增量政策推進(jìn)關(guān)注銀行配置價(jià)值

增量政策推進(jìn)，銀行經(jīng)營(yíng)面臨變化與機(jī)遇一、銀行受益于地方化債，鞏固存量資產(chǎn)質(zhì)量，拓寬增量信貸投放空間。二、房地產(chǎn)需求端、供給端和融資端政策優(yōu)化，地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)緩釋。三、大行注資將至，提升擴(kuò)表能力與支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度。四、息差成為政策重要考量因素，促進(jìn)負(fù)債端成本率與資產(chǎn)端收益率協(xié)同下行。資本市場(chǎng)政策鞏固銀行股估值市值管理、指數(shù)投資與長(zhǎng)期資金入市利好銀行股估值修復(fù)。投資建議一攬子增量政策逐漸推進(jìn)，有助于銀行鞏固經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性。房地產(chǎn)與城投資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)將繼續(xù)化解，鞏固銀行資產(chǎn)質(zhì)量。銀行資產(chǎn)收息率仍然承壓，前期存款利率自律管理的成本節(jié)約效應(yīng)仍在釋放，銀行息差壓力有望緩解。同時(shí)，資本市場(chǎng)政策有助于提升銀行股估值。銀行股高股息價(jià)值優(yōu)勢(shì)仍然顯著，建議關(guān)注銀行股配置價(jià)值。2核心觀點(diǎn)目 錄一、增量政策推進(jìn)，銀行經(jīng)營(yíng)面臨變化與機(jī)遇二、資本市場(chǎng)政策鞏固銀行股估值三、投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示3一、增量政策推進(jìn)，銀行經(jīng)營(yíng)面臨變化與機(jī)遇41.1

銀行受益于地方化債20242023202220212020地方專(zhuān)項(xiàng)債限額29.52+625.6221.8218.1714.52新增專(zhuān)項(xiàng)債限額3.9

+63.803.653.653.75化債安排（不低于）1.2+22.21.12（2020-2022）510月，財(cái)政部提出擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)，加大力度支持地方化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這是近年來(lái)出臺(tái)的化債力度最大的措施；每年繼續(xù)在新增地方政府專(zhuān)項(xiàng)債限額中，安排一定額度用于支持地方化債。11月8日，全國(guó)人大常委會(huì)審議批準(zhǔn)增加6萬(wàn)億元地方政府專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額，用于置換存量隱性債務(wù)。2024年至2026年，每年2萬(wàn)億元支持地方用于置換各類(lèi)隱性債務(wù)。從2024年開(kāi)始，連續(xù)五年每年從新增地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券中安排8000億元，補(bǔ)充政府性基金財(cái)力，專(zhuān)門(mén)用于化債，累計(jì)可置換隱性債務(wù)4萬(wàn)億元。2029年及以后年度到期的棚戶(hù)區(qū)改造隱性債務(wù)2萬(wàn)億元，仍按原合同償還。表

1地方債限額與化債安排（單位：萬(wàn)億元）資料來(lái)源：財(cái)政部、湘財(cái)證券研究所預(yù)期將有效降低地方債務(wù)壓力截至2023年末，全國(guó)納入政府債務(wù)信息平臺(tái)的隱性債務(wù)余額比2018年摸底數(shù)減少了50%。財(cái)政部表示，2028年之前，地方需消化的隱性債務(wù)總額從14.3萬(wàn)億元大幅降至2.3萬(wàn)億元，平均每年消化額從2.86萬(wàn)億元減為4600億元。緩釋資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，拓寬信貸增量空間一方面，地方債務(wù)置換有助于減少銀行存量問(wèn)題貸款，改善銀行資產(chǎn)質(zhì)量，同時(shí)增強(qiáng)銀行信貸投放能力。另一方面，化債政策增加地方財(cái)政支出空間。后續(xù)將加大力度支持大規(guī)模設(shè)備更新和擴(kuò)大消費(fèi)品以舊換新。在增量貨幣財(cái)政政策帶動(dòng)下，基建投資、新興生產(chǎn)力投資和消費(fèi)復(fù)蘇有望帶動(dòng)銀行信貸擴(kuò)張企穩(wěn)。61.1

銀行受益于地方化債房地產(chǎn)融資政策優(yōu)化：政治局會(huì)議提出加大“白名單”項(xiàng)目貸款投放力度（預(yù)計(jì)到2024年底審批金額超4萬(wàn)億元）。此外，保障性住房再貸款比例從貸款本金的60%提升到100%，開(kāi)發(fā)貸款、信托貸款、經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸等存量融資合理展期政策的適用期限延長(zhǎng)。房地產(chǎn)需求端預(yù)期改善：9月政治局會(huì)議提出促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)；降低房貸利率、放松限購(gòu)與優(yōu)化稅收。房地產(chǎn)供給端政策優(yōu)化：專(zhuān)項(xiàng)債用于土地儲(chǔ)備+專(zhuān)項(xiàng)債用于收購(gòu)存量商品房+保障性安居工程補(bǔ)助資金用于消化存量房，將緩解政府和房企的流動(dòng)性和債務(wù)壓力。圖1房地產(chǎn)融資支持政策繼續(xù)加強(qiáng)1.2

地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行、國(guó)家金融監(jiān)管總局、湘財(cái)證券研究所72024H1，上市銀行房地產(chǎn)對(duì)公貸款占比為5.2%，較上年末持平；個(gè)人住房貸款占貸款之比為20%，較上年末下降1.4%。房地產(chǎn)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)趨于收斂。2024H1，個(gè)人住房貸款不良率約為0.66%，較上年末提高0.1%，考慮到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)余額下降的影響后，個(gè)人住房貸款不良率上升幅度較小。房地產(chǎn)貸款不良率約為3.36%，較上年末下降0.22%。圖

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上市銀行房地產(chǎn)占比下降 圖32024H1上市銀行房地產(chǎn)貸款不良率下降1.2

地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋資料來(lái)源：Wind、湘財(cái)證券研究所資料來(lái)源：Wind、湘財(cái)證券研究所8工、農(nóng)、中、建、交、郵儲(chǔ)6家國(guó)有大型商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)整體穩(wěn)健，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定，撥備計(jì)提充足。根據(jù)G-SIB要求，對(duì)大型銀行的核心一級(jí)資本充足率要求在8%~9%之間。截至2024年6月，大型銀行核心資本充足率位于9%~14%區(qū)間。當(dāng)前大型銀行有一定資本緩沖空間，空間比較大的有工行和建行。注資將提高大行擴(kuò)表和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。1.3

大行注資將至，提升銀行擴(kuò)表能力農(nóng)業(yè)銀行交通銀行工商銀行郵儲(chǔ)銀行建設(shè)銀行中國(guó)銀行G-SIB要求9.0%8.5%9.0%8.00%9.0%9.0%2024-0611.13%10.30%13.84%9.28%14.01%12.03%緩沖空間2.13%1.80%4.84%1.28%5.01%3.03%9表

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上市銀行核心資本充足率資料來(lái)源：Wind、中國(guó)人民銀行、湘財(cái)證券研究所存量房貸利率下調(diào)對(duì)銀行息差形成一定壓力。預(yù)計(jì)對(duì)息差的影響弱于上年9月首輪房貸利率調(diào)整。今年以來(lái)，5

年期以上LPR累計(jì)下降60

BP，一年期LPR下降35

BP。10月新一輪LPR利率與存款掛牌利率對(duì)稱(chēng)下調(diào)。今年以來(lái)成本管控更積極，緩解息差下行壓力。2024H1上市銀行凈息差為1.64%，較上年下降14

BP。1.4

息差成為政策重要考量因素圖

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存貸利率差走勢(shì)（單位：%）資料來(lái)源：Wind、銀行官網(wǎng)、湘財(cái)證券研究所10地方化債鞏固存量城投資產(chǎn)質(zhì)量。房地產(chǎn)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)在需求端、融資端、供給端等政策支持下趨于收斂。銀行整體資產(chǎn)質(zhì)量有望在政策支持下保持穩(wěn)定。在增量貨幣財(cái)政政策帶動(dòng)下，預(yù)計(jì)對(duì)公領(lǐng)域信貸增長(zhǎng)動(dòng)能較強(qiáng)，零售信貸有望回暖。信貸總量增長(zhǎng)或逐漸企穩(wěn)，信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整延續(xù)。銀行息差已經(jīng)納入政策制定考量因素中。隨著存款成本管控有效性提高，商業(yè)銀行息差下行壓力有望緩解。增量政策有助于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)與提升銀行經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性。111.5

小結(jié)二、資本市場(chǎng)政策鞏固銀行股估值12新“國(guó)九條”提出大力發(fā)展權(quán)益類(lèi)公募基金以及推動(dòng)指數(shù)化投資發(fā)展。9月24日出臺(tái)兩項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持資本市場(chǎng)。被動(dòng)投資有望繼續(xù)增長(zhǎng)，紅利指數(shù)投資、寬基指數(shù)投資等將推升銀行股估值，并有助于提高銀行股估值穩(wěn)定性。以滬深300指數(shù)為例，銀行股權(quán)重長(zhǎng)期處于10%以上。2023年以來(lái)，滬深300ETF規(guī)模持續(xù)攀升。截至9月，全市場(chǎng)滬深300ETF份額較上年增長(zhǎng)152%。圖

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滬深300

指數(shù)銀行股權(quán)重圖

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滬深300ETF份額大幅增長(zhǎng)2.1

指數(shù)投資推升銀行估值資料來(lái)源：Wind、湘財(cái)證券研究所資料來(lái)源：Wind、湘財(cái)證券研究所13資本市場(chǎng)政策鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金、社?；鸬乳L(zhǎng)期資金入市。今年以來(lái)保費(fèi)收入保持較快增長(zhǎng)，增速超過(guò)10%，保險(xiǎn)資金配置面臨資產(chǎn)荒。上半年上市險(xiǎn)企總投資收益率上升1個(gè)百分點(diǎn)，高股息投資貢獻(xiàn)上升。當(dāng)前，30年國(guó)債收益率約2.3%，長(zhǎng)端利率位于歷史低位，保險(xiǎn)資金有望通過(guò)FVOCI賬戶(hù)持續(xù)增配高股息權(quán)益資產(chǎn)。險(xiǎn)企計(jì)入OCI賬戶(hù)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例較低，隨著負(fù)債端保費(fèi)收入增加，高股息資產(chǎn)配置仍有提升空間。圖

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保險(xiǎn)保費(fèi)收入保持增長(zhǎng)（單位：%）資料來(lái)源：Wind、湘財(cái)證券研究所2.2

長(zhǎng)期資金入市利好高股息資產(chǎn)14三、投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示15當(dāng)前，上市銀行股息率約為4.6%。近期，資本市場(chǎng)支持政策強(qiáng)化市值管理要求。今年以來(lái)，多家上市銀行發(fā)布中期分紅方案，響應(yīng)投資者回報(bào)需求。在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率低位環(huán)境中，銀行股高股息仍有相對(duì)吸引力，以保險(xiǎn)資金為代表的長(zhǎng)期資金入市有望繼續(xù)對(duì)高股息銀行股形成支持。圖

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上市銀行估值水平與股息率資料來(lái)源：Wind、湘財(cái)證券研究所，數(shù)據(jù)截至2024年11月8日3.1

銀行股息率仍有相對(duì)吸引力16投資建議9月24日以來(lái)，一攬子增量政策逐漸推進(jìn)，有助于銀行鞏固經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性。政策優(yōu)化對(duì)房地產(chǎn)領(lǐng)域的金融支持，同時(shí)地方化債力度將顯著加強(qiáng)，房地產(chǎn)與城投資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)將繼續(xù)化解，鞏固銀