創(chuàng)新藥行業(yè)深度研究之二：創(chuàng)新藥價值評估初探

證券研究報告證券研究報告重點公司行業(yè)深度研究報告 投資要點要有3種：1.0模式，老牌大型藥企由仿到創(chuàng)，逐步布局創(chuàng)新藥領域：如恒瑞醫(yī)藥、綠葉制藥；2.0模式，生而創(chuàng)新的小型研發(fā)企業(yè)，扎根創(chuàng)新藥譜寫新奇跡：如信達生物、百濟神州；3.0模式，參與國際合作的開放式相關(guān)報告相關(guān)報告際滯后、臨床數(shù)據(jù)查詢可及性的差異、me-too藥物難以評估、上市后醫(yī)藥項目交易主導地位，腫瘤新藥項目（PD-1/PD-L1靶點）等熱門治療領向高端創(chuàng)新藥生產(chǎn)商邁進的石藥集團。l風險提示：研發(fā)失敗風險；上市后安全性風險；政策變更風險。請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明行業(yè)深度研究報告請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-2- 5.1、恒瑞醫(yī)藥（600276.SH） 5.2、康弘藥業(yè)（002773.SZ） 5.3、東陽光藥（1558.HK） 5.4、石藥集團（1093.HK） 請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-3- 表5、1999-2014年中國新藥研究部分 表6、2002-2012年期間全球著名藥企上市新藥及研 請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-4-報告正文寫在前面的話：創(chuàng)新藥一直是醫(yī)藥研發(fā)皇冠上的明珠，隨著一批創(chuàng)新藥企業(yè)登陸藥對比、中國創(chuàng)新藥企成長的不同模式和估值體系、創(chuàng)新藥研發(fā)的機遇和風險進行了討論。創(chuàng)新藥交易和投資日益火爆，我們認為新藥的估值重要性彰顯，因此于新藥的估值方法和影響因素，特別是中國特殊環(huán)境下的新藥估值模式進行初步1、創(chuàng)新路徑雛形初現(xiàn)，估值重要性彰顯近年來，我國新藥研發(fā)環(huán)境顯著改善，一方面，國內(nèi)創(chuàng)新藥物研發(fā)領域的支持政次，重點扶持生物技術(shù)藥物創(chuàng)新。另一方面，大量海歸人員不斷創(chuàng)業(yè)，在當前國家鼓勵創(chuàng)新、為創(chuàng)新藥審批開辟綠色通道等政策的推動下，創(chuàng)新藥的研發(fā)和審評周期有望進一步縮短，從而有效延長產(chǎn)品的有效生命周期；醫(yī)保目錄調(diào)整窗口開啟，預計未來會有更多的國產(chǎn)創(chuàng)新藥成為地方醫(yī)保的支付品種，患者支付水平的政策的影響而下降到10%以下，藥品集中審批、新一輪非用藥的監(jiān)管強化等一系列藥品政策的變化，導致藥企傳統(tǒng)盈利模式受到挑戰(zhàn)，盈新藥研發(fā)轉(zhuǎn)折序幕，仿制藥一致性評價、化藥注冊分類改革、上市許可人制度試行業(yè)深度研究報告請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-5-點等一系列重磅政策接踵而至，提高藥品的研發(fā)壁壘和質(zhì)量的同時，也促使醫(yī)藥看齊，國內(nèi)藥品開發(fā)今后會更多的考慮患者需求和臨床應用，這也是國外藥企研部門政策法規(guī)CFDACFDACFDA征求加快解決藥品注冊申請積壓問題的若干政策意CFDACFDACFDACFDACFDACFDACFDA中并購標的鎖定生物制藥、中藥、化藥的創(chuàng)新藥領域的案例達125起場，值得關(guān)注的還有，去年以來，包括泰格醫(yī)藥、海普瑞、迪安診斷等多家藥企全球市場上，跨國制藥企業(yè)曾耗費巨資建立研發(fā)中心，這種大的研發(fā)模式已經(jīng)過融資方金額輪次本；元生行業(yè)深度研究報告請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-6-常州高新N/A瘤液體活檢GrowthN/A斷有突變檢測、基因定量定性檢測術(shù)AustralianNaturalArch藥檢測公司臺N/A請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-7-火山石投資Growth劑我們認為，在政策、資本、人才等多方因素共同促進下，很多有實力（技術(shù)、經(jīng)1.2、創(chuàng)新藥企業(yè)發(fā)展路徑初探在我們的報告《變革之下，路在何方—創(chuàng)新藥行業(yè)深度研究之一》一提到中國創(chuàng)新藥企的發(fā)展路徑，總體來說分為：由大型仿制藥企業(yè)向創(chuàng)新升級的1.0模式，國外對標企業(yè)有：日本的創(chuàng)新藥企武田制藥、以色列的Teva等，這些企業(yè)由仿制藥或原料藥起家，通過自主研發(fā)或者并購的方式，升級轉(zhuǎn)型為創(chuàng)新藥中國代表企業(yè)有百濟神州、和黃醫(yī)藥、信達生物等，這部分企業(yè)創(chuàng)立即定位于創(chuàng)行業(yè)深度研究報告請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-8-新藥，由于沒有利潤，故而未上市或者已在美股上市，對標美國的小型生物技術(shù)藥品種切入行業(yè)的上市公司，代表企業(yè)有億帆鑫富、信立泰、海思科、恩華藥業(yè)領域發(fā)展策略（億）PE(TTM))幣億藥幣發(fā)市期幣發(fā)幣幣行業(yè)深度研究報告請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-9-健白發(fā)發(fā)III期疫8發(fā)病幣幣科MVX等幣品幣從另一個角度來看，創(chuàng)新藥企的上述3種模式也可以大致分為兩種類型：一類是得重磅創(chuàng)新藥，前者比如我國的百濟神州、信達生物，后者比如美國的輝瑞、以以輝瑞（Pfizer）為例，是典型的通過并購成就的創(chuàng)新藥巨頭。由于其在上世紀領域，業(yè)務的分散讓輝瑞錯失生物制藥的發(fā)展機遇，同時也失去了在新藥研發(fā)領禮來等企業(yè)相比，研發(fā)能力已經(jīng)有較大差距，同時，整個行業(yè)面臨著內(nèi)外環(huán)境的急速變化，研發(fā)難度及風險快速提高，因此單純依靠研發(fā)優(yōu)勢已經(jīng)不足以保證制藥企業(yè)的持續(xù)良性發(fā)展，針對此種情況，輝瑞開展了一系列的并購，引入重磅品 行業(yè)深度研究報告請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-10-129億美元，立普妥也成為全球最暢銷處方藥，憑借立普妥輝瑞重新成為美國頂出現(xiàn)逐年下滑至2008年的483億美元。此外，公司重磅產(chǎn)品立普妥專利于2010行業(yè)深度研究報告請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-11-分別高達39億美元、27億美元。同時，依托惠氏的生物數(shù)據(jù)來源：Pfizer，興業(yè)證券研究所數(shù)據(jù)來源：1.3、合理估值具重大意義種的企業(yè)，合理的新藥項目價值評估都是非常重要的。就第一類而言，以美國納斯達克生物技術(shù)板塊中眾多創(chuàng)新藥企業(yè)為例，2000年之后生物技術(shù)指表4、全球著名創(chuàng)新藥企市值及營收情況公司名稱收入(Million$）利潤(Million$）主要技術(shù)及適應癥小分子藥物技術(shù)，治療HCV感染、囊性纖維化Incyte小分子藥物技術(shù)，治療BioMarin專利酶技術(shù)，治療溶酶Alnylam抗體偶聯(lián)藥物(ADCs)技e神經(jīng)系統(tǒng)與內(nèi)分泌相關(guān)JunoKite工程自體細胞技術(shù)，治行業(yè)深度研究報告請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-12-對于第二類而言，由于我國藥企原始創(chuàng)新能力薄弱，近年來，一些研發(fā)效率高的小型藥企通過投入資金，購買研究成果，完成不同程度的后續(xù)開發(fā)，成為了本土醫(yī)藥企業(yè)的主要新藥來源。此外，來自于Nature所以，跨國制藥巨頭都是非常注重BD部門，合作開發(fā)是風險管控的一種有效方對比階段的成功率之差隨著研發(fā)進程的推進，各階段新藥成果估值也有所不同。同時，新藥成果交易模式正在從一次性交易向更復雜多樣的條款模式轉(zhuǎn)變：在早期，國內(nèi)藥企多采取一次買斷和轉(zhuǎn)讓的模式獲取成果，包括臨床前及后續(xù)階段；近年來，藥企開始更多出資方交易方交易模式品種適應癥交易階段產(chǎn)品類別交易價格院鹽酸槐定堿注射液鹽酸槐定堿注射液北京麒麟行業(yè)深度研究報告請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-13-重組人血管內(nèi)皮重組人血管內(nèi)皮天津金泰源學鹽酸艾咪朵爾抗乙肝病毒I/II期臨床化藥1.1類植入用緩釋氟尿植入用緩釋氟尿哈爾濱譽衡BMS+里程碑費用+銷售提成英國PAION元，首付ABCicloMulsion臟再灌注損傷III期臨床化藥新藥ABNeuroSTATThermoDox抗X-BODY元歌禮生物TMC310911HIV美國II期化藥新藥的預付款和里程金+銷售提成元死死山西紅杉ropeuticsGenerx美國III泰行業(yè)深度研究報告請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-14-2、常見國際藥品估值方法和影響估值的因素2.1、常見國際藥品估值方法新藥的研發(fā)要經(jīng)歷化合物篩選、臨床前試驗、臨床試驗、注冊申報等過程，其研發(fā)難度極其巨大，5000-10000個候選化合物才能有一個藥物最終上市，一個創(chuàng)新上市公司的盈利水平和研發(fā)投入情況來看，也只有恒瑞醫(yī)藥等極少數(shù)企業(yè)才有能企業(yè)上市新藥數(shù)量累計研發(fā)投入（百萬美元）平均研發(fā)成本（百萬美元）9865請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-15-544443332211總的來看，開發(fā)一個新藥可能只需要5-6億美元新藥研發(fā)屬于研發(fā)周期長、風險高、投資巨大的項目，對新藥研發(fā)項目特別是那創(chuàng)新藥的估值體系與傳統(tǒng)醫(yī)藥制造估值體系具有十分明顯的區(qū)別。在新藥項目估值方面，國外的成熟市場已經(jīng)有一套相對完備的評估體系，而中國在這一領域才行業(yè)深度研究報告請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-16-估值方法估值原理優(yōu)缺點應用范圍1成本分析法通過計算研發(fā)項目已經(jīng)發(fā)生的成本來確定研發(fā)2市場分析法參考在市場上已經(jīng)發(fā)生的技術(shù)交易中對類似研待分析的研發(fā)項目的價3預期收益通過預測研發(fā)項目的最終產(chǎn)品在未來可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流并將其折算到4現(xiàn)金流折（DCF）作為預期收益分析法的來有效期限內(nèi)可能產(chǎn)生的銷售收入及項目所需后根據(jù)金融學理論利用適當?shù)恼郜F(xiàn)率來計算項5實物期權(quán)法將新藥研發(fā)活動看成一系列可以依據(jù)研發(fā)項目的階段性結(jié)果進行選擇的過程,并賦予這種選擇在現(xiàn)金流折現(xiàn)法中，第一步是預測新藥研發(fā)項目未來可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流，第二步請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-17-是選擇合適的折現(xiàn)率，折現(xiàn)率不僅包含了投資資本的時間價值，而且也包含著研發(fā)項目的風險因素。新藥研發(fā)的不同階段所產(chǎn)生的風險不同，越是處于早期的研發(fā)項目風險越高，為此針對新藥研發(fā)項目所處的研發(fā)階段的不同，在折現(xiàn)率的選項目所處階段項目情況發(fā)現(xiàn)臨床前NDA新藥上市場成稅后折現(xiàn)率經(jīng)50對于處于早期的新藥研發(fā)項目，在其商業(yè)應用及市場前景并不明朗的情況下，成本分析法及市場分析法是兩種很常用的財務分析模型；基于預期收益的估值法有堅實的理論基礎，在實踐中的應用也極其廣泛，但該方法卻忽略了新藥研發(fā)這種長周期、高風險、高投入項目中選擇權(quán)的價值，而實物期權(quán)模型則是一種解決這2.2、影響估值的因素有以下幾大特征：市場容量大，能夠?qū)崿F(xiàn)進口替代，擁有成熟的技術(shù)，競爭優(yōu)勢獨特。此外，新的《藥品注冊管理辦法》注重臨床價值，實現(xiàn)真正的創(chuàng)新性是很重要的方面。競爭的飽和度也是需要考慮的問題，比如針對熱門的PD-1靶點競請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-18-療意愿、醫(yī)生處方習慣都是決定高銷量的重要影響因素。因此，能夠覆蓋多科室領域及藥物機制類似的情況下，創(chuàng)新藥企的估值和在研管線的產(chǎn)品數(shù)量和所處階數(shù)據(jù)來源：PharmaprojectsPharmaR&DAnnualReview2016，興業(yè)證券研究所當然，我們不能僅僅分析研發(fā)管線，根據(jù)《ClinicalDevelopmentSuccessRates 行業(yè)深度研究報告請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-19-研項目總數(shù)數(shù)據(jù)來源：PharmaprojectsPharmaR&D全球制藥企業(yè)的Pipeline做了一個估值，其中羅氏遙遙領先，在研產(chǎn)品線估值431.71億美元，這也得益于羅氏在腫瘤方面的強大布局；其次為諾華，Pipeline估值240.91億美元；阿斯利康的表現(xiàn)同樣非常亮眼，由于其研發(fā)管線的231.60僅能夠使企業(yè)在未來具備更強的競爭力，也能夠增加估值，提高現(xiàn)有的市值。同時，EvaluatePharma采用凈現(xiàn)值法（NPV）對全球在研新藥的市場潛力進行了評行業(yè)深度研究報告請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-20-排名公司123456789產(chǎn)品名稱公司作用機理美元）NPV1CD20單抗2Dupilumab34PD-L1單抗5CDK4/6抑制劑6789CDK4/6抑制劑ABP501anti-TNFα單抗FovistaOphthotech抗PDGF適配體ApalutamideJCAR017JUNOMongersen行業(yè)深度研究報告請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-21-3、中國環(huán)境下的新藥估值體系中國新藥無論是研發(fā)、上市還是上市后的環(huán)境和國際都有很大的不同，比如新藥上市后醫(yī)保限制迅速放量等，都導致中國新藥的估值不能照搬新藥上市時間相對于國際滯后報告顯示，在我國新藥臨床試驗申請審批時間在10-18個月之間，間要長。造成新藥中美上市時間差異根源是兩國新藥審批管理差異，主要體現(xiàn)在度等多個方面。商品名通用名原研廠家治療領域準時間準時間類風濕關(guān)節(jié)炎，強骨髓增生異常綜合征行業(yè)深度研究報告請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-22-HER2陽性乳腺癌等臨床數(shù)據(jù)可及性中美存在巨大差異為了促進全球臨床試驗進展的重要研究和管理信息向公眾公開，促進臨床試驗設序號數(shù)據(jù)提供方全稱縮寫國家/地區(qū)1ANZCTR23ChineseClinicalTrialRegisterChiCTR45ClinicalT—6CTRI7RPCEC8EU-CTR9DRKS JPRNPACTRTCTRTheNetherlandsNatioNTR能：臨床試驗資料注冊、面向公眾臨床試驗信息的查詢，該數(shù)據(jù)庫為每日更新。行業(yè)深度研究報告請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-23-最主要的優(yōu)點。施計劃，對每個部分進行描述研究，包括諸多細節(jié)，例如患者參與的標準、測試存疑的試驗進行擱臵并公布。冊臨床試驗數(shù)量及增速展地區(qū)統(tǒng)計行業(yè)深度研究報告請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-24-相比ClinicalTrials，中國臨床試驗注冊中心成立相對較晚，覆蓋范圍及樣本數(shù)量都遠遠不及前者，且我們認為長期以來其中國內(nèi)臨床試樣本數(shù)量、數(shù)據(jù)有效性都不及ClinicalTrials，因此國內(nèi)臨床數(shù)據(jù)可及性與美國相Me-too藥物難以評估行改造，避開原研藥物專利，通過完整的臨床發(fā)模式最大的優(yōu)點是研發(fā)成功率高（往往是在已經(jīng)得到驗證或上市的分子進行簡物不乏獲得巨大成功的案例，比如輝瑞的立普妥，貝達藥業(yè)的?？颂婺幔顷P(guān)從研發(fā)的角度來看，相比于First-in-class藥物，Me-too險主要來源于兩個方面，一是現(xiàn)有藥品支付環(huán)境對Me-too藥物的態(tài)度，二是Me-too藥物需要在First-in-class上市與仿制藥上市時間行業(yè)深度研究報告請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-25-出且緊跟首創(chuàng)藥物上市時間，F(xiàn)irst-in-class仍然會占市場份額的45%左右，第1加大；考慮到上市藥物達到銷售峰值一般需要4-6年，如果me-too上市與數(shù)據(jù)來源：McKinsey，興業(yè)證券研究所整理醫(yī)保制度的差異也是國內(nèi)外藥物市場差異的重要來源，尤及內(nèi)容的差異，對藥品報銷政策，對新藥銷售放量有巨大的影響。以美國醫(yī)保制度為例，美國醫(yī)保體系主要包括商業(yè)保險和政府醫(yī)療保險，其中商業(yè)保險為主，超過60%的人口通過商業(yè)保險獲得醫(yī)療保障。醫(yī)保項目覆蓋人群醫(yī)療用藥Medicare65歲以上PartD國家醫(yī)療藥品目錄軍人和退國家醫(yī)療藥品目錄國家醫(yī)療藥品目錄CommercialInsurancers（商業(yè)保險）Plan（雇主提供集體醫(yī)保）雇員商業(yè)保險公司的醫(yī)療藥品目錄商業(yè)保險公司的醫(yī)療藥品目錄其它勞動者保險公司的醫(yī)療保險公司的醫(yī)療無醫(yī)保人無無行業(yè)深度研究報告請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-26-群美國沒有基本藥物制度，而是依賴藥品市場監(jiān)管。在藥品目錄的報銷目錄，以實現(xiàn)更強的競爭力。藥學與治療學委員會(PharmacyandTherapeuticsCommitte)對用藥目錄進行制定和規(guī)范，通常是對藥物臨床功效進行評估，商業(yè)保險公司與藥品生產(chǎn)企業(yè)進行談判，綜合考量臨床功效與價格制定自身用藥目錄。雖然保險公司都更加傾向于優(yōu)先使用價格更低的普通藥物，但新藥后有望在很短時間內(nèi)進入醫(yī)保報銷藥品目錄，進而實現(xiàn)快速放量。相比于美國醫(yī)保體制，中國醫(yī)保體制主體是社保提供的醫(yī)療保障。關(guān)于我國醫(yī)?！端幤纺夸洝吩瓌t上每兩年調(diào)整一次，各省、自治區(qū)、直轄市《藥品目錄》進行家基本醫(yī)療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄(品目錄分別于2004年、2009年進行過兩次修訂和調(diào)整，2009年至今已經(jīng)超過7年未進行醫(yī)保目錄調(diào)整修訂。尤其是對新藥而言，近年國內(nèi)上市創(chuàng)新藥速度加快，雖然地方醫(yī)保乙類目錄具有一定的調(diào)整空間，仍然難以匹配新藥的上市節(jié)奏，并且由于其本身價格因素，許樂為例，2015年全球銷售額高達140億美元，僅在美國市場銷售額就為84億美元，但在中國的銷售放量則受到了明顯制約。修美樂在美國及其它市場的功主要源于其獲批適應癥的增加及醫(yī)保體系的支持促進其快速放量。從修美樂2010年獲批在中國上市以來，未進入2009年國高昂的價格阻礙其進入后續(xù)地方醫(yī)保目錄調(diào)整，僅深圳、青島等少數(shù)城市將其納（億美元）及增速（萬元）及增速行業(yè)深度研究報告請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-27-數(shù)據(jù)來源：AbbVie，興業(yè)證券研究所數(shù)據(jù)來源：IMS，興業(yè)證券研究所3.2、兩段法評估體系則需要充分結(jié)合國內(nèi)政策市場環(huán)境與本土化特色，在此我們以藥渡的““雙階段評估模型”介紹在新藥研發(fā)過程中，解決臨床需求為研發(fā)最終目的，商業(yè)科學手段為研發(fā)途徑。依靠技術(shù)先進性顛覆市場的可能性較??；3）有明顯時間差，留有特定市場窗口。因此，新藥開發(fā)的面入手：2）風險預測：通過項目專業(yè)技術(shù)評估其上市風險；國內(nèi)上市、原研藥物專利過期，仿制藥上市。首先，在市場無有效治為First-in-class藥物上市或在進口藥物國內(nèi)上市之前作為Me-too/Me-better藥物上市，都有機會在國內(nèi)市場取得一定時間獨占期，是價值最高的新藥項目；第二個時間節(jié)點是，當進口藥物獲批在國內(nèi)上市之后，新藥即面臨與進口廠家的競爭，此時采取更低的價格保持一定的競爭優(yōu)勢是慣用做法，該類新藥項目具有中等價此時新藥價值僅僅等同于仿制藥物，同時要負擔高昂的前期研發(fā)成本和后期推廣費用，該類新藥項目價值較低，沒有市場的創(chuàng)新藥遠不如仿制藥。除了以上3個行業(yè)深度研究報告請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-28-關(guān)鍵時間節(jié)點外，技術(shù)優(yōu)勢也是需要重點考慮因素，相類進口藥物國內(nèi)上市之前進入市場，并盡量與進口藥國內(nèi)上市或?qū)＠狡跁r間留“雙階段評估模型”案例分析于PTCL的治療藥物共有3種：普拉曲沙、羅米地辛劑型，西達本胺與國際PTCL治療新藥相比，具有明顯的亞型治療優(yōu)勢商品名結(jié)構(gòu)式廠家上市時間備注行業(yè)深度研究報告請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-29-普拉曲沙Folotynm2009.9FDA/月5葉酸代謝抑制劑，用于治療目前國內(nèi)處于床羅米地辛Istodax2009.11FDA/月3HDAC劑，用于治療PTCL貝利司他qm2014.7FDA/月HDAC劑，用于治療PTCL西達本胺物2014.12CFDA/月4選擇性HDAC劑，用于治療PTCL伏立諾他Zolinza2006.10FDA月—HDAC劑，用于治療目前國內(nèi)處于II期臨床III期臨床）具有一定類似性，上市風險較小。行業(yè)深度研究報告請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-30-增加預計會大幅提高西達本胺市場空間。綜合考的價值。瑞格列汀是恒瑞醫(yī)藥自主研發(fā)的DPP-4抑制劑。DPP-4抑制劑作為治療糖尿病的一類新型藥物，主要用于II型糖尿病治療，其對降低發(fā)生低血糖風險，同時可預防及治療糖尿病并發(fā)癥，自2006年默沙東西格列汀物熱門靶點之一，至今上市的DPP-4抑制劑藥物已超過10種，其中5種藥物獲批在國內(nèi)上市銷售。從銷售規(guī)模上看，首個上市DPP-4抑制劑西格列汀2015年全球銷售額達41.23億美元，而利格列汀、沙格列汀、維格列汀、阿格列汀2015年全球銷售額也分別高達18.06億美元、12.78億美元、12.59億美元、4.15億美中文名英文名商品名結(jié)構(gòu)式廠家行業(yè)深度研究報告請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-31-西格列汀維格列汀沙格列汀阿格列汀利格列汀吉米格安奈格替格列汀—OnglyzaNesinaZafatekBMS勃林格殷格翰田邊三菱 —————nMarizev數(shù)據(jù)來源：CNKI，藥智網(wǎng)，興業(yè)證券研究所整理分數(shù)據(jù)存在規(guī)范性問題，公司主動撤回瑞格列汀新藥申請。申請撤回后，公司重啟III期臨床，我們預計2-3年內(nèi)瑞格列行業(yè)深度研究報告請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-32-中文名英文名結(jié)構(gòu)式廠家狀態(tài)瑞格列汀艾格列汀依格列汀—RetagiliptinFotagliptin—DBPR108————恒瑞醫(yī)藥數(shù)據(jù)來源：CNKI，藥智網(wǎng)，興業(yè)證券研究所整理放量，因此瑞格列汀總體上屬于中高價值新藥項目。對國內(nèi)其它DPP-4新藥而言，基本屬于已上市藥物的Me-too/Me-better類市風險較低，但其競爭形勢不容樂觀，一是上市時將面臨仿制藥的競爭壓力，二型”角度來分析，后續(xù)其它DPP-4新藥市場空間則會可能受到局限。 請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-33-企業(yè)名稱床狀態(tài)間(預計)企業(yè)全球上市時間國內(nèi)上市時間(預計)到期時間總體價值評價馬來酸吡咯替尼IBosutinibNDAHPPH東陽光藥業(yè)BMSBMS較高較高4、國際藥品交易數(shù)據(jù)總結(jié)和趨勢判斷醫(yī)藥許可證交易又有其獨特優(yōu)勢，少量資金便可撬動整個研發(fā)項目，縮短研發(fā)進單筆交易金額陡升，大交易涌現(xiàn)證交易數(shù)量及占比證交易金額及單筆交易金額數(shù)據(jù)來源：Medtrack，興業(yè)證券研究所數(shù)據(jù)來源：Medtrack請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-34-更強的市場整合能力，對某些尚未涉足的特色?？祁I域以及市場規(guī)模龐大的熱門大金額交易涌現(xiàn)交易金額是平均交易金額的2-3倍。一方面研發(fā)費高了交易金額；另一方面，早期研發(fā)項目逐漸進入視線，交易金額也隨之水漲船腫瘤占據(jù)主導，早期項目受追捧行業(yè)深度研究報告請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-35-交易分析（按治療領域劃分）in交易分析（按治療領域劃分）數(shù)據(jù)來源：Medtrack，興業(yè)證券研究所數(shù)據(jù)來源：Medtrack階段，感染類和神經(jīng)類也非常類似，其共同點都是這些領域涉及更多適應癥，而 行業(yè)深度研究報告請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-36-與此呼應，交易金額中預付款也隨著這一趨勢發(fā)生改變，Phas許可公司合作公司交易要點預付款里程碑款總金額Heptares用于阿爾茨海默病的毒蕈堿小分子藥物BMSHIVMerusIncyteJounceNovartisDNA指導的小分子合成技術(shù)合成疫苗顆粒平臺用于基微生物療法，用于難辨梭PD-1/PD-L1靶點藥物成為熱門交易設計特定的蛋白質(zhì)抗體，阻止PD-1和PD-L1的識別過程，解除腫 行業(yè)深度研究報告請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-37-據(jù)EvaluatePharma預測，2020年P(guān)D-1/PD-L1抗體市場目前BMS、默克、羅氏和阿斯利康遙遙領先。有機構(gòu)預測，2020年BMS的公司產(chǎn)品名稱靶點國內(nèi)研究進展備注重組人源化抗PD-1PD-1/PD-1Ⅱ期臨床：霍奇金淋巴瘤；尿路上皮細胞癌；胃癌；食管癌PD-1Ⅰ期臨床：實體瘤/行業(yè)深度研究報告請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-38-康寧杰瑞／思KN035生物制劑PD-L1Ⅰ期臨床：實體瘤/PD-L1公司購買了中華地區(qū)權(quán)PD-L12.PD-L1細胞肺癌；食管癌Ⅱ期臨床：肝細胞癌；霍奇金淋Ⅰ期臨床：黑素外權(quán)益已授權(quán)給美國Incyte公司PD-1Ⅲ期臨床：非?、蚱谂R床：食管癌；霍奇金淋巴瘤雙特異性抗體藥物海外PD-1Ⅱ期臨床：膀胱Ⅰ期臨床：三陰性乳腺癌；神經(jīng)/藥明康德/譽衡PD-1Ⅰ期臨床：實體瘤/基石藥業(yè)/拓石PD-L1/KL-A167PD-L1/重組人源化抗PD-1PD-1/AK103PD-1/PD-1/PD-1/最高13.93億美元獲得百濟神州用于治療實體腫瘤的PD-1抑制劑BGB-A317在亞洲（除日本）之外的全球授權(quán)，百濟神州將把新基中國運營團隊收入囊中。BGB-A317在全球臨床試驗處于劑量擴展階段，在中國處于注冊性試驗階段。收購預計在2017年第三季度完成，百濟神行業(yè)深度研究報告請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-39-西方藥企出售PD-1產(chǎn)品的國內(nèi)企業(yè)，13.93億美元這一交易數(shù)額已超過了恒瑞5、相關(guān)投資標的5.1、恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）公司是國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)的領軍企業(yè)，已經(jīng)度過了過去幾年的經(jīng)營低谷，仿制藥業(yè)務增速逐步回升，創(chuàng)新藥陸續(xù)獲批，制劑出口逐步成為公司新的利潤增長點。公公司這種轉(zhuǎn)型模式和當年武田制藥的發(fā)展歷程非常類似，在率先實現(xiàn)仿制藥國際化和日本國內(nèi)專利藥上市之后，武田的創(chuàng)新藥逐步進入全球市場，成長為世界前公司正在積極爭取進入江蘇和其它地區(qū)的醫(yī)保，即使暫時不考慮醫(yī)保，我們預期所提升，充分表明了公司產(chǎn)品優(yōu)秀的臨床價值、強大的渠道維護能力以及優(yōu)秀的產(chǎn)品梯隊。預計罌粟乙碘油、達托霉素、碘克沙醇、艾瑞昔布、阿帕替尼、右美托咪定等有望延續(xù)快速增長的勢頭。同時，在新一輪的醫(yī)保目錄調(diào)整中，公司的行業(yè)深度研究報告請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-40-美托咪定鼻噴劑、苯磺順阿曲庫胺注射液、19K等8個發(fā)領域，公司在美國繼續(xù)開展吡咯替尼I期臨床試驗，引進日本OncolysBioPharma公司的溶瘤腺病毒產(chǎn)品Telomelysin，近期向美國FDA提交庫銨/多西他賽的ANDA文號獲批，我們預計公司年內(nèi)仍將有接近8個ANDA文號獲批，不乏地氟烷、方達帕魯?shù)雀偁幐窬州^好且具備一定規(guī)模的品種，屆時有隊伍。整體來看公司目前已經(jīng)形成了產(chǎn)品“引進來”和“走出去”相結(jié)合的良好市場格局。我們預計隨著公司產(chǎn)品陸續(xù)通過海外認證并上市銷售，海外臨床不斷能力強大，后續(xù)多個創(chuàng)新藥和仿制藥的新品陸續(xù)上市也將改善產(chǎn)品獲批預期，未來“創(chuàng)新+首仿+制劑出口”驅(qū)動公司進入新一輪增長周期，經(jīng)營趨勢持續(xù)向好。31X和26X，公司目前成長性較為確定，維持“買產(chǎn)品新藥類別適應癥市場空間病行業(yè)深度研究報告請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-41-Incyte一期實驗鎮(zhèn)痛藥DPP-4抑制劑報請5.2、康弘藥業(yè)（002773.SZ）在研項目適應癥所處階段類別預計上市時間備注KH901基因重組靶向性溶瘤腺病毒，在腫瘤細胞中選擇性復制表達針對調(diào)節(jié)人機體免疫系統(tǒng)的作用，激KH902康柏西普眼用注射液的新適應癥，再生元類似產(chǎn)品Eyles相關(guān)糖尿病性黃斑水腫視網(wǎng)膜靜脈阻塞繼（RVO-ME）成KH903結(jié)直腸及其他器官完成Ic期臨專一地與血管內(nèi)皮生長因子特異結(jié)合，抑制腫瘤血管的生成，阻KH906治療外傷、化學燒傷、角膜移植術(shù)后—片類—可逆性乙酰膽堿酯酶抑制劑，適用于中度至重度阿爾茲海默病癥—可逆性乙酰膽堿酯酶抑制劑，適用于中度至重度阿爾茲海默病癥行業(yè)深度研究報告請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-42-特異抑制血管新生的受體抗體融合蛋白，優(yōu)勢包括半衰期長，可持續(xù)結(jié)合功能靶點，作用亞型更多，具有多靶點優(yōu)勢，機理更類似于拜耳和再生元的阿3）價格更低：2016年雷珠單抗進行了一次降價，即使在陸續(xù)增加，公司市場推廣力度的持續(xù)，我們預計其市場份額將會進一步提升，未來阿柏西普上市可能會對其市場優(yōu)勢造成一定影響，但從治療便捷性和價格方面l公司其它1類生物創(chuàng)新藥擇性復制表達針對腫瘤細胞的GM-CSF細胞因子，調(diào)節(jié)人機體瘤腺病毒治療癌癥是非常熱門的臨床研究，根據(jù)GeneTherapyClinicalTrials床試驗高達532個，是應用最為廣泛的一種基因治療載通過高效專一地與血管內(nèi)皮生長因子特異結(jié)合，抑制腫瘤血管的生成，進而靶向抑制、殺滅腫瘤。全球范圍內(nèi)已經(jīng)上市同類型VEGF單抗藥物包括羅氏的貝伐單新生血管相關(guān)疾病的治療，如治療外傷、化學燒傷、角膜移植術(shù)后誘發(fā)的新生血行業(yè)深度研究報告請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-43-射劑型，滴眼液的使用更為便利，患者接受度可能會有進一步提高，因此我們認組合，進一步擴大在眼底新生血管疾病患者中的滲透率，為康柏西普帶來更大的盈利預測與評級：公司作為國內(nèi)創(chuàng)新藥的標桿企業(yè)，康柏西普市場潛力巨大，后續(xù)適應癥的陸續(xù)獲批以及進軍國際市場將為公司帶來中長期的業(yè)績增量，未來收購眼科器械公司也有望為公司布局眼科產(chǎn)業(yè)鏈創(chuàng)造新增長動力。我們預測公司茅的制藥企業(yè)，集團研究院擁有具備國際級研發(fā)水平的新藥、生物藥、仿制藥研的國內(nèi)制劑平臺，享有集團研究院研發(fā)產(chǎn)品的優(yōu)先購買權(quán)，將深度受益于集團研可威：核心品種仍將持續(xù)放量?？赏鳛楣拘略鲣N售人員主要用于完善可威的全國銷售網(wǎng)絡。由于流感高發(fā)及政策支持，廣省份市場的逐漸打開將為可威未來的增長提供動力，可威將有望被打造成為年銷將約為40%左右，2018年受益于顆粒劑醫(yī)保落地，2度，開始自建內(nèi)分泌領域銷售團隊，在推廣爾同舒的同時也為公司胰島素未來的銷售奠定基礎。高尿酸血癥擁有巨大的患者人群，對應廣闊的市場空間，但目前降尿酸藥物僅局限于痛風患者，市場尚未被打開。未來隨著公司銷售團隊的學術(shù)推廣，患者對高尿酸血癥的重視程度將逐漸提高，爾同舒有望再現(xiàn)可威的成功歷行業(yè)深度研究報告請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-44-在研產(chǎn)品梯隊完善，將逐步面市。公司現(xiàn)有的研發(fā)管線梯隊完善，深耕抗丙肝病毒和降血糖兩大領域。抗病毒方面，公司的抗丙肝D處于II/III期臨床試驗階段，預計有望于2020年上市。此肝用藥市場，推進依米他韋和伏拉瑞韋的聯(lián)用方案，有望成為國內(nèi)首批推出免干擾素全口服療法的國內(nèi)企業(yè)。降血糖方面，公司涵蓋二代和三代胰島素，是國內(nèi)少數(shù)有能力開發(fā)胰島素全產(chǎn)品線的企業(yè)之一。我們預計公司首款胰島素產(chǎn)品將于2018年上市，此后進入新品集中爆發(fā)期，甘精胰島產(chǎn)品新藥類別適應癥磷酸依米他韋在原料藥和普藥增長乏力的背景下，創(chuàng)新藥迅速成為石藥業(yè)績的主要增長點，是銷售收入占創(chuàng)新藥總收入的比例達到50%以上，是創(chuàng)新藥板塊收入和利潤的主要行業(yè)深度研究報告請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-45-年的良好表現(xiàn)，一季度實現(xiàn)銷售收入約7.9億港元，治療適應癥人群數(shù)量巨大、臨床療效明確且進入多個治療指南、醫(yī)保助推放量以高，因此納入醫(yī)保對于減