經(jīng)濟(jì)增長不確定性加大貨幣政策進(jìn)入降息周期-中國銀行

經(jīng)濟(jì)增長不確定性加大，貨幣政策進(jìn)入降息周期——中國銀行全球經(jīng)濟(jì)金融展望報告（2025年）20242025全球FDI本期報告分別對特朗普主要政策主張及潛在影響、中央清算化對美債市場流動性和基準(zhǔn)利率的影響兩個專題展開分析。一、全球經(jīng)濟(jì)回顧與展望2024（1）。表1：2024年全球主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)趨勢分析分項2022年占全球GDP份額2024增速Vs2023增速綜合研判居民消費(fèi)55.4↓需求私人投資28.1↑↓政府支出16.5↑農(nóng)業(yè)4.3↓供給工業(yè)27.5↑↑服務(wù)業(yè)68.2↑經(jīng)濟(jì)增長——GDP增速 持平通貨膨脹率——CPI增速 ↓資料來源：世界銀行，Wind，中國銀行研究院（一）全球不確定性因素增多，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險加大全球居民消費(fèi)回落，私人投資回暖，政府支出溫和擴(kuò)張，總需求增速整體2023（2024FDI2024FDI3%GDP比重分別增長0.3個、0.4個百分點(diǎn)。1不包含通過盧森堡、荷蘭和英屬維爾京群島等管道經(jīng)濟(jì)體的FDI投資。表2：全球主要經(jīng)濟(jì)體零售銷售額/指數(shù)同比增速（%）2024年零售銷售額/指數(shù)同比增速2022年不變價居民消費(fèi)占全球份額2023Q1平均增速Q(mào)2速（）Q3速（）1-9月均值20241-9較2023美國19.93.72.02.42.32.2-1.4中國12.87.84.32.72.73.1-4.7歐元區(qū)11.1-1.9-0.20.11.80.62.5日本3.25.72.62.92.12.5-3.1巴西2.61.75.94.74.04.93.1印尼2.41.55.60.75.03.82.2英國2.33.22.60.52.41.8-1.4墨西哥2.19.68.97.17.37.8-1.8韓國1.32.30.90.0-0.30.2-2.1澳大利亞0.93.31.22.02.61.9-1.4南非0.7-1.3-0.22.12.41.32.6資料來源：世界銀行，Wind，中國銀行研究院全球糧食供給量下降，制造業(yè)波動復(fù)蘇，服務(wù)業(yè)穩(wěn)定增長，總供給延續(xù)擴(kuò)產(chǎn)出下滑。聯(lián)合國糧農(nóng)組織預(yù)計，2024年俄羅斯、歐盟谷物產(chǎn)量將分別下降3%不同國家工業(yè)產(chǎn)出恢復(fù)表現(xiàn)分化。受全球能源、原材料等大宗商品價格下降以及電子產(chǎn)業(yè)進(jìn)入擴(kuò)張周期等因5104.5，下半年逐漸走弱（1）。受勞動生產(chǎn)率較低、能源轉(zhuǎn)型等因素影響，德國工202410PMI90.22019年的規(guī)模水平。在全面開20241-7201996%。20249個月，全球航空客座率月度均值為83.1%，較2023年同期增加1.2個百分點(diǎn)；貨郵載運(yùn)率1月度均值為45.2%，比2023年高1個百分點(diǎn)。圖1:全球工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)變化趨勢（2015年=100）資料來源：聯(lián)合國工業(yè)發(fā)展組織，中國銀行研究院2025需求端面臨的不確定因素增多。全球居民消費(fèi)增速可能逐步回落，企業(yè)投資和貿(mào)易增長面臨挑戰(zhàn)。2025年，特朗普就任美國總統(tǒng)后可能對全球征收10%-20%關(guān)稅，關(guān)稅政策及可能引發(fā)的報復(fù)措施將抬升全球商品價格，導(dǎo)致居FDIIF25年全球投資規(guī)模占DP比重為24，較20240.2GDPGDP比重仍1貨郵載運(yùn)率是衡量航空公司貨運(yùn)業(yè)務(wù)效率的重要指標(biāo)，反映航空公司實際運(yùn)輸?shù)呢浳锪颗c其可用貨運(yùn)能力的比率。有上升壓力。IMF預(yù)計，2025年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、新興和中等收入國家政府支出占GDP比重將分別為40.3%和32.5%，較2024年降低0.3個、0.1個百分點(diǎn)。20252025年全球金融市場波動將加大，全球金融業(yè)增加值增速將放緩。居民就業(yè)和收入增長預(yù)期轉(zhuǎn)弱，將減少休閑娛樂和旅游等支出。全球貿(mào)易增速放緩和保護(hù)主義升溫，將限制國際商務(wù)、航運(yùn)和物流等活動。全球服務(wù)業(yè)可能將從疫情后的快速2025GDP2.6%20240.1個百分點(diǎn)。（二）全球通脹壓力緩解，反彈風(fēng)險積聚202420242023年，但呈2024102.0%5.5%。服務(wù)業(yè)價格下行趨勢受阻，2024年上半年部分/3%2.4%2.6%復(fù)蘇勢頭疲軟，需求擴(kuò)張步伐低迷，通脹波動下行，92.1%202152%10月出現(xiàn)小2%態(tài)勢良好，通脹維持在相對低位。10CPI0.3%的低位。96.426.9（3）。表3：G20經(jīng)濟(jì)體CPI同比增速變動（%）1月4月2024年6月9月10月1月4月2024年6月9月10月阿根廷254.2289.4271.5209.0193.0歐盟3.12.62.62.1/土耳其64.969.871.649.448.6韓國2.82.92.41.61.3俄羅斯7.47.88.68.68.5加拿大2.82.72.81.7/南非5.45.15.03.7/德國2.92.22.21.62.0墨西哥4.94.75.04.64.8法國3.12.22.21.11.2巴西4.53.74.24.44.8英國4.02.32.01.7/印度5.14.85.15.56.2印尼2.63.02.51.81.4澳大利亞----3.82.8--沙特1.61.61.51.71.9美國3.13.43.02.42.6意大利0.80.80.80.70.9日本2.22.52.82.5/中國-0.80.30.20.40.3資料來源：Wind，中國銀行研究院2025當(dāng)2%的壓力，通脹率可能趨于下降。2024CPI4.3%2023年下降2.6個百分點(diǎn)，2025年全球CPI增速在3.2%左右，較2024年下降1.1個百分點(diǎn)（表4）。表4：全球主要經(jīng)濟(jì)體實際GDP和通貨膨脹率預(yù)測（%）地區(qū)國家2023實際GDP增長率較2024年32024F 2025F 度預(yù)測變（2024F）2023CPI2024F 2025F較20243（2024F）美國2.92.82.3+0.54.12.92.5+0.2加拿大1.11.31.8-0.13.92.41.9-0.1美洲墨西哥3.21.81.3持平5.54.73.8持平巴西2.92.22.0持平4.64.23.7持平智利-0.22.52.3持平7.74.03.9持平阿根廷-1.6-3.53.6持平128.6224.5105.0持平中國5.25.05.0-0.20.20.30.7-0.3日本1.90.31.1-0.73.22.52.3+0.2澳大利亞2.01.22.0持平5.83.22.8持平亞太印度7.87.06.8持平5.74.64.5持平韓國1.42.22.0-0.33.62.31.6-0.2印尼5.15.05.1持平3.72.82.6持平沙特-0.81.54.4持平2.32.02.0持平歐元區(qū)0.40.81.3持平5.42.32.1+0.1英國0.11.11.6持平6.82.42.0持平德國-0.30.00.9持平6.02.22.0-0.1歐非法國0.91.01.1+0.35.72.32.0持平俄羅斯3.63.92.5+0.66.08.06.5+0.5土耳其4.53.22.8持平53.459.030.0持平尼日利亞2.63.13.1持平24.531.322.4持平南非0.61.01.7持平5.94.84.2持平全球2.72.72.6-0.16.94.33.2-1.3資料來源：IMF，中國銀行研究院（三）全球貿(mào)易回暖，保護(hù)主義抬頭202493100.6202312-0.15202410-0.322.7%202492023（增長相對乏力。美國、加拿大貿(mào)易增速溫和改善，歐盟貿(mào)易表現(xiàn)整體低迷。汽車、化工、能源行業(yè)拖累德國等歐洲國家和澳大利亞的貿(mào)易表現(xiàn)。表5：2024年以來主要貿(mào)易國進(jìn)出口貿(mào)易同比增速（%）2024年2023年貿(mào)易額進(jìn)口額出口額貿(mào)易額進(jìn)口額出口額中國（前10月，美元）3.71.75.2-6.2-6.6-5.9美國（前9月，美元）4.65.33.7-1.9-4.11.0歐盟（前8月，歐元）-2.8-6.30.8-6.1-13.32.4德國（前8月，美元）-2.0-4.30.02-1.4-6.12.9荷蘭（前8月，歐元）-5.5-7.0-4.2-3.2-4.6-1.9加拿大（前9月，加元）0.81.00.70.12.2-1.9澳大利亞（前9月，澳元）-2.93.6-7.7-2.8-0.04-4.7俄羅斯（前8月，美元）-3.4-7.9-0.2-16.218.0-30.9日本（前9月，日元）4.92.87.3-2.0-5.72.4韓國（前10月，美元）3.4-2.19.2-11.2-12.3-10.0印度（前10月，美元）4.44.93.8-6.3-6.7-5.5印尼（前10月，美元）3.15.21.3-10.2-7.8-12.1越南（前10月，美元）15.016.413.8-7.9-11.3-4.6泰國（前9月，美元）4.75.53.9-4.9-6.7-3.0新加坡（前10月，新元）5.76.74.9-13.2-14.8-11.7巴西（前10月，美元）4.39.50.5-4.8-11.81.0墨西哥（前9月，美元）3.33.33.20.9-0.92.7資料來源：Wind，中國銀行研究院202560%惠國待遇、逐步停止自華進(jìn)口必需品等；對其他經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易政策包括加征10%-20%100%“特朗普擔(dān)任總統(tǒng)+共和黨控制參眾兩院”的“共和黨全勝”局面強(qiáng)化了特朗普主要政策推進(jìn)的可能性，其貿(mào)易政策可能更快落地，并在全球范圍2024年全球貿(mào)易增速3.0%2025年全2.6%左右。（四）全球財政政策回歸正?；?，全球大選年影響逐漸顯現(xiàn)2024IMF20230.40.72024財年149187202310.8%；完成財政支出675162023183282023財年8.1%2024/GDP45.9%、46.1%2023年穩(wěn)步提高；財政支出/GDP49.5%、49.5%202349.7%的平均水平有所下降；財政赤字/GDP3.6%3.4%，整體呈下20241-9301233370.8%385億歐元，同比下33.2%202491587120233.2%。2024上半財年254153.6%；3.3%796億英鎊，同比增長124財年前631318；21.10.3%4.832.3%。20241-1018.5萬億元，同比1.3%22.12.7%；全國性政府基金3.519%7.0萬億元，同比下降3.8%7.122.4%。1美國2024財年由2023年10月至2024年9月。2202420244202536202442024932024202442025362024420249從收支結(jié)構(gòu)看，202428.1%24.5%，利息10.7%13.1%，法定支出占比略有提升；收入結(jié)構(gòu)中個人所得稅占比下降，企業(yè)所得稅和社會保險稅比例提高（6）。20241-9月，德5%6.2%，勞動力市場政策支出10.6%11.7%10.3%9.1%，能3%1.1%。英國支出結(jié)構(gòu)中利息收入占比受通脹掛表6：美國財政收支結(jié)構(gòu)演變（億美元）2020財年2021財年2022財年2023財年2024財年財政收入3421240471489744439349187個人所得稅47.447.050.553.749.3企業(yè)所得稅10.66.29.28.710.8社會保險稅32.838.332.530.334.8消費(fèi)稅3.02.51.91.82.1遺產(chǎn)贈與稅0.60.50.70.70.6關(guān)稅1.12.02.02.01.6其他4.53.53.22.80.8財政支出6553668225627336134567516自主性支出24.824.026.528.124.5其中：國防支出10.910.912.013.112.9非國防支出13.913.114.514.911.6法定支出69.970.965.961.262.2抵償性收款-4.2-4.9-8.0-5.6-2.2社會保障16.616.519.322.021.6醫(yī)療保險13.912.715.516.613.5醫(yī)療補(bǔ)助7.07.69.410.012.9收入保障16.020.29.37.39.9其他退休金和傷殘金2.62.53.03.24.8其他項目16.114.314.84.91.7利息凈額5.35.27.610.713.1資料來源：美國財政部，中國銀行研究院202520242025645.9%549.8%，財政2024620247月，英國工黨贏得大選，其希望通過增加消費(fèi)、投資性支出，改善英國經(jīng)濟(jì)低迷現(xiàn)/GDP（五）全球貨幣政策：歐美央行貨幣政策步入降息周期，日本央行貨幣政策趨于正?；跃邆湟欢ㄉ⒖臻g2024表202491850個基點(diǎn)開啟降息周期，11254.50%-4.75%918101725英格蘭銀行2024116255%4.75%20236月以5%7310-0.1%20081020021%10月將基5011.25%2025美聯(lián)儲降息步伐面臨不確定性，歐盟經(jīng)濟(jì)疲弱或?qū)⒅纹溥B續(xù)降息，英國有望再次降息20253.75%-4%左202262025年初。20252.0%202592-3圖2：美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模變化（億美元）資料來源：美聯(lián)儲，中國銀行研究院日本貨幣政策將保持漸進(jìn)式加息路徑，整體節(jié)奏根據(jù)通脹和經(jīng)濟(jì)增長情況靈活調(diào)整202520250.75%-1%專欄1：美聯(lián)儲中性利率的發(fā)展及未來趨勢美聯(lián)儲自2022年3月開啟升息周期，至2023年7月累計將聯(lián)邦基金利率提升了52520249年二季度以來在美聯(lián)儲升息和通脹下降的雙重作用下，聯(lián)邦基金（等于美聯(lián)儲對聯(lián)邦基金利率目標(biāo)的長期預(yù)期值減2%的通脹率長期預(yù)測值）1年多來一直具有足夠2024年三季度的數(shù)據(jù)均顯示美國的失業(yè)率仍位于GDP增幅仍高于潛在水平，并且近期持續(xù)增長的概率上升，衰退的概率年美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，美聯(lián)儲實際利率已明顯高于市場對中性利率的20241230.5%0.6%、0.8%、0.9%。如此頻40100個基點(diǎn)。這說明，美聯(lián)儲關(guān)于中性利率的預(yù)測GDP加速增長以及投資者對實際回報率的期望值回升。雖然美國有許多阻GDP加速增長的負(fù)面因素，包括人口老齡化、嬰兒潮人口退休等，但也有許多正6月1020230.9%1.4%1.7%GDPGDP20805%20世紀(jì)903%以下，而在近幾年出現(xiàn)上升趨勢，在2022年三季度以來上升到并維持在3%-3.2%3.2%GDP20232%42.1%。資者的回報期望值。三是近期金融市場因素可能推升美聯(lián)儲降息周期中聯(lián)邦基金利率終端水平的預(yù)期。20249月美聯(lián)儲首次降息以來中長期國債利率出現(xiàn)回升趨勢。這既有經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，101.5%2%年國債2%2.3%四是主流機(jī)構(gòu)的預(yù)測值。CBO（20246月）關(guān)于美聯(lián)儲實際利率長期水平的預(yù)估1%（20249月DSGE2024、2025、202620272.4%、2.3%、1.9%1.6%。達(dá)拉斯聯(lián)儲（2024月）0.74%2.60%。這些估0.9%。其中有些數(shù)據(jù)會被聯(lián)儲公開市場委員會考慮，并可能影響其未來預(yù)測值。美聯(lián)儲未來的降息行動可能會更加謹(jǐn)慎、緩慢。（六）重點(diǎn)國別/地區(qū)經(jīng)濟(jì)形勢研判美國：美國GDP增速趨于回落，特朗普上臺后宏觀政策面臨調(diào)整20242024年上半年美國GDP3.0%2.7%，1.6%、3.0%、2.8%2.4%2.6%20230.1個百分點(diǎn)。美國勞動力市場整體表現(xiàn)良好，勞動力薪資增速雖有所下滑，但仍住宅投資分別拖累GDP0.10.2個百分點(diǎn)，過去兩三年在美國政府產(chǎn)業(yè)政策驅(qū)動下表現(xiàn)較好的企業(yè)建筑投資逐漸回落，年內(nèi)對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)率逐季下行，但企業(yè)設(shè)備投資和知識產(chǎn)權(quán)投資依然維持穩(wěn)定增長態(tài)勢，是驅(qū)動私人投資GDP0.30.50.920245.3%，3.7%202310%圖3：美國實際GDP環(huán)比增長折年率及分項貢獻(xiàn)率（%）資料來源：Wind，中國銀行研究院特別是進(jìn)入三季度，美國經(jīng)濟(jì)下行壓力逐漸加大。勞動力市場明顯降溫，7月走高，非農(nóng)就業(yè)大幅減少，導(dǎo)致消費(fèi)者信心指數(shù)下跌，疊加制造業(yè)PMI950“”4.1%70.22021ISM20227月以來新高，0.4%90.8%的增速明顯放緩，但好于預(yù)期，表122025第一，關(guān)稅成本將在很大程度上傳導(dǎo)至消費(fèi)端，導(dǎo)致居民消費(fèi)成本提高，私人消費(fèi)增速可能快速回落。美國國際貿(mào)易委員會（USITC）和稅收政策中心Policy13503900美元支出。關(guān)稅增加導(dǎo)致美國企業(yè)為進(jìn)口最終消費(fèi)品支付的成本上升，中間投780億美元。特別是中低收入消費(fèi)者，預(yù)算將進(jìn)一步收緊。此外，關(guān)稅沖擊和隨之而來的通脹壓力也將嚴(yán)重影響金融市場情緒，20252025出口減少，美國貿(mào)易逆差可能并不會得到緩解。國際貨幣基金組織（IMF）等機(jī)構(gòu)研究指出，美國政府對華實施的高關(guān)稅可能無法有效解決貿(mào)易逆差問題，美國進(jìn)口需求或訂單將轉(zhuǎn)移至東盟、墨西哥等其他國家。由此導(dǎo)致美國消費(fèi)者的進(jìn)口支出降幅可能低于出口降幅，貿(mào)易逆差將繼續(xù)擴(kuò)大，對經(jīng)濟(jì)的拖累將大于2024年。第三，關(guān)稅政策及其引致的美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整路徑變化將限制美國企業(yè)21%0.4個百分點(diǎn)。近期美聯(lián)儲多位官員強(qiáng)調(diào)要關(guān)注通脹反復(fù)風(fēng)險。鮑威爾2024月中旬的講話中表示，美聯(lián)儲并不急于降息。偏鷹派的講話重創(chuàng)20241220252025第四，美國財政支出擴(kuò)張速度可能放緩。2025·2美國財政部數(shù)據(jù)顯示，美國2024財年財政支出為6.8萬億美元，2萬億美元相2萬億2024從供給端看，驅(qū)逐非法移民政策將對美國勞動力市場和經(jīng)濟(jì)活動產(chǎn)生較大沖擊。特朗普一向秉持強(qiáng)硬的移民政策，多次表示將驅(qū)逐非法移民，承諾上任第一天將啟動美國歷史上最大規(guī)模的驅(qū)逐計劃。該政策的實施將減少美國勞動力供應(yīng)，尤其在農(nóng)業(yè)、建筑、餐飲等勞動力密集型行業(yè)和服務(wù)行業(yè)造成勞動力綜合看，在特朗普上臺推出新的關(guān)稅、財政、就業(yè)等政策20252.3%20240.5個2.5%左右。歐洲：各國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)分化，通脹率回落至目標(biāo)區(qū)間2024GDP0.3%20222024年實際GDP0.8%04圖4。2024997.1，較2023年同期下降3.4個點(diǎn)，呈明顯下行趨勢。相比之下，服務(wù)業(yè)保持強(qiáng)勁增2024820231.9個點(diǎn)，圖4：歐元區(qū)實際GDP增速貢獻(xiàn)率（%）資料來源：Wind，ECB，中國銀行研究院注：歐元區(qū)數(shù)據(jù)為國別加總，分項數(shù)據(jù)存在誤差2024GDP3.5%，是歐元區(qū)表現(xiàn)最好的主要經(jīng)濟(jì)體；法國與荷蘭與歐元區(qū)整體增速持平，2024GDP環(huán)比增長折年率分1.1%1.2%；意大利經(jīng)濟(jì)增速逐季回落，GDP環(huán)比增長折年率由一季度1.1%；德國經(jīng)濟(jì)整體低迷，前三季度GDP0.2%（5）。圖5：2024年前三季度歐元區(qū)成員國GDP環(huán)比增長折年率（%）注：部分國家數(shù)據(jù)截至二季度；克羅地亞未公布該數(shù)據(jù)資料來源：Wind，中國銀行研究院2024歐元區(qū)勞動力市場表現(xiàn)平穩(wěn)，9月失業(yè)率8勢。202490.5%和0.2%。二是降息對投資拉動作用尚不明顯。2024691025個、6025個基點(diǎn)，129.2%0.181.8%三是政策財政GDP87.8%上升88.1%GDP比重超20242022年以前的高位，8歐元區(qū)通脹回落至央行目標(biāo)區(qū)間。2024年9月，歐元區(qū)調(diào)和CPI同比增長2%CPI本穩(wěn)定。910CPI2.7%。其中，服務(wù)通脹94.6%91.5PPI3.4%，降81.16）。圖6：歐元區(qū)通脹走勢（%）資料來源：Wind，中國銀行研究院202520252024202492）。三是貿(mào)易增長面臨不確定性。歐元區(qū)制造業(yè)持續(xù)疲軟影響商品貿(mào)易出口，削弱凈出口對經(jīng)濟(jì)的支撐作用。美國作為歐盟和德國最大的商品出口市場，特朗普再次當(dāng)選美國總統(tǒng)可能增加歐盟商品關(guān)稅。2025GDP1.3%，較24年上升05;調(diào)和I增速22403專欄2：歐洲競爭力報告發(fā)布2024年9月9日，歐盟委員會發(fā)布《歐洲競爭力的未來》（以下簡稱《報告》）。和安全三大領(lǐng)域提升競爭力，引發(fā)廣泛關(guān)注。AI22%至202130%的歐洲本土“獨(dú)角獸”企業(yè)將總部遷往國外。352030年區(qū)域內(nèi)42.5%中國進(jìn)口成為歐盟實現(xiàn)脫碳目標(biāo)的高效途徑。20242024920234.92023202480.876.120246費(fèi)。20249139.720232.111Sentix25.220234.8；由于德國出口基本保持平穩(wěn)、進(jìn)口大幅下跌，凈出口成為支撐經(jīng)濟(jì)增長的重要20241870202320252024年低基數(shù)下，德國經(jīng)濟(jì)有望重回增長軌跡，但仍面臨能源供應(yīng)不足、制造業(yè)企業(yè)外遷、技術(shù)工人短缺等結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)。2025GDP0.9%，20240.9CPI2.0%20240.22024GDP0.391.7%2024810PMI49.990.4月服務(wù)業(yè)PMI52.0%。需求端，20242023220252025202410108202520240.5CPI20240.4日本：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，政局動蕩帶來不確定性2024GDP20241-3GDP環(huán)比折年率分別為-2.4%、2.2%0.9%（7），-0.8%-1.1%0.3%GDP2.62.5需求端，私人消費(fèi)復(fù)蘇態(tài)勢良好。在經(jīng)歷四個季度萎縮后，日本消費(fèi)市場回歸擴(kuò)張區(qū)間。20242.6%和GDP9202436以上，明顯好于過去兩年表現(xiàn)。大幅加薪對日本個人消費(fèi)支出的刺激效果顯現(xiàn)。根據(jù)日本24年55%在經(jīng)歷長達(dá)96月增速進(jìn)一步提升至8，收入增長7.6%支出同樣對消費(fèi)市場帶來正向貢獻(xiàn)，1-3季度政府消費(fèi)分別拉動日本GDP0.30.10.42024年私人投資對日本GDP態(tài)勢，私人庫存增長趨勢則與之相反。公共投資增長同樣呈現(xiàn)波動走勢，1-3-1.1%4.1%和-0.9%20241-3季度，日本商品和服務(wù)出口環(huán)比增速分別為-4.5%、2.6%和0.4%，進(jìn)口環(huán)比增速分別為-2.4%、2.9%2.1%，日本出口增長勢頭始終弱于進(jìn)口，外需對實際GDP99.2%49.8%33.3%，而半導(dǎo)體等制造設(shè)備出口繼續(xù)保持較快增長，出口額同比增速為26.3%6202436圖7：日本實際GDP環(huán)比增長折年率及分項貢獻(xiàn)率（%）資料來源：Wind，中國銀行研究院供給端，制造業(yè)復(fù)蘇受阻。件導(dǎo)致的停產(chǎn)影響，2PMI47.2%550.4%月后制造業(yè)PMI50%49%57月實現(xiàn)同比正增長。服務(wù)業(yè)出現(xiàn)降溫跡象，日本服務(wù)業(yè)在PMI53%202492688202325007329萬，創(chuàng)下歷史單月新高；同期，海外游客在日5.8620235.32019319010PMI953.1%49.7%6月份以來首次降至榮枯點(diǎn)以下。國內(nèi)服務(wù)銷售疲軟是服務(wù)業(yè)活動萎縮的主要原因。其中，信息與通信行業(yè)明顯收縮，房地產(chǎn)和商業(yè)服務(wù)、運(yùn)輸與倉儲服務(wù)活動亦出現(xiàn)下滑，單純2024CPI2%以上水平。4月以來，日本通脹增幅連續(xù)上行，8月CPI和核心CPI3%2.8%。日元貶值以及能源價格變化是影響日本通脹的主要因素。20246月以來，日本政府停止了對電力和天然氣的補(bǔ)貼。721810，67.7%，對CPI0.9個百分點(diǎn)。8月日本電費(fèi)和燃?xì)?6.2%15.1%，對CPI0.82和0.17個百分點(diǎn)。7-8CPI12%。為緩解居民生活成本上漲壓力，8月日本政府重啟對電力和燃?xì)赓M(fèi)的補(bǔ)貼政策，帶動整體通脹放緩。10月日本CPICPI2.3，連續(xù)兩個月回調(diào)。其4%1.8%822.2和13.32.3%食品和能源成本的CPI2024年下半年以來日本政局持續(xù)動蕩，對日本經(jīng)濟(jì)走勢帶來較大不確定性。8月日本首相岸田文雄宣布辭職，隨后石破茂當(dāng)選自民黨總裁，并在當(dāng)選首相8天宣布解散眾議院、提前大選。1027日，新一屆眾議院選舉進(jìn)行投計票，結(jié)果由自民黨和公明黨組成的執(zhí)政聯(lián)盟失利，未能獲得新一屆眾議院過半席位。日參議院的首相指名選舉中，由于執(zhí)政黨議席過半，石破茂在第一輪中即獲超半數(shù)票，再度當(dāng)選日本首相。由于執(zhí)政黨在眾議院的席位不足，因此在制定法案和預(yù)算案并在國會進(jìn)行審議時，為了讓少數(shù)派政府正常運(yùn)作，石破茂必須向在野黨作出讓步，其政策實施面臨較多掣肘。此前民調(diào)顯示，在選民期待新首相推出的政策中，排在前三位的是應(yīng)對高物價政策，養(yǎng)老日本當(dāng)前“朝小野大”的局面短期內(nèi)不20254個月正增長后，9月2024年上半年持續(xù)承壓的困局，輸入性通脹壓力卷土重來，居民真實收入增長將進(jìn)一步受阻，當(dāng)前私人消費(fèi)良好擴(kuò)張勢頭面臨沖擊。從外需看。受外部市場需求20242025年日本經(jīng)濟(jì)增速0.3%1.1%左右，CPI2.5%2.3%左右。印度：經(jīng)濟(jì)增速放緩，結(jié)構(gòu)性調(diào)整壓力增大24P703其中政府支出對GDP0.71.20.3（8）。圖8：印度實際GDP同比增速（%）資料來源：CEIC，中國銀行研究院202420247CPI72.64%33.8政府支出擴(kuò)張乏202412.71.3202322024106.50%的高位水平不變。緊縮性貨幣政策疊加經(jīng)濟(jì)增速放緩的預(yù)期導(dǎo)致私人投資態(tài)度謹(jǐn)慎。資本貨物工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、基3131.6195.29、178.5。20241-8月，印度FDI1.3%96.5億美元，規(guī)模2022326.929.1%319.3億20245.0%2.4%，主要原因是全球貿(mào)易整體復(fù)蘇帶動電子產(chǎn)品、紡織品出口增加。進(jìn)口增速高于出口增20249.9%1888.42025916.691.27.923.680-85天的歷史最高水平。刺激24/25財年中央財政預(yù)算的重要內(nèi)容，但減稅政策主要服務(wù)于中高二是24/25稅、降赤字，2025GDP4.9%20238.6%動經(jīng)濟(jì)增長面臨不確定性。三是投資維持高增速難度較大。10月將貨幣政策立場調(diào)整為中性，但通脹表現(xiàn)不及預(yù)期導(dǎo)致降息時點(diǎn)的不確定性再次加大，私人投資增速短期內(nèi)難有明顯改善。提高中小企業(yè)小額信貸額度、簡化企業(yè)稅制、降低外國企業(yè)所得稅稅率等政策對私人投資的刺激力度有待觀察。在地緣政治波動加劇、國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不完善、勞動力素質(zhì)不高、營商2025四是貿(mào)易赤字可能持續(xù)擴(kuò)大。一方面，印度出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以勞動密集、低國內(nèi)附加值為主，易受全球產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整影響，出口不確定性加大；另一方面，印度國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈尚未成熟，對中間產(chǎn)品、資本品的進(jìn)口依賴短時間GDP20247.0%2023年下降0.7個百分點(diǎn)；2025年進(jìn)一步下降0.2個百分點(diǎn)至6.8%左右。俄羅斯：經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)韌性，出口貿(mào)易向亞太國家轉(zhuǎn)向20241-9GDP4.0%，在戰(zhàn)爭和外部制裁沖擊下制造業(yè)和服務(wù)業(yè)發(fā)展態(tài)勢良好。20241-92.3%814.2%0.6%2.5%14.4%7.9%30%97.8%8.4%（9）。圖9：俄羅斯實際GDP及部分產(chǎn)業(yè)增加值同比增速（%）資料來源：俄羅斯經(jīng)濟(jì)發(fā)展部，中國銀行研究院投資和消費(fèi)需求旺盛。俄羅斯政府推動進(jìn)口替代政策，鼓勵本土生產(chǎn)，帶1進(jìn)口替代是指用本國生產(chǎn)產(chǎn)品替代進(jìn)口產(chǎn)品，以減少本國經(jīng)濟(jì)的外部依賴，俄烏沖突發(fā)生后，面對西方國家制裁，俄羅斯政府加大在食品、國防、醫(yī)藥、信息技術(shù)、航空航天等戰(zhàn)略性領(lǐng)域?qū)嵤┻M(jìn)口替代戰(zhàn)略的力度。相關(guān)舉措包括對重點(diǎn)行業(yè)和企業(yè)提供減稅、優(yōu)惠貸款和減少行政檢查等支持。20241-910.9%99.1%。20241-9810.8%13.0%。出口貿(mào)易向亞太國家轉(zhuǎn)向。2024年1-7月，俄羅斯出口額、進(jìn)口額分別為2410億美元、1531億美元，貿(mào)易順差879億美元，順差規(guī)模同比增長20.2%。18168.5%374億美元，下30.6％。在能源價格上漲背景下，俄羅斯積極拓展同亞洲國家能源合作，能1028.115億立方米通過土耳其輸送。俄羅斯經(jīng)濟(jì)部預(yù)計，20242023年增加，24002023130億美元。能源收入為俄羅斯政府支出提供支持，使其能夠在軍工生產(chǎn)、社會服務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施建20241-8237.6（27.3%）（15.5%）。受供需失衡和盧布貶值影響，俄羅斯通脹高企。10911108。盧布貶值導(dǎo)致俄羅斯進(jìn)口成本增加，高度依賴進(jìn)口的商品和服務(wù)領(lǐng)域價格上漲21.0%。目9-10CPI同比108.5%。展望2025年，俄羅斯經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存。當(dāng)前，俄羅斯經(jīng)濟(jì)面臨供需失衡和高通脹挑戰(zhàn)。“投資促進(jìn)、消費(fèi)拉動”的增長模式受到關(guān)鍵原材料和中間品不足、勞動力短缺等因素制約，經(jīng)濟(jì)“內(nèi)循環(huán)”體系未完全暢通。政府支出拉動經(jīng)濟(jì)，需要以健康的財政收支狀況為支撐。受制裁影響，俄羅斯油氣等出10月，金磚國家領(lǐng)導(dǎo)人第十六次會晤在俄羅斯喀山舉行，會議就建立金磚國家間貿(mào)易支付結(jié)算體系、鼓勵俄羅斯建立金磚谷物交易所等2024GDP3.9%8%；2025年實際GDP2.5%6.5%。專欄3：金磚領(lǐng)導(dǎo)人會議在俄羅斯喀山召開20241022日—24日，金磚國家領(lǐng)導(dǎo)人第十六次會晤在俄羅斯喀山舉行。俄羅（簡稱“《喀山宣言》”），推動金磚合作開啟新時代。20241月，沙特、埃及、阿聯(lián)酋、伊朗、埃塞俄比亞正式加入金磚合作機(jī)制，金磚成員國數(shù)量由51045%，GDP27%。43.1%、35.5%，小麥、大米、大豆產(chǎn)42%、52%、46%。本次會晤宣布設(shè)置金磚伙伴國，11日白俄羅斯成為首個金磚國家伙伴國。（再習(xí)近平主席在喀山會晤講話中二、國際金融回顧與展望（一）跨境資本流動：全球FDI回暖，亞洲市場受到證券組合投資青睞直接投資：全球FDI回暖，地緣政治因素影響增強(qiáng)20242024年上半年，全球FDI8090202325%，但排除盧森堡、荷蘭等避稅天堂FDI1%。其中，綠地投6640202322%26%30%FDI56.3%，2023年有所下滑。制造業(yè)FDI45.2%（7）FDI15302023FDI流入主要因素。2024FDI8%16%，意大20241-9FDI3572024FDI26944.420241-9247.820241-8FDI1.3%96.520241-10月，967.829.8%。表7：全球FDI流入規(guī)模及結(jié)構(gòu)（億美元，%）201020122014201620182020202220232024H1規(guī)模1369214591139742019313761984613557133188090流入方式綠地70.565.847.747.754.654.363.277.078.7并購29.534.237.552.345.445.736.823.021.3流入產(chǎn)業(yè)第一產(chǎn)業(yè)12.07.97.18.24.73.58.04.63.5制造業(yè)48.443.645.441.743.144.836.045.145.2服務(wù)業(yè)39.648.547.650.152.251.756.050.251.4流入?yún)^(qū)域發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體54.853.750.967.752.033.129.238.443.7發(fā)展中國家45.246.349.132.348.066.970.861.656.3資料來源：聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議,中國銀行研究院2025年，F(xiàn)DI面臨的地緣政治風(fēng)險加大，F(xiàn)DI流入將呈現(xiàn)分化態(tài)勢。從流向來看，特朗普上臺可能加劇地緣政治因素對FDI+1”政策可能繼續(xù)對中國FDI年FDI，這將對墨西哥FDIFDI2024年全球FDI0-5%，2025年全球FDIFDI證券組合投資：全球不同區(qū)域表現(xiàn)分化，亞洲新興市場保持投資吸引力IMF估計，2024年全球國際收支中金融賬戶凈額為51012023年增長65.5%。從流向來看，資金流入美國趨勢顯著放緩，20248個月美國國際2693.855.6%26.9%。其中，官方1833.82023年同期基本持平；私人投資更為敏感，20248860.081.1%。歐元區(qū)繼續(xù)面臨81017.92023870.6億歐元水平。隨著美日利差、匯差劇烈變動，日本證券組合投資924.592461.5106.8%。圖10：新興市場證券組合投資凈流入（十億美元）資料來源：IIF，中國銀行研究院20252025與去杠桿行為，跨境資本流動的短期性、波動性將進(jìn)一步上升。特朗普交易提振風(fēng)險偏好，中短期內(nèi)權(quán)益投資流量增長，債券投資倉位面臨調(diào)整。預(yù)計未來IMF3543億美元）。但是，考慮到特朗普保護(hù)主義政策相對利好本國，避險情緒或?qū)⒅瓶缇迟Y本階段性大規(guī)?；亓髅绹袌?。歐元區(qū)繼續(xù)面臨資本凈流出壓力，但內(nèi)部成員國分化程度有所收窄。其中，德國資20241007452億美元，法國、意大利資3155731545254.3%4.0%4262024億美元。新興市場證券組合投資凈2025725（二）貨幣市場：美歐貨幣市場利率與政策利率呈現(xiàn)同步下降態(tài)勢，美元SOFR利率仍將維持相對高位2024年全球貨幣市場利率走勢出現(xiàn)分化。在主要經(jīng)濟(jì)體啟動降息、放緩縮表的背景下，美國、歐元區(qū)、英國等貨幣市場利率與政策利率呈現(xiàn)同步下降的走勢；日本央行逆勢步入加息周期，日本貨幣市場利率跟隨政策利率上行。截202414SOFR、歐元€STRSONIATONA利4.59%、3.16%、4.7%、0.23%202373個基點(diǎn)、74個基點(diǎn)、4924個基點(diǎn)。2024年全球貨幣市場資金緊平衡，流0.9萬億0.4家中小銀行出現(xiàn)倒閉，美元SOFR利率在季末等特殊時點(diǎn)多次飆升；日本貨幣市場出現(xiàn)波瀾，日元套息交易的集中平倉引發(fā)短期流動性危機(jī)，全球股市經(jīng)歷震蕩，為國際金融市場風(fēng)險情緒帶來沖擊。圖11：國際主要經(jīng)濟(jì)體貨幣市場利率走勢（%）資料來源：Wind，中國銀行研究院展望2025年，全球貨幣市場將呈現(xiàn)以下特征。美國準(zhǔn)備金規(guī)模持續(xù)走降，貨幣市場流動性面臨結(jié)構(gòu)性壓力2025逆回購余額已降至較低水平，其流動性緩沖墊的功能受限，未來美元流動性的縮減將直接作用于美國銀行體系。在美元流動性經(jīng)歷大幅縮減后，美聯(lián)儲準(zhǔn)備余額的下降速度較為緩慢，未來或仍將以溫和的速率持續(xù)走降，美國部分中小銀行以及非銀機(jī)構(gòu)流動性恐將承壓，面臨局部風(fēng)險點(diǎn)。未來若美聯(lián)儲調(diào)整縮表SOFR202414202570基點(diǎn)，美元SOFR3.8%圖12：美國的銀行與非銀機(jī)構(gòu)美元流動性走勢（萬億美元）資料來源：Wind，中國銀行研究院2025年，歐央行降息幅度大概率將高于美聯(lián)儲，美歐間貨幣政策利差或?qū)⒆邤U(kuò)。因歐洲通脹水平和就業(yè)市場等經(jīng)濟(jì)基本面大幅弱于美國，未來美歐2024142025150702025國債供給有所增加，在歐洲地緣政治風(fēng)險因素交織、歐債危機(jī)隱患仍存、歐元流動性下降的背景下，歐洲國債回購市場大概率將呈現(xiàn)債券供給充裕而資金相專欄專欄4：美國金融危機(jī)監(jiān)測分析202320241-112023年同423842.86。該指數(shù)全年在安全和不穩(wěn)定區(qū)域邊際小幅波動，沒有明顯漲跌趨勢。2024年美國金融市場整體維QT強(qiáng)了市場信心，使宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險、信用風(fēng)險、市場風(fēng)險和流動性風(fēng)險有所改善。100以下在四季度波動上升到1302025年美國金融市場將延續(xù)整體穩(wěn)定態(tài)勢。特別是，隨著美國通脹緩解，美聯(lián)儲可等因素可能導(dǎo)致國債利率不隨美聯(lián)儲降息而下降。美聯(lián)儲持續(xù)縮表銀行業(yè)準(zhǔn)備金繼續(xù)減2025ROFCI可能繼續(xù)維持在不穩(wěn)定和安經(jīng)濟(jì)大幅下滑，各項風(fēng)險則可能回升，金融穩(wěn)定性將受到影響，ROFCI可能在不穩(wěn)定區(qū)域內(nèi)上升。美國金融危機(jī)風(fēng)險指標(biāo)（ROFCI）走勢資料來源：Wind，中國銀行研究院（三）匯率市場：美歐貨幣博弈加大，全球匯率波動性顯著上升2024年貨幣政策調(diào)整主導(dǎo)外匯市場走勢。年上半年美聯(lián)儲降息預(yù)期不斷106水平；三季度美聯(lián)儲首輪超預(yù)期降息，疊加套100；四季度以來，美聯(lián)儲降息路徑再校準(zhǔn)，特1065.5%4.7%7月161歷史高位，日本政府年內(nèi)數(shù)次采取外匯干預(yù)。隨著美日貨幣政策收1409.8%。新興市場貨幣在年中經(jīng)歷“血雨腥風(fēng)”后，貶值壓力略有緩解，但全年兌美元匯率仍呈下跌態(tài)勢，黎巴嫩鎊、埃塞俄比亞比爾、尼日利亞奈拉、埃及鎊等貨30%。圖13：美元、日元匯率走勢資料來源：Wind，中國銀行研究院展望2025年，全球外匯市場主要呈現(xiàn)以下特征。美元指數(shù)保持相對強(qiáng)勢，歐美貨幣匯率接近平價隨著美聯(lián)儲步入降息通道，利率趨于下行，美元指數(shù)上行動能削弱，將呈現(xiàn)回落態(tài)勢。但是，在全球經(jīng)濟(jì)前景減弱、政策利率普遍下調(diào)、金融市場波動上升的背景下，美元仍將保持相對強(qiáng)勢地位。特朗普政策將加大美債供給與再通脹壓力，美元利率中期內(nèi)或?qū)⒂|底回升，對美元指數(shù)形成一定支撐。隨著美亞洲貨幣整體保持堅挺，拉美、非洲貨幣依然面臨考驗2025匯率波動率上升，部分貨幣匯率對沖成本增加摩根大通G10（JPMorganG10FX1M）1個月波動率（JPMorganEMFX1M）將總體呈上升趨勢。市場主體匯率與流1年期匯率隱含波動14%圖14：主要貨幣兌美元匯率較2024年初變動（%）注：數(shù)據(jù)截至2024年11月14日資料來源：Bloomberg，中國銀行研究院（四）債券市場：主權(quán)債務(wù)風(fēng)險累積，風(fēng)險偏好提升金融脆弱性2024年高利率導(dǎo)致利息支出猛增，主要國際貨幣發(fā)行國國債融資規(guī)模增速較快，全球政府債務(wù)不斷擴(kuò)大。從市場走勢看，全球貨幣政策整體由緊轉(zhuǎn)松，上半年美國通脹和經(jīng)濟(jì)韌性導(dǎo)致美聯(lián)儲降息預(yù)期一再推遲，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國債收益率整體呈現(xiàn)波動上行趨勢。三季度開始，隨著美聯(lián)儲降息時點(diǎn)明朗，各國收益率開始緩慢下行。美聯(lián)儲超預(yù)期降息之后，多項樂觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)修正此前的衰退和降息預(yù)期，疊加美國總統(tǒng)大選的影響，美債收益率呈現(xiàn)強(qiáng)勢反彈，英國和歐元區(qū)等國債券收益率同步收漲。圖15：主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體10年期國債收益率資料來源：Wind，中國銀行研究院展望2025年，全球債券市場將呈現(xiàn)以下特征。全球公共債務(wù)水平整體上升，債務(wù)困境拖累宏觀經(jīng)濟(jì)前景2024100GDP93%，到2030GDP100%。美國等主要國際貨幣發(fā)行國將進(jìn)一步加大國2024202020213.3%的方向是不可持續(xù)的。從長期來看，美國政府面臨人口年齡上漲和高利息支出市場可能面臨長周期的供給壓力，對美債收益率的影響更為顯著。公共債務(wù)水平攀升對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定構(gòu)成威脅，財政挑戰(zhàn)依然嚴(yán)峻。部分低利率貨幣的融資寬松政策提升投資者風(fēng)險偏好，金融脆弱性有所上升2025年投資者的風(fēng)險偏好可能上升，疊加高波動市場行情，債務(wù)和杠桿等金融脆弱性問題或?qū)⒉粩嗬鄯e。央行減持債券主要由各類投資基金、個人等對價格變化更敏感的投資者來承接，影響到債券市場的穩(wěn)定性。此外，美國將債202511日本債券收益率上漲可能繼續(xù)吸引潛在投資者退出量化寬松政策，并公開支持日本央行推進(jìn)貨幣政策正?；??？紤]到在當(dāng)前日本眾議院中聯(lián)合執(zhí)政的自民黨和公民黨未獲得過半席位，新首相未來執(zhí)政或面臨一定的不確定性并擴(kuò)大預(yù)算壓力，日債收益率上漲的可能性相對較大。這（五）股票市場：全球股市震蕩加劇，新興市場迎來發(fā)展機(jī)遇2024727.11417.1%18.9%，MSCI新興市場指數(shù)漲6.8%。地緣政治沖突、經(jīng)濟(jì)增長不確定性以及全球貨幣政策分化等因素對8月初日本央行加息，美國失業(yè)率快速攀升觸發(fā)薩81日的814.2急速下挫至8月5日的762.1，降幅達(dá)5.1%。圖16：MSCI全球指數(shù)走勢資料來源：Wind，中國銀行研究院展望2025年，全球股市將呈現(xiàn)以下特征。全球股市整體趨勢向好，區(qū)域表現(xiàn)有所分化從全球股市增長的驅(qū)動力來看，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇與美聯(lián)儲開啟降息周期，對全球股市上行提供支撐，地緣政治、美聯(lián)儲降息路徑以及特朗普政策的不確定性加劇股市震蕩。從區(qū)域表現(xiàn)來看，美股短期內(nèi)仍處于上行通道，但長期增長空間有限。結(jié)合歷次美聯(lián)儲降息周期來看，美股通常在美聯(lián)儲降息后軟著陸情境下表現(xiàn)良好，疊加特朗普執(zhí)政背景下寬松的財政政策有助于改善企業(yè)盈利，為美股提供支撐。特朗普政策的受益板塊（金融股和小盤股）和受馬斯克效應(yīng)影響的科技股將得到提振。但考慮到美股整體估值水平偏高，納斯達(dá)克指數(shù)市盈率逼近50倍，可能限制美股長期增長空間。歐股上行動力不足，市場不確定性增加。歐洲商會經(jīng)濟(jì)調(diào)查顯示，雖然歐洲企業(yè)的信心水平比去年略有改善，但總體仍為負(fù)值，高昂的勞動力成本、技能短缺和日益加重的監(jiān)管負(fù)擔(dān)是主要擔(dān)憂。自美國大選以來，歐洲股市表現(xiàn)明顯遜于美國，未來走勢一定程度受到特朗普征稅計劃對歐洲市場的影響。新興市場發(fā)展前景較好，投資偏好增加。新興經(jīng)濟(jì)體股市受全球經(jīng)貿(mào)格局演變以及自身經(jīng)濟(jì)改革和發(fā)展政策的影響，保持較高的經(jīng)濟(jì)增長速度，有望獲得較好投資機(jī)會。在經(jīng)濟(jì)基本面支撐下，相對較低的估值顯示各市場有更大的上行空間。表8：全球主要股指概覽202411202414為2024年11月14日資料來源：Wind，中國銀行研究院科技與綠色板塊仍是投資熱潮，部分領(lǐng)域泡沫風(fēng)險值得關(guān)注模投資和運(yùn)用新興技術(shù)，推動實體經(jīng)濟(jì)增長。在科技股高估值的背景下，投資圖17：全球MSCI行業(yè)指數(shù)漲跌幅（%）202411202414日（六）大宗商品市場：全球大宗商品價格中樞下移，黃金價格仍存韌性2024262.65300.213日，RJ/CRB280.5月14日布倫特原油和WTI72.6/68.7/桶，4.3%2.4%9000/黃金價格經(jīng)歷較長時間強(qiáng)勢增長后，11月出現(xiàn)較大跌幅，1113COMEX黃金期貨收盤價為2576.2美元/盎司，較年內(nèi)最高點(diǎn)下降7.6%。圖18：RJ/CRB商品價格指數(shù)資料來源：Wind，中國銀行研究院展望2025，全球大宗商品市場將呈現(xiàn)以下特征。國際原油市場將面臨市場需求低迷與庫存充裕的雙重壓力。從需求端來看，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，石油消費(fèi)有所放緩。同時，全球新能源投資持續(xù)增長，新能源汽車的普及以及燃料替代品的競爭，使傳統(tǒng)石油的需求面臨挑戰(zhàn)。從供給端來看，雖然歐佩克在9月宣布延長自愿減產(chǎn)計劃，但由于成員國的減產(chǎn)執(zhí)行情況不佳，整體減產(chǎn)效果有限。美國石油產(chǎn)量預(yù)期上升進(jìn)一步加劇看跌情緒，限制油價的實質(zhì)性反彈。地緣政治風(fēng)險仍是導(dǎo)致原油市場價格波動的不確定性因素。如果未來沖突升級導(dǎo)致油氣供應(yīng)減少，價格或?qū)⒊霈F(xiàn)階段性反彈。圖19：原油期貨結(jié)算價格走勢（美元/桶）資料來源：Wind，中國銀行研究院支撐黃金價格高位盤整的因素尚未改變，上行趨勢仍將持續(xù)下行，短期內(nèi)黃金價格或步入震蕩波動期。在逆全球化以及地緣政治沖突背景下，市場不確定性高企，投資者避險情緒無法得到根本緩解。雖然全球央行總體黃金需求自高點(diǎn)有所回落，但仍保持積極增長態(tài)勢，將對黃金價格高位盤整圖20：COMEX黃金期貨收盤價（美元/盎司）資料來源：Wind，中國銀行研究院全球銅市場供應(yīng)偏緊，銅價維持震蕩偏強(qiáng)態(tài)勢增長。此外，美元融資環(huán)境改善，有望促進(jìn)建筑、制造和耐用品等傳統(tǒng)行業(yè)的銅消費(fèi)需求。從供給端來看，全球銅礦增量主要來自已有的銅礦擴(kuò)建項目，世現(xiàn)有的銅價不足以支撐銅企進(jìn)行大規(guī)模的資本開支，對遠(yuǎn)期供給產(chǎn)生影響。預(yù)202510000圖21：LME3個月銅期貨官方價（美元/噸）資料來源：Wind，中國銀行研究院三、專題研究專題一：特朗普主要政策主張及潛在影響（一）特朗普主要政策主張202411312統(tǒng)1。國會方面，共和黨同時在參議院和眾議院獲得多數(shù)席位?！疤乩势論?dān)任總值，達(dá)到促進(jìn)制造業(yè)回流、降低貿(mào)易逆差的目標(biāo)。特朗普認(rèn)為中國、墨西哥和10%60%100%明確在多領(lǐng)域放松監(jiān)管。2024（10）。表10：共和黨競選綱領(lǐng)部分內(nèi)容競選綱領(lǐng)內(nèi)容能源放松美國能源生產(chǎn)限制，釋放包括核能在內(nèi)的能源生產(chǎn)，結(jié)束民主黨綠色新政加密貨幣反對創(chuàng)建央行數(shù)字貨幣，結(jié)束民主黨對加密貨幣的打擊行為，維護(hù)挖掘比特幣權(quán)利，確保每個美國公民有權(quán)自行保管其數(shù)字資產(chǎn)，并在不受政府監(jiān)視和控制的情況下進(jìn)行交易人工智能廢除拜登政府阻礙人工智能創(chuàng)新行政令，支持以言論自由、人類繁榮為基礎(chǔ)的人工智能發(fā)展住房削減推升住房成本的不必要監(jiān)管措施，提高住房可得性汽車逆轉(zhuǎn)對汽車行業(yè)不利的監(jiān)管措施，拯救美國汽車行業(yè)環(huán)境保護(hù)結(jié)束《2022通脹削減法案》中昂貴的補(bǔ)貼和稅收減免，以減少對化石燃料的限制和增加經(jīng)濟(jì)自由度削減環(huán)境保護(hù)署（EPA）權(quán)力，減少（EPA）對汽車和工業(yè)排放的監(jiān)管，放寬相關(guān)環(huán)境法規(guī)金融和銀行業(yè)削減《多德—弗蘭克法案》，放松對中小銀行監(jiān)管削減金融監(jiān)管權(quán)力，減少對小規(guī)模投資者和借款人的保護(hù)，減少對企業(yè)籌集資金的審查資料來源：共和黨官網(wǎng)，中國銀行研究院實行大力度減稅政策。特朗普的財政政策集中于收入端，可能進(jìn)一步將企業(yè)1第一任為十九世紀(jì)末克利夫蘭總統(tǒng)，同樣是敗選后四年后再度當(dāng)選。21%效期，將TCJA—2020463.72021—2023537.7要求北約其他成員更多履行其支付義務(wù)。相應(yīng)地，其當(dāng)選后將縮減對烏克蘭的2022111.8165.516.3202333.03.6%。圖22：美國對外援助情況（億美元）資料來源：ForeignAssistance，中國銀行研究院12017123521%；對美國企15.5%；推行“屬地制”征稅原則，美國企業(yè)海外利潤只需在利潤產(chǎn)生7202612025（二）特朗普上臺后相關(guān)政策潛在影響2020—202490%凈移民增加主要來自“其他外國居民”人數(shù)的大幅提升，通常意義的非法移民就包含在該類別。移民的大量流入有效緩解了美國勞動力緊張問題，當(dāng)前美國4.0%左右，是歷史較低水平。特朗普對待非法移民的嚴(yán)厲態(tài)度可能沖擊勞動力市場，放大農(nóng)業(yè)、建筑業(yè)和低端服務(wù)業(yè)等行業(yè)的勞動力供給缺口，引起“工資—物價”通脹螺旋。加征關(guān)稅最終將轉(zhuǎn)嫁至美國消費(fèi)者，引發(fā)輸入性通脹。根據(jù)ShermanRobinson（2022）%，將導(dǎo)致CPI6.7所得稅，這些是美國財政收入主要來源，2023年占美國財政收入比重分別為53.7%、30.3%、8.72.0%，提高關(guān)稅難以彌補(bǔ)前述領(lǐng)域稅收規(guī)模減少。根據(jù)負(fù)責(zé)任聯(lián)邦預(yù)算委員會（CRFB）測算，特朗普全部經(jīng)（2026-203511.97.520241.81119106100%關(guān)稅，