商業(yè)貿(mào)易行業(yè)深度報(bào)告：電商行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)研究之唯品會(huì)網(wǎng)絡(luò)零售特賣龍頭的興、衰、轉(zhuǎn)之路

行業(yè)深度研究?jī)?nèi)容目錄特賣模式有效壓縮成本

深度折扣滿足消費(fèi)者高性價(jià)比訴求...............................

-

4

-特賣零售新業(yè)態(tài)

奧特萊斯增長(zhǎng)強(qiáng)勢(shì)............................................................

-5

-供給端：上游生產(chǎn)企業(yè)解決庫(kù)存問(wèn)題，提升周轉(zhuǎn)........................................

-

6

-需求端：深度折扣滿足下游消費(fèi)者高性價(jià)比訴求........................................

-

6

-解決消費(fèi)者核心需求

在經(jīng)濟(jì)下行環(huán)境中更顯抗周期優(yōu)勢(shì)

...........................

-

7

-特賣電商龍頭，B2C

電商巨頭之一.....................................................................

-

7

-各大電商死守服飾領(lǐng)域

行業(yè)格局競(jìng)爭(zhēng)激烈.................................................

-

8

-受垂直電商束縛

生存空間遭受擠壓............................................................

-9

-自營(yíng)模式為主

開(kāi)放平臺(tái)

MP

有望逆轉(zhuǎn)毛利空間........................................

-

10-專業(yè)時(shí)尚買手精準(zhǔn)挖掘用戶喜好產(chǎn)品用戶粘性高....................................

-

11

-年輕用戶群體成最大客群

追求質(zhì)量和性價(jià)比的理性消費(fèi)

.........................

-

12

-一二線城市歸于理性

下沉市場(chǎng)消費(fèi)升級(jí)...................................................

-13

-唯品會(huì)的客群購(gòu)買力、用戶粘性等數(shù)據(jù)穩(wěn)步提升......................................

-

13

-唯品會(huì)活躍用戶逆勢(shì)增長(zhǎng)

騰訊京東持續(xù)引流............................................

-

14

-特賣業(yè)務(wù)持續(xù)升級(jí)

利用平臺(tái)和品牌資源優(yōu)勢(shì)提供優(yōu)質(zhì)購(gòu)物體驗(yàn)

..............

-

15

-全渠道特賣

線上線下不同端全面發(fā)展

......................................................

-16

-唯品會(huì)遭遇瓶頸期

營(yíng)收凈利增速持續(xù)放緩.......................................................

-17

-1）線上流量紅利枯竭................................................................................

-

19

-2）服裝行業(yè)滲透率趨于穩(wěn)定、競(jìng)爭(zhēng)激烈...................................................

-

19

-3）核心業(yè)務(wù)觸天花板................................................................................

-

20

-4）業(yè)務(wù)擴(kuò)張?zhí)?......................................................................................

-

21

-公司對(duì)費(fèi)用的合理管控趨于穩(wěn)定各項(xiàng)費(fèi)用嚴(yán)格控制.................................

-

21

-重組物流業(yè)務(wù)

拆分互聯(lián)網(wǎng)金融

持續(xù)深化特賣電商產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈........................

-

22

-業(yè)務(wù)布局：電商、金融、物流“三駕馬車”

的戰(zhàn)略矩陣..............................

-

22

-優(yōu)化自營(yíng)物流品牌

開(kāi)放自身物流體系

......................................................

-23

-加持倉(cāng)儲(chǔ)物流建設(shè)

新建物流倉(cāng)完善全國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)布局

....................................

-

24

-現(xiàn)代化智慧物流體系

物流自動(dòng)化不斷升級(jí)...............................................

-

25-公司深度布局互聯(lián)網(wǎng)金融

四大板塊打造生態(tài)圈閉環(huán).................................

-

25

-電商、金融、物流“三駕齊驅(qū)”分拆業(yè)務(wù)優(yōu)化企業(yè)現(xiàn)金流

............................

-

27

-騰訊京東合作成效顯著

共建線上生態(tài)圈

..........................................................

-28

-與品牌共創(chuàng)微信生態(tài)圈

小程序縮短消費(fèi)路徑............................................

-

28

-京東流量入口開(kāi)放

品類、客群、物流方面優(yōu)勢(shì)互補(bǔ).................................

-

29

-盈利預(yù)測(cè)及估值評(píng)級(jí)

.........................................................................................

-

30

-堅(jiān)持增加物流投入

改善用戶體驗(yàn)

犧牲短期利潤(rùn)

追求長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)壁壘

...

-

30

-新的增長(zhǎng)動(dòng)力.............................................................................................

-

30

-增長(zhǎng)動(dòng)力引擎.............................................................................................

-

31

-展望四季度

................................................................................................

-

32

-風(fēng)險(xiǎn)提示............................................................................................................

-

33

--3

-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)深度研究特賣模式有效壓縮成本

深度折扣滿足消費(fèi)者高性價(jià)比訴求特賣模式即通過(guò)對(duì)深度折扣的品牌貨品進(jìn)行限時(shí)銷售，營(yíng)造搶購(gòu)的氛圍，吸引用戶消費(fèi)。折扣特賣模式的本質(zhì)邏輯在于特賣渠道高周轉(zhuǎn)與低成本的相互循環(huán)。對(duì)于供給方來(lái)說(shuō)，特賣電商高于其他平臺(tái)的品牌曝光率和周轉(zhuǎn)率，幫助供應(yīng)商實(shí)現(xiàn)薄利多銷，同時(shí)還能清理大量尾貨庫(kù)存；對(duì)于消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，深度折扣滿足了消費(fèi)者高性價(jià)比購(gòu)買到品牌商品的訴求，實(shí)現(xiàn)多贏。網(wǎng)絡(luò)限時(shí)特賣起源于

2001

年成立的法國(guó)奢侈品特賣電商Vente

Privee，與線下奧特萊斯對(duì)應(yīng)，可稱為線上奧特萊斯，一般具有“精選、品牌、折扣、限時(shí)、限量”等特點(diǎn)。自

2008

年，唯品會(huì)率先在國(guó)內(nèi)引入網(wǎng)絡(luò)限時(shí)特賣模式，隨后聚美優(yōu)品、卷皮等專業(yè)特賣電商先后出現(xiàn)，從特賣這一細(xì)分領(lǐng)域來(lái)看，其增速要快于整體網(wǎng)上零售增速(2008-2014)。圖表

1：中國(guó)特賣電商交易規(guī)模及增速來(lái)源：易觀

中泰證券研究所依據(jù)特賣電商的獨(dú)立性以及商品品類的集中度，特賣電商可分為三種模式：垂直特賣電商、垂直電商特賣頻道和綜合電商特賣頻道。隨著行業(yè)參與者逐漸增多，競(jìng)爭(zhēng)加劇，大型特賣電商開(kāi)始與品牌商簽訂獨(dú)家銷售授權(quán)協(xié)議，建立行業(yè)壁壘并穩(wěn)固自身地位，而小型電商在特賣價(jià)格戰(zhàn)和供應(yīng)鏈中往往不敵電商巨頭，營(yíng)運(yùn)效果差被市場(chǎng)淘汰。以唯品會(huì)、聚美優(yōu)品為首的特賣電商通過(guò)先發(fā)優(yōu)勢(shì)做大規(guī)模高速發(fā)展，鎖定市場(chǎng)地位，而近年來(lái)聚美優(yōu)品因假貨事件以及多元化發(fā)展模式問(wèn)題逐漸與經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的唯品會(huì)拉開(kāi)差距，營(yíng)收出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。圖表

2：特賣電商分類來(lái)源：公司官網(wǎng)

中泰證券研究所-4

-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)深度研究圖表

3：中國(guó)網(wǎng)絡(luò)特賣市場(chǎng)的發(fā)展歷程來(lái)源：艾媒傳媒

中泰證券研究所對(duì)比國(guó)外折扣網(wǎng)站，Gilt

是一家以閃購(gòu)起家的團(tuán)購(gòu)網(wǎng)站，也是美國(guó)最著名的團(tuán)購(gòu)網(wǎng)站之一，Gilt

的模式是會(huì)員制+折扣+奢侈品牌，其在

2012年巔峰時(shí)估值超過(guò)

10

億美元，

Gilt

是美國(guó)閃購(gòu)電商的先驅(qū)。該公司限時(shí)銷售折扣幅度很大的時(shí)尚商品，這一模式在

2007

至

2008

年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退后非常熱門。但是經(jīng)過(guò)三五年的發(fā)展，隨著互聯(lián)網(wǎng)團(tuán)購(gòu)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，以及資本回歸理性，目前

Gilt

以超低價(jià)不足

1

一億元被出售。日本的

Gladd

也是日本本土折扣電商的代表，目前在折扣電商市場(chǎng)占有率高達(dá)

80%，覆蓋品類與唯品會(huì)相似，定位相同。目前存活且市占率較高的折扣電商具有覆蓋品類、合作品牌多的特點(diǎn)。圖表

4：國(guó)外折扣電商對(duì)比來(lái)源：公司官網(wǎng)

中泰證券研究所特賣零售新業(yè)態(tài)

奧特萊斯增長(zhǎng)強(qiáng)勢(shì)奧特萊斯在零售商業(yè)中專指由銷售名牌過(guò)季、下架、斷碼商品的商店組成的購(gòu)物中心，因此也稱為“品牌直銷購(gòu)物中心”。奧特萊斯最早誕生于美國(guó)，已有近一百年的歷史。Outlets

最早就是“工廠直銷店”專門處理工廠尾貨。后來(lái)逐漸匯集，慢慢形成類似大型購(gòu)物中心，并逐漸發(fā)展成為-5

-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)深度研究一個(gè)獨(dú)立的零售業(yè)態(tài)。雖然

Factory

Outlet

這種業(yè)態(tài)在美國(guó)已有

100

年的歷史，但真正有規(guī)模的發(fā)展是從

1970

年左右開(kāi)始的。奧特萊斯在歐美國(guó)家已經(jīng)是非常成熟的業(yè)態(tài)，進(jìn)入亞洲之后，奧特萊斯更是呈現(xiàn)出了相當(dāng)驚人的增長(zhǎng)速度，并且開(kāi)始與各國(guó)國(guó)情相結(jié)合，演化出符合當(dāng)?shù)靥厣膴W特萊斯。落戶中國(guó)之后，經(jīng)過(guò)十幾年的發(fā)展，國(guó)內(nèi)奧特萊斯的管理經(jīng)驗(yàn)與理念也逐漸成熟。根據(jù)商務(wù)部發(fā)布的《中國(guó)購(gòu)物中心發(fā)展指數(shù)報(bào)告》顯示，2017

年奧特萊斯型綜合指數(shù)錄得

74.1，同比上升

2.9，并繼續(xù)領(lǐng)先于都市型（67.9），地區(qū)型（66.7）和社區(qū)型（70.3）三類購(gòu)物中心物業(yè)。相關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，2017

年全國(guó)奧特萊斯前

20

強(qiáng)總計(jì)錄得

408.79

億元的銷售額，較去年同期增長(zhǎng)

19%，單個(gè)項(xiàng)目突破

20

億元銷售額的奧特萊斯數(shù)量也由

2016

年的

6

個(gè)增長(zhǎng)至

2017

年的

10

個(gè)。百聯(lián)、RDM、首創(chuàng)、王府井、砂之船等國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)成熟運(yùn)營(yíng)商繼續(xù)領(lǐng)銜奧特萊斯市場(chǎng)。奧特萊斯以保有較強(qiáng)的目的性消費(fèi)特性依然保持強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭，并呈現(xiàn)出往低級(jí)城市拓展的勢(shì)頭。圖表

5：奧萊型發(fā)展指數(shù)高于其他型購(gòu)物中心圖表

6：未來(lái)

6

個(gè)月奧萊預(yù)期指數(shù)預(yù)期高于其他型來(lái)源：商務(wù)部中泰證券研究所來(lái)源：商務(wù)部中泰證券研究所供給端：上游生產(chǎn)企業(yè)解決庫(kù)存問(wèn)題，提升周轉(zhuǎn)存庫(kù)存高是服裝企業(yè)面臨的主要問(wèn)題之一。庫(kù)存不僅占?jí)嘿Y金和有限的空間資源，還將增加人員費(fèi)用和管理成本。對(duì)于供給方來(lái)說(shuō)，特賣電商高于其他平臺(tái)的品牌曝光率和周轉(zhuǎn)率，幫助供應(yīng)商實(shí)現(xiàn)薄利多銷，同時(shí)還能清理大量尾貨庫(kù)存；需求端：深度折扣滿足下游消費(fèi)者高性價(jià)比訴求根據(jù)《都市青年女性消費(fèi)面面觀系列研究》報(bào)告顯示，打折促銷容易引發(fā)女性沖動(dòng)消費(fèi)，受打折影響而購(gòu)買過(guò)不需要或不打算買的商品的女性比例高達(dá)

56。同時(shí)商品質(zhì)量和商品價(jià)格一直是網(wǎng)購(gòu)用戶最看重的兩個(gè)因素，以低價(jià)買到有品質(zhì)保證的品牌商品是網(wǎng)購(gòu)用戶的購(gòu)物追求，網(wǎng)絡(luò)特賣模式中的深度折扣滿足了消費(fèi)者低價(jià)買到高性價(jià)比的品牌需求，順應(yīng)消費(fèi)升維的趨勢(shì)，釋放了新的消費(fèi)力量。圖表

7：紡織、服裝及日用品期末商品庫(kù)存額圖表

8：電商用戶選擇平臺(tái)運(yùn)營(yíng)模式關(guān)注因素調(diào)查-6

-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)深度研究來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局中泰證券研究所來(lái)源：艾媒咨詢

中泰證券研究所解決消費(fèi)者核心需求

在經(jīng)濟(jì)下行環(huán)境中更顯抗周期優(yōu)勢(shì)在經(jīng)濟(jì)下行的環(huán)境下，特賣模式精準(zhǔn)地?fù)糁辛四切┘扔袃r(jià)格敏感度、又渴望買得到品牌正品用戶群體的訴求,相比其他

B2C

電商，特賣模式具有一定的抗周期性。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布了

2018

年主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，其中

2018年第三季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑至

6.5

，創(chuàng)十年以來(lái)新低。以特賣電商龍頭唯品會(huì)為例，自從

2008

年創(chuàng)立之后，這是唯品會(huì)第三次遭遇經(jīng)濟(jì)下行周期。一般電商與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系具有經(jīng)濟(jì)下行、需求減弱、融資難度加大、自我造血能力減弱的傳導(dǎo)機(jī)制。唯品會(huì)能夠在誕生之初持續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)的原因之一就是把特賣的目標(biāo)人群不斷擴(kuò)大。從最初只做國(guó)際大牌的特賣，到也做國(guó)內(nèi)大牌的特賣，最終把范圍擴(kuò)充到國(guó)內(nèi)二、三線品牌。精準(zhǔn)地?fù)糁辛四切┘扔袃r(jià)格敏感度、又渴望買到品牌正品用戶群體的訴求。在追求理性消費(fèi)的人群增多后，有品質(zhì)的理性消費(fèi)需求旺盛。電商下沉也讓更多人有機(jī)會(huì)接觸高性價(jià)比的品牌商品。折扣特賣模式，在經(jīng)濟(jì)下行的市場(chǎng)環(huán)境中匹配最廣普人群的電商業(yè)態(tài)。唯品會(huì)將通過(guò)對(duì)時(shí)間、貨品、價(jià)格的精準(zhǔn)把控，深度滿足理性消費(fèi)需求，持續(xù)發(fā)揮特賣穿越經(jīng)濟(jì)周期的優(yōu)勢(shì)。特賣電商龍頭，B2C

電商巨頭之一自

2008

年成立以來(lái)，唯品會(huì)不僅開(kāi)辟了中國(guó)特賣創(chuàng)新電商模式，還保持高速發(fā)展態(tài)勢(shì)，并與2012

年3

月23

日成功在美國(guó)紐約證券交易所上市，經(jīng)歷近十年的快速發(fā)展，唯品會(huì)憑借其獨(dú)特的跨境名品、買手精選、深度折扣模式，成為中國(guó)

B2C

網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物市場(chǎng)領(lǐng)先者之一。作為

B2C

主流電商里堅(jiān)持特賣模式的企業(yè)，唯品會(huì)通過(guò)長(zhǎng)期在特賣領(lǐng)域積累的運(yùn)營(yíng)能力和供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，成為特賣領(lǐng)域龍頭，自

2012

年第四季度以來(lái)唯品會(huì)首次實(shí)現(xiàn)盈利，并保持高速發(fā)展趨勢(shì)，截止

2018

年第三季度，唯品會(huì)連續(xù)24

季度盈利，刷新了電商行業(yè)連續(xù)盈利紀(jì)錄，呈現(xiàn)健康的增長(zhǎng)趨勢(shì)。相較于其他綜合型和垂直型電商平臺(tái)，唯品會(huì)周轉(zhuǎn)效率優(yōu)勢(shì)明顯。特賣-7

-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)深度研究運(yùn)營(yíng)模式能有效壓縮成本，同時(shí)滿足用戶需求。唯品會(huì)以多年特賣模式運(yùn)營(yíng)經(jīng)營(yíng)，對(duì)于品質(zhì)商品、物流業(yè)務(wù)、金融服務(wù)、線下渠道重視程度提高，利用自身優(yōu)勢(shì)，布局多層次、系統(tǒng)化的特賣產(chǎn)品矩陣，為供需兩端持續(xù)賦能。作為全球最大的特賣電商，唯品會(huì)始終依托“精選品牌，深度折扣，限時(shí)搶購(gòu)”的特賣模式，持續(xù)專注對(duì)精選正品好貨的“特賣”，強(qiáng)調(diào)全球精選、正品保證，致力于為用戶帶來(lái)低價(jià)優(yōu)惠以外的多重優(yōu)質(zhì)體驗(yàn)。唯品會(huì)2018

年4

月的月活躍用戶數(shù)達(dá)6447

萬(wàn)人，以遙遙領(lǐng)先的用戶優(yōu)勢(shì)，持續(xù)占據(jù)特賣電商月度活躍用戶。特賣電商領(lǐng)域中，中國(guó)

B2C

第三大電商唯品會(huì)

2018

年

4

月的月度活躍用戶

MAU

達(dá)到

6447

萬(wàn)人，環(huán)比增長(zhǎng)14.2。同時(shí)在

2018

年第三季度，唯品會(huì)活躍用戶數(shù)同比增長(zhǎng)

11.3，達(dá)到

2650

萬(wàn)人，持續(xù)保持增漲姿態(tài)，穩(wěn)居特賣電商活躍用戶首位。圖表

9：唯品會(huì)賦能供需兩端來(lái)源：公司官網(wǎng)

中泰證券研究所圖表

10：2018

年四月特賣電商的月活躍用戶數(shù)來(lái)源：易觀千帆

中泰證券研究所各大電商死守服飾領(lǐng)域

行業(yè)格局競(jìng)爭(zhēng)激烈唯品會(huì)以自營(yíng)服飾品類起家，后拓展至鞋包、化妝品、母嬰兒童等品類。2017

年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，服飾占比約總銷售額的

34以上，其次是化妝品、鞋包、居家產(chǎn)品等。收品類擴(kuò)張影響，服裝類份額逐漸減少但其比重仍-8

-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)深度研究然最高,

化妝品對(duì)營(yíng)業(yè)收入份額成增長(zhǎng)趨勢(shì)，其主要原因是

2014

年唯品會(huì)收購(gòu)樂(lè)蜂網(wǎng)，推動(dòng)了美妝業(yè)務(wù)。另外母嬰、家居、數(shù)碼和小家電業(yè)務(wù)，發(fā)展速度也非常快。電商發(fā)展初期，服裝品類是最早實(shí)現(xiàn)線上滲透，并快速增長(zhǎng)的品類。服裝成為電商賣家的主要選擇品類，直到

2017

年服裝仍然是網(wǎng)購(gòu)參與度最高的品類，在中國(guó)

B2C

服飾中，競(jìng)爭(zhēng)十分激烈。天貓憑借平臺(tái)優(yōu)勢(shì)多年來(lái)奪得服裝領(lǐng)域最大份額，在

2017

年擴(kuò)大其優(yōu)勢(shì)占領(lǐng)了服裝領(lǐng)域的八成市場(chǎng)。以

3C

和家電為優(yōu)勢(shì)的京東近年來(lái)也不短增加其在服裝領(lǐng)域的市場(chǎng)份額，反超唯品會(huì)成為電商服飾

B2C

領(lǐng)域的第二位置。受限于垂直電商的用戶基數(shù)，唯品會(huì)的核心品類相對(duì)于市場(chǎng)份額而言并沒(méi)有很突出，唯品會(huì)之后的品類擴(kuò)張路線很大程度上決定其是否持續(xù)具有吸引力。圖表

11：唯品會(huì)品類收入結(jié)構(gòu)

(2012-2017)圖表

12：中國(guó)

B2C

服裝市場(chǎng)份額(2013-2017)來(lái)源：公司年報(bào)

中泰證券研究所來(lái)源：易觀

中泰證券研究所受垂直電商束縛

生存空間遭受擠壓市場(chǎng)份額方面，唯品會(huì)從上市后逐漸擴(kuò)大市場(chǎng)份額，多年來(lái)與天貓、京東保持中國(guó)三大

B2C

電商的地位。然而面對(duì)電商平臺(tái)不斷的競(jìng)爭(zhēng)，唯品會(huì)市場(chǎng)份額逐漸減少，在最新的

2018

年第三季度中，唯品會(huì)以

3.2的市場(chǎng)份額落后于天貓、京東和蘇寧易購(gòu)，掉隊(duì)中國(guó)

B2C

平臺(tái)前三位置。目前來(lái)看，在垂直電商經(jīng)歷了高速發(fā)展之后，綜合性電商仍是市場(chǎng)主流。唯品會(huì)作為垂直電商企業(yè)，受商品品類和用戶基數(shù)的限制，出現(xiàn)了垂直電商的普遍瓶頸問(wèn)題。其他垂直電商企業(yè)例如當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、聚美優(yōu)品以及最近上市的蘑菇街逐漸淡出市場(chǎng)。現(xiàn)階段淘寶和京東都推出了做特賣的頻道、發(fā)起“雙十一”等深度折扣活動(dòng)以及以低價(jià)為特色的拼多多的出現(xiàn)，大大擠壓了唯品會(huì)的生存空間。唯品會(huì)面對(duì)的是被阿里和京東壟斷的巨頭電商的擠壓，隨著阿里和京東同時(shí)開(kāi)始布局女裝、服飾和包箱，唯品會(huì)的市場(chǎng)份額越來(lái)越少。圖表

13：2017Q1-2018Q3

年中國(guó)

B2C

網(wǎng)絡(luò)零售平臺(tái)市場(chǎng)份額占比-9

-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)深度研究來(lái)源：易觀

中泰證券研究所自營(yíng)模式為主

開(kāi)放平臺(tái)MP

有望逆轉(zhuǎn)毛利空間唯品會(huì)采取自營(yíng)和平臺(tái)混合的模式。由于品牌折扣模式需要商品的正品保障，且對(duì)采購(gòu)環(huán)節(jié)具備較高要求，因此自營(yíng)模式是特賣電商的主要選擇。唯品會(huì)創(chuàng)立之初以B2C

自營(yíng)模式為主，2017

年自營(yíng)模式占總收入98，平臺(tái)業(yè)務(wù)占比極低，自營(yíng)模式是營(yíng)業(yè)收入的主要來(lái)源。今年

5

月，

唯品會(huì)宣布開(kāi)放平臺(tái)順應(yīng)電商去中心化發(fā)展趨勢(shì)。Marketplace

平臺(tái)作為開(kāi)放性平臺(tái)，MP

平臺(tái)為商家設(shè)置旗艦店、專賣店、專營(yíng)店三種入駐模式，滿足唯品會(huì)入駐條件的商家可以根據(jù)自身的訴求和消費(fèi)者的需求來(lái)選擇經(jīng)營(yíng)模式。唯品會(huì)

Marketplace

平臺(tái)對(duì)家居建材、家電數(shù)碼、母嬰用品、食品飲料、圖書文娛、汽車用品、醫(yī)療保健、虛擬產(chǎn)品在內(nèi)的八大品類商家全面開(kāi)放，從平臺(tái)開(kāi)放品類上看，這些都是唯品會(huì)不具備供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)的品類，開(kāi)放運(yùn)營(yíng)后會(huì)豐富其用戶的對(duì)商品的品類選擇，同時(shí)對(duì)毛利率也起到提升的效果，但前提是具備一定的平臺(tái)活躍用戶。B2C

平臺(tái)開(kāi)放平臺(tái)的意義在于低成本快速擴(kuò)張，大幅減少備貨成本，減少備貨資金量。開(kāi)放平臺(tái)后有望對(duì)唯品會(huì)營(yíng)收結(jié)構(gòu)和毛利空間發(fā)生逆轉(zhuǎn)。在具備一定的平臺(tái)流量下，唯品會(huì)的平臺(tái)是否與其他巨頭平臺(tái)在形式上具有差異化會(huì)是決定其開(kāi)放平臺(tái)發(fā)展的重要因素。唯品會(huì)自營(yíng)模式以商品代銷為主。通過(guò)買手團(tuán)隊(duì)采購(gòu)選定品牌和數(shù)量，通知供應(yīng)商將商品入庫(kù)再進(jìn)行銷售，未賣出商品可退還給供應(yīng)商，利于庫(kù)存周轉(zhuǎn)。代銷模式的商品定價(jià)可以為供應(yīng)商定價(jià)以及唯品會(huì)定價(jià)。1.代銷傭金：供應(yīng)商定價(jià)；唯品會(huì)收取代銷傭金。2.差價(jià)：供應(yīng)商和唯品會(huì)制定進(jìn)貨價(jià)格，唯品會(huì)自主定價(jià)，毛利率具備一定提升空間。圖表

14：唯品會(huì)收入模式結(jié)構(gòu)圖表

15：唯品會(huì)運(yùn)營(yíng)模式-10

-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)深度研究來(lái)源：公司年報(bào)

中泰證券研究所來(lái)源：中泰證券研究所專業(yè)時(shí)尚買手精準(zhǔn)挖掘用戶喜好產(chǎn)品

用戶粘性高唯品會(huì)的用戶粘性保持了不斷上漲的態(tài)勢(shì)，復(fù)購(gòu)訂單率持續(xù)保持在

90以上。唯品會(huì)用戶粘性高、復(fù)購(gòu)率高的的原因就是（1）專業(yè)時(shí)尚買手精準(zhǔn)挖掘用戶喜好產(chǎn)品：“專業(yè)時(shí)尚買手+全球精選好貨”的品牌定位使用戶在唯品會(huì)比在其他的任何網(wǎng)站都更容易找到他們喜歡的商品，唯品會(huì)接近

2000

人的專業(yè)時(shí)尚買手團(tuán)隊(duì)對(duì)流行趨勢(shì)有深刻的理解，對(duì)優(yōu)質(zhì)品牌與商品有精準(zhǔn)的挖掘能力和采買能力，通過(guò)挑選優(yōu)質(zhì)

SKU，通過(guò)系統(tǒng)性的庫(kù)存管理能力，自營(yíng)性價(jià)比極高的差異化貨品，對(duì)貨品的把控能力是唯品會(huì)區(qū)別于其他電商平臺(tái)的核心優(yōu)勢(shì)。（2）正品形象深入人心：唯品會(huì)在品牌挑選上毫不懈怠，在此基礎(chǔ)上重視貨物來(lái)源，并對(duì)質(zhì)量嚴(yán)加把關(guān)，入駐唯品會(huì)的品牌大多以有一定知名度。唯品會(huì)作為國(guó)內(nèi)唯一一家為商品購(gòu)買了正品保險(xiǎn)的電子商務(wù)企業(yè)，很大程度上消解了唯品會(huì)客戶對(duì)商品品質(zhì)的懷疑，成功在消費(fèi)者心中樹(shù)立了正品形象。（3）精選合作品牌品類多。截止

2017

年，唯品會(huì)的合作品牌數(shù)量達(dá)到

13000

多個(gè)。知名品牌入駐唯品會(huì)給消費(fèi)者更多的品牌選擇。圖表

16：唯品會(huì)合作品牌數(shù)量來(lái)源：公司官網(wǎng)

中泰證券研究所-11

-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)深度研究圖表

17：2018

唯品會(huì)全流程正品保障體系來(lái)源：艾瑞咨詢

中泰證券研究所年輕用戶群體成最大客群

追求質(zhì)量和性價(jià)比的理性消費(fèi)隨著人民收入水平提高，B2C

電商用戶對(duì)品質(zhì)生活追求加強(qiáng)，這部分用戶對(duì)于商品質(zhì)量要求提高。但

B2C

電商用戶對(duì)于價(jià)格也有要求，高性價(jià)比商品也是

B2C

用戶重要追求。同時(shí)選擇

B2C

電商的用戶更為看重

B

端品牌背書，包括電商平臺(tái)以及商品廠商的品牌背書能力都十分重要。用戶往往更為傾向選擇知名度更高的大平臺(tái)以及知名品牌商品。從特賣電商用戶性別構(gòu)成來(lái)看，唯品會(huì)女性用戶占比接近

70，顯著高于其他主流

B2C

電商。根據(jù)《都市青年女性消費(fèi)面面觀系列研究》報(bào)告顯示，打折促銷容易引發(fā)女性沖動(dòng)消費(fèi)，受打折影響而購(gòu)買過(guò)不需要或不打算買的商品的女性比例高達(dá)

56。從唯品會(huì)用戶年齡段來(lái)看，從

2017

年年中開(kāi)始，90

后已成為唯品會(huì)用戶中占比最高的客群。截至

2018

年一季度，90

后客戶數(shù)占比近

40。新一代消費(fèi)者更懂得結(jié)合自身經(jīng)濟(jì)收入和購(gòu)買力預(yù)期，以更理性、更科學(xué)的方式，在全球范圍內(nèi)來(lái)精準(zhǔn)選擇有品質(zhì)、性價(jià)比高的好貨，最大程度滿足自己的消費(fèi)習(xí)慣和品牌偏好。圖表

18：主流

B2C

電商用戶性別構(gòu)成(2017

年)圖表

19：唯品會(huì)用戶年齡群比例分布（2017

年）-12

-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)深度研究來(lái)源：易觀

中泰證券研究所來(lái)源：艾媒咨詢

中泰證券研究所一二線城市歸于理性

下沉市場(chǎng)消費(fèi)升級(jí)唯品會(huì)的主要用戶來(lái)源于一二三線城市用戶，2017

年占比高達(dá)

80。全球化監(jiān)測(cè)和數(shù)據(jù)分析公司尼爾森的數(shù)據(jù)顯示，2017

年四五線城市電商滲透增長(zhǎng)高達(dá)

10-15，遠(yuǎn)高于一二線城市增幅。唯品會(huì)多年來(lái)已形成廣泛深入的品牌認(rèn)知，特別是對(duì)下沉市場(chǎng)而言，伴隨著電商滲透率的提升，人們的消費(fèi)行為將逐漸由傳統(tǒng)渠道轉(zhuǎn)向線上，唯品會(huì)在特賣電商領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)顯著。圖表

20：唯品會(huì)用戶地域分布

(2017)圖表

21：唯品會(huì)用戶主要城市分布來(lái)源：易觀千帆

中泰證券研究所來(lái)源：公司官網(wǎng)

中泰證券研究所唯品會(huì)的客群購(gòu)買力、用戶粘性等數(shù)據(jù)穩(wěn)步提升重復(fù)購(gòu)買率表明了消費(fèi)者對(duì)電商品牌的認(rèn)同度和忠誠(chéng)度，是電商平臺(tái)持續(xù)盈利基礎(chǔ)的核心指標(biāo)。2018

年第三季度用戶復(fù)購(gòu)率

85

，復(fù)購(gòu)客戶貢獻(xiàn)了

96的訂單，推動(dòng)本季度訂單量達(dá)到

9570

萬(wàn)，同比增長(zhǎng)

29，復(fù)購(gòu)率穩(wěn)居全行業(yè)第一位，對(duì)于同類平臺(tái)有著明顯的優(yōu)勢(shì)，反映出唯品會(huì)平臺(tái)用戶質(zhì)量高的特點(diǎn)。2018

年三季度唯品會(huì)活躍客戶人均訂單數(shù)為上升-13

-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)深度研究至3.61，同比增長(zhǎng)

16。同時(shí)

2018Q3

人均消費(fèi)額值為

673

元，同比增長(zhǎng)5，得益于人均訂單量的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，客單價(jià)維持在

28

美元左右。圖表

22：唯品會(huì)用戶人均消費(fèi)額

ARPU圖表

23：唯品會(huì)復(fù)購(gòu)用戶及復(fù)購(gòu)訂單情況來(lái)源：公司官網(wǎng)

中泰證券研究所來(lái)源：公司官網(wǎng)

中泰證券研究所唯品會(huì)活躍用戶逆勢(shì)增長(zhǎng)

騰訊京東持續(xù)引流在經(jīng)過(guò)了

20

年的高速增長(zhǎng)之后，目前中國(guó)電商行業(yè)的現(xiàn)狀是線上增量用戶逐漸減少，各家平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)更多是對(duì)存量客戶的競(jìng)爭(zhēng)，各個(gè)電商活躍用戶增長(zhǎng)放緩。從唯品會(huì)上市以來(lái)的活躍買家來(lái)看，唯品會(huì)已經(jīng)度過(guò)了高爆發(fā)活躍用戶增長(zhǎng)時(shí)期，但是唯品會(huì)在

2018

年第三季度月活用戶同比增長(zhǎng)

11，

在海內(nèi)外各大電商公司都出現(xiàn)增速放緩的情況下，唯品會(huì)的最新季度

2018Q3

月活用戶增長(zhǎng)卻出現(xiàn)了逆勢(shì)加快的趨勢(shì)。唯品會(huì)活躍客戶數(shù)據(jù)曾經(jīng)在

2017

年遇到重大挑戰(zhàn)，同比增速?gòu)?/p>

2017

年

Q1

的

32降到

Q4

的

4。而這樣的放緩趨勢(shì)體現(xiàn)在之前的三個(gè)季度，活躍客戶數(shù)同比增速僅為

4、5、6，2018

年

Q3

同比提高到

11，時(shí)隔一年，重回兩位數(shù)增長(zhǎng)。另外第三季度的唯品會(huì)的超級(jí)

VIP

會(huì)員也出現(xiàn)了同比高達(dá)

21的增長(zhǎng)，

達(dá)到

230

萬(wàn)，

顯示出唯品會(huì)客戶粘性在大幅增強(qiáng)，

反應(yīng)出公司的業(yè)務(wù)吸引力的不斷提升。唯品會(huì)在三季度嘗試了多項(xiàng)全新的獲客方式以及持續(xù)升級(jí)特賣業(yè)務(wù)是用戶增速反彈的主要原因。自與騰訊京東戰(zhàn)略合作以來(lái)，微信京東持續(xù)為唯品會(huì)引流，2018

年第三季度，唯品會(huì)與騰訊、京東的戰(zhàn)略合作扎實(shí)推進(jìn)，微信、京東入口在客戶數(shù)據(jù)、品牌合作等方面價(jià)值貢獻(xiàn)明顯。微信生態(tài)日均為唯品會(huì)貢獻(xiàn)

22的新客，微信錢包的新客數(shù)在微信端占比

45，10

月日均

UV(Unique

Visitor)比年初數(shù)據(jù)增加三倍。唯品會(huì)在不斷探索京東的入口位置，進(jìn)行人群和購(gòu)物場(chǎng)景的匹配。同時(shí)，微信小程序的運(yùn)營(yíng)也在深度磨合，不斷尋找更適合小程序購(gòu)物場(chǎng)景的組貨方式。截止

2018

年

11

月，唯品會(huì)小程序累計(jì)訪客已超

1.4

億。圖表

24：唯品會(huì)上市后活躍買家數(shù)及同比增速

2012

年

–2018

年-14

-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)深度研究來(lái)源：公司官網(wǎng)

中泰證券研究所特賣業(yè)務(wù)持續(xù)升級(jí)

利用平臺(tái)和品牌資源優(yōu)勢(shì)提供優(yōu)質(zhì)購(gòu)物體驗(yàn)從上市以來(lái)唯品會(huì)在品類、商家數(shù)和模式上都做過(guò)很多創(chuàng)新性的擴(kuò)張，2018

年的一個(gè)明顯特征是回歸特賣業(yè)務(wù)。特賣模式在當(dāng)下宏觀經(jīng)濟(jì)下行的情況下對(duì)用戶最重要的是消費(fèi)升級(jí)本身，使唯品會(huì)聚焦的品牌特賣更有吸引力，為此，唯品會(huì)在貨品、性價(jià)比、客群、渠道、運(yùn)營(yíng)等多個(gè)維度都進(jìn)行了升級(jí)。升級(jí)后的唯品會(huì)為最新季度的活躍用戶逆勢(shì)增長(zhǎng)和用戶增速反彈方面有很大貢獻(xiàn)。貨品升級(jí)：堅(jiān)持好貨戰(zhàn)略下的特賣，強(qiáng)化“以貨找人”的能力客群升級(jí)：面向廣普人群、普羅大眾，做真正的特賣渠道升級(jí)：上線多個(gè)以特賣為中心的欄目，構(gòu)建多層次的貨品消化渠道運(yùn)營(yíng)升級(jí)：唯品會(huì)

App

更新，所有頻道設(shè)置和模塊呈現(xiàn)以“特賣”為核心，突出特賣重心、人群標(biāo)簽個(gè)性化內(nèi)容推薦，營(yíng)造特賣感，重喚用戶心智性價(jià)比升級(jí)：商品裸價(jià)到底，不做任何套路，以“優(yōu)質(zhì)品牌+低價(jià)”打造差異化競(jìng)爭(zhēng)力7

月，“唯品快搶”進(jìn)行了全新改版，以品牌好貨深度折扣為特色，

“唯品快搶”將貨品和價(jià)格上做到極致，一價(jià)到底打造簡(jiǎn)單純粹的購(gòu)物場(chǎng)景。數(shù)據(jù)顯示，“唯品快搶”在

10

月的銷售額比

8

月增長(zhǎng)近

50。在推動(dòng)銷量提升的同時(shí)，“唯品快搶”還進(jìn)一步激活了用戶粘性較低的鐵牌、銅牌用戶的參與度，幫助主站有效進(jìn)行新客轉(zhuǎn)化和老客價(jià)值提升。8

月，唯品會(huì)上線“最后瘋搶”欄目，以穿戴類為主，主打品牌組貨，目前已實(shí)現(xiàn)

10

月銷售額比

9

月翻番。最后瘋搶定位核心是回歸特賣本身，發(fā)揮品牌超高的性價(jià)比，首先以品牌命中客戶，其次以超低價(jià)格實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)化，目前大約

99

的品牌是

3

折封頂。今年雙十一唯品會(huì)采取一價(jià)到底，簡(jiǎn)-15

-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)深度研究單直接地滿足消費(fèi)者需求。整個(gè)11.11

大促期間實(shí)現(xiàn)交易額高達(dá)102

億，同比增長(zhǎng)

27。圖表

25：唯品快搶欄目界面來(lái)源：公司官網(wǎng)

中泰證券研究所全渠道特賣

線上線下不同端全面發(fā)展線上

C

端：構(gòu)建唯品會(huì)小程序、云品倉(cāng)等社交電商入口

APP

主站發(fā)展唯品快搶、最后瘋搶等業(yè)務(wù)。線上

B

端：上線云品倉(cāng)，聯(lián)合品牌搶戰(zhàn)代購(gòu)批發(fā)客群。唯品倉(cāng)是唯品會(huì)繼續(xù)在社交電商領(lǐng)域深化探索的產(chǎn)物，是基于

S2B2C

模式的專業(yè)代購(gòu)批發(fā)平臺(tái)。唯品倉(cāng)作為中間平臺(tái)，一邊對(duì)接有優(yōu)質(zhì)貨源的品牌方和供應(yīng)商，另一邊對(duì)接專業(yè)代購(gòu)和中小批發(fā)商，打通了雙方在商流、信息流等方面互通的障礙。其在為品牌方和供應(yīng)商提供進(jìn)一步清理庫(kù)存方案的同時(shí)，還為

B

端小賣家提供了一個(gè)低門檻、高保障的線上貨源渠道。對(duì)于唯品會(huì)自身的商業(yè)通路而言，B

端業(yè)務(wù)的上線，可以使合作品牌方的庫(kù)存在經(jīng)歷第一輪直接面向用戶的銷售以后，還可以進(jìn)行第二輪的售賣，將大大提升庫(kù)存清理的效率。唯品倉(cāng)能賦能代購(gòu)商、批發(fā)商，解決他們供應(yīng)鏈的問(wèn)題；其二，唯品倉(cāng)還能進(jìn)一步幫助品牌商消耗優(yōu)質(zhì)庫(kù)存，提升庫(kù)存周轉(zhuǎn)率；其三，唯品倉(cāng)也能以最大能力的發(fā)揮唯品會(huì)長(zhǎng)久以來(lái)在供應(yīng)鏈方面的優(yōu)勢(shì)，為唯品會(huì)帶來(lái)新的增長(zhǎng)空間。線下渠道：開(kāi)始嘗試線下特賣業(yè)務(wù)、生鮮領(lǐng)域。圖表

26：唯品會(huì)生鮮社區(qū)店“品駿生活”-16

-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)深度研究來(lái)源：公司官網(wǎng)

中泰證券研究所唯品會(huì)在廣州布局了生鮮社區(qū)店“品駿生活”。該店由唯品會(huì)旗下全資物流公司品駿控股負(fù)責(zé)，品駿生活的定位是通過(guò)在居民區(qū)周邊鋪設(shè)線下店鋪打造品駿社區(qū)鄰里中心，同時(shí)在

2017

年

10

月

10

日，唯品會(huì)上線了生鮮項(xiàng)目，并且唯品生鮮與品駿生活已經(jīng)在后臺(tái)打通。唯品會(huì)遭遇瓶頸期

營(yíng)收凈利增速持續(xù)放緩成立近十年，作為最早打出特賣標(biāo)簽的電商平臺(tái)，唯品會(huì)的特賣模式以及對(duì)貨品的把控能力，已經(jīng)成為了它的核心競(jìng)爭(zhēng)力。唯品會(huì)自

2012

年第四季度以來(lái)首次實(shí)現(xiàn)盈利，并保持高速發(fā)展趨勢(shì)，截止

2018

年第三季度，唯品會(huì)連續(xù)

24

個(gè)季度盈利，刷新了電商行業(yè)連續(xù)盈利紀(jì)錄，呈現(xiàn)健康的增長(zhǎng)趨勢(shì)。在

2018

年二季度財(cái)報(bào)發(fā)布后，唯品會(huì)宣布“消費(fèi)升維、特賣升級(jí)”的發(fā)展戰(zhàn)略，將發(fā)展重點(diǎn)繼續(xù)放在特賣領(lǐng)域，今年下半年已經(jīng)開(kāi)始調(diào)整選品戰(zhàn)略，減少低毛利、標(biāo)準(zhǔn)化商品的投入。目前，受到整體消費(fèi)疲軟和電商市場(chǎng)激烈競(jìng)爭(zhēng)的影響，唯品會(huì)的主要業(yè)績(jī)?cè)鏊俪霈F(xiàn)了不可避免的放緩跡象，2018

年第三季度唯品會(huì)營(yíng)收

178.3

億元（約26

億美元），同比增長(zhǎng)

16.4，營(yíng)收增長(zhǎng)主要受活躍客戶總數(shù)增長(zhǎng)和每位客戶平均收入增長(zhǎng)的推動(dòng)，但受到整體消費(fèi)疲軟和電商市場(chǎng)激烈競(jìng)爭(zhēng)的影響，營(yíng)收增速持續(xù)放緩。由于唯品會(huì)在特賣戰(zhàn)略上的調(diào)整還在逐步實(shí)行，調(diào)整后重回特賣戰(zhàn)略的經(jīng)營(yíng)成效有待進(jìn)一步觀望。圖表

27：唯品會(huì)營(yíng)收增逐漸放緩-17

-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)深度研究來(lái)源：公司公告

中泰證券研究所毛利潤(rùn)呈放緩趨勢(shì)。2018

年第三季度毛利潤(rùn)為

36

億元（約合

5.287

億美元），較上年同期的

35

億元增長(zhǎng)

3.8

。毛利率為

20.4，略高于上季度的

19.5，較低于上年同期的

22.9。毛利潤(rùn)同比下滑主要因?yàn)楣緦?duì)促銷活動(dòng)進(jìn)行投資，今年下半年唯品會(huì)已經(jīng)開(kāi)始在產(chǎn)品上做出調(diào)整，減少在低毛利和標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品上的投入，回歸品牌服飾等時(shí)尚相關(guān)的優(yōu)勢(shì)類目，預(yù)計(jì)未來(lái)毛利率將有所改善。最新季度凈利潤(rùn)為

2.3

億元（約

3331

萬(wàn)美元），Non-GAAP

凈利潤(rùn)

5

億元（約

7290

萬(wàn)美元）。凈利潤(rùn)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng),第二季度憑借投資收益實(shí)現(xiàn)

76.4的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，剔除投資收益后依然是負(fù)增長(zhǎng).圖表

28：唯品會(huì)毛利率呈放緩趨勢(shì)來(lái)源：公司官網(wǎng)

中泰證券研究所圖表

29：唯品會(huì)剔出投資收益后凈利潤(rùn)圖表

30：唯品會(huì)營(yíng)收凈利潤(rùn)增速-18

-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)深度研究來(lái)源：公司公告

中泰證券研究所來(lái)源：公司公告

中泰證券研究所垂直電商受商品品類和用戶基數(shù)限制原因，在一定程度上影響了發(fā)展，無(wú)論營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、活躍用戶，其增速都在下滑，其他垂直電商代表例如當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、聚美優(yōu)品也逐漸淡出市場(chǎng)。目前來(lái)看，在垂直電商經(jīng)歷了高速發(fā)展之后，綜合性電商仍是市場(chǎng)主流。雖然唯品會(huì)通過(guò)物流以及金融業(yè)務(wù)來(lái)打造綜合服務(wù)體系，但以特賣為血液還是唯品會(huì)的核心?，F(xiàn)階段淘寶和京東都推出了做特賣的頻道、發(fā)起“雙十一”等深度折扣活動(dòng)以及以低價(jià)為特色的拼多多的出現(xiàn)，大大擠壓了唯品會(huì)在特賣領(lǐng)域的生存空間。唯品會(huì)面對(duì)的是被阿里和京東壟斷的巨頭電商的擠壓，隨著阿里和京東同時(shí)開(kāi)始布局女裝、服飾和包箱，唯品會(huì)的市場(chǎng)份額越來(lái)越少。經(jīng)過(guò)分許，我們認(rèn)為唯品會(huì)增長(zhǎng)停滯的原因有以下幾點(diǎn)：1）線上流量紅利枯竭中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)整體用戶規(guī)模增幅收窄，中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)活躍用戶規(guī)模緩慢增至

11

億，2018

年上半年僅增長(zhǎng)

2

千萬(wàn)。唯品會(huì)在

2012

年-2015年隨著互聯(lián)紅用戶的紅利高速增長(zhǎng)，可以看出，線上流量紅利消失時(shí)也是唯品會(huì)營(yíng)業(yè)收入和活躍用戶增速放緩的時(shí)候。圖表

31：唯品會(huì)增長(zhǎng)乏力于線上流量紅利期消失來(lái)源：Questmobile

中泰證券研究所2）服裝行業(yè)滲透率趨于穩(wěn)定、競(jìng)爭(zhēng)激烈服裝行業(yè)在過(guò)去

5

年整體增速趨于平穩(wěn)，滲透率增長(zhǎng)開(kāi)始收縮。電商發(fā)-19

-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)深度研究展初期，服裝品類是最早實(shí)現(xiàn)線上滲透，并快速增長(zhǎng)的品類。服裝成為電商賣家的主要選擇品類，直到

2017

年服裝仍然是網(wǎng)購(gòu)參與度最高的品類，在中國(guó)

B2C

服飾中，競(jìng)爭(zhēng)十分激烈。八成的服裝市場(chǎng)份額被阿里奪取，后來(lái)擴(kuò)品進(jìn)軍服飾的京東也在追敢并超過(guò)了唯品會(huì)的市場(chǎng)份額。唯品會(huì)作為垂直電商，核心品類為服飾（2107

年服裝占比

33），服裝生存空間被阿里京東不斷擠壓。圖表

32：2012-2016

年服裝行業(yè)滲透率圖表

33：中國(guó)

B2C

服裝市場(chǎng)份額(2013-2017)來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)中泰證券研究所來(lái)源：易觀

中泰證券研究所3）核心業(yè)務(wù)觸天花板國(guó)內(nèi)紡織服裝行業(yè)于

2009-2011

年期間經(jīng)歷高速增長(zhǎng)，但粗放發(fā)展方式積累高庫(kù)存，行業(yè)自

2012

年前后開(kāi)始進(jìn)入去庫(kù)存調(diào)整周期。2012-2016年期間，受清理存貨影響，行業(yè)整體進(jìn)入“去庫(kù)存”階段。16

年起紡織服裝行業(yè)存貨增速開(kāi)始穩(wěn)定。經(jīng)過(guò)幾年的庫(kù)存清理，服飾商家的庫(kù)存壓力得到緩解。以尾貨特賣為核心業(yè)務(wù)的唯品會(huì)在“去庫(kù)存”階段通過(guò)大批量采購(gòu)的形式拿到更低的價(jià)格，且吸引數(shù)量龐大的價(jià)格敏感型用戶，也為唯品會(huì)打下了“清理庫(kù)存”的標(biāo)簽。隨著紡服行業(yè)庫(kù)存減少，特賣模式觸及了天花板，唯品會(huì)的增勢(shì)放緩是無(wú)法避免的。圖表

34：唯品會(huì)服裝品類增速順應(yīng)紡服行業(yè)庫(kù)存趨勢(shì)-20

-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)深度研究來(lái)源：公司公告

中泰證券研究所圖表

35：紡服行業(yè)產(chǎn)成品存存貨增速放緩圖表

36：紡織服裝行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率優(yōu)化來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)中泰證券研究所來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)中泰證券研究所4）業(yè)務(wù)擴(kuò)張?zhí)诵臉I(yè)務(wù)特賣之外，唯品會(huì)業(yè)務(wù)拓展錯(cuò)失良機(jī)，也錯(cuò)過(guò)了

2015

年的合并、站隊(duì)大趨勢(shì)。雖然

2017

年末京東騰訊為唯品會(huì)引流，但時(shí)機(jī)實(shí)在太晚；而在其跨境電商的業(yè)務(wù)方面，唯品會(huì)的入局錯(cuò)過(guò)了跨境電商的風(fēng)口，前有阿里、亞馬遜等巨頭入局，后有考拉海淘、洋碼頭等垂直跨境電商。當(dāng)時(shí)用戶忠誠(chéng)度并不高的唯品會(huì)再此并沒(méi)有好的成績(jī)。除了特賣之外，唯品會(huì)的其他業(yè)務(wù)沒(méi)有亮點(diǎn)可言。公司對(duì)費(fèi)用的合理管控趨于穩(wěn)定

各項(xiàng)費(fèi)用嚴(yán)格控制2018

年第三季度數(shù)據(jù)顯示唯品會(huì)綜合費(fèi)率

21.6，同比下降

1.9

。其中唯品會(huì)營(yíng)銷費(fèi)費(fèi)率為

3.2

，去年同期為

3.1，唯品會(huì)用

0.1

個(gè)百分點(diǎn)的增長(zhǎng)換來(lái)了

11的用戶增幅，這證明通過(guò)打造簡(jiǎn)單純粹的購(gòu)物場(chǎng)景，唯品會(huì)不用像其他平臺(tái)那樣付出高昂的營(yíng)銷費(fèi)用來(lái)獲得用戶。公司整體費(fèi)用率控制取得成效。履約費(fèi)用率成穩(wěn)定上漲趨勢(shì)，主要原因是唯品會(huì)在-21

-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)深度研究物流方面的布局帶來(lái)履約費(fèi)用的增長(zhǎng)，唯品會(huì)物流新增東北倉(cāng)儲(chǔ)中心，總倉(cāng)儲(chǔ)面積達(dá)到

290

萬(wàn)平方米。物流、倉(cāng)儲(chǔ)是電商行業(yè)未來(lái)發(fā)展空間的保證，對(duì)前置倉(cāng)的戰(zhàn)略布局，現(xiàn)階段放緩了唯品會(huì)整體利潤(rùn)增速，但增高了未來(lái)發(fā)展的天花板。圖表

37：唯品會(huì)費(fèi)用率情況來(lái)源：公司官網(wǎng)

中泰證券研究所圖表

38：唯品會(huì)倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用（百萬(wàn)）來(lái)源：公司公告

中泰證券研究所重組物流業(yè)務(wù)

拆分互聯(lián)網(wǎng)金融

持續(xù)深化特賣電商產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈業(yè)務(wù)布局：電商、金融、物流“三駕馬車”

的戰(zhàn)略矩陣2017

年上半年，唯品會(huì)正式宣布將分拆互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)、重組物流業(yè)務(wù)，打造由電商、金融和物流三大板塊組成的戰(zhàn)略矩陣，逐漸跳出單一電商業(yè)務(wù)的模式，實(shí)現(xiàn)多業(yè)務(wù)發(fā)展，拓寬發(fā)展空間。-22

-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)深度研究圖表

39：唯品會(huì)三駕馬車

特賣電商產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈來(lái)源：中泰證券研究所優(yōu)化自營(yíng)物流品牌

開(kāi)放自身物流體系唯品會(huì)自營(yíng)物流品駿快遞用戶服務(wù)能力不斷提升末端配送進(jìn)一步完善，配送范圍覆蓋全國(guó)31

個(gè)省級(jí)行政區(qū)，品駿公司現(xiàn)有直營(yíng)站點(diǎn)近4000

個(gè)，現(xiàn)有員工

30000

余人，自購(gòu)車輛為

2500

余臺(tái)，年投送包裹超

4

億件，日配送包裹能力可達(dá)

500

萬(wàn)單/天。核心產(chǎn)品為快遞服務(wù)、倉(cāng)配一體化服務(wù)、干線運(yùn)輸、航空運(yùn)貨以及物流地產(chǎn)。數(shù)據(jù)顯示，2018

年二季度，唯品會(huì)自建物流交付了約

99的訂單，高于去年同期

95，平均每天近百萬(wàn)的訂單量是保持公司業(yè)務(wù)穩(wěn)定的主要來(lái)源，是國(guó)內(nèi)具備倉(cāng)儲(chǔ)、干線運(yùn)輸和末端配送能力并重發(fā)展的電商物流企業(yè)。圖表

40：品駿快遞覆蓋全國(guó)

31

個(gè)省級(jí)行政區(qū)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

中泰證券研究所唯品會(huì)自營(yíng)的物流品牌品駿快遞在快遞業(yè)務(wù)之外，正不斷擴(kuò)張自身的物流布局版圖，涉足干線運(yùn)輸、航空貨運(yùn)及倉(cāng)儲(chǔ)開(kāi)放平臺(tái)等業(yè)務(wù)。為實(shí)現(xiàn)多種協(xié)同發(fā)展，唯品會(huì)在物流板塊上頻繁尋求合作。今年

5

月

11

日，品駿快遞與中郵速遞易簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方圍繞自身的核心優(yōu)勢(shì)，就末端配送站點(diǎn)和智能設(shè)備資源等展開(kāi)快遞物流業(yè)務(wù)合作。5

月

15

日，唯品國(guó)際與京東全球購(gòu)宣布在供應(yīng)鏈和采買方面達(dá)成合作，唯品國(guó)際

12-23

-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)深度研究個(gè)海外倉(cāng)將全面向京東開(kāi)放。通過(guò)將自身的物流體系開(kāi)放，不斷提高第三方商家的業(yè)務(wù)比重，將有助于唯品會(huì)降低運(yùn)營(yíng)成本，并在增長(zhǎng)放緩的電商業(yè)績(jī)下找到新的增長(zhǎng)動(dòng)力。加持倉(cāng)儲(chǔ)物流建設(shè)

新建物流倉(cāng)完善全國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)布局唯品會(huì)持續(xù)加大布局，通過(guò)物流自動(dòng)化、物流科技等的突破，提升物流運(yùn)輸效率，深化電商服務(wù)水平。三季度報(bào)告顯示，物流層面，增加約

4萬(wàn)平米倉(cāng)儲(chǔ)面積，6

月

27

日，唯品會(huì)東北物流中心正式開(kāi)倉(cāng)，截止

2018年

9

月底，唯品會(huì)總倉(cāng)儲(chǔ)面積達(dá)

290

萬(wàn)平米，其中約

180

萬(wàn)平方米為公司自有。六大物流倉(cāng)布局覆蓋了大多數(shù)城市，大力提升物流倉(cāng)的運(yùn)營(yíng)質(zhì)量和訂單時(shí)效，滿足日益更新的用戶需求，同時(shí)履約費(fèi)用有望降低。圖表

41：唯品會(huì)現(xiàn)有六大物流倉(cāng)儲(chǔ)情況來(lái)源：公司官網(wǎng)

中泰證券研究所圖表

42：唯品會(huì)物流總倉(cāng)儲(chǔ)面積不斷擴(kuò)張（萬(wàn)平方米）來(lái)源：公司官網(wǎng)

中泰證券研究所圖表

43：唯品會(huì)物流模式-24

-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)深度研究來(lái)源：公司官網(wǎng)

中泰證券研究所唯品會(huì)的存貨周轉(zhuǎn)速度持續(xù)優(yōu)化。2017

年，唯品會(huì)存貨周轉(zhuǎn)率穩(wěn)步上升至超過(guò)聚美和京東，這與唯品會(huì)的零庫(kù)存戰(zhàn)略是相對(duì)應(yīng)的。即在一個(gè)存貨周轉(zhuǎn)周期或某一品牌特賣會(huì)內(nèi)，先批量向供應(yīng)商購(gòu)入貨物，最后未出售的貨物按約定退回給供應(yīng)商，到期清倉(cāng)，極大的提高了存貨的周轉(zhuǎn)。與京東和同為特賣的聚美優(yōu)品相比，唯品會(huì)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)顯著下降優(yōu)于兩者。圖表

44：唯品會(huì)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)優(yōu)于京東圖表

45：唯品會(huì)存貨周轉(zhuǎn)率優(yōu)于京東聚美優(yōu)品來(lái)源：公司官網(wǎng)

中泰證券研究所來(lái)源：公司官網(wǎng)

中泰證券研究所現(xiàn)代化智慧物流體系

物流自動(dòng)化不斷升級(jí)唯品會(huì)在擴(kuò)張倉(cāng)儲(chǔ)面積的同時(shí)，注重系統(tǒng)自動(dòng)化等技術(shù)革新。唯品會(huì)物流服務(wù)自動(dòng)化體系逐步與國(guó)際接軌，自動(dòng)化系統(tǒng)的全面升級(jí)為唯品會(huì)高速發(fā)展的業(yè)務(wù)提供強(qiáng)有力的保障和支持。2017

年

11

月作為國(guó)內(nèi)電商行業(yè)首創(chuàng)蜂巢全自動(dòng)集貨緩存系統(tǒng)在唯品會(huì)西南物流中心上線運(yùn)行，相較于人工集貨、半自動(dòng)集貨緩存系統(tǒng)，是全自動(dòng)集貨緩存系統(tǒng)在中國(guó)電商行業(yè)的首次應(yīng)用。自動(dòng)化系統(tǒng)的全面升級(jí)為唯品會(huì)高速發(fā)展的業(yè)務(wù)提供強(qiáng)有力的保障和支持，物流體系的技術(shù)突破有望提高唯品會(huì)的物流效率。公司深度布局互聯(lián)網(wǎng)金融

四大板塊打造生態(tài)圈閉環(huán)唯品會(huì)金融布局開(kāi)始于

2013

年，根據(jù)需求提供消費(fèi)金融、供應(yīng)鏈金融、理財(cái)以及保險(xiǎn)服務(wù)。唯品會(huì)目前已經(jīng)擁有支付、保理、小貸、保險(xiǎn)代銷等牌照,形成了以消費(fèi)貸產(chǎn)品“唯品花”為拳頭產(chǎn)品,供應(yīng)鏈金融、理財(cái)、-25

-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)深度研究保險(xiǎn)、支付、征信等共同發(fā)展的業(yè)務(wù)布局。凈收入增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯，唯品會(huì)

2017

年互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)凈收入為人民幣

2.5

億元，2015

年與

2016

年凈收入分別為

6200

萬(wàn)元、1.15

億元。

其中C

端消費(fèi)金融唯品花唯品花經(jīng)歷了初期的產(chǎn)品推廣期，通過(guò)提供

3

期免息等諸多免息優(yōu)惠前期吸引用戶，目前唯品會(huì)金融業(yè)務(wù)逐漸見(jiàn)好。同時(shí)唯品花在用戶數(shù)量方面展現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長(zhǎng)力，截至

2018

年

6

月底，唯品花累計(jì)開(kāi)通用戶數(shù)接近

2000萬(wàn)，其中

85

后、90

后年輕用戶持續(xù)增長(zhǎng)。2018

年第三季度數(shù)據(jù)顯示，約

540

萬(wàn)