2024年海外養(yǎng)老金投資機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)政策研究報(bào)告-全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)

1海外養(yǎng)老金投資機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)政策研究風(fēng)險(xiǎn)政策一般指當(dāng)投資出現(xiàn)不利情況時(shí)，基金允許承受的最大虧損，反映了基金一定時(shí)期內(nèi)可承擔(dān)的最大風(fēng)險(xiǎn)水平。風(fēng)險(xiǎn)政策的制定和調(diào)整體現(xiàn)了基金整體的風(fēng)險(xiǎn)容忍度，在資產(chǎn)配置和投資決策過(guò)程中都起到重要的約束作用，是基金投資運(yùn)營(yíng)和風(fēng)險(xiǎn)管理中不可缺少的一環(huán)。通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)政策的檢視，可以實(shí)現(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)水平的持續(xù)跟蹤和風(fēng)險(xiǎn)暴露的識(shí)別，并據(jù)此進(jìn)行投資管理的適當(dāng)調(diào)整，避免不利因素對(duì)基金長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的影響。通過(guò)研究整理海外養(yǎng)老基金年報(bào)及相關(guān)海外學(xué)術(shù)文獻(xiàn)，本文以公開信息披露較多的加拿大養(yǎng)老金計(jì)劃（CPP）、挪和新西蘭超級(jí)年金基金（NZSF）四家養(yǎng)老基金為例，梳理海外養(yǎng)老基金風(fēng)險(xiǎn)政策的制定、檢視及調(diào)整情況，以期為投資運(yùn)營(yíng)和風(fēng)險(xiǎn)管理工作提供參考。一、加拿大養(yǎng)老金計(jì)劃（CPP）CPPI1風(fēng)險(xiǎn)政策的核心，是基于風(fēng)險(xiǎn)容忍度的參考組合設(shè)置。成立以來(lái)，CPPI經(jīng)歷過(guò)多次對(duì)參考組合的調(diào)整，2015年之前主要是對(duì)參考組合中的資產(chǎn)類別和比例的調(diào)整，即對(duì)2風(fēng)險(xiǎn)敞口的種類和規(guī)模的調(diào)整，股債比例保持在65/35。2015年之后，基于資金的確定性，以及自身對(duì)短期波動(dòng)不敏感，追求長(zhǎng)期更高收益的考量，CPPI不斷提高總風(fēng)險(xiǎn)水平，逐步調(diào)整到85/15組合2。加拿大名義利率債券25%，加拿大股票與國(guó)外股票合CPPI通過(guò)規(guī)定各類風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的限額來(lái)控制整體的組合風(fēng)險(xiǎn)暴露，除了股債比例以外，主要還有三種：一是一年期潛在投資損失風(fēng)險(xiǎn)限額，即95%置信水平下的在險(xiǎn)價(jià)值2CPPI將所管理的養(yǎng)老金分為基礎(chǔ)計(jì)劃養(yǎng)老金（BaseCPP）和附加計(jì)劃養(yǎng)老金（AdditionalCPP），二者分別占全部資3附加計(jì)劃養(yǎng)老金的一年期潛在投資損失風(fēng)險(xiǎn)限額分別從20%、14%提高到21%、15%；二是流動(dòng)性覆蓋比率。短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以10天流動(dòng)性覆蓋率衡量，其計(jì)算方式為：在任何10天內(nèi)，可用的現(xiàn)金和流動(dòng)資產(chǎn)數(shù)量，最低流動(dòng)性要求為1倍于市場(chǎng)調(diào)整時(shí)期的現(xiàn)金流出。長(zhǎng)期流動(dòng)性則通過(guò)維持足夠可轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的流動(dòng)資產(chǎn)來(lái)管理；三是杠桿水平。追索權(quán)杠桿（Recourseleverage）是CPPI用于增加其投資風(fēng)險(xiǎn)的凈融資額，有限追索權(quán)杠桿（Limitedrecourseleverage）是附加CPP（AdditionalCPP）的追索權(quán)杠桿水平不得超過(guò)凈資產(chǎn)的45%和30%。此外，CPPI的配置資產(chǎn)還包括私募股權(quán)、房地產(chǎn)、另類策略等，和參考組合存在較大差異。因此CPPI的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估同樣關(guān)注波動(dòng)環(huán)境、極端條件對(duì)基金主動(dòng)管理能力的影響。與參考組合的收益對(duì)比，CPPI會(huì)以超額收益率、加拿大元超額收益等形式，計(jì)算實(shí)際配置相比參考組合帶來(lái)的、排除成本后的額外價(jià)值創(chuàng)造。其中，CPPI尤為關(guān)心在市場(chǎng)整體下行時(shí)，主動(dòng)管理能否實(shí)現(xiàn)正的超額收益。截至2022財(cái)年，CPPI近5年年化收益率達(dá)到10%，其中參考組合的Beta貢獻(xiàn)為9.2%，而主動(dòng)管理的Alpha貢獻(xiàn)為0.8%。2016財(cái)年和20204財(cái)年等市場(chǎng)收益下行的區(qū)間，CPPI均取得顯著超額收益。二、挪威政府全球養(yǎng)老基金（GPFG）GPFG以公開市場(chǎng)被動(dòng)投資為主，風(fēng)險(xiǎn)政策主要關(guān)注跟蹤誤差、預(yù)期損失、基準(zhǔn)重疊度等相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。這些指標(biāo)的設(shè)置也經(jīng)歷了一系列調(diào)整過(guò)程。1.跟蹤誤差跟蹤誤差（TrackingError）衡量了實(shí)際組合和基準(zhǔn)組合之間偏差的期望波動(dòng)率。跟蹤誤差上限的大小直接影響了實(shí)際組合和基準(zhǔn)組合之間的期望偏離程度。挪威財(cái)政部在給挪威銀行的管理方針中制定了跟蹤誤差的上限。在歷史上，跟蹤誤差上限經(jīng)過(guò)數(shù)次調(diào)整。1997年，跟蹤誤差的上限被設(shè)定為1.5%，該上限屬于硬性約束，規(guī)定在任何情況下都不能逾越。2009年，跟蹤誤差的上限被調(diào)低到1%。在2007-2008年的金融危機(jī)期間，GPFG的實(shí)際組合和基準(zhǔn)出現(xiàn)了大幅度的偏離，主動(dòng)投資出現(xiàn)了巨額的虧損，這引起了挪威民眾對(duì)于主動(dòng)投資廣泛的質(zhì)疑。2009年挪威財(cái)政部把跟蹤誤差的上限下調(diào)至1%，大幅度壓縮主動(dòng)投資的空間，控制組合的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。但考慮到在極端情況下各類資產(chǎn)的波動(dòng)會(huì)顯著的上升，挪威財(cái)政部允許在特殊的情況下可以適當(dāng)?shù)耐黄圃撋舷?。此后，GPFG逐步考慮發(fā)揮自身投資期限較長(zhǎng)、短期流動(dòng)性約束較為有限的資5財(cái)政部正式將跟蹤誤差的上線調(diào)升至1.25%，并允許在極端的情況下可以適當(dāng)?shù)耐黄圃撋舷?。在絕大多數(shù)時(shí)間里，GPFG的實(shí)際跟蹤誤差在0.2%-0.5%的區(qū)間里，顯著低于跟蹤誤差的上限。只有在2008年金融危機(jī)期間跟蹤誤差突破了上限。2.預(yù)期損失跟蹤誤差（ExpectedShortfall）是一個(gè)衡量相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)稱測(cè)度指標(biāo)，它賦予正的偏離和負(fù)的偏離相同的權(quán)重。作為標(biāo)準(zhǔn)差，跟蹤誤差更多的是描述主動(dòng)管理收益分布中中間的部分（即市場(chǎng)正常狀態(tài)難以描述尾部風(fēng)險(xiǎn)。從投資者的角度來(lái)說(shuō)，避免大的損失往往要比避免大的收益更加的重要。特別是當(dāng)偏離的分布有著尖峰肥尾的特征時(shí)，尾部的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量顯得尤為重要。而預(yù)期損失則是衡量尾部風(fēng)險(xiǎn)最為重要的一個(gè)指標(biāo)，具體衡量了最壞的p%情景發(fā)生時(shí)的平均損失。例如ES=3%（p=5%）指最壞的5%的情況發(fā)生下的平均收益率為-3%。2016年2月，挪威財(cái)政部正式要求設(shè)立基金和參考組合之間ES的上限。執(zhí)行委員會(huì)把該上限定為ES=3.75%（p=2.5%），即在最差的2.5%的情況發(fā)生時(shí)，相比參考組合，基金的相對(duì)收益平均不能低于-3.75%。3.基準(zhǔn)重疊度基準(zhǔn)重疊度（Benchmarkoverlap）是用來(lái)衡量相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)指標(biāo)，主要用來(lái)描述組合和基準(zhǔn)之間的接近程度。6年關(guān)于GPFG主動(dòng)投資回顧的文獻(xiàn)中，基準(zhǔn)重疊度可以用來(lái)描述主動(dòng)投資在組合中的比例。2007年次貸危機(jī)開始，市場(chǎng)出現(xiàn)了巨幅震蕩。在這樣的市場(chǎng)中，跟蹤誤差在描述相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)上的局限性得到了充分體現(xiàn)。為了更加全面的描述并控制組合的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，2007年后執(zhí)行委員會(huì)加強(qiáng)了對(duì)NBIM的監(jiān)管，要求NBIM設(shè)置一系列風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)去控制相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，這其中就包括基準(zhǔn)重疊度。2008年，在新的由挪威財(cái)政部制定的投資方針中，明確要求權(quán)益組合和固定收益組合相對(duì)于各自的基準(zhǔn)組合，最低的基準(zhǔn)重疊度為60%。GPFG權(quán)益類組合的歷史基準(zhǔn)重疊度大致在80%-90%，即主動(dòng)投資的比例在10%-20%，因此該組合也可看作指數(shù)型基金。而GPFG固定收益組合在08年金融危機(jī)之前的基準(zhǔn)重疊度較低，08年之后迅速上升至70%-80%。三、日本政府養(yǎng)老投資基金（GPIF）余資金，應(yīng)當(dāng)保證收益和本金能夠滿足未來(lái)近百年政府的支取需求。厚生省每五年提供一次財(cái)務(wù)驗(yàn)證，具體內(nèi)容聚焦不同長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人口趨勢(shì)下全要素生產(chǎn)率的情景分析，而不同情景也會(huì)影響未來(lái)養(yǎng)老金的缺口。厚生省據(jù)此調(diào)整GPIF的長(zhǎng)期收益目標(biāo)。按照最近的財(cái)務(wù)驗(yàn)證結(jié)果，GPIF在排除名7義工資增長(zhǎng)率的影響后，長(zhǎng)期需獲取1.7%的實(shí)際年化收益率。GPIF風(fēng)險(xiǎn)政策檢視的核心，是基于政策資產(chǎn)組合的回溯對(duì)比。政策資產(chǎn)組合由國(guó)內(nèi)外股債市場(chǎng)的寬基指數(shù)構(gòu)成，代表能夠?qū)崿F(xiàn)收益目標(biāo)，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)最小化的被動(dòng)投資組合，目前以5年為周期。GPIF不會(huì)嚴(yán)格按政策組合進(jìn)行投資，但資產(chǎn)配置比例相對(duì)政策組合的偏離度受到限制，實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)也不應(yīng)持續(xù)高于政策組合。事實(shí)上，GPIF有約70%的資產(chǎn)都采用被動(dòng)指數(shù)投資的形式。從2012年至今，受養(yǎng)老金支付壓力提升、財(cái)政體系改革的影響，GPIF在不斷提升政策組合中股票資產(chǎn)的比例，目前股票指數(shù)和債券指數(shù)各占50%?！?%±6%±5%±5%±8%±6%±5%±5%±10%±9%±4%±8%±7%±8%±7%±8%8衡量實(shí)際投資的風(fēng)險(xiǎn)暴露，這是從政策配置到實(shí)際配置，檢視風(fēng)險(xiǎn)政策的重要延伸。具體的指標(biāo)包括資產(chǎn)配置偏離度、收益跟蹤誤差、在險(xiǎn)價(jià)值VaR等。1.資產(chǎn)配置偏離度GPIF規(guī)定了實(shí)際配置比例相比政策組合的偏離限制，包括國(guó)內(nèi)外股票、債券比例分別的限制，以及總股票、總債券投資的限制。市場(chǎng)存在擾動(dòng)因素，短期戰(zhàn)術(shù)配置導(dǎo)致的偏離可以接受，但偏離度會(huì)被GPIF持續(xù)監(jiān)控。GPIF還對(duì)每類資產(chǎn)設(shè)置了預(yù)警點(diǎn)（AlarmPoint），在偏離度到達(dá)預(yù)警點(diǎn)時(shí)，GPIF將以足夠平滑的方式調(diào)節(jié)資產(chǎn)配置。從2022財(cái)年的數(shù)據(jù)來(lái)看，各月份的實(shí)際配置比例均未觸及偏離限制和預(yù)警點(diǎn)。2.收益跟蹤誤差GPIF希望實(shí)際投資的收益走勢(shì)和基準(zhǔn)有較高的相關(guān)性，確保風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)不會(huì)過(guò)度偏離；因而采用類指增產(chǎn)品的方法，用收益跟蹤誤差—實(shí)際投資收益和政策組合收益差額的標(biāo)準(zhǔn)差衡量風(fēng)險(xiǎn)暴露。歷史上看，各月份的跟蹤誤差維持在18到35個(gè)基點(diǎn)的區(qū)間內(nèi)。3.在險(xiǎn)價(jià)值在險(xiǎn)價(jià)值反映給定置信水平下組合的尾部收益率，衡量極端情況下資產(chǎn)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。GPIF每年都會(huì)計(jì)算實(shí)際投資組合與政策資產(chǎn)組合的VaR并做比值，結(jié)果在1附近，則意味著實(shí)際配置與目標(biāo)配置的風(fēng)險(xiǎn)差異較小。各月份的VaR比率9控制在1.00至1.03之間，受匯率、股價(jià)波動(dòng)的影響有限。4.壓力測(cè)試壓力測(cè)試側(cè)重于分析極端市場(chǎng)條件對(duì)投資組合的可能影響，據(jù)此制定對(duì)應(yīng)的預(yù)解決方案。伴隨近兩年市場(chǎng)環(huán)境的復(fù)雜程度提升，GPIF更加重視壓力測(cè)試的定期開展，認(rèn)為這和基金運(yùn)營(yíng)的安全性、效率性要求相一致。由于GPIF的風(fēng)險(xiǎn)管理重在長(zhǎng)期視角，壓力測(cè)試所選的情境也都是會(huì)產(chǎn)生長(zhǎng)期、高破壞影響的事件，如2001年信息技術(shù)股泡沫破裂、2008年次貸危機(jī)、2020年疫情流行等。測(cè)試結(jié)果以收益變化的形式展現(xiàn)，新的結(jié)果顯示在所選的情境下，GPIF的預(yù)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)依然會(huì)優(yōu)于政策基準(zhǔn)。四、新西蘭超級(jí)年金基金（NZSF）新西蘭超級(jí)年金基金（NZSF）利用參考組合體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)容忍度，來(lái)作為實(shí)際配置的依據(jù)和基準(zhǔn)。董事會(huì)每五年對(duì)代表基金風(fēng)險(xiǎn)水平和投資基準(zhǔn)的參考組合進(jìn)行檢視和調(diào)整，自2010年以來(lái)已經(jīng)對(duì)參考組合進(jìn)行過(guò)兩次調(diào)整。2015年，超級(jí)基金董事會(huì)對(duì)2010年以來(lái)采用的參考組合進(jìn)行了回顧，進(jìn)行了兩項(xiàng)改動(dòng)，一是去掉了全球上市房地產(chǎn)這一資產(chǎn)類別，只通過(guò)全球股票中的房地產(chǎn)公司獲得敞口，原因是全球股票資產(chǎn)中已經(jīng)有足夠的房地產(chǎn)公司敞口；二是增加了10%的新興市場(chǎng)股票指數(shù)，提高了新興市場(chǎng)投資權(quán)重，原因是MSCI全球指數(shù)中新興市場(chǎng)比重偏低，代表性不足。2020年，超級(jí)基金董事會(huì)再次審視參考組合，并做出了改動(dòng)。參考組合中不再劃分發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票和新興市場(chǎng)股票兩類資產(chǎn)，合并為全球股票，基準(zhǔn)仍采用MSCIACWIIMI指數(shù)。這一調(diào)整的原因是董事會(huì)認(rèn)為，參考組合中資產(chǎn)指數(shù)的可投資性比指數(shù)對(duì)全市場(chǎng)的代表性更為重要，因此新的參考組合中選擇了流動(dòng)性最佳的指數(shù)。此外，在兩次參考組合的檢視和調(diào)整中，董事會(huì)還考慮了商品期貨作為大類資產(chǎn)加入?yún)⒖冀M合的可行性，但2015年和2020年的決定是并未在參考組合中加入商品期貨，原因有兩方面：一是相比于商品期貨價(jià)格的高波動(dòng)性，其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較低，且主要來(lái)源于再平衡，并非被動(dòng)投二是投資于大宗商品可能會(huì)導(dǎo)致與基金的氣候變化投資策略的沖突，因?yàn)槎鄶?shù)商品期貨有較大的能源敞口。在2020年后參考組合中全球股票的投資比例75%，國(guó)內(nèi)股票為5%，全球固收為20%。完善參考組合的設(shè)定后，NZSF建立了一系列更為具體的投資約束，并據(jù)此對(duì)相關(guān)指標(biāo)持續(xù)跟蹤，包括基金層面風(fēng)險(xiǎn)、投資集中度、策略集中度、組合執(zhí)行等主題。這部分?jǐn)?shù)董事會(huì)、審計(jì)會(huì)議紀(jì)要，或董事會(huì)數(shù)據(jù)總結(jié)中。主動(dòng)管理風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期不得實(shí)際組合與參考組合預(yù)險(xiǎn)價(jià)值高于-18.4%，1%對(duì)任何投資機(jī)會(huì)的承諾額不高于基金凈值的根據(jù)基金凈值和投資組對(duì)某一國(guó)家某一行業(yè)的投資不高于基金凈值的根據(jù)基金凈值和投資組單一外部管理人委托額度不超過(guò)基金凈值的根據(jù)基金凈值和投資組單一外部管理人委托額度不超過(guò)基金凈值的根據(jù)基金凈值和投資組單個(gè)投資指令對(duì)主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的貢獻(xiàn)不超過(guò)計(jì)算單個(gè)指令對(duì)跟蹤誤去主權(quán)債和指數(shù)衍生品外，不超過(guò)基金凈值的單個(gè)資產(chǎn)可以是公開交易證券、直接投資股債再平衡前后的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)再平衡前后年化波動(dòng)率再平衡前后的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)再平衡前后年化跟蹤誤擁有足夠的高流動(dòng)資產(chǎn)衍生品名義價(jià)值×資產(chǎn)單個(gè)對(duì)手違約的損失不根據(jù)基金凈值和投資組1.主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)NZSF因不同于參考組合的主動(dòng)配置而形成主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，一般通過(guò)相對(duì)參考組合的跟蹤誤差來(lái)表示。按照董事會(huì)的約束，2014年以來(lái)基金總的主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算，即業(yè)績(jī)長(zhǎng)期跟蹤