金融學第04章金融資產(chǎn)

第四章金融資產(chǎn)教學目的與要求：本章主要闡述金融資產(chǎn)的種類、特征以及金融資產(chǎn)的價值評估。通過本章的學習，要求學生掌握金融資產(chǎn)的含義、特性，主要的金融資產(chǎn)類型，包括信用資產(chǎn)、權(quán)益資產(chǎn)和外匯資產(chǎn)；掌握金融衍生資產(chǎn)的主要類型及其含義功能；掌握金融資產(chǎn)價值評估的基本方法，包括債券的價值評估和股票的價值評估。教學重點與難點：本章的重點為金融資產(chǎn)的種類與特性，債券與股票價值評估的基本方法。難點為金融衍生資產(chǎn)的含義、功能，股利貼現(xiàn)模型。教學內(nèi)容§4-1金融資產(chǎn)的種類與特性§4-2金融衍生資產(chǎn)§4-3金融資產(chǎn)價值評估2§4-1金融資產(chǎn)的種類與特性金融資產(chǎn)以價值形態(tài)存在，代表了對商品和服務(wù)的請求權(quán)。實物資產(chǎn)；以住宅、大宗耐用消費品、工廠、設(shè)備等物理形式存在，可以直接給人們帶來效用或服務(wù)。

金融資產(chǎn)（financialassets)是一種未來收益的索取權(quán)，是證明資金交易的合法憑證。3法博齊和莫迪利亞尼認為金融資產(chǎn)具有十種特性：金融資產(chǎn)可逆性到期期限流動性可轉(zhuǎn)換性幣種現(xiàn)金流和收益復合性可分性和發(fā)行單位稅收狀況貨幣性的可預測性不同類型投資者正是根據(jù)金融資產(chǎn)在這些方面的特殊性質(zhì)進行投資4金融工具

金融資產(chǎn)與金融工具金融工具的共性：規(guī)范化的書面格式；社會的廣泛接受性；嚴格的法律效力。金融工具的特征

償還期限、流動性、風險性、收益性金融工具的“三性”金融工具就是金融資產(chǎn)5傳統(tǒng)金融資產(chǎn)的種類貨幣資產(chǎn)信用資產(chǎn)權(quán)益資產(chǎn)貨幣資產(chǎn)作為交易媒介、價值尺度和財富儲藏手段，是最基本的和最重要的金融資產(chǎn)，在金融和經(jīng)濟發(fā)展中扮演著極為重要的作用。信用資產(chǎn)是由借貸行為產(chǎn)生而形成的對債務(wù)人在未來某個時間收回本金和獲取利息收益的索取權(quán)，是早期在貨幣資產(chǎn)基礎(chǔ)上產(chǎn)生的重要的傳統(tǒng)融資和投資工具權(quán)益資產(chǎn)是對證券發(fā)行公司在償付債務(wù)后的收益進行分配的收益索取權(quán)和對公司經(jīng)營決策的投票權(quán)，通常以股票(stock)的形式表示。6金融創(chuàng)新在20世紀60年代以來，金融創(chuàng)新，特別是金融工具的創(chuàng)新層出不窮。各種新的金融工具不斷涌現(xiàn)，進一步地適應并推動了金融和經(jīng)濟的發(fā)展。按照銀行資產(chǎn)負債表可以分為表內(nèi)創(chuàng)新工具和表外創(chuàng)新工具按照融資方式可以分為存款創(chuàng)新工具、貸款創(chuàng)新工具、債券創(chuàng)新工具和股票創(chuàng)新工具按中介功能可以分為轉(zhuǎn)移價格方向的創(chuàng)新工具、轉(zhuǎn)移信用風險的創(chuàng)新工具、增強資產(chǎn)流動性的創(chuàng)新工具、信用創(chuàng)造和股權(quán)創(chuàng)造的信用工具等。

7金融資產(chǎn)原生工具衍生工具貨幣資產(chǎn)信用資產(chǎn)權(quán)益資產(chǎn)金融期貨金融期權(quán)實物貨幣信用貨幣電子貨幣票據(jù)貸款債券優(yōu)先股普通股股指期貨利率期貨外匯期貨股票期權(quán)利率期權(quán)外匯期權(quán)金融互換股權(quán)互換利率互換貨幣互換外匯資產(chǎn)現(xiàn)鈔現(xiàn)匯8信用資產(chǎn)商業(yè)票據(jù)銀行票據(jù)貸款債券9什么是票據(jù)

★票據(jù)就是在商品流通過程中，反映債權(quán)債務(wù)關(guān)系的設(shè)立、轉(zhuǎn)讓和清償?shù)囊环N信用工具。票據(jù)有本票、支票和匯票之分。

★匯票是出票人簽發(fā)的，委托付款人在見票時或者在指定日期無條件向持票人或者收款人支付確定金額的票據(jù)。(命令書)

★本票是出票人簽發(fā)的，承諾自己在見票時無條件支付確定的金額給收款人或者持票人的票據(jù)。(保證書)★支票是出票人簽發(fā)的，委托辦理支票存款業(yè)務(wù)的銀行或者其他金融機構(gòu)在見票時無條件支付確定金額給收款人或者持票人的票據(jù)。

10票據(jù)承兌★承兌：承諾付款的行為，經(jīng)承兌后的票據(jù)就叫承兌票據(jù)。按承兌人的不同，商業(yè)票據(jù)又可分為：★商業(yè)承兌匯票：由收款人或付款人簽發(fā)，經(jīng)作為付款人的企業(yè)承兌的票據(jù)?！镢y行承兌匯票：由收款人或付款人出票，經(jīng)付款人委托其開戶銀行承兌的票據(jù)。11商業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)再貼現(xiàn)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)商業(yè)票據(jù)(commercialpaper)是由工商企業(yè)發(fā)行的無抵押品的短期債務(wù)憑證，是對發(fā)行企業(yè)未來還本付息的索取權(quán)。金融性商業(yè)票據(jù)非金融性商業(yè)票據(jù)12銀行票據(jù)(bankpaper)是由銀行簽發(fā)的融資票據(jù)，又稱為銀行券。它是在商業(yè)票據(jù)的基礎(chǔ)上產(chǎn)生并使用，以代替商業(yè)票據(jù)的銀行家的票據(jù)。銀行通常比工商企業(yè)具有更好的信譽，其銀行票據(jù)也比商業(yè)票據(jù)更為廣泛的被人們所接受，而不定期的銀行票據(jù)更受歡迎。因此，商業(yè)銀行紛紛簽發(fā)自己不定期的銀行票據(jù)，隨著信用貨幣發(fā)行權(quán)向中央銀行的集中，商業(yè)銀行逐步喪失了銀行券的發(fā)行權(quán)。一般的銀行票據(jù)也就消失了。

13貸款(loan)是銀行按一定利率向借款人提供資金，并約定到期還本付息的資金借貸憑證，是銀行對借款人未來還本付息的索取權(quán)。發(fā)放貸款是商業(yè)銀行主要的信用資產(chǎn)業(yè)務(wù)。信用貸款抵押貸款可變利率貸款貸款證券化貸款證券化(loansecuritization)就是發(fā)行以抵押貸款為擔保的證券并上市流通，從而解決具有較長固定期限的抵押貸款流動性較差的問題。由此形成的證券化抵押貸款(securitizedmortgage)具有較好的流動性，受到商業(yè)銀行的歡迎而迅速發(fā)展。142001-2006年我國銀行人民幣貸款月度同比增長率變動圖

152001-2006年我國銀行人民幣短期貸款結(jié)構(gòu)（%）

16什么是資產(chǎn)證券化資產(chǎn)證券化是集合一系列用途、質(zhì)量、償還期限相同或相近的，并可以產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定的現(xiàn)金流的非標準化的貸款資產(chǎn)，對其進行組合包裝后，再將集合的資產(chǎn)細分為標準化的可以轉(zhuǎn)讓的證券資產(chǎn)，從而進行融資的過程。17資產(chǎn)證券化的主要程序確定資產(chǎn)證券化的目標，組成資產(chǎn)池由發(fā)起人分析自己資產(chǎn)證券化的融資要求，根據(jù)清理、估算、信用考核等程序決定債務(wù)人的信用、債權(quán)資產(chǎn)價值等，將應收和可預見現(xiàn)金流資產(chǎn)進行組合，形成一個資產(chǎn)池。組建特殊目的公司（SPV）特殊目的公司是專門為實現(xiàn)資產(chǎn)證券化而設(shè)立的實體。SPV成立后，與原始債權(quán)人簽訂合同，原始權(quán)益人（貸款出售銀行）將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出售給SPV，這一步稱為真實出售。真實出售可以保證原始權(quán)益人（銀行）一旦發(fā)生破產(chǎn)，證券化了的資產(chǎn)不會遭到清算，從而保障投資人的權(quán)益，它使資產(chǎn)本身的回報風險與原始權(quán)益人的整體風險相分離，從而實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的目的。18進行信用增級

在完成真實出售、實現(xiàn)破產(chǎn)隔離之后，SPV需要進行信用增級。信用增級的技術(shù)有多種，如在銀行開立現(xiàn)金擔保賬戶，當未來收益不能足額實現(xiàn)時，由此賬戶給予投資者一定的補償；或由銀行與金融機構(gòu)作為第三方擔保，從而實現(xiàn)資產(chǎn)支持證券的信用增級。安排證券的發(fā)售

經(jīng)過信用增級和對資產(chǎn)支持證券進行重新評級后，SPV通過投資銀行發(fā)售證券，獲取發(fā)行收入以向原始權(quán)益人支付購買資產(chǎn)的價格。同時，SPV委托投資銀行安排證券的流通和上市。

SPV獲得資產(chǎn)的現(xiàn)金收入，按期向投資者償付本息。1920債券(bond)是由債務(wù)人發(fā)行的承諾在未來某個時間以約定的利率還本付息的債務(wù)憑證。國家債券公司債券金融債券21債券的種類按照發(fā)行主體：政府、金融、公司債券按照償還期限：短期、中期、長期債券按照利息支付：附息、貼現(xiàn)、一次還本付息債券按照本金償還：償還基金、分期償還、通知償還、延期償還債券按照利率調(diào)整：固定、浮動、利息累進債券按照擔保條款：信用、抵押、擔保債券按照發(fā)行區(qū)域：國內(nèi)、國際、外國、歐洲債券22

貼現(xiàn)債券：債券發(fā)行者在債券到期后按照債券票面金額向債券持有人兌付，但在債券到期前，債券的市場價格是低于其面值的。也叫零息債券、折扣債券。

附息債券：債券發(fā)行者在發(fā)行債券時承諾未來按一定利率向債券持有者支付利息并償還本金的債券，附息債券規(guī)定了票面利率，一般每年付息一次。也叫付息債券、息票債券。

貼現(xiàn)債券與附息債券23可轉(zhuǎn)換公司債券可轉(zhuǎn)換公司債券是可以按照一定的條件和比例、在一定的時間內(nèi)轉(zhuǎn)換成該公司普通股的債券。特點：可轉(zhuǎn)換債券具有股票與債券的雙重屬性，債券還本付息的特性確保了穩(wěn)定的收益，可轉(zhuǎn)換成股票的特性提供了獲取更高收益的機會。在國際市場上，熊市發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券更能夠得到投資者的認可。

從我國已經(jīng)推出的轉(zhuǎn)債發(fā)行方案來看，利率普遍較低，如民生銀行和上海機場轉(zhuǎn)債只有0．8％，低于活期儲蓄存款利率，只具有象征意義。所以，用股票眼光看待目前市場上可轉(zhuǎn)換債券，可能更切合實際。

24近年我國各類債券發(fā)行量變動情況

25權(quán)益資產(chǎn)(equityasset)是對證券發(fā)行公司在償付債務(wù)后的收益進行分配的收益索取權(quán)和對公司經(jīng)營決策的投票權(quán)，通常以股票的形式表示。典型的權(quán)益資產(chǎn)是普通股。2627股票(stock)是由股份有限公司發(fā)行的，表示其股東按其持有的股份享受權(quán)益和承擔義務(wù)的可轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)憑證，是股份公司融資的重要工具，也是資本市場重要的投資工具。股票具有以下基本特性：風險性與收益性股東對公司經(jīng)營決策的參與性無期限性可轉(zhuǎn)讓性價格波動性股份的拆分與合并28股票普通股和優(yōu)先股國有股、法人股社會公眾股、外資股流通股和非流通股A股和B股、H股和N股29我國股票市場融資情況30上海股票綜合指數(shù)和（周）成交量變動

31外匯是國際匯兌的簡稱動態(tài)外匯指兩種貨幣的兌換行為靜態(tài)外匯指以外幣表示的金融資產(chǎn)廣義指一切外幣金融資產(chǎn)狹義指以外幣表示的可用于國際結(jié)算的支付手段銀行匯票、本票支票和存款外幣、外幣有價證券外幣支付憑證、其他32外匯基本特征金融資產(chǎn)國際支付手段不同貨幣之間可兌換種類現(xiàn)匯現(xiàn)鈔自由外匯記賬外匯貿(mào)易外匯非貿(mào)易外匯33§4-2

金融衍生資產(chǎn)金融衍生資產(chǎn)(financialderivativeasset)是在金融原生資產(chǎn)基礎(chǔ)上衍生出來的一種新的金融資產(chǎn)。所謂“衍生”就是在各種金融原生資產(chǎn)（股票、外匯、債券等）的基礎(chǔ)上設(shè)計而派生出新的金融資產(chǎn)。這些金融衍生資產(chǎn)是以某種金融原生資產(chǎn)的存在為前提，并以其為標的物進行交易的。金融遠期金融期貨金融期權(quán)金融互換34

金融衍生工具(FinancialDerivatives)在原生金融工具基礎(chǔ)上派生出來的金融產(chǎn)品，其價值取決于相關(guān)原生資產(chǎn)的價格。金融衍生工具一般表現(xiàn)為合約形式。金融衍生工具迅速發(fā)展20世紀70年代的利率、匯率波動加大期權(quán)定價公式的問世35遠期合約

ForwardContract期貨合約

Futures期權(quán)合約

Option互換合約

Swap2006年9月8日36遠期合約是交易雙方約定在未來某個時期，按照預先簽訂的價格買賣一定數(shù)量的某種資產(chǎn)的合約。合約的內(nèi)容：標的資產(chǎn)、協(xié)議價格、多、空頭遠期合約的特點：由雙方協(xié)商，形式簡潔、靈活；交易在私下進行，信用風險較大，參與者多為信用高的金融機構(gòu)和企業(yè)。兩種主要的遠期合約一、遠期合約遠期利率協(xié)定遠期貨幣協(xié)定3738遠期利率協(xié)定遠期利率協(xié)定是交易雙方對未來固定利率的合約，不管未來市場利率是多少，按照遠期利率協(xié)定，都要支付或收取約定承諾的利率。如果參考利率上升到了合約協(xié)定的利率之上，合約的賣方就要向買方支付一筆現(xiàn)金。如果借款者預期借款成本會上升，那么，為了規(guī)避這種風險，他就會買進遠期利率協(xié)定。如果參考利率下降到了合約協(xié)定的利率之下，合約的買方就要向賣方支付一筆現(xiàn)金。

遠期利率協(xié)定可以有效地鎖定利率?，F(xiàn)實中的遠期利率協(xié)定只涉及利率風險，而不會威脅到本金。39

某公司打算在3個月后投資一個價值5000萬的項目，現(xiàn)在的市場利率為6.25%，而你作為財務(wù)經(jīng)理預計3個月后的市場利率會上漲到6.5%，同時一家銀行跟你的預期正好相反，認為3個月后市場利率將下降到6%。于是，為了規(guī)避利率風險，你可以和這家銀行簽訂一份遠期利率協(xié)定，約定在3個月后以6.25%從這家銀行借入5000萬元的資金，從而鎖定了借款利率?，F(xiàn)實中，往往沒有借貸本金的需要，只是針對利率的波動就可以進行遠期利率交易，雙方僅對利率變動的金額進行結(jié)算支付。當市場利率高于合約利率時，遠期利率協(xié)定的賣方向買方補償資金40遠期貨幣協(xié)定遠期貨幣協(xié)定，是以按當前約定的匯率并在約定的未來某一個日期進行交割的遠期外匯交易協(xié)定。

純遠期外匯合約以當前確定的匯率鎖定了未來不確定的匯率，從而規(guī)避了匯率風險。

如何確定遠期匯率一種簡單的方法通過兩國的貨幣利率來計算遠期匯率，因為根據(jù)套利原則，投資于兩種貨幣而得到的一定期限后的本利和應該是相等的。所以公式如下：41

在遠期交易基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，實際上就是由交易所推出的標準化的遠期買賣合同。金融期貨合約的特征：---期貨交易在交易所內(nèi)進行，買賣雙方不直接接觸---交易集中在交易所內(nèi)以公開競價的方式進行---期貨合約采用標準化形式，合約規(guī)模、交割日期、交割地點等都在合約上有明確規(guī)定，交易雙方無需再商定---期貨合約一般在交割日之前采取對沖交易來結(jié)束期貨交易，只有很少比例的交易進行實物交割---期貨交易每天進行結(jié)算，而不是到期一次性進行結(jié)算---杠桿投資效應二、期貨合約42金融期貨的交易機制開倉；openingaposition投資者最初買入或賣出某種期貨合約，從而確立自己在該種合約交易中的頭寸位置。平倉：closingoutaposition原先擁有多頭或空頭頭寸的投資者可以通過進行一筆反向的交易來結(jié)清其頭寸叫平倉。（注:強制平倉）保證金制度：買賣雙方都在經(jīng)紀商處存入一定比例的保證金，保證期貨價格發(fā)生變動時虧損的一方能夠及時支付。43頭寸

“頭寸”這個詞是從英文“position”譯過來的。直譯就是你的位置在哪里?你是站在哪一邊的?是一種以買入或賣出表達的交易意向。多方還是空方?有些情況下,也引申為在多方或空方的持有量。

1）在衍生工具中，頭寸指的是投資人根據(jù)其對某一項資產(chǎn)未來價值走勢的判斷而持有、買入或者賣出該資產(chǎn)的立場．若看好某資產(chǎn)，則買入以期獲利，稱為多方頭寸，簡稱多頭．反之則反之．倉重意味著頭寸暴露過大。

2）在商業(yè)銀行和其他金融機構(gòu)中，頭寸是指可動用款項或者余額．

3）外匯頭寸指外匯銀行買賣外匯所持有的各種外幣賬戶的余額狀況。多頭即多余頭寸的意思，在外匯買賣上，指買進了某種貨幣，因而多了那種貨幣的頭寸。44金融期貨價格發(fā)現(xiàn)套期保值投機外匯期貨利率期貨股指期貨基本類型基本功能45金融期貨的功能價格發(fā)現(xiàn)：通過買賣雙方的競爭不斷更新期貨交易商品的未來價格，為未來的現(xiàn)貨價格的確定提供充分的信息，對金融資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格變動趨勢具有預測和指導作用。套期保值(Hedging)：指投資者為預防不利的價格變動而采取的抵消性的金融操作。通常在現(xiàn)貨市場和期貨市場上進行兩組相反方向的買賣。舉例投機（speculation)功能：通過預期市場行情，利用自己的資金買賣期貨合約而獲取收益，

具有高杠桿性.“通過承擔風險而獲益的人——投機者”。多頭交易（買空）和空頭交易（賣空）46未來有現(xiàn)貨要出售的投資者，可以通過事先出售相應金融期貨將其未來要出售的金融資產(chǎn)價格固定，從而規(guī)避未來現(xiàn)貨價格可能下跌的風險。未來有現(xiàn)貨要出售的投資者，可以通過事先出售相應金融期貨將其未來要出售的金融資產(chǎn)價格固定，從而規(guī)避未來現(xiàn)貨價格可能下跌的風險。未來有現(xiàn)貨要購進的投資者，可以通過事先購進相應金融期貨將其未來要購進的金融資產(chǎn)價格固定，從而規(guī)避未來現(xiàn)貨價格可能上漲的風險。套期保值47例如：A企業(yè)需要在6個月后購進1000萬T小麥作為原料，小麥現(xiàn)在的價格為1000元/T，但又擔心6個月后小麥的價格上漲，就可以買進一份小麥期貨，合同規(guī)定A企業(yè)按照1000元/T的價格從B企業(yè)手中買進1000萬T小麥。如果6個月后小麥的價格真的上漲了，比如上漲到1500元/T，那么A企業(yè)就可以通過小麥期貨合約賺取(1500-1000)×1000=500000元，彌補A企業(yè)在6個月后現(xiàn)貨市場價格上漲帶來的同等數(shù)額的損失。48期貨價格與現(xiàn)貨價格

期貨價格和現(xiàn)貨價格的關(guān)系用基差（Basis）來描述：基差=現(xiàn)貨價格-期貨價格基差可正可負，但是在期貨合約到期日，基差=0？期貨價格收斂于現(xiàn)貨價格是由套利行為決定的開始交易日交割日時間現(xiàn)貨價格期貨價格價格開始交易日交割日時間期貨價格現(xiàn)貨價格價格49期貨合約與遠期合約主要區(qū)別期貨合約遠期合約標準化程度不同除了價格隨行就市，其他的內(nèi)容均標準化遵循“契約自由”，雙方自主決定合約內(nèi)容交易場所不同交易所內(nèi)進行無固定交易場所違約風險不同由交易所或清算公司擔保以簽約雙方的信譽為擔保價格確定方式不同公開競價討價還價履約方式不同絕大多數(shù)采取平倉方式了結(jié)交易轉(zhuǎn)讓困難，絕大多數(shù)是到期實物交割合約雙方關(guān)系不同無須了解充分了解結(jié)算方式不同每天結(jié)算到期交割清算50三、金融期權(quán)

是指合約持有人——期權(quán)的買方，有權(quán)在未來某時間內(nèi)按照約定的價格買賣一定數(shù)量的某標的資產(chǎn)，也可以根據(jù)需要放棄行使這一權(quán)利。按對標的資產(chǎn)的買賣可分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)；按執(zhí)行期可分為歐式期權(quán)和美式期權(quán)期權(quán)就是事先以較小的代價購買一種在未來規(guī)定的時間內(nèi)以某一確定的價格買入或賣出某種金融工具的權(quán)利，但同時卻又不承擔必須交割的義務(wù)。美式期權(quán)：允許持有者在期權(quán)有效期內(nèi)的任何一天行使買入或賣出標的物的權(quán)利歐式期權(quán)：只允許在期權(quán)到期日當天執(zhí)行51買入期權(quán)舉例

假設(shè)益智公司的股票當前的價格為15元，你預計它在6個月以后會漲到22元，于是你可以以每股1元的價格從王小二手里購買一份買入期權(quán)，約定在6個月后你有權(quán)利從他手中以每股17元的價格購買1萬股益智股票的權(quán)利。如果6個月后股票價格真的上漲到了22元，就執(zhí)行期權(quán)合同，然后以每股22元的價格將其在現(xiàn)貨市場上賣掉；否則，則放棄期權(quán)合同。最常見的金融期權(quán)是普通股票期權(quán)525354賣出期權(quán)舉例

如果你認為益智公司的股票價格在六個月后不是上漲到22元，而是會下跌到11元，那么，你就可以購買賣出期權(quán)。假設(shè)你和王小二的這份期權(quán)合約的主要條款為：你購買每股股票的權(quán)利金為1元，約定的履約價格為13元，期限為六個月。如果在這六個月中，正如你所預料的那樣，益智公司股票價格真的下跌到了11元，那么，你就可以執(zhí)行賣出期權(quán)，以11元的價格在現(xiàn)貨市場上買入1萬股益智股票，同時以約定的每股13元的價格賣出1萬股給王小二。555657金融期權(quán)避險投機基本功能利率期權(quán)股票期權(quán)外匯期權(quán)國債期權(quán)主要品種58避險功能舉例金融期權(quán)可以用來規(guī)避金融風險，特別是非對稱性的金融風險。比如，利率風險是一種重要的金融風險。但是，利率上漲和下降對于債券投資者和發(fā)行者的影響是不一樣的。對于債券投資者來說，利率上升價格下跌將給其帶來損失，利率下跌價格上升則可增加其收益，因此，利率上升是其面臨的主要風險。債券投資者可以通過購買相應的看跌期權(quán)來規(guī)避利率上漲的風險。對于債券發(fā)行者來說，利率下跌價格上升將給其帶來損失（相對融資成本上升），利率上升價格下跌則可增加其收益（相對融資成本下降），因此，利率下降是其面臨的主要風險。債券發(fā)行者可以通過購買相應的看漲期權(quán)來規(guī)避利率下跌的風險。59A銀行購買了100億元的10年期國債，票面利率為5%，價格為面值100元。為了防范利率上升的風險，A銀行購買了100億元的國債看跌期權(quán)。期權(quán)價格為1元，敲定價格為100元。如果市場利率上升，該債券的價格下跌到100元以下，A銀行執(zhí)行該期權(quán)，可以100元的敲定價格賣出該債券，共損失1億元期權(quán)費，相等于債券價格控制在100-1=99元，即單位最大損失1元。如果市場利率下降，該債券的價格上漲到100元以上（比如110元），A銀行將放棄該期權(quán)，而在現(xiàn)貨市場以110元的價格賣出該債券。其收益為：110-100-1=9億元?？梢?，A銀行以1億元的期權(quán)價格（保險費）規(guī)避了利率上升的風險，卻又不失利率可能下跌帶來的好處。60B銀行發(fā)行了100億元的10年期金融債券，票面利率為5%，價格為面值100元。其面臨利率下跌其資金運用收益率下降的風險。（即若市場利率下降，其融資成本卻仍為5％）為了防范市場利率下降的風險，B銀行購買相應的看漲期權(quán)。市場上可能沒有B銀行發(fā)行的金融債券的看漲期權(quán)，但有相應的國債看漲期權(quán)。市場利率變動時，國債和金融債都會以相同的方向變動，盡管其變動幅度可能不一樣，但基本上可以規(guī)避其大部分利率風險。因此，B銀行可以購買100億元的國債看漲期權(quán)。期權(quán)價格為1元，敲定價格為100元。61如果市場利率下跌，該債券的價格上漲到110元，B銀行執(zhí)行該期權(quán)，可以100元的敲定價格買進該債券，再以110元的價格將該債券賣出，盈利110-100-1=9億元，可以部分彌補其資金運用收益率因利率下降而下降的損失。如果市場利率上升，該債券的價格下跌到100元以下，B銀行將放棄該期權(quán)，損失1億元期權(quán)價格。但其發(fā)行金融債券的資金運用的收益率將隨市場利率上升而上升?？梢?，B銀行以1億元的期權(quán)價格（保險費）規(guī)避了利率下跌的風險，卻又不失利率可能上升帶來的好處。62期權(quán)的價值

期權(quán)的價值體現(xiàn)為期權(quán)費，其包含兩部分：內(nèi)在價值和時間價值。期權(quán)的內(nèi)在價值：即期權(quán)的溢價部分期權(quán)的時間價值：即期權(quán)費超過其內(nèi)在價值的部分

對于看漲期權(quán)，內(nèi)在價值=市場價格-履約價格對于看跌期權(quán)，內(nèi)在價值=履約價格-市場價格取決于期權(quán)合約的期限和標的資產(chǎn)的波動性63比較金融期權(quán)與金融期貨

1、投資者權(quán)利與義務(wù)的對稱性不同

期權(quán)是單向合約，期權(quán)的買方在支付保險金后即取得履行或不履行買賣期權(quán)合約的權(quán)利，而不必承擔義務(wù)；期貨合同則是雙向合約，交易雙方都要承擔期貨合約到期交割的義務(wù)。期貨如果不愿實際交割，則必須在有效期內(nèi)對沖。而期權(quán)可以選擇不履行合約。

2、履約保證不同

期貨合約的買賣雙方都要交納一定數(shù)額的履約保證金；而在期權(quán)交易中，買方不需交納履約保證金，只要求賣方交納履約保證金。3、現(xiàn)金流轉(zhuǎn)不同

在期權(quán)交易中，買方要向賣方支付保險費，期權(quán)合約可以流通，其保險費則根據(jù)標的資產(chǎn)市場價格的變化而變化。在期貨交易中，買賣雙方都要交納期貨合約面值5％～10%的初始保證金。64

4、盈虧的特點不同期權(quán)買方的收益隨市場價格的變化而波動，是不固定的，其虧損則只限于購買期權(quán)的保險費；賣方的收益只是出售期權(quán)的保險費，其虧損則是不固定的。期貨的交易雙方則都面臨著無限的盈利和無止境的虧損。5、避險的作用與效果不同

期貨的套期保值不是對期貨而是對期貨合約的標的金融工具的實物（現(xiàn)貨）進行保值，由于期貨和現(xiàn)貨價格的運動方向會最終趨同，故套期保值能收到保護現(xiàn)貨價格和邊際利潤的效果。期權(quán)在保留獲得收益可能性的同時降低風險，既可以規(guī)避資產(chǎn)不利價格變動的風險，又可以對其有利價格變動加以利用，可以用來防范非對稱性風險。65

四、金融互換

交易雙方約定在一定時間內(nèi)按商定條件交換一系列現(xiàn)金流的合約。盡管英文都是Swap，但互換不同于掉期互換的主要種類：①貨幣互換；將一種貨幣的本金和固定利息與另一種貨幣的等價本金和固定利息進行交換。②利率互換：交易雙方將自己所擁有的債權(quán)（務(wù)）的利息收入（支付）同對方所擁有的債權(quán)（務(wù)）的利息收入（支付）相交換。③混合互換：交易雙方同時對不同種貨幣的債權(quán)（務(wù)）利息進行交換互換的動因：比較優(yōu)勢

66§4-3金融資產(chǎn)價值評估有價證券的價值評估是決定投資方案的關(guān)鍵因素之一，而正確的評價證券“行市”又取決于對證券內(nèi)在價值的把握。市場價格大大低于其價值的資產(chǎn)，其價值被嚴重低估，具有較大的升值潛力，風險小。市場價格大大高于其價值的資產(chǎn)，其價值被嚴重高估，具有較小的升值潛力，風險大。金融分析師的任務(wù)之一就是挖掘并推薦人們購買價值被低估的金融資產(chǎn)，發(fā)現(xiàn)并提醒人們賣出價值被高估的金融資產(chǎn)。本節(jié)討論金融資產(chǎn)價值評估的原則與方法；未來現(xiàn)金流已知的資產(chǎn)——債券價值評估；未來現(xiàn)金流不確定的資產(chǎn)——普通股股票價值評估。證券內(nèi)在價值不等于實物資產(chǎn)的賬面價值，一個普遍使用的方法是現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。67

信息充分的投資者在完全競爭的市場上購買該資產(chǎn)時必須支付的價格就是該項資產(chǎn)的價值。信息充分、完全競爭的市場，價格才能充分的反映價值?，F(xiàn)實市場的信息可能是不充分的、競爭可能是不完全的，價格通常并不等于其價值，而是圍繞其價值波動。金融資產(chǎn)價值與價格的關(guān)系68“內(nèi)在價值是一個非常難以把握的概念，一般來說，內(nèi)在價值是指一種有事實（如資產(chǎn)、收益、股息、明確的前景）作為根據(jù)的價值，它有別于受到人為操縱和心理因素干擾的市場價格”——格雷厄姆69一價原則：是指“在競爭性市場上，如果兩個資產(chǎn)的價值是相等的，則它們的市場價格應趨于一致”。一價原則是由市場中的套利行為導致的。金融資產(chǎn)價值評估的最基本原則相同資產(chǎn)不同市場的套利三角套利70三角套利例：美元、歐元和日元三種貨幣在紐約市場均可進行交易。假如在紐約市場美元兌歐元匯率為1:1.02,歐元兌日元匯率為1:120，美元兌日元匯率為1:124。如果人們用100美元以1:124的匯率買12400日元，用12400日元以120:1比率購買103.33歐元，再用103.33歐元以1:1.02比率購買101.30美元。如果不考慮交易成本，則可獲利1.30美元，獲利率為1.3%。注意，需要支付的交易成本可能遠遠高于進行這種套利可能獲得的利差。該原則在匯率市場的應用可以概括為：對于任意三種競爭性市場上可以自由兌換的貨幣，只要知道其中任意兩種匯率，就可知道第三種匯率。

71在現(xiàn)實中并沒有完全相同的兩種資產(chǎn)，或者您并不知道與被評估資產(chǎn)價值完全相同資產(chǎn)的價格。資產(chǎn)價值評估時，大多數(shù)情況下只能通過能夠與被評估資產(chǎn)的價值進行比較的資產(chǎn)的價格來推斷被評估資產(chǎn)的價值。間接應用一價原則進行資產(chǎn)價值的比較評估。通過其它可比資產(chǎn)的價格和市場利率推斷被評估資產(chǎn)價值的定量分析方法稱為資產(chǎn)價值評估模型。72信息對資產(chǎn)價格形成的影響過程相關(guān)信息存在，信息獲得，信息處理，判斷價格走勢，操作，供求變化，價格變化。供求相等，價格不變；供大于求時，價格下降；反之，則上升。看多的投資者增加需求，看空的投資者增加供給。多空力量的對比在于資金實力和觀點的正確性。大的機構(gòu)投資者對市場價格走勢的影響大。由于股票的市場價格是投資者觀點的加權(quán)平均數(shù)，而那些控制資金大，擁有信息多的投資者的觀點權(quán)重也較大。因此根據(jù)市場價格測算的價值比一個普通分析家的估算值更精確。市場價格逐漸成為測算價值的好方法。73債券的價值評估零息債券的價值評估付息債券的價值評估如果金融市場是有效的，則證券價格理論上應該等于證券未來收益的現(xiàn)值！74要決定債券在某一時點的價值，必須知道債券的到期期數(shù)、面值、票面利息，以及同類債券的市場利率。市場對某一債券所要求的利率叫做該債券的到期收益率，也簡稱為收益率。有了這些數(shù)據(jù)，就可以計算現(xiàn)金流量的現(xiàn)值.債券的理論價格=未來利息收入現(xiàn)值+本金到期現(xiàn)值。須關(guān)注：1、現(xiàn)金流量2、利息率或貼現(xiàn)率75到期收益率1、定義到期收益率是使得債務(wù)工具在未來收入的現(xiàn)值與其今天的價值相等時的利率。2、到期收益率的計算到期收益率的計算要弄清這樣幾個問題：首先，你現(xiàn)在投下去的錢是多少；其次，債務(wù)工具什么時候到期，到期時你將得到多少錢；再次，在到期之前你將得到多少利息。在此基礎(chǔ)上，只需列出一個一元方程，方程的左邊是你今天投下去的錢，右邊是將來收回本利的現(xiàn)值之和，未知數(shù)就是要求的到期收益率。76貼現(xiàn)債券的內(nèi)在價值（理論價格）公式Pd為債券的理論價格，F(xiàn)為債券面值，N為債券到期時間，i為市場利率附息債券的內(nèi)在價值（理論價格）公式Pb為債券的理論價格，C為息票利息，F(xiàn)為債券面值，N為債券到期時間，i為市場利率77例：面值100元的5年期國債的到期收益率6%，其發(fā)行價格為：PV=100/(1+0.06)5=74.73元；

如果該債券已發(fā)行2年，還有3年到期，市場利率維持6%不變，其轉(zhuǎn)讓價格為：PV=100/(1+0.06)3=83.96元。

如果市場利率上升到7%，轉(zhuǎn)讓價格為：PV=100/(1+0.07)3=81.63元。

如果市場利率下降到5%，轉(zhuǎn)讓價格為：PV=100/(1+0.05)3=86.38元另一種零息債券是按面值銷售，一次性還本付息

78可以看出，市場上已有的具有固定收益的金融資產(chǎn)，其價格隨市場利率的上升而下降隨到期時間的縮短而上升零息債券的價格隨時間變化而上升零息債券的價格隨利率上升而下降79付息債券等價債券溢價債券折價債券市場價格=面值市場價格＞面值市場價格＜面值80例：以上面值為100元的10年期國債每年末按5%的年利率支付利息，該債券現(xiàn)在已發(fā)行5年，當前5年期債券的市場利率水平下降為4%，該債券當前的價格水平如何？利用求現(xiàn)值公式，得：PV=[1/0.04-1/(1+0.04)5×0.04]×(0.05×100)+[1/(1+0.04)5]×100=104.46元可見，當前該債券價格為104.46元，高于其面值，因而是溢價債券。注意，溢價債券的到期收益率與本期收益率(CurrentYield)的差別。溢價債券的本期收益率=利息/價格=5/104.46=4.787%81例：以上面值為100元的10年期國債每年末按5%的年利率支付利息，該債券現(xiàn)在已發(fā)行5年，當前5年期債券的市場利率水平上升為6%，該債券當前的價格水平如何？利用求現(xiàn)值公式，得：PV=[1/0.06-1/(1+0.06)5×0.06]×(0.05×100)+[1/(1+0.06)5]×100=95.79元可見，當前該債券價格為95.79元，低于其面值，因而是折價債券。折價債券的本期收益率=利息/價格=5/95.79=5.22%82溢價債券的到期收益率低于其本期收益率，本期收益率低于息票利率。溢價的幅度越大，到期收益率低于其息票利率的幅度越大，反之亦然折價債券的到期收益率高于其本期收益率，本期收益率高于息票利率。折價的幅度越大，到期收益率高于其息票利率的幅度越大，反之亦然83影響付息債券到期收益率的因素息票利率違約風險可贖回性可轉(zhuǎn)換性84可贖回性的影響可贖回性：是指債券的發(fā)行人在債券到期前具有贖回該債券的權(quán)利。給予債券發(fā)行人較大的財務(wù)靈活性和減少未來利息成本的權(quán)利，對債券發(fā)行人有利。而對債券購買人不利，他將承受持有期收益率下降的風險?？哨H回債券通常比不可贖回債券的價格更低，利率更高。贖回溢價與利率預期負相關(guān)，預期利率上升，贖回風險降低，贖回溢價較低；預期利率降低，贖回風險上升，贖回溢價較高。高息票率具有高贖回風險，低資本利得潛力。85當行使贖回權(quán)時，證券發(fā)行人需要向債券持有人支付贖回價格。它等于債券面值加贖回罰款。贖回罰款的多少在債券合同條款中規(guī)定，一般與至到期日的剩余時間和贖回延期時間的長短反向變化。贖回價格86贖回債券收益率可用其現(xiàn)值公式，用試算法計算。可見影響其收益率的因素有k、n、h、c等變量

其中，k為贖回時期；I為預期收益現(xiàn)金流；C為贖回價格；h為贖回價格再投資的利率；i為贖回債券持有期收益率。公式第一項為到贖回期預期證券收益的現(xiàn)值；第二項為贖回價格再投資收益現(xiàn)值；第三項為持有到n期結(jié)束時，投資者預期獲得的贖回價格的現(xiàn)值。87某10年期企業(yè)債券，息票利率10%，按面值1000元發(fā)行，發(fā)行5年后贖回，當時同類風險投資市場利率為7%，贖回價格=面值+1年息票收入。利用前面公式，采用試算法可計算該贖回債券的收益率i為9.74%，比持有該債券到期后的收益率10%低0.26%。i=9.74%88可轉(zhuǎn)換債券的價格行使轉(zhuǎn)換權(quán)價格為該債券轉(zhuǎn)換為股票時的價格。其計算公式為：其中，PVt為可轉(zhuǎn)換債券在t年轉(zhuǎn)換時的價格；P0為所轉(zhuǎn)換股票當時價格；g

為所轉(zhuǎn)換股票價格的年平均增長率；N為可轉(zhuǎn)換股票的比率。

89

某公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券的面值為100元，票面利率為5%，期限為10年，轉(zhuǎn)換比率為1:10。同類風險債券的期望平均收益率為7%。（1）該轉(zhuǎn)換債券發(fā)行時不轉(zhuǎn)換的價格計算：=85.95元90

（2）發(fā)行時該債券可轉(zhuǎn)換股票價格為8元/股，估計未來10年它將按平均每年8%的速率穩(wěn)定上升。發(fā)行5年后該轉(zhuǎn)換債券的行使轉(zhuǎn)換權(quán)價格為：=117.54元 可轉(zhuǎn)換債券的價格實際上由兩部分組成：其轉(zhuǎn)股前的利息收入的現(xiàn)值和將來轉(zhuǎn)股時收入（價格）的現(xiàn)值，即：91如果第5年行使轉(zhuǎn)換權(quán)，則該可轉(zhuǎn)換債券的價格為：

=104.31元可轉(zhuǎn)換債券的收益率式采用試算法計算。其市場價格為100元，則：

i=7.8%由于第5年轉(zhuǎn)股后，該可轉(zhuǎn)債收益率為7.8%，比不轉(zhuǎn)股的收益率僅5%高2.8個百分點，因此投資者將會選擇轉(zhuǎn)股。如果可轉(zhuǎn)換的股票價格沒有按預計的比率上漲，使該可轉(zhuǎn)換債券行使轉(zhuǎn)換權(quán)的收益率低于不行使時，投資者將選擇不行使。但債券發(fā)行機構(gòu)可能采用提前贖回的辦法迫使投資者選擇行使轉(zhuǎn)換。92“股票市場中好像有一個‘市場先生’，他的情緒很容易狂躁不安，有時會過度樂觀，有時又會過度悲觀。有時他的熱情或恐懼會一下子云飛霧散，推薦的東西好像有些愚蠢。如果你僅因為市場先生夸夸其談就付諸行動的話，你一定會輸棋。最好濾去雜念，把精力集中到企業(yè)的內(nèi)在價值等基本因素上去。投資者必須有耐心、有原則地等待正確的買入機會，堅持價值投資的原則?！保窭锥蚰菲胀ü蓛r值評估93股利貼現(xiàn)模型市盈率法PEt=Pt/Et普通股價值評估方法盈利與投資機會分析94股票內(nèi)在價值評估－－股利貼現(xiàn)模型其邏輯是資產(chǎn)的價值必須與投資者預期可從持有資產(chǎn)所得到的收益相聯(lián)系，股票價值等于股票有效期內(nèi)各期股利的現(xiàn)值之和。

式中：V--股票在期初的內(nèi)在價值；

Dt--時期t末以現(xiàn)金形式表示的每股股息；

k--一定風險程度下現(xiàn)金流的合適的貼現(xiàn)率（也稱市場資本報酬率），貼現(xiàn)率通常可以根據(jù)CAPM確定，或者是無風險利率+風險溢價（3%-4%）等方法來確定。或稱投資者所要求的必要報酬率。95股利貼現(xiàn)模型：通過計算股票的未來預期現(xiàn)金流的現(xiàn)值來估計股票價值。E(r)=(D1+P1-P0)/P0=kP0=（D1+P1）/(1+k)P1=（D2+P2）/(1+k)可見，股票價格為用市場資本報酬率貼現(xiàn)的未來所有預期股利現(xiàn)值之和。此公式我們也可以按照無限期債券的公式得到。任意期的預期收益率等于市場資本報酬率股票價格為用資本報酬率貼現(xiàn)的預期股利與派息后股票預期價格之和的現(xiàn)值無限推導，得96股息零增長的股票價值評估由于該股票每期分紅股息相當，即：D1=D2=Dt。因此，

可見，這是一個無限期年金現(xiàn)值。

例：某公司股票每年分配股息0.10元，市場資本報酬2%，其價格為：P0=0.1/0.02=5元。97股息穩(wěn)定增長的股票價值評估假設(shè)上期股利為D0，每期增長率為g，則每期股利為：將上式帶入前式，得：

由于為冪級數(shù)，當g<k時，該式收斂。利用冪級數(shù)求和公式，帶入上式得：

98原理：假設(shè)公司不發(fā)行新股，則每股股利(D)與盈利(E)和凈投資(I)之間的關(guān)系為：Dt=Et-It。因而，評估股票價格的一般表達式可修改為：

上式說明，一個公司股票的價值并不等于其未來預期盈利的現(xiàn)值（上式右邊第一項），而是等于其未來預期盈利的現(xiàn)值減去新增凈投資的現(xiàn)值（上式右邊第二項）。新增凈投資給公司帶來了盈利增長的機會，新增盈利扣除其凈投資的現(xiàn)值就是投資機會。盈利與投資機會分析99根據(jù)盈利與投資機會來評估股票價值，它包括兩部分：一是維持現(xiàn)有生產(chǎn)狀態(tài)公司未來可能盈利（E1）的現(xiàn)值；二是未來投資機會的凈現(xiàn)值（新增盈利△E扣除其凈投資I的現(xiàn)值）。100A公司每股盈利為0.30元，每年投資只能補償被損耗的生產(chǎn)能力，即維持簡單再生產(chǎn)，凈投資為零。假定公司每年都把盈利分給股東并保持不變，市場資本報酬率為5%，該公司股票價值為：P0=0.3/0.05=6元。B公司在開始時與A公司的盈利能力相同，即每股盈利為0.30元，但每年把55%的盈利用于新的投資項目，進行擴大再生產(chǎn)。這些新的投資項目的盈利率為8%，其股票價格為多少？我們可以應用穩(wěn)定增長股利貼現(xiàn)模型進行估計。

首先計算盈利增長率h:

分子分母同乘以凈投資I：其中，i為凈投資占利潤比率；e為凈投資收益率。

當每年的利潤分配比率不變時，股利增長率等于盈利增長率，即：g=h=ie=0.55×0.08=0.044。

應用穩(wěn)定增長股利貼現(xiàn)模型估計其股票價值為：(0.3×0.45)/(0.05-0.044)=22.50元101B公司未來投資機會的凈現(xiàn)值為其公司股票價格與A公司股票價格的差額：未來投資機會的凈現(xiàn)值=22.50-6.00=16.50元

如果新增投資項目的盈利率等于市場資本報酬率，如C公司新增投資項目的盈利率為5%，則：盈利增長率和股利增長率g=0.55

0.05=0.028,其股票價格：P0=(0.3

0.45)/(0.05-0.028)=6元。如果新增投資項目的盈利率低于市場資本報酬率，如D公司為4%則:g=0.55

0.04=0.022,其股票價格：

P0=(0.3

0.45)/(0.05-0.022)=4.82元。B公司股票價格比A公司股票價格高的原因并不在于其進行再投資帶來的生產(chǎn)能力的增長，而在于新增投資項目的盈利率（8%）高于市場資本報酬率（5%）。增加投資本身并不能增加公司股票價值，關(guān)鍵在于投資的效益，只有投資報酬率高于市場資本報酬率才能增加公司股票價值。102市盈率評估

市盈率是指股票的市場價格與當期的每股收益之間的比率。將一個市場中所有股票的價格和每股收益加權(quán)后，就可計算出市場的平均市盈率。

市盈率之所以是衡量一只股票價值的重要指標，是因為當每股收益不變時，它在靜態(tài)上反映了投資者完全靠現(xiàn)金股利來收回投資本金所需要的時間，市盈率越高，收回投入的本金所花的時間就越長；反之，市盈率越低，收回投資所花費的時間就越短。

過高的市盈率表明股票市場價格嚴重背離其內(nèi)在價值，股票市場就形成了泡沫。

市盈率法就是將被評估公司近期的每股收益乘以多個可比公司的平均市盈率來估計公司股票價值的方法103股利政策：股份公司關(guān)于什么時間，以何種方式，分配多少股利給股東的政策。