G21 財務分析與估值課程 第三周課程輔助資料

第三周課程輔助資料一、估值的基本框架企業(yè)價值核心業(yè)務非經(jīng)營性凈資產(chǎn)企業(yè)價值核心業(yè)務非經(jīng)營性凈資產(chǎn)負債索取權(quán)其他資本索取權(quán)普通權(quán)益索取權(quán)COMEQUITY=PV(DIVIDENDS)自由現(xiàn)金流非經(jīng)營性現(xiàn)金流負債義務其他資本現(xiàn)金流股利股利貼現(xiàn)模型基于的思想是任何證券的價值等于以證券所有者要求的回報率對預期未來現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)得到的現(xiàn)值。股票在T時點的預期價格就是預期股利流在此時的現(xiàn)值，即：權(quán)益價值為所有預期未來股利的現(xiàn)值，即便當投資者的投資期短于企業(yè)壽命時。因此，企業(yè)權(quán)益價值與投資者的投資期無關。雖然股利貼現(xiàn)模型很簡單，但正確預測股利流是很復雜的。股利貼現(xiàn)模型需要預測無限年度的股利，這是不可能做到的。這樣一來，使用股利貼現(xiàn)模型就必須對股利流的模式做一個簡化的假設。我們一般會使用一個通用的假設，即股利每年均以g的比率增長，此時公式簡化為比如，一企業(yè)目前支付的股利是每股3元，權(quán)益成本為12%，并且預期股利會以每年5%的增長率永遠繼續(xù)下去，那么該企業(yè)的價值就為3/(0.12-0.05)，也就是42.86元每股。股利貼現(xiàn)估值的合理性主要取決于假設的合理性，特別是對增長率g的假設，因為其估值結(jié)果對增長率非常敏感。例如初始股利和權(quán)益資本成本分別為3元和12%保持不變，當股利增長率為5%時，價值為42.86元。但是，如果增長率在1%間變動，價值的范圍就為37.50-50.00元。更高增長率時價值變動得更加顯著。當增長率為8%時，價值為75元。增長率為8%上下1%變動，價值的范圍為60-100元。多少才是“正確的”增長率呢？5%還是4%，還是其他的？為了回答這個問題，我們必須考慮到股利的來源是企業(yè)獲取現(xiàn)金的能力。因此，合適的股利增長率是使企業(yè)在長期內(nèi)有足夠的資金支付給定的股利但又不會產(chǎn)生多余的現(xiàn)金。我們把這一比率稱之為恰好足夠的增長率(justbarelysustainablegrowthrate)，記為g*。假設我們在使用股利貼現(xiàn)模型對企業(yè)進行估值時使用的增長率高于g*，如果堅持這一增長率，我們考察若干年之后的企業(yè)狀況?？倳侥骋稽c，企業(yè)沒有足夠的現(xiàn)金來支付股利，因此就需要借款來支付。以后每年，企業(yè)需要為股利借入越來越多的資金，負債償付也越來越多，理論上負債會無限增加。當然，最終企業(yè)會融不到錢，結(jié)果導致無法保持股利增長率。估值如果基于不可保持的股利增長率，得到的估計結(jié)果就會過高。如果我們選擇的股利增長率低于g*，會產(chǎn)生相反的問題。如果企業(yè)不斷支付股利，那么最終會產(chǎn)生無限大金額的現(xiàn)金永遠也支付不掉。通過假設這些現(xiàn)金留存在企業(yè)，而不是以股利的形式支付出去，我們在使用股利貼現(xiàn)模型進行估值時就不考慮這部分價值。這意味著當產(chǎn)生許多現(xiàn)金時，企業(yè)會燒錢而不是把它分掉，這是一個不合理的假設。在這個假設下，對企業(yè)價值的估計會過低。因此我們只在滿足g=g*，恰好足夠增長率時對企業(yè)進行估值。也就是說，假設的股利流在給定企業(yè)的現(xiàn)金流入時可行，并且是恰好足夠的。因為g*是使長期剩余現(xiàn)金趨于零的股利增長率，所以我們可以預測相當長一段時間的未來現(xiàn)金流（支付股利之后），然后找到使得企業(yè)最后一年現(xiàn)金余額為零的股利增長率。要使相當長一段時間之后現(xiàn)金余額為零，需要滿足以下式子。這里為企業(yè)在0時點所擁有的現(xiàn)金，也是企業(yè)當前可以支付的現(xiàn)金股利；為t時期的自由現(xiàn)金流，為t時期的負債償還，-是在保持經(jīng)營活動所需的投資支出和正常償還債務之后剩下的現(xiàn)金流，也就是恰好可持續(xù)的現(xiàn)金股利。這個公式意味著要想得到g*的預測值，我們應該先預測考慮股利之前的現(xiàn)金流，并按照公式右邊的表達式計算企業(yè)的權(quán)益價值。但是一旦我們算出了公式的右邊，我們就得到了企業(yè)的權(quán)益價值，也就不需要知道g*了。這也就是說，使用股利貼現(xiàn)模型估計企業(yè)價值，我們必須首先使用企業(yè)的方法對企業(yè)進行估值！這就使得股利貼現(xiàn)模型沒有太多實用價值。三、權(quán)益現(xiàn)金流模型權(quán)益現(xiàn)金流模型體現(xiàn)的是股利流的現(xiàn)值等于企業(yè)凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值。數(shù)學表達式為這里是t時期的權(quán)益現(xiàn)金流，是權(quán)益成本。權(quán)益現(xiàn)金流等于自由現(xiàn)金流加上非經(jīng)營性現(xiàn)金流再減去償還負債和支付給其他資本提供者的金額。權(quán)益現(xiàn)金流模型就是除去股利的所有現(xiàn)金流。權(quán)益現(xiàn)金流模型與股利貼現(xiàn)模型的區(qū)別是，股利貼現(xiàn)模型要求我們預測股利，而權(quán)益現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型不需要預測股利，它是通過對自由現(xiàn)金流、費經(jīng)營性現(xiàn)金流、償還負債和支付其他資本索取權(quán)耗用的現(xiàn)金流的預測，實現(xiàn)對權(quán)益現(xiàn)金流的預測。雖然企業(yè)的股利與權(quán)益現(xiàn)金流（歸屬于股東的現(xiàn)金流）可以不同，但是他們的現(xiàn)值必然是相等的。假設一個公司在接下來的兩年（公司壽命）內(nèi)預計每年的權(quán)益現(xiàn)金流為100元。權(quán)益資本成本為10%，企業(yè)每年將所有100元的現(xiàn)金股利用來支付股利。顯然，這個股利政策是恰好足夠的。股利流等于權(quán)益的現(xiàn)金流，所以現(xiàn)值也必然一樣，都是173.55（）元。但是如果各年的股利流與權(quán)益現(xiàn)金流不匹配會怎樣呢？假設，比如第1年的股利推遲支付了。如果企業(yè)的現(xiàn)金流沒有用來支付股利，我們假設這些現(xiàn)金投資于凈現(xiàn)值為零的項目，第1年100美元的現(xiàn)金流在第2年變?yōu)?10元，第2年企業(yè)就有210（110+100）元可以用來支付股利，新股利流的現(xiàn)值為210/=173.55元，恰好等于權(quán)益現(xiàn)金流的價值和原始的股利流。四、自由現(xiàn)金流模型自由現(xiàn)金流模型通過對企業(yè)的預期自由現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)得到主營業(yè)務的價值。我們通過觀察市場價值或以其他方法估計公允價值，來直接估計資產(chǎn)負債表中非權(quán)益部分的價值。為了得到普通權(quán)益的價值，我們用主營業(yè)務的價值（自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值）加上非經(jīng)營性凈資產(chǎn)的價值，再減去負債和其他資金索取權(quán)的價值。自由現(xiàn)金流的預測是模型的關鍵因素。但是我們應該如何獲得這個至關重要的因素呢？企業(yè)企業(yè)主營業(yè)務非經(jīng)營性凈資產(chǎn)負債索取權(quán)其他資本索取權(quán)普通權(quán)益索取權(quán)COMEQUITY=PV(FCF)+NONOP-DEBT-OCAP自由現(xiàn)金流非經(jīng)營性現(xiàn)金流償還負債其他資本現(xiàn)金流股利++--在實際預測時，我們可以根據(jù)預測報表計算預測的自由現(xiàn)金流。問題的關關鍵是我們知道什么是自由現(xiàn)金流?，F(xiàn)金流量表將現(xiàn)金流分為三個部分：經(jīng)營現(xiàn)金流，投資現(xiàn)金流和融資現(xiàn)金流。但為了估值，我們將現(xiàn)金流分為自由現(xiàn)金流、非經(jīng)營性現(xiàn)金流和資本現(xiàn)金流。自由現(xiàn)金流是企業(yè)保持現(xiàn)有經(jīng)營活動可持續(xù)的前提下可以自由支配的現(xiàn)金流，通常用經(jīng)營活動現(xiàn)金流減去固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)的投資支出之后的余額計算得到。相等自由現(xiàn)金流表自由現(xiàn)金流非經(jīng)營性現(xiàn)金流資本現(xiàn)金流相等自由現(xiàn)金流表自由現(xiàn)金流非經(jīng)營性現(xiàn)金流資本現(xiàn)金流凈現(xiàn)金流GAAP現(xiàn)金流表經(jīng)營現(xiàn)金流投資現(xiàn)金流融資現(xiàn)金流凈現(xiàn)金流五、計算自由現(xiàn)金流在用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型進行估值時，計算自由現(xiàn)金流一般分為兩個步驟。第一步是計算稅后營業(yè)凈利潤NOPAT，這是一個經(jīng)營性凈利潤的概念，具體計算方法如下表所示。表中左邊和右邊的方法都可以得到NOPAT，并且計算結(jié)果應該一樣。它們實際上是把利潤表一分為二，所以計算結(jié)果應該是一樣的。計算自由現(xiàn)金流的第二步是在稅后營業(yè)凈利潤NOPAT的基礎上計算自由現(xiàn)金流FCF。具體的計算步驟如下表所示?？梢钥吹?，一旦預測報表已經(jīng)完成，計算NOPAT和FCF都不是困難的事情。六、用自由現(xiàn)金流模型估值用自由現(xiàn)金流模型估值的步驟包括以下內(nèi)容。第一步：預測未來3-5年報表第二步：根據(jù)預測報表計算預測NOPAT第三步：計算