè)內(nèi)部，營(yíng)收規(guī)模因子對(duì)公司自身出海與否的影響并不大。而反例則是白色家電行業(yè)，行業(yè)內(nèi)部前往美國(guó)建廠的個(gè)股24H1平均營(yíng)收規(guī)模為1356億元、東南亞建廠的為2181億元、墨西哥建廠的為1334億元、產(chǎn)能未出海的為313億元，行業(yè)內(nèi)部出海與未出海個(gè)股間的營(yíng)收規(guī)模差異巨大，因此此時(shí)不同出海地的個(gè)股凈值走勢(shì)里面就摻雜了龍頭和非龍頭的基本面差異。66表2：24H1不同出海地建廠的個(gè)股平均營(yíng)收規(guī)模申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)飼料美國(guó)建廠東南亞建廠墨西哥建廠產(chǎn)能未出?；瘜W(xué)制品9金屬新材料工業(yè)金屬通用設(shè)備專(zhuān)用設(shè)備工程機(jī)械自動(dòng)化設(shè)備6電子汽車(chē)零部件商用車(chē)4白色家電小家電7家居用品醫(yī)療器械7玻璃玻纖電機(jī)Ⅱ電池摩托車(chē)及其他光伏為了解決這一問(wèn)題，我們需要對(duì)細(xì)分行業(yè)內(nèi)部產(chǎn)能未出海的個(gè)股進(jìn)行一定處理：針對(duì)某一行業(yè)，我們將其產(chǎn)能未出海個(gè)股，依據(jù)24H1營(yíng)收規(guī)模從大到小排序，觀察從第一個(gè)開(kāi)始，截止到第幾個(gè)個(gè)股，其平均營(yíng)收規(guī)模能夠和該細(xì)分行業(yè)產(chǎn)能出海個(gè)股的平均營(yíng)收規(guī)模相錨定。實(shí)際上這相當(dāng)于對(duì)行業(yè)內(nèi)部產(chǎn)能未出海個(gè)股進(jìn)行優(yōu)選，盡量將產(chǎn)能出海和產(chǎn)能未出海個(gè)股的營(yíng)收規(guī)模控制在同一水位，盡量剔除龍頭和非龍頭效應(yīng)的擾動(dòng)。經(jīng)過(guò)上述兩個(gè)步驟的處理，我們得到了某個(gè)細(xì)分行業(yè)下，前往美國(guó)建廠、前往東南亞建廠、前往墨西哥建廠、產(chǎn)能未出海的個(gè)股名單。我們通過(guò)等權(quán)做多細(xì)分個(gè)股，來(lái)得到細(xì)分行2023/1/1~2024/10/15。以汽車(chē)零部件為例，前往美國(guó)建廠、東南亞建廠、墨西哥建廠、產(chǎn)能未出海之間凈值走勢(shì)在23年分化并不大，進(jìn)入24年之后收益率開(kāi)始有區(qū)分。從過(guò)去一年收益視角來(lái)看，美國(guó)建廠7%>東南亞建廠3.7%>產(chǎn)能未出海-1.9%>墨西哥建廠-21.4%，汽零內(nèi)部前往美國(guó)和東南亞建廠的個(gè)股具備超額收益；和預(yù)期中相悖的是，汽零內(nèi)部出海至墨西哥的個(gè)股超額收益則為負(fù)，具體原因?qū)⒃诤笪恼归_(kāi)。77擴(kuò)展到各個(gè)行業(yè)上看，整體而言大多數(shù)向外產(chǎn)能出海個(gè)股在今年相較未出海股票具有明顯的超額收益，特別是以當(dāng)前熱門(mén)的新能源（光伏、電池）行業(yè)為例，無(wú)論出海至何處，均跑贏未出海個(gè)股。類(lèi)似的還有電子行業(yè)，無(wú)論是出海至美國(guó)，亦或是東南亞、墨西哥，均跑贏行業(yè)內(nèi)部產(chǎn)能未出海個(gè)股。表3：不同出海地建廠相關(guān)個(gè)股YTD絕對(duì)收益和超額收益申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)飼料化學(xué)制品金屬新材料工業(yè)金屬通用設(shè)備專(zhuān)用設(shè)備工程機(jī)械汽車(chē)零部件商用車(chē)家居用品玻璃玻纖摩托車(chē)及其他光伏絕對(duì)收益相對(duì)未出海超額收益美國(guó)建廠-21.8%-6.4%-15.1%-22.3%-8.1%-10.2%5.5%-20.8%-26.3%-11.6%-14.6%-6.2%-24.4%-48.0%7.2%-10.5%-27.6%-27.8%-23.5%東南亞建廠4.0%-34.0%-12.5%-6.3%--6.0%-15.8%-11.1%-13.6%-15.0%-15.5%25.1%-17.3%-11.3%-29.6%-22.6%-15.6%-6.8%-25.5%墨西哥建廠--31.1%--26.8%-42.7%3.5%-4.8%-32.4%-12.4% -29.3% -15.1%--18.3%-24.1%- -7.8%產(chǎn)能未出海-28.9%-21.9%-23.6%-5.6%-29.9%-23.1%-4.0%-31.8%-13.5%-19.3%-18.6%-8.3%-27.7%-28.1%-25.0%-32.4%-36.7%4.2%-37.6%7.0%8.5%-16.7%9.5%-7.0%-43.0%4.0%-10.2%2.2%3.3%-19.8%9.1%-32.0%東南亞-12.1%-0.7%--2.0%2.4%5.7%-46.4%3.1%-6.7%-9.0%-4.7%9.8%-11.0%墨西哥--9.2%--21.1%-12.8%-0.9%-0.5%1.1% -10.0% 3.5%-6.1%-9.4%4.1%- -88策但其中也有例外，例如像白色家電、工程機(jī)械行業(yè)，其產(chǎn)能出海個(gè)股在今年來(lái)卻未有明顯超額，該如何解釋這一現(xiàn)象？我們認(rèn)為這和當(dāng)前企業(yè)產(chǎn)能出海（特別是前往美國(guó)建廠）依然停留在初始階段相關(guān)。以熱門(mén)的新能源為例，我們自下而上統(tǒng)計(jì)了光伏設(shè)備和電池板塊前往美國(guó)建廠的產(chǎn)能規(guī)劃和投放情況。表4：光伏和電池行業(yè)前往美國(guó)建廠項(xiàng)目預(yù)估情況代碼股票市值（億元）所屬申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)所屬申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)美國(guó)產(chǎn)能規(guī)劃情況2023年總產(chǎn)能投產(chǎn)情況/規(guī)劃阿特斯隆基綠能晶科能源科達(dá)利國(guó)軒高科天奈科技恩捷股份新宙邦電力設(shè)備電力設(shè)備電力設(shè)備電力設(shè)備電力設(shè)備電力設(shè)備電力設(shè)備電力設(shè)備光伏設(shè)備光伏設(shè)備光伏設(shè)備年產(chǎn)值7000萬(wàn)美元年產(chǎn)10,000噸碳納米管導(dǎo)電漿料生產(chǎn)線項(xiàng)目7億平方米鋰電池涂布隔膜產(chǎn)線40萬(wàn)噸化學(xué)品23年總營(yíng)收14億美元23年54000噸導(dǎo)電漿料70億平方米遠(yuǎn)期規(guī)劃以光伏為例，當(dāng)前前往美國(guó)建廠的個(gè)股主要有四個(gè)：晶澳科技、阿特斯、隆基綠能、晶科能源。從公告中披露的美國(guó)產(chǎn)能規(guī)劃情況上看，基本上在23、24年陸續(xù)投產(chǎn)，但是實(shí)際規(guī)劃的美國(guó)產(chǎn)能大約只有個(gè)位數(shù)GW，大約只占23年公司總產(chǎn)能的10%以下(除了阿特斯)。電池行業(yè)個(gè)股同樣類(lèi)似，披露的美國(guó)工廠產(chǎn)能規(guī)劃大約只占當(dāng)前總產(chǎn)能的10%~20%，且投產(chǎn)規(guī)劃普遍要去到26年。綜合來(lái)看，上市企業(yè)前往美國(guó)建廠依然處于投石問(wèn)路的階段，不高的產(chǎn)能敞口，疊加仍需兩到三年才能實(shí)際完成的產(chǎn)能釋放，均使得出海建廠在最近一兩年還很難帶來(lái)實(shí)際的業(yè)績(jī)改善。因此從這個(gè)角度觀察，當(dāng)前產(chǎn)能出海與否尚未大規(guī)模影響個(gè)股業(yè)績(jī)基本面，行情依然屬于“概念炒作”階段，因此在選擇產(chǎn)能出海個(gè)股時(shí)，市場(chǎng)更關(guān)注的是“增量”信息，特別是在最近幾年國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過(guò)剩壓力最大的新能源相關(guān)行業(yè)，此時(shí)向外出海建廠的相關(guān)增量信息意味著相關(guān)公司具備潛在的業(yè)績(jī)改善預(yù)期，因而順利兌現(xiàn)到股價(jià)上。而對(duì)于白色家電和工程機(jī)械行業(yè)，其內(nèi)部產(chǎn)能出海較早，例如：2007年三一重工設(shè)立美國(guó)總部及產(chǎn)業(yè)園、2015年海爾智家收購(gòu)美國(guó)通用電氣獲得美國(guó)產(chǎn)能等，均屬于最早一批完成產(chǎn)能出海的公司。而這在對(duì)產(chǎn)能出海依然停留在概念炒作的階段，自然不屬于增量信息，因此行業(yè)內(nèi)部產(chǎn)能出海與否，并未體現(xiàn)出類(lèi)似新能源行業(yè)般明顯的收益區(qū)分。2.2不同出海地相關(guān)個(gè)股走勢(shì)對(duì)“關(guān)稅縮圈”言論的截面反應(yīng)我們同時(shí)發(fā)現(xiàn)，24年特朗普一系列關(guān)于“關(guān)稅縮圈”的言論后，前往美國(guó)建廠的個(gè)股相較于前往東南亞和墨西哥建廠的個(gè)股，短期內(nèi)上漲幅度更大。具體而言，24年1月27日，特朗普發(fā)表“對(duì)中國(guó)加征60%關(guān)稅”言論；其次則是24年3月17日，特朗普聲稱(chēng)“對(duì)墨個(gè)交易日后不同出海地的個(gè)股超額收益。9策舉例來(lái)說(shuō)，在1月“對(duì)中國(guó)加征60%關(guān)稅”言論之后，以T+10超額收益率來(lái)看，前往美國(guó)建廠個(gè)股超額收益均值為4.9%，大于東南亞的3.3%和墨西哥的-1.9%。類(lèi)似的，3月份特朗普言論下前往美國(guó)建廠個(gè)股T+10超額收益為4.0%，高于東南亞的1.7%和墨西哥的0.1%。綜合來(lái)說(shuō)，在關(guān)稅審查更嚴(yán)格的事件沖擊下，前往美國(guó)建廠的相關(guān)個(gè)股短期內(nèi)有更高的上行傾向。金屬新材料小家電 美國(guó)金屬新材料工業(yè)金屬通用設(shè)備專(zhuān)用設(shè)備工程機(jī)械小家電- - --- - --- - --- - --3統(tǒng)計(jì)視角下，哪些行業(yè)產(chǎn)能出海個(gè)股在今年具有超額收前期我們?cè)l(fā)現(xiàn)美股存在一個(gè)規(guī)律，通過(guò)計(jì)算個(gè)股2018年~2023年每年中國(guó)營(yíng)收占比，選取年均占比在20%以上的作為美股TMT板塊中國(guó)敞口較大的公司，并計(jì)算其相對(duì)TMT板塊的超額收益走勢(shì)；自3月起，川普支持率走高意味著美股TMT板塊中國(guó)敞口較大的公司承壓，反之，中國(guó)敞口較大公司超額收益走高。類(lèi)似的，我們也試圖找到A股產(chǎn)能出海行業(yè)中是否存在著類(lèi)似的規(guī)律。經(jīng)過(guò)人工篩選，我們發(fā)現(xiàn)二十多個(gè)產(chǎn)能出海行業(yè)中，只有7個(gè)行業(yè)存在著可供著墨的點(diǎn)。前文我們已然提及，由于當(dāng)前的大部分行業(yè)產(chǎn)能出海更多處在投石問(wèn)路的階段，因此在實(shí)際海外業(yè)績(jī)并未明顯釋放的前提下，并非所有行業(yè)都會(huì)定價(jià)產(chǎn)能出海。光伏鏈中，美國(guó)、東南亞、墨西哥建廠相關(guān)個(gè)股相對(duì)光伏內(nèi)部產(chǎn)能未出海個(gè)股，今年均有超額收益?？紤]到墨西哥建廠只有一個(gè)成分股，因此走勢(shì)或許并非完全反應(yīng)出海地的影響，更多是個(gè)股阿爾法因素在定價(jià)。剔除墨西哥建廠后，能發(fā)現(xiàn)光伏鏈中前往美國(guó)建廠和東南亞建廠的相關(guān)個(gè)股超額收益均和Trump勝率相關(guān)性較強(qiáng)。特別是光伏鏈中美國(guó)建廠相關(guān)個(gè)股，超額收益自從24年5月份開(kāi)始跟隨特朗普勝率快速爬升；7月中旬特朗普遭受槍擊后勝率沖高快速回落，美國(guó)建廠個(gè)股超額收益于當(dāng)天同步見(jiàn)頂，開(kāi)啟回調(diào)。直到8月12日特朗普勝率觸底盤(pán)整，同期美國(guó)建廠個(gè)股超額收益亦同步止住。10月以來(lái)特朗普勝率再度拉升，美國(guó)建廠個(gè)股超額收益隨后跟隨上行，創(chuàng)下年內(nèi)新高。相較而言，光伏鏈中前往東南亞建廠的個(gè)股超額收益和特朗普勝率的相關(guān)性準(zhǔn)則沒(méi)有表現(xiàn)的像美國(guó)建廠個(gè)股那般“亦步亦趨”，但至少?gòu)拇筅厔?shì)上看，今年以來(lái)該類(lèi)個(gè)股超額收益穩(wěn)步上行，同樣反映了特朗普當(dāng)選勝率的提高。圖16：光伏行業(yè)內(nèi)部不同出海地和產(chǎn)能未出海相關(guān)個(gè)股的超額（2）電池電池鏈中，暫時(shí)未出現(xiàn)前往墨西哥建廠的個(gè)股，因此此處我們只展示電池鏈中前往美國(guó)建廠和東南亞建廠的個(gè)股的超額收益走勢(shì)。直觀上看，盡管從24年年內(nèi)視角來(lái)看出海建廠均相對(duì)產(chǎn)能未出海有更高的收益，但超額收益和特朗普勝率走勢(shì)之間的相關(guān)性并沒(méi)有光伏鏈那么高。5月份超額收益均伴隨著特朗普勝率的爬升而走高，7月中旬特朗普勝率見(jiàn)頂后超額收益開(kāi)始停滯。但9月下旬開(kāi)始，無(wú)論是美國(guó)建廠亦或是東南亞建廠，相關(guān)個(gè)股超額收益均快速走低，背后原因在于924行情啟動(dòng)后個(gè)股間普遍大幅反彈，而前期表現(xiàn)落后的產(chǎn)能未出海個(gè)股因?yàn)榍捌诨卣{(diào)幅度更大，因此在股價(jià)修復(fù)時(shí)有更強(qiáng)的動(dòng)能，由此造成了電池鏈中美國(guó)建廠和東南亞建廠相關(guān)個(gè)股超額收益在9月下旬后出現(xiàn)一波回調(diào)。不過(guò)10月中旬以來(lái)超額收益有逐步企穩(wěn)反彈的跡象。（3）小家電小家電行業(yè)里由于本身成分股數(shù)量較少，前往美國(guó)和東南亞建廠的企業(yè)數(shù)量分別只有1家和2家。美國(guó)建廠個(gè)股超額收益和特朗普勝率相關(guān)性極高，勝率7月中旬的頂點(diǎn)和10月以來(lái)的底部反彈均能和超額收益對(duì)應(yīng)上。（4）電子電子鏈中，美國(guó)建廠的電子細(xì)分個(gè)股自從24年5月份之后和Trump勝率相關(guān)性大幅增強(qiáng)，7月中旬美國(guó)建廠超額收益和特朗普勝率同步見(jiàn)頂，不過(guò)10月以來(lái)兩者略微脫鉤。（5）家居用品家居用品行業(yè)中，東南亞建廠相關(guān)個(gè)股超額收益遠(yuǎn)高于美國(guó)建廠和墨西哥建廠，且其和特朗普勝率走勢(shì)也更為緊密。此時(shí)值得留意的是，和新能源行業(yè)近兩年才陸續(xù)產(chǎn)能出海不同，家居行業(yè)在18年貿(mào)易戰(zhàn)初起時(shí)就已經(jīng)陸續(xù)開(kāi)始產(chǎn)能外遷，并在20、21年逐步完成產(chǎn)能爬坡。因此和新能源“投石問(wèn)路”不同，家居行業(yè)的海外產(chǎn)能已經(jīng)落地，并可持續(xù)跟蹤驗(yàn)證業(yè)績(jī)。從實(shí)際財(cái)務(wù)基本面上看，前往東南亞建廠個(gè)股由于具備更低的生產(chǎn)成本，所以財(cái)務(wù)凈利率更高，業(yè)績(jī)釋放更加充分。而前往美國(guó)建廠的家居個(gè)股，則在近三年持續(xù)受到高運(yùn)價(jià)、高通脹擠壓，呈現(xiàn)明顯的“增收不增利”現(xiàn)象，業(yè)績(jī)釋放不及預(yù)期。疲弱的業(yè)績(jī)也使得美國(guó)建廠相關(guān)個(gè)股估值持續(xù)高于其它個(gè)股，業(yè)績(jī)、估值雙重壓力下美國(guó)建廠相關(guān)個(gè)股跑輸東南亞建廠。（6）白色家電和工程機(jī)械如同前文所述，這兩個(gè)行業(yè)屬于國(guó)內(nèi)最成熟、最早的一批產(chǎn)能出海行業(yè)，因此對(duì)于整體產(chǎn)能出海依然處在炒作的當(dāng)下來(lái)看，23年以來(lái)產(chǎn)能出海因子并未對(duì)行業(yè)內(nèi)部細(xì)分產(chǎn)生過(guò)多的影響。超額收益走勢(shì)（右軸，%）超額收益走勢(shì)（右軸，%）（7）汽車(chē)零部件汽車(chē)零部件行業(yè)中，我們反倒觀察到一個(gè)“反向”的交易機(jī)會(huì)，從超額收益上看，前往墨西哥建廠的相關(guān)個(gè)股反倒是最低。前文提及汽零是前往墨西哥建廠的主力軍，然而從股價(jià)走勢(shì)上看并未兌現(xiàn)收益。我們理解這和24年3月——特朗普在俄亥俄州代頓的集會(huì)演講中放話稱(chēng)，如果他贏得2024美國(guó)大選，將對(duì)中國(guó)企業(yè)在墨西哥生產(chǎn)的汽車(chē)征收100%的關(guān)稅，讓中方“無(wú)法在美國(guó)銷(xiāo)售這些汽車(chē)”——的講話相關(guān)。從股價(jià)走勢(shì)上看，市場(chǎng)表現(xiàn)顯示此類(lèi)企業(yè)的出海建廠或?qū)儆跓o(wú)效建廠，因此如果未來(lái)哈里斯當(dāng)選，那么墨西哥建廠的汽零應(yīng)該有一波反彈機(jī)會(huì)?？偨Y(jié)來(lái)看：1）今年以來(lái)，出海至美國(guó)的光伏個(gè)股、出海至美國(guó)和東南亞的電池個(gè)股、出海至美國(guó)的小家電個(gè)股、出海至美國(guó)的電子個(gè)股的超額收益，和博彩市場(chǎng)上對(duì)Trump勝率變化有較強(qiáng)的相關(guān)性，因此一旦未來(lái)特朗普當(dāng)選勝率再度拉大，買(mǎi)入此類(lèi)個(gè)股可以作為對(duì)沖關(guān)稅壓力的主要手段。但同時(shí)，此類(lèi)前往美國(guó)建廠的個(gè)股目前只是處在投石問(wèn)路的階段，實(shí)際美國(guó)產(chǎn)能敞口要么很小，要么要兩年之后才能落地，因此今年對(duì)于美國(guó)產(chǎn)能出海，更多是炒作階段；2）其次則是，家居用品行業(yè)這些已經(jīng)海外產(chǎn)能釋放的個(gè)股，市場(chǎng)主要關(guān)注其海外產(chǎn)能兌現(xiàn)情況，此時(shí)基本面優(yōu)的個(gè)股超額收益強(qiáng)；3）白色家電和工程機(jī)械，屬于最早一批完成產(chǎn)能出海的行業(yè)，因此在炒作產(chǎn)能出海預(yù)期的當(dāng)下并未體現(xiàn)出收益率的區(qū)別；4）汽零里面前往墨西哥建廠的個(gè)股，在今年3月特朗普“對(duì)墨中國(guó)車(chē)企加征100%關(guān)稅后”超額收益持續(xù)回落，市場(chǎng)認(rèn)定此類(lèi)公司屬于無(wú)效建廠，因此如果未來(lái)是哈里斯當(dāng)選，那么此類(lèi)個(gè)股有股價(jià)修復(fù)的機(jī)會(huì)。產(chǎn)能出海機(jī)會(huì)持續(xù)凸顯?？紤]到產(chǎn)能出海個(gè)股一半左右是小市值股票（市值50億以下占56%基金季報(bào)可能忽略其持倉(cāng)信息，因此我們從基金半年報(bào)和年報(bào)口徑的全部持倉(cāng)來(lái)觀察市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)能出海鏈的配置情況。數(shù)據(jù)上看，24H1基金超配5%，創(chuàng)疫情以來(lái)新高，后續(xù)產(chǎn)能出海機(jī)會(huì)持續(xù)凸顯，我們也將在隨后的報(bào)告持續(xù)跟蹤各行業(yè)產(chǎn)能出海的最新情況。策分析師承諾本報(bào)告署名分析師具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢(xún)執(zhí)業(yè)資格并注冊(cè)為證券分析師，報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來(lái)自合法合規(guī)渠道，分析邏輯基于分析師的職業(yè)理解，通過(guò)合理判斷得出結(jié)論，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會(huì)因本報(bào)告中的具體推薦意見(jiàn)或觀點(diǎn)而直接或間接獲取任何形式的補(bǔ)償。投資評(píng)級(jí)說(shuō)明報(bào)告中投資建議所涉及的評(píng)級(jí)分為公司評(píng)級(jí)和行業(yè)評(píng)級(jí)（另有說(shuō)明的除外）。評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后6個(gè)月內(nèi)的相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)，即：以報(bào)告發(fā)布日后6個(gè)月內(nèi)公司股價(jià)（或行業(yè)指數(shù)）相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準(zhǔn)。其中：A股市場(chǎng)以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)，新三板市場(chǎng)以三板成指（針對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）或三板做市指數(shù)（針對(duì)做市轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）為基準(zhǔn)；香港市場(chǎng)以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國(guó)市場(chǎng)以納斯達(dá)克綜合指數(shù)或標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)。公司評(píng)級(jí)買(mǎi)入：未來(lái)6個(gè)月內(nèi)，個(gè)股相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅在20%以上持有：未來(lái)6個(gè)月內(nèi)，個(gè)股相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅介于10%與20%之間中性：未來(lái)6個(gè)月內(nèi)，個(gè)股相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅介于-10%與10%之間回避：未來(lái)6個(gè)月內(nèi)，個(gè)股相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅介于-20%與-10%之間賣(mài)出：未來(lái)6個(gè)月內(nèi)，個(gè)股相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅在-20%以下行業(yè)評(píng)級(jí)強(qiáng)于大市：未來(lái)6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)整體回報(bào)高于同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)5%以上跟隨大市：未來(lái)6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)整體回報(bào)介于同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)-5%與5%之間弱于大市：未來(lái)6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)整體回報(bào)低于同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)-5%以下重要聲明西南證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“本公司”）具有中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)核準(zhǔn)的證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格。本公司與作者在自身所知情范圍內(nèi)，與本報(bào)告中所評(píng)價(jià)或推薦的證券不存在法律法規(guī)要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突?！蹲C券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》于2017年7月1日起正式實(shí)施，本報(bào)告僅供本公司簽約客戶使用，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)取消接收、訂閱或使用本報(bào)告中的任何信息。本公司也不會(huì)因接收人收到、閱讀或關(guān)注自媒體推送本報(bào)告中的內(nèi)容而視其為客戶。本公司或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供或爭(zhēng)取提供投資銀行或財(cái)務(wù)顧問(wèn)服務(wù)。本報(bào)告中的信息均來(lái)源于公開(kāi)資料，本公司對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報(bào)告所載的資料、意見(jiàn)及推測(cè)僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可升可跌，過(guò)往表現(xiàn)不應(yīng)作為日后的表現(xiàn)依據(jù)。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見(jiàn)及推測(cè)不一致的報(bào)告，本公司不保證本報(bào)告所含信息保持在最新?tīng)顟B(tài)。同時(shí)，本公司對(duì)本報(bào)告所