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文檔簡(jiǎn)介

CorporateFinanceLectureNotesFeb.2014-Jul.2014

目錄

第八講風(fēng)險(xiǎn)與收益率................................2

資本市場(chǎng)的歷史經(jīng)驗(yàn).............................5

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)估計(jì)資木成木......................6

數(shù)據(jù):股票市場(chǎng)的收益率....................7

度量投資組合的風(fēng)險(xiǎn).............................8

例子:計(jì)算方差.............................8

數(shù)據(jù):波動(dòng)率的變化趨勢(shì)....................9

數(shù)據(jù):市場(chǎng)和個(gè)股的波動(dòng)率.................10

分散投資降低風(fēng)險(xiǎn)..............................11

例子:投資組合的方差.....................12

分散化投資與公司的價(jià)值........................13

協(xié)方差決定投資組合的風(fēng)險(xiǎn)大小.................13

單個(gè)證券如何影響組合的風(fēng)險(xiǎn)...................15

度量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)..................................16

例子:Beta值的含義.......................17

例子:Beta值的計(jì)算........................18

估計(jì)Beta值...................................19

數(shù)據(jù):Amazon的Beta值...................19

數(shù)據(jù):估計(jì)Amazon的Beta值...............20

總風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn).........................21

風(fēng)險(xiǎn)與收益率的關(guān)系............................22

例子:偏離SML的股票.....................25

應(yīng)用CAPM估計(jì)資本成本.......................26

CAPM的實(shí)證檢驗(yàn)..............................27

第九講資本成本...................................28

例子:Geothermal公司的資本成本...........30

加權(quán)平均資本成本..............................32

稅收與加權(quán)平均資本成本.......................34

例子:計(jì)算麥當(dāng)勞的WACC....................................35

三種以上的融資來(lái)源的WACC........................................36

例子:Geothermal公司的資本預(yù)算...........37

度量資本結(jié)構(gòu)..................................39

估算必要收益率................................40

計(jì)算WACC.........................................................................41

應(yīng)用WACC.........................................................................41

一些知名公司的WACC............................................42

評(píng)估企業(yè)的價(jià)值................................43

企業(yè)資產(chǎn)的Beta值.............................45

決定公司資產(chǎn)Beta值的因素:周期性.............46

決定公司資產(chǎn)Beta值的因素:營(yíng)運(yùn)杠桿..........46

第八講風(fēng)險(xiǎn)與收益率

第八講風(fēng)險(xiǎn)與收益率

核心內(nèi)容:,風(fēng)險(xiǎn)與收益率關(guān)系的歷史經(jīng)驗(yàn)

,方差度量總風(fēng)險(xiǎn)

上分散投資降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)

,系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)

4系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的度量

上CAPM與證券市場(chǎng)線

R.A.Brealey,S.C.Myers,AJ.Marcus

參考閱讀:

FundamentalsofCorporateFinance,7th

Chapter11,12

R.A.Brealey,S.C.Myers,F.Allen

PrinciplesofCorporateFinance,10th

Chapter7,8

PrinciplesofCorporateFinance,10th中

作業(yè):

第七、八章的習(xí)題:

Problems7.4;7.20;8.9;8.15;8.17.

4月30日(星期三)交作業(yè)。

15.TheTreasurybillrate:s4%,andtheexpectedreturnonthemarketportfoliois12%.Using

thecapitalassetpricingmodel:

a.DrawagraphsimilartoFigure8.6showinghowtheexpectedreturnvarieswithbeta.

b.Whatistheriskpremiumonthemarket?

c.Whatistherequiredreturnonaninvestmentwithabetaof1.5?

d.Ifaninvestmentwithabetaof.8offersanexpectedreturnof9.8%,doesithaveaposi-

tiveNPV?

e.Itthemarketexpectsareturnof11.2%fromstockX,whatisitsbeta?

>FIGURE8.6

Expectedreturn

Thecapitalassetpricingoninvestment

modelstatesthatthe

expectedriskpremium

oneachinvestmentis

proportionaltoitsbeta.

Thismeansthateach

investmentshouldlie

ontheslopingsecurity

marketlineconnecting

Treasurybillsandthe

marketportfolio.

17.EpsilonCorp,isevaluatinganexpansionofitsbusiness.Thecash-flowforecastsforthe

projectareasfollows:

YearsCashFlow($millions)

0-100

1-10+15

Thefirm'sexistingassetshaveabetaof1.4.Therisk-freeinterestrateis4%andtheexpected

returnonthemarketportfoliois12%.Whatistheproject'sNPV?

Topics

資本市場(chǎng)的歷史經(jīng)驗(yàn)

,股票價(jià)格波動(dòng)率根高,所以根據(jù)短時(shí)期內(nèi)的數(shù)據(jù)難以得

到平均收女率的準(zhǔn)確估計(jì)。

,美國(guó)證券市場(chǎng)有相對(duì)較長(zhǎng)時(shí)間的交易歷史數(shù)據(jù),因此可

以為不同種類證基組合收益率的差異提供一個(gè)樣本。

>FIGURE7.1

Dollars(logscale)

Howaninvestmentof$1at

thestartof1900woulchave

grownbytheendof2C08,

assumingreinvestmen:of

alldividendandinterest

payments.

Source:EOirnson.P.R.Marsh,

andM.Staunton.Triumphof

theOptimists:101Yearsof

InvestmentReturns(Princeton.

NJ.PrincetonUniversityPress.

2002).withupdatesprovnkdby

theauthors.

>FIGURE7.2

Dollars(logscale)

HowaninvestmentofS1at

thestartof1900wouldhave

growninrealtermsbythe

endof2008.assumingrein-

vestmentofalldividendand

$582interestpayments.Corrpare

thisplotwithFigure7.1,

andnotehowinflationhas

S9.85

erodedthepurchasingpower

S2.88

ofreturnstoinvestors.

Source:Dimson.P.R.Marsh,

andM.Staunton.Triumphof

theOptimisls:101Yearsof

InvestmentReturns(Princeton,

StartofyearNJ:PrincetonUniversityPress.

2002).withupdatesprovidedby

theauthors.

,歷史經(jīng)瞼:風(fēng)險(xiǎn)較大的投密組合平均收益率也較需。

?TABLE7.1AverageratesofAverageAnnual

returnonU.S.Treasurybills,govern-RateofReturn

mentbonds,andcommonstocks.AverageRiskPremium(Exira

1900-2008(figuresin%peryear).NominalRealReturnversusTreasuryBills)

Source:E.Dimson.P.R.Marsh,and

M.Staunton.TriumphoftheOptimists:101Treasurybills4.01.10

YearsolInvestmentReturns.(Princeion.

Governmentbonds5.52.61.5

NJ:PrincetonUnrversityPress.2002),with

updatesprovidedbytheauthors.Commonstocks11.18.07.1

Topics

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)估計(jì)資本成本

,假設(shè)某個(gè)投資項(xiàng)對(duì)的風(fēng)險(xiǎn),與美國(guó)所有股票構(gòu)成的投去

組合的風(fēng)隈相似,其合理的濟(jì)本成本是多少?

令歷史上股票組合的平均收益率是11.1%,但是不能據(jù)此

估計(jì)未來(lái)股票組合的預(yù)期收益率等于11.1%o美國(guó)國(guó)債

的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率瞥健左1981年達(dá)到14%,顯然當(dāng)時(shí)股

票姐合的預(yù)期收益率不會(huì)是

,合理的做法是,假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是一個(gè)穩(wěn)定的米教。

股票組合的預(yù)期收益率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+風(fēng)假溢價(jià)

今一項(xiàng)投濟(jì)的收益率需要補(bǔ)樓投資人兩項(xiàng)成本:延遲請(qǐng)去

和承擔(dān)風(fēng)隈。

。例如,2008年短期國(guó)債收益率是2.2%,則:

股票組合的預(yù)期收益率=2.2%+7.6%=9.8%

L為了評(píng)估特定投資項(xiàng)q的風(fēng)險(xiǎn),我們需要知道:

1.如何度量風(fēng)險(xiǎn)。

2.投資人承擔(dān)的風(fēng)盒和他們要求的風(fēng)盒溢價(jià)之間的美系。

RealWorldData

數(shù)據(jù):股票市場(chǎng)的收益率

,投資組合的風(fēng)盒是指其收益率的不確定性。英國(guó)股票組

合的年收女率在不同年份之間存在巨大的波動(dòng),下圖是

1900年至2008年的數(shù)據(jù)。

IFIGURE7.58o

Thestockmarkethas6o

beenaprofitablebut%

extremelyvariable4o

c

investment.r」2o

u

Sourcei(hmson.P.Rs

Marsh,andM.Staunton.一o

。

TriumphoftheOptimists:101

YearsofInvestmentReturns2o

(Princeton.NJ:Pnnceton

UniversityPress,2002).4O

withupdatesprovidedbythe

authors.

-60........................................................................................................................

1900191019201930194019501960197019801990200020J8

Year

IFIGURE7.6

Histogramoftheannual

ratesofreturnfrom

thestockmarketinthe

UnitedStates,1900-

2008.showingthewide

spreadofreturnsfrom

investmentincommon

stocks.

Source:E.Dimson.P.R.

Marsh,andMStaunton.

TriumphoftheOptimists:101

YearsofInvestmentReturns.

(Pnoceton.NJ.Princeton

UniversityPress.2002).

withupdatespcovidedbythe

authors.

Returns,%

Topics

度量投資組合的風(fēng)險(xiǎn)

1一種證券C投咨組合)的收益率可以視為一個(gè)暖機(jī)變堂,

隨機(jī)變量的方差和標(biāo)準(zhǔn)差度量其分布的發(fā)散程度。

Variance^)=E[(r-E(r))2]

StandardDeviation(r)=JVariance")

ExamplesandCases

例子:計(jì)算方差

L下面的例子演示方差的計(jì)算(預(yù)期收益率等于10%3

⑴(2)(3)(5)ITABLE7.2

PercentDeviationSquaredProbabilityx

Thecoin-tossinggame:

RateoffromExpectedDeviationSquared

Calculatingvarianceand

Return(F)Return(r-i)(r-rYDeviation

Astandarddeviation.

+40+30900.25225

+1000.50

-20-30900.25225

Variance==expectedvalueof(Z-r)2=450

Standarddeviation=Vvarlance=\/450=21

RealWorldData

數(shù)據(jù):波動(dòng)率的變化趨勢(shì)

,美國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)率不存在長(zhǎng)期矩勢(shì)。

>FIGURE7.8

Annualizedstandard

deviationofthepreced-

ing52v/eeklychangesin

theDowJonesIndustrial

Average,1900-2003.

ExamplesandCases

數(shù)據(jù):市場(chǎng)和個(gè)股的波動(dòng)率

,數(shù)據(jù)顯示大多數(shù)個(gè)股的次動(dòng)率嵩于市場(chǎng)組合的次動(dòng)率。

令2004至2208年5年間英國(guó)股票市場(chǎng)姐合收盔率的標(biāo)

準(zhǔn)差是13%,下表說(shuō)明大多數(shù)個(gè)股收益率的標(biāo)準(zhǔn)差高于

這個(gè)數(shù)債。

1TABLE7.3StockStandardDeviation(<r)StockStandardDeviation(cr)

Standarddeviationsfor

Amazon50.9Boeing23.7

selectedU.S.common

stocks,January2004-Ford47.2Disney19.6

December2008(figuresNewmont36.1ExxonMobil19.1

inpercentperyear).

Dell30.9CampbellSoup15.8

Starbucks30.3Johnson&Johnson12.5

。其他國(guó)家的股市電呈現(xiàn)出這種特征。

>TABLE7.4StandardStandard

StandarddeviationsforDeviation(<r)Deviation(<r)

selectedforeignstocks

StockMarketStockMarket

andmarketindexes,

January2004-DecemberBP20.716.0LVMH20.618.3

2008(figuresinpercent

DeutscheBank28.920.6Uestl614.613.7

peryear).

Fiat35.718.9Nokia31.625.8

Heineken21.020.8Sony33.916.6

Iberia35.420.4TelefonicadeArgentina58.640.0

L市場(chǎng)組合是由大量個(gè)股構(gòu)成的,其次動(dòng)率卻低于所有個(gè)

股收笈率的平均水平,應(yīng)該人何理斛上述現(xiàn)象?答案

是:分散化投資降低了風(fēng)險(xiǎn)(用標(biāo)準(zhǔn)差度量的次動(dòng)率)

Topics

分散投資降低風(fēng)險(xiǎn)

4-如果我們隨機(jī)地從紐約證券交多所上市公司中選擇N

只股票構(gòu)成投資姐合,計(jì)算其收女率的標(biāo)舉差,重復(fù)多

次并取平均值,這個(gè)平均值與N的關(guān)系如下圖所示:

>FIGURE7.9

Averagerisk(stancard

deviation)ofportfclios

%containingdifferen:

cnumbersofstocksThe

O

H20stockswereselected

erandomlyfromstocks

'stradedontheNewYork

aplExchangefrom2002

p

-through2007.Notice

e

p

uthatdiversification

s

sieduceslisklapidlyal

first,thenmoreslowly.

IIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIII

1357911131517192123252729

Numberofstocks

,比圖說(shuō)明在平均水平的意義上,一個(gè)投資組合包含的股

票數(shù)量上升,其波動(dòng)率會(huì)下冷。

L分散投資可以冷低投資組合的風(fēng)險(xiǎn),因?yàn)椴煌善辈皇?/p>

同步漲跌。下圖說(shuō)明這一點(diǎn):

>FIGURE7.10

Thevalueofaportfolio

evenlydividedbetween

DellandStarbuckswas

lessvolatilethaneither

stockonitsown.The

assumedinitialinvest-

mentisS100.

—I—III—III—

mWMSS99Zm88

o0XOO00Oo00

o3OO00Oo00

JNNZzZzzm

z==、二/、

MZLVL/

、

、

、

9NN、Z9、2

LV9L9L9LL

Topics

,可以被分散段密的集限調(diào)除的風(fēng)盒稱為特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。

,無(wú)論如何分散投資,仍然有一部分風(fēng)假無(wú)可避免,這一

部分被稱為東繞風(fēng)險(xiǎn),或者市場(chǎng)風(fēng)假。

IFIGURE7.11

Portfolio

Diversificationeliminates

specificrisk.Butthere

issomeriskthat

diversificationcannot

eliminate.Thisiscalled

marketrisk.

ExamplesandCases

例子:投資組合的方差

I以Boeing(占40%,收益率的標(biāo)準(zhǔn)差23.7%)和

CampbellSoup(占60%,收益,率的標(biāo)準(zhǔn)差15.8%)兩

家公司構(gòu)成的投資組合為例,如果相關(guān)未數(shù)Pi2=l,

投咨姐臺(tái)的標(biāo)準(zhǔn)差等于19%,這也是兩只股票標(biāo)出差的

加權(quán)平均。

CampbellSoupBoeing

2O,-

CampbellSoup=(.6)2X(15.8)X1X2P121°2

=(.6)x(.4)x1x(15.8)x(23.7)

Boeing

=(.6)x(ZTrjL)x(23.7)—=("乂加

。如果Pi2=0?18,組合的標(biāo)準(zhǔn)差等于14.16%,這比

CampbellSoup單個(gè)證套的標(biāo)準(zhǔn)差還要低。

Topics

分散化投資與公司的價(jià)值

,分散化投資可以中低風(fēng)險(xiǎn),但是這并不意味著公司需要

將業(yè)務(wù)多元化。

,股東將投資分散化,出企業(yè)分散化投資更家易,因此他

們不會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)分散投去而給出更高的估依。這意味著

分散化投資不會(huì)為股東創(chuàng)逵價(jià)值。

I這個(gè)結(jié)論使得以下價(jià)值可加性得以成立。如果沒(méi)有這個(gè)

性質(zhì),就會(huì)存在一些古怪的推論,比如兩個(gè)公司合并就

可以因?yàn)榉稚L(fēng)盒而創(chuàng)造出財(cái)畬。

PV(4B)=PVQ4)+PF(B)

Topics

協(xié)方差決定投資組合的風(fēng)險(xiǎn)大小

,對(duì)足夠分散化的投資組合而言,其風(fēng)會(huì)主要取決于構(gòu)成

投濟(jì)組合的個(gè)股收益率之間的呼方差。

,兩個(gè)陵機(jī)支量之和的方差

222

^ax+bY=。2ax+bp2y+2ab.px>Yaxay

多數(shù)股票都有同向波動(dòng)的趨勢(shì),相關(guān)宗數(shù)往往是正效。

>FIGURE7.12

Stock1Thevarianceofahvo-

stockportfolioisthe

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