《企業(yè)應(yīng)對惡意收購的策略及案例探析》9600字（論文）

企業(yè)應(yīng)對惡意收購的策略及案例分析目錄TOC\o"1-2"\h\u22717企業(yè)應(yīng)對惡意收購的策略探究 119244摘要 113002一、引言 25024（一）研究背景及意義 2278371.研究背景 2262382.研究意義 216929（二）研究方法 33059二、文獻綜述 412796（一）國內(nèi)研究綜述 410323（二）國外研究綜述 429486三、惡意收購的運行機制 64973（一）惡意收購的性質(zhì) 620719（二）惡意收購如何運行 67067四、反對惡意收購的必要性與重要性 822573（一）反對惡意收購的必要性 86697（二）反對惡意收購的重要性 817614五、反對惡意收購的策略分析——以萬寶之爭和愛康國賓為例 911265（一）反對惡意收購的策略 922062（二）以萬寶之爭以及愛康國賓案為例分析策略的可行性 11145371、萬寶之爭 11113342.愛康國賓案 13975（三）案例公司反收購措施效果對比 147016（四）萬寶之爭和愛康國賓反收購過程中存在的問題 157542（五）企業(yè)應(yīng)對惡意收購應(yīng)該如何積極防御 154719六、結(jié)論 17267參考文獻 17摘要上市公司間的收購實現(xiàn)了資本市場間的優(yōu)化配置，然而在資本家追逐資本的過程中，有部分公司違背目標(biāo)公司意愿，進行野蠻收購。惡意收購一旦完成，收購公司可以架空目標(biāo)公司管理層，轉(zhuǎn)移實際控制權(quán)，最終改變公司的整體治理模式和發(fā)展戰(zhàn)略。2015年發(fā)生的“萬寶之爭”是中國資本市場上典型的惡意收購與反對惡意收購的案例，給許多上市公司敲響了警鐘。在面對惡意收購時，目標(biāo)公司既要能夠抵御收購公司發(fā)起的惡意收購行為，也要學(xué)習(xí)如何在日常經(jīng)營中防止收購公司對其產(chǎn)生惡意收購的意圖。本文將以萬寶之爭以及愛康國賓案分析企業(yè)應(yīng)對惡意收購的幾種策略。關(guān)鍵詞：惡意收購；白衣騎士；毒丸計劃；股份回購一、引言（一）研究背景及意義1.研究背景自改革開放后，上市公司日益增多，證券市場的股份制改革完成，股份的公開交易性為惡意收購提供了平臺。無論是20世紀(jì)90年代的“深寶安”收購“延中實業(yè)”案，還是2015年的“寶能”收購“萬科實業(yè)”案，都昭示著我國惡意收購與反對惡意收購早已拉開帷幕。由此可見，股權(quán)的分散必然導(dǎo)致資本在收購與反收購上的博弈。但是，隨著司法改革進程的加快，公司章程的自治空間逐漸擴大，尤其是2005年《公司法》《證券法》以及2006年《上市公司章程指引》的修訂稿中強調(diào)賦予公司章程更多的自主權(quán)，賦予了企業(yè)在資本市場上更大的自主運作空間為了防范不合規(guī)的資本運作行為，許多公司在公司章程中設(shè)置了反收購條款，增加了公司被收購的難度以及增強了企業(yè)的控制權(quán)。2.研究意義公司能否穩(wěn)定持續(xù)的發(fā)展取決于公司是否具有穩(wěn)定的控制權(quán)，惡意收購的成功很有可能改變目標(biāo)公司的目標(biāo)戰(zhàn)略、人員變動。因此，反對惡意收購條款的設(shè)定有利于保護控制權(quán)的穩(wěn)定性，對于公司未來目標(biāo)戰(zhàn)略的實現(xiàn)以及持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展、培養(yǎng)核心競爭力有重要的意義。就整個金融市場來說，惡意收購有悖于資源整合內(nèi)在價值，容易滋生短視、逐利的市場風(fēng)氣，不受控制的惡意收購行為甚至?xí)斐删薮蟮慕?jīng)濟泡沫，所以反對惡意收購行為是整個行業(yè)和市場穩(wěn)定有序發(fā)展的要求。綜合來看，反對惡意收購具有必要性和重要性。（二）研究方法（1）文獻分析法。通過對大量收集到的有關(guān)研究該題目的相關(guān)文獻資料進行研究，在前人的研究基礎(chǔ)上，歸納總結(jié)有關(guān)本論文題目的相關(guān)內(nèi)容，建立科學(xué)體系。（2）比較研究法將萬寶之爭以及愛康國賓的反收購策略及其效果進行對比，分析出不同的反收購效果，并通過理論與案例結(jié)合分析，得出不同策略的適用性及有效性，為上市公司選擇合理反收購策略提供理論基礎(chǔ)。

二、文獻綜述（一）國內(nèi)研究綜述從惡意收購的性質(zhì)來看，劉軼（2020）認(rèn)為惡意收購的目標(biāo)公司一般市值較低、股權(quán)分散，或目標(biāo)公司的前景良好。發(fā)起惡意收購的目的無一例外都是為了賺取高額股票價差或者逃避經(jīng)濟責(zé)任。從反惡意收購的目標(biāo)來看，趙媛（2020）認(rèn)為反對惡意收購的意義在于可以保護目標(biāo)公司的利益，維護股東利益。在目標(biāo)公司反向收購了收購公司后，抬高了目標(biāo)公司的市值，使股東的利益增多。從反惡意收購的對策來看，孔令政（2017）認(rèn)為目標(biāo)公司管理層反對惡意收購的防御措施包括：防御性收購、白衣騎土、鎖定策略、股份回購、綠票訛詐、毒丸計劃、帕克門以及金降落傘等。此外，崔金珍，張淼（2018）認(rèn)為惡意收購是一種市場中的事實行為。依據(jù)我國的現(xiàn)實環(huán)境，需要加強對惡意收購的監(jiān)管，讓惡意收購行為處于法律法規(guī)和監(jiān)管部門的關(guān)注下。（二）國外研究綜述從反收購策略的本質(zhì)來看，MaximilianRowoldt（2016）認(rèn)為無論直接反收購條款還是間接反收購條款,二者的區(qū)別只在于反收購手段的不同,但其本質(zhì)屬性是一致的。從反收購規(guī)則的目的來看，HenryLah（2016）認(rèn)為美英等國早在20世紀(jì)60年代末引入收購監(jiān)管規(guī)則,政策制定者和監(jiān)管當(dāng)局旨在保護公司股東的同時，增強金融市場的誠信度。從反收購的策略來看，Heaney（2014）認(rèn)為公司章程中的累積投票制度和絕對多數(shù)條款能在反收購過程中保障中小股東的利益。而JonathanM（2018）研究表明，公司章程中的金色降落傘條款有利于保護管理層的利益，有效進行反收購。

三、惡意收購的運行機制（一）惡意收購的性質(zhì)惡意收購（hostiletakeover）是指收購公司不顧目標(biāo)公司意愿并且在未經(jīng)對方董事會允許的情況下進行的收購活動。收購公司通常會選擇股權(quán)分散、股價被低估的目標(biāo)公司，在未經(jīng)過該公司同意時，以充足的資金在二級市場大量買入目標(biāo)公司的股票，并且達到一定的持股比例，引起股權(quán)關(guān)系變更，在完成惡意收購后，取得目標(biāo)公司的控制權(quán)。（二）惡意收購如何運行收購公司在收購前將會對目標(biāo)公司的經(jīng)營狀況、股票價格、股票結(jié)構(gòu)和收購的成功概率作出研究分析，符合收購條件則會在股票市場上以高于原股票價格的50%至100%購買目標(biāo)公司的股票，當(dāng)取得目標(biāo)公司控制權(quán)時，收購公司一般會重組目標(biāo)公司高層管理人員，改變公司經(jīng)營方針。惡意收購的具體運行模式一般有以下兩種：1.主動要約收購（“狗熊式”擁抱）狗熊式擁抱屬于一種主動的、公開的要約。收購公司向董事會發(fā)出以高價收購目標(biāo)公司股票的要約，董事會出于義務(wù)必須要把該要約向全體股東公布，即使CEO回絕該要約，基于股東利益最大化原則，董事會也極有可能接受該要約。美國國際集團（AIG）曾給與美國大眾公司這樣的擁抱：普魯?shù)枪竟_出價收購美國大眾公司，而AIG主席向大眾公司發(fā)了一封信，信中指出市場并不看好普魯?shù)枪镜膱髢r，普魯?shù)枪蓛r的下降反映出投資者對此交易持謹(jǐn)慎態(tài)度。并提出AIG收購大眾的可行方案。這封信既表示了協(xié)商，又威脅了大眾公司即便不同于仍會收購。2.私自公開購買（“狙擊式”公開購買）狙擊式公開購買，一般指在目標(biāo)公司經(jīng)營不善而出現(xiàn)問題或在股市下跌的情況下，收購方與目標(biāo)公司既不做事先的溝通，也沒有警示，直接在市場上展開收購行為。一般來說，采用這種手段針對的是公司股權(quán)相對分散或公司股價被明顯低估的目標(biāo)公司。收購公司一般會先在市場上購買目標(biāo)公司的股票，持有比例通常為5%，接下來由目標(biāo)公司的反應(yīng)進行下一步行動，比如增持股份或增加控制。除了收購目標(biāo)公司的股票外，收購公司還可以收購其他中小股東的投票委托書。如果收購公司能夠獲得足夠的投票委托書，使其投票表決權(quán)超過目標(biāo)公司的管理層，那么就可以設(shè)法改組目標(biāo)公司的董事會，最終達到合并的目的。本文中萬寶之爭和愛康國賓案例都是采取的私自公開購買。

四、反對惡意收購的必要性與重要性（一）反對惡意收購的必要性1、維護公司整體利益惡意收購?fù)ㄟ^爭奪目標(biāo)公司未來的經(jīng)營控制權(quán)來獲得短期利益，犧牲了企業(yè)的長期發(fā)展。作為目標(biāo)公司的管理層，則必然期望公司長遠(yuǎn)發(fā)展，惡意收購使得管理層喪失了對公司的控制權(quán)，影響了現(xiàn)任管理層的利益和公司的正常維系，同時損害了公司職員、債權(quán)人、供應(yīng)商等人的利益。所以為了維系公司的利益以及相關(guān)利益體，目標(biāo)公司一般會進行反收購。2、戰(zhàn)略方向不同在公司發(fā)展過程中，目標(biāo)公司已經(jīng)形成獨特的企業(yè)文化和發(fā)展戰(zhàn)略，惡意收購必然導(dǎo)致目標(biāo)公司的發(fā)展戰(zhàn)略中斷或終止，使得公司喪失長遠(yuǎn)發(fā)展，前期投入的成本和資源也會流失。所以維護公司的發(fā)展戰(zhàn)略，反對惡意收購是目標(biāo)公司長期發(fā)展的必然要求。（二）反對惡意收購的重要性1、保護目標(biāo)公司的利益，維護股東利益最大化反對惡意收購在很大程度上推動了公司的實際利益，反對惡意收購策略付出了比目標(biāo)公司現(xiàn)在價值更大的代價，這實際上抬高了目標(biāo)公司的市值，使得股東的利益增多。同時，在經(jīng)歷了反對惡意收購之后，目標(biāo)公司會反思現(xiàn)存的公司章程以及經(jīng)營模式，管理層為避免再次發(fā)生惡意收購，必然會改正自身經(jīng)營的缺點、降低成本、加大股東利益，采取改革措施后，企業(yè)將一步步壯大，發(fā)展前景更加優(yōu)越。2、防止行業(yè)壟斷、維護國家經(jīng)濟安全收購公司在取得公司控制權(quán)后一般會注重短時間內(nèi)的績效而忽略了長期投資的發(fā)展，這就造成了短期內(nèi)市場經(jīng)濟活躍，但是長久以來，將會影響整個市場的經(jīng)濟發(fā)展。因此目標(biāo)公司積極的反對惡意收購不僅僅維護了自身的利益，還在一定程度上保證了市場經(jīng)濟的長遠(yuǎn)發(fā)展。五、反對惡意收購的策略分析——以萬寶之爭和愛康國賓為例（一）反對惡意收購的策略根據(jù)反對惡意收購策略實施的時間，通?？梢苑譃槭孪阮A(yù)防性策略和事中反擊性策略。1、事先預(yù)防性策略毒丸計劃當(dāng)收購公司占有股份達到10%至20%時，目標(biāo)公司會大量低價增發(fā)新股，降低收購公司持股比例，增大收購成本。毒丸計劃一般會產(chǎn)生威懾惡意收購方和減少對目標(biāo)公司有興趣的收購方兩種效果。研究表明，毒丸術(shù)的實施一般是權(quán)證持有人以優(yōu)惠的價格購得目標(biāo)公司的股票或債券人依據(jù)毒藥條款向目標(biāo)公司要求提前贖回債券或?qū)D(zhuǎn)換為股票，從而達到稀釋收購者的持股比例的目的，或者使目標(biāo)公司增大收購成本，出現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險，主動放棄惡意收購。2）降落傘計劃是指上市公司規(guī)定的企業(yè)原有職工可以向惡意收購方索要賠償?shù)墓菊鲁?，一般包括針對高管的金降落傘計劃，針對中級管理人員的銀降落傘計劃和針對其他員工的錫紙降落傘計劃。上市公司一般會結(jié)合員工持股計劃來使用降落傘計劃進行反收購。3）驅(qū)鯊劑條款為了防止惡意收購的出現(xiàn)，大部分上市公司會在公司章程中設(shè)立一些反收購條款。一般包括絕對多數(shù)條款、錯例董事會條款、累積投票制等。驅(qū)鯊劑條款對于上市公司來說具有普遍適用性，上市公司可以按照相關(guān)規(guī)定在公司章程中設(shè)置有利于公司的驅(qū)鯊劑條款。2、事中反擊性策略白衣騎士目標(biāo)公司可以尋找一家友好公司，與目標(biāo)公司進行合并，從而達到反對惡意收購的目的。一般來說目標(biāo)公司的管理層在機構(gòu)投資者的支持下，可以自己成為白衣騎士，實行管理層收購。從本質(zhì)上說，白衣騎士策略是通過尋找友好收購者與惡意收購者競爭收購，從而保證了投資者的利益。但是在實際操作中，如果上市公司治理結(jié)構(gòu)不夠健全，白衣騎士可能會成為管理層利益的保護傘，最終成為基于管理層個人利益和私人交情而尋找的最熟悉的收購者。為了吸引友好公司與惡意收購者競價并最終擊退后者，處于被收購?fù){中的目標(biāo)公司一般會與友好公司達成利于友好公司的協(xié)議。停牌拖延策略停牌策略只能夠延緩惡意收購的收購節(jié)奏。但是由于證券交易所進一步嚴(yán)格上市公司停復(fù)牌規(guī)則，目標(biāo)公司利用停牌策略來拖延惡意收購進程的難度加大了。上市公司通常會以資產(chǎn)重組為由向證監(jiān)會申請停牌，這就要求企業(yè)在有真實的重組計劃，否則，證監(jiān)會將不予以通過。3、輔助策略股份回購是指公司按一定的程序購回發(fā)行或流通在外的本公司股份的行為。主要方式有用現(xiàn)金，或以債權(quán)換股權(quán)，或以優(yōu)先股換普通股的方式回購其流通在外的股票。以改變資本結(jié)構(gòu)為防御的方法一般有兩種效果：一方面流通在外的股份減少了，收購方難以收購到足額的股份；另一方面，股價的提升增大了收購成本。但是股份回購也可能會引發(fā)股價跌落的可能性。然而，股份回購也會造成公司庫存股票過多，不僅僅影響公司資金的流動性，也會加大籌集資金的難度。（二）以萬寶之爭以及愛康國賓案為例分析策略的可行性1、萬寶之爭“萬寶之爭”是中國A股市場歷史上規(guī)模最大的一場惡意收購與反收購的攻防戰(zhàn)。在寶能系利用短債長投方式強行進入萬科時，萬科用了以下幾種應(yīng)對措施：（1）驅(qū)鯊劑條款萬科在公司章程第92條做出了規(guī)定，公司特別決議事項只有獲得2/3以上的表決權(quán)才予以通過。該絕對多數(shù)條款雖然能代表大多數(shù)股東的意愿，但是不足以對惡意收購形成表決障礙。另外，萬科在公司章程第94條規(guī)定公司發(fā)行股票、認(rèn)股權(quán)證和其他類似證券為股東大會特別決議事項，加大了公司通過定向增發(fā)稀釋惡意收購者股權(quán)來進行反并購的難度。萬科第95條規(guī)定，當(dāng)公司遭遇惡意收購時，擁有表決權(quán)的中小股東可以反對惡意收購方在董事會或監(jiān)事會所占席位。為了保證目標(biāo)公司對董事會的控制權(quán)，萬科在公司章程第97條規(guī)定公司股東只有連續(xù)180個交易日持有3%以上的表決權(quán)才可以對董事進行提名。關(guān)于董事不得無故解除條款，在公司章程的第121條有做出相關(guān)規(guī)定，但是，萬科又規(guī)定股東大會可以通過普通決議來罷免任期未滿的董事。2015年8月，寶能系持股15.04%，超過了萬科原第一大股東華潤集團，在萬科股東大會中享有一定比例的表決權(quán)。第94條規(guī)定的缺陷在一定程度上導(dǎo)致了萬科第一次與深圳地鐵重組計劃的失敗，萬科想通過定向增發(fā)來稀釋寶能系的持股比例也難以實現(xiàn)。根據(jù)萬科公司章程第121條，寶能系提出罷免原董事會成員并不違反公司章程。由上述分析可知，萬科在公司章程中雖然涉及到一部分反對惡意收購條款，但是這些條款設(shè)計的不夠嚴(yán)謹(jǐn)，同時，也沒有合理利用驅(qū)鯊劑條款。（2）停牌拖延策略在寶能系成為萬科第一大股東后，為反對惡意收購，萬科以資產(chǎn)重組為由宣布緊急停牌，為萬科爭取到更多的時間尋找有效的反收購措施。在上市公司宣布其停牌后，在此期間，股票暫停交易，惡意收購方只能等到復(fù)牌后才能繼續(xù)增持股票，這在一定程度上延緩了收購進度。同時，由于惡意收購方的資金大部分來源于杠桿，停牌策略在一定程度上加大了收購方的成本，加大了收購方的財務(wù)風(fēng)險。（3）白衣騎士策略在萬科反收購過程中，安邦保險和深圳地鐵成為拯救萬科的兩位白衣騎士。在寶能系舉牌成為第一大股東時，安邦保險成為萬科的第三大股東。為了避免寶能系與安邦聯(lián)手，合計持股比例超過30%，萬科管理層積極與安邦保險協(xié)商，并取得安邦保險的支持。安邦保險的加入使得反收購方的股權(quán)合計超過了寶能系，為萬科爭取了更多的時間去尋找其他方法抵御寶能系。萬科在反收購過程中曾兩次引入深圳地鐵。第一次引入深圳地鐵進行資產(chǎn)重組由于受到寶能系和華潤的反對，難以在股東大會上獲得表決通過，最終以失敗告終。第二次在深圳國資委的介入下，華潤、恒大將其持有的萬科股權(quán)轉(zhuǎn)移給深圳地鐵，深圳地鐵成為萬科第一大股東，表示萬科第二次引入深圳地鐵作為白衣騎士的計劃取得成功。（4）法律訴訟、監(jiān)管舉報策略2016年7月5日，萬科提起訴訟，認(rèn)為寶能系在收購過程中違反了信息披露的相關(guān)規(guī)定，請求法院判決寶能系增持萬科股份的行為屬于無效收購。由于法律訴訟沒有取得理想的效果，萬科管理層又向證監(jiān)會舉報寶能系資管計劃不符合相關(guān)規(guī)定，萬科自身被警告。雖然萬科的上報和舉報均未取得理想的反收購效果，但是由于華潤和寶能系一致反對萬科引入深圳地鐵，被質(zhì)疑為一致行動人，深交所對此展開調(diào)查并導(dǎo)致華潤將其所持萬科股份轉(zhuǎn)讓給深圳地鐵，扭轉(zhuǎn)了局勢。所以監(jiān)管部門對于萬科反收購成功起到了實際作用。2.愛康國賓案自2015年11月29日美年健康發(fā)出私有化要約至2016年6月8日美年健康宣布終止對愛康國賓的私有化進程，這場持續(xù)了7個月的惡意收購與反收購案件終于落下了帷幕。在反收購過程中，愛康國賓主要使用了以下幾種反收購策略：毒丸計劃愛康國賓在反收購過程中主要使用了股權(quán)毒丸，如果有機構(gòu)或個人獲得10%以上股份，或任何機構(gòu)或個人實行要約收購，已經(jīng)獲得超過10%的股份，愛康國賓將會啟動毒丸計劃。毒丸計劃啟動后，每股普通股會獲得一份相應(yīng)的認(rèn)股權(quán)，每份認(rèn)股權(quán)（不包括收購方獲得的認(rèn)股權(quán)）將以相同的價格購買2倍價格的普通股。除此之外，愛康國賓最新公告披露：愛康國賓獨立委員會不僅會全面評估各方的私有化要約，同時擁有以每份0.001美元排他性贖回權(quán)利終止毒丸計劃，為自己留了后路。毒丸計劃雖然暫緩了美年健康惡意收購的進程，但是從長遠(yuǎn)角度看，也延緩了愛康國賓自身的私有化進程，使得無法按時推行私有化、回歸A股、融資等步驟，可能會削弱愛康國賓的競爭實力。除此之外，美年健康對毒丸計劃全面考量后，認(rèn)為有足夠資金參與私有化競價，從而提高報價，愛康國賓也只能尋找新的投資者。（2）白衣騎士阿里巴巴、中國人壽等6家機構(gòu)加入反對美年健康惡意收購的買方團，此時以張黎剛為首的買方團和美年健康形成對峙局面，此時云鋒基金強勢介入私有化大戰(zhàn)中，以每股普通股40至50美元的價格收購愛康國賓發(fā)行在外的全部A類和C類普通股，該報價與美年健康的報價基本一致。云鋒基金的介入直接導(dǎo)致張黎剛宣布退出創(chuàng)始人財團，終止了對愛康國賓私有化，并在第二日美年健康退出對愛康國賓的收購，云鋒基金成為愛康國賓私有化唯一的買方團。（三）案例公司反收購措施效果對比1、事先防御性反收購措施效果對比由上述對萬寶之爭和愛康國賓的反收購措施分析可知，愛康國賓在面對惡意收購時采用了毒丸計劃這一事先防御性反收購措施，雖然暫緩了美年健康的收購進程，但是暫緩了其私有化，對其自身的傷害性較大。相比于愛康國賓，萬科的防御性措施不僅僅包括了驅(qū)鯊劑條款，還采取了降落傘計劃。由于在公司章程的設(shè)置方面存在一些問題，驅(qū)鯊劑條款并未發(fā)揮真正的作用，反而阻礙了第一次白衣騎士的成功。而降落傘計劃由于實施的時間不夠，并沒有能夠充分發(fā)揮作用。但是該策略本身在一定的程度上起到抵御惡意收購的作用。說明了萬科在應(yīng)對惡意收購時比愛康國賓更為謹(jǐn)慎，采取的事先防御策略更為充分。2、事中反擊性反收購策略效果對比在萬寶之爭和愛康國賓案中，惡意收購方的收購意愿都比較強烈，同時具備充足的資金，而被收購方出于利益的考量或能力的限制導(dǎo)致收購過程中都處于下風(fēng)。因此萬科的停牌拖延策略僅在一定程度上提高了惡意收購方的資金成本，起到了拖延的作用。由于萬科在反收購過程中存在明顯的違規(guī)之處，因此法律訴訟并未起到理想的反收購效果，反而自身遭遇處分。萬科和愛康國賓反收購成功的關(guān)鍵之處在于恰當(dāng)?shù)牟扇×税滓买T士的策略。萬科在反收購時引入的白衣騎士都很符合不同反并購階段的需要，目的明確。在寶能系持股比例占優(yōu)勢的時候，選擇與安邦聯(lián)手，能夠避免安邦與寶能系聯(lián)手。此后，又引入實力強勁的外援深圳地鐵，并在行政監(jiān)管力量的幫助下成功反擊寶能系。反觀愛康國賓，在美年健康執(zhí)意進行惡意收購時引入云鋒基金，以溢價55.6%的價格收購愛康國賓的全部A類和C類普通股，成功擊退美年健康。因此愛康國賓應(yīng)該借鑒萬科的白衣騎士策略，自身增持的同時引入外援，并與外援公司進行協(xié)商保留自身在愛康國賓的話語權(quán)。（四）萬寶之爭和愛康國賓反收購過程中存在的問題1、反收購意識淡薄，缺乏股票預(yù)警機制萬科在寶能系三次舉牌后管理層才表示不歡迎寶能系的進入并且開始采取反收購措施，由此可見萬科對惡意收購的警惕性比較低，沒有制定股票預(yù)計機制和注意股票的異常變動。因此萬科錯過了最佳反擊時機，給反收購帶來了困難。2、股權(quán)結(jié)構(gòu)安排不合理惡意收購一般是在二級市場購買股票增加股份，而股權(quán)分散的上市公司容易受到惡意收購。萬科和愛康國賓都屬于股權(quán)較分散的企業(yè)，大股東持股較低，在二級市場存在大量流通股，市場投資者可以通過二級市場購買目標(biāo)公司流通股來提高持股比例。3、反擊策略受限在我國運用反收購策略在很大程度上受到法律法規(guī)和股東大會的限制。一些反擊策略需要經(jīng)過股東大會絕大多數(shù)表決權(quán)的同意，而這些策略很難通過股東大會決議，即使實施，也存在時效性。在萬科第一次引入深圳地鐵時就受到華潤和寶能系的反對，導(dǎo)致第一次尋找白衣騎士失敗。（五）企業(yè)應(yīng)對惡意收購應(yīng)該如何積極防御1、加強反收購意識，制定反收購條款當(dāng)發(fā)生惡意收購時，及時制止是比較困難的，因此可以在公司章程中增加股東大會不得在董事會任期滿之前無故解散董事會這類符合《公司法》的規(guī)定，或者規(guī)定公司的重要的事項，如收購、資產(chǎn)重組等需要經(jīng)過股東大會2/3以上的股東表決通過，甚至上市公司可以在其公司章程為惡意收購者設(shè)計高于法定標(biāo)準(zhǔn)的表決權(quán)障礙。法律和公司自身規(guī)定的結(jié)合可以有效地防止目標(biāo)公司董事會的主導(dǎo)地位動搖，保證管理層對公司的控制權(quán)。2、考慮多數(shù)股東利益，構(gòu)建合理股權(quán)結(jié)構(gòu)收購公司一般會選擇股權(quán)分散的公司成為惡意收購的目標(biāo)，我國的證券市場目前處于發(fā)展階段，多數(shù)反收購策略難以實施，因此我們可以借鑒國外的雙重股權(quán)制度。對普通股東發(fā)行A股，對發(fā)起人股東發(fā)行B股，通過公司章程規(guī)定B股表決權(quán)和A股表決權(quán)的比例。雙重股權(quán)制度不僅僅維護了管理層的核心競爭力，也有利于維護上市公司自身的穩(wěn)定性，確保企業(yè)在面對惡意收購時仍能穩(wěn)定運行。3、有針對性的選擇反擊策略反收購過程中，目標(biāo)公司可能會因為不了解收購方的收購意圖、資金來源而導(dǎo)致使用錯誤的反收購策略。因此，目標(biāo)公司需要了解收購方的收購意圖、資金實力有針對性的選擇反收購策略。如果收購方的意圖是擴大公司規(guī)模，反收購策略可以使用焦土戰(zhàn)術(shù)，降低收購方的收益；如果收購方資金雄厚，目標(biāo)公司可以引入白衣騎士抵御惡意收購。4、重視發(fā)揮市場的力量萬科被惡意收購是由于其股價一直被嚴(yán)重低估，市場決定了萬科必然會被惡意收購，不是寶能系也會是其他野蠻企業(yè)。而在反收購過程中，萬科的股票價格不斷上漲，不僅僅是取決于供需，也因為萬科的股票價格得到重視。所以上市公司在發(fā)展過程中不僅僅要遵守市場規(guī)則，更要重視市場力量，讓市場在資源配置過程中發(fā)揮決定性作用。

六、結(jié)論資本市場快速發(fā)展的同時，收購重組成為上市公司擴張的主要方式，導(dǎo)致部分上市公司為了實現(xiàn)快速發(fā)展而進行惡意收購。目標(biāo)公司為保證長遠(yuǎn)發(fā)展，往往會選擇反收購。本文著重以萬寶之爭為例，揭露反收購過程中各種反收購策略的可行性，以及為資本市場的發(fā)展提供了借鑒意義。從表面看，惡意收購是收購方和目標(biāo)公司關(guān)于公司控制權(quán)的爭奪，其本質(zhì)是犧牲中小股東的利益實現(xiàn)對目標(biāo)公司的資本掠奪。如今，我們應(yīng)該尊重資本市場自由競爭的規(guī)律，但更應(yīng)該重視社會發(fā)展的穩(wěn)定性。完善股權(quán)結(jié)構(gòu)，嚴(yán)格按照法律要求進行信息披露，在保證大股東利益的同時，更注重中小股東的利益，為維護資本市場的穩(wěn)定貢獻自己的力量。參考文獻[1]趙媛.基于上市公司反收購策略的研究[J].全國流通經(jīng)濟,2020(24):164-166.[2]劉軼.企業(yè)惡意收購與反收購研究[J].科技經(jīng)濟導(dǎo)刊,2020,28(12):189-190.[3]馬扶搖.反敵意收購下目標(biāo)公司決定權(quán)歸屬模式辨析[J].財富時代,2020(07):235-236+238.[4]胡赟.大額持股披露規(guī)則對敵意收購監(jiān)管的影響研究[J].中國證券期貨,2020(02):62-67.[5]張巍.公司修改章程抵御敵意收購的效力問題[J].投資者,2019(02):77-86.[6]趙思琦.“萬寶之爭”對我國上市公司敵意收購及啟示研究[J].中國鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)會計,2019(04):100-101.[7]朱寶玲.有關(guān)敵意收購防御措施之日本司法案例介紹[J].金融法苑,2018(03):205-213.[8]孔令政.“代理問題”視角下上市公司敵意收購防御措施的法律規(guī)制[J].研究生法學(xué),2017,32(04):1-14.[9]崔金珍,張淼.從“萬寶之爭”看上市公司敵意收購及其法律規(guī)制[J].天津大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版),2018,20(04):317-322.[10]王瑞斌.避免外資惡意收購法國政府欲國有化雷諾[J].中國外資,2020(05):36-37.[11]葉林,吳燁.上市公司章程反收購條款的規(guī)范路徑[J].證券法苑,2019(03):110-130.[12]唐林垚.論美國敵意收購中商業(yè)判斷規(guī)則適用之實踐[J].社會科學(xué),2019(08):97-106.[13]張偉華,高冰瑩,王春燕.反收購條款的研究綜述與展望[J].財務(wù)研究,2019(04):97-104.[14]郭翔.愛康國賓的反收購措施為何會失敗?[J].現(xiàn)代營銷(經(jīng)營版),2019(08):198.[15]陳虹.反收購條款與公司創(chuàng)新——基于交錯董事會制度的經(jīng)驗證據(jù)[J].財會通訊,2019(20):28-32[16]AGerasimenko,GerasimenkoA.Motivesofhostiletakeoversoftransportcorporations[J].IOPConferenceSeries:MaterialsScienceandEngineering,2020,918(1).[17]OmerUnsal,BlakeRayfield.Correctionto:Corporategovernanceandemployeetreatment:E