《華潤置地某商業(yè)地產項目的投資價值評估研究》19000字（論文）

華潤置地某商業(yè)地產項目的投資價值評估研究目錄TOC\o"1-1"\h\u18437第1章研究背景 -1-2887第2章研究意義 -2-10946第3章沈陽長白萬象匯項目簡介及研究的必要性 -3-23676第4章商業(yè)地產價值評估思路及基本指標的確定 -10-282第5章商業(yè)地產價值評估應用及結果分析 -27-第1章研究背景1.1研究背景隨著中國在世界經濟中的崛起及我國城市化進程的推進，廣闊的市場吸引大量國外商業(yè)地產企業(yè)在中國發(fā)展，憑借成熟的商業(yè)運營能力及雄厚的資本實力在中國市場上占據一席之地。面對激烈的市場競爭，中國的商業(yè)地產開發(fā)商需要奮起直追，深入探索商業(yè)地產投資價值，以為中國商業(yè)地產的持續(xù)健康發(fā)展提供參考建議。華潤置地有限公司(公司簡稱:華潤置地，股票代碼HK1109)是財富500強企業(yè)華潤集團旗下的地產業(yè)務旗艦，是中國內地最具實力的綜合型地產發(fā)展商之一，主營業(yè)務包括房地產開發(fā)、商業(yè)地產開發(fā)及運營、物業(yè)服務等。隨著華潤置地商業(yè)東北大區(qū)的版圖逐步擴張，近些年來也不斷在深入貫徹業(yè)財融合的指導思想。沈陽長白萬象匯為華潤置地東北大區(qū)持有代管物業(yè)，位處沈陽市和平區(qū)一河兩岸南岸，擬2021年開業(yè)，目前尚處于項目籌備期，經營模式為只租不售，租金收益為該項目最主要的收入來源。目前華潤置地對于擬投建的商業(yè)項目的價值評估，主要以既定的理想投資回報率及租金水平為出發(fā)點，測算該項目的實際投資價值及現(xiàn)金流回正的時間期限，或依賴于外部機構價值評估修正投資物業(yè)實際價值的測算方式。綜上，如何通過租金分析去評估沈陽長白萬象匯的實際投資價值，成為本文的主要研究方向。隨著華潤置地商業(yè)地產項目的業(yè)務版圖擴大，近些年公司不斷通過收購、投資等方式構建新的商業(yè)項目，如何合理確認商業(yè)項目的投資價值，是關乎公司經濟效益、為公司提升管理決策的重要依據。第2章研究意義本文以沈陽長白萬象匯為例，基于項目所屬運營周期的共性及特殊性，系統(tǒng)性地分析沈陽長白萬象匯處于不同運營期的商業(yè)地產價值，探索租金及商業(yè)地產價值的二者之間的聯(lián)系。同時，從商業(yè)地產價值評估的敏感影響因素出發(fā)，針對擬投建、擬收購及擬出售等商業(yè)項目，提出如何修正商業(yè)地產的投資價值、如何確定不同投資期的租金水平等的管理建議，為華潤置地商業(yè)地產相關管理決策提供理論依據和輔助，更好地、更高效地實現(xiàn)公司戰(zhàn)略目標，實現(xiàn)公司在新常態(tài)下的持續(xù)發(fā)展。論文的研究對于華潤置地擬投建、擬收購及在營的商業(yè)地產項目、及其他房地產公司商的業(yè)地產項目，評估租金合理性及投資決策，提供一定的參考及借鑒。本研究兼具理論意義與實踐意義：（1）理論意義本文通過分析沈陽長白萬象匯實例，深入全面探究收益法下商業(yè)地產評估中的應用問題，有助于加強評估結果的合理性，提高商業(yè)地產的評估質量，以更好的服務于商業(yè)地產未來的發(fā)展，完善我國房地產評估的理論體系。（2）實踐意義論文的研究對于華潤置地擬投建、擬收購及在營的商業(yè)地產項目、及其他房地產公司商業(yè)地產項目，評估租金合理性及投資決策，提供一定的參考及借鑒。第3章沈陽長白萬象匯項目簡介及研究的必要性3.1沈陽長白萬象匯概況3.1.1品牌背景及項目背景（1） 品牌背景華潤置地有限公司（HK1109）是華潤集團旗下的地產業(yè)務旗艦，是中國內地最具實力的綜合型地產開發(fā)商之一，從2010年3月8日起香港恒生指數有限公司把華潤置地納入恒生指數成分股，成為香港藍籌股之一。2020年12月9日，華潤置地旗下的華潤萬象生活正式登陸港交所。經過26年，華潤置地不斷深化全國布局，在全國范圍內建立六大區(qū)域，以城市綜合投資開發(fā)運營商的角色見證并參與城市的發(fā)展與蓬勃。截止到目前，華潤置地已進入中國內地64個城市，正在發(fā)展項目超過60個。根據華潤置地2019年年度報告顯示，其購物中心業(yè)務營業(yè)額人民幣91.5億元，同比增長33.4%。2019年，集團新開業(yè)購物中心8個，重裝開業(yè)3個。新開業(yè)購物中心分別為蘇州吳江萬象匯、哈爾濱松北萬象匯、臨沂萬象匯、桂林萬象城、合肥廬陽萬象匯、濟南萬象城、昆山萬象匯、揚州萬象匯；重裝開業(yè)項目分別為鞍山萬象匯、福州倉山萬象里、上海華潤時代廣場。平均開業(yè)率為96%，8家首日業(yè)績超過人民幣1000萬元。此外，集團堅持戰(zhàn)略導向，積極獲取優(yōu)質資源，在北京、深圳等城市新獲取了多個優(yōu)質商業(yè)項目。報告期內，集團所持購物中心零售額達人民幣645.9億元，同比增長36.6%。截至報告期末，集團在營投資物業(yè)總建筑面積超過1000萬平米。購物中心方面，已開業(yè)萬象城/萬象天地25個，萬象匯17個，儲備項目46個。另有管理輸出購物中心項目28個，其中在營項目19個，儲備項目9個。華潤置地致力于通過內涵式的核心競爭力塑造和全國發(fā)展戰(zhàn)略，持續(xù)提升地產價值鏈生產力，成為中國地產行業(yè)中具競爭力和領導地位的公司。2004年，華潤集團改變以往專注住宅地產的單一開發(fā)模式，開始探索以商業(yè)地產開發(fā)帶動住宅銷售的創(chuàng)新之路。華潤置地重新定位公司發(fā)展和新的商業(yè)模式，即“住宅+商業(yè)物業(yè)+服務的綜合性房地產公司”模式。這一模式利用住宅銷售支持商業(yè)開發(fā)，再利用商業(yè)利好帶動后區(qū)區(qū)域和住宅升值，同時持有物業(yè)的租金增長回報又增強了抗風險能力。該模式的利潤結構包括：開發(fā)利潤、租金收入和資本增值；增長方式是通過物業(yè)開發(fā)帶來近期增長動力，利用受阻物業(yè)的資本增值帶來長期回報；經驗風險方面，該模式通過租金收入帶來穩(wěn)定利潤，降低利潤風險，提高低于市場風險的能力。這種模式的益處在于，就股東和投資者而言，持有物業(yè)可以為其投資的地產企業(yè)產生持續(xù)平穩(wěn)的現(xiàn)金流回報，形成資產上的潛在長期收益，從而有條件更加健康、持續(xù)地發(fā)展，因此也能給股東和投資者帶來更多的價值。實現(xiàn)這種模式最為著名的戰(zhàn)略莫過于“集團孵化”，即充分利用集團資金實力優(yōu)勢，讓一些土地先期由集團來購買和持有，等到項目較為成熟時再按照市場價格注入公司，以支持旗下相應公司的發(fā)展。華潤置地針對商業(yè)地產形成了清晰的四大產品線，如表3.1所示：表3.1華潤置地商業(yè)地產產品線Table3.1ChinaResourcesLandCommercialRealEstateProductLine產品線定位產品線概況萬象城城市綜合體華潤中心核心組成部分；立足一線核心地段，主導“一站式”消費及“體驗式服務”；引領全新生活方式與消費潮流。萬象天地大型城市綜合體創(chuàng)新升級版萬象城，以“街區(qū)+Mall”的獨特空間規(guī)劃及創(chuàng)新業(yè)態(tài)規(guī)劃，構建讀了的消費體驗，通過創(chuàng)新的跨界運營方式打造一站式潮流生活平臺。萬象匯區(qū)域商業(yè)中心集購物、餐飲、娛樂及文化運動為一體的多動能、多主題、引領嶄新生活方式的區(qū)域商業(yè)旗艦；立足一線城市副中心或二三線的核心地段，涵蓋寫字樓、街區(qū)，注重消費體驗、以區(qū)域內的家庭消費群體為主。華潤1234Space社區(qū)商業(yè)中心結合萬象城的高品質概念與輕奢潮人的時尚理念，以時尚、精致、年輕品牌為主導，配合多家首店、旗艦店、特色餐飲及跨界文化創(chuàng)意商戶，為年輕時尚一族創(chuàng)造的時尚潮人生活館。未來，華潤置地在商業(yè)地產方面將繼續(xù)順應新零售發(fā)展趨勢，多元化挖掘增量和存量機會，實現(xiàn)規(guī)模高質量有序增長；優(yōu)化商業(yè)運營管理標準，提高經營質量和運營效率；積極嘗試商業(yè)創(chuàng)新，明確商業(yè)數字化戰(zhàn)略，推動投資物業(yè)的資產證券化，繼續(xù)保持中國商業(yè)地產的領先地位。（2） 項目背景長白萬象匯總建筑面積7.3萬平方米，位于沈陽市和平區(qū)長白北路199號，長白北路與南京南街交匯處西南角之間，華潤置地繼金廊萬象城、鐵西萬象匯之后，在沈陽打造的第三座萬象商業(yè)，為長白島發(fā)展提供高品質的配套服務，助力和平區(qū)打造高品質生活示范區(qū)。長白萬象匯是集時尚購物、生活家居、餐飲娛樂、文化運動、兒童樂活為一體的地標性商業(yè)旗艦，為該區(qū)域人群帶來了豐富的購物體驗以及更舒適休閑的購物享受，以迅速拉升長白區(qū)域的商業(yè)氛圍，為華潤在沈陽區(qū)域的布局贏得更多的口碑，彰顯華潤在沈陽成熟、獨特的商業(yè)魅力。3.1.2項目商業(yè)模式沈陽長白萬象匯作為針對未來升值潛力較大的新建項目，沈陽長白萬象匯采取“只租不售”的商業(yè)運營模式，由開發(fā)商進行市場培育，營造商業(yè)氛圍，自持購物中心收取租金、經營收入，并承擔經營風險，通過持續(xù)有效的經營管理提升商業(yè)價值。沈陽長白萬象匯項目基本情況見表3.2所示：表3.2沈陽長白萬象匯項目基本情況Table3.2BasicinformationofShenyangChangbaiWanxiangHuiProject3.2價值初判采用的模型華潤置地投資開發(fā)，主要采用簡言之為“雙輪驅動”的商業(yè)模式，即持有經營模式和開發(fā)銷售有機結合的雙輪驅動模式，通過結合二者不同的周轉特性和融資能力，以銷售物業(yè)快速周轉現(xiàn)金流支撐持有物業(yè)開發(fā)運營，獲取銷售業(yè)務帶來的業(yè)績增長，高回報和持有物業(yè)形成的優(yōu)質資產和穩(wěn)定的現(xiàn)金流，實現(xiàn)自我造血、自我融資、自我滾動、自我開發(fā)，即“銷售-持有-銷售”。華潤置地現(xiàn)行的投資模型是根據針對項目開發(fā)階段做價值評估，主要是根據置地內部管理的強指標設計基礎參數，再利用假設開發(fā)法，對項目的銷售或持有進行指標預判，判斷是否達到預期標準，可予以投資開發(fā)。具體投資模型見圖3.1所示：圖3.1華潤置地投資測算模型Fig.3.1ChinaResourcesLandInvestmentCalculationModel從圖3.1中可知，該模型及方法上存在一定的局限性，僅針對開發(fā)初期的擬投建的市場環(huán)境投資測算，尚未考慮至開發(fā)建成后持續(xù)的商業(yè)價值，且投資模型時間基于過短且略為粗獷未考慮至商業(yè)定位、租金水平等具體事項，粗線條的測算勢必與大環(huán)境的真實情況存在一定的差異。置地內部僅針對項目開發(fā)階段擬投建的開發(fā)項目做價值評估，但針對持有物業(yè)的價值評估，則是依賴于外部機構的價值評估。而借助外部機構的價值評估，由于商業(yè)地產租金等關鍵信息的保密協(xié)議，在為外部提供評估材料時，有所保留，也一定程度上未反饋商業(yè)地產實際價值。針對以賺取長期租金收益或獲得資本增值為目的而持有的房屋建筑物及土地使用權，PRC口徑采用成本模式進行后續(xù)計量，HK口徑采用公允價值模式進行后續(xù)計量，公允價值模式計量原則要求在資產負債表日對投資物業(yè)價值進行重新評估。此項評估用于公允價值模式計量原則下資產負債表日投資性房地產價值評估，評估資料將直接影響投資物業(yè)評估結果，進而影響上市公司投資物業(yè)評估增值金額。投資物業(yè)評估工作一般一年兩次，通常為每年6月和12月，原則上總投低于3億的項目一年評估一次，即每年12月評估一次。相關的租約信息填報如下：不提供相關店鋪及品牌信息；僅填報固定租金不含稅金額；未來期限內收入，僅指固定租金，取自合同條款不含稅金額，按表單規(guī)定的時間區(qū)間要求填寫（一般為5年）。3.2.1現(xiàn)行評估模型下的沈陽長白萬象匯商業(yè)地產價值沈陽長白萬象匯商業(yè)地產在“投資性房地產-成本模式”下，評估凈值為748,095,218.16元。具體明細見如表3.3所示：表3.3沈陽長白萬象匯商業(yè)地產評估凈值Table3.3TheappraisednetvalueofcommercialrealestateinShenyangChangbaiWanxianghui32148,487,890.911,530,802.99146,957,087.920%382,700.7530554,250,034.484,387,812.78549,862,221.705%1,462,604.261052,523,337.821,247,429.2851,275,908.545%415,809.76755,261,263.217,166,045.05748,095,218.162,261,114.773.2.2現(xiàn)行評估方法下存在的問題（1） 商業(yè)地產價值評估主要局限于財務數據的記錄，對于財務數據的分析、非財務信息的記錄較少；（2） 公司現(xiàn)有的會計報告財務數據資料完整準確，會計報告流程通道通暢，財會人員充足，具備一定的基礎條件應用內部會計報告體系；（3） 現(xiàn)行投資測算方法下，存在主觀性調節(jié)租金單價、租金增長率等關鍵評估信息，以達到滿足測算關鍵指標的要求。（4） 現(xiàn)行評估方法下，主以開發(fā)住宅等地產為主，商業(yè)地產為輔，不以實際產出地產價值為主，而是依賴于關鍵指標的實現(xiàn)，導致內部無可靠的商業(yè)地產現(xiàn)值。（5）現(xiàn)行評估方法下，理想投資回報率、租金水平是基于過往成功商業(yè)項目得出的參考數據，與市場經濟實際的合理租金水平及真實投資的回報率存在一定差異。（6） 現(xiàn)行評估方法下，未考慮未來經營期的風險系數，而是以積極樂觀持續(xù)增長的情況為主導，且還原率的選取主要來源于過往開發(fā)項目所達到的投資報酬率。（7） 對于外部機構的評估，僅提供既定物業(yè)資料，未考慮至可變租金、物業(yè)費及推廣費部分。（8） 對于外部機構的評估，商業(yè)地產關鍵數據主以租金信息為主，受保密條件限制，提供至外部機構評估數據具有一定的局限性。（9） 對于外部機構的評估，除固定租金增長外，暫未考慮其他因素變動。（10） 同區(qū)域內關鍵指標未橫向拉通，僅參照置地全國范圍內優(yōu)質項目的理想數據，評估對象存在個體差異，具有一定主觀性。3.2.3基于分析結果的總結及改進的必要性基于以上現(xiàn)存問題，擬構建商業(yè)地產投資價值評估的基本框架，并依據房地產評估的基本原則和程序，將基于目前存在的問題作進一步修正：（1）動態(tài)分析合理預測未來收益基于評估對象及區(qū)域內同質對象的歷史資料、市場現(xiàn)狀的調查和分析，通過歷史和現(xiàn)狀動態(tài)地、合理地判斷和預測未來收益，考慮收益客觀性并兼顧個性差異。預測預期收益時，引入影響評估對象預期收益的關鍵動態(tài)因素，如零售額、可變租金、營運費用支出等。（2）多角度、多方法綜合確定還原率還原率的確定有多種方式，應結合評估對象的類型、資本化的方式等因素合理選擇還原率的確定方法。還原率的選取與預期收益的風險即預期收益的穩(wěn)定性相關，預期收益越不穩(wěn)定，風險越大，還原率取值越低，反之，預期收益越不穩(wěn)定，風險越小，還原率取值越高。需重點加強對收益風險的分析和判斷，而非決絕僅參照過往項目以實現(xiàn)的理想投資報酬率。隨著商業(yè)地產開發(fā)的白熱化，投資風險也較前十年有所增長。比如，從承租人的信譽狀況、承租能力、經營情況等集中度判斷承租人的違約風險、從市場租金與契約租金的差異判斷租金調整的可能性等方面進一步判斷預期收益的風險。價值評估都是以交易假設為基礎的，由于直接資本化法中的資本化率和凈收益值均是從市場中提取得到，評估值更接近估價時點的市場價格，因此直接資本化法更適合轉讓價值評估；而報酬資本化法主要是從長期投資的角度考慮，因此報酬資本化法更適合評估長期持有、以獲取穩(wěn)定現(xiàn)金流為特點的不動產價值評估。第4章商業(yè)地產價值評估思路及基本指標的確定4.1商業(yè)地產價值評估框架設計原則及思路4.1.1商業(yè)地產價值評估框架設計原則影響商業(yè)地產價值的因素眾多，從而使得評估工作相對于其他標的物評估而言具有其獨特的特點。評估人員在執(zhí)行評估業(yè)務時，須遵照評估準則的指導規(guī)范。商業(yè)地產屬于出租性不動產，故在商業(yè)地產價值評估中，應遵循一般房地產評估原則：（1） 合法原則：評估的房地產是合法的；評估的方法是合法合理的。（2） 最高最佳利用原則：在法律、技術、經濟三方面都具有可行性的前提下，為評估對象尋找一種最合理也最可能的用途，從而待估房產的最理想價值。（3） 替代原則：評估結果與類似評估對象的本身價值中不應存在太大差距，同等條件下價值相差較少，具有一定的替代關系。（4） 估價時點原則：評估結果是待評估對象在某一時間節(jié)點的市場價值，而非一段時間內的評價市場價值，以此避免由于除房產之外其他因素影響其價值。（5） 公正性原則：評估必須是基于中立的角度出發(fā)，實事求是、公平正直地反映待評估對象的價值，不以損害某一方的利益謀取私利，不可評估進行目的性干預。（6） 預期原則：通過把握未來可能影響到目標房地產的預期收益及效用的因素、市場行情的走勢波動等等，可以客觀反映該房地產的未來收益，以確定其現(xiàn)時價值。4.1.2商業(yè)地產價值評估基本程序房地產基本原則規(guī)范了評估活動的一般要求。在遵循上述原則的前提下，商業(yè)地產價值評估可采取房地產評估的基本程序，按照科學嚴謹的程序規(guī)范化評估，可以避免不必要的反復及浪費，提高評估工作效率、確保評估結果的質量。綜上，商業(yè)地產價值評估的基本程序如圖4.1所示：圖4.1商業(yè)地產價值評估的基本程序Fig.4.1Thebasicproceduresofcommercialrealestatevaluation4.1.3商業(yè)地產價值評估框架設計思路本文后幾章節(jié)，將重點研究收益法的理論和應用，這里不再做重復敘述。商業(yè)地產價值評估中對收益法改進研究的路徑，如圖4.2所示：圖4.2收益法下商業(yè)地產價值評估的研究路徑Fig.4.2ResearchPathofCommercialRealEstateValueEvaluationundertheIncomeMethod4.2商業(yè)地產價值評估基本指標的確定如前文所述，鑒于收益法評估結果的準確性，主要取決于評估過程中對商業(yè)不動產未來預期收益、還原率確定的準確程度，因此，預期收益、還原率及收益期收益法評估中三個最關鍵的參數。但在實際評估過程中，往往缺乏對不動產預期收益及其風險的分析,預期收益和還原率的取值具有一定的隨意性。本節(jié)通過對樣本數據進行統(tǒng)計分析，歸納總結收益法在估價實務中關鍵參數的取值特點。4.2.1各期收益額的確定（1） 預期收益的選取運用收益法進行評估,需要預測評估對象的預期收益。待評估的商業(yè)地產未來是有純收益的，而且該純收益是持續(xù)穩(wěn)定的，并且可以通過貨幣來衡量?？蛇x取收益法中轉換為價值的未來收益主要有： 實際收益實際收益指不動產在現(xiàn)狀條件下物業(yè)經營者實際取得的收益,適用于已出租的房屋,且簽定了長期租約,期滿要續(xù)租的情況。 客觀總收益客觀總收益指剔除實際總收益中受特殊或偶發(fā)性因素影響后所能得到的一般正?？偸找妫巧虡I(yè)地產的期望值，是物業(yè)經營方認為到期能夠實現(xiàn)的值，適用于不存在房屋租約的情況下。 潛在總收入潛在總收入指的是假定商業(yè)地產在充分利用、無空置情況下的收入。 有效總收入有效總收入，即由潛在總收入扣除空置等造成的收入損失后的收入?？罩玫仍斐墒杖霌p失是因空置、拖欠租金以及其他原因造成的收入損失。 凈運營收益凈運營收益即純收益，指的是由有效總收入扣除運營費用后得到的歸屬于物業(yè)經營方的收入。運營費用是維持不動產正常使用或營業(yè)所必要的費用。⑥ 稅前現(xiàn)金流量指從純收益中扣除抵押貸款還本付息后的數額。商業(yè)地產運營中，不管在市場還是基于物業(yè)經營方期望出發(fā)，均已存在大量既有的租賃實例，物業(yè)經營方實際取得的收益是持續(xù)且可確認的；根據商業(yè)地產運營周期、體量、產品線的界定不同，針對后期的運營支持可做出明確的預期規(guī)劃。故選取凈運營收益作為轉換為收益法下的價值。預期收益可列示如式4.1：預期收益=凈運營收益=商業(yè)地產收入（有效總收入）-營運費用(式4.1)（1） 預期收益的求取商業(yè)地產收入根據商業(yè)地產運營期的收入構成，可列示如式4.2：商業(yè)地產收入=租金收入+管理費收入+推廣收入+客戶關系收入+停車場租金收入+自營商品銷售收入+電商收入+商業(yè)其他收入+其他業(yè)務收入(式4.2)商業(yè)地產收入說明見表4.1所示：第4章表4.1商業(yè)地產收入說明Table4.1Commercialrealestateincomedescription商業(yè)地產收入說明租金收入管理費收入推廣收入客戶關系收入停車場租金收入由業(yè)主方或業(yè)主方委托第三方管理公司經營，由業(yè)主方取得的停車位租金收入（如有）。自營商品銷售收入購物中心自營店鋪或自營百貨取得的商品銷售收入（如有）。電商收入電商平臺團購、秒殺等銷售板塊歸屬業(yè)主方的收入，及平臺相關廣告、推廣收入等（如有）。商業(yè)其他收入水電氣代銷收入凈額、POS機租金收入、DM服務收入、短信服務收入，以及收取的POS機手續(xù)費、預付卡手續(xù)費、預付卡系統(tǒng)維護費、微信手續(xù)費、支付寶手續(xù)費收入凈額等（如有）。其他業(yè)務收入租金收入、管理費收入及推廣收入可占商業(yè)地產總收入的85%以上，且該部分收入可持續(xù)、穩(wěn)定產生現(xiàn)金流入，故預期收入主要選取前述收入。租金收入根據商業(yè)地產運營期的出租性收入構成，可列示為如式4.3：租金收入=固定租金+純抽租金+取高租金+倉庫租金+展銷特賣收入+聯(lián)營/代銷(式4.3)商業(yè)地產租金收入說明見表4.2所示：第4章表4.2商業(yè)地產租金收入說明Table4.2Commercialrealestaterentalincomedescription租金收入說明固定租金按商業(yè)承租面積（GLA）向租賃店鋪收取的固定租金收入。純抽租金按零售額的一定比例向租賃店鋪收取的租金收入。取高租金取高租金中超出固定租金部分的租金，即“零售額乘以扣點水平減去固定租金”。倉庫租金固定倉庫以及臨時倉庫因出租產生的租金收入（如有）。展銷特賣收入固定場地以及臨時場地因租戶特賣產生的租金收入（如有）。聯(lián)營/代銷收入聯(lián)營/代銷向代銷商戶收取的固定租金、純抽租金和取高租金等差額收入，也就是代銷金和代銷費用（包括購物卡收入）（如有）。第4章商業(yè)地產價值評估思路及基本指標的確定固定、純抽及取高收入可占商業(yè)地產租金收入的90%以上，且該部分收入真實反映了來自出租面積本身的價值水平，故預期收入主要選取前述收入。管理費收入指為維護商業(yè)地產運營，對公區(qū)提供保安、保潔、設備設施運行等服務而向承租方收取的管理費收入用。管理費收入作為商業(yè)地產運營而必要收取的固定費項，將持續(xù)穩(wěn)定地產生現(xiàn)金流入，故該收入列為商業(yè)地產預期收入之一。推廣收入根據商業(yè)地產運營期的推廣收入構成，可列示如式4.4：推廣收入=固定推廣費收入+場地展示收入+廣告位出租收入+廣告服務收入+推廣展覽門票收入+推廣展覽銷售凈額+推廣活動收入+其他推廣收入(式4.4)商業(yè)地產推廣收入說明見表4.3所示：表4.3商業(yè)地產推廣收入說明Table4.3Commercialrealestatepromotionincomedescription推廣收入說明固定推廣費收入按商業(yè)商業(yè)承租面積向租戶每月固定收取的推廣收入（如有）。場地展示收入商場內外可供經營的，用于場內外品牌開展路演活動的推廣場地收入（如有）。廣告位出租收入商場內外可供經營的，用于各類品牌投放廣告畫面的廣告位收入（如有）。廣告服務收入有廣告業(yè)資質的公司核算需要繳納文化建設費對應的廣告服務收入（如有）。推廣展覽門票收入商場舉辦的展覽活動收取的門票收入，展覽活動包括：授權類展覽、畫展等（如有）。推廣展覽銷售凈額商場舉辦的展覽活動中銷售商品取得的收入與成本的凈額。（如有）。推廣活動收入僅供針對全場顧客返禮活動時，禮品采買中收取的租戶或合作方應承擔的費用（如有）。其他推廣收入其他以上未提及的推廣服務收入。固定推廣費作為商業(yè)地產進行整體宣傳、節(jié)慶裝飾等活動而向向承租方收取的固定費用，預期收益具有可靠性及持續(xù)性，故固定推廣費應歸為商業(yè)地產預期收入之一?？蛻絷P系收入根據商業(yè)地產運營期的推廣收入構成，可列示如式4.5：客戶關系收入=積分收入+會員收入+顧客服務收入+其他客戶關系收入(式4.5)商業(yè)地產客戶關系收入說明見表4.4所示：表4.4商業(yè)地產客戶關系收入說明Table4.4Commercialrealestatecustomerrelationshiprevenuedescription客戶關系收入說明積分收入高倍積分活動發(fā)放中由租戶承擔的部分積分價值收入（如有）。禮品收入促銷活動中由租戶、合作方承擔的費用/禮品采買等相關收入（如有）。會員收入會員繳費辦卡、會員卡遺失補辦、會員中心場地服務收入，會員活動中租戶承擔的費用（如有）。顧客服務收入服務業(yè)務，如復印傳真、禮品包裝等收取的現(xiàn)金收入（如有）。其他客戶關系收入核算其他以上未提及的客戶關系服務收入（如有）。該部分收入依賴于業(yè)主方的經營情況及活動談判能力，故該部分不列為商業(yè)地產預期收入項。商業(yè)營運費用計算商業(yè)費用出租性商業(yè)地產的運營費用是維持商業(yè)地產正常運營的必要費用支出，包括推廣支出、客戶關系支出、出租成本等，與會計成本不完全相同，不包含房地產折舊額和改擴建費用等。根據商業(yè)地產運營期的常規(guī)費用支出，可列示為如式4.6：營運費用=租戶獎勵支出+推廣支出+客戶關系支出+出租成本+促銷支出+電商相關支出+自營商品銷售成本+行政管理支出+其他業(yè)務支出+營業(yè)稅金及附加(式4.6)商業(yè)地產營運費用說明見表4.5所示：第4章表4.5商業(yè)地產營運費用說明Table4.5Commercialrealestateoperatingexpensesdescription營運費用說明租戶獎勵支出對租戶銷售業(yè)績達標進行的現(xiàn)金和實物等獎勵的費用。推廣支出客戶關系支出出租成本促銷支出促銷活動中的返禮支出（針對顧客開展促銷活動所產生的費用，活動形式滿返、團購、抽獎、消費者互動等）及積分禮品支出（需用通用積分兌換的禮品（含預付卡、代金券）、權益所產生的費用）。電商相關支出電商平臺日常運營及推廣相關營銷費用支出。自營商品銷售成本購物中心自營店鋪或自營百貨商品銷售成本（如有）。行政管理支出辦公費/團隊建設費/通訊費/交通運輸及車輛費用/差旅費/交際應酬費/專業(yè)機構費/租賃費用/物業(yè)管理費用/折舊/攤銷/稅金/會議費/咨詢服務費/代理費/上市費用/能源費/維修及保養(yǎng)費/保險費/開辦費/行政收費/其他等相關支出。其他業(yè)務支出營業(yè)稅金及附加商業(yè)運營經營主要業(yè)務應負擔的營業(yè)稅金及附加、增值稅附加。第4章沈陽長白萬象匯商業(yè)地產價值評估思路及基本指標的確定 推廣支出推廣支出指商業(yè)地產為維護商場氛圍、在對外宣傳推廣過程中使用資源以及相關推廣活動的硬件物料采購等支出，具體支出可列示如式4.7：推廣支出=廣告宣傳費+商演支出+商場氛圍營造支出+推廣服務顧問支出+常規(guī)廣告印刷物料支出+推廣硬件物料采購支出+推廣活動中的返禮支出+其他推廣支出(式4.7)商業(yè)地產推廣支出說明見表4.6所示：第4章表4.6商業(yè)地產營運費用說明Table4.6ExpenditureDescriptionofCommercialRealEstatePromotion推廣支出說明廣告宣傳費但不限于項目對外宣傳推廣使用的媒體渠道的費用，如媒體車馬費、戶外媒體、電視媒體、平面報媒、電臺廣播、網絡、框架、新媒體（微信、微博大V）、地鐵廣告、航站樓廣告、影視拍攝、微電影、廣告大片拍攝等費用。商演支出但不限于商場在整場活動中涉及的專業(yè)人員、推廣資源的邀請費用，如暖場活動、活動的舞臺/音響費、等布場費用、明星邀請費用、主持人費用、時裝周模特走秀費用、專業(yè)表演人員、活動兼職人員等費用。商場氛圍營造支出但不限于商場在節(jié)日、重大節(jié)點設置的裝飾、裝置及推廣資源的授權費用，如圣誕、春節(jié)、周年慶、開業(yè)、授權展覽（含授權費）、背景音樂版權、吉祥物等的氛圍營造費用。推廣服務顧問支出但不限于用于商業(yè)推廣相關專業(yè)公司的費用，如市場調研、推廣活動項目定位、推廣策略、活動方案建議、文案創(chuàng)意、平面設計、平臺開發(fā)運維、委托第三方監(jiān)理、認證、檢驗等費用。常規(guī)廣告印刷物料支出但不限于商場推廣日常廣告物料制作費用，如廣告位畫面物料、立牌畫面更換、吊旗、DM印刷、購物指南、美食指南等費用。推廣硬件物料采購支出但不限于商場推廣的硬件采購費用，如海報板底座和立牌物料、花藝花缸、項目沙盤、香氛費用、用于活動的燈光/音響硬件費用、臨時廣告位制作等費用。推廣活動中的返禮支出針對全場顧客（含會員）進行的活動返禮；針對全場顧客活動中用于定制、采購禮品的費用，禮品但不僅限于：購物卡、實物禮品、旅游產品、免費停車票、房屋車輛使用權、商家贊助或置換禮品支出等費用。其他推廣支出指上述未的其他由推廣活動產生的支出。第4章推廣費是商業(yè)地產推廣宣傳所發(fā)生的必要費用，該部分支出可根據商業(yè)地產所屬周期，并結合地產運營方擬投入的預算，可按照一定比例進行預估。 客戶關系支出客戶關系支出指商業(yè)地產為為維穩(wěn)運營、產生持續(xù)穩(wěn)定的消費客源、維護客戶關系而付出的費用，具體支出可列示如式4.8：客戶關系支出=會員積分禮品支出+會員支出+預付卡支出+顧客服務綜合支出(式4.8)商業(yè)地產客戶關系支出說明見表4.7所示：表4.7商業(yè)地產客戶關系支出Table4.7Commercialrealestatecustomerrelationshipexpenses客戶關系支出說明會員積分禮品支出需用通用積分兌換的禮品（含預付卡、代金券）、權益所產生的費用中，除去分攤后的剩余部分費用。（如有）會員支出會員物料成本、會員禮品成本（含實物禮品或兌換券、電子券、預付卡、入會禮等）、代租戶、合作方所發(fā)的會員短信實際費用。（如有）預付卡支出常規(guī)預付卡售卡折扣或返卡費用。（如有）顧客服務綜合支出客戶滿意度調查成本、客訴成本、良好環(huán)境（花藝、香氛等）所涉相關物品的采購、清潔、維修及保養(yǎng)等產生的費用。（如有）該部分支出推廣費是商業(yè)地產維護客戶關系的必要費用之一，該部分支出可根據商業(yè)地產會員消費的零售額，按照一定比例進行預估。 出租成本商業(yè)地產運營出租成本列示如式4.9：出租成本=營運資產折舊+POS機折舊+停車場出租成本+房屋大修及系統(tǒng)改造+房屋大修及系統(tǒng)改造+業(yè)主租金+其他出租成本(式4.9)商業(yè)地產出租成本說明見表4.8所示：表4.8商業(yè)地產出租成本Table4.8Commercialrealestaterentalcosts出租成本說明營運資產折舊購物中心運營相關的，IT方面軟件、硬件的折舊成本

應用系統(tǒng)：商業(yè)ERP系統(tǒng)/商業(yè)BI系統(tǒng)/科傳系統(tǒng)/店務系統(tǒng)

網絡、硬件：客流監(jiān)控系統(tǒng)/停車場系統(tǒng)/機房布線施工等/機房內服務器、存儲設備、網絡設備等。POS機折舊出租POS機折舊費用的支出。停車場出租成本由業(yè)主方或業(yè)主方委托第三方管理公司經營，由此付出的停車位管理支出（如有）房屋大修及系統(tǒng)改造購物中心不計入資本化的房屋大修支出和系統(tǒng)改造支出。業(yè)主租金購物中心承擔的業(yè)主租金。其他出租成本出租成本中未提及的其他支出。第4章商業(yè)地產價值評估思路及基本指標的確定不計入資本化的房屋大修支出和系統(tǒng)改造支出，是出租成本的主要部分。該部分支出可根據商業(yè)地產所屬周期，并結合地產運營方擬投入的預算，可按照一定比例確認。行政管理費用員工成本是行政管理費用的主要構成部分，可按照商業(yè)地產運營的實際人效配比進行預估，其他行政管理費用可以按照實際運營所發(fā)生的支出進行預估。營業(yè)稅金及附加根據當地政府的有關規(guī)定、結合評估對象的實際情況綜合確定，主要包括房產稅、土地使用稅、附加稅、印花稅、附加稅等。4.2.2考慮安全利率及風險調整的折現(xiàn)率的確定還原率其實質就是預期的投資回報率。依前文所述，還原率是動態(tài)變化的，并且對于包括通貨膨脹和通貨緊縮、金融政策和宏觀經濟周期在內的各種因素異常敏感，因此在考慮確定商業(yè)地產折現(xiàn)率時應考慮到相應因素可能的預期變化。取國債利率為無風險利率。2020年11月的發(fā)行記賬式國債的招標利率4.27%，發(fā)行期限5年，由于我國的國債采取單利計息，所以應將其轉化為復利利率。單利與復利的轉換公式如式4.10：1+i×n=(1+r)n(式中：i：單利利率；r：復利利率；n：期間。將招標利率4.27%和期限5年代入公式中，得到r=3.95%。因此，依據謹滇性原則，選取3.95%為無風險利率。通過收集2009年至2019年間上證綜指的相關數據，計算得出我國證券市場十年的平均收益率為11.04%，因此確定證券市場的平均收益率為11.04%。β系數體現(xiàn)的是一種風險水平，通過比較樣本股票和市場平均的股票價格波動來確定。本文從滬深兩地的證券交易所當中篩選了60家房地產上市企業(yè)作為樣本，搜集這些企業(yè)從2018年1月至2020年8月共34個月的收益率，與上證綜指收益率的變動，通過回歸分析求得了這些樣本企業(yè)的β系數，以樣本企業(yè)的β系數的均值作為我國房地產行業(yè)的平均風險系數。β系數的計算公式如式4.11：β=ni=1nX式中：XiYi本文僅以以萬科A股份為例說明具體計算過程。首先，從證券市場上取得2018年1月至2020年8月的上證綜指以及房地產公司（此處以萬科A為例說明）的每月開盤價和收盤價，然后計算出漲跌幅，這個漲跌幅度就是該股票的收益率，見表4.9所示：第4章表4.9收益率的對比Table4.9Comparisonofyields第4章價值評估思路及基本指標的確定將表4.9的數據代入SPSS16.0中，進行變量數據相關分析，得出散點圖如圖4.3所示，由此可見兩組數據具有線性相關性。圖4.3散點圖Fig.4.3Scatterplot其次，用目標公司的跌漲幅和上證綜指的跌漲幅進行線性回歸，置信區(qū)間選擇為97.5%得到回歸結果如圖4.4所示，變量的回歸系數0.5778即所要求得β系數的值，取三位小數，萬科股的系數就是0.578：圖4.4線性回歸結果（萬科A）Fig.4.4Linearregressionresults(VankeA)依次算出所選擇的108家目標上市公司的β系數，如表4.10所示：第4章表4.10房地產公司的β系數Table4.10βofrealestatecompany第4章商業(yè)地產價值評估思路及基本指標的確定通過計算β系數的均值0.274318479，保留小數點后三位為0.274，以此作為行業(yè)的平均風險系數。最后根據資本資產定價模型的公式如式4.12：R=Rf+βR式中：R：所求的某個股票或者行業(yè)收益率；RmRf將數據代入上述公式得到：還原率=3.95%+0.274×（11.04%-3.95%）=5.89%第5章商業(yè)地產價值評估應用及結果分析第5章商業(yè)地產價值評估應用及結果分析5.1沈陽長白萬象匯商業(yè)地產價值評估的應用5.1.1沈陽長白萬象匯評估的應用說明（1） 評估目的本次出租性商業(yè)地產的評估為企業(yè)整體價值評估中涉及到的投資性房地產評估，評估結果作為企業(yè)整體價值評估中成本法下投資性房地產的評估價值。（2） 評估對象和范圍列入評估范圍的投資性房地產共計1項，為沈陽長白萬象匯，賬面價值為755,261,263.21元。（3） 評估價值類型依據本次評估目的，確定本次評估的價值類型為市場價值。市場價值，是指有自愿交易意向的買賣雙方，在公開市場上買賣委估資產可以期望并能實現(xiàn)的合理交易價格。買賣雙方對委估資產及市場，以及影響委估資產價值的相關因素均有合理的知識背景。相關交易方將在沒有任何外在壓力、或受到脅迫的情況下，獨立、自主地決定其交易行為。（4） 評估基準日本次出租性商業(yè)地產評估項目的評估基準日為2020年12月31日，一切計價標準均為基準日有效的價格標準。（5） 評估方法因該出租性商業(yè)地產受租約的控制不宜采用市場法，同時該房地產建造已久也不適宜用成本法進行評估。該部分房地產用途為商業(yè)用房，已出租，存在出租收益，未來收益狀況較好，因此可采用收益法進行評估。該類房地產的評估值中包含了相應的土地使用權的評估價值。收益法是以預期原理為基礎，預測被估房地產未來各期的正常凈收益，選用適當的折現(xiàn)率將其折算到評估基準日后累加，以此估算被估房地產的公允價值的方法。此次評估首先對評估對象周邊同類型用于租賃經營的商業(yè)地產的正常租金水平進行了調查了解，并對目前評估對象的租賃情況進行了統(tǒng)計，分別估算評估對象在租賃期內和租賃期滿后的房地產凈租金收入，其計算公式如式5.1：v=i=1taiV：收益法評估價格；ai：第i年的商業(yè)運營凈收益；a：第t年以后無變化的商業(yè)運營凈年凈收益；r：折現(xiàn)率；t：凈收益有變化的年限；n：未來可獲收益年期。（6） 確定收益年限長白萬象匯拿地時間為2012年，商業(yè)地產土地使用權使用年限為40年，該出租性商業(yè)地產建成于2020年，根據現(xiàn)場勘查情況及規(guī)定的建筑物經濟耐用年限，至2020年土地使用年限為32年。本文計算中采用的有限年期為土地使用權的使用年限32年。從當前經濟形勢來看，未來十年租金呈上升趨勢，可將2020年至2030年作為純收益有變化的年限，2031年至2053年作為收益無變化年限。（7） 長白萬象匯地產收入沈陽長白萬象匯的商業(yè)地產收入主要來源于租金收入、管理費收入和推廣費收入。根據目前長白萬象匯的租賃合同,目前共有211位租戶，出租率已達97%以上，即目前出租水平已趨于飽和狀態(tài)，故未出租部分預期收益暫可忽略不計。除個別主力強勢品牌及特殊業(yè)態(tài)（如影城）外，租賃合同期主以兩個合同年為主，每個合同年固定租金水平增長約5%，并依照此漲幅續(xù)簽租賃合同。沈陽長白萬象收入具備下列特征：① 租賃期內租金、管理費、推廣費收入采用租約約定的形式，并明確固定金額及收取方式，租賃期外采用正?？陀^的收益，且該收益排除了特殊的、偶然的因素；② 該部分收入能夠產生持續(xù)的現(xiàn)金流入；③ 該部分收入是安全確實的。對比沈陽同城其他商業(yè)項目，有足夠的信息數據表明預測收入在未來能夠取得是安全可靠的收益。（8） 長白萬象匯營運費用根據評估對象的同產品線的既往的營運費用支出，營運費用預估說明如下： 推廣費支出推廣費支出預估說明見表5.1所示：表5.1推廣費支出預估說明Table5.1Expenditureestimateofpromotionfee推廣費支出比率說明培育期費率3.0%計算基數為零售額，培育期為開業(yè)頭3年，按已開業(yè)項目情況及未來管控目標，取3%。穩(wěn)定期費率1.5%計算基數為零售額，成熟期為開業(yè)第4-5年，按已開業(yè)項目情況及未來管控目標，取1.5%。成熟期費率1.0%計算基數為零售額，穩(wěn)定期為開業(yè)第6年至土地使用期截止，按已開業(yè)項目情況及未來管控目標，取1%。 房屋大修及系統(tǒng)改造開業(yè)前5年為修理維護費支出較少的期間，為房屋大修及系統(tǒng)改造支出低發(fā)期，開業(yè)5年后，隨著使用折損，過渡轉為高發(fā)期。房屋大修及系統(tǒng)改造預估說明見表5.2所示：表5.2房屋大修及系統(tǒng)改造預估說明Table5.2Estimateddescriptionofhouseoverhaulandsystemrenovation 行政管理費用行政管理費用預估說明見表5.3所示：表5.3行政管理費用預估說明Table5.3Explanationoftheestimatedadministrativeexpenses行政管理費用比率說明員工成本（萬元/人·年）15包含購物中心業(yè)務部門和職能部門人員的人力成本支出，與財務相應科目對應，包括工資、社保、福利、公積金等，結合現(xiàn)已開業(yè)項目情況進行取值。員工成本增長率5%該增長率與地域、項目經營狀況有關，暫按5%考慮。該增長率暫與租金增長保持一致。行政辦公支出（萬元/人·年）5.00為運營管理過程中發(fā)生的行政辦公費用，包括辦公費、團隊建設費、通訊費、交通運輸及車輛費用、差旅費、交際應酬費等，結合現(xiàn)已開業(yè)項目情況進行取值。會員相關支出行政管理費用預估說明見表5.4所示：表5.4會員相關支出預估說明Table5.4Member-relatedexpenditureestimates會員相關支出比率說明會員消費額比例15%用于計算會員消費額，計算基數為零售額，結合現(xiàn)已開業(yè)項目情況進行取值。費用比率1.5%用于計算客戶關系相關支出，計算基數為會員消費額，結合已開業(yè)項目情況進行取值。 其他營運支出其他營運支出預估說明見表5.5所示：表5.5其他營運支出預估說明Table5.5Otheroperatingexpenditureestimates其他營運支出比率說明營運相關支出（萬元/年）30該部分支出為固定成本預留，主要是針對租戶超額完成目標營業(yè)額的獎勵，結合現(xiàn)已開業(yè)項目情況進行取值，且該項支出不考慮增長。IT設備相關支出（萬元/年）50該部分支出是固定成本支出，主要指購物中心運營相關的，包含IT方面軟件、硬件的折舊成本，結合現(xiàn)已開業(yè)項目情況進行取值。 營業(yè)稅金及附加根據沈陽當地政府的有關規(guī)定結合被評估單位的實際情況綜合確定，從價部分按房屋賬面價（扣除30%）的1.2%計算，從租部分按照租金收入的12%計算，房產稅計算如式5.2：房產稅=房屋賬面價值×（1-30%）×1.2%+租金收入×12%(式5.2)營業(yè)稅金及附加預估說明見表5.6所示：第5章表5.6營業(yè)稅金及附加預估說明Table5.6Businesstaxesandadditionalestimates營業(yè)稅金及附加稅率說明增值稅征收模式一般征收商業(yè)租賃、建筑裝修、停車場收入9.0%物業(yè)管理、推廣收入、積分收入6.0%附加稅12.0%以增值稅為計算基數企業(yè)所得稅稅率25%土地使用稅-依據土地等級及用地面積核算房產稅計算依據租金收入+房產原值購物中心分為兩種計稅方式：（1）每年按照房產原值×70%×1.2%計征；（2）出租部分按照租金收入×12%、未出租部分按原值×70%×1.2%計征。根據當地政策選擇計算方式%。房產稅計稅余值70%房產稅稅率（原值）1.2%房產稅稅率（租金）12.0%第5章沈陽長白萬象匯商業(yè)地產價值評估結果及分析5.1.2沈陽長白萬象匯評估的具體應用（1） 確定各期收益額按各樓層的實際租金和使用面積，已出租部分根據《房屋租賃合同》確定，合同年收益結果如表5.7所示：第5章商業(yè)地產價值評估應用及結果分析表5.7已出租部分年收益Table5.7Someoftheannualearningshavebeenrentedout2021年01月至2021年12月合同約定的固定年總收入9,925.54萬元。沈陽市零售物業(yè)租金水平近10年內不斷上漲，預期被估房地產租金水平在收益變化年限內以每年5%速度增長。則2021年至2030年各樓層固定租金水平如表5.8所示：第5章表5.82021-2053年預測固定租金收益Table5.8Forecastfixedrentalincomefor2021-2053第5章商業(yè)地產價值評估應用及結果分析2031年至2053年作為收益無變化年限，合同約定的固定年租金收益=11,273×（1+5%）=11,837（萬元）根據長白商業(yè)地產租賃合同約定，除卻租賃合同內約定的固定租金收入，還存在潛在的可變租金收入（即與銷售相關聯(lián)的純抽及取高租金收入）。沈陽市購物中心零售消費近10年內不斷上漲，預期被估商業(yè)地產在收益變化年限內以每年8%速度增長。由于可變租金因受市場波動影響較大，存在銷售不定項性，取租賃合同銷售扣點中位數10%，并按照取高數量約占全場租戶數量的四分之一，故長白萬象匯可變租金=購物中心零售額×10%×25%。依據沈陽市同體量項目零售預測，則2021年至2053年購物中心零售消費水平及可變租金，如表5.9所示：表5.92021-2053年預測固定租金收益Table5.9Forecastfixedrentalincomefor2021-2053綜上2021年至2030年租金、物業(yè)及推廣收入，則2021年至2053年各期收益額如表5.10所示：第5章商業(yè)地產價值評估應用及結果分析表5.102021-2053年凈收益預測Table5.10Netincomeforecastfor2021-2053（2） 確定各期營運費用① 推廣費支出2021年至2053年各期推廣費支出預測如表5.11所示：表5.112021-2053年推廣費支出預測Table5.11Expenditureforecastofpromotionexpensesin2021-2053② 房屋大修及系統(tǒng)改造2021年至2053年各期房屋大修及系統(tǒng)改造預測如表5.12所示：表5.122021-2053年房屋大修及系統(tǒng)改造預測Table5.12Forecastofhousingoverhaulandsystemrenovationin2021-2053 行政管理費用2021年至2053年各期行政管理費用預測如表5.13所示：表5.132021-2053年行政管理費用預測Table5.13Forecastofadministrativeexpensesfor2021-2053第5章商業(yè)地產價值評估應用及結果分析 會員相關支出2021年至2053年各期會員相關支出預測如表5.14所示：表5.142021-2053年會員相關支出