VC與PE向LP實物分配股票面臨哪些痛點和難點

VC/PE向LP實物分配股票面臨哪些痛點和難點

近日，證監(jiān)會發(fā)布啟動私募股權創(chuàng)投基金向投資者實物分配股票試點工作，引發(fā)業(yè)內熱烈關注和討論。LP

智庫聯(lián)合中華股權投資協(xié)會第一時間召開相關研討會，從法律及LP和GP的角度解讀試點政策，并提出有

針對性建議。

LP智庫|來源LP智庫|作者目錄

一、人民幣基金退出趨勢和特點

二、私募基金實務分配的理論基礎與配套政策建議三、實物分配的估值機制與利益沖突四、從GP角

度分析實物分配股票試點政策及美國最佳實踐五、從LP角度分析實物分配股票試點政策

7月8日，證監(jiān)會發(fā)布啟動私募股權創(chuàng)投基金向投資者實物分配股票試點工作，旨

在完善私募股權基金、創(chuàng)業(yè)投資基金非現(xiàn)金分配機制，拓寬私募股權創(chuàng)投基金退出

渠道，促進投資-退出-再投資良性循環(huán)。LP智庫聯(lián)合中華股權投資協(xié)會第一時

間召開本次試點政策研討會。會上多名嘉賓表示，試點新政使GP和LP在退出方

面擁有更加靈活的選擇空間，滿足了部分GP、LP在特定場合下的合理退出訴求，

但是VC/PE向LP實物分配股票將不會成為人民幣基金退出的主要模式會成為人

民幣基金退出有益的必要的補充。目前來看，試點新政的落地和配套政策有待進一

步完善。由于實務分配股票相對比較復雜，涉及基金的內部治理和利益沖突等核心

問題，需要有吸引力的鼓勵配套政策出臺，來激發(fā)GP和LP參與實務股票分配的

動力和熱情。嘉賓建議，鑒于項目制基金相比盲池基金周期相對短、結構相對簡單，

可以選擇項目制基金率先開展相關試點。

人民幣基金退出趨勢和特點

分享嘉賓：LP智庫創(chuàng)始人國立波

根據(jù)基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2021年5月?2022年5月，一年當中清算的人民幣基金總數(shù)

為2684只，其中私募股權基金2270支，創(chuàng)投基金414支，整體清算率大約為6.4%。

人民幣基金通常的存續(xù)期限為5+2或者4+3,在現(xiàn)存的45311只人民幣基金當中，超

過一半的基金已經進入至「退出期。人民幣基金呈現(xiàn)出加速退出的態(tài)勢，未來基金退出清

算的比率將會進一步提升，每年清算人民幣基金數(shù)量在追趕新設基金數(shù)量，創(chuàng)投行業(yè)在

呈現(xiàn)良性循環(huán)。

?人民幣基金的IPO退出呈現(xiàn)三個70%現(xiàn)象

具體來講,2021年VC/PE基金減持退出的700余家上市企業(yè)當中，頭部的100家上

市企業(yè)的退出金額達到所有上市企業(yè)退出金額的70%;500多家VC/PE機構的VC/PE

基金在2021年有減持退出情況,TOP100家VC/PE機構的退出金額更是超過了整體退

出金額的70%;VC/PE基金在上市企業(yè)持股5%的這一部分退出金額占到全部退出金額

的70%。三個70%數(shù)據(jù)現(xiàn)象表明，人民幣基金退出呈現(xiàn)分化和頭部化趨勢。IPO上市

也不一定就能夠給VC/PE基金帶來確定性的回報。只有發(fā)掘并投資于真正好的企業(yè)才

能為VC/PE獲得可觀的回報。所投IPO數(shù)量多少不再是體現(xiàn)VC/PE業(yè)績的關鍵,IPO

企業(yè)的質量才是關鍵。

?人民幣基金退出的平均回報實際上并不性感

從基金業(yè)協(xié)會公布的人民幣基金退出回報倍數(shù)來看，2020年人民幣基金的退出回報倍

數(shù)為1.34倍，這不僅包括IPO的退出，也包含并購、清算、回購等等所有退出方式的

收益總和。從這個數(shù)據(jù)來看，人民幣基金退出的平均回報實際上并不性感，減去管理費、

稅收等成本后，VC/PE的回報相當于銀行理財3%"%的水平，這也符合海外VC/PE

行業(yè)過往數(shù)據(jù)顯示的平均收益情況。不過對于LP來說也不用悲觀，VC/PE基金的投資

業(yè)績離散度很高，如果可以選擇到前1/4分位業(yè)績的基金，就能夠獲得好的收益。

?IPO上市退出無疑是VC/PE基金收益最高的退出路徑

國立波表示，目前IPO上市退出無疑是VC/PE基金收益最高的退出路徑。2020年國內

IPO項目退出倍數(shù)為3.34,海外IPO項目退出倍數(shù)為3.04。而其他退出路徑的回報倍

數(shù)不超過1.3。但不能推崇唯IPO論，也要豐富拓展其他各種退出方式，此次證監(jiān)會試

點新政正是為人民幣基金的退出提供了一個值得嘗試的選擇。

2

私募基金實務分配的理論基礎與配套政策建議分享嘉賓：國浩律師事務所合

伙人鄒菁律師試點新政中提到的向投資者實物分配股票，指私募基金管理人與投資者約

定，將私募股權創(chuàng)投基金持有的上市公司首次發(fā)行前的股份通過非交易過戶方式向投資

者進行分配的安排。對于試點新政本身，有以下幾點值得注意：L投資者范圍：試點

新政對可接受實物分配股票的投資者提出相關要求，包括不得為上市公司的實際控制人、

控股股東、第一大股東,不得為上市公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員，并具備證券市

場投資資格；2.股票范圍：實物分配的股票必須為上市公司可流通股，試點新政不適

用于私募基金在上市公司首次發(fā)行后通過定增、協(xié)議轉讓、大宗交易、集中競價、可轉

LP與GP之間的收益分配，新老GP之間的收益分配。這些利益矛盾都會因各方對實物

分配中股票的估值不統(tǒng)一性變得更加顯著。所以，在實施實物分配之前需要考慮各方面

問題，其中包括：

?什么時點允許實物分配？

目前有兩種可能的情況，其一，LP規(guī)定只有在基金清算的時候才可以進行實物分配，

其他任何時候只允許現(xiàn)金分配；其二，平時是可以進行實物分配的，但實物分配的資產

必須是比較易于變現(xiàn)的、可以在二級市場轉售的證券.

?什么種類的資產可以參與實物分配？

國際市場中可進行實物分配的資產包括完全公開交易的證券、即將要上市交易的證券、

非上市的股權。此次試點新政中涉及的資產類別為上市交易的證券。

?使用什么樣的估值定價機制？

在國際市場上，公允價值的認定原則為，如果存在活躍市場，則參考股票收盤價，否則，

考慮溢價和折價的前提下，根據(jù)可利用數(shù)據(jù)和其他信息支持的估值技術確定估值。對于

GP、LP之間的實物分配來說，具體機制如下：對于完全公開交易的證券，GP按照分

配日前和日后平均n個交易日收盤價格的每日加權平均價格計算；對于即將上市的證券，

GP按照上市交易價格與上市后一段時間每日加權平均價格計算；對于未上市的股權，

GP聘請第三方評估機構評估價格。在此過程中，LP顧問委員會具有對估值的一票否決

權，以保證GP、LP之間利益的平衡.楊帆表示，實物分配是非常有效的退出路徑，但

為了能夠落實實物分配，參與各方需要在商業(yè)安排、法律文件的LPA起草方面，設計

一套全面的機制來避免GP、LP之間的利益沖突。

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從GP角度分析實物分配股票試點政策及美國最佳實踐分享嘉賓：東方富

海研究部總經理包琰首先對于GP來說，一級市場才是GP關注的重點及專業(yè)能力所在。

在企業(yè)上市后，GP通常不具備二級市場投資的技能。在通常情況下，GP在鎖定期結束

后立即按照規(guī)定陸續(xù)減持，無法自主判斷最佳的減持E寸點。此次試點新政中的實物分配

解決了這個痛點，幫助GP滿足LP對于持有股票時間差異化的需求。其次，分配股票

可以減輕GP在鎖定期結束后大規(guī)模減持對股市的沖擊，減輕對被投企業(yè)股價的影響。

另外，從美國分配股票的實操來看，配套的稅收政策優(yōu)惠對GP和LP都是具有吸引力，

對于本次試點新政來說，實物分配的路徑將增加GP的管理成本,需要通過配套的稅收

優(yōu)惠政策來推動具體政策的落實。在美國的稅收政策實操中，被投企業(yè)上市后，如果基

金在鎖定期結束后在市場上減持股票收回現(xiàn)金，會馬上產生資本利得稅。但如果基金分

配股票給LP的話，將允許LP通過調節(jié)自己賣出股票的時點進行稅收籌劃，可以實現(xiàn)遞

延資本利得稅。對于創(chuàng)投機構來說，一級市場才是GP關注的重點及專業(yè)能力所在。在

企業(yè)上市后，GP難以自主判斷在二級市場減持的最佳時點，通常的做法是，在鎖定期

結束后立即按照規(guī)定陸續(xù)減持。此次試點的實物分配股票解決了這個痛點，把減持的決

策權交給了LP,幫助GP滿足了LP對于持有股票時間差異化的需求。其次，分配股票

可以減輕GP在鎖定期結束后大規(guī)模減持對股市的沖擊，減輕對被投企業(yè)股價的影響。

另外，從美國的實踐來看，由于實物分配股票將增加GP的管理成本，政府出臺了配套

的稅收優(yōu)惠政策，對GP和LP都很有吸引力，是成功推行股票分配的關鍵。本次試點

可參考美國的經驗。在美國的稅收實操中，被投企業(yè)上市后，如果基金在鎖定期結束后

在市場上減持股票收回現(xiàn)金，會馬上產生資本利得稅。但如果基金分配股票給LP的話，

將允許LP通過調節(jié)自己賣出股票的時點進行稅收籌劃，可以實現(xiàn)遞延資本利得稅。具

體而言，基金向投資者分配股票，不會被認定為出售股票，因此，基金不需為這筆交易

納稅。投資者收到股票時也無需繳納資本利得稅，只有賣出股票時，才就售價與基金獲

得股票的原始成本之間的差額繳納資本利得稅。此外，投資者可將自己持有股票的時間

與基金持有的時間合并計算，只要超過一年即可確認為長期資本利得，享受15%的優(yōu)

惠稅率。為鼓勵投資初創(chuàng)企業(yè)，如果基金分配的是符合標準的合格小企業(yè)（QSBS）股

票，那么，收到股票的投資者如滿足特定條件，還可繼續(xù)享受QSBS遞延納稅的相關優(yōu)

惠政策，如在出售"合格小企業(yè)”股份之后60天之內，把所獲收益再投資于其他"合格小

企業(yè)"的股份，則該資本利得可以暫免征稅，該順延政策可無限滾動。

包琰認為,雖然中國與美國在稅法及征管方式上有較大差異，但我們可以借鑒美國利用

差異化稅收政策來引導投資者行為的實操邏輯。我國政策制定者需要重點關注以下問題

?在美國，個人LP收到基金分配的現(xiàn)金收益，將并入其個人所得，包括工資、分

紅、其他投資收益等，在個人層面進行所得稅的匯算清繳；而根據(jù)目前國內的

征管要求，對個人LP收到的現(xiàn)金收益，需要基金進行代扣代繳。如果基金進行

股票分配，LP將個人持有股票并自行決定賣出時間，GP難以持續(xù)追蹤個人LP

后續(xù)對分得股票的減持這或將需要LP在賣出股票時自行申報繳納個人所得稅，

因此，政策制定者或將需要對相關稅收的核算機制進行必要的調整。

?如果以LP自行申報繳納個人所得稅取代GP的代扣代繳政策，部分稅收會由基

金注冊地分流至各個人LP匯算清繳所在地，可能會引發(fā)基金所在地政府的負面

情緒。

?目前中國相關政策規(guī)定，個人投資者在證券市場上的股票交易暫免征所得稅。

因此，對于個人LP而言，直接接受基金股票分配，相較于接受現(xiàn)金分配后再以

個人名義買入并重新持有企業(yè)股票，哪種方式可以降低稅收，將是個人LP進行

選擇時非常重要的考量。因此，政策制定者出臺相關政策時應予以關注。

?對于投資多個項目的創(chuàng)投基金，如果采取現(xiàn)金分配及股票分配混合的方式，或

導致對個人LP的收益征管方式不一致的問題。就試點新政而言，單資產項目基

金是較為合適的試點對象。

從LP角度分析實物分配股票試點政策

分享嘉賓：創(chuàng)業(yè)接力合伙人董若愚

從LP的視角看，本次試點新政的實質為看好整體科創(chuàng)企業(yè)在中國的未來長期發(fā)展，滿

足LP繼續(xù)持有優(yōu)秀企業(yè)股票的需求。從有利方面看,首先，基金不需要再等待股票完

全賣出之后進行清算，通過實物分配的方式可以加快基金的退出進程；其次，在科創(chuàng)類

企業(yè)的IPO數(shù)量快速增長的大趨勢下加上在注冊制政策實施之后科創(chuàng)類企業(yè)上市周期

大大縮短，上市可能只是對于企業(yè)發(fā)展的一個里程碑，而上市之后才是企業(yè)更加快速發(fā)

展的一個契機。試點新政鼓勵對這類企業(yè)做長期的持有，增加一二級聯(lián)動，給LP長期

持有提供選擇，可能會獲得更加豐厚的回報；在基金解禁之后，如果持有較大的股權比

例，基金減持會需要較長的周期，期間也會面臨較大的拋售壓力，包括對上市公司股價

市值的影響。因此,實物分配的政策可以分散對于基金與股票市場的壓力，幫助行業(yè)在

良性循環(huán)中平穩(wěn)運行。對于LP來說，實物分配政策下，GP分配股票的時點對于其carry

成本計算影響較大。GP在股票的估值較高的時機分配會導致LP在分配方面的成本增加。

相對應，在股價較低時進行分配會減少LP相關成本。因此，股票分配的時點是LP極其

關注的問題。相關基金減持政策及稅收政策的調整創(chuàng)新，也是