矛與盾低價轉(zhuǎn)債與紅利轉(zhuǎn)債-可轉(zhuǎn)債專題 202410-東方金誠

矛與盾，低價轉(zhuǎn)債與紅利轉(zhuǎn)債——可轉(zhuǎn)債專題核心觀點(diǎn)核心觀點(diǎn)債市場跟隨權(quán)益市場經(jīng)歷了國慶節(jié)前的放量上漲與節(jié)后的理性回歸，轉(zhuǎn)債性價比有所顯現(xiàn)。雖然l在轉(zhuǎn)債市場仍以橫盤震蕩為主的階段，防御屬性在轉(zhuǎn)債資產(chǎn)且價格穩(wěn)健性強(qiáng)，是金融機(jī)構(gòu)使用證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，隨著SFl受益于增量政策刺激下的預(yù)期改善與情緒回暖，低價轉(zhuǎn)債在正股大面積拉升作用下，跟隨正股交易類退市的風(fēng)險明顯下降，進(jìn)攻價值不斷凸顯。在國慶節(jié)前跑贏中證轉(zhuǎn)債4pcts的獲取更多研究報告可轉(zhuǎn)債周報可轉(zhuǎn)債周報一、轉(zhuǎn)債聚焦9月24日以來，國新會與政治局會議接連釋放政策利好，宣告決策層態(tài)度轉(zhuǎn)向，市場情緒被快速點(diǎn)燃，權(quán)益市場在國慶節(jié)前迎來快速拉升，9月24日至9月30日期間，上證指數(shù)漲超21%，創(chuàng)業(yè)板指漲超41%。此階段中，中證轉(zhuǎn)債漲超7%，漲幅明顯不及權(quán)益，估值有所壓縮。國慶節(jié)后，權(quán)益市場沖高回落，轉(zhuǎn)債市場開始顯現(xiàn)抗跌屬性，10月8日至18日期間，中證轉(zhuǎn)債跌幅僅0.63%，跑贏上證指數(shù)3.37pcts。我們預(yù)計(jì)，在進(jìn)一步增量政策落地、強(qiáng)預(yù)期得到驗(yàn)證之前，市場或仍處于“閃電牛”后的震蕩調(diào)整階段，此階段中，轉(zhuǎn)債相較正股更易有穩(wěn)健表現(xiàn)，其中，紅利轉(zhuǎn)債具有良好防御屬性，成為底倉資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)選擇。10月9日，權(quán)益市場開始震蕩調(diào)整以來，紅利轉(zhuǎn)債抗跌屬性顯著，截至10月18日，相比中證轉(zhuǎn)債與低價轉(zhuǎn)債（萬得可轉(zhuǎn)債低價指數(shù)）均跑出超額；而低價轉(zhuǎn)債受益于債底重鑄與情緒改善，進(jìn)攻價值不斷凸顯，在國慶節(jié)前跑贏中證轉(zhuǎn)債4pcts的基礎(chǔ)上，后續(xù)調(diào)整階段（截至10月18日）呈現(xiàn)出易漲難跌之勢。為完成全年5%的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，四季度政策發(fā)力帶動經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)的確定性較強(qiáng)，但在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)驗(yàn)證前的觀察期內(nèi)，我們預(yù)計(jì)“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”下市場總體維持震蕩。11可轉(zhuǎn)債周報可轉(zhuǎn)債周報10月18日，統(tǒng)計(jì)局公布前三季度GDP累計(jì)4.8%，這意味著為完成全年經(jīng)濟(jì)增速5%的目標(biāo)，四季度穩(wěn)增長力度亟需加碼，這也是9月末政策轉(zhuǎn)向，降準(zhǔn)降息、穩(wěn)樓市、加大力度化債、穩(wěn)就業(yè)、保民生、促銷費(fèi)等政策組合拳不斷出臺的根本原因。四季度若要實(shí)現(xiàn)較快經(jīng)濟(jì)增長，仍需進(jìn)一步增量政策，來助力企業(yè)端業(yè)績修復(fù)、居民端停止縮表。10月12日國新會，財(cái)政部部長藍(lán)佛安表示：“財(cái)政部還有其他政策工具也正在研究中，比如中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”，由于地方政府債務(wù)限額與預(yù)算調(diào)整均需要全國人大常委會審批通過，因此本輪財(cái)政刺激力度和具體增量規(guī)模需待十月末到十一月初才能確定，而在此之前市場還將處于政策預(yù)期的博弈階段。其次，9月美國非農(nóng)就業(yè)與CPI數(shù)據(jù)均超預(yù)期，市場開始調(diào)低美聯(lián)儲降息預(yù)期，美元走強(qiáng)，人民幣貶值壓力有所提升，11月美國大選亦存在一定不確定性，這在國內(nèi)一攬子增量政策還在陸續(xù)出臺中，宏觀經(jīng)濟(jì)改善尚未得到數(shù)據(jù)印證的環(huán)境下，可能會在短期內(nèi)對國內(nèi)資本市場運(yùn)行帶來一定擾動。最后，政策發(fā)力往往不是一蹴而就，而是穩(wěn)步向前，即使后續(xù)陸續(xù)出臺了更多穩(wěn)增長政策，但距離經(jīng)濟(jì)基本面實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)得到驗(yàn)證也需時間，此過程中市場情緒的波動，資金交易的方向，也仍將存在不確定性。當(dāng)前階段，市場仍以橫盤震蕩為主，防御屬性在轉(zhuǎn)債資產(chǎn)配置中不可忽視，而穩(wěn)健性突出的紅利轉(zhuǎn)債，有望成為穩(wěn)健的底倉資產(chǎn)。紅利資產(chǎn)由于其高股息的絕對收益屬性，歷來在牛熊市場都有相對穩(wěn)健表現(xiàn)，特別在近一年來權(quán)益市場震蕩下行、新“國九條”倡導(dǎo)上市公司分紅派息以來，優(yōu)勢不斷放大。2022年以來，紅利轉(zhuǎn)債（以當(dāng)前中證紅利成分正股對應(yīng)轉(zhuǎn)債計(jì)算）相比中證的超額收益不斷震蕩攀升，雖然中途在權(quán)益市場強(qiáng)勢期超額有所收窄，但不改中長期上行趨勢。9月24日以來，權(quán)益市場快速拉升，紅利轉(zhuǎn)債超額有所下行，但隨著市場一階段沖刺結(jié)束，紅利轉(zhuǎn)債超額開始有反彈跡象。參考2015年的牛市行情，無論是后續(xù)進(jìn)一步拉升階段，還是末期回調(diào)后的緩慢修復(fù)階段，中證紅利相比上證指數(shù)的超額收益均呈震蕩擴(kuò)張態(tài)勢。整體來看，在市場分歧出現(xiàn)、22可轉(zhuǎn)債周報可轉(zhuǎn)債周報震蕩調(diào)整階段，具備較高絕對收益的紅利資產(chǎn)優(yōu)勢明顯，并且具有較高的長期投資價值。圖表3近年紅利轉(zhuǎn)債超額表現(xiàn)此外，9月24日央行宣布增設(shè)兩項(xiàng)創(chuàng)新型貨幣政策工具——證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）和股票回購、增持專項(xiàng)再貸款，對權(quán)益市場構(gòu)成重大利好。10月10日，央行公告推出SFISF，首批操作額度5000億元，紅利資產(chǎn)經(jīng)歷一輪密集拉升。這主要是由于中證紅利為代表的紅利資產(chǎn)股息率可達(dá)到近5%水平，同時價格又表現(xiàn)出較強(qiáng)的穩(wěn)健性，是金融機(jī)構(gòu)使用SFISF的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。個券角度來看，截至10月18日，市場現(xiàn)存中證紅利成分股對應(yīng)轉(zhuǎn)債共12支，近一年平均股息率為5.85%，剔除剩余期限不足半年的中信轉(zhuǎn)債，多支紅利轉(zhuǎn)債來自銀行與交運(yùn)板塊，剩余規(guī)模達(dá)到百億元以上，有著較大的策略容量，其中，南銀轉(zhuǎn)債與大秦轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率低至2%及以下水平（分別位于歷史2.38%、27.09%分位水平），不僅具備5%以上較高股息的絕對收益，對正股也具有較強(qiáng)跟漲能力。此外，平煤轉(zhuǎn)債、藍(lán)天轉(zhuǎn)債、洪城轉(zhuǎn)債10月18日轉(zhuǎn)股溢價率也在10%以下，有望受到紅利風(fēng)格與估值修復(fù)的雙重拉動。股息率銀行銀行33可轉(zhuǎn)債周報可轉(zhuǎn)債周報銀行銀行煤炭銀行此外，權(quán)益市場震蕩調(diào)整階段，破面轉(zhuǎn)債受益于轉(zhuǎn)債市場信用風(fēng)險緩釋帶來的債底重鑄與信心修復(fù)，轉(zhuǎn)債配置價值有所顯現(xiàn)。9月24日以來，轉(zhuǎn)債市場跟隨權(quán)益市場放量上行，并在短期沖高回落后再度穩(wěn)步上行。結(jié)構(gòu)上看，截至10月18日，低評級、低價轉(zhuǎn)債漲幅達(dá)到12%以上，在各評級、價格、市值規(guī)模指數(shù)的萬得可轉(zhuǎn)債系列指數(shù)中表現(xiàn)占優(yōu)。我們進(jìn)一步計(jì)算了9月23日價格在百元以下轉(zhuǎn)債的近期表現(xiàn)（萬得對低價轉(zhuǎn)債的統(tǒng)計(jì)為價格在市場三分之一位置及以下轉(zhuǎn)債）發(fā)現(xiàn)，破面轉(zhuǎn)債以13.1%的漲幅跑贏各細(xì)分指數(shù)。本輪政策利好釋放之前，轉(zhuǎn)債市場深陷信用風(fēng)險沖擊下的負(fù)面漩渦，新“國九條”及退市新規(guī)急劇放大轉(zhuǎn)債跟隨正股退市風(fēng)險，同時搜特退債、藍(lán)盾退債、嶺南轉(zhuǎn)債陸續(xù)發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約也迅速推升市場避險情緒，轉(zhuǎn)債債底明顯虛化，破面轉(zhuǎn)債數(shù)量迅速攀升，分別于8月20日、9月23日達(dá)到172支、165支的高位水平。但9月24日以來，一攬子增量政策顯著修復(fù)市場信心，在正股大面積拉升的帶動下，轉(zhuǎn)債跟隨正股交易類退市風(fēng)險大大降低（正股價格在5元以下的轉(zhuǎn)債數(shù)量由9月23日的90支，于10月18日降低至53支），破面轉(zhuǎn)債數(shù)量迅速降低，剩余期限平均3.84年（統(tǒng)計(jì)自9月23日）的破面轉(zhuǎn)債，在正股提振、企業(yè)業(yè)績有望迎來修復(fù)的預(yù)期中，債底重新凝聚。44可轉(zhuǎn)債周報可轉(zhuǎn)債周報截至10月18日，破面轉(zhuǎn)債數(shù)量降至61支，已幾乎回到同水平中證轉(zhuǎn)債指數(shù)（6月19日）時的59支水平，從跌幅來看，10月18日破面轉(zhuǎn)債相較6月19日的中位跌幅由9月23日的10.20%收窄至2.39%，價格位于100-105區(qū)間的53支低價轉(zhuǎn)債，跌幅則由11.50%收窄至3.62%，整體來看，破面轉(zhuǎn)債的債底重建仍在繼續(xù)，低價券價格仍有進(jìn)一步修復(fù)空間。但需注意的是，短期內(nèi)低價轉(zhuǎn)債的修復(fù)節(jié)奏主要取決于權(quán)益市場風(fēng)格切換、投資者情緒、機(jī)構(gòu)入庫限制等因素。此外，前期政策利好的刺激效應(yīng)已逐漸消退，即將披露的三季報反映的仍是過往弱基本面，三季報業(yè)績較弱的轉(zhuǎn)債仍有可能遭遇投資者情緒沖擊。因此，我們篩選出截至10月18日，價格仍低于6月初水平，且中報實(shí)現(xiàn)盈利且不存在大幅下滑（跌幅50%以上）、評級在A+以上的低價轉(zhuǎn)債，共30支，預(yù)計(jì)后續(xù)的價格修復(fù)會有更強(qiáng)確定性。1018汽車55可轉(zhuǎn)債周報可轉(zhuǎn)債周報恒逸轉(zhuǎn)2龍星轉(zhuǎn)債66可轉(zhuǎn)債周報可轉(zhuǎn)債周報權(quán)利及免責(zé)聲明：權(quán)利及免責(zé)聲明：本研究報告及相關(guān)的信用分析數(shù)據(jù)、模型、軟件、研究觀點(diǎn)等所有內(nèi)容的著作權(quán)和其他相關(guān)知識產(chǎn)權(quán)均歸東方金誠所有，東方金誠保留一切與此相關(guān)的權(quán)利，任何機(jī)構(gòu)及個人未經(jīng)東方金誠書面授權(quán)不得修改、復(fù)制、逆向工程、銷售、分發(fā)、儲存、引用或以任何方式傳播。未獲書面授權(quán)的機(jī)構(gòu)及人士不應(yīng)獲取或以任何方式使用本研究報告，東方金誠對本研究報告的未授權(quán)使用、超授權(quán)使用和非法使用等不當(dāng)使用行為所造成的一切后果均不承擔(dān)任何責(zé)任。本研究報告中引用的標(biāo)明出處的公開資料，其合法性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性均由資料提供方或/及發(fā)布方負(fù)責(zé)，東方金誠對該等資料進(jìn)行了合理審慎的核查，但不應(yīng)視為東方金誠對其合法性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性及完整性提供了任何形式的保證。本研究報告的結(jié)論，是在最初發(fā)表本報告日期當(dāng)日按照東方金誠的研究流程及標(biāo)準(zhǔn)做出的獨(dú)立判斷，遵循了客觀、公正的原則，未受第三方組織或個人的干預(yù)和影響。東方金誠可能不時補(bǔ)充、修訂或更新有關(guān)信息，也可能發(fā)出其他與本報告所載內(nèi)容不一致或有不同結(jié)論的報告，