核心軍品“量”“價”拐點正逐步兌現

策略研究策略專題【策略專題】核心軍品“量”“價”拐點正逐步兌現【策略專題】核心軍品“量”“價”拐點正逐步兌現華創(chuàng)證券研究所1、核心軍品產業(yè)“量”、“價”反轉邏輯正被沈飛股權激勵、一季報逐步驗證。華創(chuàng)證券研究所證券分析師：王君電話箱：wangjun@執(zhí)業(yè)編號：S0360517040001證券分析師：徐馳電話箱：xuchi@執(zhí)業(yè)編號：S0360517060003聯證券分析師：王君電話箱：wangjun@執(zhí)業(yè)編號：S0360517040001證券分析師：徐馳電話箱：xuchi@執(zhí)業(yè)編號：S0360517060003聯系人：趙鵬宇電話箱：zhaopengyu@2、“價”升——為什么股權激勵是主機廠“凈利潤率”“兩步走”改善的起從歷史上看，核心軍品企業(yè)極低的凈利潤率（3%以內）和不能給市場利潤穩(wěn)定增長預期，其核心原因在于：核心軍品企業(yè)管理層的主要考核指標在于保證產品質量及足額交付，而非利潤。同時，成本加成定價法下則進一步限制了空間。股權激勵是重塑管理層與流通股東利益的開始，我們認為，后續(xù)公司凈利潤率或將迎來大幅改善的“兩步走”：相關研究報告管理改善：參考中航機電、光電激勵后，當年成本率下降1%和凈利潤率提升1%的經驗，及沈飛成本率更高（90%改善空間更大的基礎，保守預計18-19年公司凈利潤率或將由當前3%左右上升1%%達到5%左右。相關研究報告《策略專題：握緊優(yōu)質新藍籌——華創(chuàng)策略聯合3、“量”增——核心軍品“淡季強勢”及其對量、產能拐點的驗證：1）軍工整體業(yè)績“淡季不差”，排名靠前，驗證軍費及裝備費拐點帶來的需求景氣度提升；2）中航沈飛、中航飛機收入因“均衡生產”大幅翻倍，驗證新型裝備加速列裝及關鍵部件瓶頸正得到解決；3）中航飛機、中航機電毛利率等改善，驗證了主機廠凈利潤率巨大提升空間；4）中航機電利潤繼17年現金流后大幅好轉，驗證了核心軍品企業(yè)“現金流量表修復先于利潤表”以及整體飛機、核心軍品產業(yè)整體的高景氣度。4、對核心軍品全年的看法：《為什么說美元反彈難持久》二、三季度毛利率改善的“價”的預期有望點燃。1）軍費結轉疊加低基數，二、三季度核心軍品業(yè)績放量趨勢有望延續(xù)和加強；2）軍工科研院所改制有望加速落地，優(yōu)質資產注入預期有望點燃；3）軍品定價機制改革疊加股權激勵試點持續(xù)推進加速，或提升整體主機廠凈利潤率改善預期；4）美陸戰(zhàn)隊6月或登臺，或將成為軍工板塊的強催化?！稙槭裁凑f美元反彈難持久》5、投資建議：堅定看好核心軍品年度級別反轉行情，重點關注：中航機電、中航沈飛、中航飛機。基于上述邏輯，我們堅定看好核心軍品年度級別產業(yè)反轉行情而非主題行情，考慮到軍工高貝塔的特性，建議逢調整即可堅定買入，建議關注：中航機電、中航沈飛、中航飛機、內蒙一機、中直股份等。重點關注：1.確定性較高：中航機電（估值與業(yè)績較為確定，18年50%整體增長，30%內生增長，28倍PE2.高彈性：中航沈飛（彈性最大最純的核心軍品龍頭，股權激勵若進行，則利潤率改善空間大）；中航飛機（運20放量，C919國產替代加速）6、風險提示：貿易戰(zhàn)等造成市場風險偏好波動，軍改政策推進不及預期。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號未經許可，禁止轉載證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號策略專題 4 6 6 8 8 82、核心軍品一季報對于量與產能拐點的具體驗證 9 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號策略專題 4 4 5 6 6 7 7 8 9 9 9 9 策略專題證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號一、核心軍品產業(yè)反轉的“三重驅動”邏輯正1.沈飛股權激勵公告，核心軍品產業(yè)反轉的“三重驅動”邏輯正在一季報中逐步驗證：我們在《虎賁云集—核心軍品成為“新藍籌”的三級驅動》《堅定看好核心軍品年度級別反轉行情》報告中明確，核心軍品反轉在裁軍和而軍品定價機制改革疊加激勵機制重塑，總裝企業(yè)凈利潤率有望迎來低位快速上升的拐點，因此，核心軍品企來三年沈飛確定性高增長可期。總裝企業(yè)凈利潤率，即“價”改善的預期正逐步兌現對標公司凈利潤增速2018E凈利潤增速2017中航飛機中直股份洪都航空/航發(fā)動力中國衛(wèi)星北方導航/中船防務中國重工內蒙一機中國動力中國中車中國船舶75分位數資料來源：Wind，華創(chuàng)證券解鎖期解鎖條件第一期解鎖第二期解鎖第三期解鎖策略專題證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號解鎖期解鎖條件資料來源：Wind，華創(chuàng)證券季不差”，排名靠前，驗證軍費及裝備費拐點帶來的需求景氣度提升；2）中航沈飛、中航飛機收入因“均衡生產” 于利潤表”以及整體飛機、核心軍品產業(yè)的高景氣度。圖表3我國歷年國防預算，2018年增速拐點初現02011年2012年2013年2014年2015年2016年資料來源：Wind，華創(chuàng)證券策略專題證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號作為第一家公告股權激勵的軍工核心總裝企業(yè)，我們認為，股權激勵的實施對于中航沈飛等核心軍品企業(yè)具有從歷史上看，核心軍品企業(yè)之所以不能給市場以利潤穩(wěn)定增長預期，其核心原因在于：核心軍品企業(yè)管理層的壘”下一定程度的“尋租”空間，客觀上使得核心軍品企業(yè)管理層更傾向于通過做高成本，而非釋放利潤的方式實現其自身利益（詳細邏輯分析見深度報告《虎賁云集—核心軍品成為“新藍籌”的三級驅動》）。而本次中航沈飛股權激勵的公告及后續(xù)實施則有助于綁定管理層與流通股東利益，我們認為，后續(xù)公司凈利潤率或將迎來由當前的3%左右，經由管理改善在未來1-2年先達到5%，再經軍品定價機制改革達到10%左右的跨越09876543210資料來源：Wind，華創(chuàng)證券864202017Q12017Q22017Q32017Q486420資料來源：Wind，華創(chuàng)證券1、管理改善：參考中航機電、光電案例，18-19年公司凈利潤率或將上升1%達到5%左右。本次沈飛股權激勵，總額度近億元，董事長、總經理各步上升至6.76%，銷售成本率由76.42%下降至75.81%本率由66.25%下降至64.96。），當前3%左右上升1-2%達到現有定價機制下的上證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號策略專題圖表6中航沈飛股權激勵詳細對姓名職務獲授的限制性股票份額（萬股）郭殿滿紀瑞東劉永濤孫繼忠錢雪松徐曉明楊春龍祁建新苗玉華李鐵軍李長強李克明師對上市公司經營業(yè)績和持續(xù)發(fā)展有直接影響的管理和技術骨干（79人）合計92人資料來源：Wind，華創(chuàng)證券圖表7中航光電股權激勵詳細對姓名職務獲授的限制性股票的份額（萬股）郭澤義趙勇陳學永王艷陽張新波子公司高級管理人員和核心骨干共258人資料來源：Wind，華創(chuàng)證券策略專題證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號2、軍品定價機制改革后，疊加新型機型“量產”加速，后續(xù)股權激勵及管理改善僅僅是凈利潤率提升的第一步，軍品定價機制改革或將為沈飛等核心軍品企業(yè)帶來更大的凈利潤率改善空間。軍品定價機制改革位于習近平總書記三月軍民融合大會要求“同時，17年下半年開始，伴隨國產發(fā)動機等關新型機型交付的迫切需求，新型機型列裝明顯加速圖表8美國軍備采購定價機制定價模式類型概要利潤率成本加成合同成本合同(C)、成本分擔合同(CS)、成本加定酬合同(CPFF)、成本加激勵金合同(CPIF)固定價格合同承包商和軍方會約定一個成本超支或節(jié)余后的分攤比時間和材料合同資料來源：華創(chuàng)證券整理1、核心軍品一季報“淡季強勢”如果說，沈飛股權激勵公告點燃了市場對于核心軍品企業(yè)凈利潤率改善的預期，那么一季報核心軍品“淡季強形成的工人及企業(yè)生產思維慣性。得高度重視。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號策略專題2018Q1凈利潤增速建筑材料鋼鐵通信有色金屬休閑服務房地產機械設備食品飲料電氣設備醫(yī)藥生物化工采掘建筑材料鋼鐵通信有色金屬休閑服務房地產機械設備食品飲料電氣設備醫(yī)藥生物化工采掘家用電器國防軍工公用事業(yè)建筑裝飾非銀金融交通運輸商業(yè)貿易輕工制造電子銀行傳媒汽車計算機綜合農林牧漁紡織服裝資料來源：Wind，華創(chuàng)證券營業(yè)收入（百萬元）營業(yè)收入同比增長率0中航機電中航飛機中航沈飛航發(fā)動力0資料來源：Wind，華創(chuàng)證券2017Q1凈利潤增速建筑材料鋼鐵采掘有色金屬綜合化工國防軍工機械設備輕工制造電子休閑服務房地產交通運輸商業(yè)貿易傳媒汽車食品飲料建筑裝飾建筑材料鋼鐵采掘有色金屬綜合化工國防軍工機械設備輕工制造電子休閑服務房地產交通運輸商業(yè)貿易傳媒汽車食品飲料建筑裝飾非銀金融家用電器醫(yī)藥生物銀行農林牧漁紡織服裝通信電氣設備公用事業(yè)計算機資料來源：Wind，華創(chuàng)證券0資料來源：Wind，華創(chuàng)證券2、核心軍品一季報對于量與產能拐點的具體驗證報中公開的主要原因“是公司推進均衡生產，2018年各季度產品交付計劃節(jié)點與上年同期相比前移”。我們裝備部對于殲15/16新型戰(zhàn)機加速交付的迫切要求。預計二季度在部分一季公司在一季報中公開的主要原因是“本期交付產品較上年同期增加”，同時“公司均衡化生產”也是重要原因。我學技術獎勵工作辦公室”登載了“新型傳動面齒輪設計制造關鍵技術及成套裝備”項目申報國家技術發(fā)明獎的提名書中的信息，目前運20原型機加上已下線的量產機以及正在生產線上組裝中的量產機之和或已達到30架），這其中策略專題證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號5040302010050403020100資料來源：Wind，華創(chuàng)證券020150資料來源：Wind，華創(chuàng)證券值損失較上年同期減少，并收回了以前年度已經計提減值損失的應收款項。中航飛機一季報充分顯示出主機廠凈利于收入增速，我們認為，主要原因或為新一代機型司作為唯一的機電平臺為下游所有的大飛機、直升機、殲擊機、艦載機等各類機型供貨，公司業(yè)績緊接著年報中現0資料來源：Wind，華創(chuàng)證券策略專題證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號如果說核心軍品一季報的“淡季強勢”驗證了裝備的高景氣度需求及產能狀況在均衡生產下的大幅改善，我們二季度仍然是未實施“均衡生產”前的低基數，二、三季度核心軍品業(yè)績放量趨勢有望延續(xù)和加強。于中國兵器裝備集團自動化研究所轉制為企業(yè)實施方案的批復》(科為企業(yè)的單位，標志生產經營類軍工科研院所轉制工作開責設計和研發(fā)，工廠主要負責生產和制造，因此，軍工研究所資產作為最優(yōu)質的軍工資產，擁有最核心的軍工技術激勵僅僅是一個開始，根據最新發(fā)布《2018有望系統(tǒng)提示市場對于核心軍品企業(yè)凈利潤率改善的預期。圖表16近期股權激勵\員工持股主要政策政策名稱主要內容《2018中國國企國資改革發(fā)展報告》發(fā)展報告》報告指出，2018年，將持續(xù)深點，繼續(xù)指導地方企業(yè)員工持股工作，發(fā)現問題及時研究解決，視情況適時擴大范圍。同時，需要繼續(xù)推進國有企業(yè)相關配套改革，尤其是勞動、人事、分配制改革，要在國有企業(yè)中實行市場化的用工機制與收入分配機制，如職業(yè)經理人制十三屆全國人大一次會議記者會制改革，把混合所有制改革作為國企改革的一個重要途徑，努力取改挺進深水區(qū)，員工持股是突破重點。國資委改革局副局長林慶苗用“穩(wěn)妥起步，開局國務院國資委舉行的“央企混合所有制改革情況媒體通氣會”今年底國務院國資委將對試點進行階段性總結，并視情況適時擴大試點范圍。年11月底，全國已有22個省份的國資監(jiān)管部門制定了本地方國企員工持股試點的實施辦法或操作細則，27個省份的158家地方國企子企業(yè)正在開展員工持股試點。國務院國資委在京召委負責人會議2018年要著力抓好八個方面重點工作，努力推動國有企業(yè)效益實現穩(wěn)定增長本保值增值率、回報率進一步提升，企業(yè)流動資產周轉率進一步提高，資產負債一步下降。著力抓好效益穩(wěn)定增長，進一步鞏固企業(yè)發(fā)展良好態(tài)勢;著力抓好供構性改革，進一步提高實業(yè)發(fā)展質量;著力抓好創(chuàng)新策略專題證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號政策名稱主要內容著力抓好布局結構優(yōu)化調整，進一步提高國有資本配置效率;地，進一步推動重要領域和關鍵環(huán)節(jié)取得突破性進展;著力抓好重點領域一步筑牢不發(fā)生重大風險底線;著力抓好監(jiān)管體資料來源：華創(chuàng)證券