2025年全球投資展望報(bào)告 -關(guān)注“轉(zhuǎn)型機(jī)會(huì)”-貝萊德

2025年全球關(guān)注“轉(zhuǎn)型機(jī)會(huì)”MKTGM1224A/S-4092543-MKTGM1224A/S-4092543-20252025年全球投資展望貝萊德的投研團(tuán)隊(duì)每年都會(huì)舉行兩次為期兩天的會(huì)議，以討論經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的藉由討論，我們可以深度掌握宏觀脈絡(luò)，并且更加確信目前的環(huán)境非比尋常。這并非典型的經(jīng)濟(jì)周期，在顛覆性趨勢(shì)的驅(qū)動(dòng)下，全球正在進(jìn)行一場(chǎng)前所未有的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。我們基于這一視角來(lái)評(píng)估目前逐步展現(xiàn)的投資機(jī)會(huì)和所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，并勾勒出這一前景下的各種轉(zhuǎn)型環(huán)境下，我們有必要重塑投資思維。最后，由于人工智能熱潮升溫，并為美國(guó)企業(yè)盈利增長(zhǎng)JeanBoivin主管—貝萊德智庫(kù)EdFishwick風(fēng)險(xiǎn)及定量分析主管—貝萊德RobertKapitoWeiLi環(huán)球首席投資策略師—貝萊德智庫(kù)VivekPaul投資組合研究全球主管—貝萊德智庫(kù)PhilippHildebrandRickRieder基本面固定收益主管—貝萊德RaffaeleSavi系統(tǒng)化投資全球主管–貝萊德RichKushel主管—貝萊德投資組合管理團(tuán)隊(duì)文件僅供派發(fā)予合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者、專業(yè)投資者使用，不得公開派發(fā)。2MKTGM1224A/S-4092543-概要概要概要3投資環(huán)境4-6淺析經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)4宏觀政策的制衡與失衡52024年對(duì)2025年有何啟示6短期宏觀趨勢(shì)分析7主題8-10重塑投資思維繼續(xù)擁抱風(fēng)險(xiǎn)焦點(diǎn)11-14基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的長(zhǎng)線機(jī)會(huì)12地緣政治分化加劇13需要新的多元化資產(chǎn)主要觀點(diǎn)細(xì)化配置觀點(diǎn)文件僅供派發(fā)予合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者、專業(yè)投資者使用，不得公開派發(fā)。自2020年以來(lái)我們一直強(qiáng)調(diào)一個(gè)概念，即非典型的經(jīng)濟(jì)周期。隨著人工趨勢(shì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，歷史性趨勢(shì)或?qū)㈦y以持續(xù)。長(zhǎng)期資產(chǎn)對(duì)短期消息持續(xù)反應(yīng)過(guò)激，可見目前環(huán)境多么不同尋常。我們?cè)谖锷D(zhuǎn)型受益者的同時(shí)保持風(fēng)險(xiǎn)偏好，并隨著人工智能熱僅是影響經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張或衰退的短期波動(dòng)因素。2024年），3MKTGM1224A/S-4092543-投資環(huán)境投資環(huán)境經(jīng)濟(jì)活動(dòng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)圖表結(jié)論：顛覆性趨勢(shì)正在重塑全球經(jīng)濟(jì)，因此可能出現(xiàn)一系列不同的發(fā)展結(jié)果。這與疫情之前的時(shí)代不同，當(dāng)時(shí)只是會(huì)出現(xiàn)圍繞某個(gè)穩(wěn)定中心趨勢(shì)的微小偏差。僅供說(shuō)明。資料來(lái)源：貝萊德智庫(kù)，2024年12月。注：這些圖表呈列了美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的演變過(guò)程，左圖及右上圖假設(shè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)朝某個(gè)單一的中心趨勢(shì)靠攏，右下圖則假設(shè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不會(huì)沿著某個(gè)中心趨勢(shì)發(fā)展，而是可能出現(xiàn)很多不同的趨勢(shì)。人工智能崛起、地緣政治分化和人口老齡化等顛覆性趨勢(shì)正在重塑經(jīng)濟(jì)。我們認(rèn)為長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)文件僅供派發(fā)予合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者、專業(yè)投資者使用，不得公開派發(fā)。4MKTGM1224A/S-4092543-投資環(huán)境投資環(huán)境2024年是一個(gè)重要的選舉年，對(duì)于候2025年的驅(qū)動(dòng)力量。2014-2023年貿(mào)易限制商品投資服務(wù)300020001000020142016201820202022圖表結(jié)論：隨著二戰(zhàn)后全球化讓位于日益抬頭的保護(hù)主義，近年來(lái)全球范圍內(nèi)的貿(mào)易限制激增。），文件僅供派發(fā)予合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者、專業(yè)投資者使用，不得公開派發(fā)。5MKTGM1224A/S-4092543-投資環(huán)境2024年對(duì)2025年只需回顧2024年，就會(huì)明白為什么在增長(zhǎng)卻未見放緩。實(shí)際上，自2022年的波動(dòng)，有必要把這一經(jīng)驗(yàn)帶到2025周期。我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在2025年進(jìn)有空間將利率下調(diào)至4%以下的區(qū)間，2003-2024年美國(guó)10年期國(guó)債收益率對(duì)經(jīng)濟(jì)意外走向的敏感度0.60.60.20.10-0.1-0.220032008201320182023圖表結(jié)論：市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的意外表現(xiàn)更加敏感。我們認(rèn)為這反映了投資者通過(guò)典型的商業(yè)周期視角來(lái)解讀新資訊，而并非立足于正在重塑經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型大潮。年12月。注：上圖的線條顯示美國(guó)10年期國(guó)債收益率對(duì)經(jīng)濟(jì)意外走向的敏感度，使用回歸分析來(lái)估計(jì)美國(guó)10年期國(guó)債收益率與花旗經(jīng)濟(jì)意外這僅僅是對(duì)美國(guó)10年期國(guó)債收益率與經(jīng)濟(jì)意外走向之間關(guān)系的估計(jì)。是一系列結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變?cè)谄鹱饔?。?025年，以”新視角“解讀解讀新發(fā)布的數(shù)據(jù)依然是文件僅供派發(fā)予合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者、專業(yè)投資者使用，不得公開派發(fā)。6MKTGM1224A/S-4092543-經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)情景經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)情景2024年下半年市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，原因是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否將結(jié)構(gòu)性低于疫情前并提出兩個(gè)新的情景，即美國(guó)企業(yè)盈利增長(zhǎng)勢(shì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否將結(jié)構(gòu)性低于疫情前12個(gè)月最有可能出現(xiàn)的情景。這突顯出即使利高利率，硬著陸人工智能估值是否領(lǐng)是是美國(guó)企業(yè)盈利增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁整體收益率是否將高于否是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷，通脹居高不下否供應(yīng)限制日益緩解可望促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)人工智能應(yīng)用促進(jìn)勞動(dòng)力重新分配及/或生產(chǎn)力提高利率，硬著陸人工智能估值是否領(lǐng)是是美國(guó)企業(yè)盈利增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁整體收益率是否將高于否是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷，通脹居高不下否供應(yīng)限制日益緩解可望促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)人工智能應(yīng)用促進(jìn)勞動(dòng)力重新分配及/或生產(chǎn)力提否否未來(lái)12個(gè)月是否會(huì)出現(xiàn)可通過(guò)降息以再度刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是美國(guó)資產(chǎn)回報(bào)股票債券所示觀點(diǎn)可能隨時(shí)因市場(chǎng)或經(jīng)濟(jì)狀況變動(dòng)而改變。本材料僅為對(duì)特定時(shí)間的市場(chǎng)環(huán)境的評(píng)估，并非對(duì)未來(lái)事件的預(yù)測(cè)或?qū)ξ磥?lái)業(yè)資料來(lái)源：貝萊德智庫(kù)，2024年12月。注：我們所設(shè)定的五種情景對(duì)應(yīng)以上思維導(dǎo)圖不同路徑的節(jié)點(diǎn)。箭頭表示在每種情景下我們對(duì)美國(guó)股票和美國(guó)國(guó)債回報(bào)的預(yù)期，僅作為兩個(gè)示例。兩個(gè)箭頭表示在對(duì)應(yīng)情景下預(yù)期波動(dòng)的幅度比單個(gè)箭頭更大。雖然我們僅呈列美國(guó)股票和美國(guó)國(guó)債的表現(xiàn)，但也對(duì)其他多個(gè)資產(chǎn)類別進(jìn)行了類似的分析。僅供說(shuō)明。文件僅供派發(fā)予合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者、專業(yè)投資者使用，不得公開派發(fā)。7MKTGM1224A/S-4092543-主題主題1情景(TransitionScenario)，為了），產(chǎn)生3.5萬(wàn)億美元的投資。而美國(guó)政府），Preqin的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，即到2029年私募市場(chǎng)的資產(chǎn)管理規(guī)模預(yù)計(jì)將比2023年2015-2029年私募市場(chǎng)資產(chǎn)管理規(guī)模$25$20$15$10Preqin的預(yù)測(cè)Preqin的預(yù)測(cè)20152017201920212023202520272029圖表結(jié)論：私募資產(chǎn)在金融市場(chǎng)所占比重越來(lái)越大。我們認(rèn)為私募市場(chǎng)目前在這場(chǎng)轉(zhuǎn)型大潮中發(fā)揮關(guān)鍵作用—只投資公共市場(chǎng)不能完全把握住不斷擴(kuò)大的機(jī)會(huì)。私募市場(chǎng)基金的總資產(chǎn)管理規(guī)模。文件僅供派發(fā)予合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者、專業(yè)投資者使用，不得公開派發(fā)。8MKTGM1224A/S-4092543-主題主題2如傳統(tǒng)的60/40股債投資組合。1995-2024年“科技七巨頭”市值在標(biāo)普500指數(shù)中的比重30%25%20%10%5%0%15%10%5%0%199520002005201020152020圖表結(jié)論：以巨型科技股為主的“科技七巨頭”目前在標(biāo)普500指數(shù)中占據(jù)主要地位，占該指數(shù)市值近三分之一。這表明在目前的環(huán)境下經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)會(huì)迅速轉(zhuǎn)變。過(guò)往表現(xiàn)并非未來(lái)業(yè)績(jī)的可靠指示。無(wú)法投資于標(biāo)普500指數(shù)總市值的比例。圖表所示的是每只股票上市至今的市值總和，其中亞馬遜自1997年上市、英偉達(dá)自1999年上市、谷歌自2004年上市、特斯拉自2010年上市，以及文件僅供派發(fā)予合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者、專業(yè)投資者使用，不得公開派發(fā)。9MKTGM1224A/S-4092543-主題32010-2024年美國(guó)股市與世界其他股市的表現(xiàn)比較700600500400300200100l美國(guó)l美國(guó)l世界其他市場(chǎng)201020152020400300200100201020152020圖表結(jié)論：在企業(yè)盈利表現(xiàn)強(qiáng)勁的推動(dòng)下，美國(guó)股市跑贏世界其他股市。隨著顛覆性趨勢(shì)重塑經(jīng)濟(jì)和行業(yè)格局，同時(shí)也創(chuàng)造了不少投資機(jī)會(huì)，各市場(chǎng)之間的表現(xiàn)差異逐步擴(kuò)大。過(guò)往表現(xiàn)并非未來(lái)業(yè)績(jī)的可靠指示。無(wú)法直接投資于指數(shù)。指數(shù)不受管理且表現(xiàn)不涉及文件僅供派發(fā)予合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者、專業(yè)投資者使用，不得公開派發(fā)。10MKTGM1224A/S-4092543-12030年，這方面基礎(chǔ)設(shè)施的支出可能高達(dá)7,000億美元，相當(dāng)于美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的2%。我們認(rèn)為，如此大規(guī)人工智能可望成為比搜索和云更大的收入來(lái)源?！盧affaeleSavi文件僅供派發(fā)予合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者、專業(yè)投資者使用，不得公開派發(fā)。1950-2024年著名人工智能系統(tǒng)的參數(shù)100億100億10,000"got:soo10019501968198620042022100億60年內(nèi)達(dá)到1,000萬(wàn)圖表結(jié)論：從20世紀(jì)50年代的10個(gè)參數(shù)到如今的1萬(wàn)億，人工智能模型經(jīng)歷了指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，運(yùn)算能力實(shí)現(xiàn)了飛躍性的提升。但規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大也伴隨著各種挑戰(zhàn)。上圖呈列的是著名人工智能系統(tǒng)參數(shù)的增加。參數(shù)可以看作是隨著模型學(xué)習(xí)設(shè)置以理解MKTGM1224A/S-4092543-1基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)擁有長(zhǎng)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，可望在通脹持續(xù)的情況下受益。”InfrastructurePartner文件僅供派發(fā)予合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者、專業(yè)投資者使用，不得公開派發(fā)。2001-2024年私募市場(chǎng)估值的變化140%120%140%100%80%60%40%20%0%200220062010201420182022圖表結(jié)論：在股權(quán)類增長(zhǎng)型私募市場(chǎng)中，私募股權(quán)和房地產(chǎn)股的估值在經(jīng)歷數(shù)十年融資成本下降后已經(jīng)見頂。我們認(rèn)為基礎(chǔ)設(shè)施股估值偏高的情況已逐步改善。過(guò)往表現(xiàn)并非當(dāng)前或未來(lái)業(yè)績(jī)的可靠指示。資料來(lái)源：貝萊德智庫(kù)，2024年12月，數(shù)MKTGM1224A/S-4092543-1），在2025年升溫。在人工智能建設(shè)的競(jìng)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)性上升，一系列沖擊籠罩著全球經(jīng)濟(jì)?！蔽募H供派發(fā)予合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者、專業(yè)投資者使用，不得公開派發(fā)。2023-2024年每日貿(mào)易過(guò)境量（公噸）64020232024圖表結(jié)論：中東日益升級(jí)的地緣政治沖突導(dǎo)致經(jīng)過(guò)蘇伊士運(yùn)河的貿(mào)易船只改道好望角—這只是目前地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇如何重塑經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的一個(gè)例子。MKTGM1224A/S-4092543-1比特幣的保值和支付功能令其成為一種潛在的多元化工具?！盨amaraCohen交易所交易基金(ETF)和文件僅供派發(fā)予合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者、專業(yè)投資者使用，不得公開派發(fā)。2014-2024年比特幣的波動(dòng)性及其與全球股市的相關(guān)性140%120%100%80%60%40%60%45%30%15%0%-15%201420162018202020222024波動(dòng)性圖表結(jié)論：盡管偶爾會(huì)飆升，但比特幣與全球股市的相關(guān)性有限。鑒于其獨(dú)特的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，我們認(rèn)為長(zhǎng)期而言比特幣的表現(xiàn)并不與主要風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)掛鉤。過(guò)往表現(xiàn)并非當(dāng)前或未來(lái)業(yè)績(jī)的可靠指示。無(wú)法直接投資于指數(shù)。指數(shù)不受管理且表現(xiàn)不涉及費(fèi)用。資料來(lái)源：貝萊德智庫(kù)，數(shù)據(jù)來(lái)自彭博，2024年12月。注：就波動(dòng)性而言，我們呈列了比特幣每周回報(bào)的兩年滾動(dòng)波動(dòng)率。所示相關(guān)性也是比特幣回報(bào)與全球表）在兩年滾動(dòng)窗口期間的相關(guān)性。MKTGM1224A/S-4092543-1配置觀點(diǎn)配置觀點(diǎn)點(diǎn)。我們將2024年的重點(diǎn)情景從集中出現(xiàn)一批人工智能2024年，隨著人工智能主題在公用事業(yè)等行業(yè)創(chuàng)造了機(jī)企業(yè)定價(jià)權(quán)和盈利提升，我們繼續(xù)在戰(zhàn)術(shù)和超配日本股票。對(duì)于新興市場(chǎng)，我們看好印伯等受益于多個(gè)顛覆性趨勢(shì)和其后續(xù)影響的短期政府債券。我們看好英國(guó)的長(zhǎng)期政府債券我們?cè)趹?zhàn)術(shù)配置（6-12個(gè)月）和戰(zhàn)略配置（長(zhǎng)期）層面的最高確信度觀點(diǎn)，截至2024年12月?我們認(rèn)為人工智能的建設(shè)和應(yīng)用為各行各業(yè)創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。我們?cè)趯ふ铱萍纪獾氖芤嬲?。?qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、廣泛的盈利增長(zhǎng)和對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的偏好美國(guó)（而非其他地區(qū)）股票的信心和超配提供了支持。我們認(rèn)為大型?日本更為明朗的經(jīng)濟(jì)前景和企業(yè)改革在持續(xù)推動(dòng)企業(yè)盈利和股東回報(bào)提升產(chǎn)定收益資產(chǎn)。我們低配美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債，轉(zhuǎn)而看好英國(guó)國(guó)債。此債，我們更青睞估值較低的歐洲信用債，包括投資級(jí)別債?由于相對(duì)估值具吸引力和顛覆性趨勢(shì)的推動(dòng)，我們認(rèn)為基礎(chǔ)設(shè)施股存在機(jī)們認(rèn)為，隨著銀行在融資和貸款方面趨于謹(jǐn)慎，加上回報(bào)具吸益于多個(gè)顛覆性趨勢(shì)交匯，印度和沙特阿拉伯等新興市場(chǎng)市場(chǎng)，我們看好日本股票，因其通脹回歸和企業(yè)改革使注：上述觀點(diǎn)從美元角度做出，2024年12月。本材料僅為對(duì)特定時(shí)間的市場(chǎng)環(huán)境的評(píng)估，并非對(duì)未來(lái)事件的預(yù)測(cè)或?qū)ξ磥?lái)讀者不應(yīng)將本資料作為對(duì)任何特定基金、策略或證券的文件僅供派發(fā)予合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者、專業(yè)投資者使用，不得公開派發(fā)。15MKTGM1224A/S-4092543-1依據(jù)確信度列出對(duì)部分資產(chǎn)（相比廣泛全球資產(chǎn)類別）的6至12月戰(zhàn)術(shù)配置觀點(diǎn)（2024年12月）我們依據(jù)宏觀前景以及價(jià)格因子來(lái)決定資產(chǎn)配置。下表反映上述取向。而重要的是，其并未考慮獲取超額收益的機(jī)會(huì)，即產(chǎn)生高于基準(zhǔn)回報(bào)的潛力。我們認(rèn)為，新格局不利于對(duì)廣泛資產(chǎn)類別進(jìn)行靜態(tài)投資，但卻為獲取潛在超額收益創(chuàng)造更大空間。先前觀點(diǎn)股票觀點(diǎn)評(píng)論對(duì)美股保持積極觀點(diǎn)。科技公司的盈利表現(xiàn)強(qiáng)勁，提振了人工智能受益者的估值。強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)降息為市場(chǎng)情緒提供支持。美股面臨的風(fēng)險(xiǎn)包括任何長(zhǎng)期國(guó)債收益率飆升或我們持謹(jǐn)慎觀點(diǎn)。目前估值合理。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回升和歐洲央行降息，可為企業(yè)盈利溫和復(fù)蘇提供支持。但政治的不確定性可能會(huì)令投資者對(duì)我們持中性觀點(diǎn)。政局穩(wěn)定可能會(huì)改善投資者情緒。但企業(yè)稅負(fù)的增加可能會(huì)在短期內(nèi)損害景和企業(yè)改革在推動(dòng)企業(yè)盈利和股東回報(bào)提升。但日元升值拖累企業(yè)盈利構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)。我們持中性觀點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)盈利前景喜憂參半。我們認(rèn)為印度和中國(guó)臺(tái)灣市場(chǎng)股票的估值較高。我們持適度超配觀點(diǎn)。我們期待更強(qiáng)有力的財(cái)政刺激政策以解決拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的問題，但我們認(rèn)為中國(guó)股票的估值相對(duì)于發(fā)達(dá)市場(chǎng)具有吸引力。我們隨時(shí)準(zhǔn)備好調(diào)整觀點(diǎn)。鑒于中國(guó)面臨結(jié)構(gòu)性過(guò)往表現(xiàn)并非當(dāng)前或未來(lái)業(yè)績(jī)的可靠指示。無(wú)法直接投資于注：上述觀點(diǎn)從美元角度做出。本材料僅為對(duì)特定時(shí)間的市場(chǎng)環(huán)境的評(píng)估，并非對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)或保證。不應(yīng)將本資料作為對(duì)任何特定基金、策略文件僅供派發(fā)予合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者、專業(yè)投資者使用，不得公開派發(fā)。固定收益資產(chǎn)固定收益資產(chǎn)評(píng)論觀點(diǎn)我們持中性觀點(diǎn)。市場(chǎng)目前預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)的降息次數(shù)會(huì)減少，這我們持低配觀點(diǎn)。持續(xù)的預(yù)算赤字和地緣政治分化可能在短期全球通脹掛鉤我們持中性觀點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)中期通脹會(huì)上升，但通脹降溫和經(jīng)券10年期收益率已從高位回落。政治不確定性仍是財(cái)政可持續(xù)性我們持超配觀點(diǎn)。英國(guó)國(guó)債的收益率具吸引力，并且我們認(rèn)為認(rèn)為日本政府債券的回報(bào)吸引力不足。我們持中性觀點(diǎn)。債券受到較寬松政策的支持。但我們發(fā)現(xiàn)發(fā)達(dá)市場(chǎng)的短期債券收益率更具吸引力。我們持中性觀點(diǎn)。我們認(rèn)為機(jī)構(gòu)按