《商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值評估研究的相關(guān)概念及理論基礎(chǔ)》9500字（論文）

商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值評估研究的相關(guān)概念及理論基礎(chǔ)目錄TOC\o"1-2"\h\u3773商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值評估研究的相關(guān)概念及理論基礎(chǔ) 137951相關(guān)概念 1295671.1商業(yè)地產(chǎn) 1308771.2商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值 2271541.3商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值評估 212082相關(guān)方法 4213462.1成本法 421812.2市場法 4202022.3收益法 6119672.4折現(xiàn)率的求取方法 722732.3基礎(chǔ)理論 91相關(guān)概念商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值評估可以分解為以下三個(gè)概念去界定：商業(yè)地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值及商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值評估。1.1商業(yè)地產(chǎn)商業(yè)地產(chǎn)通常是指用于各種零售、餐飲、批發(fā)、娛樂、休閑、健身等經(jīng)營用途的房地產(chǎn)形式，從經(jīng)營模式、開發(fā)模式、功能和用途上區(qū)別于普通住宅、別墅等住宅類房地產(chǎn)形式。商業(yè)地產(chǎn)形式多樣，涵蓋了主題商場、大賣場、商業(yè)街、批發(fā)市場、一站式購物中心、城市綜合體、酒店旅館、寫字樓、會(huì)議中心等等。廣義商業(yè)地產(chǎn)范圍較廣，指商業(yè)用途的房地產(chǎn)，從形態(tài)上可分為購物中心、住宅底商、步行街、寫字樓配套商業(yè)、娛樂主題商業(yè)等。狹義上的商業(yè)地產(chǎn)，即零售商業(yè)地產(chǎn)，主要包括購物中心、商業(yè)街及城市綜合體中的商業(yè)部分。本篇論文研究的商業(yè)地產(chǎn)，主要為狹義上的商業(yè)地產(chǎn)，即購物中心，聚焦為經(jīng)營模式是只租不售的商業(yè)地產(chǎn)。1.2商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值商業(yè)地產(chǎn)自身是一個(gè)資本密集型和專業(yè)密集型的產(chǎn)業(yè)，其價(jià)值包含了商業(yè)物業(yè)價(jià)值和商業(yè)運(yùn)營價(jià)值兩個(gè)要件，獲利需要經(jīng)過長時(shí)間的持有，需要穩(wěn)定持續(xù)的租金收益，若要使商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值最大化，就必須將這兩個(gè)要件協(xié)調(diào)發(fā)展、并驅(qū)前行。衡量商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)值，可體現(xiàn)為價(jià)值與價(jià)格兩個(gè)方面。商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)值，即商業(yè)地產(chǎn)供需雙方協(xié)同競爭并達(dá)到動(dòng)態(tài)均衡的結(jié)果；而商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)格，指的是獲得商業(yè)地產(chǎn)所必須支付的代交（貨幣或?qū)嵨铮┗蛏虡I(yè)地產(chǎn)在一定市場條件下實(shí)現(xiàn)的交換價(jià)格。商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值是本質(zhì)，而價(jià)格是其價(jià)值的表現(xiàn)方式，商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)格圍繞商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)值自發(fā)波動(dòng)，不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格是其價(jià)值的貨幣表現(xiàn)。商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值評估本質(zhì)上是評估商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)值而非價(jià)格，但在實(shí)際評估過程中往往是通過貨幣表現(xiàn)的價(jià)格來了解內(nèi)在的價(jià)值。1.3商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值評估商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值評估，即對商業(yè)地產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值評估，遵循不動(dòng)產(chǎn)評估的基本理論與方法，根據(jù)評估目的、遵循評估原則、按照評估程序，選取適宜的評估方法，并在綜合分析商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格因素的基礎(chǔ)上，對商業(yè)地產(chǎn)在評估時(shí)點(diǎn)的客觀合理價(jià)格或價(jià)值進(jìn)行估算和判定的活動(dòng)。商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值評估是對商業(yè)地產(chǎn)的客觀合理價(jià)格或價(jià)值的估算和判定，客觀合理的價(jià)格或價(jià)值是評估對象在特定評估目的下形成的。目前關(guān)于企業(yè)價(jià)值評估的相關(guān)政策，譬如2005年1月由中國資產(chǎn)評估協(xié)會(huì)頒布的《企業(yè)價(jià)值評估指導(dǎo)意見（試行）》中，全文第二十三條僅指出注冊資產(chǎn)評估師在評估資產(chǎn)或企業(yè)價(jià)值時(shí)，可以根據(jù)評估對象的類型選擇成本法、收益法或者市場比較法其中的一種或多種方法進(jìn)行評估工作。該指導(dǎo)意見并沒有硬性規(guī)定何種類型的資產(chǎn)必須使用何種評估方法，靈活性較大。商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值評估的核心是現(xiàn)金流，對于在建物業(yè)及經(jīng)營性物業(yè)，假設(shè)開發(fā)法和收益法、市場比較法是比較常用的評估方法。假設(shè)開發(fā)法（又稱作剩余法），是收益途徑下的一個(gè)估值方法，即假設(shè)評估對象在估值基準(zhǔn)日已經(jīng)開發(fā)完成，將開發(fā)完成后的價(jià)值減去后續(xù)開發(fā)的必要支出及應(yīng)得利潤，從而得到房地產(chǎn)價(jià)值的方法。通常適用于有開發(fā)或再開發(fā)潛力，且開發(fā)完成后的價(jià)值可以采用除成本法以外的估值方法進(jìn)行測算的房地產(chǎn)項(xiàng)目，如在建工程（尤其是住宅開發(fā)項(xiàng)目）、土地使用權(quán)、住宅開發(fā)項(xiàng)目、改造項(xiàng)目等。收益法是按照經(jīng)濟(jì)學(xué)中的預(yù)期收益原理，將目標(biāo)房地產(chǎn)未來各期正常的凈收益按照某一折現(xiàn)率折算到估價(jià)時(shí)點(diǎn)，從而確定房地產(chǎn)的價(jià)值，換句話說就是以目標(biāo)房地產(chǎn)為中心評估價(jià)值。市場比較法則是通過比較市場上真實(shí)完成交易的案例與目標(biāo)待交易的房產(chǎn)做全方位的比較，通過修正各項(xiàng)參數(shù)，從而確定市場可接受的價(jià)格。如果用政治經(jīng)濟(jì)學(xué)中價(jià)值規(guī)律的觀點(diǎn)來解釋，收益法與市場比較法好比商品的價(jià)值與價(jià)格，收益法代表了價(jià)值，而市場比較法代表了價(jià)格，因?yàn)槭找娣ㄊ歉鶕?jù)目標(biāo)房地產(chǎn)未來各期中自身可獲取的收入和與之相匹配的支出權(quán)衡下來的結(jié)構(gòu)，是房地產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，而市場比較法則容易受到外在市場波動(dòng)的影響，市場任何非理性的起伏都會(huì)使得市場比較法下的估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離收益法下的估值。收益法決定了目標(biāo)房地產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，而市場比較法更多的情況下是依據(jù)市場的不同行情修正收益法的估值。由于中國的房價(jià)、土地價(jià)格連續(xù)多年持續(xù)的上漲，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了房地產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，資本回報(bào)率也在不斷的下降，在這種情況下通過市場比較法計(jì)算的價(jià)格往往會(huì)高于收益法下的評估價(jià)值，因此，市場上的賣方是一般情況不會(huì)同意按照收益法的評估結(jié)果成交交易，無形中房地產(chǎn)的評估價(jià)格在市場比較法的推動(dòng)下，與收益法的評估結(jié)果差距越拉越大，這之間的溢價(jià)也是房地產(chǎn)泡沫形成的原因之一。透過收益法與市場比較法的本質(zhì)性質(zhì)來看，這是投資者評估投資房地產(chǎn)機(jī)會(huì)的一個(gè)很好的風(fēng)向標(biāo)。由于收益法代表了房地產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，而市場比較法代表了市場所認(rèn)可并接受的交易價(jià)格。收益法與市場比較法是基于不同的原理評估房地產(chǎn)的市場價(jià)值，評估的結(jié)果自然會(huì)有差異，有差異就存在利益的驅(qū)動(dòng)。對于買方市場而言，當(dāng)房地產(chǎn)市場行情處于上漲態(tài)勢，房地產(chǎn)的成交價(jià)格大于其自身的價(jià)值時(shí)，買方會(huì)更加親睞使用市場比較法來評估房地產(chǎn)的公允價(jià)值；當(dāng)房地產(chǎn)市場行情趨于冷清時(shí)，在市場比較法下房地產(chǎn)的評估價(jià)格低于其自身的價(jià)值時(shí)，買方則會(huì)轉(zhuǎn)向使用收益法來評估房地產(chǎn)的公允價(jià)值，無論是使用何種評估方法，目的就是盡一切可能最大化自身的利益。2相關(guān)方法商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值評估的方法有很多，按傳統(tǒng)的分類原則大致可以分為三種：成本法、市場法以及收益法。2.1成本法成本法，又稱為重置成本法，它的基本思路是重建資產(chǎn)，以資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，站在評估時(shí)點(diǎn)上按現(xiàn)有的資源、收益情況等，重新構(gòu)建為取得與被評估對象相同或類似的資產(chǎn)、功能，所要付出的代價(jià)，再扣除各種貶值等因素的損耗，即站在現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)，要獲取相同或類似的資產(chǎn)所要付出的重新購建價(jià)格。由于資產(chǎn)負(fù)債表反映的是企業(yè)在過去某一時(shí)點(diǎn)的財(cái)務(wù)狀況，因此用成本法評估企業(yè)的價(jià)值是一個(gè)靜態(tài)的、時(shí)點(diǎn)式的以及資產(chǎn)之間無相互關(guān)聯(lián)的評估方法。成本法最大的優(yōu)點(diǎn)在于客觀性，并且可操作性強(qiáng)，適用于那些可復(fù)制的、或者可再建造的資產(chǎn)評估。但對于商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值評估而言，它將商業(yè)地產(chǎn)整體價(jià)值割裂成一項(xiàng)項(xiàng)資產(chǎn)，我們知道商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)值并非是簡單地等同于各項(xiàng)資產(chǎn)的相加之和，由于商業(yè)地產(chǎn)的運(yùn)營管理能力、租金收益等因素的存在，即便存在同樣的生產(chǎn)投入，最終的產(chǎn)出也將千差萬別。運(yùn)營管理能力高的商業(yè)地產(chǎn)，自然可以以最少的資源獲取超市場平均水平的回報(bào)，此時(shí)商業(yè)地產(chǎn)整體價(jià)值也將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出單項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值總和；相反，如果商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目運(yùn)營管理效率低下，那么可預(yù)期的整體獲利能力也將小于單項(xiàng)資產(chǎn)的獲利能力。無論獲利能力大小與否，這種價(jià)值都是潛在的、無形的，且無法確定的，甚至是無法復(fù)制與再造的，因此在重置成本法下是無法衡量這部分價(jià)值的。在商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值評估中，主要應(yīng)用成本法的往往是估價(jià)對象假定為獨(dú)立的開發(fā)建設(shè)項(xiàng)目進(jìn)行重新開發(fā)建設(shè)的；估價(jià)對象的同類房地產(chǎn)沒有交易或交易很少，且估價(jià)對象或同類房地產(chǎn)沒有租金等經(jīng)濟(jì)收入。此外，由于成本法是一種靜態(tài)的評估方法，無法動(dòng)態(tài)的反映商業(yè)地產(chǎn)租金未來收益波動(dòng)對現(xiàn)實(shí)情況的影響，也未考慮到資產(chǎn)的收益情況，因此成本法不適用于未來持續(xù)經(jīng)營并產(chǎn)生收益的商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值評估。2.2市場法市場法，又稱為市場比較法，它的基本思路是替代原則，在交易活躍的市場上找到與被評估對象相似的對象，通過修正參考企業(yè)的市場價(jià)值，最終得到被評估對象的市場價(jià)值。即將估價(jià)對象與在估價(jià)時(shí)點(diǎn)相近并成交的類似房地產(chǎn)進(jìn)行比較，對這些類似房地產(chǎn)的成交價(jià)格作適當(dāng)?shù)男拚?，以此估算估價(jià)對象的客觀合理價(jià)格或價(jià)值的方法。市場法在實(shí)際評估應(yīng)用中，應(yīng)著重點(diǎn)關(guān)注以下三點(diǎn)：第一，參考對象的選擇。由于整個(gè)評估工作是圍繞著參考的市價(jià)價(jià)值與可比項(xiàng)目的評價(jià)指標(biāo)為研究分析的基礎(chǔ)，參考對象與估價(jià)對象之間的相關(guān)程度就顯得尤為重要。如比較對象不具有典型代表性，反而會(huì)將誤導(dǎo)被評估對象的市場價(jià)值。一般來說，主營業(yè)務(wù)與估價(jià)對象一致最具參考價(jià)值，因?yàn)楣餐媾R相同的市場環(huán)境與經(jīng)濟(jì)政策等因素的相互作用，二者行動(dòng)具有趨同傾向，然而又由于不同對象間存在發(fā)展愿景、市場戰(zhàn)略等潛在的差異分化，進(jìn)而導(dǎo)致市場地位相差懸殊，因此參考對象的合理選擇是整個(gè)評估工作中備受挑戰(zhàn)的問題。第二，參考指標(biāo)的調(diào)整。參考指標(biāo)的修正目的在于剔除參考對象非代表性的影響因素從而造成被評估對象的市場價(jià)值產(chǎn)生偏差。參考指標(biāo)一般會(huì)在交易目的、交易時(shí)間、交易條件、參考對象與被評估對象的資本結(jié)構(gòu)、內(nèi)部管理等方面進(jìn)行調(diào)整，通過德爾菲法、專家評估打分或者根據(jù)評估人員的職業(yè)判斷，旨在將定性的內(nèi)容定量化，而這往往也是整個(gè)評估過程中最容易受到人為主觀因素的影響，也是最容易讓投資者感到困擾的問題。第三，使用市場法的基本前提是被評估對象處于一個(gè)交易活躍、公允的市場中。如被評估對象過于特殊，不存在可比的參考對象，市場法則無用武之地，這是運(yùn)用市場法最大的限制條件。在商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值評估中，應(yīng)用市場法的主要是估價(jià)對象的同類房地產(chǎn)有較多交易的企業(yè)。盡管房地產(chǎn)租賃和購買的期權(quán)是存在的，但該類交易主要是來自于私下交易。因而一個(gè)可靠的房地產(chǎn)交易市場數(shù)據(jù)的來源是不存在，這是當(dāng)選擇標(biāo)的資產(chǎn)面臨的最顯著的問題時(shí)。此外，市場法容易受到市場環(huán)境的影響從而造成被評估對象價(jià)值偏離，當(dāng)市場行情整體上揚(yáng)的情況下，即使被評估對象自身情況并沒有發(fā)生任何改變，但因受到行業(yè)環(huán)境影響，評估價(jià)值仍可能會(huì)上升，這就造成了在市場環(huán)境不穩(wěn)定的情況下，市場法并不能真正體現(xiàn)被評估對象的內(nèi)在價(jià)值。綜上，市場法不適用于未來持續(xù)經(jīng)營并產(chǎn)生收益的商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值評估。2.3收益法收益法，又稱為現(xiàn)金流折現(xiàn)法，它的基本思路是預(yù)期原理，預(yù)計(jì)被評估對象未來所能獲得的收益。即根據(jù)被評估對象未來收益水平的高低從而決定評估價(jià)值的評估方法，以一定的折現(xiàn)率反映被評估對象的現(xiàn)實(shí)價(jià)值，是一種絕對估值的方法?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法在實(shí)際評估應(yīng)用中，主要有兩種評估方向：如認(rèn)同企業(yè)價(jià)值等同于股東權(quán)益價(jià)值，那么企業(yè)的價(jià)值評估就相當(dāng)于對股權(quán)資本進(jìn)行評估，此時(shí)企業(yè)的價(jià)值就等于股權(quán)自由現(xiàn)金流在股權(quán)資本成本折現(xiàn)后的價(jià)值；如認(rèn)同企業(yè)的價(jià)值包括股東權(quán)益、優(yōu)先股以及負(fù)債等方面，那么對企業(yè)價(jià)值的評估則是從企業(yè)整體的角度進(jìn)行衡量，此時(shí)企業(yè)的價(jià)值就等于企業(yè)自由現(xiàn)金流在資本加權(quán)平均成本后的價(jià)值。運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法評估的關(guān)鍵點(diǎn)在于如何對兩個(gè)參數(shù)進(jìn)行合理的估計(jì)，一是現(xiàn)金流量的估計(jì)；二是折現(xiàn)率的估計(jì)。（1） 現(xiàn)金流量的評估按照現(xiàn)金流折現(xiàn)法兩種不同的思路可將現(xiàn)金流的劃分為股權(quán)自由現(xiàn)金流和企業(yè)自由現(xiàn)金流兩種。股權(quán)自由現(xiàn)金流指的是企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流在扣除優(yōu)先股股利、資本性支出、凈營運(yùn)資本追加額以及需償還的債務(wù)本金，再加上新發(fā)行的債務(wù)收入后所剩余的現(xiàn)金流，也就是說該企業(yè)在滿足了持續(xù)經(jīng)營的前提下以及承擔(dān)了各項(xiàng)清償義務(wù)后，股東可自由支配的現(xiàn)金流。其中，經(jīng)營性現(xiàn)金流等于凈利潤加上折舊和攤銷費(fèi)用，因?yàn)檎叟f和攤銷費(fèi)用是為了滿足會(huì)計(jì)權(quán)責(zé)發(fā)生制的記賬要求，本身對現(xiàn)金流并不產(chǎn)生影響；資本性支出指的是為那些收益產(chǎn)生期間超過一個(gè)或一個(gè)以上會(huì)計(jì)年度的資產(chǎn)所投入的現(xiàn)金流，一般包括固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等非流動(dòng)性資產(chǎn)的投入；營運(yùn)資本指的是企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的差額，是企業(yè)維持日常運(yùn)營的現(xiàn)金保證。一般來說，一個(gè)正常經(jīng)營中的企業(yè)，資本性支出與營運(yùn)資本都應(yīng)為正數(shù)，是股權(quán)自由現(xiàn)金流必須考慮的因素。企業(yè)自由現(xiàn)金流一般指的就是企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流，可以用來償還債務(wù)及利息、給優(yōu)先股股東發(fā)股利以及給普通股股東分配股利的現(xiàn)金流。從企業(yè)自由現(xiàn)金流的定義來看，它與股權(quán)自由現(xiàn)金流存在包含與被包含的關(guān)系，在普通股股東求償前的現(xiàn)金流——債權(quán)人和優(yōu)先股股東，就是這兩者之間存在的差異。（2） 折現(xiàn)率的估計(jì)折現(xiàn)率是投資人對資金投入所要求的回報(bào)率，即資金投入所面臨的風(fēng)險(xiǎn)越大時(shí)，投資人對資金回報(bào)的期待率也越高。不同性質(zhì)的現(xiàn)金流承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)程度不同，因而折現(xiàn)率的選取也存在不同差異。一般來說，將股權(quán)資本成本用于股權(quán)自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)率，而資本加權(quán)平均成本可作為企業(yè)自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)率。股權(quán)資本成本就是企業(yè)為融資而付出的成本，或者說是股東對投入資金所期望的回報(bào)率，也是一種機(jī)會(huì)成本。計(jì)算股權(quán)資本成本的模型有很多，包括股利增長模型、著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型、以及對資本資產(chǎn)定價(jià)模型拓展的套利模型等。資本資產(chǎn)定價(jià)模型主要的缺陷在于它假設(shè)所有的投資者對于相同的資產(chǎn)都抱有相同的預(yù)期，但對于實(shí)際評估情景而言，這個(gè)前提條件是相對苛刻的，由于投資者的背景不同，對市場信息接收程度也不一致，因此對同一資產(chǎn)收益率的預(yù)測是難以達(dá)成一致的。收益法是通過匯總后的未來純收益再按照一定折現(xiàn)率計(jì)算出某一時(shí)點(diǎn)時(shí)房地產(chǎn)的價(jià)格，是房地產(chǎn)評估中最主要的方法之一。收益法的理論依據(jù)是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的預(yù)期原理及收益貼現(xiàn)理論。2.4折現(xiàn)率的求取方法商業(yè)地產(chǎn)折現(xiàn)率指的是在商業(yè)地產(chǎn)評估中，用以將收益還原為商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格的比率。折現(xiàn)率微小的變動(dòng)，通?？梢砸鹪u估價(jià)值在較大范圍的變化。折現(xiàn)率，實(shí)質(zhì)上即還原率，是一種將未來各年純收益折現(xiàn)到估價(jià)時(shí)點(diǎn)的折現(xiàn)比率。不動(dòng)產(chǎn)還原率最主要的使用價(jià)值就是用以資本化，不管是預(yù)期的還是既往的，即便是用年期修正，其本質(zhì)仍然是一種預(yù)期收益的資本化?？蛇x取為收益法中轉(zhuǎn)換為價(jià)值的折現(xiàn)率主要方法有：累加法以安全利率即無風(fēng)險(xiǎn)利率為基礎(chǔ)，再加上一系列風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值作為還原率的方法。由于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值的確定通常較為主觀，對評估的最終結(jié)果容易造成偏差。市場提取法利用與評估對象具有類似收益特征的可比實(shí)例的凈收益、價(jià)格等資料，選用相應(yīng)的折現(xiàn)公式倒算出折現(xiàn)率的方法。為了防止數(shù)據(jù)的偶然性，需要搜集大量的市場數(shù)據(jù)，將結(jié)果算術(shù)平均或加權(quán)平均以減少誤差，計(jì)算出的還原率即當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)，還要進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整才能作為預(yù)測收益的折現(xiàn)率。由于市場上同質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)樣本較少，存在區(qū)位、交通等個(gè)性化因素，此種方法并不適宜用來求取折現(xiàn)率。投資收益率排序法將各種不同類型投資（銀行存款、政府債券、證券投資等）的收益率按從低到高的順序排列，制成圖表，然后分析比較評估對象與這類型投資的風(fēng)險(xiǎn)程度判斷被估房地產(chǎn)應(yīng)落的位置，從而確定對應(yīng)的折現(xiàn)率。在分析比較風(fēng)險(xiǎn)程度時(shí)，完全依賴評估人員的經(jīng)驗(yàn)，缺乏合理的科學(xué)解釋。CAPM模型目前在房地產(chǎn)的評估中，求取折現(xiàn)率的傳統(tǒng)方法都要求房地產(chǎn)市場或資本市場比較發(fā)達(dá)，市場數(shù)據(jù)易于獲取，比較適合房地產(chǎn)發(fā)展成熟階段的決策分析。對于出租性商業(yè)地產(chǎn)這種起步發(fā)展較晚的房地產(chǎn)來說，折現(xiàn)率可借鑒CAPM模型來求取。折現(xiàn)率通常由無風(fēng)險(xiǎn)收益率和風(fēng)險(xiǎn)收益率構(gòu)成，計(jì)算表達(dá)式如式1：R=Rf+Kr式中：R：折現(xiàn)率；Rf：無風(fēng)險(xiǎn)收益率Kr：風(fēng)險(xiǎn)收益率利用CAPM模型，可將計(jì)算表達(dá)式轉(zhuǎn)換如式2：R=Rf+βRm式中：β：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)；Rm：市場平均收益率。該模型是威廉?夏普于1964年根據(jù)投資組合理論提出的，研究對象是充分組合的情況下風(fēng)險(xiǎn)與要求的收益率之間的均衡關(guān)系。某一資產(chǎn)的期望報(bào)酬率取決于它的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的關(guān)系可以通過證券市場線來描述，即如式2.3：R=Rf+βRf無風(fēng)險(xiǎn)收益率無風(fēng)險(xiǎn)收益率，也稱作安全利率，現(xiàn)實(shí)中并不存在完全沒有任何風(fēng)險(xiǎn)的投資，通常選取同一時(shí)期的國債利率或銀行存貸款利率。由于出租性商業(yè)地產(chǎn)獲益時(shí)間較長，因此選取10年期以上國債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率。Rm市場平均收益率在證券市場中，市場平均收益率也就是所有股票組成的證券組合的收益率，可參考證券市場的歷史數(shù)據(jù)分析估算。選擇較長的時(shí)間跨度，可以平滑偶然因素反映平均水平。選擇幾何平均計(jì)算，考慮了復(fù)合平均，能夠更好的預(yù)測長期的平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。β系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是無法避免的，在出租性商業(yè)地產(chǎn)的評估中，β系數(shù)可以定義為被估房地產(chǎn)的收益率及系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與市場平均收益率之間的相關(guān)性。如果某宗房地產(chǎn)的β=0.5，表明投資該房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)是市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的一半；如果β=1，說明投資該房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)保持一致；如果β=2，則表明表明投資該房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)是市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的一倍，風(fēng)險(xiǎn)很高?？傊?，某一宗房地產(chǎn)的β值反映了該房地產(chǎn)收益的變動(dòng)與整個(gè)市場收益變動(dòng)之間的相關(guān)性及程度。綜上所述，商業(yè)地產(chǎn)還原利率實(shí)質(zhì)上即資本化率，其外在表象為不動(dòng)產(chǎn)市場中的租價(jià)比，其內(nèi)在本質(zhì)為不動(dòng)產(chǎn)投資行為理性預(yù)期的收益率或報(bào)酬率。由于還原利率是使用年限、使用用途、租約關(guān)系、宏觀經(jīng)濟(jì)周期等影響因素的函數(shù)，其本身是動(dòng)態(tài)變化的。資本化率、貼現(xiàn)率、投資回報(bào)率等都屬于其外延部分。不動(dòng)產(chǎn)估價(jià)時(shí)選用的還原利率應(yīng)能反映出目標(biāo)不動(dòng)產(chǎn)有競爭力的投資收益率。因而如同收益法中的收益并非商業(yè)地產(chǎn)的實(shí)際收益一樣，該報(bào)酬率也并非商業(yè)地產(chǎn)某次投資行為的實(shí)際報(bào)酬率，而應(yīng)該是某一時(shí)期該類型不動(dòng)產(chǎn)在該區(qū)域內(nèi)的平均報(bào)酬率，從而排除個(gè)別性、偶然性的因素。因此，故選取以CAPM模型為基本方法求取商業(yè)地產(chǎn)還原率。2.3基礎(chǔ)理論由于商業(yè)地產(chǎn)構(gòu)成的復(fù)雜性，從理論上來講，收益法是一種較為科學(xué)合理的評估方法。根據(jù)被評估對象的預(yù)期收益來評估其價(jià)值，比較容易被資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)各方所接受。具有經(jīng)濟(jì)收益是出租性商業(yè)地產(chǎn)的典型特征，一般情況下，收益法比其他評估方法更適合用于出租性商業(yè)地產(chǎn)的評估。收益法在房地產(chǎn)價(jià)值評估應(yīng)用中，主要涉及預(yù)期原理及收益貼現(xiàn)貼現(xiàn)理論。收益法以預(yù)期原理為理論基礎(chǔ)，計(jì)算目標(biāo)房地產(chǎn)未來產(chǎn)生的凈收益，根據(jù)對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)和既定的報(bào)酬率進(jìn)行折現(xiàn)得到評估結(jié)果。在進(jìn)行房地產(chǎn)評估的過程中，具體技術(shù)路線是：第一，確定收益形式，采用凈利潤、股利、自由現(xiàn)金流量中的一種，不同統(tǒng)計(jì)口徑的收益將會(huì)影響評估的結(jié)果。第二，計(jì)算凈收益，要科學(xué)合理地預(yù)測出房產(chǎn)未來的收入、費(fèi)用以及損失，并在盡可能地情況下，考慮到將要發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)。第三，選擇貼近實(shí)際的折現(xiàn)率，再對未來預(yù)期凈收益進(jìn)行折現(xiàn)計(jì)算。貼近實(shí)際的折現(xiàn)率與分析預(yù)判房地產(chǎn)的未來經(jīng)營和投資風(fēng)險(xiǎn)是緊密相關(guān)的，會(huì)在很大程度上影響評估房地產(chǎn)的最終數(shù)值。2.3.1預(yù)期原理預(yù)期原理是收益法的理論基礎(chǔ)。在日常交易過程中，交易價(jià)格往往包含預(yù)期因素，即人們對于未來有加以預(yù)期的傾向，并且這種傾向在確定商品的交易價(jià)格時(shí)已形成約定俗成的潛在規(guī)則。預(yù)期是一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所共有的事實(shí)，即人對現(xiàn)有的估量高于對將來的估量。收益法的預(yù)期收益作為評估人對評估對象未來收益的一種專業(yè)判斷，是一種預(yù)期，而非一種對未來實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的預(yù)測?；谠撛?，收益法是對評估對象未來將要取得的收益做出預(yù)測和估計(jì)，并據(jù)此求出在估價(jià)時(shí)點(diǎn)價(jià)格的方法。從收益法的觀點(diǎn)看，商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)值并不是該商業(yè)地產(chǎn)過去已發(fā)生的開發(fā)建造成本，也不是過去所獲得的收益，而是該商業(yè)地產(chǎn)預(yù)期未來能給投資人帶來的經(jīng)濟(jì)回報(bào)，相當(dāng)于預(yù)期現(xiàn)在資金投入可換取未來多少的回報(bào)收益，即其未來純收益的現(xiàn)值之和。具體地說，商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)值通常不是基于其歷史價(jià)格、生產(chǎn)它所花費(fèi)的成本或過去的市場狀況，而是基于市場參與者對其未來所能獲得的收益的預(yù)測。簡而言之，商業(yè)地產(chǎn)具有恒久性，其使用年限可以維持相當(dāng)長的一段時(shí)間，占有某商業(yè)地產(chǎn)時(shí)不僅現(xiàn)時(shí)能夠取得一定的收益，而且在能期待的未來時(shí)間里，也可以持續(xù)取得這種純收益，如果現(xiàn)有某一貨幣額可與這未來源源不斷的純收益的現(xiàn)值之和等值，那么這一貨幣額就是該商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)格。預(yù)期未來的收益是與該商業(yè)地產(chǎn)的現(xiàn)時(shí)價(jià)格成正相關(guān)的，即預(yù)期未來的收益越高，該商業(yè)地產(chǎn)的現(xiàn)時(shí)價(jià)值就越高，反之亦然。預(yù)期原理說明，決定商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值的，重要的不是過去的因素，而是未來的因素。因此，以收益法的基本原理為基礎(chǔ)，可以總結(jié)出目前不同情況下的收益貼現(xiàn)理論模型。2.3.2預(yù)期貼現(xiàn)理論收益貼現(xiàn)理論實(shí)際上依賴于預(yù)期原理所衍生的現(xiàn)值估算理論，該理論起源于IrvingFisher的資本價(jià)值理論，其在著作《資本與收入的性質(zhì)》中系統(tǒng)性地闡述了收入、資本、價(jià)值三者之間的關(guān)系，他認(rèn)為資本可以幫助投資者獲得未來收入，資本的價(jià)值實(shí)際是未來收入的折現(xiàn)值。收益貼現(xiàn)是指根據(jù)評估對象未來的預(yù)期獲利能力的大小，按照“將本求利”的逆向思維“以利索本”將未來收益折成的現(xiàn)值，即運(yùn)用適當(dāng)?shù)倪€原率，將未來的純收益折算為現(xiàn)值。收益貼現(xiàn)模型以公司股票的內(nèi)在價(jià)值為出發(fā)點(diǎn)，依照現(xiàn)金流折現(xiàn)對公司價(jià)值進(jìn)行評估。由于不同資本提供者對現(xiàn)金流獲取次序不一樣，公司未來現(xiàn)金流的分配具有差異性。站在公司內(nèi)部而言，企業(yè)現(xiàn)金流首先利用營運(yùn)資本滿足于投資需要；從提供資本者性質(zhì)來考慮，其分配順序也存在差異，首先向債權(quán)人支付利息，然后向公司股東分配紅利。由于企業(yè)為了更好地發(fā)展需要擴(kuò)大投資，這導(dǎo)致分配給普通股股東的紅利一般是再投資和留存收益之后的現(xiàn)金流。所以與現(xiàn)金流的分配次序相對比，不同的現(xiàn)金流產(chǎn)生了不同的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。那么基本的收益貼現(xiàn)模型主要有如表1所示：表1基本收益現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型Table1Basicincomecashflowdiscountmodel一般性模型假設(shè)某一不動(dòng)產(chǎn)未來各期的純收益為ai，且發(fā)生在期末，未來各期的還原率為ri，收益期限為n，該不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格為V：收益法的本質(zhì)就是將房地產(chǎn)的預(yù)期收益折現(xiàn)，因此最基本的計(jì)算公式為式2.4：V=i=1nai式中，V：房地產(chǎn)價(jià)值，所估算的收益價(jià)格即資產(chǎn)價(jià)值；ai：第i年的商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營凈收益；r：折現(xiàn)率，即資本報(bào)酬率；n：收益年限，即從估價(jià)