常見(jiàn)的估值陷阱

常見(jiàn)的估值陷阱

一個(gè)投資者其實(shí)只需要學(xué)習(xí)兩門功課：如何理解市場(chǎng)和

如何估值。

—巴菲特

估值是價(jià)值投資最核心的學(xué)問(wèn)。不懂估值，何談價(jià)投？

那些認(rèn)為企業(yè)價(jià)值就等于簡(jiǎn)單的幾個(gè)財(cái)務(wù)比率，等于簡(jiǎn)

單的PE,PB,再加上橫向縱向?qū)Ρ鹊娜?，你不覺(jué)得自

己太幼稚了嗎？

如果企業(yè)價(jià)值這么容易確定，那么基本上一個(gè)高中畢業(yè)

的人就能對(duì)一切企業(yè)進(jìn)行估值了.一個(gè)會(huì)查資料會(huì)對(duì)比

的人，就能簡(jiǎn)單對(duì)比幾個(gè)數(shù)字獲得巨額財(cái)富°

在這個(gè)狗咬狗的世界里，會(huì)查資料，會(huì)對(duì)比幾個(gè)財(cái)務(wù)數(shù)

據(jù)，從來(lái)都不是競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，也從來(lái)都不是真正的估值。

價(jià)值投資有四個(gè)基本概念和兩個(gè)重要假設(shè)。

這四個(gè)基本概念分別是:

1.股票等于股權(quán)，是企業(yè)所有權(quán)。

2.利用“市場(chǎng)先生”來(lái)對(duì)來(lái)市場(chǎng)的波動(dòng)

3.由于未來(lái)是不知的，所以需要安全邊際

4.一個(gè)人經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的學(xué)習(xí)，可以形成自己的能力圈

上面這四個(gè)概念就是價(jià)投的核心概念，下面是兩個(gè)重要

的假設(shè)。

假設(shè)1:價(jià)格會(huì)向價(jià)值靠攏

基本上，在美股里，價(jià)格向價(jià)值靠攏的時(shí)間是2-4年。

也即是說(shuō)，如果你真的找到了一個(gè)正確的便宜貨，花5

毛錢買了1塊錢的東西.

在美股里，這5毛錢重新變回1塊錢的時(shí)間是2-4年。

如果是2年回歸，那么年化收益是41%。

如果是3年回歸，那么年化收益是26%。

如果是4年回歸，那么年化收益是19%。

其實(shí)如果把價(jià)投總結(jié)成一句話，那么這就話就是：花5

毛錢買1塊錢的東西，然后確保這5毛錢能在2-4年內(nèi)

變成1塊錢（催化劑）。

價(jià)格會(huì)向價(jià)值靠攏的原因有很多,比如說(shuō)2.4年是讓其他

很多投資者也發(fā)現(xiàn)這是個(gè)好投資機(jī)會(huì)的時(shí)候，但是其最

重要的依據(jù)是：回歸均值和大數(shù)定理。

假設(shè)2：價(jià)值是可測(cè)量的（Measureable）

對(duì)投資者來(lái)講，價(jià)值是可測(cè)量的有兩個(gè)意思：

a.價(jià)值本身是可以通過(guò)一些線索被檢測(cè)出來(lái)）Valueis

measureable

b.你可以檢測(cè)出來(lái)價(jià)值。ValueismeasureableBY

YOU。

所謂的財(cái)務(wù)分析，行業(yè)分析，本質(zhì)上都是在利用線索來(lái)

找出公司的價(jià)值。

而很多人卻本末倒置，盲目相信一兩個(gè)分析工具。

下面就介紹一些我總結(jié)的估值上的小誤區(qū)。

誤區(qū)L把自由現(xiàn)金流模型化

企業(yè)價(jià)值的定義特別簡(jiǎn)單:

企業(yè)的價(jià)值等于企業(yè)在未來(lái)時(shí)間內(nèi)能賺到的自由現(xiàn)金流

的折現(xiàn)值。

但是值得注意的是，這個(gè)定義只能概念化，不能模型

化。

十個(gè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型里至少有9個(gè)都是扯淡的。

原因很簡(jiǎn)單：幾乎所有的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型都需要預(yù)

測(cè)3-5年的未來(lái)的自由現(xiàn)金流，然后在出現(xiàn)一個(gè)“終止

(TerminalValue)。

首先，除非你預(yù)測(cè)的是可口可樂(lè)，美國(guó)運(yùn)通這種公司，

否則預(yù)測(cè)3-5年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)簡(jiǎn)直就是搞笑，準(zhǔn)確性非常

低。

另外，在絕大多數(shù)情況下，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型里的終

止值占到了模型里股票價(jià)值的50%以上。因此，只要終

止值發(fā)生一點(diǎn)點(diǎn)變化，整個(gè)估值可能差十萬(wàn)八千里。而

且這個(gè)終止值對(duì)折現(xiàn)率非常敏感，將折現(xiàn)率下調(diào)1%,

整個(gè)公司的估值可能上升1倍。

再次強(qiáng)調(diào)下，未來(lái)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)等于企業(yè)價(jià)

值，但是這個(gè)只能概念化，不能模型化。

不能模型化并不代表這個(gè)概念無(wú)法在現(xiàn)實(shí)生活中使用，

你只是不能簡(jiǎn)單的使用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型直接計(jì)算估

值而已。

但是你可以利用這個(gè)模型進(jìn)行逆向思維，反推現(xiàn)在估值

水平是高是低。

舉個(gè)例子：

1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)，微軟的股價(jià)最高到了59美金左

右,對(duì)應(yīng)的當(dāng)時(shí)的PE是70倍，當(dāng)年每股利潤(rùn)是0.86美

金左右。

這意味著什么呢？

先來(lái)簡(jiǎn)單解釋下什么是自由現(xiàn)金流：

自由現(xiàn)金流是指一個(gè)企業(yè)在滿足了短期生存壓力和長(zhǎng)期

生存壓力之后的可以自由支配的現(xiàn)金流Q

如果要用公式表達(dá)的話，把企業(yè)當(dāng)做一個(gè)整體，自由現(xiàn)

金流等于：

其中CFO指的是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，F(xiàn)CInv指的是固定資本

開(kāi)支，Int指的是利息費(fèi)用。

重新回到上面的例子中：

假設(shè)這0.86美金的利潤(rùn)中有50%是自由現(xiàn)金流，剩下

50%是必須的資本開(kāi)支。那么在1999年微軟的自由現(xiàn)金

流是0.43美金。

然后，我們假設(shè)微軟在未來(lái)10年的增速是30%,對(duì)任

何企業(yè)連續(xù)10年30%的增速已經(jīng)是飛上天的增速了。

那么在2009時(shí)，其當(dāng)年的自由現(xiàn)金流是5.93美金，是

1999年的13.8倍。

然后，在1999年時(shí)，美國(guó)的利率是5%-6%,因此在折

現(xiàn)時(shí)，我們用10%0

然后，我們可以把從2000年到2010年之間所有預(yù)計(jì)的

現(xiàn)金流計(jì)算出來(lái),分別是：0.56,0.73,0.94,1.23,

1.60,2.08,2.70,3.51,4.56,5.93。

然后將上面自由現(xiàn)金流按照10%的折現(xiàn)率折現(xiàn)回來(lái)，我

們可以得到一個(gè)驚人的數(shù)字：12.1美金。

也就是說(shuō)，在1999年微軟股價(jià)到達(dá)59美金那天，未來(lái)

10年的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值僅僅只占到了股價(jià)的20.5%

(12.1/59)o

換句話說(shuō)，在市場(chǎng)給微軟59美元那一天，微軟股價(jià)的

價(jià)值里有80%取決于10年后，也就是2010年后，微軟

的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，微軟的自由現(xiàn)金流增速。

我不相信有人可以在1999年預(yù)測(cè)到2010年后的微軟業(yè)

績(jī)，因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)變化速度太快。

實(shí)際的股價(jià)表現(xiàn)說(shuō)明了一切。

微軟從2000年之后，股價(jià)一直維持在20?30美金，直到

它找到了新的業(yè)務(wù)引擎一云計(jì)算。

上面的例子只是為了說(shuō)明一點(diǎn)：

自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，是一種思維方式，不是計(jì)算公式，不

能簡(jiǎn)單的模型化（DCF模型）。

誤區(qū)2：簡(jiǎn)單的使用PE作為估值指標(biāo)

在絕大多數(shù)情況下，絕大多數(shù)人使用的PE都是無(wú)用指

標(biāo)。

我曾經(jīng)在一個(gè)復(fù)印店聽(tīng)店員在問(wèn)其他人問(wèn)題，我在XXX

軟件商看到，銀行股PE很低啊，是不是可以買入？

如果你今天還在簡(jiǎn)單的無(wú)限制的使用PE和PB,你基本

上就相當(dāng)于投資界里的路人甲一俗稱“韭菜二

PE和PB指標(biāo)有如下問(wèn)題：

1.思維層面上有硬傷

什么叫做思維層面有硬傷？

就是說(shuō)，這個(gè)指標(biāo)在公式層面就有硬傷了。

PE二股價(jià)/每股盈利

如果你將公式上下同時(shí)乘以總股本，那么PE=總市值/凈

利潤(rùn)

所以，你用PE的時(shí)候，本質(zhì)上是在思考總市值和凈利

潤(rùn)之間的關(guān)系。

這也意味著，PE在思考層面上就有硬傷。

因?yàn)?，一個(gè)企業(yè)的價(jià)值分為兩部分：股東價(jià)值（市值）

和債權(quán)人價(jià)值（負(fù)債）。

PE僅僅只考慮了股東價(jià)值，沒(méi)考慮任何債權(quán)人價(jià)值。

舉一個(gè)極端的例子，假設(shè)企業(yè)A的市值是1億美金，每

年的稅前利潤(rùn)是1億美金，凈利潤(rùn)是6000萬(wàn)美金，負(fù)債

是99億美金。

雖然PE是1.67倍，但是由于負(fù)債太嚴(yán)重，但是如果你

把債權(quán)人和股東作為一個(gè)整體，這個(gè)企業(yè)價(jià)值100億美

金（同時(shí)買走債權(quán)人的債和股東的股份），實(shí)際上的

“PE”是166.7倍。

2.EPS非常容易造假，同時(shí)可能存在大量一次性利潤(rùn)

PE這個(gè)指標(biāo)第二個(gè)大問(wèn)題是，EPS很容易造假，容易存

在很多一次性利潤(rùn)。

PE這個(gè)指標(biāo)真實(shí)想表達(dá)的意思是：當(dāng)我要收購(gòu)一個(gè)企

業(yè)時(shí)，我為它現(xiàn)在的利潤(rùn)支付多少倍數(shù)。

但是顯然大多數(shù)人用錯(cuò)了。因?yàn)楝F(xiàn)在的利潤(rùn)中有可能存

在造假的問(wèn)題，同時(shí)存在一次性利潤(rùn)Q

實(shí)際上，這個(gè)“現(xiàn)在的利潤(rùn)”具體應(yīng)該值得是“現(xiàn)在出現(xiàn)

的，并且以后也出現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)”。

因此，如果要使用PE,最起碼要進(jìn)行調(diào)賬，把所有的

非經(jīng)營(yíng)性，不可持續(xù)的利潤(rùn)統(tǒng)統(tǒng)去掉，得到一個(gè)經(jīng)營(yíng)性

可持續(xù)的利潤(rùn)。

如果你在使用PE時(shí)，考慮的是企業(yè)的可持續(xù)的盈利能

力(NormalizedEarningPower),那么這就成了一個(gè)

可用的比率。

這是投資的復(fù)雜之處，也是有意思的地方。

3.低PE不代表低估值

市場(chǎng)給一個(gè)公司低PE不代表市場(chǎng)是錯(cuò)的。

因?yàn)橛锌赡苁袌?chǎng)在預(yù)計(jì)公司未來(lái)的利潤(rùn)很差。

比如說(shuō)一個(gè)公司現(xiàn)在的股價(jià)是10美金，EPS是10美

金。

PE是1,看似很低。

但是呢，也許市場(chǎng)認(rèn)為這10美金中有8美金是一次性利

潤(rùn)，或者市場(chǎng)認(rèn)為企業(yè)的盈利能力在惡化，今年賺到10

美金，明年可能只有1美金。

如果市場(chǎng)是對(duì)的，那么現(xiàn)在PE雖然看似是1,但是也

不代表公司便宜。

在這種情況下，如果你要投資這個(gè)股票，你要了解市場(chǎng)

的邏輯是什么，以及為什么市場(chǎng)是錯(cuò)的。

誤區(qū)3：簡(jiǎn)單的使用PB作為估值指標(biāo)

PB指標(biāo)用在金融和保險(xiǎn)行業(yè)是個(gè)非常好的指標(biāo)，因?yàn)檫@

些公司手里資產(chǎn)大多數(shù)情況下就是現(xiàn)金。因此可能代表

一個(gè)公司被低估的程度。拿PB去衡量美國(guó)銀行股的

話，是一個(gè)有效指標(biāo)。

不過(guò)我認(rèn)為，衡量銀行股最重要的指標(biāo)不是PB,而是調(diào)

整后的ROAo

PB這個(gè)指標(biāo)想表達(dá)的真實(shí)意思是：看看現(xiàn)在的股價(jià)占公

司“凈資產(chǎn)，，多少。如果股價(jià)低于凈資產(chǎn)，“理論上”公司

是“安全，，的。

那么問(wèn)題來(lái)了，絕大多數(shù)人是如何計(jì)算“凈資產(chǎn)”的呢？

他們直接用了BookValue,從公式上，大多數(shù)人用的

BookValue=所有者權(quán)益=資產(chǎn)-負(fù)債。

如果你是這么計(jì)算PB的，那么PB就是一個(gè)無(wú)用指標(biāo)

了。

這主要是因?yàn)楣芾韺拥男袨榭梢灾苯佑绊懙剿姓邫?quán)益

的大小。

在GAAP財(cái)報(bào)里，所有者權(quán)利有4項(xiàng)內(nèi)容：

1.CapitalStock（股本）

2.AdditionalPaid-in-capital（資本溢價(jià)）

3.TreasuryStock（庫(kù)存股）

4.RetainedEarning（留存收益）

最后的accumulatedothercomprehensiveincome（其他綜

合收益，OCI）,在美國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則里，一般把這個(gè)

OCI記在利潤(rùn)表里，所以這里就不多介紹了。

所有者權(quán)益的最大問(wèn)題出在庫(kù)存股和留存收益上。

上市公司在回購(gòu)了自己的股票之后，把這些股票記為庫(kù)

存股。

這些庫(kù)存股是所有者權(quán)益里的減項(xiàng)。

也就是說(shuō)，這一項(xiàng)是負(fù)的。

因此，當(dāng)一個(gè)公司回購(gòu)越多股票，導(dǎo)致庫(kù)存股變多了，

因此所有者權(quán)益要減去一個(gè)比較大的數(shù)字，所以所有者

權(quán)益變小了。

這也就是為什么IBM的所有者權(quán)益如此的小，ROE如

此的高。不是因?yàn)镮BM牛，而是因?yàn)镮BM回購(gòu)了大量

的股票！

上圖里，你可以清晰的看到，IBM的ROE高達(dá)80%,

100%o高是因?yàn)?，IBM持續(xù)多年在回購(gòu)股票。導(dǎo)致了股

東權(quán)益非常低。

另外，留存收益也是管理層來(lái)管理所有者權(quán)益的手段。

先來(lái)解釋什么是留存收益。

留存收益二凈利潤(rùn).分紅

比如說(shuō)，2015年，企業(yè)A的利潤(rùn)是3億美金，管理層拿

出來(lái)1億來(lái)分紅，那么留存收益變成了2億美金。

從會(huì)計(jì)的角度，這2億美金就自動(dòng)流入了公司的所有者

權(quán)益，記做留存收益。

這個(gè)也是資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表之間的關(guān)聯(lián)：

然而，這就成了管理層操縱所有者權(quán)益的手段。

你可以看到，當(dāng)一個(gè)公司分紅比例越大，其留存收益越

小，所有者權(quán)益越小，ROE越大。

當(dāng)一個(gè)公司分紅比率越小，其留存收益越大，所有者權(quán)

益越大，PB越大。

因此，在絕大多數(shù)時(shí)候，我不使用PB,不用使用

ROE,不進(jìn)行杜邦分析。

就是因?yàn)槲覍?duì)這些公式很熟悉，所以我只在少數(shù)他們有

效時(shí)使用他們。

如果正確的估值？

首先要說(shuō)的是，這個(gè)世界上沒(méi)有一個(gè)放之四海而皆準(zhǔn)的

估值工具。

就像不存在永動(dòng)機(jī)一樣，在投資世界，不存在任何可以

讓每個(gè)人都賺到錢的方法或者工具。

因此，基本上每個(gè)行業(yè)最正確的估值方法也都不一樣。

這也就是為什么要建立自己的能力圈。比如在能源行

業(yè)，重置成本和企業(yè)的石油或者天然氣儲(chǔ)備是很好的估

值方法。

雖然我們沒(méi)有一把萬(wàn)能的鑰匙，但是還是有一些估值工

具明顯好于PE和PBo

EV/EBIT：

實(shí)際上，EV/EBIT是一個(gè)明顯優(yōu)于PE的估值工具。PE

實(shí)際上等于企業(yè)的市值除以凈利潤(rùn)。

而市值只不過(guò)是企業(yè)的一部分而已。

EV/EBIT就解決了這個(gè)問(wèn)題°EV指的是企業(yè)價(jià)值，企

業(yè)價(jià)值不僅僅考慮了股東，還考慮到了債權(quán)人。

因此，企業(yè)價(jià)值=市值+長(zhǎng)期負(fù)債+少數(shù)股東權(quán)益-現(xiàn)金。

這是把企業(yè)當(dāng)做一個(gè)整體來(lái)看待，從而避免了PE的問(wèn)

題。

另外，PE由于沒(méi)有考慮到資本結(jié)構(gòu)，所以很多時(shí)候即使

是處于同一行業(yè)的兩家公司可能也無(wú)法直接對(duì)比。而

EBIT是息稅前利潤(rùn)，剔除掉資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司利潤(rùn)的影

響，從而更具有可比性。

重置成本(ReplacementCost)：

重置成本指的是現(xiàn)在現(xiàn)在一個(gè)新的和目前企業(yè)產(chǎn)能，效

率一樣的企業(yè)需要花費(fèi)的成本。這實(shí)際上才是真實(shí)

的“PB”。

對(duì)科技股來(lái)講，這一成本接近于無(wú)法計(jì)算，但是對(duì)能

源，基建，零售等公司來(lái)講，重置成本有重要的意義。

假設(shè)今天市場(chǎng)中存在著100個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。然后一個(gè)精明

的商人想要進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，他一般有兩個(gè)方案：

L自己建立一個(gè)企業(yè)，與這100個(gè)對(duì)手競(jìng)爭(zhēng)。

2.從這100個(gè)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)里收購(gòu)一家企業(yè)，進(jìn)入這個(gè)市

場(chǎng)。

那么什么情況下，使用方案1,什么情況下使用方案2

呢？

其實(shí)非常簡(jiǎn)單：當(dāng)目前市場(chǎng)中企業(yè)的市值小于重置成本

時(shí)，精明的商人會(huì)選擇收購(gòu)。

當(dāng)目前市場(chǎng)中企業(yè)的市值大于重置成本時(shí)，商人會(huì)選擇

自己建立企業(yè)。

從行業(yè)角度來(lái)看，如果一個(gè)行業(yè)在周期性低估時(shí)，整體

的價(jià)值小于了其重置成本，這意味著這個(gè)行業(yè)很難再有

新的進(jìn)入者了。

在煉油廠行業(yè)，一座煉油廠是買貴了還是買便宜了的最

重要核