2024年11月宏觀數(shù)據(jù)點評：11月透支效應(yīng)對消費數(shù)據(jù)影響較大整體經(jīng)濟延續(xù)修復勢頭 -東方金誠

東方金誠宏觀研究首席宏觀分析師王青研究發(fā)展部總監(jiān)馮琳事件：據(jù)國家統(tǒng)計局12月16日公布的數(shù)據(jù)，11月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長5.4%，10月為5.3%；11月社會消費品零售總額同比增長3.0%，10月為4.8%；1-11月全國固定資產(chǎn)投資累計同比增長3.3%，前值為3.4%?；居^點：整體上看，剔除透支效應(yīng)對消費數(shù)據(jù)的影響，11月宏觀數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟延續(xù)修復勢頭。背后是9月末央行降息降準落地、房地產(chǎn)支持政策大幅加碼等一攬子增量政策陸續(xù)出臺，近期市場信心持續(xù)改善，樓市顯著回暖；此外，前期擴投資、促消費政策效果也在進一步顯現(xiàn)。展望未來，伴隨一攬子增量政策持續(xù)發(fā)力顯效，加之12月中央政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議均明確表示，2025年宏觀政策將更加積極有為，并對財政政策、貨幣政策基調(diào)做出重大調(diào)整，這意味著年底前市場信心會持續(xù)改善，經(jīng)濟回升動能有望進一步增強。我們預計，透支效應(yīng)退去后，12月消費增速會有明顯反彈，工業(yè)生產(chǎn)增速會保持5.0%以上的較快增長水平，基建投資和制造業(yè)投資會繼續(xù)處于接近兩位數(shù)的高增狀態(tài)，而在“白名單”項目貸款撥付加速支持下，房地產(chǎn)投資降幅有望收窄。我們預計，四季度GDP同比會達到5.2%左右，將確保完成全年“5.0%左右”的經(jīng)濟增長目標。具體解讀如下：一、工業(yè)生產(chǎn)：受制造業(yè)生產(chǎn)加速拉動，11月工業(yè)增加值同比小幅提速。背后是伴隨一攬子增量政策出臺，市場信心改善、需求修復對工業(yè)生產(chǎn)的提振作用明顯。同時，近期出口偏強，對工業(yè)生產(chǎn)也仍有較強支撐。隨著一攬子增量政策持續(xù)推動消費、投資需求擴張，12月工業(yè)生產(chǎn)增速有望保持在5.0%至6.0%之間的較快增長水平。11月工業(yè)增加值同比實際增長5.4%，在上年同期基數(shù)偏高背景下，增速仍較上月加快0.1個百分點。當月采礦業(yè)、電力燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值同比增速均有所放緩，工業(yè)生產(chǎn)整體提速主要受制造業(yè)生產(chǎn)加速拉動。11月制造業(yè)增加值同比增速為6.0%，較上月大幅加快0.6個百分點。背后主要是伴隨東方金誠宏觀研究一攬子增量政策出臺，市場信心改善、需求修復帶動企業(yè)擴產(chǎn)?？梢钥吹剑?1月官方制造業(yè)PMI指數(shù)中的生產(chǎn)指數(shù)連續(xù)第2個月處于擴張區(qū)間，且當月讀數(shù)比上月提高0.4個百分點至52.4%。另外，近期出口偏強，對工業(yè)生產(chǎn)也仍有較強支撐——11月規(guī)上工業(yè)企業(yè)出口交貨值同比名義增長7.4%，增速較上月加快3.7個百分點。從具體行業(yè)來看，主要受以舊換新政策拉動，11月汽車制造業(yè)產(chǎn)銷兩旺，行業(yè)增加值同比增速較上月加快5.8個百分點至12.0%；同時，受市場信心改善和需求修復帶動，11月化工、鋼鐵、通用設(shè)備等行業(yè)增加值同比增速較上月分別加快2.6、2.7、2.0個百分點。另外，出口高增支撐下，11月新能源汽車產(chǎn)量同比高增51.1%，增速較上月加快2.5個百分點；太陽能電池和集成電路產(chǎn)量分別增長10.9%和8.7%，增速雖較上月有所放緩，但仍處較快增長水平。最后，11月裝備制造業(yè)增加值同比增長7.6%，比上月加快1.0個百分點；高技術(shù)制造業(yè)增加值增長7.8%，快于全部工業(yè)增加值整體增速2.4個百分點。這表明，今年以來政策面支持新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，對工業(yè)生產(chǎn)起到了較強的拉動作用。展望未來，一攬子增量政策會持續(xù)推動消費、投資需求擴張，加之短期內(nèi)還可能出現(xiàn)“搶出口”效應(yīng)，都會對工業(yè)生產(chǎn)形成較強拉動。由此，12月工業(yè)生產(chǎn)增速有望保持在5.0%至6.0%之間的較快增長水平。二、消費：11月社零同比增速較上月放緩1.8個百分點，主要原因為今年“雙十一”預售提前，部分消費需求從11月前置到10月。不過，11月社零不乏結(jié)構(gòu)性亮點：一是以舊換新政策效應(yīng)持續(xù)發(fā)揮，汽車零售額增速加快，家電零售額同比延續(xù)高增；二是樓市繼續(xù)回暖，帶動涉房消費明顯改善。展望后續(xù)，受透支效應(yīng)擾動退去，促消費政策效應(yīng)持續(xù)發(fā)揮，消費信心邊際改善以及去年同期實際基數(shù)走低拉動，12月社零同比增速將加快至4.5%左右。11月社零同比增長3.0%，增速較上月放緩1.8個百分點。從邊際增長動能來看，11月社零季調(diào)環(huán)比增速為0.16%，表現(xiàn)弱于季節(jié)性——過去10年同期社零季調(diào)環(huán)比增速均值為0.60%。我們判斷，主要原因為今年“雙十一”預售在10月14日啟動，比去年提前10天，導致部分消費需求從11月前置到10月?？梢钥吹剑?1月，服裝、化妝品、金銀珠寶、體育娛樂用品、文化辦公用品、通訊器材等可選消費品零售額同比大幅減速，其中，服裝、文化辦公用品、通訊器材零售額同比轉(zhuǎn)負，金銀珠寶零售額同比降幅擴大。這些類別都是“雙十一”重要消費品類。不過，盡管受透支效應(yīng)影響，11月社零增速整體放緩，但合并10月和11月兩個月計算，平均增速為3.9%，仍較三季度的平均增速2.7%顯著加快，背后是主要是受耐用消費品以舊換新政策牽動，以及一東方金誠宏觀研究攬子增量政策出臺后，消費信心也有一定改善。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，10月消費者信心指數(shù)為86.9，高于9月的85.7，為近7個月以來的首次上揚。另外，11月社零不乏結(jié)構(gòu)性亮點。一是當月汽車零售額同比增長6.6%，增速較上月加快2.9個百分點，家電零售額同比增速雖在透支效應(yīng)擾動下有所放緩，但仍保持22.2%的高速增長水平，背后主要是支持耐用消費品以舊換新政策的促消費效應(yīng)持續(xù)發(fā)揮。二是11月樓市繼續(xù)回暖，帶動涉房消費明顯改善。除家電零售額保持高增外，當月家具零售額同比增速較上月加快3.1個百分點至10.5%，建筑裝潢材料零售額同比實現(xiàn)回正，增長2.9%，較上月加快8.7個百分點。展望未來，支持耐用消費品以舊換新政策的促消費效應(yīng)會持續(xù)到年底，另外，11月樓市繼續(xù)回暖也有助于改善消費信心。我們判斷，受去年同期實際基數(shù)進一步大幅下沉以及消費動能改善帶動，加之“雙十一”提前對居民消費節(jié)奏的擾動退去，12月社零同比增速有望回升至4.5%左右。2025年影響居民消費的最大不確定因素仍是樓市何時企穩(wěn)回暖，從而消除資產(chǎn)縮水效應(yīng)對居民消費心理的影響；與此同時，2025年貿(mào)易戰(zhàn)風險對居民消費信心的影響也需要重視。我們判斷，2025年政策面促消費措施會進一步加碼。其中，支持耐用消費品以舊換新額度有可能加大至6000億元，補貼品類有望拓展至消費電子、家居文娛等耐用品；同時對生育的財政支持也可能在明年試點性落地，如一次性或每月補貼新生兒家庭等，支持規(guī)?？赡苓_1000億元。最后是2025年有可能在全國范圍內(nèi)發(fā)放消費券和消費補貼，將促消費的范圍從耐用消費品擴展到普通商品消費和服務(wù)消費。背后是當前宏觀政策思路正在發(fā)生重要變化，即以前逆周期調(diào)節(jié)更多偏向投資，現(xiàn)在正在轉(zhuǎn)向消費與投資并重，并且更加重視消費。三、投資：1-11月固定資產(chǎn)投資增速保持平穩(wěn)，增速較前值略有下降，主要是受房地產(chǎn)投資下滑加劇影響，背后是近期樓市回暖向投資端傳導還需要時間，當月房地產(chǎn)施工數(shù)據(jù)降幅加大；11月廣義基建投資和制造業(yè)投資增速都處于高位平穩(wěn)狀態(tài)，體現(xiàn)穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，以及政策面對制造業(yè)投資的支持力度較大。1-11月固定資產(chǎn)投資累計同比增速為3.3%，增速較1-10月回落0.1個百分點，分別較去年同期和去年全年加快0.4和0.3個百分點。1-11月固定資產(chǎn)投資增速略有回落，主要是受房地產(chǎn)投資降幅加大影響。1-11月廣義基建投資和制造業(yè)投資增速都處于高位平穩(wěn)狀態(tài)，增速分別為9.4%和9.3%，均與前值持平。具體來看，1-11月基建投資（不含電力）同比增速為4.2%，較1-10月下行0.1個百分點。不過，包含電力投資的廣義基建投資增速為9.4%，與前值持平，繼續(xù)處于年內(nèi)最高點。背后是“一攬子增量政東方金誠宏觀研究策”陸續(xù)出臺，基建投資力度加大；另外，9月用于項目建設(shè)的地方政府專項債基本發(fā)完，近期基建投資資金來源大幅改善。國家統(tǒng)計局也強調(diào)，隨著“兩重”建設(shè)持續(xù)發(fā)力，相關(guān)項目的實物工作量陸續(xù)形成，也帶動了基礎(chǔ)設(shè)施投資的回升。以上都意味著，11月基建投資在宏觀經(jīng)濟中的穩(wěn)定器作用持續(xù)顯現(xiàn)。值得一提的是，今年包括電力投資的廣義基建投資增速明顯較快，或與電力投資主要由央企推動，受地方財政狀況影響較小有關(guān)。展望未來，11月總額高達10萬億的隱債置換方案出臺，地方政府償還隱債的壓力顯著緩解，這將很大程度上釋放地方政府的穩(wěn)增長動能，前期化債因素對地方政府基建投資的制約會明顯減弱。另外，四季度財政政策對基建投資的支持力度也在加大，重點是將在年內(nèi)提前下達2025年1000億元中央預算內(nèi)投資計劃和1000億元“兩重”建設(shè)項目清單，并在今年年底前形成實物工作量。我們判斷12月廣義基建投資將繼續(xù)處于接近兩位數(shù)的高增狀態(tài)，這是短期內(nèi)提振經(jīng)濟增長動能的一個重要抓手。制造業(yè)投資方面，1-11月累計同比增速為9.3%，與1-10月持平，明顯高于去年同期6.3%和去年全年6.5%的增幅；背后是近期穩(wěn)增長政策加碼，重大制造業(yè)投資項目建設(shè)加快推進，以及7月安排1480億超長期特別國債資金支持大規(guī)模設(shè)備更新。1-11月制造業(yè)投資增速明顯加快，是帶動整體固定資產(chǎn)投資提速的主要動力。背后的原因有兩個：一是制造業(yè)企業(yè)融資支持力度較大。央行數(shù)據(jù)顯示，11月末制造業(yè)中長期貸款余額同比增長12.8%，雖較前期有所放緩，但仍明顯領(lǐng)先于7.7%的整體信貸余額增速。這顯示政策面繼續(xù)加大對制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級、解決“卡脖子”問題的支持力度。二是今年以來支持大規(guī)模設(shè)備更新政策對制造業(yè)投資有較強推動作用。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，1-11月設(shè)備工器具購置投資同比增長15.8%，對于整體投資增長的貢獻率超過65.3%。我們分析，其對投資的拉動作用主要體現(xiàn)在制造業(yè)投資高增方面。值得一提的是，1-11月代表新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展方向的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資同比增長8.2%，持續(xù)高于整體投資增速，其中，航空、航天器及設(shè)備制造業(yè)，電子及通信設(shè)備制造業(yè)投資分別增長35.4%、8.8%。背后是各地積極培育壯大新質(zhì)生產(chǎn)力，加大科技創(chuàng)新投入力度，積極搶占產(chǎn)業(yè)發(fā)展高地，帶動技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資增長。展望未來，“一攬子增量政策”支持下，近期市場信心繼續(xù)增強，制造業(yè)投資將繼續(xù)保持高位，估計全年增速將達到9.3%左右，較上年加快2.8個百分點。我們認為，未來影響制造業(yè)投資的最大不確定因素仍是房地產(chǎn)行業(yè)能否盡快實現(xiàn)軟著陸，進而拉動制造業(yè)產(chǎn)品需求并提振投資信心。另外，特朗普勝選意味著貿(mào)易戰(zhàn)風險增加，也可能在短期內(nèi)對國內(nèi)制造業(yè)投資造成一定影響——類似影響曾在2019年顯著拉低制造業(yè)投資增速。東方金誠宏觀研究1-11月房地產(chǎn)投資累計同比下降10.4%，降幅較1-10月擴大0.1個百分點，為年內(nèi)最大降幅，主要原因是前期樓市持續(xù)低迷，房企銷售回款承壓，而近期樓市回暖尚無法向投資端傳導?？梢钥吹剑?1月房地產(chǎn)竣工、新開工數(shù)據(jù)的同比降幅都在擴大。值得注意的是，近期政策面加大了對房地產(chǎn)“白名單”項目的融資支持力度。據(jù)我們測算，11月當月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中的國內(nèi)貸款為1076億，同比下降3.7%,降幅比上月收窄了4.4個百分點，為連續(xù)兩個月大幅收窄，顯示政策效果正在顯現(xiàn)。另外，據(jù)我們測算，11月全國新建商品房銷售面積為8188萬平米，同比增長3.2%，為2023年5月以來首次單月同比正增長。這帶動當月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中的訂金及預收款和個人按揭貸款分別同比下降4.2%和9.2%，降幅分別較上月收窄5.2和4.3個百分點，同樣為連續(xù)兩個月大幅收窄。展望未來，以“四個取消、四個下調(diào)、兩個增加”為代表，“一攬子增量政策”中的房地產(chǎn)支持政策大幅加碼，特別是10月17日新聞發(fā)布會宣布，“白名單”項目貸款審批通過金額將翻倍，到年底要超過4萬億，而且接下來要優(yōu)化貸款資金的撥付方式，做到“能早盡早”。我們判斷，這意味著年底前房企開發(fā)貸投放進度將顯著加快，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中的銀行貸款將延續(xù)改善，有望推動12月當月房地產(chǎn)投資同比降幅收窄。我們預計，2024年全年房地產(chǎn)投資同比將在-10.3%左右，降幅較去年的-9.6%略有擴大。不過，在房地產(chǎn)市場回暖以及樓市支持政策加碼推動下，2025年房地產(chǎn)投資同比降幅有望收窄至-7.0%左右。整體上看，剔除透支效應(yīng)對消費數(shù)據(jù)的影響，11月宏觀數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟延續(xù)修復勢頭，背后是9月末央行降息降準落地、房地產(chǎn)支持政策大幅加碼等一攬子增量政策陸續(xù)出臺，近期市場信心持續(xù)改善，樓市顯著回暖；此外，前期擴投資、促消費政策效果也在進一步顯現(xiàn)。展望未來，伴隨一攬子增量政策持續(xù)發(fā)力顯效，加之12月中央政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議均明確表示，2025年宏觀政策將更加積極有為，并對財政政策、貨幣政策基調(diào)做出重大調(diào)整，這意味著年底前市場信心會持續(xù)改善，經(jīng)濟回升動能有望進一步增強。我們預計，透支效應(yīng)退去后，12月消費增速會有明顯反彈，工業(yè)生產(chǎn)增速會保持5.0%以上的較快增長水平，基建投資和制造業(yè)投資會繼續(xù)處于接近兩位數(shù)的高增狀態(tài)，而在“白名單”項目貸款撥付加速支持下，房地產(chǎn)投資降幅有望收窄。我們預計，四季度GDP同比會達到5.2%左右，將確保完成全年“5.0%左右”的經(jīng)濟增長