安孚科技(603031)南孚電池實(shí)際掌舵人ODM、OEM并行發(fā)展

安孚科技(603031)/安孚科技(603031)/電池/公司深度研究報(bào)告/2024.11.03戰(zhàn)略布局煥新，掌舵南孚邁向未來。公司2022年進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，完成了對(duì)南孚電池母公司亞錦科技51%股權(quán)的收購(gòu)，主營(yíng)業(yè)務(wù)變更為堿性電池等。資產(chǎn)重組后，營(yíng)業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)，2024年前三季度達(dá)35.94億元，同比增長(zhǎng)7.15%；盈利能力扭虧為盈，2022年毛利率達(dá)47%，同比+24pct，凈利率由負(fù)轉(zhuǎn)正，達(dá)15%，并持續(xù)提升。2024年前三季度，公司歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)1.50億元，同比增長(zhǎng)46%。隨著公司收購(gòu)進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，持有南孚電池權(quán)益占比有望從26%增加至43%，從而增厚公司利潤(rùn)。鋅錳電池平均月自放電率僅1%，且售價(jià)較低，更加適配小型設(shè)備，難以被替代。公司1）營(yíng)銷手段多樣，持續(xù)活躍在大眾視野，“聚能環(huán)”等關(guān)鍵廣告詞深入人心；2）銷售渠道廣泛，在中國(guó)擁有數(shù)千個(gè)經(jīng)銷商、超200萬(wàn)個(gè)零售商。3）技術(shù)實(shí)力超群，目前已更迭到聚能環(huán)4代，以5號(hào)堿性電池為例，容量高于彩虹電池9%，雙鹿電池168%；除此之外，公司產(chǎn)品矩陣豐富，除南孚堿性電池外，公司還具備益圓電池、豐藍(lán)電池等電池品牌，碳性電池、鎳氫電池等電池品類。毛利率常年保持45%以上，2024年前三季度達(dá)48.51%，同行平均僅為22%；產(chǎn)品出海持續(xù)成長(zhǎng)，2023年海外營(yíng)收占比16%，同比+118%，海外業(yè)務(wù)毛利率15%，同比+6pct，仍有提升空間，同行海外營(yíng)收占比平均達(dá)67%，毛利率達(dá)25%，未來隨著公司OEM業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，原材料降本實(shí)現(xiàn)毛利率提升，海外OEM業(yè)務(wù)有望迎來量利雙升。投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年?duì)I業(yè)收入分別為47.36、53.12、57.1921.31倍，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料供應(yīng)短缺風(fēng)險(xiǎn)；競(jìng)爭(zhēng)加劇，毛利率下降風(fēng)險(xiǎn)；海外提高關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。盈利預(yù)測(cè)：2022A2024E2025E2026E—基本數(shù)據(jù)2024-11-012023A2023A謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)2 4 4 4 5 7 9 9 4 5 6 6 7 8 8 8 8謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)3 9 9 9 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)4司亞錦科技51%股權(quán)的收購(gòu)，正式實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，主營(yíng)業(yè)數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，公司公告，財(cái)通證券研究所碳性電池及其他電池。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)5草案，擬繼續(xù)增加對(duì)南孚電池控制權(quán)，權(quán)益比重從士丹利獲得部分中方股份，成為實(shí)控人，其后，民族品牌逐漸被吉列、寶潔等外數(shù)據(jù)來源：華爾街見聞，億歐網(wǎng)，公司官網(wǎng)，財(cái)通證券研謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)62025年利潤(rùn)值9.14億元，假設(shè)公司2025年數(shù)據(jù)來源：公司公告，天眼查，財(cái)通證券研合肥榮新及其一致行動(dòng)人深圳前海榮耀20%股權(quán)及秦大乾委權(quán)合計(jì)持有公司22.41%股權(quán)，為公司的實(shí)際控謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)7謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)8從存貨、應(yīng)付賬款、應(yīng)收賬款、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)整體變動(dòng)趨勢(shì)可以看出，公原百貨零售應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率高，業(yè)務(wù)模式改變后涉及更多賒賬交易因此應(yīng)收賬款謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)987654320002消費(fèi)電池需求剛性，堿性電池仍有滲透空間電池中的活性物質(zhì)消耗完后即失去效用，常用，常見有鎳氫電池、鋰離子電池、鉛酸蓄電池、鎳鎘電池等。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)10池廣泛應(yīng)用于遙控器、鐘表、收音機(jī)等小型傳統(tǒng)家體脂稱等智能家居領(lǐng)域，遙控車、無線電遙控飛機(jī)等電動(dòng)玩具領(lǐng)域，以及血壓數(shù)據(jù)來源：公司公告，公司官網(wǎng)，南孚京東自營(yíng)旗艦店，魚躍京東自營(yíng)旗艦店，財(cái)通證券研究所機(jī)器人等均需配置一次電池，近幾年，家居智能化的興起拓展更多下游品類，根謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)11各類可穿戴醫(yī)療設(shè)備的普及率大幅提高，對(duì)電池的依賴性也越來越強(qiáng)。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院，2024年中國(guó)醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模超萬(wàn)億元，其中與一次電池更相關(guān)9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000市場(chǎng)規(guī)模（億元）YOY8%6%4%2%0%20202021202220232024E2025E8,0006,0004,0002,0000市場(chǎng)規(guī)模（億元）YOY20202021202220232024E2025E16%14%12%10%8%6%4%2%0%數(shù)據(jù)來源：CSHIA，中商產(chǎn)業(yè)研究院，財(cái)通證券研究所數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文，中商產(chǎn)業(yè)研究院，財(cái)通證券研究所元，同比-4%，雖略有下降，但存量市場(chǎng)依舊十分廣闊，且基本市場(chǎng)穩(wěn)健。806040200出口數(shù)量（億支）YOY8642020%15%10%5%0%-5%-10%201820192020202120222023出口金額（億美元）YOY2016201720182019202020212022202325%20%5%0%-5%-10%數(shù)據(jù)來源：中國(guó)化學(xué)與物理電源行業(yè)協(xié)會(huì)，財(cái)通證券研究所數(shù)據(jù)來源：中國(guó)化學(xué)與物理電源行業(yè)協(xié)會(huì)，財(cái)通證券研究所謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)12數(shù)據(jù)來源：晧旺新能源電池回收，財(cái)通證券研單價(jià)（元/支）403529.530252050鋰電池鎳氫電池堿性電池碳性電池表1.鋅錳電池具備使用方便，成本較低等優(yōu)勢(shì)堿性鋅錳電池碳性鋅錳電池好，不可反復(fù)充電鎳氫電池靠性強(qiáng)，耐過充過放，容量大，能力密度高，低溫性能好，可反復(fù)充電，循環(huán)壽命長(zhǎng)。但開路電壓較低，自放謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)13由于碳性電池的外殼是作為負(fù)極的鋅筒，要參加電池的化學(xué)反應(yīng)，所以時(shí)間長(zhǎng)了可能漏液，而堿性電池的外殼是鋼，且不參加化學(xué)反應(yīng)，所以堿性電池很少會(huì)漏它的負(fù)極是無汞鋅粉，更加環(huán)保，用完后不2.3兩極分化嚴(yán)重，南孚電池占據(jù)中國(guó)零售端80%以上份額型企業(yè)憑借其雄厚的資本、先進(jìn)的技術(shù)、規(guī)?；a(chǎn)能力以及品牌影響力，占據(jù)了市場(chǎng)的主導(dǎo)地位。同時(shí)，消費(fèi)者對(duì)電池產(chǎn)品的性能、環(huán)保性和品牌知名度要求越來越高，導(dǎo)致缺乏技術(shù)創(chuàng)新和品牌影響力的中小企業(yè)年第一，在顧客推薦度指數(shù)中常年穩(wěn)居第一，是行業(yè)絕謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)143ODM與OEM并行發(fā)展，盈利能力強(qiáng)勁比一代強(qiáng)”等廣告標(biāo)語(yǔ)深入人心，極大地提升了品牌知名度，憑借強(qiáng)大的品牌效應(yīng)，南孚在市場(chǎng)中建立了穩(wěn)固的客戶基礎(chǔ)和良好的市場(chǎng)口碑。同時(shí)，即便南孚已成為百姓們耳熟能詳?shù)钠放?，公司依舊繼續(xù)品牌營(yíng)銷，子公司亞錦科技銷售費(fèi)用謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)售費(fèi)用（億元）銷售費(fèi)用率2018201920202021202220232024H125%20%0%注：亞錦科技持續(xù)為南孚電池的母公司，數(shù)據(jù)時(shí)限更長(zhǎng)，因此牌及渠道多年的打造與投入，南孚電池已連續(xù)31年占據(jù)中國(guó)零售市場(chǎng)占有率首平均水平。同時(shí)，超強(qiáng)的渠道力支撐公司開展渠道代理業(yè)務(wù)，目前公司已成為紅謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)16亞錦科技長(zhǎng)虹能源野馬電池浙江恒威5045403530252050201920202021202220232024H1201920202021202220232024H1開始面世，憑借其優(yōu)異的性能迅速在市場(chǎng)上贏得良好的口碑。此后南孚電池不斷表2.南孚電池聚能環(huán)系列產(chǎn)品粉反應(yīng)更直接更靈敏;雙重防漏科技;環(huán)保一代更比一代強(qiáng)，再創(chuàng)耐用新紀(jì)錄。多重防漏;0.16mm精鋼薄殼，突破性艙內(nèi)擴(kuò)容;高密度聚能配方深度釋放更強(qiáng)持久力﹔降造工藝和產(chǎn)品設(shè)計(jì)等，充分體現(xiàn)了公司的創(chuàng)新能力和技術(shù)優(yōu)勢(shì)。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)170.80.60.40.20.0研發(fā)費(fèi)用（億元）研發(fā)費(fèi)用率2018201920202021202220232024H14%3%2%50mA放電至0.9V截止容量(mAh)3,5003,0002,5002,0000雙鹿電池南孚電池彩虹電池燃?xì)庠铍姵亍⒓~扣電池、碳性電池、適合各類高電壓大電流強(qiáng)動(dòng)力用電器的鋰可謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)18電池終端銷售場(chǎng)景一致，且紅牛擁有較好的品牌知名度，僅需要渠道支持，因此海外營(yíng)收占比8%6%4%2%0%20.08.06.04.02.00.07號(hào)電池5號(hào)電池2號(hào)電池1號(hào)電池20222023謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)192023年海外收入占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%亞錦科技長(zhǎng)虹能源野馬電池浙江恒威浙江恒威野馬電池長(zhǎng)虹能源亞錦科技35%30%25%20%15%10% 5%0%20202021202220232024H14.盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)利率可能略有下滑。基于此，我們預(yù)計(jì)2024-2026年堿性電池收入分別為升同步提升，由于該品類可拓展產(chǎn)品較多，競(jìng)爭(zhēng)激烈下，毛利可能緩慢下滑。基于此，我們預(yù)計(jì)2024-2026年其他電池收入分別為2.38/3.05/3.81億元，同比增長(zhǎng)品牌力強(qiáng)但渠道能力相對(duì)較弱的公司合作，收入有望持續(xù)增長(zhǎng)，該業(yè)務(wù)為公司渠道力強(qiáng)勁帶來的特色業(yè)務(wù)，毛利率較穩(wěn)定?；诖耍覀冎?jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)20費(fèi)用率持續(xù)處于高位，穩(wěn)中有降；同時(shí)，隨著公司營(yíng)收和謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)21表3.公司分業(yè)務(wù)收入及毛利率--47.41%47.03%45.55%44.68%4.95%研發(fā)費(fèi)用率2.85%2.95%2.90%2.85%YOY----45.32%-謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)22為消費(fèi)品，銷售渠道相似的公牛集團(tuán)、飛科電器和核心產(chǎn)品同為消費(fèi)電池的珠海總市值公牛集團(tuán)5風(fēng)險(xiǎn)提示原材料占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比重較大。若原材料供應(yīng)出現(xiàn)短缺，可能會(huì)導(dǎo)致價(jià)格產(chǎn)場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，如果公司不能持續(xù)依靠技術(shù)創(chuàng)新和品牌效應(yīng)保持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，可能會(huì)面外營(yíng)業(yè)收入以歐元、美元等外幣計(jì)價(jià)，人民幣對(duì)外幣匯率波動(dòng)較大，可能對(duì)公司謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)23利潤(rùn)表(百萬(wàn)元)2022A2023A2024E2025E2026E財(cái)務(wù)指標(biāo)2022A2023A2024E管理費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)用加:營(yíng)業(yè)外凈收支28.70 49.08 40.0430.84應(yīng)收賬款預(yù)付賬款短期債務(wù)應(yīng)付賬款應(yīng)付票據(jù) 335.66 25.91 41.3728.09 625.33 316.6849.41 28.70 671.48 274.74 32.70 40.18 716.61 232.80 現(xiàn)金流量表(百萬(wàn)元)2022A2023A2024E