2025年宏觀展望：中國(guó)擴(kuò)大內(nèi)需的路徑選擇

宏觀深度報(bào)告?zhèn)€月弱于季節(jié)性；企業(yè)端多數(shù)行業(yè)以價(jià)換量；居民工時(shí)拉長(zhǎng)、時(shí)薪放緩。l歷史上三次走出物價(jià)低迷的途徑對(duì)比1998-1999年、2009年、2015年以及2023年至今。將固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)投資、出口與社零四大指標(biāo)分別與GDP平減求不足問(wèn)題時(shí)，將看到央行的大幅降準(zhǔn)降息與財(cái)政的明顯積極轉(zhuǎn)向。《央企助力穩(wěn)增長(zhǎng)穩(wěn)投資—宏觀周《央企助力穩(wěn)增長(zhǎng)穩(wěn)投資—宏觀周《經(jīng)濟(jì)改善延續(xù)性或未充分定價(jià)—兼步修復(fù)—10月企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》準(zhǔn)降息幅度可能超過(guò)2024年，對(duì)地產(chǎn)、資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)量轉(zhuǎn)型。財(cái)政赤字率或提高至4%-5%，專項(xiàng)債、超長(zhǎng)期特別國(guó)債擴(kuò)容擴(kuò)圍，財(cái)+收儲(chǔ)貢獻(xiàn)增量需求，預(yù)計(jì)2025年新房銷(xiāo)售增速-3%、二手房銷(xiāo)售(3)重視民生和社會(huì)保障、擴(kuò)張服務(wù)業(yè)有利于提高居民收入，解決就業(yè)。對(duì)于服(5)第二次城鎮(zhèn)化是“人口”的城鎮(zhèn)化，主要拉動(dòng)居民消費(fèi)、住房消費(fèi)和公共消l資產(chǎn)配置l風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)政策不及預(yù)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期衰退。請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明1/44 宏觀深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明2/441、國(guó)內(nèi)面臨需求不足的問(wèn)題 51.1、起因：四維度拆解房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)拖累 51.2、表現(xiàn)：價(jià)格和資產(chǎn)負(fù)債層面的現(xiàn)狀剖析 71.2.1、價(jià)格指標(biāo)連續(xù)走低 71.2.2、物價(jià)偏低拖累企業(yè)盈利和居民收入 81.2.3、資產(chǎn)負(fù)債表層面的表現(xiàn)：杠桿率被動(dòng)上行 2、歷史上三次走出物價(jià)低迷的途徑對(duì)比 3、中國(guó)擴(kuò)大內(nèi)需的路徑選擇 3.1、全球環(huán)境：降息周期開(kāi)啟，政治環(huán)境趨穩(wěn)，我國(guó)政策空間加大 3.2、國(guó)內(nèi)政策：寬財(cái)政寬貨幣以穩(wěn)增長(zhǎng)和提物價(jià) 233.2.1、貨幣：創(chuàng)造寬松環(huán)境的同時(shí)完善新調(diào)控框架 233.2.2、財(cái)政：廣義財(cái)政擴(kuò)張，大規(guī)模化債，資金也有望向消費(fèi)與民生傾斜 263.3、路徑選擇——長(zhǎng)期看好消費(fèi)，消費(fèi)將迎新時(shí)代 303.3.1、消費(fèi)因素1：消費(fèi)企穩(wěn)的一大前提或在于地產(chǎn) 303.3.2、消費(fèi)因素2：重視股市慢牛財(cái)富效應(yīng) 323.3.3、消費(fèi)因素3：服務(wù)業(yè)擴(kuò)張有利于提高居民收入、解決就業(yè) 333.3.4、消費(fèi)因素4：消費(fèi)品以舊換新政策效果顯著 343.3.5、消費(fèi)因素5：新二次城鎮(zhèn)化更多利好消費(fèi) 354、資產(chǎn)配置建議 394.1、全球大類資產(chǎn)：不確定性顯著提升 394.2、國(guó)內(nèi)資產(chǎn)：股好于債，行業(yè)配置先科技+順周期，然后內(nèi)需偏消費(fèi) 415、風(fēng)險(xiǎn)提示 42圖1：2023年地產(chǎn)鏈占GDP比重或不足三成 5圖2：新質(zhì)生產(chǎn)力板塊部分抵消地產(chǎn)下行的拖累 5圖3：房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的直接、間接影響及測(cè)算邏輯 5圖4：2022、2024年房地產(chǎn)對(duì)GDP拖累較重，預(yù)計(jì)2025年或收窄至-0.84% 6圖5：房?jī)r(jià)與消費(fèi)關(guān)系的文獻(xiàn)梳理 6圖6：地產(chǎn)下行階段，房?jī)r(jià)財(cái)富效應(yīng)約為0.2 7圖7：2023年Q2至2024年Q3，GDP平減指數(shù)同比連續(xù)6個(gè)季度為負(fù) 7圖8：截至2024年9月，PPI同比連續(xù)24個(gè)月為負(fù) 8圖9：截至2024年9月，核心CPI環(huán)比連續(xù)7個(gè)月弱于季節(jié)性 8圖10：預(yù)計(jì)2025年下半年P(guān)PI同比轉(zhuǎn)正 8圖11：預(yù)計(jì)2025年CPI-PPI同比剪刀差前高后低 8圖12：利潤(rùn)三因子拆解來(lái)看，2024年工業(yè)企業(yè)呈現(xiàn)“以價(jià)換量”特征 9圖13：采礦業(yè)價(jià)好于量，但上游加工以價(jià)換量 9圖14：中游深度以價(jià)換量 9圖15：下游消費(fèi)淺幅以價(jià)換量 圖16：中游負(fù)PPI持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng) 圖17：中游深度以價(jià)換量 請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明3/44圖18：設(shè)備更新提振制造業(yè)投資增速 圖19：“兩新”加快生效，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)率改善 圖20：失業(yè)基金支出與失業(yè)率小幅背離 圖21：居民工時(shí)拉長(zhǎng)、時(shí)薪增速放緩 圖22：美團(tuán)財(cái)報(bào)顯示，外賣(mài)人均收入下降 圖23：博爾捷招股說(shuō)明書(shū)顯示，騎手單件傭金下滑 圖24：滴滴財(cái)報(bào)顯示，司機(jī)年均收入下降 圖25：滴滴客單價(jià)連續(xù)4個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng) 圖26：醫(yī)生供給增加、收入下滑 圖27：公務(wù)員或已降薪 圖28：看準(zhǔn)網(wǎng)顯示，部分行業(yè)招聘平均工資下降 圖29：宏觀杠桿率和名義經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)背離 圖30：企業(yè)部門(mén)貸款增速下滑 圖31：居民消費(fèi)貸款快速收縮 圖32：中央政府杠桿率擴(kuò)張有限 圖33：近3年居民存貸差加速上行 圖34：M1同比降至歷史低位 圖35：物價(jià)低迷時(shí)，總投資常與GDP平減指數(shù)相反 圖36：地產(chǎn)拐點(diǎn)往往領(lǐng)先或同步于GDP平減指數(shù)拐點(diǎn) 圖37：1998-1999與2009年，社零拐點(diǎn)領(lǐng)先于物價(jià)拐點(diǎn) 圖38：外需波動(dòng)是國(guó)內(nèi)物價(jià)波動(dòng)的重要原因 圖39：歐美通脹均經(jīng)歷了大幅下行 圖40：美國(guó)民眾通脹預(yù)期較為穩(wěn)定 圖41：9月點(diǎn)陣圖顯示2025年將降息至3.25%左右 20圖42：CME市場(chǎng)預(yù)期2025年將降息75bp 20圖43：歐央行在2024年已降息75bp 20圖44：OIS利率預(yù)期歐央行或?qū)⒗^續(xù)降息 20圖45：銀行結(jié)匯率2022年以來(lái)大多低于售匯率 21圖46：人民幣匯率經(jīng)歷了一定貶值壓力 21圖47：我國(guó)對(duì)美出口比重持續(xù)下降 22圖48：從韓國(guó)、越南出口走向看，全球經(jīng)貿(mào)周期已進(jìn)入下行階段 23圖49：從最新數(shù)據(jù)看，美國(guó)需求仍具較強(qiáng)韌性 23圖50：與名義利率不同，實(shí)際利率并未降至歷史低點(diǎn) 24圖51：央行構(gòu)筑調(diào)控更加精細(xì)化的利率走廊 24圖52：預(yù)測(cè)2025年社融增速改善后趨于平穩(wěn) 25圖53：M2同比可能回升至8-9% 25圖54：利率的傳導(dǎo)效率仍有待完善 25圖55：測(cè)算M1口徑調(diào)整后曲線形態(tài) 25圖56：2025年廣義赤字率可能顯著提升 27圖57：2015-2018年置換債券發(fā)行后國(guó)債收益率表現(xiàn) 29圖58：近期央行對(duì)資金面較為呵護(hù) 29圖59：上輪特殊再融資債主要在四季度發(fā)行 29圖60：地方已發(fā)行約1.1萬(wàn)億特殊再融資專項(xiàng)債 29表1：IMF對(duì)全球經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)（%） 40請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明4/44表2：OECD對(duì)全球經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)（%） 41表3：2025年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè) 42 宏觀深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明5/44三年疫情疊加地產(chǎn)緩步下行，對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、供需結(jié)構(gòu)、微觀主體預(yù)期20022012201820212023總產(chǎn)出拉動(dòng)系數(shù)200220072012201720投資及地產(chǎn)開(kāi)工鏈（鋼鐵、非金屬礦物制品等）；二則土地購(gòu)置費(fèi)下滑，政府性基金減收而間接影響基建；三則商品房銷(xiāo)售需求下行，拖累第三產(chǎn)業(yè)房地產(chǎn)和地產(chǎn)后 ），），財(cái)富效應(yīng)影響居民消費(fèi)支出，可通過(guò)學(xué)術(shù)論文和全請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明6/44房地產(chǎn)對(duì)GDP拖累拆解202220232024E其中，房?jī)r(jià)財(cái)富效應(yīng)系數(shù)具體如何？我們從學(xué)術(shù)論文和全球復(fù)盤(pán)規(guī)律兩個(gè)維度黃靜（2009）和王凱（2019）認(rèn)為房?jī)r(jià)上漲帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)逐年下降，前者測(cè)算我數(shù)據(jù)來(lái)源：知網(wǎng)、黃靜《房地產(chǎn)財(cái)富與消費(fèi)：來(lái)自于家庭微觀調(diào)查數(shù)據(jù)的證據(jù)》、王凱《我國(guó)房?jī)r(jià)上漲對(duì)居民消費(fèi)的影響：財(cái)富效應(yīng)破裂，我們基于期間房?jī)r(jià)跌幅與居民消費(fèi)支出增速降幅，計(jì)算了兩者的彈性系數(shù)：的測(cè)算，考慮到風(fēng)險(xiǎn)厭惡會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)效應(yīng)的非對(duì)稱性（即下跌階段的財(cái)富效應(yīng)大于）， 宏觀深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明7/44居民消費(fèi)增速變動(dòng)pct居民消費(fèi)增速變動(dòng)pct 。國(guó)。國(guó)OECD房?jī)r(jià)跌幅%86420GDP平減指數(shù):初步核算:當(dāng)季同比 宏觀深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明8/44%94%——PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比PPI:全部工業(yè)品:環(huán)比(右軸)0.60.40.20.014%——14%——CPI同比——PPI同比50 宏觀深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明9/44工業(yè)企業(yè)總體0%0%2018-102020-100%上游采掘加工%2018-102020-10工業(yè)增加值:貢獻(xiàn)PPI:貢獻(xiàn)利潤(rùn)率當(dāng)月%中游設(shè)備制造%02018-102020-10工業(yè)增加值:貢獻(xiàn)PPI:貢獻(xiàn)利潤(rùn)率當(dāng)月請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明10/44下游消費(fèi)制造%%02018-102020-10工業(yè)增加值:貢獻(xiàn)PPI:貢獻(xiàn)利潤(rùn)率當(dāng)月分行業(yè)來(lái)看，采礦業(yè)價(jià)好于量；上游加工的地產(chǎn)鏈量?jī)r(jià)齊跌，有色量?jī)r(jià)齊升；中游設(shè)備深度以價(jià)換量，主要為電氣機(jī)械、汽車(chē)、計(jì)算機(jī)通信電子等新質(zhì)生產(chǎn)力；），PPI為正PPI為正/為負(fù)持續(xù)時(shí)長(zhǎng)(月(月)汽車(chē)黑色冶煉電氣機(jī)械計(jì)算機(jī)食品。農(nóng)副有色冶煉農(nóng)副P(pán)PI同比:2024M10計(jì)算機(jī)有色冶煉汽車(chē)。黑色冶煉食品電氣機(jī)械紡織有色冶煉汽車(chē)。黑色冶煉食品非金屬礦物PPI同比:2024M10 宏觀深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明11/44%%02018-102020-102022-10——固定資產(chǎn)投資完成額:設(shè)備工器具購(gòu)置:累計(jì)同比——固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比%工業(yè)企業(yè):產(chǎn)銷(xiāo)率%20192021202220232024支出。一則就業(yè)總量和質(zhì)量均有壓力，2024年高校畢業(yè)生人數(shù)創(chuàng)歷史新高的1179萬(wàn)，靈活就業(yè)超過(guò)2億人或指向就業(yè)質(zhì)量有待提續(xù)2個(gè)季度放緩，工時(shí)拉長(zhǎng)、時(shí)薪放緩則描部分行業(yè)調(diào)整優(yōu)化，居民收入預(yù)期和消費(fèi)信心下滑進(jìn)一步約束了其消費(fèi)支出，我們 宏觀深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明12/442019-032021-012022-1120——失業(yè)保險(xiǎn)基金支出:ttm——城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率:ttm(右軸)美團(tuán)財(cái)報(bào)1——騎手總成本——騎手?jǐn)?shù)量——騎手人均收入02018-092020-092022-092——中國(guó):就業(yè)人員周均工作時(shí)間——中國(guó):居民平均時(shí)薪增速(右軸)9876542023-032023-082024-——客單價(jià)(元)——客單價(jià):同比(右軸) 宏觀深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明13/44%2016-072019-022021-092024-04——二級(jí)公立醫(yī)院人均住院費(fèi)用:同比——醫(yī)生人數(shù):同比50%40%30%20%%2016-072019-022021-092024-04——二級(jí)公立醫(yī)院人均住院費(fèi)用:同比——醫(yī)生人數(shù):同比——公共管理和社會(huì)組織:工資同比(右軸)50平均工資銀行柜員直播數(shù)據(jù)分析師律師企業(yè)管理咨詢會(huì)計(jì)導(dǎo)游教師20219017228326050641820222366822339630564117714202323990206356266667477342024761123020608169027713迷你圖與杠桿率走勢(shì)背離。居民桿桿率自2020年Q3起增和房地產(chǎn)價(jià)值下跌影響，資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)減弱，加之可支配收入增速下臺(tái)階，居民資產(chǎn)端承壓。結(jié)果便是居民收縮信貸，將更多資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至存款，居民存貸差大幅提平，反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)中資金利用效率大幅走弱。與企業(yè)“惜貸”行為一致體現(xiàn)出需求 宏觀深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明14/44%——宏觀杠桿率——名義GDP增速（右軸）975%%0消費(fèi)貸款經(jīng)營(yíng)貸款——居民杠桿率（右） 宏觀深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明15/440%金融機(jī)構(gòu)存貸差——居民存貸差83%%M1-M2——M1同比路徑與主導(dǎo)因素各有不同。價(jià)格是供需均衡后的結(jié)果，供給端主要為國(guó)內(nèi)，需求端分為可分為出口與國(guó)內(nèi)反彈的拐點(diǎn)，并將固定資產(chǎn)總投資、房地產(chǎn)投資、出口與社零四大指標(biāo)平減指數(shù)進(jìn)行匹配，通過(guò)以上指標(biāo)與物價(jià)的走向關(guān)系以及該指標(biāo)拐點(diǎn)與物價(jià)反彈拐 宏觀深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明16/44點(diǎn)的先后順序判斷當(dāng)時(shí)走出帶動(dòng)物價(jià)走出低迷的可能主導(dǎo)因素與因果關(guān)系。其中，總投資偏向于代表供給端，地產(chǎn)投資因其特殊屬性偏向于代表地產(chǎn)鏈需求，出口與剩問(wèn)題顯現(xiàn)；需求端，國(guó)有銀行不良資產(chǎn)問(wèn)題壓制國(guó)內(nèi)需求，同時(shí)亞洲金融危機(jī)壓對(duì)此情形，我國(guó)在供需兩端對(duì)癥下藥：供給端，我國(guó)推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革，進(jìn)行部分行業(yè)產(chǎn)能去化。需求端，央行多次降準(zhǔn)降息；同時(shí)財(cái)政部向四大國(guó)有行一次性推進(jìn)地產(chǎn)市場(chǎng)化；積極與歐美協(xié)商達(dá)成貿(mào)易雙邊協(xié)議，促進(jìn)外需增長(zhǎng)。這一期間相應(yīng)指標(biāo)關(guān)系體現(xiàn)為：供給端總投資降低，同時(shí)需求端外需率先轉(zhuǎn)暖、消費(fèi)與地產(chǎn)投資需求隨后見(jiàn)到起色，帶動(dòng)物價(jià)回升，物價(jià)回升后帶動(dòng)總投資轉(zhuǎn)暖。對(duì)此情形，我國(guó)主要從需求端進(jìn)行刺激：央行多次降準(zhǔn)降息；財(cái)政推出“四萬(wàn)億”計(jì)劃，投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與地產(chǎn)等領(lǐng)域，并給予補(bǔ)貼推行“家電下鄉(xiāng)”刺激消費(fèi)；通過(guò)下調(diào)首付比例、貸款利率等方式刺激地產(chǎn)；同時(shí)海外經(jīng)濟(jì)刺激下，外需迅 外需隨后轉(zhuǎn)暖，帶動(dòng)物價(jià)回升，我們更傾向于認(rèn)為本輪物價(jià)回升的主要?jiǎng)恿榈禺a(chǎn)能過(guò)剩；需求端，外需顯著回落拖累總需求，國(guó)際大宗商品價(jià)格低對(duì)此情形，我國(guó)推出了供給端結(jié)構(gòu)性改革與多重刺激內(nèi)需的舉措：供給端，推出“三去一降一補(bǔ)”的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，加速產(chǎn)能出清。需求端，央行進(jìn)行一定程度的降息降準(zhǔn)；對(duì)于地產(chǎn)推行棚改貨幣化安置，快速拉動(dòng)內(nèi)需；后期階段，外需逐漸修復(fù)，為總需求增長(zhǎng)助力。這一期間相應(yīng)指標(biāo)關(guān)系體現(xiàn)為：供給端，總投資不斷下降；需求端，地產(chǎn)投資帶動(dòng)物價(jià)回升，經(jīng)濟(jì)回暖后消費(fèi)增速下行斜率放緩，后續(xù)出口回暖，為物價(jià)回升提供額外動(dòng)力。 宏觀深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明17/440%均處于下行趨勢(shì)中%均處于下行趨勢(shì)中反向變動(dòng)升后1個(gè)季度同向回升反向變動(dòng)83——固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比——GDP平減指數(shù)累計(jì)同比(右軸)50%同向，拐點(diǎn)領(lǐng)先物價(jià)1個(gè)季度同向，拐點(diǎn)領(lǐng)先物價(jià)1個(gè)季度物價(jià)拐點(diǎn)后增速下行斜率放緩%同向，拐點(diǎn)領(lǐng)先物價(jià)1個(gè)季度同向，拐點(diǎn)領(lǐng)先物價(jià)1個(gè)季度%83社零季平均同比——GDP平減指數(shù)當(dāng)季同比(右軸)0%同向，拐點(diǎn)領(lǐng)先物價(jià)2個(gè)季度同向，拐點(diǎn)與物價(jià)同步%同向，拐點(diǎn)領(lǐng)先物價(jià)2個(gè)季度同向，拐點(diǎn)與物價(jià)同步同向，拐點(diǎn)與物價(jià)同步83——房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)同比——GDP平減指數(shù)累計(jì)同比(右軸)同向，拐點(diǎn)與物價(jià)%同向，拐點(diǎn)與物價(jià)%同向，拐點(diǎn)領(lǐng)先物同向，拐點(diǎn)領(lǐng)先物價(jià)2個(gè)季度價(jià)2個(gè)季度86420數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所；注：統(tǒng)一比較方式后，出口與社零累計(jì)同比與平減指數(shù)累計(jì)同比的方向與領(lǐng)先滯后關(guān)系并未發(fā)生改變，為便于觀察，出口與社零分別采用單季同比與季度平均同比，對(duì)比平減指數(shù)采用當(dāng)季同比，固定資產(chǎn)投資與房地產(chǎn)開(kāi) 宏觀深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明18/44表1：三輪走出物價(jià)低迷的主要因素均有地產(chǎn)投資項(xiàng)目1998-1999年2009年2015年供給過(guò)剩，外需內(nèi)需均弱外需下行拖累總需求供給過(guò)剩，外需階段性下行平減指數(shù)同比為負(fù)持續(xù)時(shí)長(zhǎng)7個(gè)季度2個(gè)季度均為負(fù))總投資與物價(jià)關(guān)系拐點(diǎn)前傾向于反向變動(dòng)，拐點(diǎn)后變?yōu)檎蜃儎?dòng)，滯后于物價(jià)拐點(diǎn)1個(gè)季度反向變動(dòng)均處于下行趨勢(shì)中，因此在拐點(diǎn)前同向變動(dòng)，拐點(diǎn)后反向變動(dòng)房地產(chǎn)投資與物價(jià)關(guān)系同向變動(dòng)，與物價(jià)拐點(diǎn)同步同向變動(dòng)，領(lǐng)先物價(jià)拐點(diǎn)2個(gè)季度同向變動(dòng)，同步關(guān)系同向變動(dòng)，領(lǐng)先物價(jià)拐點(diǎn)2個(gè)季度同向變動(dòng)，同步關(guān)系同向變動(dòng)，滯后物價(jià)拐點(diǎn)2個(gè)季度社零與物價(jià)關(guān)系同向變動(dòng)，領(lǐng)先物價(jià)拐點(diǎn)1個(gè)季度同向變動(dòng)，領(lǐng)先物價(jià)拐點(diǎn)1個(gè)季度下行階段同向變動(dòng)，物價(jià)拐點(diǎn)后下行速度放緩，滯后物價(jià)拐點(diǎn)約1個(gè)季度由指標(biāo)關(guān)系推測(cè)出的物價(jià)回升的主導(dǎo)原因與因果關(guān)系供給端總投資降低，同時(shí)需求端外需率先轉(zhuǎn)暖、國(guó)內(nèi)消費(fèi)與地產(chǎn)投資需求隨后起色，帶動(dòng)物價(jià)回升，物價(jià)回升后帶動(dòng)總投資轉(zhuǎn)暖需求端，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)投資與消費(fèi)先后轉(zhuǎn)暖，外需隨后轉(zhuǎn)暖，帶動(dòng)物價(jià)回升；供給端，2008年Q4起總投資大幅增加，2009年Q3大幅回落，而2009年Q4平減指數(shù)達(dá)到拐點(diǎn)，我們更傾向于認(rèn)為本輪物價(jià)回升的主要?jiǎng)恿榈禺a(chǎn)與國(guó)內(nèi)外終端消費(fèi)供給端，總投資不斷下降；需求端，地產(chǎn)投資帶動(dòng)物價(jià)回升，經(jīng)濟(jì)回暖后消費(fèi)增速下行斜率放緩，后續(xù)出口回暖，為物價(jià)回升提供額外動(dòng)力年高點(diǎn)大幅下降，且通脹下行的趨勢(shì)尚在。如果觀察更為去通脹的進(jìn)程目前來(lái)看仍在持續(xù)進(jìn)行中，其不確定性僅在于下行進(jìn)一步來(lái)看美國(guó)，我們認(rèn)為美國(guó)通脹有較強(qiáng)韌性，且中樞可能上升，但二次大有較強(qiáng)韌性，且中樞上行，美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)在2025年或較難實(shí)現(xiàn) 宏觀深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明19/44%——美國(guó):核心CPI:同比%65432106543210——美國(guó):密歇根大學(xué):5年通脹預(yù)期從近期歐美主要國(guó)家的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)均面臨不同程度的下行壓力，區(qū)別在于是否能夠順利實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸（降低通脹的同時(shí)避免經(jīng)濟(jì)衰退）。因此雖鮑威爾對(duì)后續(xù)的降息節(jié)奏透露的并不多，僅表示如果經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)勁或者通脹沒(méi)有持化來(lái)進(jìn)行決定，但對(duì)于后續(xù)通脹回落的信心減弱。（《美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)政策面臨多重不高，美聯(lián)儲(chǔ)能做的只能是被動(dòng)應(yīng)對(duì)。目前雖然通脹有一定的反彈壓力，但考慮到目前美國(guó)利率水平仍然比較高，因此降息的方向不會(huì)發(fā)生變化，更多的是對(duì)未來(lái)降息提升關(guān)稅、驅(qū)逐移民政策（勞動(dòng)力供給減少）會(huì)對(duì)美國(guó)通脹起到較為明確的支撐。近期美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾也表示，不急于降息，有時(shí)間了解特朗普政策影響2。CME1歐央行由于貨幣政策框架調(diào)整，主要再融資利率（mainrefinanci2/articles/3734137?keyword=%E9%B2%8D%E5%A8%81%E 宏觀深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明20/44表現(xiàn)低于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏下行。同時(shí)通脹下降進(jìn)程順利，所有指標(biāo)均呈下降趨勢(shì)。在后續(xù)的講話中，其也表示歐央行降息的方向是明確的，只是降息的幅度需要謹(jǐn)慎對(duì)待3。目前市場(chǎng)預(yù)期歐央行或?qū)⒗^續(xù)降息，在2025年中將存款利率降至約%03032112/12/202403/濟(jì)周期錯(cuò)位，在美聯(lián)儲(chǔ)的快速加息下，中美利差逐漸走向深度倒掛，銀行結(jié)匯率始終處于較低位置，人民幣匯率面臨較大壓力，部分限制了我國(guó)貨幣政策空間。但隨著歐美國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速下移、利率水平持續(xù)下降，國(guó)內(nèi)與海外國(guó)家利差大概率將會(huì)縮窄，從而有助于提升結(jié)匯率，緩解人民幣匯率的貶值壓力，匯率的彈性也將恢復(fù)。和高質(zhì)量發(fā)展創(chuàng)造更加良好的貨幣政策空間。短期來(lái)看，人民幣 3/a/202請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明21/44%50——即期匯率:美元兌人民幣當(dāng)選。雖然其在前期的競(jìng)選中表示將會(huì)對(duì)中國(guó)征收60%的關(guān)稅，進(jìn)而可能對(duì)我國(guó)出口形成一定的沖擊。但我們認(rèn)為特朗普或優(yōu)先兌現(xiàn)減稅、移民、加大能源供給以降低通脹等競(jìng)選承諾。由于共和黨同時(shí)贏得了白宮以及眾議院、參議院控制權(quán)，且考內(nèi)政將是其優(yōu)先處理項(xiàng)。（《對(duì)特朗普優(yōu)先兌現(xiàn)政策及影響的幾點(diǎn)理解——美國(guó)總關(guān)稅的優(yōu)先級(jí)或相對(duì)靠后，不過(guò)作為特朗普上屆任期重要的兌現(xiàn)政策，此次關(guān)稅的全面征收60%的關(guān)稅，可能會(huì)使得美國(guó)、中國(guó)GDP分別減少0.64%、0.68%4。但我們認(rèn)為關(guān)稅是手段而不是最終目的，參考中美第特別是在雙方達(dá)成過(guò)第一階段貿(mào)易協(xié)議的背景下，如此高額的關(guān)稅稅率征收存在諸多變數(shù)（對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)、股市、通脹等均有負(fù)面影響），且我國(guó)近年來(lái)已經(jīng)大幅降低了對(duì)美直接出口比重，因此應(yīng)對(duì)空間或相對(duì)較足4https://www.lse.ac.uk/granthaminstitute/publication/the-economic-impacts-of-trumps-tariff-proposa 宏觀深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明22/44億美元中國(guó):出口金額:美國(guó)中國(guó):進(jìn)口金額:美國(guó)——對(duì)美0%關(guān)稅之外，由于特朗普奉行孤立主義路線，提倡所謂美國(guó)優(yōu)先，參考其上一任基準(zhǔn)情形下，美國(guó)與其傳統(tǒng)盟友國(guó)家（歐洲、日韓等）的關(guān)系將面臨一定的壓力，大概率也將退出相關(guān)的國(guó)際組織（巴黎協(xié)定、世界衛(wèi)生組織等），拜登政府期間推出的所謂IPEF（印太經(jīng)濟(jì)架構(gòu)）、AUKUS聯(lián)盟、QUAD（四方安全具有較強(qiáng)烈針對(duì)性質(zhì)的合作架構(gòu)或?qū)⑼呓?。?duì)我國(guó)而言，與歐盟、日韓等國(guó)的關(guān)系或?qū)⒂瓉?lái)邊際提升，相關(guān)的地緣政治壓力、經(jīng)貿(mào)壓力或?qū)⒂兴鶞p輕。美國(guó)對(duì)烏克蘭的援助或?qū)⒅饾u減少，若烏克蘭缺少美國(guó)的相關(guān)援助，俄烏之間談判的可能性將會(huì)大大提升，俄烏沖突有較大概率解決。近期烏克蘭總統(tǒng)澤連斯基表示，烏克蘭必須盡一切努力，以外交手段在明年結(jié)束沖突5，屆時(shí)國(guó)際地緣政治環(huán)境或?qū)②呌诜€(wěn)定，原油等大宗商品價(jià)格、航運(yùn)價(jià)格或?qū)㈦y有向上波動(dòng)的空間。結(jié)合特朗普第一任期中歐關(guān)系表現(xiàn)、全球地緣政治局勢(shì)來(lái)看，雖然中美關(guān)系可首先，不考慮關(guān)稅沖擊的情況下出口會(huì)周期性回落。一方面，從近期韓國(guó)、越南出口以及美國(guó)庫(kù)存與銷(xiāo)售情況看，全球經(jīng)貿(mào)周期已進(jìn)入下行階段；但另一方面， 5https://www.thepaper.c6/article/ 宏觀深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明23/44出口的負(fù)向沖擊，或?qū)⑻Ц咔捌诔隹诮痤~，拉低后期出口金額。最后，我們按2018-2019及2023-2024年部分季節(jié)性測(cè)%35255-5-152007-022008-022007-022008-022009-022010-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02——韓國(guó)出口同比(3MMA)——越南出口同比(3MMA)——中國(guó)出口同比(3MMA)%864202021-032021-062021-092022-032021-032021-062021-092022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09美國(guó):GDP:不變價(jià):季調(diào):折年數(shù):同比但力度仍有提升空間。場(chǎng)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)等操作，為調(diào)節(jié)長(zhǎng)端利率提供更多手段與空間。同時(shí)對(duì)地產(chǎn)、資本市場(chǎng)位。但實(shí)際利率下降速度并不同步，甚至相對(duì)27此處討論名義利率為探討居民和企業(yè)行為，以加權(quán)平均貸款利率為代表；實(shí)際利率為“平均貸款利率-CPI同比” 宏觀深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明24/44會(huì)議上“有的出席人員提出，目前我國(guó)通貨緊縮壓力增加，原因在于基礎(chǔ)貨幣發(fā)行量不足…等”，有望持續(xù)降準(zhǔn)降息。關(guān)注2025年經(jīng)濟(jì)和物價(jià)目標(biāo)的98765436543210-1數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所；注：虛線代表以貸款衡量的% 0%2019-102020-102021-102022-102023-102024-下限：減點(diǎn)20在寬貨幣和寬財(cái)政的環(huán)境下，2025年信用環(huán)境有轉(zhuǎn)寬人民幣貸款方面，一季度或仍有開(kāi)門(mén)紅。政府債券發(fā)行將拉動(dòng)配套融資，預(yù)計(jì)地方債發(fā)行節(jié)奏較為前置。貨幣和財(cái)政寬松將帶動(dòng)信用增速回升，實(shí)體流動(dòng)性有望 宏觀深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明25/449.008.002018-012018-042018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024/10E2025/1E2025/4E2025/7E2025/10E%——————M2同比差大，通過(guò)規(guī)范銀行定價(jià)，改善利率傳導(dǎo)。央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告提出，要進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道。目前貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)的傳導(dǎo)效率較高，但存貸機(jī)制調(diào)整，為非銀活期存款定價(jià)做出調(diào)整，是央行繼禁止手工補(bǔ)息后的又一重要舉措，預(yù)計(jì)將推動(dòng)一年以內(nèi)的資金利率曲線陡峭化。引導(dǎo)資金利率平穩(wěn)運(yùn)行、塑造陡峭的國(guó)債收益率曲線；此外央行推出多項(xiàng)貨幣調(diào)控社會(huì)融資規(guī)模。央行認(rèn)為貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)變量相關(guān)性減弱，未來(lái)更重視利率調(diào)控的作用。狹義流動(dòng)性方面，央行趨向于將價(jià)格指標(biāo)作為調(diào)控的抓手，資金利率將反映更多信息。 宏觀深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明26/44%——DR00710年期國(guó)債7天逆回購(gòu)——貸款加權(quán)平均利率——50%%M1+居民活期+日開(kāi)現(xiàn)金理財(cái)+支付機(jī)構(gòu)備付金一次擴(kuò)財(cái)政思路變化的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。區(qū)別于以減稅降費(fèi)、財(cái)政補(bǔ)貼為主的傳統(tǒng)方式，會(huì)議強(qiáng)調(diào)通過(guò)舉債來(lái)解決問(wèn)題，且表示“中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升空當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨內(nèi)需不足的壓力，擴(kuò)財(cái)政的刺激更有效。支持性財(cái)政政策確定性 宏觀深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明27/4486420%財(cái)政資金拆解：超長(zhǎng)期特別國(guó)債擴(kuò)容擴(kuò)圍、安排一次性大規(guī)?；瘋~度、財(cái)政（1）超長(zhǎng)期特別國(guó)債的規(guī)模和投向是明年財(cái)政關(guān)鍵博弈點(diǎn)。延續(xù)支持“兩重”“兩新”，2024年約有70%超長(zhǎng)期特別國(guó)債用于“兩重”、30%用于域資金投向或加碼。消費(fèi)券、消費(fèi)品以舊換新、惠民生、社會(huì)保障方面可能有更大 究完善專項(xiàng)債券投向清單管理，增加用作項(xiàng)目資本金的領(lǐng)域，最大限度擴(kuò)大使用范人大常委會(huì)閉幕式上，財(cái)政部提出，擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府 宏觀深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明28/44后者是常規(guī)專項(xiàng)債限額用途的擴(kuò)圍。根據(jù)藍(lán)部長(zhǎng)介紹，2028專項(xiàng)債券為化債的主要形式。常規(guī)專項(xiàng)債券的還本付息依賴于有收益的項(xiàng)目收入，則大規(guī)模專項(xiàng)債的付息對(duì)地方政府收入現(xiàn)金流有一定要求，未來(lái)地方政府需積對(duì)經(jīng)濟(jì)和權(quán)益類資產(chǎn)影響較為積極，促進(jìn)地方政府資源流向消費(fèi)和投資領(lǐng)域。基建投資方面，化解的債務(wù)是針對(duì)2015-2018途基礎(chǔ)上，或?qū)⒉糠譁p弱基建資金的擠出，但嚴(yán)控增量下短期影響可能中性；此外將顯著改善與政府密切合作的建筑/工程類企業(yè)的現(xiàn)金流。債市面配合是關(guān)鍵，長(zhǎng)期回歸基本面。短期或不必太過(guò)擔(dān)憂，央行將在資金面給予護(hù)航 宏觀深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明29/44TT2020-2022年特殊再融資債發(fā)行節(jié)奏（億元）1月2月3月4月5月6月7月8月9月120202021202220232024%%2022-052022-112023-0520230 益于四萬(wàn)億投資和中央一號(hào)文件《國(guó)務(wù)院關(guān)于加快水利改革發(fā)展的決定》；第二輪 宏觀深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明30/440 2021-102022-102023-10數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind表示“加強(qiáng)對(duì)科技創(chuàng)新、民生等重點(diǎn)領(lǐng)域投入保障力度”。結(jié)合近期出臺(tái)的生育、關(guān)注財(cái)政預(yù)算內(nèi)資金向民生傾斜的程度，以及題。海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，房地產(chǎn)消化泡沫對(duì)應(yīng)商品房成交從新房轉(zhuǎn)向二手房，預(yù)計(jì)2 宏觀深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明31/4402024-022024-07—O-白名單通過(guò)審批額度(億元)(15)2011-092018-04——70城二手房?jī)r(jià)格:同比——十大城市:商品房庫(kù)銷(xiāo)比(逆序,右軸)/居民可支配收入，復(fù)盤(pán)海外國(guó)家金融危機(jī)/地產(chǎn)出清的時(shí)點(diǎn)，居民償債比率收斂于善幅度更大。居民償債比率T-3YT-2Y——美國(guó)(T=2007Q2)中國(guó)(T=2021Q4)中國(guó):考慮公積金(T=2021Q4)——日本(T=1990Q4)英國(guó)(T=2007Q3)——西班牙(T=2008Q3)——加拿大(T=2007Q4) 宏觀深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明32/44億元，預(yù)計(jì)本次體量可能相仿、約4000-500努力提振資本市場(chǎng)，大力引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市”，后續(xù)應(yīng)重視股市慢牛帶來(lái)的財(cái)富從國(guó)內(nèi)研究來(lái)看：曾靜(2012)實(shí)證指出“在長(zhǎng)期，股市的正財(cái)富效用系數(shù)約為 宏觀深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明33/4425%20%15%10% 促消費(fèi)和惠民生結(jié)合起來(lái)，促進(jìn)中低收入群體增收”，“要守住兜牢民生底線”，“加強(qiáng)低收入人口救助幫扶”，10.12度，擴(kuò)大高校學(xué)生資助，新增國(guó)家獎(jiǎng)學(xué)金獎(jiǎng)勵(lì)名額翻倍等。 宏觀深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明34/44窄情況。一則服務(wù)業(yè)擴(kuò)張利于提高居民勞動(dòng)報(bào)酬。產(chǎn)業(yè)本質(zhì)決定了第三產(chǎn)業(yè)（人力資本）的收入分配更多傾向居民，第二產(chǎn)業(yè)收入分配更多傾向資本二則勞動(dòng)密集度較高的服務(wù)業(yè)在吸納就業(yè)方面優(yōu)勢(shì)明顯，我國(guó)第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員占勞動(dòng)者報(bào)酬率勞動(dòng)者報(bào)酬率..%就業(yè)人員占比% 宏觀深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明35/44家電以舊換新進(jìn)展0截至10月24日截至11月8日%%02016-122018-122020-122022-——乘用車(chē):批發(fā)銷(xiāo)量:同比(四周滾動(dòng)平均)——乘用車(chē):零售銷(xiāo)量:同比(四周滾動(dòng)平均)同期中央財(cái)政發(fā)放家電補(bǔ)貼64.03億元，政資金的邊際拉動(dòng)倍數(shù)=807/(64.03/家電補(bǔ)貼占比)約為2.5-3.2倍，1500億元、額外拉動(dòng)消費(fèi)為3750-4800）， 宏觀深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明36/44地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整、總?cè)丝谪?fù)增長(zhǎng)，城鎮(zhèn)化率速率進(jìn)一步走低。全球復(fù)盤(pán)來(lái)看，城型城鎮(zhèn)化”并非逆勢(shì)加速自然城鎮(zhèn)化，其增量含義在于推動(dòng)“流動(dòng)人口市民化”，00 %全球城鎮(zhèn)化率 %年T-20T-10城鎮(zhèn)化率降速時(shí)點(diǎn)%老齡化率%第一次城鎮(zhèn)化是“土地”的城鎮(zhèn)化、主要拉動(dòng)投資；第二次城鎮(zhèn)化是“人口”的城鎮(zhèn)化，主要拉動(dòng)居民消費(fèi)、住房消費(fèi)和公共消費(fèi)（服務(wù)），測(cè)算最大潛在空間 宏觀深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明37/44%%02024E2025E2026E2027E20002024E2025E2026E2027E20換城市居民身份可能拉動(dòng)人均消費(fèi)27%-30%。王美艷(2016)研究指出“若農(nóng)民工轉(zhuǎn)村人口前往城市工作并獲得居民身份后，可能會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)增加近30%，驅(qū)動(dòng)主要來(lái)自更高的收入和更長(zhǎng)的教育時(shí)間。其次，我們刻畫(huà)了三類人群的畫(huà)像，即城鎮(zhèn)、并未達(dá)到，可支配收入以家庭為單位進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，農(nóng)民工工資統(tǒng)計(jì)個(gè)體并非以家庭為）； 8王美艷（2016），“農(nóng)民工消費(fèi)潛力估計(jì)——以城市居民為參照系”，《宏觀經(jīng)濟(jì)研究》第2期，第3-18頁(yè)。9MolnarM,Chalaux2017.DOI:10.1787/D8EEF6還在于農(nóng)民工會(huì)積極儲(chǔ)蓄、通過(guò)“轉(zhuǎn)移支付”滿足其農(nóng)村家庭的消費(fèi)開(kāi)支。需要指村收入+外出農(nóng)民工收入)，測(cè)算2023年約為53%，該數(shù)值與國(guó)0 //02012201320142015消費(fèi)支出平均工資——消費(fèi)傾向(右軸)消費(fèi)傾向消費(fèi)傾向●20132023●●●數(shù)據(jù)來(lái)源：全國(guó)農(nóng)民工監(jiān)測(cè)調(diào)查報(bào)告、Wind、開(kāi)源證券研究慢變量、在較長(zhǎng)期間會(huì)有明顯貢獻(xiàn)，消費(fèi)傾向可能在短期貢獻(xiàn)更大。“流動(dòng)人口市民化”對(duì)應(yīng)其消費(fèi)傾向從53%提高至64%，則消費(fèi)傾向改善帶來(lái)的增量為10詳見(jiàn)http://snzd.stats.請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明38/44 宏觀深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明39/44一定高估，我國(guó)“土地城鎮(zhèn)化”明顯快于“人口城鎮(zhèn)化”，商品住宅面臨較大的庫(kù)存去化壓力、尤其三四線和四五線城市，因而第一項(xiàng)對(duì)房地產(chǎn)投資的拉動(dòng)可忽略不革發(fā)展中心課題組基于山東濟(jì)南、煙臺(tái)、浙江臺(tái)州等東部地區(qū)大中城市的落戶情況和城市政府統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，測(cè)算平均一個(gè)農(nóng)民工（外來(lái)人口）進(jìn)城落戶需要增加政