中國(guó)經(jīng)濟(jì)六周期模型與多資產(chǎn)策略應(yīng)用

請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明證券研究報(bào)告|金融工程基于國(guó)內(nèi)情景分析的基本目標(biāo)和約束，本文選定貨幣-信用-增長(zhǎng)三因素定義中國(guó)經(jīng)濟(jì)六周期。1）我國(guó)貨幣政策采取多目標(biāo)制，其中通脹為弱指標(biāo)，處于極端水平時(shí)才會(huì)引發(fā)政策轉(zhuǎn)向，且對(duì)資產(chǎn)走勢(shì)的影響非線性，故不考慮通脹。2）源自貨幣投放和信用派生的流動(dòng)性直接體現(xiàn)了政策的傳導(dǎo)和實(shí)施成效，選為核心要素。3）財(cái)政政策作為逆周期調(diào)節(jié)工具，難以反映實(shí)體真實(shí)需求，且強(qiáng)刺激才有一定效果但發(fā)生頻率較低，不納入常規(guī)周期框架。4）采用基于真實(shí)宏觀狀態(tài)而非基于市場(chǎng)隱含狀態(tài)的模型設(shè)定，真實(shí)狀態(tài)下宏觀基本面的周期輪換更加有規(guī)律可循，資產(chǎn)價(jià)格周期則相對(duì)無(wú)序。5）基于貨幣傳導(dǎo)流程能夠把握經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的內(nèi)在邏輯和動(dòng)力機(jī)制，貨幣-信用-增長(zhǎng)指標(biāo)的周期輪動(dòng)也存在明顯的先后規(guī)律。貨幣-信用-增長(zhǎng)三因素設(shè)計(jì)與六周期劃分結(jié)果。1）貨幣因子以政策利率為核心，輔以市場(chǎng)利率填補(bǔ)空白，數(shù)量指標(biāo)則不予考慮，依據(jù)關(guān)鍵利率90日變化計(jì)算擴(kuò)散指數(shù)。2）用于儲(chǔ)蓄的錢和用于投資的錢、長(zhǎng)期借入的錢和短期周轉(zhuǎn)的錢有本質(zhì)的不同，而傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量、社會(huì)融資規(guī)模等總量指標(biāo)則掩蓋了這些質(zhì)量差異，中長(zhǎng)貸更能反映實(shí)體融資需求且對(duì)股債資產(chǎn)效果顯著，用于計(jì)算信用因子。3）PMI編制覆蓋環(huán)節(jié)全面，相較于其他增長(zhǎng)指標(biāo)時(shí)效性強(qiáng)，且對(duì)資產(chǎn)效果更佳，優(yōu)勢(shì)突出，本文采用PMI作為刻畫增長(zhǎng)周期的首選指標(biāo)。4）根據(jù)三因素劃分中國(guó)經(jīng)濟(jì)六周期，一個(gè)完整周期約為3~4年，一個(gè)階段平均持續(xù)約3個(gè)月，符合戰(zhàn)術(shù)配置的投資期限。中國(guó)經(jīng)濟(jì)六周期框架下資產(chǎn)、風(fēng)格、行業(yè)配置方案。1）資產(chǎn)：股票和作為進(jìn)攻型資產(chǎn)在信用上行階段1~3表現(xiàn)優(yōu)異；債券在信用下行階段4~6更具防御能力；黃金可作為過(guò)渡品種，在增長(zhǎng)下行階段凸顯避險(xiǎn)價(jià)值。2）風(fēng)格：信用上行階段1~3，信用擴(kuò)張?zhí)L(fēng)險(xiǎn)偏好，成長(zhǎng)風(fēng)格盈利彈性強(qiáng)；信用下行階段4~6，價(jià)值風(fēng)格因其穩(wěn)健的收入和現(xiàn)金流，具備更強(qiáng)抗跌能力。3）行業(yè)：從產(chǎn)業(yè)鏈視角來(lái)看，整體呈現(xiàn)下游消費(fèi)-中游制造-上游資源的傳導(dǎo)過(guò)程；從風(fēng)格屬性來(lái)看，信用上行時(shí)成長(zhǎng)屬性行業(yè)如TMT領(lǐng)先，信用下行時(shí)價(jià)值屬性行業(yè)如金融、穩(wěn)定更佳。4）六周期綜合FOF配置方案：2013年以來(lái)年化收益為7.9%，年化波動(dòng)為2.6%，最大回撤2.9%，夏普提升至3.04，相比目標(biāo)波動(dòng)基準(zhǔn)超額為3.2%，截至11月30日，2024年絕對(duì)收益為8.6%。當(dāng)前時(shí)鐘停滯，財(cái)政仍有進(jìn)一步擴(kuò)張空間，根據(jù)預(yù)期明年大概率推進(jìn)至信用擴(kuò)張階段。1）近幾年有效需求不足導(dǎo)致貨幣傳導(dǎo)受阻的現(xiàn)象備受關(guān)注，圍繞貨幣政策效力的這種不確定性，可能是擔(dān)心周期被“打破”的根源，其潛在后果是周期輪動(dòng)錯(cuò)亂或觸發(fā)長(zhǎng)期停滯，但輪動(dòng)失序并不意味著周期失效。2）當(dāng)前觀測(cè)焦點(diǎn)應(yīng)放在公共部門的政策刺激，借鑒海外經(jīng)驗(yàn)，在私人部門主動(dòng)去杠桿的背景下，政府一般會(huì)加杠桿補(bǔ)足總需求，引導(dǎo)貨幣順暢傳導(dǎo)；基于廣義財(cái)政赤字率的測(cè)算，當(dāng)前財(cái)政雖邊際寬松，但處于0.84倍標(biāo)準(zhǔn)差水平，仍存在進(jìn)一步擴(kuò)張空間。3）綜合宏觀一致預(yù)期、VAR模型預(yù)測(cè)以及資產(chǎn)隱含預(yù)期三個(gè)視角，明年大概率邁入信用擴(kuò)張階段。風(fēng)險(xiǎn)提示：以上結(jié)論均基于歷史數(shù)據(jù)和統(tǒng)計(jì)模型的測(cè)算，如果未來(lái)市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生明顯改變，不排除模型失效的可能性。作者相關(guān)研究P.2請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 4 4 4 5 5 6 7 9 9 11 12 15 16 16 17 19 22 24 24 25 28 28 28 30 31 32 33圖表1：通脹不同水平和方向下滬深300未來(lái)6個(gè)月收益統(tǒng)計(jì) 4 5 5圖表4：財(cái)政赤字分段7-10年期國(guó)債凈價(jià)收益統(tǒng)計(jì) 6圖表5：財(cái)政赤字分段滬深300收益統(tǒng)計(jì) 6 6 6圖表8：貨幣傳導(dǎo)機(jī)制 7 7 8 9 10 10圖表14：貨幣因子計(jì)算流程 10圖表15：貨幣因子擴(kuò)散指數(shù) 11 12 12 12 13P.3請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 13 14 14圖表23：PMI脈沖和增長(zhǎng)因子（以中采制造業(yè)PMI為例） 14 15 15圖表26：各階段時(shí)間占比 15 16 17 17 18 18 18 19 20 20 20圖表37：TMT板塊六周期表現(xiàn) 20圖表38：金融板塊六周期表現(xiàn) 20 20 21 21 22 23 23圖表45：FOF配置策略分年表現(xiàn) 23 24 24 26圖表49：各項(xiàng)債券凈融資額及發(fā)債規(guī)模TTM同比 26 26 26 27 27 28 29圖表56：基于VAR模型的六周期未來(lái)推演 29 30 32 33P.4請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 我們可以關(guān)注哪些宏觀維度？在報(bào)告《系統(tǒng)化宏觀的波動(dòng)，相對(duì)應(yīng)下，主要應(yīng)當(dāng)關(guān)注貨幣、財(cái)政、信用、增長(zhǎng)、通脹我們能夠關(guān)注多少宏觀維度？對(duì)于情景分析而言，完全對(duì)應(yīng)復(fù)雜多變的實(shí)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境；4個(gè)以上則過(guò)于繁復(fù)，難以通脹目標(biāo)制，利率調(diào)整直接與通脹掛鉤，盡管納入就業(yè)、金融穩(wěn)定等考量因素，通脹仍為圖表1：通脹不同水平和方向下滬深300未來(lái)6個(gè)月收益統(tǒng)計(jì)通脹上行通脹下行5%0%-5%-10%-15%<0%0%~2%2%~4%>4%資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.5請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 經(jīng)濟(jì)周期演變的驅(qū)動(dòng)力在于政策的糾偏，其中貨幣政策操作最具代表性，而我國(guó)政策干預(yù)色彩較為濃厚，與其關(guān)注通脹等輸入變量，不如直接觀測(cè)貨幣政策操作，流動(dòng)性則直接體現(xiàn)了政策的傳導(dǎo)和實(shí)施成效。并且在2008年危機(jī)后各后全球流動(dòng)性和資產(chǎn)走勢(shì)之間的相關(guān)性明顯提高，充分彰顯了流動(dòng)性在資產(chǎn)定價(jià)中的重要影響。貨幣投放偏價(jià)格視角，信用派生則偏數(shù)量視角。相較于美國(guó)和日本等國(guó)家，我國(guó)實(shí)體部間接融資仍占據(jù)66%的較高比重，美國(guó)和圖表2：全球流動(dòng)性主導(dǎo)大類資產(chǎn)走勢(shì)資料來(lái)源：CrossBorderCapital（2022國(guó)盛證券研究所圖表3：中國(guó)間接融資占比居高100%80%60%40%20%0%資料來(lái)源：Wind，OECD，國(guó)盛證券研究所發(fā)債的購(gòu)債主體以銀行為主，促使貨幣從銀行流向?qū)嶓w；從對(duì)于資產(chǎn)的影響來(lái)看，財(cái)政發(fā)債和支出可能造成債市供給的擾動(dòng)以及市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改善，對(duì)于股債分別有正那為何我們不考慮財(cái)政指標(biāo)？首先，財(cái)政政策體部門的真實(shí)需求和意愿，且有可能對(duì)私有投資造成擠兌，同時(shí)政策投向和節(jié)奏也對(duì)市場(chǎng)預(yù)期有重要影響但難以量化。其次，溫和的財(cái)政刺激對(duì)于資產(chǎn)表現(xiàn)的區(qū)分效果一般，強(qiáng)勁的財(cái)政刺激才有一定效果但P.6請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 圖表4：財(cái)政赤字分段7-10年期國(guó)債凈價(jià)收益統(tǒng)計(jì)0~1倍標(biāo)準(zhǔn)差1~2倍標(biāo)準(zhǔn)差>2倍標(biāo)準(zhǔn)差0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%-0.6%-0.8%未來(lái)1個(gè)月未來(lái)2個(gè)月未來(lái)3個(gè)月未來(lái)6個(gè)月未來(lái)12個(gè)月資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表5：財(cái)政赤字分段滬深300收益統(tǒng)計(jì)0~1倍標(biāo)準(zhǔn)差u1~2倍標(biāo)準(zhǔn)差u>2倍標(biāo)準(zhǔn)差12%10%8%6%4%2%0%-2%未來(lái)1個(gè)月未來(lái)2個(gè)月未來(lái)3個(gè)月未來(lái)6個(gè)月未來(lái)12個(gè)月資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所普林格認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期推動(dòng)了債券、股票、商品的價(jià)格演變，并從資產(chǎn)視角出發(fā)，分別搭建股、債、商三種資產(chǎn)的晴雨表進(jìn)行周期判斷，直接對(duì)應(yīng)至資產(chǎn)表現(xiàn)，我們將其定義為反映了所處的客觀環(huán)境，后者則反映了市場(chǎng)主觀預(yù)期，兩者之間可能出現(xiàn)偏離。資產(chǎn)價(jià)格周期則相對(duì)無(wú)序。從股債商三者價(jià)格同比序列來(lái)看，無(wú)論是周期頻率還是先后輪動(dòng)關(guān)系均無(wú)明顯規(guī)律；若按資產(chǎn)走勢(shì)劃分成普林格序，并且股債之間具有較強(qiáng)的替代效應(yīng)，兩者均差（階段5~環(huán)自我論證嫌疑。此外，針對(duì)各種資產(chǎn)構(gòu)建晴雨表是個(gè)復(fù)雜且主觀的過(guò)程，難以平衡模型的簡(jiǎn)潔性和準(zhǔn)確性?；诖耍覀冞x擇使用基于真實(shí)的宏觀基本面而非基于市場(chǎng)隱含圖表6：股債商價(jià)格同比序列圖表7：普林格資產(chǎn)周期劃分結(jié)果6543210股票價(jià)格同比商品價(jià)格同比6543210200%150%100%50%0%-50%-100%15%10%5%0%-5%-10%-15%200820092008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024普林格資產(chǎn)周期劃分資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.7請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明放寬與收緊；2）信用：進(jìn)一步傳導(dǎo)到實(shí)體主要通過(guò)銀行與實(shí)體部門間的借貸行為，其周期性體現(xiàn)為圖表8：貨幣傳導(dǎo)機(jī)制信貸投放信貸投放信用政府政府企業(yè)企業(yè)居民居民實(shí)體部門央行央行銀行增長(zhǎng)資料來(lái)源：國(guó)盛證券研究所繪制31200720082009201020112012201321020072008200920102011201220138402007200820092010201120122013資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.8請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 信用、增長(zhǎng)三因素的周期變化，設(shè)計(jì)了如下中國(guó)經(jīng)濟(jì)六周期：圖表10：中國(guó)經(jīng)濟(jì)六周期設(shè)計(jì)資料來(lái)源：國(guó)盛證券研究所繪制P.9請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 1）貨幣政策工具箱：市場(chǎng)流動(dòng)性的寬緊主要由央行供給即貨幣投放決定，貨幣投放渠圖表11：貨幣投放與利率傳導(dǎo)貨幣政策工具箱貨幣政策工具箱OMO（逆回購(gòu)）SLF、MLF存款準(zhǔn)備金實(shí)體部門DR007存貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整存款利率（定期存款利率）貸款利率（短貸、中長(zhǎng)貸、LPR）實(shí)體部門DR007存貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整存款利率（定期存款利率）貸款利率（短貸、中長(zhǎng)貸、LPR）資料來(lái)源：國(guó)盛證券研究所繪制也有研究從貨幣操作數(shù)量視角捕捉貨幣政策方向，那我們是否可以使用數(shù)量指標(biāo)補(bǔ)足政2）除一次性投放外，公開(kāi)市場(chǎng)操作和借貸便利主要用于中短期的流動(dòng)性平衡，且數(shù)量工具會(huì)根據(jù)財(cái)政、現(xiàn)金等多種臨時(shí)性因素以及市場(chǎng)需求情況靈活調(diào)整，其變化并不P.10請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表12：各渠道貨幣數(shù)量投放（億元）公開(kāi)市場(chǎng)操作借貸便利外匯占款購(gòu)買國(guó)債結(jié)構(gòu)性投放滾動(dòng)12M凈投放(右軸)2500020000150001000050000-5000-10000-150006000050000400003000020000100000-10000-2000020042006200820102012201420162018202020222024資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表13：各指標(biāo)多空超額統(tǒng)計(jì)1-3年國(guó)債凈價(jià)（多空超額）7-10年國(guó)債凈價(jià)（多空超額）2%0%-1%資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所央行在2020Q4貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中分，相反則設(shè)定為-1分，若DR007數(shù)據(jù)缺失，則依次使用SHIBOR:1周、1圖表14：貨幣因子計(jì)算流程2）同類型但不同期限/品種利存款準(zhǔn)備金率:大型、中小型存款類金融機(jī)構(gòu)人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)存款利率:超額準(zhǔn)備金、法定準(zhǔn)備金存款利率資料來(lái)源：國(guó)盛證券研究所P.11請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 圖表15：貨幣因子擴(kuò)散指數(shù)0.80.60.40.2 -0.2-0.4-0.6-0.8貨幣因子20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所債區(qū)分效果略好，但仍是從負(fù)債端反映貨幣供給，相對(duì)而言較為被動(dòng)，我們認(rèn)為由于借款決策更具主動(dòng)性，資產(chǎn)端更能體現(xiàn)信用需求，且能清晰劃分至資金的運(yùn)用方向。社融雖然是資產(chǎn)端的變量，但除了貸款外，主要還涵蓋表外融資和直接融資，表外融資社融統(tǒng)計(jì)并占據(jù)了較高比例，而在第一章節(jié)中我們已經(jīng)討論過(guò)財(cái)政因子并不適合刻畫實(shí)體需求。盡管社融較為全面地刻畫了實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系中獲取的資金規(guī)模，但相對(duì)于總數(shù)量，質(zhì)量更為重要，因此我們重點(diǎn)關(guān)注“貸款”指標(biāo)。進(jìn)一步根據(jù)期限對(duì)貸款指標(biāo)進(jìn)行結(jié)構(gòu)細(xì)分，短貸難以反映資源的跨期配置，尤其在實(shí)體投資回報(bào)率較低、需求不振的狀況下，可能借用短貸或票據(jù)融資等低息貸款投資于金融資產(chǎn)進(jìn)行套利，存在資金空轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。而在信用從收縮轉(zhuǎn)向擴(kuò)張時(shí)，往往伴隨著地產(chǎn)政策放寬和居民購(gòu)房需求回暖，以及企業(yè)融資需求走強(qiáng)以擴(kuò)大生產(chǎn)，這分別體現(xiàn)為居民中長(zhǎng)貸和企業(yè)中長(zhǎng)貸的提升。綜上，中長(zhǎng)貸更能反映實(shí)體的融資需求，并且無(wú)論對(duì)權(quán)益資產(chǎn)還是債券資產(chǎn)來(lái)看P.12請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明60%50%40%30%20%10% 60%50%40%30%20%10% 0%-10%-20%圖表16：各因子擴(kuò)張/收縮狀態(tài)下萬(wàn)得全A年化收益統(tǒng)計(jì)圖表17：各因子擴(kuò)張/收縮狀態(tài)下7-10年國(guó)債凈價(jià)年化收益統(tǒng)計(jì)u擴(kuò)張u收縮超額（擴(kuò)張-收縮）4%3%2%1%0%-1%-2%-3%資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表18：中長(zhǎng)期貸款脈沖和信用因子6000500040003000200010000信用因子（>0表示擴(kuò)張）滬深300——中長(zhǎng)期貸款脈沖（右軸）200%150%100%50%0%-50%-100%資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所能夠較為全面地刻畫經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀態(tài)。P.13請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 圖表19：經(jīng)濟(jì)循環(huán)代表指標(biāo)資料來(lái)源：國(guó)盛證券研究所繪制出高度的相關(guān)性，這在一定程度上限制了它們提供額外信息的能力；相比之下，就業(yè)狀圖表20：各增長(zhǎng)類指標(biāo)相關(guān)系數(shù)矩陣制造業(yè)PMI發(fā)電量工業(yè)增加值CRB工業(yè)原料服務(wù)業(yè)PMI收入財(cái)新PMI社零鐵路貨運(yùn)量消費(fèi)者信心就業(yè)制造業(yè)PMI1.000.890.850.670.640.600.550.530.520.480.320.30發(fā)電量0.891.000.880.670.550.760.480.470.430.660.230.29工業(yè)增加值0.850.881.000.590.300.780.720.180.680.410.200.13CRB工業(yè)原料0.670.670.591.000.380.700.200.390.220.550.240.39服務(wù)業(yè)PMI0.640.550.300.381.000.09-0.130.790.030.280.180.090.600.760.780.700.091.000.34-0.030.240.500.180.00收入0.550.480.720.20-0.130.341.00-0.170.810.080.260.04財(cái)新PMI0.530.470.180.390.79-0.03-0.171.00-0.100.280.210.56社零0.520.430.680.220.030.240.81-0.101.000.010.350.06鐵路貨運(yùn)量0.480.660.410.550.280.500.080.280.011.000.190.27消費(fèi)者信心0.360.210.350.191.000.18就業(yè)0.300.290.130.390.090.000.040.560.060.270.181.00資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.14請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 對(duì)于社零等消費(fèi)類變量歷史回測(cè)效果較差的現(xiàn)象，原因可能在于我國(guó)以往并非消費(fèi)主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)，若考慮到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)逐步轉(zhuǎn)型向需求驅(qū)動(dòng)型，可選擇將內(nèi)需決定性指標(biāo)（收入水圖表21：各增長(zhǎng)指標(biāo)上行/下行狀態(tài)下萬(wàn)得全A年化收益統(tǒng)計(jì)上行下行超額（上行-下行）50%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表22：各增長(zhǎng)指標(biāo)上行/下行狀態(tài)下7-10年國(guó)債凈價(jià)年化收益統(tǒng)計(jì)上行下行超額（上行-下行）4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所4）增長(zhǎng)方向因子=三個(gè)PMI脈沖環(huán)比方向打分的加總；如果增長(zhǎng)方向因子得分>0，將圖表23：PMI脈沖和增長(zhǎng)因子（以中采制造業(yè)PMI為例）86420增長(zhǎng)因子（>0表示擴(kuò)張）PMI脈沖200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.15請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 圖表24：中國(guó)經(jīng)濟(jì)六周期劃分結(jié)果654321020082009201020112012201320142015201620資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所合戰(zhàn)術(shù)配置的投資期限，并且各階段時(shí)間占比無(wú)太大差異，均有充足樣本進(jìn)行后續(xù)特征圖表25：各階段平均持續(xù)時(shí)間80604020099999973807873資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表26：各階段時(shí)間占比12.5%23.8%14.9%114.9%1信用擴(kuò)張2經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇3貨幣退潮4信用退潮5經(jīng)濟(jì)放緩6貨幣擴(kuò)張17.7%12.3%資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.16請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 本章節(jié)深入分析各個(gè)周期階段下不同大類資產(chǎn)、行業(yè)板塊、風(fēng)格指數(shù)的表現(xiàn)特征，每個(gè)據(jù)此針對(duì)每個(gè)周期提供資產(chǎn)、風(fēng)格和行業(yè)配置參考。圖表27：大類資產(chǎn)六周期表現(xiàn)u萬(wàn)得全A南華商品指數(shù)uSGE黃金9999u中債-國(guó)債總財(cái)富(7-10年)指數(shù)50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%1信用擴(kuò)張2經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇3貨幣退潮4信用退潮5經(jīng)濟(jì)放緩6貨幣擴(kuò)張資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.17請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表28：基于六周期的大類資產(chǎn)配置倉(cāng)位設(shè)計(jì)A股資料來(lái)源：國(guó)盛證券研究所圖表29：基于六周期的大類資產(chǎn)配置策略表現(xiàn)65432106543210年化收益年化波動(dòng)最大回撤夏普比率9.1%資產(chǎn)配置策略等權(quán)基準(zhǔn)9.1%萬(wàn)得全A201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所潛力更強(qiáng)，在擴(kuò)張期展現(xiàn)出更高的盈利彈性，此外風(fēng)險(xiǎn)偏好的抬升也有利于成長(zhǎng)風(fēng)2）周期下行階段4~6：價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)，價(jià)值型企業(yè)具有更加穩(wěn)健的收入和現(xiàn)金流，具桿較高，在周期下行流動(dòng)性緊縮時(shí)面臨更大的現(xiàn)金流壓力，可能承受較高的違約風(fēng)P.18請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 圖表30：風(fēng)格指數(shù)六周期表現(xiàn)10% -10%-15%1信用擴(kuò)張2經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇3貨幣退潮4信用退潮5經(jīng)濟(jì)放緩6貨幣擴(kuò)張1信用擴(kuò)張2經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇3貨幣退潮4信用退潮5經(jīng)濟(jì)放緩6貨幣擴(kuò)張資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所盡管上圖中大小盤風(fēng)格也有相似規(guī)律，但我們并不建議根據(jù)周期框架對(duì)大小盤風(fēng)格進(jìn)行的表現(xiàn)差異仍由成長(zhǎng)/價(jià)值風(fēng)格主導(dǎo)；另一方面從行業(yè)中性的風(fēng)格表現(xiàn)來(lái)看，成長(zhǎng)/價(jià)值風(fēng)格仍有明顯區(qū)分，而小盤/大盤規(guī)律則不再顯著。圖表31：行業(yè)中性小盤/大盤、成長(zhǎng)/價(jià)值相對(duì)風(fēng)格周期收益20%15%10%5%0%-5%-10%-15%大盤成長(zhǎng)大盤價(jià)值小盤成長(zhǎng)小盤價(jià)值注：相對(duì)國(guó)證注：相對(duì)國(guó)證1000R超額1信用擴(kuò)張2經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇3貨幣退潮4信用退潮5經(jīng)濟(jì)放緩6貨幣擴(kuò)張資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表32：國(guó)證小盤/大盤、成長(zhǎng)/價(jià)值四象限指數(shù)周期收益小盤/大盤（行業(yè)中性）成長(zhǎng)/價(jià)值（行業(yè)中性）25%20%15%10% 5% 0% -5%-10%-15%1信用擴(kuò)張2經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇3貨幣退潮4信用退潮5經(jīng)濟(jì)放緩6貨幣擴(kuò)張資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所值風(fēng)格輪動(dòng)策略2013年以來(lái)年化收益為12.5%，年化波動(dòng)為22.2%，最大回撤P.19請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 圖表33：基于六周期的風(fēng)格指數(shù)配置策略表現(xiàn)543210超額凈值風(fēng)格輪動(dòng)策略凈值國(guó)證1000R543210年化收益年化波動(dòng)最大回撤夏普比率風(fēng)格輪動(dòng)策略國(guó)證1000R風(fēng)格輪動(dòng)策略國(guó)證1000R201320142015201620172018201920202021202220232024資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所2）金融：金融行業(yè)對(duì)貨幣活動(dòng)更為敏感，在貨幣擴(kuò)張的階段6超額顯著，周期下行時(shí)P.20請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 圖表34：消費(fèi)板塊六周期表現(xiàn)20%15%10%5%0%-5%-10%15.6%12.5%6.9%5.3%0.1%-7.5%1信用擴(kuò)張2經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇3貨幣退潮4信用退潮5經(jīng)濟(jì)放緩6貨幣擴(kuò)張資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表36：周期板塊六周期表現(xiàn)15.8%周期0.2%-0.8%-1.1%-2.6%-23.2%20%15%10% 5% 0% -5%-10%-15%-20%-25%-30%15.8%周期0.2%-0.8%-1.1%-2.6%-23.2%1信用擴(kuò)張2經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇3貨幣退潮4信用退潮5經(jīng)濟(jì)放緩6貨幣擴(kuò)張資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表38：金融板塊六周期表現(xiàn)金融14.7%6.9%-2.2%-4.4%-7.9%-17.4%20%15%10% 5% 0%金融14.7%6.9%-2.2%-4.4%-7.9%-17.4%1信用擴(kuò)張2經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇3貨幣退潮4信用退潮5經(jīng)濟(jì)放緩6貨幣擴(kuò)張資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表35：制造板塊六周期表現(xiàn)12%10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8%-10%制造9.9%制造8.4%0.0%--0.3%-2.0%-7.2%1信用擴(kuò)張2經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇3貨幣退潮4信用退潮5經(jīng)濟(jì)放緩6貨幣擴(kuò)張資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表37：TMT板塊六周期表現(xiàn)25%25%20%15%10% 5% 0% -5%-10%-15%TMT19.8%15.6%2.1%-1.5%-3.2%-9.3%1信用擴(kuò)張2經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇3貨幣退潮4信用退潮5經(jīng)濟(jì)放緩6貨幣擴(kuò)張資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表39：穩(wěn)定板塊六周期表現(xiàn)10%10% 5% 0% -5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%--7.2%穩(wěn)定2.0%-0.8%-4.2%-33.5%-2.2%1信用擴(kuò)張2經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇3貨幣退潮4信用退潮5經(jīng)濟(jì)放緩6貨幣擴(kuò)張資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.21請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表40：基于六周期的行業(yè)板塊配置倉(cāng)位設(shè)計(jì)TMT金融資料來(lái)源：國(guó)盛證券研究所圖表41：基于六周期的行業(yè)板塊配置策略表現(xiàn)9876543210超額凈值9876543210201320142015201620172018201920202021202220232024資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.22請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 圖表42：中國(guó)經(jīng)濟(jì)六周期配置時(shí)鐘資料來(lái)源：國(guó)盛證券研究所繪制P.23請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明日，2024年絕對(duì)收益為8.6%。圖表43：風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算框架下六周期配置策略表現(xiàn)2.52.32.11.91.71.51.31.10.9權(quán)益黃金債券FOF配置策略風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算策略目標(biāo)波動(dòng)基準(zhǔn)年化收益年化波動(dòng)最大回撤夏普比率FOF配置策略周期配置策略目標(biāo)波動(dòng)基準(zhǔn)4.7%201320142015201620172018201920202021202220232024資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表44：風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算策略各階段資產(chǎn)平均倉(cāng)位圖表45：FOF配置策略分年表現(xiàn)u權(quán)益黃金u權(quán)益黃金a債券93%4%3%3%40%20%1信用擴(kuò)張2經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇3貨幣退潮4信用退潮5經(jīng)濟(jì)放緩6貨幣擴(kuò)張年化收益年化波動(dòng)最大回撤夏普比率資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.24請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 2）在當(dāng)下時(shí)鐘停滯的情況下，應(yīng)該關(guān)注哪些指標(biāo)，如何尋找推進(jìn)的積極因素？首先經(jīng)濟(jì)周期本身并不像四季總是按照預(yù)期的順序交替；其次周期應(yīng)用的邏輯基點(diǎn)——政策和經(jīng)濟(jì)條件驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)的周期性表現(xiàn)仍然成立，兩者間的映射關(guān)系未被打破。在美國(guó)市場(chǎng)步入后危機(jī)時(shí)代后同樣有相關(guān)討論，即美林時(shí)鐘失效問(wèn)題：有研究表明在非常規(guī)貨但從各個(gè)階段下的資產(chǎn)收益來(lái)看，原時(shí)鐘統(tǒng)計(jì)規(guī)律并未失效，資產(chǎn)表現(xiàn)仍然符合投資時(shí)鐘框架。圖表46：美國(guó)投資時(shí)鐘劃分衰退復(fù)蘇過(guò)熱滯漲CPI同比產(chǎn)出缺口0%-5%-10%資料來(lái)源：CBO，Bloomberg，國(guó)盛證券研究所圖表47：美國(guó)投資時(shí)鐘資產(chǎn)表現(xiàn)階段衰退復(fù)蘇過(guò)熱滯漲平均持續(xù)季度9.0時(shí)間占比9.2%41.5%32.3%16.9%標(biāo)普500-8.9%18.7%16.5%-19.9%彭博商品-28.0%-7.2%19.9%-21.7%7-10Y債券12.9%3.3%-0.5%4.3%1-3M債券0.5%0.4%0.9%資料來(lái)源：CBO，Bloomberg，國(guó)盛證券研究所P.25請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 本次輪動(dòng)失序體現(xiàn)為2021后貨幣政策維持寬松，信用在20主動(dòng)去杠桿的背景下，政府一般會(huì)加杠桿補(bǔ)足總需求，引導(dǎo)貨幣順暢傳導(dǎo)：段”或發(fā)生資產(chǎn)負(fù)債表衰退時(shí)，財(cái)政政策比貨幣政策更加有效。配合，例如債務(wù)貨幣化和直升機(jī)撒錢等非常規(guī)政策，使盡管當(dāng)前我國(guó)貨幣政策仍有空間且暫無(wú)通脹約束，但在幣值穩(wěn)定的政策目標(biāo)下，走出像美、日等國(guó)家的大開(kāi)大合路徑的概率較低，仍需要財(cái)政政策配合進(jìn)行強(qiáng)力刺激。大政策工具的積極協(xié)同有望推動(dòng)需求穩(wěn)步復(fù)蘇對(duì)于財(cái)政刺激的量化測(cè)算，本文總結(jié)了以下幾種方法：2）發(fā)債規(guī)模：直接反映了政府為實(shí)施財(cái)政刺激政策而籌集的資金規(guī)模，計(jì)算時(shí)囊括了3）財(cái)政赤字率：財(cái)政政策積極程度的直接度量，反映了政府在一定時(shí)期內(nèi)支出超過(guò)收其標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)值刻畫方向。相對(duì)而言，杠桿率視角更偏長(zhǎng)期，且季頻公布頻率較低，后兩者則側(cè)重于中短期的財(cái)政 P.26請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 圖表49：各項(xiàng)債券凈融資額及發(fā)債規(guī)模TTM同比政府部門居民部門非金融企業(yè)部門2050-5圖表49：各項(xiàng)債券凈融資額及發(fā)債規(guī)模TTM同比政府部門居民部門非金融企業(yè)部門2050-5-10專項(xiàng)債城投債——發(fā)債規(guī)模TTM同比（右軸）20000億元800%700%15000600%500%10000400%300%5000200%100%00%-100%-5000-200%2006200820102012201420162018202020222024資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表50：財(cái)政赤字率及廣義赤字率圖表51：各財(cái)政指標(biāo)擴(kuò)張/收縮狀態(tài)下萬(wàn)得全A收益統(tǒng)計(jì)圖表50：財(cái)政赤字率及廣義赤字率擴(kuò)張收縮擴(kuò)張收縮超額（擴(kuò)張-收縮） 廣義赤字率（一般公共預(yù)算+政府性基金）8%6%4%2%0%-2%-4%8%6%4%2%0%-2%-4%-6% 廣義赤字率（一般公共預(yù)算+政府性基金）8%6%4%2%0%-2%-4%廣義赤字率財(cái)政赤字率發(fā)債規(guī)模政府部門杠桿率資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所在第一章節(jié)中我們討論過(guò)，強(qiáng)有力的財(cái)政刺激措施對(duì)資產(chǎn)表現(xiàn)的驅(qū)動(dòng)力尤為突出，經(jīng)對(duì)美國(guó)及日本財(cái)政赤字率的測(cè)算，我們發(fā)現(xiàn)有相同規(guī)模財(cái)政刺激節(jié)點(diǎn)均高于這一閾值。P.27請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 圖表52：中、美、日財(cái)政赤字分段下股指收益統(tǒng)計(jì)未來(lái)1未來(lái)1個(gè)月未來(lái)2個(gè)月0~1倍標(biāo)準(zhǔn)差未來(lái)3個(gè)月1~2倍標(biāo)準(zhǔn)差未來(lái)6個(gè)月未來(lái)12個(gè)月>2倍標(biāo)準(zhǔn)差美國(guó)赤字率分段標(biāo)普500收益統(tǒng)計(jì)未來(lái)1個(gè)月未來(lái)2個(gè)月未來(lái)3個(gè)月未來(lái)6個(gè)月0~1倍標(biāo)準(zhǔn)差1~2倍標(biāo)準(zhǔn)差>2倍標(biāo)準(zhǔn)差未來(lái)12個(gè)月-5%4%未來(lái)1個(gè)月未來(lái)2個(gè)月未來(lái)3個(gè)月未來(lái)6個(gè)月未來(lái)12個(gè)月u0~1倍標(biāo)準(zhǔn)差u1~2倍標(biāo)準(zhǔn)差u>2倍標(biāo)準(zhǔn)差資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，國(guó)盛證券研究所圖表53：中、美、日財(cái)政赤字率50美國(guó)財(cái)政赤字率_zscore資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，國(guó)盛證券研究所P.28請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 盡管周期配置方案無(wú)需對(duì)未來(lái)環(huán)境變化提前做出預(yù)測(cè)，本章節(jié)仍從宏觀一致預(yù)期、VAR模型預(yù)測(cè)以及資產(chǎn)隱含預(yù)期三個(gè)視角進(jìn)行簡(jiǎn)要推演，提供一定參考依據(jù)。圖表54：彭博經(jīng)濟(jì)學(xué)家一致預(yù)期資料來(lái)源：Bloomberg，國(guó)盛證券研究所P.29請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 圖表55：VAR模型貨幣-信用-增長(zhǎng)因子預(yù)測(cè)200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520261200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520268——PMI脈沖4020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表56：基于VAR模型的六周期未來(lái)推演6543210資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.30請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 資產(chǎn)走勢(shì)常領(lǐng)先于基本面的發(fā)展，蘊(yùn)含市場(chǎng)參與者對(duì)當(dāng)下的判斷和未來(lái)的預(yù)貨幣擴(kuò)張（24.3%表明市場(chǎng)或已部分定價(jià)信用擴(kuò)圖表57：資產(chǎn)價(jià)格隱含周期概率50%40%30%20%46.4%24.3%0.3%0.4%1信用擴(kuò)張2經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇3貨幣退潮4信用退潮5經(jīng)濟(jì)放緩6貨幣擴(kuò)張資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.31請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 2）變量選擇：在兼顧經(jīng)濟(jì)邏輯和應(yīng)用效果的選擇下，貨幣因子以政策利率為核心結(jié)合市場(chǎng)利率變化構(gòu)建，信用因子通過(guò)中長(zhǎng)期貸款反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求，增長(zhǎng)因子底實(shí)現(xiàn)了8.6%的絕對(duì)收益；但仍有進(jìn)一步擴(kuò)張的空間；概率邁入信用擴(kuò)張階段。P.32請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 細(xì)分至中信一級(jí)行業(yè)統(tǒng)計(jì)其周期表現(xiàn)，與正文中行業(yè)板塊統(tǒng)圖表58：中信一級(jí)行業(yè)六周期表現(xiàn)資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.33請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 圖表59：各風(fēng)格因子六周期表現(xiàn)因子指標(biāo)1信用擴(kuò)張2經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇3貨幣退潮4信用退潮5經(jīng)濟(jì)放緩6貨幣擴(kuò)張價(jià)值_BP0.3%價(jià)值_EP8.4%8.2%價(jià)值_股息率8.6%價(jià)值_PB-ROE價(jià)值_EBITDA/EV6.1%8.1%低波_3個(gè)月0.2%4.4%4.5%低波_12個(gè)月分析師預(yù)期_90日上調(diào)占比0.1%0.8%0.0%分析師預(yù)期_180日上調(diào)占比動(dòng)量_mom_1y_1m4.4%動(dòng)量_mom_1y0.7%9.9%反轉(zhuǎn)_reverse_1m9.6%9