華東醫(yī)藥 醫(yī)藥+醫(yī)美航母穩(wěn)健發(fā)展三十余載

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分指標(biāo)2022A37,715 9%2,499 9% 24.33.32023A40,624 8%2,839 2.24 21.42.92024E43,108 6%3,63928% 2.074.74 2.52025E46,218 7%4,321 2.46 0.33 2.12026E48,751 5%20% 2.95 5.50 n保持收入利潤雙增長，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。公司通過精細(xì)化管理實(shí)現(xiàn)增業(yè)績與收入齊頭并進(jìn)，2021-2023年公司營業(yè)收入、歸母凈利復(fù)合增長率分別達(dá)8%、11%的水平，2024上半年，營收為210億元（+3%），歸母凈利潤為17億元（+18%）。在2024H1，公司商業(yè)、制造業(yè)、國際醫(yī)美業(yè)務(wù)毛利率分別為7%、75%、84%。2021-2023年及2023H1、2024H1，制造業(yè)收入占比分別為30%、30%、37%、30%、36%，醫(yī)美業(yè)務(wù)收入占比分別為3%、4%、6%、6%、6%，公司主營業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出向高毛利的制造業(yè)、醫(yī)美業(yè)務(wù)板塊傾斜的趨勢。n醫(yī)藥工業(yè)：基本完成筑底，創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)入兌現(xiàn)期。百令膠囊、阿卡波糖片是公司過去醫(yī)藥工業(yè)板塊的主要?jiǎng)?chuàng)收產(chǎn)品，而近年來受到了降價(jià)的影響，在2021年的新版醫(yī)保目錄中，阿卡波糖支付標(biāo)準(zhǔn)降價(jià)38%百令膠囊降價(jià)超30%，與此同時(shí)兩款產(chǎn)品的競品構(gòu)成的競爭加?。?024年1月佐力藥業(yè)收到百令膠囊《藥品注冊(cè)證書》，就阿卡波糖片而言公司則在2020年集采丟標(biāo)，形成了競爭劣勢。在上述沖擊下，兩款產(chǎn)品的季度銷售額自2020年開始明顯下滑，至2024年第一季度，兩款產(chǎn)品的樣本醫(yī)院銷售額（PDB全渠道放大數(shù)據(jù)庫口徑）分別為6.4、2.0億元，環(huán)比下降幅度趨緩，表明基本完成收入筑底。公司在成立初期醫(yī)藥工業(yè)板塊以仿制藥為主，通過在早年銷售阿卡波糖等降糖藥物、賽可平及環(huán)孢素等免疫疾病藥物，建立了優(yōu)勢領(lǐng)域的市場根基，公司在近年來針對(duì)優(yōu)勢領(lǐng)域取得多項(xiàng)創(chuàng)新產(chǎn)品的研發(fā)里程碑，包括腫瘤領(lǐng)域的境外引進(jìn)產(chǎn)品elahere、自研的邁華替尼片上市獲得受理、利拉魯肽肥胖或超重適應(yīng)癥獲批上市等。n醫(yī)美：再生產(chǎn)品為基，注射+EBD設(shè)備國內(nèi)加速商業(yè)化。醫(yī)美業(yè)務(wù)保持快速增長，海外Sinclair23年實(shí)現(xiàn)首次盈利，國內(nèi)依托少女針加速成長。截至目前，公司依靠海外全資子公司Sinclair以及國內(nèi)市場運(yùn)營平臺(tái)欣可麗美學(xué)及其他技術(shù)型子公司、參股公司，形成了覆蓋無創(chuàng)+微創(chuàng)完備醫(yī)美產(chǎn)品管線布局，具有高端醫(yī)美產(chǎn)品40款，其中已上市26款，產(chǎn)品組合覆蓋肉毒毒素、面部和身體注射填充劑、能量源類皮膚管理、身體塑形等非手術(shù)類主流醫(yī)美領(lǐng)域n盈利預(yù)測和投資建議：華東醫(yī)藥處在醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)美即將進(jìn)入快車道的關(guān)鍵階段，其具備過去憑借仿制藥銷售積累的強(qiáng)大商業(yè)資源。我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司收入分別為431、462、488億元，歸母凈利潤分別為36、43、52億元，選取可比公司估值法，我們認(rèn)為華東醫(yī)藥當(dāng)下市值水平相對(duì)低估，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。n風(fēng)險(xiǎn)提示：新產(chǎn)品導(dǎo)入不及預(yù)期；居民消費(fèi)信心恢復(fù)不足；產(chǎn)品安全風(fēng)險(xiǎn)；醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)受宏觀環(huán)境變動(dòng)影響的風(fēng)險(xiǎn)；信息滯后風(fēng)險(xiǎn)-2-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司研究簡報(bào)華東醫(yī)藥股份有限公司創(chuàng)建于1993年，總部位于浙江杭州，于1999年在深圳證券交易所上市，擁有醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)美、工業(yè)微生物四大業(yè)務(wù)板塊，公司通過精細(xì)化管理實(shí)現(xiàn)增業(yè)績與收入齊頭并進(jìn)，醫(yī)藥工業(yè)基本完成筑底，創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)入兌現(xiàn)期，醫(yī)美業(yè)務(wù)以再生產(chǎn)品為基，注射+EBD設(shè)備國內(nèi)加速商業(yè)化，華東醫(yī)藥處在醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)美即將進(jìn)入快車道的關(guān)鍵階段，有望憑借強(qiáng)大商業(yè)資源實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司收入分別為431、462、488億元，歸母凈利潤分別為36、43、52億元，選取可比公司估值法，我們認(rèn)為華東醫(yī)藥當(dāng)下市值水平相對(duì)低估，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。-3-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司研究簡報(bào)一、醫(yī)藥+醫(yī)美航母，穩(wěn)健發(fā)展三十余載 4二、醫(yī)藥工業(yè)：多個(gè)優(yōu)勢領(lǐng)域已形成，創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)入兌現(xiàn)期 7兼顧多個(gè)領(lǐng)域，海外引進(jìn)為管線注入新動(dòng)力 9三、醫(yī)美：再生產(chǎn)品為基，注射+EBD設(shè)備國內(nèi)加速商業(yè)化 3.1注射類：國內(nèi)少女針加速成長，高端玻尿酸+肉毒+殼聚糖等管線充足 3.2能量源設(shè)備：皮膚管理、身體塑形等器械產(chǎn)品全面 盈利預(yù)測與投資建議 醫(yī)藥工業(yè)關(guān)鍵假設(shè)： 醫(yī)藥商業(yè)關(guān)鍵假設(shè)： 醫(yī)美關(guān)鍵假設(shè)： 投資建議： 風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表1：公司具備清晰多元的組織架構(gòu) 4圖表2：公司營業(yè)收入年復(fù)合增長率達(dá)較高水平 5圖表3：公司歸母凈利潤年復(fù)合增長率達(dá)較高水平 5圖表4：公司重心漸向高毛板塊傾斜 5圖表5：公司為創(chuàng)新提供匹配的研發(fā)人才 6圖表6：公司為創(chuàng)新提供匹配的研發(fā)資金 6圖表7：華東醫(yī)藥工業(yè)板塊大事件 7圖表8：百令膠囊銷售額 8圖表9：公司阿卡波糖片銷售額 8圖表10：公司積極推進(jìn)商務(wù)拓展，引領(lǐng)醫(yī)藥工業(yè)板塊持續(xù)創(chuàng)新 8圖表11：糖尿病&GLP-1領(lǐng)域產(chǎn)品管線布局 圖表12：腫瘤領(lǐng)域產(chǎn)品管線布局 圖表13：自免&外用制劑領(lǐng)域產(chǎn)品管線布局 圖表14：公司18年之后醫(yī)美業(yè)務(wù)大步快進(jìn) 圖表15：華東醫(yī)藥醫(yī)美業(yè)務(wù)營收表現(xiàn)(單位：億元) 圖表16：市場上主要的再生醫(yī)美產(chǎn)品 圖表17：伊妍仕S、M、E、L型少女針 圖表18：中國臺(tái)灣再生注射類產(chǎn)品競爭格局 圖表19：伊妍仕二代少女針產(chǎn)品 圖表20：MaiLi系列四款玻尿酸填充產(chǎn)品 圖表21：MaiLivs喬雅登：充盈能力、彈性、黏性等均優(yōu)于喬雅登 圖表22：可比公司估值 -4-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司研究簡報(bào)n華東醫(yī)藥股份有限公司創(chuàng)建于1993年，總部位于浙江杭州，于1999年在深圳證券交易所上市，擁有醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)美、工業(yè)微生物四大業(yè)務(wù)板塊：1）醫(yī)藥工業(yè)深耕于?？啤⒙∮盟幖疤厥庥盟庮I(lǐng)域，已形成以慢性腎病、移植免疫、內(nèi)分泌、消化系統(tǒng)等為主的產(chǎn)品矩陣，通過外部合作加速創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，最大化發(fā)揮多年積累的市場資源。2）醫(yī)藥商業(yè)連續(xù)多年蟬聯(lián)中國醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)十強(qiáng)。擁有中西藥、醫(yī)療器械、藥材參茸、健康產(chǎn)業(yè)四大業(yè)務(wù)板塊；3）醫(yī)美業(yè)務(wù)秉承“全球化運(yùn)營布局，雙循環(huán)經(jīng)營發(fā)展”戰(zhàn)略，以國際化視野，通過前瞻性布局，打造了綜合化、差異化的產(chǎn)品矩陣，產(chǎn)品數(shù)量和覆蓋領(lǐng)域均居行業(yè)前列，其中海內(nèi)外已上市產(chǎn)品達(dá)二十余款，在研全球創(chuàng)新產(chǎn)品十余款。圖表1：公司具備清晰多元的組織架構(gòu)來源：公司官網(wǎng)，中泰證券研究所-5-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司研究簡報(bào)n公司近年來保持著收入端及利潤端的雙增長。公司通過精細(xì)化管理實(shí)現(xiàn)增業(yè)績與收入齊頭并進(jìn)，2021-2023年公司營業(yè)收入、歸母凈利復(fù)合增長率分別達(dá)8%、11%的水平，2024上半年，營收為210億元（+3%歸母凈利圖表2：公司營業(yè)收入年復(fù)合增長率達(dá)較高水平來源：公司公告，中泰證券研究所圖表3：公司歸母凈利潤年復(fù)合增長率達(dá)較高水平來源：公司公告，中泰證券研究所n重心漸向高毛利板塊傾斜。在2024H1，公司商業(yè)、制造業(yè)、國際醫(yī)美業(yè)務(wù)毛利率分別為7%、75%、84%。2021-2023年及2023H1、2024H1，制造業(yè)收入占比分別為30%、30%、37%、30%、36%，醫(yī)美業(yè)務(wù)收入占比分別為3%、4%、6%、6%、6%，公司主營業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出向高毛利的制造業(yè)、醫(yī)美業(yè)務(wù)板塊傾斜的趨勢。圖表4：公司重心漸向高毛板塊傾斜來源：WIND，中泰證券研究所n加大研發(fā)投入，加速轉(zhuǎn)型升級(jí)。公司秉承“以科研為基礎(chǔ)、以患者為中心”的企業(yè)理念，深耕內(nèi)分泌、自身免疫及腫瘤等治療領(lǐng)域，持續(xù)加大研發(fā)投入，在2020-2023年，公司研發(fā)人員數(shù)量分別為1207、1285、1543、1777人，研發(fā)投入金額分別為9.18、9.63、11.96、16.00億元。-6-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表5：公司為創(chuàng)新提供匹配的研發(fā)人才來源：公司公告，中泰證券研究所公司研究簡報(bào)圖表6：公司為創(chuàng)新提供匹配的研發(fā)資金來源：公司公告，中泰證券研究所-7-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司研究簡報(bào)n華東醫(yī)藥進(jìn)入了創(chuàng)新產(chǎn)品集中兌現(xiàn)的關(guān)鍵階段：公司在成立初期醫(yī)藥工業(yè)板塊以仿制藥為主，通過在早年銷售阿卡波糖等降糖藥物、賽可平及環(huán)孢素等免疫疾病藥物，建立了優(yōu)勢領(lǐng)域的市場根基，公司在近年來針對(duì)優(yōu)勢領(lǐng)域取得多項(xiàng)創(chuàng)新產(chǎn)品的研發(fā)里程碑，包括腫瘤領(lǐng)域的境外引進(jìn)產(chǎn)品elahere、自研的邁華替尼片上市獲得受理、利拉魯肽肥胖或超重適應(yīng)癥獲批上市等。圖表7：華東醫(yī)藥工業(yè)板塊大事件來源：公司公眾號(hào)、新藥心談公眾號(hào)、智慧芽、醫(yī)藥魔方公眾號(hào)、E藥學(xué)苑公眾號(hào)，上海市生物醫(yī)藥科技發(fā)展中心公眾號(hào)、上海證券報(bào)、中泰證券研究所n歷史大單品百令膠囊、阿卡波糖片基本完成收入筑底：百令膠囊、阿卡波糖片是公司過去醫(yī)藥工業(yè)板塊的主要?jiǎng)?chuàng)收產(chǎn)品，而近年來受到了降價(jià)的影響，在2021年的新版醫(yī)保目錄中，阿卡波糖支付標(biāo)準(zhǔn)降價(jià)38%，、百令膠囊降價(jià)超30%，與此同時(shí)兩款產(chǎn)品的競品構(gòu)成的競爭加劇：佐力藥業(yè)的百令片于2008年就取得生產(chǎn)批件，而百令膠囊則在2024年1月7日收到國家藥品監(jiān)督管理局簽發(fā)的百令膠囊《藥品注冊(cè)證書》，就阿卡波糖片而言公司則在2020年集采丟標(biāo)。在上述沖擊下，兩款產(chǎn)品的季度銷售額自2020年開始明顯下滑，至2024年第一季度，兩款產(chǎn)品的樣本醫(yī)院銷售額（PDB全渠道放大數(shù)據(jù)庫口徑）分別為6.4、2.0億元，環(huán)比下降幅度趨緩，表明基本完成收入筑底。-8-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表8：百令膠囊銷售額來源：PDB全渠道放大數(shù)據(jù)庫、中泰證券研究所公司研究簡報(bào)圖表9：公司阿卡波糖片銷售額來源：PDB全渠道放大數(shù)據(jù)庫、中泰證券研究所n外延擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)科技實(shí)力躍升。公司積極尋求海外合作，近年來成功達(dá)成了若干筆圍繞自身優(yōu)勢領(lǐng)域的引進(jìn)及收購交易，有效提升了公司的產(chǎn)品線競爭力。圖表10：公司積極推進(jìn)商務(wù)拓展，引領(lǐng)醫(yī)藥工業(yè)板塊持續(xù)創(chuàng)新來源：公司公告，公司年報(bào)，中泰證券研究所-9-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司研究簡報(bào)兼顧多個(gè)領(lǐng)域，海外引進(jìn)為管線注入新動(dòng)力n公司深耕糖尿病用藥領(lǐng)域近二十年，產(chǎn)品市場占有率持續(xù)保持國內(nèi)同類產(chǎn)品前列。公司針對(duì)降糖領(lǐng)域在臨床主流治療靶點(diǎn)形成了創(chuàng)新藥和差異化仿制藥產(chǎn)品管線全面布局，目前商業(yè)化及在研產(chǎn)品達(dá)到二十余款，現(xiàn)有及后續(xù)升級(jí)產(chǎn)品涵蓋α-糖苷酶抑制劑、DPP-4抑制劑、SGLT-2抑制劑、GLP-1受體激動(dòng)劑、雙靶點(diǎn)及三靶點(diǎn)激動(dòng)劑、胰島素及其類似物等多項(xiàng)臨床主流靶點(diǎn)。圍繞GLP-1靶點(diǎn)，公司已構(gòu)筑了包括口服、注射劑在內(nèi)的長效及多靶點(diǎn)全球創(chuàng)新藥和生物類似藥相結(jié)合的全方位和差異化的產(chǎn)品管線。-10-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司研究簡報(bào)圖表11：糖尿病&GLP-1領(lǐng)域產(chǎn)品管線布局來源：公司公告、中泰證券研究所-11-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司研究簡報(bào)n腫瘤領(lǐng)域后期產(chǎn)品儲(chǔ)備充足，早期管線品種新穎。目前，通過自主研發(fā)及外部合作的驅(qū)動(dòng)模式，公司在腫瘤領(lǐng)域已形成了豐富的產(chǎn)品管線，擁有十余款創(chuàng)新藥，覆蓋實(shí)體瘤與血液瘤領(lǐng)域，涵蓋多種治療機(jī)制。后期品種涵蓋FRαADC、CAR-T等競爭格局良好的產(chǎn)品，早期品種涵蓋TGFβ三抗、IL15雙抗、PROTAC、PSMAADC、BCMAADC、ROR1ADC等新穎品種。圖表12：腫瘤領(lǐng)域產(chǎn)品管線布局來源：公司公告、中泰證券研究所n在自免領(lǐng)域，公司針對(duì)多科室廣泛布局。公司現(xiàn)有產(chǎn)品及在研產(chǎn)品適應(yīng)癥涵蓋移植免疫、系統(tǒng)性紅斑狼瘡、銀屑病、特應(yīng)性皮炎、脂溢性皮炎、復(fù)發(fā)性心包炎、冷吡啉相關(guān)的周期性綜合征等適應(yīng)癥，覆蓋皮膚、風(fēng)濕、心血管、呼吸、移植等疾病種類，是國內(nèi)自身免疫性疾病領(lǐng)域種類覆蓋較為全面的醫(yī)藥企業(yè)之一。截至目前，公司在自免疾病領(lǐng)域已擁有在研生物藥和小分子創(chuàng)新產(chǎn)品10余款。同時(shí)，公司創(chuàng)新藥研發(fā)中心自主開發(fā)了多個(gè)全新靶點(diǎn)和生物學(xué)機(jī)制的免疫疾病早期項(xiàng)目，均在順利推進(jìn)中。公司自身免疫領(lǐng)域向外用制劑延伸，搭建了外用制劑研發(fā)平臺(tái)，穩(wěn)步推進(jìn)外用制劑、復(fù)雜制劑等研發(fā)創(chuàng)新，目前公司全資子公司華東醫(yī)藥（西安）博華制藥有限公司已建成三條外用制劑生產(chǎn)線。-12-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司研究簡報(bào)圖表13：自免&外用制劑領(lǐng)域產(chǎn)品管線布局來源：公司公告、中泰證券研究所-13-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司研究簡報(bào)n華東醫(yī)藥進(jìn)軍醫(yī)美板塊最早源自2013年通過代理韓國LG公司的伊婉系列玻尿酸產(chǎn)品，2018年公司以15億元收購全球化運(yùn)營的專業(yè)醫(yī)美公司Sinclair全部股權(quán)，獲得以Ellansé注射用長效微球等產(chǎn)品。2019年，公司投資美國R2公司，獲得了R2公司冷凍祛斑醫(yī)療器械F1和全身美白醫(yī)療器械F2在34個(gè)亞洲國家或地區(qū)的獨(dú)家分銷權(quán)。2020年與瑞士專業(yè)醫(yī)美研發(fā)公司Kylane簽署協(xié)議，獲得其MaiLi系列新型含利多卡因透明質(zhì)酸填充物產(chǎn)品的全球獨(dú)家許可，2020年10月取得Kylane公司20%股權(quán)。2020年8月，公司與韓國上市公司Jetema簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，獲得其A型肉毒素產(chǎn)品在中國的獨(dú)家代理權(quán)；同年，公司成立欣可麗美學(xué)，作為公司國內(nèi)醫(yī)美業(yè)務(wù)的運(yùn)營主體。2021年2月，Sinclair收購西班牙能量源醫(yī)美器械公司HighTech公司100%股權(quán)，布局冷凍減脂和脫毛等身體塑形及皮膚修復(fù)領(lǐng)域。21年，公司獲得比利時(shí)KiOmed公司4款在研的全球創(chuàng)新型KiOmedine?殼聚糖醫(yī)收購了全球化能量源型醫(yī)美器械公司Viora100%股權(quán)。23年，公司先后與韓國ATGC及重慶譽(yù)顏公司簽署合作協(xié)議，引進(jìn)A型肉毒毒素ATGC-110及重組A型肉毒毒素YY001兩款在研創(chuàng)新型肉毒素產(chǎn)品。n截至目前，公司依靠海外全資子公司Sinclair以及國內(nèi)市場運(yùn)營平臺(tái)欣可麗美學(xué)及其他技術(shù)型子公司、參股公司，形成了覆蓋無創(chuàng)+微創(chuàng)完備醫(yī)美產(chǎn)品管線布局，具有高端醫(yī)美產(chǎn)品40款，其中已上市26款，產(chǎn)品組合覆蓋肉毒毒素、面部和身體注射填充劑、能量源類皮膚管理、身體塑形等非手術(shù)類主流醫(yī)美領(lǐng)域。圖表14：公司18年之后醫(yī)美業(yè)務(wù)大步快進(jìn)來源：公司公告、中泰證券研究所-14-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司研究簡報(bào)n醫(yī)美業(yè)務(wù)保持快速增長，海外Sinclair23年實(shí)現(xiàn)首次盈利，國內(nèi)依托少女針加速成長。n21年，公司醫(yī)美業(yè)務(wù)(不包含華東寧波的代理醫(yī)美產(chǎn)品收入)實(shí)現(xiàn)營收10億元，YOY+123%，其中海外Sinclair營收約6.65億元/YOY+109%，EBITBA為盈利666萬英鎊，報(bào)表凈利潤虧損1.3億人民幣，主要系是并購費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用及資產(chǎn)攤銷等非經(jīng)營性因素。21年8月Ellansé?伊妍仕在國內(nèi)獲批，欣可麗美學(xué)在僅成立一年之際實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.85億元，并在運(yùn)營當(dāng)年實(shí)現(xiàn)盈利。n22年，公司醫(yī)美板塊繼續(xù)保持快速增長，合計(jì)實(shí)現(xiàn)營收19.15億元/YOY+91%。其中，海外Sinclair實(shí)現(xiàn)合并營收11.4億/YOY+77%，EBITDA2304萬英鎊，為公司收購以來首次實(shí)現(xiàn)年度經(jīng)營性盈利。國內(nèi)欣可麗美學(xué)營收6.26億元(主要是伊妍仕少女針)，并實(shí)現(xiàn)較好盈利。n23年公司醫(yī)美板塊實(shí)現(xiàn)營收24.5億/YOY+28%，其中海外Sinclair營收13億/YOY+14.5%，首次實(shí)現(xiàn)年度盈利。國內(nèi)欣可麗美學(xué)營收10.5億/YOY+68%，預(yù)計(jì)對(duì)公司整體業(yè)績?cè)鲩L帶來重要貢獻(xiàn)。n24H1，公司醫(yī)美板塊實(shí)現(xiàn)營收13.5億元/YOY+10%，其中海外Sinclair受全球經(jīng)濟(jì)增長乏力及EBD業(yè)務(wù)階段性需求波動(dòng)影響，收入5.7億/YOY-14.8%，EBITDA531.8萬英鎊。國內(nèi)欣可麗美學(xué)營收6.2億/YOY+20%。圖表15：華東醫(yī)藥醫(yī)美業(yè)務(wù)營收表現(xiàn)(單位：億元)來源：公司公告、中泰證券研究所3.1注射類：國內(nèi)少女針加速成長，高端玻尿酸+肉毒+殼聚糖等管線充足n目前市場上再生材料廣義上劃分主要包括三類，但其中羥基磷灰石在國內(nèi)尚未獲取醫(yī)美方向適應(yīng)癥，我們認(rèn)為再生類醫(yī)美注射產(chǎn)品無論是從院線機(jī)構(gòu)盈利角度、還是C端的治療效果方面，仍屬于比較稀缺的產(chǎn)品。1）聚乳酸類：以乳酸為主要原料聚合得到了聚酯類聚合物，主要包括PLLA、PDLLA，能夠在人體內(nèi)安全降解為二氧化碳、水，通過持續(xù)刺激膠原蛋白生成，實(shí)現(xiàn)自然的填充效果，代表產(chǎn)品為愛美客旗下濡白天使及如生天使、江蘇吳中旗下艾塑菲。2）骨性材料：主要包括PMMA（聚甲基丙烯酸甲酯）、PCL(聚己內(nèi)酯)、PVA(聚乙烯醇)、CaHA(羥基磷灰石)等材料(目前羥基磷灰石在醫(yī)美領(lǐng)域還屬于超適應(yīng)癥運(yùn)用)，通過在骨膜外層注射，利用骨性延伸的作用機(jī)理，更適合修復(fù)輪廓和塑形，代表產(chǎn)品有華東醫(yī)藥旗下伊妍仕少女針、荷蘭漢福的愛貝芙、愛美客的寶尼達(dá)。3）膠原蛋白：為注射類純膠原蛋白，改善皮膚彈性和緊致度，目前獲批三類械的代表產(chǎn)品為錦波生物旗下薇旖美。相較于傳統(tǒng)醫(yī)美注射產(chǎn)品通過物理占位實(shí)現(xiàn)填補(bǔ)凹陷、除皺塑性等功效，再生類注射劑通過刺激人體自身免疫反應(yīng)來刺激人體膠原蛋白再生，具有更好的安全性和時(shí)效性。-15-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司研究簡報(bào)n21年為國內(nèi)再生醫(yī)美產(chǎn)品的發(fā)展元年，三款再生醫(yī)美產(chǎn)品(長春圣博瑪?shù)陌S嵐童顏針、華東醫(yī)藥的伊妍仕少女針、愛美客的濡白天使)相繼在國內(nèi)獲批上市。24年1月江蘇吳中的童顏針艾塑菲獲批，24年8月國產(chǎn)少女針?biāo)苠?獲批三類械。圖表16：市場上主要的再生醫(yī)美產(chǎn)品來源：醫(yī)美部落、各產(chǎn)品微信公眾號(hào)等、頭豹研究院，中泰證券研究所n伊妍仕S型少女針于21年上市、23年欣可麗營收突破10億元；24年推出二代高定系列解決不同層次需求；M型目前已經(jīng)完成受試者隨訪。伊妍仕少女針最早2009年在歐洲上市，分為四個(gè)型號(hào)，分別為S、M、E、L，注射部位(鼻唇溝、眼周紋、隆鼻、隆胸、豐臀等)以及維持時(shí)間均有不同(分別在1、2、3、4年)。21年4月在國內(nèi)獲批上市，審批通過的只有S型，M型已經(jīng)于2024年6月完成中國臨床試驗(yàn)全部受試者12個(gè)月隨訪。公司少女針產(chǎn)品憑借即刻填充效果+刺激膠原再生+安全可完全代謝吸收獲得消費(fèi)者認(rèn)可，24H1，華東醫(yī)藥欣可麗美學(xué)(主要是少女針)實(shí)現(xiàn)營收6億、同比+20%實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長。此外，24年6月，二代少女針發(fā)布，在原有伊妍仕?S的基礎(chǔ)上進(jìn)行了升級(jí)，基于不同尺寸的微球，分別命名為臻妍、致臻、緊妍，從不同維度解決不同年齡段用戶需求。參考中國臺(tái)灣地區(qū)，即時(shí)在相對(duì)競爭更加激烈的環(huán)境下(獲批的再生類產(chǎn)品種類更多)，伊妍仕少女針依然能夠取得10%+的市場份額。圖表17：伊妍仕S、M、E、L型少女針來源：醫(yī)美部落、中泰證券研究所圖表18：中國臺(tái)灣再生注射類產(chǎn)品競爭格局來源：頭豹研究院、中泰證券研究所-16-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司研究簡報(bào)圖表19：伊妍仕二代少女針產(chǎn)品來源：公司微信公眾號(hào)等、中泰證券研究所n儲(chǔ)備管線充足，多款競爭力產(chǎn)品等待商業(yè)化。除了再生產(chǎn)品外，公司注射類醫(yī)美業(yè)務(wù)還在高端玻尿酸填充劑、肉毒類產(chǎn)品、非動(dòng)物源殼聚糖填充劑等均有布局。1）高端玻尿酸填充劑MaiLi對(duì)標(biāo)喬雅登：Sinclair參股的Kylane公司，旗下高端透明質(zhì)酸鈉凝膠MaiLi系列定位高端，是目前全球維持效果時(shí)間最長的玻尿酸產(chǎn)品之一。MaiLi?系列總共有4款產(chǎn)品，分別是MaiLi?Precise、MaiLi?Define、MaiLi?Volume和MaiLi?Extreme，均已在歐洲上市，獨(dú)特OxiFree?專利制造技術(shù)，能夠使產(chǎn)品交聯(lián)劑用量更少、維持時(shí)間更長。Extreme已經(jīng)于24年4月遞交中國上市申請(qǐng)獲受理、Precise已經(jīng)于24年4月完成中國臨床試驗(yàn)全部受試者入組。2）Lanluma：Lanluma主要成分為PLLA，是全球唯一一款被批準(zhǔn)可用于臀部和大腿填充的再生型產(chǎn)品，于2020年得到歐盟CE認(rèn)證，目前已經(jīng)在32個(gè)國家和地區(qū)獲批上市，Lanluma包含兩個(gè)類型，V(面部、上臂等較小部位)和X(臀部等身體較大部位)型。截至24年6月，LanlumaV已經(jīng)完成中國臨床試驗(yàn)首例入組。3）肉毒類產(chǎn)品：公司目前旗下有兩款在研肉毒產(chǎn)品：零復(fù)合蛋白成分肉毒素ATGC-110及重組A型肉毒毒素YY001。其中YY001是全球首個(gè)臨床階段的A型重組肉毒，擁有更高純度及安全性，截至24H1已經(jīng)完成國內(nèi)Ⅲ期臨床試驗(yàn)出組。4）殼聚糖醫(yī)美填充劑：KiOmedine填充劑基于獨(dú)有專利技術(shù)研發(fā)的殼聚糖衍生物，可應(yīng)用于唇部填充塑形、改善或糾正面部皺紋和皮膚凹陷、面部填充塑形等，相較傳統(tǒng)玻尿酸，具有深度補(bǔ)水、增加膠原蛋白含量等特性，能夠延緩皮膚衰老，同時(shí)還有望進(jìn)一步延長玻尿酸的作用時(shí)間。圖表20：MaiLi系列四款玻尿酸填充產(chǎn)品來源：MaiLi官網(wǎng)、中泰證券研究所-17-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司研究簡報(bào)圖表21：MaiLivs喬雅登：充盈能力、彈性、黏性等均優(yōu)于喬雅登來源：MaiLi、中泰證券研究所3.2能量源設(shè)備：皮膚管理、身體塑形等器械產(chǎn)品全面nSinclair通過其全資子公司HighTech和Viora，以及參股公司美國R2，建立了涵蓋冷凍溶脂、激光脫毛、皮膚護(hù)理、射頻緊膚、無針頭注射及體型塑形等多個(gè)領(lǐng)域的完備醫(yī)美設(shè)備布局。目前所有產(chǎn)品目前均已獲得歐盟CE認(rèn)證，酷雪GlacialSpa、Reaction芮艾瑅系列產(chǎn)品已在國內(nèi)上市，V系列中V20設(shè)備的注冊(cè)申請(qǐng)已于2023年9月獲國家藥監(jiān)局器審中心受理，有望于近期上市。同時(shí)公司還積極推進(jìn)設(shè)備PréimeDermaFacial在國內(nèi)上市的各項(xiàng)工作，以持續(xù)豐富的產(chǎn)品矩陣。-18-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司研究簡報(bào)醫(yī)藥工業(yè)關(guān)鍵假設(shè)：n1）創(chuàng)新藥、生物類似藥及重點(diǎn)仿制藥：內(nèi)分泌：DDP-4抑制劑、GLP-1抑制劑有望在國內(nèi)內(nèi)分泌領(lǐng)域持續(xù)提升市場認(rèn)知度，疊加公司在內(nèi)分泌領(lǐng)域的商業(yè)化能力積累，由此假設(shè)公司的阿格列汀、利拉魯肽（首仿品種）銷售額在2024-2026年穩(wěn)步提升，阿卡波糖片（首仿品種）受宏觀環(huán)境壓制影響在2024-2026年銷售額同比增長率為-1%。腫瘤：邁華替尼、HDM2002有望在2024-2025年相繼上市，使腫瘤創(chuàng)新藥收入加速增長。自免：烏司奴單抗、Rilonacept有望在近期商業(yè)化，在2024-2026年穩(wěn)步導(dǎo)入市場。2）百令系列：考慮到競爭格局變化保守假設(shè)在2024-2026年銷售額同比增長率為-1%/-3%/-3%。3）非重點(diǎn)仿制藥：假設(shè)在新品不斷上市的作用下在2024-2026年銷售額同比增長率為3%。4）工業(yè)微生物：假設(shè)延續(xù)過去的穩(wěn)健增長趨勢，在2024-2026年銷售額同比增長率為25%、25%、8%。醫(yī)藥商業(yè)關(guān)鍵假設(shè)：n假設(shè)延續(xù)過去的穩(wěn)健增長趨勢，在2024-2026年銷售額同比增長率為6%。醫(yī)美關(guān)鍵假設(shè)：n考慮到今年海外醫(yī)美部分受到全球經(jīng)濟(jì)不確定性影響仍然承壓，醫(yī)美部分業(yè)務(wù)增速可能同比回落，但正如前文所述，考慮到公司后續(xù)儲(chǔ)備管線仍然比較充足，我們認(rèn)為未來醫(yī)美業(yè)務(wù)仍表現(xiàn)穩(wěn)健。預(yù)計(jì)24-26年醫(yī)美部分業(yè)務(wù)收入分別為25/29/33億元，對(duì)應(yīng)增速為15%/15%/13%。投資建議：n我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司收入分別為431、462、488億元，歸母凈利潤分別為36、43、52億元，我們?cè)贏股市場取同時(shí)布局藥品及醫(yī)美業(yè)務(wù)的可比公司復(fù)星醫(yī)藥、愛美客，兩家公司PE（計(jì)算方法：股價(jià)截至2024年10月28日收盤價(jià)所對(duì)應(yīng)的市值/每年Wind一致預(yù)期凈利潤平均值）在2024年分別為22倍、31倍，兩家公司市值加權(quán)平均2024年P(guān)E值為27倍，而華東醫(yī)藥2024年10月28日收盤價(jià)所對(duì)應(yīng)的市值對(duì)應(yīng)2024年P(guān)E為17倍，處于相對(duì)低估的水平。華東醫(yī)藥處在醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)美即將進(jìn)入快車道的關(guān)鍵階段，其具備過去憑借仿制藥銷售積累的強(qiáng)大商業(yè)資源。根據(jù)上文分析，我們認(rèn)為華東醫(yī)藥當(dāng)下市值水平相對(duì)低估，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。圖表22：可比公司估值來源：中泰證券研究所；股價(jià)截至2024.10.28收盤價(jià)n新產(chǎn)品導(dǎo)入不及預(yù)期：公司創(chuàng)新藥、醫(yī)美板塊有多款在研產(chǎn)品處在上市前關(guān)鍵階段，若上市時(shí)間晚于預(yù)期則影響短期內(nèi)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化速度及創(chuàng)新產(chǎn)品放量速度n居民消費(fèi)信心恢復(fù)不足：公司醫(yī)美板塊的放量比較受宏觀層面居民消費(fèi)力的影響n產(chǎn)品安全風(fēng)險(xiǎn)：醫(yī)美產(chǎn)品在市場推廣過程中可能會(huì)面臨醫(yī)生學(xué)習(xí)曲線較長導(dǎo)致個(gè)別消費(fèi)者使用效果不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)n醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)受宏觀環(huán)境變動(dòng)影響的風(fēng)險(xiǎn)：國內(nèi)藥品銷售政策改革或?qū)︶t(yī)藥商業(yè)短期發(fā)展有一定影響n信息滯后風(fēng)險(xiǎn)：研究報(bào)告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)-19-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司研究簡報(bào)盈利預(yù)測表資產(chǎn)負(fù)債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元2025E2026E會(huì)計(jì)年度2023A2024E會(huì)計(jì)年度2023A2024E2025E2026E貨幣資金4,66312,93213,86518,774營業(yè)收入40,62443,10846,21848,751應(yīng)收票據(jù)7000營業(yè)成本27,46228,92530,55031,737應(yīng)收賬款7,4557,5807,7788,065稅金及附加233236252270預(yù)付賬款279434458476銷售費(fèi)用6,6456,6827,1647,313存貨4,2904,4269,4586,047管理費(fèi)用1,4201,5071,6161,704合同資產(chǎn)0000研發(fā)費(fèi)用1,2711,3491,4461,525其他流動(dòng)資產(chǎn)1,8021,9562,0972,211財(cái)務(wù)費(fèi)用-110-160-188流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)18,49727,32933,65735,574信用減值損失-26-26-26-26其他長期投資資產(chǎn)減值損失-7-7-7-7長期股權(quán)投資1,5361,5361,5361,536公允價(jià)值變動(dòng)收益-14-14-14-14固定資產(chǎn)4,1404,0824,0914,158投資收益-220-220-220-220在建工程9131,0131,013913其他收益無形資產(chǎn)2,3342,6082,7112,838營業(yè)利潤3,4534,4305,2626,303其他非流動(dòng)資產(chǎn)6,0776,0836,0886,093營業(yè)外收入非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)15,01315,33515,45215,551營業(yè)外支出資產(chǎn)合計(jì)33,50942,66349,10951,125利潤總額3,4664,4435,2756,316短期借款8222,2253,923所得稅6207959431,129應(yīng)付票據(jù)1,7271,1251,2981,463凈利潤2,8463,6484,3325,187應(yīng)付賬款4,3758,6789,2579,712少數(shù)股東損益8預(yù)收款項(xiàng)1112歸屬母公司凈利潤2,8393,6394,3215,173合同負(fù)債776832878NOPLAT2,8883,5594,2015,032其他應(yīng)付款一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債2,3762,3762,3762,376EPS（攤?。?.622.072.462.95其他流動(dòng)負(fù)債流動(dòng)負(fù)債合計(jì)長期借款1,00610,8031,02916,5691,05719,1031,08016,204主要財(cái)務(wù)比率2026E會(huì)計(jì)年度2023A2024E2025E成長能力應(yīng)付債券0000營業(yè)收入增長率7.7%6.1%7.2%5.5%其他非流動(dòng)負(fù)債604604604604EBIT增長率13.1%23.2%18.0%19.8%非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)1,1241,1741,1041,184歸母公司凈利潤增長率13.6%28.2%18.7%19.7%負(fù)債合計(jì)11,92717,74320,20717,388獲利能力歸屬母公司所有者權(quán)益21,04824,37628,34533,168毛利率32.4%32.9%33.9%34.9%少數(shù)股東權(quán)益凈利率7.0%8.5%9.4%10.6%所有者權(quán)益合計(jì)21,58224,92028,90133,737ROE13.2%14.6%14.9%15.3%負(fù)債和股東權(quán)益33,50942,66349,10951,125ROIC償債能力21.3%20.4%19.0%21.7%現(xiàn)金流量表百萬元2026E9,652資產(chǎn)負(fù)債率債務(wù)權(quán)益比流動(dòng)比率35.6%10.7%41.6%15.1%41.1%18.6%34.0%5.6%2.2會(huì)計(jì)年度2023A2024E2025E經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流3,9298,319現(xiàn)金收益3,6354,2444,8995,738速動(dòng)比率存貨影響205-136-5,0323,411營運(yùn)能力經(jīng)營性應(yīng)收影響-27-266-215-299總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率經(jīng)營性應(yīng)付影響3,701752620應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)其他影