2025年度宏觀經(jīng)濟與大類資產(chǎn)配置展望：無限風(fēng)光在險峰

宏觀經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟|證券研究報告—總量深度2024年12月18日相關(guān)研究報告相關(guān)研究報告中銀國際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格宏觀經(jīng)濟證券分析師：朱啟兵證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號：S1300516090證券分析師：張曉嬌xiaojiao.zhang@bocichina.c證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號：S13005140證券分析師：陳琦證券分析師：劉立品證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號：S130052102025年度宏觀經(jīng)濟與大類無限風(fēng)光在險峰全球經(jīng)濟延續(xù)溫和復(fù)蘇，美聯(lián)儲四個季度各降息25BP，美歐不同的基本面和貨幣政策節(jié)奏將對美元構(gòu)成支撐，美國的貨幣寬松和中國的財政寬松有望共振。中國經(jīng)濟名義增速有望回升，財政政策如何發(fā)力仍是關(guān)注焦點，貨幣政策易松難緊，預(yù)計2025年中國全年GDP實際增長4.7%，名義增長5.1%，2025年大類資產(chǎn)排序為：股票>大宗>債券>貨幣。n2025年，全球經(jīng)濟仍在復(fù)蘇趨勢中，但復(fù)蘇勢頭偏溫和；全球通脹逐漸從高位回落，但絕對水平依然不低。2025年中美寬松有望共振，進而驅(qū)動新一輪全球經(jīng)濟增長。美聯(lián)儲開始降息后，全球金融周期已經(jīng)轉(zhuǎn)向?qū)捤?，但流動性的拐點仍未到來，美聯(lián)儲何時停止或者放緩縮表將是全球流動性的真正拐點。預(yù)計2025年的基準(zhǔn)情景仍是美聯(lián)儲四個季度各降息25BP，歐央行降息可能快于美聯(lián)儲，美歐不同的基本面和貨幣政策節(jié)奏將對美元構(gòu)成支撐。n中國經(jīng)濟在政策支撐下名義增速有望回升。出口不確定性增強，但仍有結(jié)構(gòu)性亮點，預(yù)計維持韌性；投資仍是經(jīng)濟增長的重要支撐，制造業(yè)投資有望維持活躍，“城中村改造”將為基建投資注入新動能，地產(chǎn)投資仍待修復(fù)，對經(jīng)濟增長的拖累將明顯緩解；消費的復(fù)蘇關(guān)鍵仍在居民收入改善。2025年價格走勢較2024年將有所好轉(zhuǎn)，但絕對水平依然不強；預(yù)計CPI同比漲幅有所擴大，但仍在歷史偏低水平；PPI同比在2025年年中轉(zhuǎn)正；GDP平減指數(shù)將擺脫負值區(qū)間，但全年同比漲幅仍難超過1%。n財政政策如何發(fā)力仍是2025年關(guān)注焦點，關(guān)注地方化債和擴大專項債資金使用范圍對地方支出的提振作用；貨幣政策易松難緊，預(yù)計除了降準(zhǔn)和調(diào)降政策利率外，還將從創(chuàng)新工具擴容、加大公開市場操作中買斷式逆回購凈投放量和國債凈買入量、疏通政策利率傳導(dǎo)渠道等方面落實寬松。n2025年大類資產(chǎn)價格表現(xiàn)排序為：股票>大宗>債券>貨幣。預(yù)計經(jīng)濟增長基本面和積極的宏觀政策組合拳，仍將是2025年人民幣資產(chǎn)定價的兩大主要影響因素；但是海外的不確定性較大?？紤]到政策托底經(jīng)濟，PE仍在中位數(shù)下方，貨幣政策寬松，疊加資本市場改革帶來的中長期利好等因素，看好A股市場在2025年的表現(xiàn)。債券方面，關(guān)注債券供給的增加以及政策利率下行對市場利率的引導(dǎo)。商品面臨強勢美元和供給端的挑戰(zhàn)，預(yù)計金價維持強勢，油價或面臨供給沖擊，國內(nèi)定價商品關(guān)注需求變化。貨幣基金7天年化收益率中樞或維持在1.5%附近。n風(fēng)險提示：國內(nèi)宏觀政策落地速度不及預(yù)期，全球經(jīng)濟周期超預(yù)期下行，地緣政治局勢復(fù)雜化，美國新一屆政府政策的外溢性影響。2024年12月18日2025年度宏觀經(jīng)濟與大類資產(chǎn)配置展望2 51.1全球仍在復(fù)蘇通道，通脹回落但仍有不確定性 51.2降息周期開啟，流動性拐點未至 71.3中美寬松共振可期 8 92.12025年中國經(jīng)濟增速預(yù)計企穩(wěn)回升 92.2政策展望：財政政策發(fā)力，貨幣政策及時預(yù)調(diào) 3.12024年主要大類資產(chǎn)表現(xiàn)：風(fēng)險資產(chǎn)依然強勁 213.2改革和流動性等內(nèi)因是人民幣資產(chǎn)價格的主導(dǎo)因素 22 4.1結(jié)論與預(yù)測 294.2風(fēng)險提示 302024年12月18日2025年度宏觀經(jīng)濟與大類資產(chǎn)配置展望3 5 5 6 6 7 7 7 8 9 9 9 10 12 12 12 12 14 14 14 15 15 15 15 16 17 17 17 17 19 21 22 222024年12月18日2025年度宏觀經(jīng)濟與大類資產(chǎn)配置展望4 23 23 23 24 24 25 25 26 26 26 27 27 28 292024年12月18日2025年度宏觀經(jīng)濟與大類資產(chǎn)配置展望51.海外經(jīng)濟：環(huán)球同此涼熱IMF在2024年10月《世界經(jīng)濟展望》中預(yù)測全球經(jīng)濟2024年與2025年均增長3.2%，仍是2010年以來的偏低水平。圖表1.IMF預(yù)測2025年全球增速依然偏低4.84.83.12.8資料來源：Wind，中銀證券在IMF的最新預(yù)測中，2025年發(fā)達經(jīng)濟體增長1.8%，新興市場與發(fā)展中經(jīng)濟體增長4.2%。除美國外，2025年發(fā)達經(jīng)濟體增速多數(shù)強于2024年，其中美國經(jīng)濟增速自2024年的2.8%下降至2025年的2.2%，歐元區(qū)經(jīng)濟增速自0.8%上升至1.2%，日本經(jīng)濟增速自0.3%升至1.1%，英國經(jīng)濟增速自1.1%上行至1.5%。而新興市場與發(fā)展中經(jīng)濟體增速則多數(shù)弱于2024年，其中巴西經(jīng)濟增速自3.0%下降至2.2%，俄羅斯經(jīng)濟增速自3.6%下降至1.3%；印度經(jīng)濟增速自7.0%下降至6.5%。圖表2.IMF預(yù)測2024年和2025年主要經(jīng)濟體增速2024GDP增速2025GDP增速資料來源：IMF，中銀證券2024年12月18日2025年度宏觀經(jīng)濟與大類資產(chǎn)配置展望6在全球經(jīng)濟增長放緩的同時，全球通脹逐漸從高位回落，但絕對水平依然不低。IMF預(yù)測2024年全球CPI同比增速為5.8%，2025年進一步回落至4.3%。通脹的回落意味著全球降息周期仍將延續(xù)。不過，隨著特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)，市場對于美國通脹回升的預(yù)期有所上升，后續(xù)全球通脹的演變可能仍然存有不確定性。圖表3.IMF預(yù)測2025年全球通脹繼續(xù)回落但仍在偏高水平4.84.65.14.33.63.2全球CPI資料來源：Wind，中銀證券從全球景氣指標(biāo)看，2024年上半年摩根大通全球制造業(yè)PMI仍運行在榮枯線上，但7月開始跌破50，連續(xù)4個月位于收縮區(qū)間，不過，10月摩根大通全球制造業(yè)PMI為49.4，較9月的48.8有所回升。全球服務(wù)業(yè)景氣程度相對偏強，持續(xù)運行在榮枯線上方，10月摩根大通全球服務(wù)業(yè)PMI為53.1，較9月上行0.2。圖表4.全球PMI顯示全球經(jīng)濟仍在復(fù)蘇通道05/2207/2209/2203/2305/2307/2301/2403/2405/2407/2405/2207/2209/2203/2305/2307/2301/2403/2405/2407/24全球:摩根大通全球綜合PMI全球:摩根大通全球制造業(yè)PMI全球:摩根大通全球服務(wù)業(yè)PMI資料來源：Wind，中銀證券以G20國家為樣本的OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)在2024年2月觸底，此后開始上行，但10月讀2024年12月18日2025年度宏觀經(jīng)濟與大類資產(chǎn)配置展望7圖表5.OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)自2024年2月觸底上行98.096.094.092.090.088.086.084.003/2105/2107/2109/2101/2205/2207/2211/2203/2305/2309/2301/2403/2407/2403/2105/2107/2109/2101/2205/2207/2211/2203/2305/2309/2301/2403/2407/24---OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo):G20資料來源：Wind，中銀證券綜合看，全球經(jīng)濟仍在復(fù)蘇趨勢中，但復(fù)蘇勢頭偏溫和?？紤]到全球貨幣政策已經(jīng)開始轉(zhuǎn)向，2025年中美寬松有望共振，進而驅(qū)動新一輪全球經(jīng)濟增長。2024年9月，美聯(lián)儲降息50BP，正式開啟了降息周期；11月，美聯(lián)儲再度降息25BP。隨著美聯(lián)儲貨幣政策的轉(zhuǎn)向，其他主要央行也紛紛轉(zhuǎn)向降息進程，歐央行于2024年6月、9月、10月三次降息，將主要再融資利率自4.5%下降至3.4%；英國央行在2024年8月和11月分別降息25BP。唯一的例外是日本央行，日本央行于2024年3月將政策目標(biāo)利率自-0.1%上調(diào)至0.1%，結(jié)束了持續(xù)8年的負利率時代，7月，日本央行再度將政策目標(biāo)利率上調(diào)至0.25%。綜合看，全球降息周期已經(jīng)開啟，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?。與此同時，美聯(lián)儲仍在延續(xù)每月600億美元的縮表。從這一角度看，盡管全球金融周期已經(jīng)轉(zhuǎn)向?qū)捤?，但流動性的拐點仍未到來，美聯(lián)儲何時停止或者放緩縮表將是全球流動性的真正拐點。圖表6.美聯(lián)儲仍在縮表圖表7.美國10月核心通脹有所回升9,000,0008,000,0007,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,00001/1601/1701/1801/1901/2001/2101/2201/2301/24001/1601/1701/1801/1901/2001/2101/2201/2301/24---美國:所有聯(lián)儲銀行:總資產(chǎn)(%)12/1705/1810/1803/1908/1901/2006/2011/2004/2109/2102/2207/2212/2205/2310/2303/2408/2412/1705/1810/1803/1908/1901/2006/2011/2004/2109/2102/2207/2212/2205/2310/2303/2408/24美國核心PCE當(dāng)月同比美國:核心CPI:當(dāng)月同比資料來源：Wind，中銀證券資料來源：Wind，中銀證券2024年12月18日2025年度宏觀經(jīng)濟與大類資產(chǎn)配置展望8美國10月核心CPI同比3.3%，持平于9月；10月核心PCE物價指數(shù)同比2.8%，漲幅較9月有所擴大。美聯(lián)儲開始再度對通脹回升的風(fēng)險有所擔(dān)憂。美聯(lián)儲11月會議盡管延續(xù)了降息，但會議聲明刪去了“委員會對通脹朝向2%的目標(biāo)更有信心”的表述，意味著美聯(lián)儲對通脹的擔(dān)憂上升，通脹再度成為美聯(lián)儲決策的重要依據(jù)。而特朗普的當(dāng)選則使得對通脹的擔(dān)憂進一步強化。我們預(yù)計2025年將是美聯(lián)儲較為糾結(jié)的一年。一方面，特朗普的當(dāng)選強化了通脹上升的預(yù)期，其競選時提出的減稅、低利率、加征關(guān)稅等措施均可能對美國通脹構(gòu)成助推，通脹上升增加了降息的壓力。另一方面，特朗普稱當(dāng)選后將大幅降低利率。盡管從經(jīng)濟運行的邏輯看，特朗普的相關(guān)政策主張不乏矛盾之處。但從其上一任期看，美聯(lián)儲迅速從加息轉(zhuǎn)向降息，背后的確有白宮的影響。另一方面，即使沒有來自白宮的壓力，美國企業(yè)面臨的融資成本仍可能迫使美聯(lián)儲即使在通脹回升的情形下繼續(xù)降息。目前美國穆迪評級AAA級企業(yè)債收益率仍在5%以上，相比美聯(lián)儲2022年3月加息前不到3%的水平大幅上升。而從9月中旬以來，盡管美聯(lián)儲已開啟降息周期，但企業(yè)債收益率不降反升。在融資成本的壓力下，我們預(yù)計2025年的基準(zhǔn)情景可能仍是四個季度各降息25BP，同時，通脹的讀數(shù)可能再度成為影響市場預(yù)期的關(guān)鍵。圖表8.融資成本的壓力可能迫使美聯(lián)儲延續(xù)降息21/01/0421/03/0421/07/0421/11/0422/01/0422/03/0422/05/0422/09/0423/01/0423/03/0423/07/0423/11/0424/01/0424/05/0421/01/0421/03/0421/07/0421/11/0422/01/0422/03/0422/05/0422/09/0423/01/0423/03/0423/07/0423/11/0424/01/0424/05/0424/09/0424/11/04美國:企業(yè)債收益率:穆迪Aaa美國:30年期抵押貸款固定利率資料來源：Wind，中銀證券從目前的情況看，歐央行的后續(xù)降息進程可能快于美聯(lián)儲。背后仍是美歐不同的基本面背景。2024年以來，歐元區(qū)經(jīng)濟增速在主要經(jīng)濟體中明顯偏弱，歐央行面臨的挑戰(zhàn)已經(jīng)從控制物價轉(zhuǎn)向維持增長，使得歐洲央行迅速調(diào)整貨幣政策，以期望支持經(jīng)濟復(fù)蘇并控制通脹。美歐不同的基本面和貨幣政策節(jié)奏將對美元構(gòu)成支撐。值得關(guān)注的是，2025年全球大概率再度面臨中美寬松共振的局面。特朗普承諾將在美國國內(nèi)施行大規(guī)模減稅政策，盡管其減稅政策落地情況仍待觀察，但2025年美國財政和貨幣雙寬松局面基本確定。相對而言，美國貨幣的寬松確定性強于財政。而中國宏觀政策自2024年9月以來已經(jīng)發(fā)生明顯變化，2025年中國財政刺激的加碼是大概率事件。美國貨幣寬松和中國財政刺激的共振將是2025年全球經(jīng)濟和資本市場的重要背景。2024年12月18日2025年度宏觀經(jīng)濟與大類資產(chǎn)配置展望92.中國經(jīng)濟：而今邁步從頭越2024年以來，中國經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)性差異較為明顯，2024年三季度GDP實際同比增速實現(xiàn)4.6%，較二季度下降0.1個百分點，其中，最終消費支出對經(jīng)濟增長的貢獻為1.35個百分點，較上半年下滑0.84個百分點；資本形成總額對經(jīng)濟增長的貢獻為1.28個百分點，較上半年下滑0.60個百分點，貨物與服務(wù)凈出口貢獻為1.97個百分點，較上半年增加1.34個百分點。外貿(mào)對增長的貢獻較為凸出，制造業(yè)、基建投資對內(nèi)需的支撐維持韌性，地產(chǎn)、消費不足仍是經(jīng)濟增長的主要“短板”。9月26日中央政治局會議以后，政策向“穩(wěn)增長”傾斜；四季度配套政策密集發(fā)力，化解地方政府隱性債務(wù)壓力，促進房地產(chǎn)行業(yè)“止跌回穩(wěn)”政策均在落實。圖表9.三駕馬車對GDP當(dāng)季同比的拉動86420(2)(4)(6)20182019202020212022202320242018201920202021202220232024中國:對GDP當(dāng)季同比的拉動:最終消費支出中國:對GDP當(dāng)季同比的拉動:資本形成總額 中國:對GDP當(dāng)季同比的拉動:貨物和服務(wù)凈出口資料來源：Wind，中銀證券從降息的邏輯看，美聯(lián)儲旨在通過調(diào)降聯(lián)邦基金目標(biāo)利率釋放流動性，以擴充其國內(nèi)需求，海外經(jīng)濟體需求也將受到影響。中國出口增速與美聯(lián)儲聯(lián)邦基金目標(biāo)利率水平存在一定的負相關(guān)關(guān)系，當(dāng)前美聯(lián)儲已進入寬松周期，有望為中國出口需求帶來一定程度的修復(fù)，但2025年出口形勢仍將受到以下幾方面因素影響：首先，美國物價絕對水平仍然較高。2024年10月美國CPI、核心CPI同比增速均實現(xiàn)2.60%，較其政策目標(biāo)差距不大。但從絕對水平看，當(dāng)前美國物價水平明顯高于疫情前，以1982—1984年為基準(zhǔn)，2024年10月美國CPI、核心CPI分別實現(xiàn)315.45和321.67點，較2019年12月分別上行56.82和55.65點。此外，疫情以來美國CPI上行斜率明顯更為陡峭，2014年12月至2019年12月美國CPI、核心CPI僅分別上行22.38和26.44點。2020-02-292020-05-312020-08-312020-11-302021-02-282021-05-312021-08-312022020-02-292020-05-312020-08-312020-11-302021-02-282021-05-312021-08-312021-11-302022-02-282022-05-312022-08-312022-11-302023-02-282023-05-312023-08-312023-11-302024-02-292024-05-312024-08-3150100 資料來源：Wind，中銀證券圖表11.美國CPI、核心CPI表現(xiàn)340(點)3203002802602402202010年1月2012年2010年1月2012年1月2014年1月2016年1月2018年1月2020年1月2022年1月2024年1月---。美國:CPI:季調(diào)美國:核心CPI:季調(diào)資料來源：Wind，中銀證券2024年12月18日2025年度宏觀經(jīng)濟與大類資產(chǎn)配置展望10其次，2025年美國政策環(huán)境仍存在較強的不確定性。特朗普曾在競選美國總統(tǒng)時表示，計劃對中國征收60%關(guān)稅，若該計劃順利實施，或?qū)⒅苯訉ξ覈鴮γ莱隹谠鏊僭斐奢^大影響，并將通過物價間接影響美聯(lián)儲降息進程。商務(wù)部國際貿(mào)易談判代表兼副部長王受文表示，“最終關(guān)稅是由進口國的消費者和最終用戶來支付，它必然導(dǎo)致了消費者支付價格的上升”；疊加此前特朗普承諾將在美國國內(nèi)施行大規(guī)模減稅政策，或?qū)γ绹飪r環(huán)境帶來更多不確定性，掣肘美聯(lián)儲降息操作。且從美聯(lián)儲的官方表態(tài)看，美國后續(xù)貨幣政策立場或?qū)⒕S持溫和降息態(tài)勢。美聯(lián)儲主席鮑威爾在11月8日新聞發(fā)布會上表示，“隨著接近中性利率，可能有必要放緩降息步伐”，我們預(yù)計2025年上半年聯(lián)邦基金利率或?qū)⒕S持在高于中性利率的水平。結(jié)構(gòu)性亮點仍存，2025年出口有望維持韌性。“一帶一路”對外需的補充作用已較明顯。首先，一帶一路國家對中國出口市場總量形成了較好的補充。據(jù)海關(guān)HS口徑，2024年1—10月，東盟、俄羅斯及一帶一路代表國家（不包括東盟、土耳其、俄羅斯及歐洲國家）對中國出口同比增速的貢獻分別實現(xiàn)5.7、5.0和7.8個百分點，而同期歐、美對出口同比增速的貢獻分別為1.6和3.0個百分點，新興市場國家對外需的貢獻較為明顯。其次，一帶一路國家對中國出口優(yōu)勢商品的海外市場形成較好補充。1—10月，中國對東盟、俄羅斯及一帶一路代表國家出口的機電產(chǎn)品分別拉動當(dāng)期出口同比增速5.0、1.3和5.2個百分點，機電產(chǎn)品是中國出口的重要優(yōu)勢產(chǎn)品，在1—10月中國出口總金額中占比實現(xiàn)41.8%。此外，新能源汽車對中國出口同比增速的正貢獻持續(xù)較強，1—10月，中國對歐盟、美國、俄羅斯、土耳其及一帶一路代表國家出口的汽車等運輸設(shè)備分別拉動當(dāng)期出口同比增速1.0、0.9、3.3、1.5和1.8個百分點。盡管此前有個別海外經(jīng)濟體宣布將對中國新能源商品加征關(guān)稅，但一帶一路國家已成為中國新能源產(chǎn)品的重要海外市場，2025年新能源汽車出口有望延續(xù)優(yōu)勢。圖表12.中國出口各國的各類產(chǎn)品對1-10月出口同比增速的貢獻（pct）資料來源：Wind，中銀證券2024年中國固定資產(chǎn)投資溫和修復(fù)，2024年1—10月固定資產(chǎn)投資增速為3.4%；分類別看，制造業(yè)投資累計同比增長9.3%，基建（不含電力）投資累計同比增長4.3%，地產(chǎn)投資累計同比下降10.3%，地產(chǎn)投資對固定資產(chǎn)投資的拖累仍較明顯。2024年12月18日2025年度宏觀經(jīng)濟與大類資產(chǎn)配置展望11（1）制造業(yè)投資有望維持活躍制造業(yè)投資有望維持活躍。2024年1—10月，在2023年同期連續(xù)較高基數(shù)的背景下，制造業(yè)投資繼續(xù)拉動我國固定資產(chǎn)投資增速4.5個百分點，“大規(guī)模設(shè)備更新”對當(dāng)期制造業(yè)投資產(chǎn)生了明顯的拉動作用。得益于“新質(zhì)生產(chǎn)力”的發(fā)展帶動，1—10月高技術(shù)產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資增速均較亮眼，計算機通信電子設(shè)備制造業(yè)拉動當(dāng)期固定資產(chǎn)投資增速0.9個百分點；高技術(shù)制造業(yè)投資整體活躍，為當(dāng)期固定資產(chǎn)投資同比增速貢獻了0.9個百分點。圖表13.基建、房地產(chǎn)對投資增速的貢獻表現(xiàn)8.06.04.02.02021-022021-052021-082022-022022-052022-082022-112021-022021-052021-082022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08 資料來源：Wind，中銀證券圖表14.高技術(shù)產(chǎn)業(yè)對投資增速的貢獻表現(xiàn)2021-022021-052021-082022-022022-052022-082022-2021-022021-052021-082022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08 鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)資料來源：Wind，中銀證券此外，1—10月設(shè)備制造業(yè)共計拉動當(dāng)期固定資產(chǎn)投資同比增速1.2個百分點，其中，通用設(shè)備、專用設(shè)備及汽車制造業(yè)分別實現(xiàn)正貢獻0.5、0.5和0.2個百分點，均在2024年較高基數(shù)的基礎(chǔ)上實現(xiàn)了正增長；“大規(guī)模設(shè)備更新”對中游機械投資實現(xiàn)整體提振。高耗能行業(yè)的投資修復(fù)有望加快。1—10月，采礦業(yè)、原材料制造業(yè)分別拉動當(dāng)期固定資產(chǎn)投資增速0.3和1.5個百分點，整體延續(xù)正貢獻。且從細分行業(yè)看，黑色冶煉加工業(yè)和有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)對當(dāng)期固定資產(chǎn)投資增速的貢獻分別為0.1和0.3個百分點，對固定資產(chǎn)投資增速的正貢獻延續(xù)溫和，在擴內(nèi)需政策積極發(fā)力的背景下，高耗能行業(yè)的投資修復(fù)有望加快。圖表15.設(shè)備制造業(yè)、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)對投資增速的貢獻表2021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08 資料來源：Wind，中銀證券圖表16.高耗能產(chǎn)業(yè)對投資增速的貢獻表現(xiàn)2021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08 資料來源：Wind，中銀證券2024年12月18日2025年度宏觀經(jīng)濟與大類資產(chǎn)配置展望12%)420(2)(4)(6)(8)基建方面，2024年1—10月基建投資共計拉動我國固定資產(chǎn)投資增速0.1個百分點，年內(nèi)基建投資增速支撐力度弱勢。從具體行業(yè)看，年內(nèi)水利管理業(yè)發(fā)揮積極帶動作用，對當(dāng)期固定資產(chǎn)投資增速的正貢獻為0.9個百分點，較2023年改善0.8個百分點。值得一提的是，公共設(shè)施管理業(yè)表現(xiàn)仍較弱勢，拖累當(dāng)期基建投資同比增速0.5個百分點。展望2025年，我們認為基建投資有望被注入新動能，公共設(shè)施管理業(yè)有望再度發(fā)揮支撐作用。10月17日，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部部長倪虹在國新辦新聞發(fā)布會上表示，將“新增實施100萬套城中村改造和危舊房改造”，有望直接拉動區(qū)域房地產(chǎn)投資及公共設(shè)施管理投資，1—10月，兩項投資對當(dāng)期固定資產(chǎn)投資同比增速的貢獻分別為-3.2和-0.5個百分點。此外，“大規(guī)模設(shè)備更新”已通過“建筑和市政基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域設(shè)備更新”拓展至基建投資，2025年公共設(shè)施管理業(yè)投資有望獲得多方面支撐。圖表17.基建主要行業(yè)對投資增速的貢獻表現(xiàn) 2021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08 資料來源：Wind，中銀證券圖表18.基建主要細分行業(yè)對投資增速的貢獻表現(xiàn)2021-022021-052021-082022-022022-052022-082022-112021-022021-052021-082022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08 公共設(shè)施管理業(yè)道路運輸業(yè)資料來源：Wind，中銀證券（3）關(guān)注促銷售政策效果，2025年地產(chǎn)投資增速降幅有望明顯收窄年內(nèi)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈預(yù)期仍待修復(fù)。2024年地產(chǎn)行業(yè)庫存狀況呈現(xiàn)出以下特點：其一，廣義商品房庫存延續(xù)下滑；2024年1—10月，廣義商品房庫存同比下滑6.0%。其二，現(xiàn)房庫存去化難度較大；1—10月商品房待售面積同比增長19.6%，在年內(nèi)竣工增速弱勢的背景下，現(xiàn)房待售面積同比增速仍然較高，現(xiàn)房庫存去化難度較大。地產(chǎn)行業(yè)廣義庫存、現(xiàn)房庫存同比增速趨異，反映出當(dāng)前地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈預(yù)期仍待修復(fù)；一方面，商品房銷售弱勢，導(dǎo)致現(xiàn)房庫存積累，1—10月商品住宅銷售面積同比降幅實現(xiàn)17.7%；另一方面，投資端開工仍較不足，1—10月住宅累計新開工面積同比下滑22.7%；地產(chǎn)行業(yè)參與實體的觀望情緒仍然較濃。圖表19.商品房廣義庫存仍在下降圖表20.現(xiàn)房庫存去化難度加大——廣義商品住宅庫存：同比增速50403020100(10)(20)(30)((%) 商品房待售面積:住宅:累計同比房屋竣工面積:累計同比資料來源：Wind，中銀證券資料來源：Wind，中銀證券2024年12月18日2025年度宏觀經(jīng)濟與大類資產(chǎn)配置展望13政策持續(xù)加碼，2025年地產(chǎn)銷售有望迎來改善。2024年三季度以來，地產(chǎn)提振政策持續(xù)加碼，政治局會議定調(diào)“止跌回穩(wěn)”，各部委配套政策密集發(fā)力。9月26日政治局會議提出，“要促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，對商品房建設(shè)要嚴控增量、優(yōu)化存量、提高質(zhì)量，加大“白名單”項目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地。要回應(yīng)群眾關(guān)切，調(diào)整住房限購政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財稅、金融等政策，推動構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式”。10月17日，住建部等五部委出席國新辦新聞發(fā)布會，住建部部長倪虹表示，將要“會同財政部、自然資源部、人民銀行、金融監(jiān)管總局等部門”，打出一套包括“四個取消、四個降低、兩個增加”的組合拳。其中“兩個增加”包括“新增實施100萬套城中村改造和危舊房改造”和“年底前，將‘白名單’項目的信貸規(guī)模增加到4萬億”，同時發(fā)力地產(chǎn)行業(yè)銷售端和投資端。值得一提的是，財政部積極發(fā)力房地產(chǎn)“止跌回穩(wěn)”。10月12日，財政部相關(guān)負責(zé)人在國新辦新聞發(fā)布會上表示，允許專項債券資金用于土地儲備及購買存量商品房，在緩解“地方政府收入弱勢、支出剛性”問題的同時，有助于消化待售現(xiàn)房庫存。此外，為進一步提振居民購房意愿，下調(diào)居民商品房交易成本，9月24日中國人民銀行、國家金融監(jiān)督管理總局下調(diào)商業(yè)性個人住房貸款最低首付款比例下限至15%，并不再區(qū)分首套、二套住房。11月13日財政部等三部委對契稅、土地增值稅等土地相關(guān)稅種征收方法做出優(yōu)化，地產(chǎn)相關(guān)稅負切實下降。我們預(yù)計，隨著政策持續(xù)加碼，2025年商品房銷售有望持續(xù)改善，進而帶動地產(chǎn)投資表現(xiàn)，地產(chǎn)投資對宏觀經(jīng)濟的拖累有望大幅減輕。（1）必選消費成為年內(nèi)消費的重要支撐2024年以來，國內(nèi)消費溫和復(fù)蘇，1—10月社會消費品零售總額同比增長3.5%，較2023年有所下滑；其中商品零售收入同比增長3.2%，拉動當(dāng)期社零同比增速2.9個百分點。從商品消費結(jié)構(gòu)看，1—10月，盡管汽車零售額對當(dāng)前社零同比增速維持正貢獻，但正貢獻僅實現(xiàn)0.2%；截至10月，汽車消費已連續(xù)19個月實現(xiàn)同比正增長，較高基數(shù)或?qū)⑹?025年汽車消費的正貢獻下滑。從限額以上單位消費品零售結(jié)構(gòu)看，必選消費是年內(nèi)消費的主要支撐，共計拉動限額以上商品零售增速1.7個百分點，其中糧油食品飲料煙酒類消費正貢獻實現(xiàn)1.4個百分點?？蛇x消費品共計拉動當(dāng)期限額以上商品零售增速0.6個百分點，較2023年明顯收窄。地產(chǎn)后周期類消費已出現(xiàn)回暖。1—10月地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)延續(xù)弱勢，但政策多維度加碼對地產(chǎn)后周期消費已有提振，限額以上家具、家電及建筑裝潢材料消費同比增速分別實現(xiàn)1.9%和7.8%和1.3%，合計拉動限額以上社零同比增速0.4個百分點。我們預(yù)計，2025年商品房銷售有望改善，從而帶動地產(chǎn)后周期消費改善。2024年12月18日2025年度宏觀經(jīng)濟與大類資產(chǎn)配置展望14圖表21.2024年1—10月限額以上各類型消費表現(xiàn)服裝類資料來源：Wind，中銀證券（2）政策發(fā)力提振居民收入2024年前三季度，我國人均居民可支配工資性收入和財產(chǎn)凈收入同比增速分別實現(xiàn)5.7%和1.2%，增幅較上半年均有下滑，居民收入增速放緩是消費復(fù)蘇的“硬性約束”，但在“一攬子穩(wěn)增長政策”集中發(fā)力的背景下，地方政府向居民收入傾斜的空間打開，轉(zhuǎn)移性收入或是后續(xù)財政支出的發(fā)力重點。圖表22.人均居民可支配收入表現(xiàn)60 資料來源：Wind，中銀證券圖表23.居民收入與企業(yè)利潤總額存在一定的正相關(guān)性864202014-03-312014-06-302014-09-302014-03-312014-06-302014-09-302014-12-312015-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302022-12-312023-03-312023-06-302023-09-302023-12-312024-03-312024-06-302024-09-302024-12-31資料來源：Wind，中銀證券此外，著眼企業(yè)盈利端，1-10月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額同比下降4.3%，降幅較前三季度繼續(xù)走擴0.8個百分點。企業(yè)盈利持續(xù)弱勢終將傳導(dǎo)至居民收入端，進而對消費需求產(chǎn)生影響。據(jù)我們測算，2013年四季度至2024年三季度，工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比增速季度值與居民人均可支配收入累計名義同比增速的相關(guān)系數(shù)為0.7，具備相對較強的正相關(guān)性，當(dāng)前工業(yè)企業(yè)盈利不足，消費需求仍顯不足，但財政政策正在積極發(fā)力需求側(cè)，2025年有望實現(xiàn)企業(yè)盈利、居民收入間的良性循環(huán)。2024年12月18日2025年度宏觀經(jīng)濟與大類資產(chǎn)配置展望152024年1—10月，中國CPI同比增長0.3%，PPI同比下降2.1%，前三季度GDP平減指數(shù)持續(xù)為負，盡管降幅逐漸收窄，但價格整體處于弱勢。圖表24.2024年價格偏弱01/1608/1603/1705/1807/1902/2009/2004/2106/2201/2308/2303/2401/1608/1603/1705/1807/1902/2009/2004/2106/2201/2308/2303/24---CPI:當(dāng)月同比PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比資料來源：Wind，中銀證券圖表25.2024年前三季度GDP平減指數(shù)為負03/1609/1603/1709/1703/1809/1803/1909/1903/2009/2003/2103/1609/1603/1709/1703/1809/1803/1909/1903/2009/2003/2109/2103/2209/2203/2309/2303/2409/246.05.04.03.02.01.00.0(1.0)(2.0)---GDP平減指數(shù):當(dāng)季同比資料來源：Wind，中銀證券2024年10月，核心CPI同比增長0.2%，處于歷史偏低水平。展望2025年，考慮到政策效果的體現(xiàn)仍需一定時間，我們預(yù)計居民消費的明顯好轉(zhuǎn)或要到2025年二季度，相應(yīng)的，核心CPI的回升仍需等待。而近期能繁母豬存欄數(shù)同比降幅有所收窄，預(yù)示未來豬肉價格難以走強。綜合判斷，2025年CPI漲幅預(yù)計較2024年有所擴大，但仍在歷史偏低水平。圖表26.核心CPI回升有待居民消費復(fù)蘇2.52.01.51.00.50.003/1409/1403/1409/1403/1509/1503/1609/1603/1709/1703/1809/1803/1909/1903/2009/2003/2109/2103/2209/2203/2309/2303/2409/24CPI:不包括食品和能源:當(dāng)季同比(左軸)居民消費支出實際同比(右軸)資料來源：Wind，中銀證券圖表27.豬肉價格難以走強50.040.030.020.010.00.0(10.0)(20.0)(30.0)(40.0)(50.0)04/1203/1302/1401/1509/1808/1907/2006/2105/2204/2303/24i04/1203/1302/1401/1509/1808/1907/2006/2105/2204/2303/24i50.00.0(50.0)(100.0)---能繁母豬存欄同比*-1(左軸)CPI豬肉同比(右軸)資料來源：Wind，中銀證券相對于CPI而言，國內(nèi)PPI的走勢更多受國際大宗商品價格和國內(nèi)庫存周期影響?？紤]到2025年中美寬松共振有望逐步提振大宗商品價格，中國的刺激政策有望啟動國內(nèi)庫存周期，預(yù)計2025年P(guān)PI先抑后揚，同比約在年中轉(zhuǎn)正。2024年12月18日2025年度宏觀經(jīng)濟與大類資產(chǎn)配置展望16圖表28.PPI走勢更多受大宗商品價格和國內(nèi)庫存周期影響5.010/1107/1201/1410/1404/1601/1707/1804/1910/2007/2101/2310/23i!i10/1107/1201/1410/1404/1601/1707/1804/1910/2007/2101/2310/23i!i資料來源：Wind，中銀證券綜合判斷，2025年價格走勢較2024年將有所好轉(zhuǎn)，但絕對水平依然不強，GDP平減指數(shù)將擺脫負值區(qū)間，但全年同比漲幅仍難超過1%。2024年1—10月，中國廣義財政收入、支出進度均較2023年偏慢；截至10月，全國廣義財政收入僅占全年廣義財政收入預(yù)算目標(biāo)的74.8%；全國廣義財政支出則占全年廣義財政支出預(yù)算目標(biāo)的71.9%。9月26日政治局會議提出，“保持必要的財政支出力度”，“更好發(fā)揮政府投資帶動作用”；10月12日，財政部相關(guān)負責(zé)人出席國新辦新聞發(fā)布會，釋放財政進一步積極發(fā)力信號，主要包括以下兩方面重要內(nèi)容：其一，著重擴大專項債資金、特別國債資金的使用范圍。包括發(fā)行特別國債支持國有大型商業(yè)銀行補充核心一級資本；允許專項債券用于土地儲備及收購存量商品房用作各地的保障性住房，合理支持前瞻性、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施。其二，著力化解地方隱性債務(wù)壓力，擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)。11月8日，十四屆全國人大常委會表決通過了《國務(wù)院關(guān)于提請審議增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案》，目標(biāo)到2028年之前，將地方需消化的隱性債務(wù)總額壓降至2.3萬億元。我們認為，一次性大規(guī)模化解地方存量隱性債務(wù)兼具“防風(fēng)險”和“穩(wěn)增長”雙重功能，隨著地方政府債務(wù)風(fēng)險緩釋，地方財政籌措資金壓力下降，支出有望更多向經(jīng)濟發(fā)展傾斜。2024年12月18日2025年度宏觀經(jīng)濟與大類資產(chǎn)配置展望17圖表29.公共財政收入同比增速表現(xiàn)864202024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-09---。公共財政收入:累計同比%——地方本級財政收入:累計同比%資料來源：Wind，中銀證券圖表30.公共財政支出同比增速表現(xiàn)8876543212023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-10公共財政支出:累計同比%地方財政支出:累計同比%資料來源：Wind，中銀證券10月財政支出已在積極發(fā)力。9月26日政治局會議以后，公共財政預(yù)算、政府性基金預(yù)算支出共同發(fā)力，10月單月全國廣義財政支出規(guī)模實現(xiàn)28899.0億元，同比增長4.6%，而同期廣義財政收入規(guī)模同比下滑8.1%，專項債資金或是10月財政加速發(fā)力的重要資金來源。我們認為，政府債資金仍將是2025年財政支出的發(fā)力重點，特別國債、專項債資金均有望發(fā)揮撬動作用。此外，2025年地方財政土地收入表現(xiàn)仍需關(guān)注。2024年1—10月，國有土地使用權(quán)出讓收入實現(xiàn)26971.0億元，在當(dāng)期廣義財政收入中占比12.2%，為22年以來最低水平，地產(chǎn)投資弱勢是土地收入不足的主要原因。我們預(yù)計，在地產(chǎn)行業(yè)“止跌回穩(wěn)”、專項債資金可用于土地儲備的雙重支撐下，2025年地方土地收入有望溫和修復(fù)。在支出領(lǐng)域方面，10月12日國新辦發(fā)布會提出，“改善居民收入預(yù)期，激發(fā)消費潛能”，2025年財政社會保障就業(yè)支出有望進一步發(fā)力，居民轉(zhuǎn)移性收入有望增長。另外，為發(fā)揮政府投資的支撐作用，2025年財政支出有望繼續(xù)向穩(wěn)增長領(lǐng)域傾斜。2024年1—10月公共財政向基建領(lǐng)域支出占比實現(xiàn)20.6%，較前三季度增加0.2個百分點；1—10月公共財政預(yù)算支出向農(nóng)林水事務(wù)、交通運輸和城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)領(lǐng)域的支出同比增速較前三季度分別改善4.1、1.6和0.5個百分點。綜合看，隨著地方債務(wù)風(fēng)險緩釋，地方財政籌措資金壓力下降，2025年的財政支出有望更多向經(jīng)濟發(fā)展傾斜。圖表31.財政存款余額同比增速表現(xiàn)502021-012021-032021-052021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09資料來源：Wind，中銀證券圖表32.政府性基金預(yù)算支出同比增速表現(xiàn)50(10)(15)(20)(25)2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-09中國:政府性基金支出:累計同比中國:地方政府性基金支出:累計同比資料來源：Wind，中銀證券2024年12月18日2025年度宏觀經(jīng)濟與大類資產(chǎn)配置展望18（1）貨幣政策及時“預(yù)調(diào)”貨幣政策轉(zhuǎn)變始于9月24日國新辦新聞發(fā)布會。在金融支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展國新辦新聞發(fā)布會上，央行、金融監(jiān)管局、證監(jiān)會對未來一段時間金融監(jiān)管工作的方向進行了較詳細的介紹。其中央行首次表述了貨幣政策將從三個方面推出八項政策，具體包括：第一，降低存款準(zhǔn)備金率和政策利率，并帶動市場基準(zhǔn)利率下行。一是將下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點，向金融市場提供長期流動性約1萬億元，并同時提出在2024年年內(nèi)還將視市場流動性的狀況，可能擇機進一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.25—0.5個百分點；二是降低中央銀行的政策利率，7天期逆回購操作利率下調(diào)0.2個百分點，從1.7%調(diào)降至1.5%，同時引導(dǎo)貸款市場報價利率和存款利率同步下行，保持商業(yè)銀行凈息差的穩(wěn)定。第二，降低存量房貸利率，并統(tǒng)一房貸的最低首付比例。一是引導(dǎo)商業(yè)銀行將存量房貸利率降至新發(fā)放貸款利率的附近，預(yù)計平均降幅大約在0.5個百分點左右；二是統(tǒng)一首套房和二套房的房貸最低首付比例，將全國層面的二套房貸款最低首付比例由25%下調(diào)到15%；三是將5月份人民銀行創(chuàng)設(shè)的3000億元保障性住房再貸款中央行資金的支持比例由60%提高到100%，增強對銀行和收購主體的市場化激勵；四是將年底前到期的經(jīng)營性物業(yè)貸款和“金融16條”這兩項政策文件延期到2026年底。第三，創(chuàng)設(shè)新的貨幣政策工具，支持股票市場穩(wěn)定發(fā)展。一是創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險公司互換便利，支持符合條件的證券、基金、保險公司通過資產(chǎn)質(zhì)押，從中央銀行獲取流動性；二是創(chuàng)設(shè)股票回購、增持專項再貸款，引導(dǎo)銀行向上市公司和主要股東提供貸款，支持回購和增持股票。9月26日政治局會議超預(yù)期分析研究當(dāng)前經(jīng)濟形勢和經(jīng)濟工作。從歷史經(jīng)驗看，研究分析經(jīng)濟形勢和經(jīng)濟工作的政治局會議通常在每年的4月、7月和12月召開，因此2024年9月26日的政治局會議，召開時間上位于7月和12月之間，對于四季度經(jīng)濟工作產(chǎn)生較大影響，對經(jīng)濟的影響大概率將延續(xù)至2025年。從會議內(nèi)容看，從總體目標(biāo)看，會議強調(diào)“努力完成全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標(biāo)任務(wù)”，在三季度GDP當(dāng)季實際同比增長4.6%的水平上提振了市場信心；從宏觀政策上，會議強調(diào)“要加大財政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度，保證必要的財政支出”；在貨幣政策方面，則具體提出“要降低存款準(zhǔn)備金率，實施有力度的降息”，此外與貨幣政策相關(guān)的政策導(dǎo)向還包括“加大‘白名單’項目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地”，“降低存量房貸利率”，“要努力提振資本市場，大力引導(dǎo)中長期資金入市，打通社保、保險、理財?shù)荣Y金入市堵點”，“要支持上市公司并購重組”等。（2）貨幣政策及時寬松，加快落地貨幣政策調(diào)整步伐加快。最先落地的是房地產(chǎn)相關(guān)金融支持政策：9月24日，央行首先落地了支持房地產(chǎn)的相關(guān)政策，包括下調(diào)個人住房貸款最低首付款比例為不低于15%，以及延長部分房地產(chǎn)金融政策期限至2026年12月31日；9月27日，落地向金融機構(gòu)發(fā)放保障性住房再貸款的比例從貸款本金的60%提升到100%；9月29日，推出完善商業(yè)性個人住房貸款利率定價機制有關(guān)事宜，政策目標(biāo)明確為推動降低存量房貸利率。其次落地的是降準(zhǔn)政策：9月27日，下調(diào)金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機構(gòu)本次下調(diào)后，金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為6.6%。提振資本市場的貨幣政策出臺時間相對靠后，但落地也較為迅速：10月18日，央行同日推出了兩項創(chuàng)新工具，分別是證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）操作，和股票回購增持再貸款，前者首批額度5000億元，申請額度已超2000億元，后者首期總額度3000億元。公開市場業(yè)務(wù)落地時間緊隨其后。降息率先落地，9月27日，7天逆回購利率下調(diào)20BP；9月25日，一年期MLF利率較8月下調(diào)30BP；10月21日，1年期LPR和5年期LPR利率均較9月下降25BP；證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）從10月10日政策公告，到10月21日首次操作，過程僅用11天；10月底，央行開展首次買斷式逆回購操作，并在當(dāng)月開展了公開市場國債買賣操2024年12月18日2025年度宏觀經(jīng)濟與大類資產(chǎn)配置展望19圖表33.9月下旬至11月中旬央行政策調(diào)整號InsurancecompaniesSwapFacility，簡稱SFISF）?,支持符合條件的證券、基金、保公開市號操作對象為公開市場業(yè)務(wù)一級交易商，原則上每月開展一次操作，期限不超年。公開市場買斷式逆回購采用固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價對于貸款購買住房的居民家庭，商業(yè)性個人住房貸款不再區(qū)分首套場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》（銀發(fā)〔2022〕254號）中支持為支持地方國有企業(yè)以合理價格收購已建成未增強對金融機構(gòu)和收購主體的市場化激勵，中國人民銀行決定對有關(guān)事項進行調(diào)整優(yōu)化。對于金融機構(gòu)發(fā)放的符合要求的貸款，金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率存款準(zhǔn)備金率的金融機構(gòu)）。本次下調(diào)后，金融機構(gòu)加權(quán)貨幣政策調(diào)整人住房貸款時，可以選擇固定利率或浮動利率作為定價方式。二、固定利個人住房貸款借款人可與銀行業(yè)金融機構(gòu)協(xié)商，由銀行業(yè)金融機構(gòu)新發(fā)放人住房貸款利率偏離達到一定幅度時，借款人可與銀行業(yè)金融機構(gòu)協(xié)商，由銀行業(yè)金融機構(gòu)新發(fā)放浮動利率商業(yè)性個人住房貸款置換存量貸款。等等。政策目標(biāo)），展期。互換費率由參與機構(gòu)招投標(biāo)確定?？捎觅|(zhì)押300成分股和公募REITs等，折扣率根據(jù)質(zhì)押品風(fēng)險元。即日起，中國人民銀行將根據(jù)參與機構(gòu)需貸款，貸款資金堅持“?？顚Ｓ?，封閉運行”，分別支持其回購和增持公司和主要股東發(fā)放股票回購增持貸款的，可向中國人民銀行申請再貸款。再貸款同中國證券監(jiān)督管理委員會對申請材料進行審核，對于符合要求的貸款，按貸資料來源：中國人民銀行官網(wǎng)，中銀證券2024年12月18日2025年度宏觀經(jīng)濟與大類資產(chǎn)配置展望20（3）貨幣政策展望：面對經(jīng)濟運行的新情況和問題，貨幣政策易松難緊結(jié)合央行已經(jīng)落地的貨幣政策和央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告中的政策展望來看，我們認為2025年貨幣政策易松難緊。從9月24日國新辦會議上，央行行長的表述看，人民銀行在設(shè)計貨幣政策工具調(diào)整過程中，有幾個重要的考量因素：第一個因素是支持中國經(jīng)濟的穩(wěn)定增長；第二個因素是價格層面的，也是貨幣政策工具設(shè)計中的一個重要考量因素，即要推動價格的溫和回升；第三個因素是兼顧支持實體經(jīng)濟增長和銀行業(yè)自身的健康性，要在這中間有個比較好的平衡；第四個因素是匯率，要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。此外，還要注重貨幣政策和財政政策協(xié)同配合，支持積極的財政政策更好發(fā)力見效。結(jié)合央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告，我們認為2024年年底到2025年，貨幣政策寬松可能從以下幾個方面落地：一是落地降準(zhǔn)。潘行長此前表示，9月“降準(zhǔn)政策實施后，銀行業(yè)平均存款準(zhǔn)備金率大概是6.6%，這個水平與國際上主要經(jīng)濟體的央行相比，還是有一定的空間”，年底前“會根據(jù)情況，有可能進一步再下調(diào)0.25—0.5個百分點”。我們認為即便2024年四季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)或貨幣市場流動性偏好，再度降準(zhǔn)落地概率也較大，只是落地時間在2024年或2025年的差別。二是創(chuàng)新工具擴容。SFISF首期規(guī)模5000億元，股票回購增持再貸款首期規(guī)模3000億元，兩項創(chuàng)新工具都存在擴容的可能性。三是逐步加大公開市場操作中，買斷式逆回購凈投放量和國債凈買入量，維持貨幣市場流動性適度寬松，拆借資金利率在當(dāng)前偏低的水平上平穩(wěn)波動。四是疏通政策利率傳導(dǎo)渠道。在三季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行明確7天期回購操作利率是政策利率，央行通過調(diào)整政策利率，影響貨幣市場利率（如同業(yè)存單利率）和債券市場利率（如國債收益率），并影響存貸款利率（如貸款市場報價利率（LPR）和銀行存款掛牌利率）。目前來看，政策利率傳導(dǎo)過程中的問題，主要集中在不同市場的傳導(dǎo)效率存在差異，現(xiàn)階段體現(xiàn)在存貸款利率與政策利率調(diào)整幅度存在較大偏離。2024年12月18日2025年度宏觀經(jīng)濟與大類資產(chǎn)配置展望213.大類資產(chǎn)配置：無限風(fēng)光在險峰2024年截至11月15日主要大類資產(chǎn)表現(xiàn)如下：美股>A股>大宗>債券>貨幣；2024年下半年，影響大類資產(chǎn)價格的主要因素是國內(nèi)外宏觀政策的變化，海外方面主要是美聯(lián)儲降息落地的影響，國內(nèi)則主要是9月下旬宏觀政策調(diào)整的影響。我們預(yù)計2025年國內(nèi)外宏觀政策的影響仍將延續(xù)，與全球經(jīng)濟增長基本面一起，構(gòu)成影響2025年大類資產(chǎn)價格表現(xiàn)的兩大因素。我們對2025年大類資產(chǎn)價格表現(xiàn)排序為：股票>大宗>債券>貨幣。從全年表現(xiàn)看，風(fēng)險資產(chǎn)價格整體強勁。截至11月15日，美股漲幅最為可觀，標(biāo)普500指數(shù)和納斯達克指數(shù)漲幅均在20%以上，A股表現(xiàn)也較好，主要市場指數(shù)漲幅均在10%上方；大宗商品分化較明顯，其中黃金漲幅23.92%，表現(xiàn)最好，海外周期品價格如銅和鋁也收漲，但原油、螺紋鋼、大豆等期貨價格有不同程度的下跌；債券方面，國債和海外債券收益率表現(xiàn)分化最明顯，十年國債收益率全年整體保持下行趨勢，但海外債券收益率波動相對較大，年內(nèi)整體以收益率上行為主；貨幣基金收益率下行幅度較大，截至11月15日，7天年化收益率收于1.55%，年內(nèi)收益率下行82BP。2024年上半年和下半年，大類資產(chǎn)價格表現(xiàn)分化明顯，政策變化是主導(dǎo)價格走勢出現(xiàn)拐點的重要原因。海外方面，2024年下半年美聯(lián)儲降息從預(yù)期到落地，是影響海外大類資產(chǎn)價格變動的主要因素。從美聯(lián)儲在7月議息會議上引導(dǎo)市場降息預(yù)期升溫，到9月議息會議上降息落地，是三季度海外債券收益率下行的主要原因。國內(nèi)方面，9月下旬宏觀政策集中調(diào)整，是推升風(fēng)險資產(chǎn)價格在三季度時間內(nèi)上行的主要原因。受貨幣政策、財政政策和房地產(chǎn)相關(guān)政策調(diào)整的影響，9月下旬人民幣風(fēng)險資產(chǎn)價格走勢較上半年出現(xiàn)明顯上行拐點，政策的正面影響在四季度當(dāng)中也有所延續(xù)。表現(xiàn)為A股在四季度價格漲多跌少，強于上半年的跌多漲少，以螺紋鋼為代表的國內(nèi)期貨價格，四季度價格雖然仍在下跌，但跌幅較上半年有所收窄，受寬松的貨幣政策影響，固收類資產(chǎn)收益率雖然在歷史區(qū)間內(nèi)偏低水平，但仍保持在下行通道當(dāng)中。圖表34.2024年截至11月15日主要大類資產(chǎn)價格表現(xiàn)（單位：%）滬深3006,638.302,243.625,120.603,968.83NASDAQ3,710.501,085.00998.255.88-4.805.88-4.80資料來源：萬得，中銀證券注：債券、貨幣基金收盤價單位：%；大宗商品現(xiàn)價單位：原油：美元/桶；黃金：美元/盎司；螺紋鋼：元/噸；銅：美元/噸；大豆：美元/蒲式耳。2024年12月18日2025年度宏觀經(jīng)濟與大類資產(chǎn)配置展望22基本面仍是影響人民幣資產(chǎn)價格走勢的重要因素。2024年當(dāng)中，3月至9月期間，A股指數(shù)與十年國債收益率趨勢較為相似，一定程度上均受到經(jīng)濟趨勢走弱的影響；二者走勢分化出現(xiàn)在9月下旬，主要原因是9月26日政治局會議前后，宏觀政策出現(xiàn)了放松的情況，受貨幣政策寬松和更加積極的財政政策影響，市場對四季度實際GDP增速較三季度上行的信心增強，推動A股指數(shù)上漲，同時寬松的貨幣市場流動性帶動國債利率繼續(xù)下行。十年美債收益率與美元指數(shù)走勢高度一致。從2024年整體情況來看，十年美債收益率的波動與美元指數(shù)的波動，無論從趨勢還是拐點來看，都高度一致。年內(nèi)美元和美債的兩個拐點，一個出現(xiàn)在4月，受美聯(lián)儲降息時點延后影響，市場擔(dān)憂高利率會影響美國經(jīng)濟前景，帶動美元指數(shù)走弱，避險情緒上升，美債收益率下行，另一個拐點出現(xiàn)在9月，美聯(lián)儲如期降息之后，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)依然較好，美元指數(shù)重新走強，美債收益率回升，調(diào)整對美聯(lián)儲降息幅度過于樂觀的預(yù)期。展望2025年，預(yù)計經(jīng)濟增長基本面和積極的宏觀政策組合拳，仍將是人民幣資產(chǎn)定價的兩大主要影響因素；但是海外的不確定性較大，一是美國政府換屆后，特朗普的各項政策有較大不確定性，特別是其關(guān)稅、利率、財政政策，是影響美元資產(chǎn)和全球資產(chǎn)定價的重點，二是包括美國在內(nèi)的海外經(jīng)濟增長前景的不確定性。圖表35.2024年A股和十年國債利率走勢5,5005,0004,5004,0003,500（點%）2.602.502.402.302.202.102.00萬得全A指數(shù)（左軸）中債國債到期收益率:10年（右軸）資料來源：Wind，中銀證券圖表36.2024年美元指數(shù)和十年美債利率走勢（1973年3月=100%）4.904.704.504.304.10美元指數(shù)（左軸）美國:國債收益率:10年（右軸）資料來源：Wind，中銀證券在穩(wěn)增長的宏觀背景下，實現(xiàn)科技創(chuàng)新發(fā)展和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，是9月下旬宏觀政策加大寬松力度的主要考量。我們預(yù)計寬松的宏觀政策環(huán)境將在2025年延續(xù)，大類資產(chǎn)價格表現(xiàn)排序為：股票>商品>債券>貨幣。3.2.1A股：重點關(guān)注資本市場改革政策A股分化體現(xiàn)在市場指數(shù)當(dāng)中。我們將下半年截至11月15日分為三個時間段：9月24日國新辦金融支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展會議之前，A股主要指數(shù)以下跌為主，除了萬得微盤股指數(shù)上漲，其他指數(shù)的跌幅大多在5%—10%之間；9月24日會議召開后至十一假期前，A股指數(shù)整體上漲，漲幅最高的是科創(chuàng)50，指數(shù)上漲35.66%，漲幅較小的是中證紅利，指數(shù)上漲18.48%，主要指數(shù)平均漲幅達到26.12%；十一之后，A股市場樂觀情緒有所回落，指數(shù)表現(xiàn)分化加劇，表現(xiàn)較好的主要是小市值指數(shù)，如萬得微盤股指數(shù)（15.49%）、科創(chuàng)50（13.13%）和中證2000（9.78%），表現(xiàn)較弱的主要是權(quán)重股指數(shù)和大盤股指數(shù)，如中證紅利（-6.01%）、滬深300（-1.22%）和上證指數(shù)（-0.17%）。2024年12月18日2025年度宏觀經(jīng)濟與大類資產(chǎn)配置展望23圖表37.2024年下半年不同時間段內(nèi)A股指數(shù)漲跌幅表現(xiàn)4030200(10)(20)15.499.7813.132.081.973.623.16-0.17-1.22-6.01上證指數(shù)深證成指中小100萬得全A中證紅利滬深300中證500中證2000萬得微盤科創(chuàng)50股指數(shù)2024.7.1-9.232024.9.24-9.302024.10.1-11.15資料來源：萬得，中銀證券關(guān)注本輪資本市場改革，在分紅和回購兩方面對A股的結(jié)構(gòu)性影響。一是證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司監(jiān)管指引第10號—市值管理（征求意見稿）》，提出鼓勵董事會制定并披露中長期分紅規(guī)劃，增加分紅頻次，優(yōu)化分紅節(jié)奏，合理提高分紅率，增強投資者獲得感，二是央行、金融監(jiān)管局、證監(jiān)會關(guān)于設(shè)立股票回購增持再貸款的政策。雖然上述政策并未對上市公司市值規(guī)模提出要求，但是從分紅能力和回購能力來看，經(jīng)營預(yù)期穩(wěn)定、盈利能力較強、市值明顯低估的上市公司，受益于政策的可能性更大。分市值規(guī)模來看，分紅較多的A股更多分布在市值200億元以上的范圍內(nèi)，回購金額較多的A股分布在市值100億元以上的范圍內(nèi)。從2018—2023年A股上市公司分紅情況看，上市公司數(shù)量占比僅為2.71%的市值1000億元以上的公司，期間平均分紅占比高達66.37%，從A股市值結(jié)構(gòu)看，市值在200億元以上的上市公司，平均分紅占比共計84.81%，且平均分紅比例超過公司數(shù)在A股市場的占比，是A股市場分紅收益的主要來源。從2023年以來上市公司回購金額情況看，在不同市值區(qū)間的上市公司分布差異明顯更小，2023年A股上市公司回購金額分布大致上與市值規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系，2024年這一情況有所改變，市值200億元以下的上市公司回購金額占比明顯上升，從10月20日至11月20日期間上市公司公告的獲得股票增持回購貸款情況看，市值在100億元以上的上市公司占比相對平均，且明顯高于市值小于100億元的上市公司。此外，無論是從分紅還是從回購的情況看，市值規(guī)模在500億元至1000億元范圍內(nèi)的上市公司，其占比均偏低，但這一市值規(guī)模的上市公司在近期公告得到增持回購貸款的比例，明顯高于近兩年回購金額的比例。圖表38.不同市值上市公司分紅結(jié)構(gòu)7060504030200）（<5050-100100-200200-500500-1000>1000800007000060000500004000030000200001000002018年-2023年累計分紅（右軸）A股公司數(shù)占比（左軸）2018年-2023年平均分紅占比（左軸）資料來源：Wind，中銀證券圖表39.不同市值上市公司回購金額結(jié)構(gòu)402004020021.0920.85<5050-100100-200200-500500-1000>1000u2023u2024H12024H2u獲得股票增持回購貸款金額占比資料來源：Wind，中銀證券2024年12月18日2025年度宏觀經(jīng)濟與大類資產(chǎn)配置展望24A股估值仍處于相對偏低水平。與2015年以來的估值中位數(shù)相比，分行業(yè)來看，消費品和制造業(yè)估值整體偏低的情況更加明顯；周期品的PE有反向的特點，當(dāng)行業(yè)周期下行、業(yè)績較差時，整體PE偏高；房地產(chǎn)也存在類似情況，受業(yè)績較差的影響，偏低的EPS導(dǎo)致PE偏高；各板塊中，目前估值相對2015年以來中位數(shù)偏高的行業(yè)，較為集中在TMT當(dāng)中。圖表40.A股PE仍有估值優(yōu)勢（截至11月30日）504030200(10)(20)(30)(40)(50)石油石化煤炭鋼鐵有色金屬基礎(chǔ)化工建筑材料農(nóng)林牧漁食品飲料紡織服飾輕工制造商貿(mào)零售美容護理社會服務(wù)石油石化煤炭鋼鐵有色金屬基礎(chǔ)化工建筑材料農(nóng)林牧漁食品飲料紡織服飾輕工制造商貿(mào)零售美容護理社會服務(wù)醫(yī)藥生物家用電器汽車機械設(shè)備電力設(shè)備環(huán)保通信計算機傳媒房地產(chǎn)建筑裝飾銀行非銀金融交通運輸公用事業(yè)國防軍工綜合資料來源：萬得，中銀證券2025年A股有“底”。盈利方面，穩(wěn)增長的宏觀政策組合拳仍有加碼放松的空間，經(jīng)濟有政策托底；估值方面，當(dāng)前A股PE仍在2015年以來中位數(shù)下方，我們預(yù)計A股指數(shù)下行有底；流動性方面，央行主導(dǎo)的寬松的貨幣市場流動性，以及包括SFISF和股票增持回購再貸款等政策帶來的增量資金，都可能給A股帶來機構(gòu)的增量資金。疊加資本市場改革帶來的中長期利好，我們看好A股市場在2025年的表現(xiàn)。3.2.2債券：供求加大，利率維穩(wěn)債市收益率中樞不斷下移。2020年至2022年期間，為應(yīng)對疫情沖擊造成的經(jīng)濟下行壓力，貨幣政