新能源行業(yè)上公司融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響研究

新能源行業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響研究第一章緒論研究背景及研究意義研究背景能源是關(guān)乎經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重要物質(zhì)基礎(chǔ)，新能源一般是利用新技術(shù)來(lái)開(kāi)發(fā)利用的可再生能源，包括太陽(yáng)能、生物質(zhì)能、地?zé)崮?、風(fēng)能、氫能、潮汐能等，隨著常規(guī)能源的緊缺性以及環(huán)境污染問(wèn)題的加重，新能源行業(yè)越來(lái)越得到各國(guó)重視。從我國(guó)發(fā)展環(huán)境看，國(guó)際范圍內(nèi)，應(yīng)對(duì)氣候變化越來(lái)越成為一個(gè)受到各國(guó)關(guān)注的議題，各國(guó)都在尋求減少化石能源的大量使用對(duì)環(huán)境帶來(lái)的破壞，非化石能源快速發(fā)展，成為新的增長(zhǎng)極；國(guó)內(nèi)來(lái)看，十三五時(shí)期是全面建成小康社會(huì)的決勝階段，也是推動(dòng)能源革命的加速階段，本著創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開(kāi)放、共享的發(fā)展理念，深入推進(jìn)能源革命，建設(shè)清潔高效的現(xiàn)代能源體系，使我們面臨的重要任務(wù)。改善生態(tài)環(huán)境，提高人民生活質(zhì)量，新能源的發(fā)展是其中不可缺少的重要一環(huán)。從我國(guó)能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，雖然近年來(lái)清潔能源所占比重有所上升，但化石能源，特別是煤炭在能源消費(fèi)中一直居于主導(dǎo)地位，煤炭消費(fèi)所占比重高達(dá)64%，這一方面反應(yīng)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)化石能源的較強(qiáng)依賴性，另一方面也反映出新能源的廣闊發(fā)展前景。從頂層設(shè)計(jì)來(lái)看，節(jié)能減排，構(gòu)建清潔能源體系一直是政府的重要關(guān)注點(diǎn)，十二五期間我國(guó)先后制定了《建筑節(jié)能專項(xiàng)規(guī)劃》以及《綠色建筑和綠色生態(tài)城區(qū)發(fā)展規(guī)劃》來(lái)推動(dòng)節(jié)能減排，發(fā)展清潔能源。在十三五能源發(fā)展規(guī)劃中，再次明確提出了要推進(jìn)能源綠色低碳發(fā)展，降低煤炭消費(fèi)比重，穩(wěn)步推進(jìn)風(fēng)電、太陽(yáng)能等可再生能源發(fā)展，提出要為實(shí)現(xiàn)2030年非化石能源發(fā)展目標(biāo)奠定基礎(chǔ)。綜合來(lái)看，新能源行業(yè)面臨前所未有的發(fā)展機(jī)遇與發(fā)展空間，是實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵，在此基礎(chǔ)上，研究新能源行業(yè)的融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響也就具備了實(shí)際意義。研究目的及意義本文研究目的主要有以下三點(diǎn).研究新能源行業(yè)上市公司的融資結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效的近狀，分析其特點(diǎn)。.通過(guò)計(jì)量方法進(jìn)行實(shí)證分析，明確新能源行業(yè)上市公司的融資結(jié)構(gòu)對(duì)其公司績(jī)效的影響，進(jìn)一步的對(duì)所得結(jié)果進(jìn)行分析與闡述。.結(jié)合實(shí)證分析結(jié)果試著對(duì)新能源企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化給出一定的建議。研究意義：理論意義：有關(guān)融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響的相關(guān)理論已經(jīng)發(fā)展的比較成熟，但以新能源行業(yè)為標(biāo)的進(jìn)行的研究還比較少，本文回顧了有關(guān)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響的經(jīng)典理論，并基于這些理論結(jié)合中國(guó)新能源行業(yè)的實(shí)際情況進(jìn)行驗(yàn)證，豐富了融資結(jié)構(gòu)理論，并驗(yàn)證了新能源這一新興行業(yè)是否適用于國(guó)外經(jīng)典理論。實(shí)踐意義：新能源行業(yè)是實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵，但目前發(fā)展的還不夠成熟。對(duì)于企業(yè)的發(fā)展，除了技術(shù)管理等方面的創(chuàng)新之外，如何選擇一個(gè)合適的融資結(jié)構(gòu)也是至關(guān)重要的，本文通過(guò)研究這一行業(yè)中融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響，有望在以下兩方面給出幫助性建議：1、新能源公司制定自身發(fā)展規(guī)劃，2、投資者評(píng)估新能源上市公司發(fā)展從而進(jìn)行投資決策。研究思路及框架本文在組織結(jié)構(gòu)上，按照先理論后實(shí)證的順序，先進(jìn)行理論上的分析與總結(jié)，對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)的研究文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理與總結(jié)并且回顧了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)方面的經(jīng)典理論。實(shí)證分析方面，本文通過(guò)搜集處理相關(guān)數(shù)據(jù)、描述性統(tǒng)計(jì)、變量設(shè)計(jì)、模型建立、回歸分析、穩(wěn)定性檢驗(yàn)等步驟得出實(shí)證結(jié)論，最后在該結(jié)論的基礎(chǔ)上加以分析并試著提出建議。本文的研究?jī)?nèi)容分為以下幾個(gè)部分：第一部分是緒論，包括本文的研究背景、研究目的與意義，提供所做研究的背景支持。第二部分是理論總結(jié)與文獻(xiàn)綜述。這一部分主要從理論上分析融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響并且總結(jié)前人研究成果，為本文做實(shí)證分析提供理論基礎(chǔ)與思路借鑒。第三部分是實(shí)證研究設(shè)計(jì)，提出實(shí)證研究所要解決的問(wèn)題，對(duì)數(shù)據(jù)做出描述性統(tǒng)計(jì)，設(shè)計(jì)變量與模型，為后續(xù)分析奠定基礎(chǔ)。第四部分是實(shí)證分析，主要為回歸分析，通過(guò)回歸分析得出結(jié)果后進(jìn)一步的進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)來(lái)確認(rèn)結(jié)果的可信性。第五部分為結(jié)果解釋及建議，在通過(guò)實(shí)證分析得出結(jié)果的基礎(chǔ)上，對(duì)該結(jié)果進(jìn)行闡釋并針對(duì)新能源上市公司優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)給出建議。本文的的研究框架如圖1.1所示：圖1.1：文章組織框架研究方法：研究方法是否科學(xué)、可行決定了研究所得結(jié)論是否正確、可信。本文在分析新能源行業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響的過(guò)程中，主要運(yùn)用的研究方法有：.規(guī)范分析法：為了能夠更加全面、深刻的認(rèn)識(shí)所要研究的問(wèn)題，筆者對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)與理論知識(shí)進(jìn)行了搜集整理與總結(jié)，從而為下步研究提供理論基礎(chǔ)。.實(shí)證分析法，本文以29家新能源行業(yè)上市公司在過(guò)去5年中的季度數(shù)據(jù)為樣本，形成面板數(shù)據(jù)，以這些數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)設(shè)計(jì)變量及構(gòu)建模型從而進(jìn)行回歸分析。除回歸分析法之外，本文在實(shí)證部分還應(yīng)用了以下方法：主成分分析法，用于構(gòu)建被解釋變量；描述性統(tǒng)計(jì)法，用于初步獲得數(shù)據(jù)特征；相關(guān)性分析法，用于檢驗(yàn)各變量之間是否存在多重共線性問(wèn)題。1.4本文的創(chuàng)新點(diǎn)關(guān)于融資結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的理論已經(jīng)發(fā)展的比較成熟，筆者水平所限，難以進(jìn)行理論上突破性的創(chuàng)新，于是尋求在細(xì)節(jié)上進(jìn)行創(chuàng)新，本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要有以下：1．研究對(duì)象：前人所做研究多以整個(gè)市場(chǎng)為對(duì)象進(jìn)行研究，以具體行業(yè)為對(duì)象進(jìn)行分析的較少，而針對(duì)新能源行業(yè)進(jìn)行分析的則更少。每個(gè)行業(yè)都有其自己的特征，通過(guò)分析大市場(chǎng)得出的結(jié)論未必同樣適用于某個(gè)特定行業(yè)，本文通過(guò)研究新能源行業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響，豐富了相關(guān)理論。2．變量設(shè)計(jì)：前人所做研究中，被解釋變量多選擇某單一指標(biāo)，本文選取了四項(xiàng)指標(biāo)并通過(guò)主成分分析法進(jìn)行綜合，提高結(jié)論說(shuō)服力。第二章理論總結(jié)與文獻(xiàn)綜述理論總結(jié)MM理論MM理論是1958年由Modigliani和Miller在《資本成本、公司理財(cái)和投資理論一文中提出的，其后對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的多數(shù)研究都以這一理論為基礎(chǔ)。MM定理有嚴(yán)格的前提假設(shè)，包括有效的資本市場(chǎng)、無(wú)稅收、無(wú)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等，在滿足這些前提的基礎(chǔ)上，公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無(wú)關(guān)，公司增加負(fù)債時(shí)會(huì)提高其風(fēng)險(xiǎn)水平，從而使得股權(quán)融資成本上升，抵消了債務(wù)融資帶來(lái)的成本節(jié)約，從而公司總的融資成本和公司價(jià)值不變，改變的只是公司總價(jià)值在債權(quán)人和股東之間的分配，也就是說(shuō)，不存在一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。修正的MM理論MM理論由于其嚴(yán)格的前提假設(shè)而受到了諸多挑戰(zhàn)，1963年，Modigliani和Miller通過(guò)將公司所得稅加入原有模型從而完善了MM理論，得到修正的MM理論。根據(jù)修正的MM理論，公司負(fù)債的利息可以獲得稅收減免，換言之，公司通過(guò)負(fù)債獲得了稅盾，因此，提高負(fù)債水平可以增加公司價(jià)值，因?yàn)楦叩呢?fù)債帶來(lái)更多的稅收減免。在這一理論下，存在最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)，即100%的債務(wù)融資。權(quán)衡理論早期權(quán)衡理論修正的MM理論雖然一定程度上彌補(bǔ)了MM理論的缺陷，但其仍然沒(méi)有將提高債務(wù)水平帶來(lái)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)納入模型，而權(quán)衡理論則進(jìn)一步的彌補(bǔ)了這一點(diǎn)。權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)可以通過(guò)增加債務(wù)來(lái)增加企業(yè)價(jià)值，但隨著負(fù)債水平的上升，企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性也會(huì)提高，甚至?xí)?dǎo)致破產(chǎn)帶來(lái)破產(chǎn)成本，這是限制企業(yè)增加負(fù)債的重要約束因素。因此，企業(yè)在決定融結(jié)構(gòu)時(shí)，必須權(quán)衡破產(chǎn)成本和抵稅優(yōu)勢(shì)來(lái)確定最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)。后期權(quán)衡理論后期權(quán)衡理論是對(duì)早期權(quán)衡理論的進(jìn)一步發(fā)展，將負(fù)債的成本從破產(chǎn)成本進(jìn)一步擴(kuò)展到了代理成本、財(cái)務(wù)困境成本、非負(fù)債稅收利益損失等方面，同時(shí)將稅收利益從負(fù)債收益擴(kuò)展到了非負(fù)債稅收收益方面，其本質(zhì)在于擴(kuò)大了早期權(quán)衡理論中負(fù)債成本和收益所包含的內(nèi)容，根據(jù)這一理論，企業(yè)需要權(quán)衡稅收收益和各類負(fù)債成本來(lái)確定最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)。理成本理論代理成本理論是由Jensen和Meckling提出的，該理論承認(rèn)負(fù)債的利息抵稅優(yōu)勢(shì)，但同時(shí)認(rèn)為隨著負(fù)債水平的上升，債權(quán)人的的監(jiān)督成本也會(huì)上升，從而債權(quán)人會(huì)要求更高的利率，即產(chǎn)生了代理成本。這項(xiàng)成本最終會(huì)由公司股東承擔(dān)，從而有損公司價(jià)值。根據(jù)代理成本理論，適度的負(fù)債水平有利于增加企業(yè)價(jià)值，但過(guò)高的負(fù)債會(huì)降低企業(yè)價(jià)值，也就是說(shuō)存在最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)。序融資理論優(yōu)序融資理論以信息不對(duì)稱為基礎(chǔ)，該理論認(rèn)為當(dāng)企業(yè)通過(guò)股票融資時(shí)，由于存在信息不對(duì)稱，市場(chǎng)會(huì)認(rèn)為該公司管理者知道公司股票被高估，從而可能導(dǎo)致股價(jià)下跌。內(nèi)源融資因?yàn)椴粫?huì)向市場(chǎng)傳遞任何可能使得股價(jià)下跌的信息成為公司融資的第一選擇，發(fā)行債券往往也不會(huì)向市場(chǎng)傳遞反面信號(hào)，因此是第二選擇，而股權(quán)融資是最次選擇。2.2文獻(xiàn)綜述務(wù)融資對(duì)公司績(jī)效的影響周三深（2009）以2007年滬深兩市A股上市公司為研究對(duì)象，通過(guò)合成的綜合性績(jī)效指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證分析，得出結(jié)論公司資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)綜合績(jī)效指標(biāo)有顯著的正向影響，其中短期負(fù)債對(duì)公司績(jī)效的影響是正向的，長(zhǎng)期負(fù)債的影響是負(fù)向的。楊衛(wèi)東、劉建國(guó)（2009）以72家房地產(chǎn)上市公司在2004-2008年的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，用計(jì)量方法建立回歸模型，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司績(jī)效與長(zhǎng)期銀行信用融資率、商業(yè)信用平均融資率和財(cái)政融資率呈顯著正相關(guān)關(guān)系。劉東姝（2017）以在滬深A(yù)股上市的102家新能源公司為研究對(duì)象，以2005-2015年為時(shí)間區(qū)間，對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，得出結(jié)論新能源公司的債權(quán)融資對(duì)公司績(jī)效變量ROA產(chǎn)生積極作用。邵立敏（2017）以111家A股上市的房地產(chǎn)公司為樣本，以2011-2015年為時(shí)間區(qū)間，通過(guò)回歸分析得出結(jié)論資產(chǎn)負(fù)債率、短期借款比率和長(zhǎng)期借款比率都對(duì)公司績(jī)效有顯著的負(fù)向作用。Frank和Goyal(2003)以美國(guó)的非金融企業(yè)為對(duì)象做了研究，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿與公司績(jī)效之間存在正相關(guān)關(guān)系。Abu-Rub(2012)通過(guò)對(duì)巴勒斯坦的28家上市公司的研究得出結(jié)論企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)其ROE和ROA都具有顯著的負(fù)面影響。權(quán)融資對(duì)公司績(jī)效的影響。楊衛(wèi)東、劉建國(guó)(2009)以72家房地產(chǎn)上市公司在2004-2008年的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司公司績(jī)效與股權(quán)平均融資率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。劉東姝(2017)以在滬深A(yù)股上市的102家新能源公司為研究對(duì)象，以2005-2015年為時(shí)間區(qū)間，得出結(jié)論股權(quán)融資對(duì)ROE產(chǎn)生顯著的正向作用，作者認(rèn)為這是因?yàn)镽OE分母偏小導(dǎo)致其對(duì)股權(quán)融資帶來(lái)的收益增加更加敏感的緣故。曹琨(2017)以華僑城A和中青旅兩家上市公司2006-2015年間的數(shù)據(jù)為對(duì)象進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資率對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響，認(rèn)為其主要原因在于外源融資具有更高的融資成本。魏蒙(2017)以2013年深圳市規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)為樣本進(jìn)行研究，將非上市企業(yè)也納入研究范圍，發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)起到促進(jìn)作用。MichaelC.jensenandMeckling(2000)將股東細(xì)分為內(nèi)部股東與外部股東進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部股東持有股票所占份額與企業(yè)盈利能力之間呈正相關(guān)關(guān)系。源融資對(duì)公司績(jī)效的影響。楊衛(wèi)東、劉建國(guó)（2009）以72家房地產(chǎn)上市公司在2004-2008年的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象得出結(jié)論公司績(jī)效與內(nèi)部平均融資率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。劉東姝（2017）的研究結(jié)果顯示留存收益與折舊融資都對(duì)公司績(jī)效起到顯著的正向影響，但當(dāng)以每股收益作為衡量公司績(jī)效的指標(biāo)時(shí)，折舊融資的抵稅作用會(huì)降低每股收益，從而二者出現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。曹琨（2017）通過(guò)對(duì)華僑城A和中青旅兩家上市公司10年中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)源融資與公司績(jī)效之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，印證了優(yōu)序融資理論。第三章研究設(shè)計(jì)影響機(jī)理及假設(shè)提出債務(wù)融資整體水平債務(wù)融資的積極影響主要在其節(jié)稅效應(yīng)，因?yàn)榻杩罾⑹窃诙惽翱鄢?。MM理論和權(quán)衡理論都認(rèn)可適度提高債務(wù)水平有利于增加公司價(jià)值，這也得到了國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者的研究證實(shí)。另一方面，債務(wù)融資相對(duì)于股權(quán)融資有著更低的融資成本，而且其成本不會(huì)隨著公司經(jīng)營(yíng)的改善而提高，這也對(duì)公司績(jī)效起到了一定的改善作用。然而，隨著債務(wù)融資水平的提高，公司潛在的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)提高，這又會(huì)損害公司價(jià)值?？偟膩?lái)說(shuō)，當(dāng)公司債務(wù)水平?jīng)]達(dá)到某一臨界點(diǎn)時(shí)，其與公司績(jī)效呈正相關(guān)，超過(guò)這一點(diǎn)后，與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)。國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究多顯示債務(wù)融資水平與公司績(jī)效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。據(jù)此提出假設(shè)：假設(shè)一：新能源行業(yè)債務(wù)融資整體水平與公司績(jī)效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)根據(jù)代理成本理論，短期債務(wù)能夠比較有效的加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的監(jiān)督，從而緩解投資不足與投資過(guò)度問(wèn)題，使得企業(yè)更多的投資優(yōu)秀的項(xiàng)目，短期的還本付息壓力會(huì)激勵(lì)企業(yè)努力改善自身績(jī)效。而長(zhǎng)期債務(wù)由于借款期限長(zhǎng)，還本付息壓力相比于短期借款要小，對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的激勵(lì)效果比短期借款要小，這一機(jī)理也得到了國(guó)內(nèi)相關(guān)研究的印證，據(jù)此，作出假設(shè)：假設(shè)二：新能源行業(yè)公司短期負(fù)債水平與公司績(jī)效之間存在正相關(guān)關(guān)系，而長(zhǎng)期負(fù)債水平與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)。股權(quán)融資相比于債務(wù)融資，股權(quán)融資一方面有更高的融資成本，另一方面，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者的約束也更弱，所以很容易帶來(lái)代理成本，經(jīng)營(yíng)者傾向于為了自己的利益行事而不是最大化所有者利益。在債務(wù)融資比例較高時(shí)，公司面臨緊迫的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)促使管理者改善公司績(jī)效，而在股權(quán)融資比例較高時(shí)，則沒(méi)有緊迫的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，這就導(dǎo)致管理者在做投資決策時(shí)會(huì)不夠謹(jǐn)慎。在股權(quán)集中度方面，過(guò)于分散的股權(quán)會(huì)弱化股東的監(jiān)督動(dòng)機(jī)，從而不利于改善公司績(jī)效。基于以上分析，作出假設(shè)：假設(shè)三：新能源行業(yè)股權(quán)融資率與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)，股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈正相關(guān)。內(nèi)源融資內(nèi)源融資來(lái)自公司內(nèi)部資金積累，根據(jù)優(yōu)序融資理論，內(nèi)源融資是公司籌集資金的第一選擇，具有最低的融資成本，同時(shí)，內(nèi)源融資不會(huì)稀釋原有股東的每股收益和控制權(quán)。但就新能源行業(yè)來(lái)看，由于行業(yè)發(fā)展還不夠成熟，內(nèi)源融資受公司利潤(rùn)水平的制約，不是公司主要的融資渠道，基于以上分析作出假設(shè)：假設(shè)四：新能源行業(yè)公司內(nèi)源融資水平與公司績(jī)效呈較弱的正相關(guān)關(guān)系。樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源本文選取的研究樣本均從中證內(nèi)地新能源主題指數(shù)50只成分股中選取，中證內(nèi)地新能源主題指數(shù)是由中證800指數(shù)中具有一定比例新能源生產(chǎn)業(yè)務(wù)或設(shè)備業(yè)務(wù)的公司股票組成以反應(yīng)新能源產(chǎn)業(yè)公司的整體表現(xiàn)。該指數(shù)成分股的選樣方法如下：最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度在以下業(yè)務(wù)的收入占比或利潤(rùn)占比達(dá)到30%?新能源生產(chǎn)（包括太陽(yáng)能、風(fēng)能、核能、生物質(zhì)能、地?zé)崮?、海洋能和氫能等?新能源技術(shù)設(shè)備，節(jié)能技術(shù)與設(shè)備、電池。在50只成分股中，為了獲得2013年以來(lái)的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，本文剔除了在2013年以后上市的公司，最后樣本公司數(shù)為42家。本文所用數(shù)據(jù)來(lái)源包括CSMAR國(guó)泰安金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)、相關(guān)企業(yè)年度與季度財(cái)務(wù)報(bào)表，數(shù)據(jù)后期處理應(yīng)用了Eviews、Stata軟件。變量設(shè)計(jì)被解釋變量衡量公司績(jī)效的指標(biāo)廣義來(lái)說(shuō)可以分為兩種：財(cái)務(wù)指標(biāo)和市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)。其中市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)在國(guó)外的相關(guān)研究中較為多見(jiàn)，其局限在于對(duì)市場(chǎng)有效性要求較高，考慮到國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)相比國(guó)外還存在差距，本文舍棄市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)，使用財(cái)務(wù)指標(biāo)。財(cái)務(wù)指標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)在于易于量化，更加直觀。具體而言，衡量公司績(jī)效的指標(biāo)有很多，在考慮指標(biāo)綜合性及借鑒前人研究經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，本文選擇總資產(chǎn)收益率（ROA）、每股收益（EPS）、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率四個(gè)指標(biāo)，并通過(guò)主成分分析法將四個(gè)指標(biāo)符合為一個(gè)反應(yīng)公司績(jī)效的綜合指標(biāo)P。解釋變量.資產(chǎn)負(fù)債率：資產(chǎn)負(fù)債率是公司負(fù)債對(duì)資產(chǎn)的比例，用來(lái)衡量企業(yè)負(fù)債整體水平。.短期及長(zhǎng)期負(fù)債比率：是短期（長(zhǎng)期）負(fù)債對(duì)資產(chǎn)的比率，反應(yīng)公司負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)。.股權(quán)融資率：是股本與資本公積之和對(duì)資產(chǎn)的比率，用以反映公司股權(quán)融資的整體水平。.前十大股東持股比例：是公司前十大股東所持股票數(shù)占總股數(shù)的比例，反應(yīng)公司股權(quán)集中度。.留存收益率（IFR）：是盈余公積與未分配利潤(rùn)之和對(duì)資產(chǎn)的比率，反應(yīng)公司內(nèi)源融資整體水平。.33控制變量.公司規(guī)模：規(guī)模大的公司因?yàn)槟塬@得規(guī)模優(yōu)勢(shì)所以具備了更低的生產(chǎn)成本，從而有利于提高利潤(rùn)，對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生很大影響，所以本文將公司規(guī)模放入控制變量。本文選擇總資產(chǎn)指標(biāo)并將其作取對(duì)數(shù)處理來(lái)衡量公司規(guī)模。.營(yíng)運(yùn)能力：營(yíng)運(yùn)能力主要體現(xiàn)為公司運(yùn)用資金的效率，資金運(yùn)用效率越高，盈利能力也就越強(qiáng)，也會(huì)顯著影響公司績(jī)效。本文選擇綜合性較強(qiáng)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)衡量公司營(yíng)運(yùn)能力。.成長(zhǎng)能力：成長(zhǎng)能力是公司擴(kuò)大規(guī)模的能力，與公司規(guī)模直接相關(guān)，因此就影響到了公司績(jī)效。本文選擇營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來(lái)衡量公司成長(zhǎng)能力。本文所用變量說(shuō)明表如表2.1：表2.1：實(shí)證分析變量選取匯總變量類型變量名稱變量符號(hào)變量計(jì)算被解釋變量總資產(chǎn)收益率ROA凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)平均余額營(yíng)業(yè)凈利率OPR凈利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)收入基本每股收益EPS凈利潤(rùn)/普通股加權(quán)平均數(shù)綜合績(jī)效變量P主成分分析法解釋變量資產(chǎn)負(fù)債率DAR負(fù)債/資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債率SDR流動(dòng)負(fù)債/負(fù)債長(zhǎng)期負(fù)債率LDR非流動(dòng)負(fù)債/負(fù)債股權(quán)融資率EFR（股本+資本公積）/資產(chǎn)總額前十大股東持股比例OP前十大股東持股數(shù)/總股本內(nèi)源融資率IFR留存收益/資產(chǎn)控制變量營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率IGR（本期營(yíng)收-上期營(yíng)收）/上期營(yíng)收資產(chǎn)對(duì)數(shù)LNALn（資產(chǎn)總額）

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率AT營(yíng)業(yè)收入/平均資產(chǎn)余額3.4模型建立為了考察債務(wù)融資、股權(quán)融資、內(nèi)源融資對(duì)公司績(jī)效的影響，本文建立線性回歸模型如下：（3.1）第四章實(shí)證分析3.1描述性統(tǒng)計(jì)在運(yùn)用回歸分析進(jìn)行實(shí)證研究之前，先對(duì)所有樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，從而觀察樣本特征以及分辨異常值。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如下表：表3.11：樣本數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)變量年份平均值極大值極小值標(biāo)準(zhǔn)差DAR20130.5052.8610.0760.24920140.4981.8050.1180.22420140.4981.8050.1180.22420150.4970.9190.1190.16720160.5090.8080.2420.14720170.5260.8160.1940.13720160.5090.8080.2420.14720170.5260.8160.1940.137SDR20130.77510.2120.19TOC\o"1-5"\h\z2015 0.784 0.999 0.349 0.1722016 0.759 0.994 0.123 0.1872017 0.752 0.997 0.103 0.191LDR20130.2250.78800.1920140.2210.77200.19120150.2160.6510.0010.17220160.2410.8770.0060.18720170.2480.8970.0030.191IFR2013IFR20130.1290.322-2.8070.24620140.130.355-1.5220.2320150.1470.402-0.9520.15820160.1530.433-0.2170.11720170.1530.408-0.1730.117EFR2013 20140.130.355-1.5220.2320150.1470.402-0.9520.15820160.1530.433-0.2170.11720170.1530.408-0.1730.117EFR2013 0.354 1.109 0.077 0.1872014 0.414 1.438 0.069 0.2142015 0.322 1.045 0.066 0.1632016 0.30.6180.1050.1182017 0.276 0.688 0.093 0.11OP2013 0.547 0.944 0.148 0.1772014 0.544 0.942 0.127 0.1720170.5470.870.2150.135變量年份平均值極大值極小值標(biāo)準(zhǔn)差ROA20130.0230.168-0.9590.08620140.030.964-0.8290.11320150.0310.157-0.0350.03320160.0350.191-0.0560.03920170.0260.201-0.0210.034ROE20130.0682.931-0.5630.24120140.0691.649-1.2790.1820150.0660.735-0.0670.08720160.0670.362-0.1160.0720170.5470.870.2150.135變量年份平均值極大值極小值標(biāo)準(zhǔn)差ROA20130.0230.168-0.9590.08620140.030.964-0.8290.11320150.0310.157-0.0350.03320160.0350.191-0.0560.03920170.0260.201-0.0210.034ROE20130.0682.931-0.5630.24120140.0691.649-1.2790.1820150.0660.735-0.0670.08720160.0670.362-0.1160.0720170.0520.363-0.0450.06420150.09920160.11120170.098EPS20130.21720140.22720150.264OPR2013-0.0190.353-8.4350.7371.2322014-0.0230.994-15.3221.2320.425-0.4 0.110.505-0.1480.1140.474-1.0190.1531.53-1.720.3491.82-3.3 0.471.621-0.6130.33520160.3021.88-0.760.36120170.2531.54-0.170.307IGR20136.247636.305-0.98552.103201416.0511296.289-0.999108.19920152.144279.325-0.99921.59920162.583230.743-0.9919.86920152.144279.325-0.99921.59920162.583230.743-0.9919.86920170.59720170.597AT20130.3620140.35620150.33120160.32920170.24120.444-0.9592.0283.0760.0130.332.6590.0030.3262.2950.020.2961.130.0260.2270.8430.0080.166LNA201322.51725.56320.2141.142201422.54525.6920.2241.045201522.99225.81220.6511.05201623.3425.89221.0620.92201723.57326.00622.2380.863通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率、短期及長(zhǎng)期負(fù)債率、股權(quán)融資率、前十大股東持股所占比例在五年間的波動(dòng)沒(méi)有體現(xiàn)出直觀的變動(dòng)趨勢(shì)，內(nèi)源融資率、總資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、每股收益及資產(chǎn)對(duì)數(shù)在五年間呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。假設(shè)公司管理者調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的初衷是實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，那么內(nèi)源融資率的上升就初步印證了假設(shè)四的成立。股權(quán)融資率、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則略有下降，其中股權(quán)融資率的下降，初步印證了假設(shè)三的成立。值得關(guān)注的是，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率在五年中的波動(dòng)很大，有很大的標(biāo)準(zhǔn)差與極差，為了平滑這項(xiàng)數(shù)據(jù)，筆者分別對(duì)每家樣本公司的營(yíng)業(yè)收入數(shù)據(jù)做了季節(jié)調(diào)整，然后再次計(jì)算出營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，調(diào)整后的數(shù)據(jù)結(jié)果如表3.2所示：表3.12季節(jié)調(diào)整后營(yíng)收增長(zhǎng)率匯總年份 平均值 極大值 極小值 標(biāo)準(zhǔn)差2013 0.750474 79.45894 -0.98353 6.4758262014 8.033862 720.1426 -0.99608 59.411092015 0.620882 92.44022 -0.97777 7.1361692016 0.716332 40.72078 -0.98734 4.2983932017 0.189362 3.637776 -0.42633 0.444777可以看到，根據(jù)經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整的營(yíng)業(yè)收入計(jì)算所得的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率仍然有較大的標(biāo)準(zhǔn)差，這是本文選取季度數(shù)據(jù)進(jìn)行研究的一個(gè)局限，鑒于該變量的不穩(wěn)定性較大，在后續(xù)實(shí)證中不再將其納入控制變量。3.2主成分分析：對(duì)于三個(gè)衡量公司績(jī)效的指標(biāo)，先通過(guò)主成分分析得到一個(gè)綜合的業(yè)績(jī)指標(biāo)，再利用所得的業(yè)績(jī)指標(biāo)進(jìn)行回歸，主成分分析步驟如下：首先對(duì)ROA、OPR、EPS三個(gè)變量進(jìn)行KMO及巴特利特球形檢驗(yàn)以確認(rèn)是否能夠進(jìn)行因子分析，檢驗(yàn)結(jié)果如表3.21所示：表3.21：KMO及球形檢驗(yàn)結(jié)果表KMO測(cè)量檢驗(yàn)適當(dāng)性0.679Bartlett球形檢驗(yàn)近似卡方1032.554df3顯著性0.000從上表中可以看出，KMO檢驗(yàn)結(jié)果大于0.5，球形檢驗(yàn)顯著性為0，可以進(jìn)行因子分析。表3.22：主成分提取表成分起始特征值擷取平方和載入旋轉(zhuǎn)平方和載入總計(jì)方差的%累加%總計(jì)方差的%累加%總計(jì)方差的%累加%2.26575.49875.4982.26575.49875.4981.99266.466.40.48916.30291.80.48916.30291.80.76225.40191.80.2468.2100從表3.22可以看出，前兩個(gè)成分得累積方差貢獻(xiàn)率已經(jīng)達(dá)到91.8%，再加之第三個(gè)成分的特征根很小，所以舍棄第三個(gè)成分，提取前兩個(gè)成分，分別記為f1、f2。接下來(lái)通過(guò)旋轉(zhuǎn)得到旋轉(zhuǎn)成分矩陣如下：表3.23：旋轉(zhuǎn)成分矩陣成分12EPS0.959-0.037ROA0.8860.258OPR0.5370.833可以看出，EPS和ROA在第一個(gè)成分上有較大載荷，OPR在第二個(gè)成分上有較大載荷，所以這兩個(gè)成分能夠比較全面的體現(xiàn)三個(gè)績(jī)效指標(biāo)所含信息。最后，根據(jù)兩個(gè)成分的方差貢獻(xiàn)率占累計(jì)方差貢獻(xiàn)率的比值為權(quán)重計(jì)算綜合績(jī)效指標(biāo)P,計(jì)算公式如下：（3.2）回歸分析：首先根據(jù)方程3.1進(jìn)行初步回歸，得到結(jié)果如下所示：表3.31初次回歸結(jié)果匯總表變量回歸系數(shù)變量回歸系數(shù)DAR-1.3842***AT0.8177***（0.2481） （0.0739）SDR0.0139LNA0.1830***（0.1126） （0.0254）IFR1.5437***Cons-4.0703***（0.2496） （0.6237）EFR0.2729R20.4923(0.2233)調(diào)整R20.4878OP-0.035F109.45(0.1387) (0.0000)注：表中***、*分別表示在99%、90%置信水平上顯著模型總體F值為109.45,在99%置信水平上可以拒絕F檢驗(yàn)原假設(shè)，該模型有效。在5個(gè)解釋變量中，只有dar和ifr的系數(shù)在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，SDR、EFR、OP三個(gè)變量的系數(shù)均未通過(guò)10%統(tǒng)計(jì)水平上的T檢驗(yàn)。異方差檢驗(yàn)及處理從解釋變量系數(shù)顯著性來(lái)看，SDR、EFR、OP三個(gè)變量系數(shù)不顯著，這顯示模型可能存在異方差問(wèn)題，所以下一步進(jìn)行異方差檢驗(yàn)，所用方法為White檢驗(yàn)和BM檢驗(yàn)，結(jié)果如表3.41所示：表3.41：異方差檢驗(yàn)結(jié)果White檢驗(yàn)近似卡方525.9289BP檢驗(yàn)近似卡方3596.9800P-value0.0000兩個(gè)檢驗(yàn)都拒絕了同方差假設(shè)，可以判斷存在異方差，本文選擇用加權(quán)最小二乘估計(jì)來(lái)解決異方差問(wèn)題，處理后的回歸結(jié)果如下：表3.42：加權(quán)最小二乘回歸結(jié)果變量回歸系數(shù)變量回歸系數(shù)DAR-0.7790***DAR-0.7790***AT1.1340***（0.1381） （0.0650）SDR-0.3868***LNA0.0110**（0.0704） （0.0054）IFR0.9542***R20.4393（0.1521） 調(diào)整R20.4344EFR-0.3249*** F88.54（0.0977）OP0.1454*（0.0846）注：表中***、**、*分別表示在99%、95%、90%置信水平上顯著模型總體F檢驗(yàn)仍然顯示在99%置信水平下顯著，在99%置信水平下，只有OP和LNA兩個(gè)變量系數(shù)不顯著，在90%的置信水平下，所有變量都顯著。實(shí)證小結(jié)根據(jù)回歸分析，內(nèi)源融資對(duì)公司績(jī)效有顯著的正面影響，這與優(yōu)序融資理論是相符的，而優(yōu)序融資理論認(rèn)為債權(quán)融資是優(yōu)于股權(quán)融資的，這一點(diǎn)與新能源行業(yè)的實(shí)際情況不符?；貧w結(jié)果顯示，資產(chǎn)負(fù)債率和股權(quán)融資率都對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生了顯著的負(fù)面影響，并且資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)絕對(duì)值更大，說(shuō)明對(duì)于國(guó)內(nèi)的新能源行業(yè)來(lái)說(shuō)，股權(quán)融資是要優(yōu)于債權(quán)融資的。從負(fù)債期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，流動(dòng)負(fù)債率對(duì)公司績(jī)效的影響是負(fù)面的，因?yàn)殚L(zhǎng)期負(fù)債率在數(shù)值上等于1-流動(dòng)負(fù)債率，因此可以推斷，長(zhǎng)期負(fù)債率對(duì)于公司績(jī)效會(huì)產(chǎn)生積極影響。第五章研究結(jié)論與政策建議研究結(jié)論從債務(wù)融資對(duì)公司績(jī)效的影響來(lái)看，資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生消極影響，因而也可推斷長(zhǎng)期負(fù)債率與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。債務(wù)融資本身有著較高的融資成本，并且在負(fù)債水平偏高時(shí)會(huì)提高陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)。本文選取的新能源行業(yè)公司的資產(chǎn)負(fù)債率在50%左右浮動(dòng)，結(jié)合權(quán)衡理論和本文實(shí)證結(jié)果可以推斷，這個(gè)比率已經(jīng)偏高，使得增加負(fù)債的邊際成本超過(guò)了邊際收益，造成了資產(chǎn)負(fù)債率跟公司績(jī)效之間的負(fù)相關(guān)，換言之，新能源行業(yè)的最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率水平應(yīng)當(dāng)是低于50%的。從負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)看，短期負(fù)債與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)，長(zhǎng)期負(fù)債與公司績(jī)效正相關(guān)。究其原因，筆者認(rèn)為在于長(zhǎng)期負(fù)債因?yàn)檫€本付息周期長(zhǎng)，使得公司有條件投資于長(zhǎng)期性高收益的項(xiàng)目，而新能源行業(yè)高質(zhì)量的投資往往便是具有期限長(zhǎng)收益高的特征，所以長(zhǎng)期負(fù)債比短期負(fù)債更有利于公司發(fā)展。從內(nèi)源融資對(duì)公司績(jī)效的影響看，內(nèi)源融資對(duì)公司績(jī)效可以起到顯著的促進(jìn)作用，這也印證了優(yōu)序融資理論。從股權(quán)融資對(duì)公司績(jī)效的影響看，一方面，股權(quán)融資率對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響這就印證了優(yōu)序融資理論中關(guān)于股權(quán)融資會(huì)向市場(chǎng)傳遞負(fù)面信號(hào)的觀點(diǎn)；另一方面，前十大股東持股比例對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生較弱的正面影響，即股權(quán)集中度的提高可以改善公司績(jī)效，這可能是因?yàn)楣蓹?quán)的集中增強(qiáng)了大股東對(duì)管理者進(jìn)行監(jiān)督的動(dòng)機(jī)，從而有利于促使管理者服務(wù)于股東利益，從而改善公司績(jī)效。政策建議0%左右的資產(chǎn)負(fù)債率已是偏高水平，新能源行業(yè)上市公司應(yīng)考