《上市公司并購類型與支付方式現狀研究》16000字（論文）

上市公司并購類型與支付方式現狀研究并購事件一直是我國受到密切關注的經濟活動之一，并購活動是企業(yè)整合最優(yōu)配置資產的最快方式，在我國已經發(fā)展了幾十年的歷史。本文主要分析了目前我國上市公司并購類型和支付方式得趨勢以及其中存在得一些問題，希望對我國企業(yè)并購得發(fā)展有所幫助。目前國內外學者對并購的類型、支付方式等都做了大量的研究，因此本文對國內外學者的研究成果和相關理論進行了全面的回顧和整理。從理論上對我國上市公司目前的并購類型趨勢進行分析，包括我國上市公司并購事件的總體發(fā)展趨勢和不同行業(yè)的并購類型趨勢，其次從信息不對稱理論、交易規(guī)模和交易關聯性等方面，對我國并購市場做現狀分析。最后，本文通過EXCEL和SPSS軟件對樣本數據進行研究，通過數據的量化反應了我國上市公司并購重組的現狀，并對其差異進行了比較分析。本文研究發(fā)現，我國上市公司并購事件數量上來看，自2015年以來，中國上市公司并購事件數量逐年減少，而以縱向并購為主的并購類型，橫向并購比例變化呈上升趨勢；制造業(yè)和信息技術業(yè)的混合并購的類型比例變動趨勢明顯不同；并購的主要支付方式是現金支付，收購方支出價值越大，選擇股票支付的概率就越大；相比關聯交易，在非關聯交易的情況下，并購方更傾向于采用現金支付，而在存在關聯交易的情況下，股票支付的比例將大大增加；是否存在關聯交易的交易價格與評估指之間的差額率存在較大差異；【關鍵字】并購現狀支付方式并購類型目錄TOC\o"1-3"\h\u35151.緒論 763891.1.研究背景及意義 788731.1.1.研究背景 7229971.1.2.研究意義 7297381.2.文獻綜述 8285581.2.1.關于并購類型的文獻綜述 8164881.2.2.關于并購支付方式的文獻綜述 9241151.3.研究內容與研究方法 919111.3.1.研究內容 9104151.3.2.研究方法 10161752.理論基礎 10229512.1.相關概念界定 10192082.1.1.企業(yè)并購類型 11257172.1.2.企業(yè)并購支付方式 13326922.2.相關理論基礎 1599422.2.1.協同效應理論 15308462.2.2.市場勢力 16228612.2.3.控制權稀釋理論 16298862.2.4.信息不對稱理論 17274563.現狀分析 17260873.1.我國企業(yè)并購類型發(fā)展趨勢分析 17290193.1.1.基于制造業(yè)和信息技術業(yè)不同并購類型分析 19232823.1.2.基于制造業(yè)和信息技術并購類型比例T檢驗 22163253.2.我國企業(yè)并購支付方式現狀分析 2472213.2.1.我國并購事件支付方式類型現狀 24223013.2.2.并購支付方式與交易規(guī)模分析 2689383.2.3.并購支付方式與關聯交易分析 29169993.2.4.關聯交易對評估值與交易價值間差異率的影響 31127844.結論 3313643參考文獻 3416776致謝 35緒論研究背景及意義研究背景我國的并購發(fā)展歷史上和政府的管制有著密不可分的關系，中國并購的出現是在我國經濟轉型的時期出現的，它帶著政府干預的氣息出現，從1984年的河北省保定市的兼并案例到至今，這幾十年的快速發(fā)展，我國的并購理論基礎也逐漸發(fā)展完善，企業(yè)并購也成為了企業(yè)進行優(yōu)化資源配置的最快方法。而國外的并購發(fā)展時期較早，因此研究實踐和理論都比國內要成熟，在五次并購浪潮中，其中第三次，主并方為了躲避政府的監(jiān)督就從橫向并購浪潮轉變成了多元并購的方式。由于并購活動的發(fā)生越來越頻繁，為了適應環(huán)境變化的需求，并購類型也將不斷發(fā)展和改變。因此，我國上市公司不同行業(yè)選擇各個金融以及他們想要匹配的并購類型在不同時期會有所不同。企業(yè)應該理性地分析自己的實際情況，而不是盲目地進行并購，應選擇一種更加適合的并購形式。研究意義西方各國的并購行為和活動比我國發(fā)展的較早，經歷了幾次并購浪潮，從而根據自己的基礎理論，結合實際經驗，形成了相對成熟的并購行為和理論框架。然而，國內的并購市場發(fā)展階段較短，制度不夠完善，因此，對并購類型和支付方式的選擇研究也有一定意義，企業(yè)并購的程序復雜且繁瑣，是一項技術性活動，而并購活動中企業(yè)所屬的并購類型和并購支付方式的選擇，而并購類型和并購的支付方式會對并購活動中的企業(yè)造成重要的影響，即后續(xù)的整合狀況和績效情況。為了避免盲目并購，選擇適當的并購類型和并購支付方式可以使得并購方和被并購方的并購活動有更好的預期績效。因此，本研究在并購類型與并購支付方式的理論研究和并購實務中具有一定的理論意義和時間價值。文獻綜述關于并購類型的文獻綜述隨著近年來我國對于并購交易活動的規(guī)模越來越頻繁以及高度重視，自七八十年代以來，并購理論在國際市場上引起了學術界的廣泛關注，并取得了一系列積極成果，也是最活躍的研究課題之一。本小節(jié)將對當前有關并購類型的理論研究進行必要的概述，以了解相關的研究進展。其中就有國外學者Maquieira，Megginson&Nail(1998)研究了1963年至1996年間參與260件換股并購的公司所有1283份公開交易的債務和股本證券的財富變化，其中發(fā)現選擇橫向并購和縱向并購的這些企業(yè)，在完成并購以后協同效應以及績效都有明顯的提升[1]。Healy，Palepu&Ruback(1992)研究了1979年至1983年美國上市工業(yè)公司之間最大的50件合并樣本，結果表明，并購后企業(yè)相對于所在行業(yè)的資產生產率有顯著提高，并購后經營現金流收益更高[2]。崔保軍（2004）認為，企業(yè)并購的基本動機主要分為橫向并購、縱向并購、混合并購的三個類型，他認為規(guī)模經濟理論可以廣泛地用來闡述橫向并購的基本動機，交易費用論則是可以直接對于縱向并購進行解釋，而范圍經濟論以及分散風險論則更適用于混合并購[3]。劉笑萍，黃曉薇，郭紅玉（2009）研究表明，企業(yè)并購的績效的影響因素有并購類型和并購方與被并購方企業(yè)的產業(yè)周期從而影響并購績效的好壞[4]。宋淑琴，代淑江（2015）認為在不同的并購類型中因為管理者過度自信發(fā)起的并購績效存在差異[5]。李哲，何佳（2007）表明，以不同的方式上市的企業(yè)往往會傾向于對其他企業(yè)進行不同種類的重組或合并。但是，作為一家整體的上市公司更加偏好于進行投資型合并以及行政性主導并購[6]。姚益龍，趙慧，王亮（2009）研究結果表明，當該企業(yè)的整個生命周期中正在處于快速成長階段，那么，企業(yè)進行的橫向并購的績效可能就是最佳的；在一個企業(yè)的整個生命周期中處于成熟的階段時，縱向并購和混合并購的績效通常要好于橫向并購；在一個企業(yè)的整個生命周期中處于衰退的階段時，選取混合并購的攻擊績效可能就是最好[7]。徐戰(zhàn)平，王衛(wèi)東（2007）對上市公司并購過程中涉及并購類型對交易估價假設影響關聯度進行了分析[8]。齊鋒（2012）交易費用理論對橫向并購、縱向并購和混合并購等三種企業(yè)并購決策均使用；交易費用理論對縱向并購的決策非常適用，其次是混合并購，對橫向并購的適用性較弱[9]。游春（2008）個人認為，產業(yè)并購效應的直接后果影響對不同并購類型的影響很大一定程度也是不一樣的，混合并購往往具有更積極的而顯著后果的影響，而對于這種橫向并購的后果影響則往往屬于最小的[10]。陳建，席酉民，郭菊娥（2006）研究人員認為我國上市公司橫向關聯方并購中，主要是使用股權收購和資產手改兩種方式。這兩種方式對大股東轉移資產來說沒有太大差異，只是轉移的形式不同，轉移的效果基本相同，因此對上市公司并購績效的影響沒有顯著差異，但是，支付方式對上市公司的并購績效產生重大影響[11]。關于并購支付方式的文獻綜述目前，國內外學者從并購支付方式分等方面，對我國上市公司并購選擇的支付方式的決策的問題進行了大量實證和理論研究，并且取得了一定的研究成果。Martin(1996)研究了企業(yè)在未來收購中支付方式的潛在動機，即如果并購的成功率和增長機會相對較高，則這個企業(yè)在收購方就越有可能利用股票來收購融資；收購方管理人員的所有權的大小與所有權在一個方位內進行股票融資的概率無關[12]。Linn&Switzer(2001)研究了413種組合的樣本的是如何變化的，結果表明，并購企業(yè)在選擇現金支付的情況下，該企業(yè)完成并購后的并購績效變化明顯大于股票支付的情況[13]。Faccio&Masulis(2005)對歐洲各國的并購交易支付方式問題，他們認為公司治理問題和債務融資約束之間的權衡關系會影響到支付方式的選擇[14]。蘇文兵，李心合，李運（2009）認為并購方的第一主要股東在其所持有股數在（30%~60%）時，在第一個大股東不想失去控制權的錢替下會更加偏好現金支付；雙方進行并購交易的規(guī)模相對較小，信息不對稱的程度可能也會較小，因此并購方會更偏重于采用現金支付[15]。曹孟蕊（2012）研究表明，我國上市公司并購時，考慮并購方有無融資約束的情況下，均不采用現金支付，而是選擇股票支付方式[16]。蘇站站（2018）介紹了我國并購支付從2015年以來主要還是以現金支付為主，其主要影響因素分為宏觀經濟和金融環(huán)境、并購方資本結構和股權結構、稅收因素[17]?？到。畎海?015）從宏觀以及微觀的影響等多個因素對于并購的支付方式進行了深入的實證分析，他們認為若目前我國的整體經濟增長能力較好，應該考慮采用股票支付的方式；如果我國股票市場行情屬于“牛市”，應該直接采用采用現金支付的方式進行支付；在政府實施寬松的貨幣政策時，應采用現金支付[18]。談江輝（2018）認為與企業(yè)具有關聯性關系的并購若其信息不對稱程度較小，因此主并方更愿意采用股票支付的方式；在交易規(guī)模相對較大時，主并方更愿意采用以股票支付為支付手段[19]。馬榕，葉建華（2019）認為并購雙方了解的信息差距越小時，并購方更傾向于采用股票支付[20]。池昭梅，張秋生（2017）認為我國上市公司發(fā)生的并購事件的并購規(guī)模、關聯交易與支付方式顯著負相關，而公司的規(guī)模和股權集中度與并購支付方式顯著正相關[21]。陳濤，李善民，周昌仕（2013）通過我國并購活動的相關性特征，從信息不對稱角度研究了支付方式和股東回報的影響[22]。研究內容與研究方法研究內容本文以我國上證A股上市公司為研究對象，根據CSMAR數據庫篩選數據，對我國上市公司的不同并購類型和并購支付方式現狀進行數據統(tǒng)計分析。本文首先介紹了并購的研究背景和相關理論基礎，分析了我國上市公司并購的類型和支付方式進行理論和數據性分析，來研究我國并購的現狀。第一張，緒論。介紹了本文的主要學術研究課題發(fā)展歷史背景和其研究意義，簡要性地闡述了本文課題研究的主要內容和研究方法；總結了本課題的最新研究成果，并梳理了國內外學者的文獻。相關理論基礎。簡單介紹了我國并購類型和支付方式的分類， 通過協同效應理論、市場勢力理論、控制權稀釋理論、信息不對稱理論引入課題。我國企業(yè)并購類型和支付方式現狀分析。分別從我國上市以及不行業(yè)的不同并購類型的發(fā)展趨勢、我國上市公司并購支付方式發(fā)展趨勢、信息不對稱理論分析進行現狀描述，并參考國泰安（CSMAR）數據庫，利用簡單的統(tǒng)計給出直觀的數據結果。結論與不足?？偨Y了我國并購市場的當前發(fā)展趨勢，并指出了本文的貢獻和不足的后續(xù)研究方向。研究方法本文采用理論分析法與數據分析法相結合的方法對我國上市公司近幾年的并購類型和并購支付方式的選擇進行了統(tǒng)計分析，重點討論了2015-2019年我國上市公司并購類型和支付方式的選擇趨勢。主要分析內容圍繞著各個我國上市企業(yè)的并購事件并通過行業(yè)分類，分析了制造業(yè)和信息技術行業(yè)的不同并購類型下是否存在顯著差異，對我國上市公司并購的并購交易支出價值以及關聯交易的關系展開，得出相關結論，依據基礎理論知識，本文從并購的類型、信息不對稱以及關聯性等進行數據統(tǒng)計分析。數據的來源主要是依據CSMAR數據庫，主要運用EXCEL2010和SPSS軟件進行數據處理和分析。理論基礎相關概念界定企業(yè)并購的概念并購主要意義指的也就是企業(yè)并購與兼并的一種總稱。事實上，兼并與收購之間是存在各自的區(qū)別以及密切的聯系。兼并（merger），它最早起源于19世紀末20世紀早期的整個美國。根據《大不列顛百科全書》（中國大百科全書出版社，第4卷，1985年）企業(yè)兼并主要含義指的也就是將兩家或者多家獨立企業(yè)公司合并成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的企業(yè)吸收一家或更多的公司，被兼并的一方將仍然保留法人地位。根據1989年《關于企業(yè)兼并的暫行辦法》企業(yè)兼并是企業(yè)購買其他企業(yè)的產權，致使其他企業(yè)喪失法人資格或者變更法人實體的行為，不通過購買方式實施的企業(yè)之間的合并，不受本辦法規(guī)定。企業(yè)并購類型橫線并購橫向并購是指并購企業(yè)的主并方和目標企業(yè)是在同一行業(yè)，并且雙方的同類商品所處在同一市場發(fā)生的并購。西方古典經濟理論學派提出所長期倡導和先后提出的規(guī)模經濟理論被普遍認為時是橫向并購的重要理論基礎，橫向并購的主要動因是為了能夠取得規(guī)模經濟效益。規(guī)模經濟是指在一段時期內，企業(yè)為了提高商品得產量，不斷擴大生產規(guī)模。隨著我國中小型企業(yè)及其工程規(guī)模的擴大，單位產品成本的下降，使得我國中小型企業(yè)的產品企業(yè)的產品更加富有競爭力。該理論認為，公司可以通過合并和收購方式來擴張其經濟規(guī)模，產生協同效應，實現規(guī)模經濟，即1+1>2的效應，從而增強或者提高企業(yè)效益。除此之外，橫向合并能夠使企業(yè)在本行業(yè)內的競爭力變強，比如搶占市場的份額和擴大競爭力，提升企業(yè)在行業(yè)內的密集度，從而慢慢實現行業(yè)壟斷?？v向并購縱向合并是指主并方的產品與被并購的同類產品所處在不同階段的并購，即買方和賣方關系之間的并購?？扑筟23]提出了交易成本理論，交易成本理論問題的一個根本的重要就是解釋企業(yè)的本質，他認為可以通過某個資源的支配者去利用資源從而減少交易成本。交易成本包括信息成本、談判成本、合同成本以及稅收[23]。威廉姆森認為，交易成本是交易雙方共同完成交易之前需要發(fā)生的成本，如管理層在做出相關決策與簽訂合同時所需要的內部成本，為合同需要履行的價格討價還價的成本，以及從交易成本并購方或被并購方獲取信息的成本。在這幾種情況之下，企業(yè)為了減少交易的成本發(fā)起內部之間的轉移，因為市場交易成本會高于內部轉移的成本[24]?；旌喜①徎旌喜①徃鶕訖C的不同分為三類。第一種動機是通過并購將其他的行業(yè)包括在內，擴大公司的業(yè)務方位，利用公司生產的綜合利效益，利用公司身材的綜合利益以及剩余的生產力，并提高公司的競爭力。第二種類型的并購是市場擴張，這種類型的并購的主要的目的是渠道和營銷網絡。通過并購擴展公司的銷售渠道。例如，居住在城市的公司通過并購擴大了縣內的銷售網絡。最后一類是純混合并購，這類的并購主要是為了降低企業(yè)的經營風險。通過與目標公司的現有業(yè)務完全無關的合并和收購目標公司，可以實現多元化并降低運營風險。在混合并購后，并購主體可以形成混合經營的集團型企業(yè)，企業(yè)內部資源可以在一定的程度上與不同的企業(yè)共享。在當今中國經濟新常態(tài)下，這種混合并購可以幫助企業(yè)實現轉型，消除過時的生產能力并實現新的增長。企業(yè)并購支付方式現金支付現金支付就是指發(fā)起合并的方式以現金為代價取得目標企業(yè)的資產，從而取得控制權的支付方式?，F金支付是我國上市公司并購重組最常見、最普遍、應用最廣泛的支付方式。目前，上市公司可以用自有資金進行募集，也可以用超募資金進行收購。在實際的交易中，我國上市公司對現金支付的使用量遠高于其他支付方式，標的公司也最受接受，這與現金支付方式的優(yōu)勢和特點是分不開的?，F金支付具風險性低、簡便快捷、股權穩(wěn)定性三個特點，首先，現金及其等價物屬于高流動性資產，對于并購方使用現金支付的情況下，支付流程簡單，不會涉及到股票的發(fā)行或者股權的置換，不僅不會分散控制權的轉移還能省略股票發(fā)行的繁瑣程序，使得并購活動能迅速完成交割，對于被并購方來說能夠最大程度的獲得保障以及風險的降低。股權支付股權支付方式是我國大型企業(yè)在并購中廣泛使用的支付方法。股權支付是指通過購買方進行增發(fā)新股或換股交易而進行并購的一種方式，支付其對家從而獲得目標公司的全部資產或一些資產，并且能夠獲得其對目標公司控制權。股權支付無需大量的現金，資產配置效率高，常用于資產置換并購和股權協議轉讓并購。而非上市企業(yè)可以通過股權制度渠道借殼上市。股票支付主要適合于三種情況，第一，在進行大規(guī)模的并購中，當收購方的現金流不足或者籌集資金困難時，不能使用現金支付；第二，收購方股票的市場價值被高估時的這種情況下，將使用股票支付，并且如果并購對價保持不變，則實際支付成本會更低；第三，并購后，企業(yè)會存在較大的經營風險。通過股票支付，被并購方可以將應由主并方承擔的部分交易風險分擔給被并購方的股東?；旌现Ц斗绞郊捌渌Ц吨饕ㄟ^綜合運用上述現金支付、股權支付等支付方式，達到并購目的。因為現金支付和股票支付這兩者若單一使用就會存在格自的局限性。而混合支付結合了二者的特點，一方面避免了現金的過多流出和大規(guī)模舉債的壓力，另一方上又能不過分稀釋大股東股份。無論是現金支付還是股票支付，單一使用時都存在各自的局限性?；旌现Ц督Y合了二者的特點，一方面避免了現金的過多流出和大規(guī)模舉債的壓力，另一方上又能不過分稀釋大股東股份。從某種程度上來說混合支付是一種兩全其美的方式，因此也越來越受到我國上市公司的喜愛。其他的支付方式包括了債卷支付、承擔債務、資產置換以及無償劃撥等支付方式。其中，資產置換支付的方式主要廣泛指收購方利用自己的一些有形資產、無形資產甚至權益性資產進行交換被收購方的部分資產所有權，這支些付方式在我國資本市場并不是十分普遍，這里就不詳細介紹了。相關理論基礎協同效應理論合并交易完成后所帶來的市場協同效應，是從上市公司經營角度出發(fā)進行并購和交易的重要動機，而且由于管理層主導進行并購交易是為了實現股東的利益得以最大化而投入資金，提升企業(yè)價值，達到資源配置優(yōu)化的目標。并購的協同效應體現在管理協同、經營協同和財務協同以下三個不同方面：首先，管理協同效應是收購方和被收購方的兩個企業(yè)所擁有的管理能力程度不同下完成的合并。該理論認為，如果收購方或被收購方其中的一方擁有一支高效的管理團隊，并且該企業(yè)的管理能力能夠完全勝任企業(yè)的日常經營管理要求，并且還有富余的管理能力，那么，他就有多余的能力去為另一家管理效率比較低的企業(yè)提供幫助，從而達到充分使用超額的管理資源。其次，經營協同效應對企業(yè)價值的提升也體現在縱向并購上。生產經營過程中相互聯系，聯系緊密的企業(yè)之間，或具有縱向協作關系的企業(yè)之間，通過對縱向的并購進行整合上游或下游的資源的能力，以進一步改善和減少交易費用的成本，提高市場效率；通常來說，通過縱向并購，將生產的所有環(huán)節(jié)整合到同一家企業(yè)中，可通過使用原材料和控制銷售渠道以提高企業(yè)的生產效率，從而達到成本的降低的目的。技術的開發(fā)能力和生產效率都會因此得到一定程度上提升。該理論隱含的假設是，在并購之前，對實現規(guī)模經濟的潛在要求，企業(yè)無法實現。最后，財務協同效應是指收購方和被收購方通過并購活動的整合進行整體的財務協調，從而增強企業(yè)的聯合財務能力，并且增加企業(yè)的價值。這種價值的增長不是由于企業(yè)被并購后經營效率的增強，而是由于通過國家稅法和證券交易所給企業(yè)帶來的純粹的貨幣利益，以及企業(yè)在資金的集中利用和結算下所帶來的金融活動的內部化和外資內部化給企業(yè)帶來的金融經營能力的增強，即并購活動可以放入企業(yè)的稅務籌劃戰(zhàn)略中，帶來合理的避稅效果。代理理論代理理論主要是指企業(yè)管理層以為了滿足個人利益取代了股東利益最大化而掌握并購活動的發(fā)生。為了更好地實現管理者的個人目標，他們通常會在進行決策過程中，更多地傾向于考慮是否選擇一種能快速庫張自己企業(yè)規(guī)模的并購戰(zhàn)略。具體而言，在外部并購的擴張使得公司規(guī)模進一步增長后，管理層可以獲得以下好處：第一，當企業(yè)規(guī)模較大時，管理者的領導地位和社會地位將得到提高，從而增加其在管理層市場中的價值。第二，隨著公司規(guī)模的發(fā)展和擴大，對經理人的工資報酬就會也隨之提高。第三，大型企業(yè)往往都是具有很高的抵御風險和控制風險的能力，才會在瞬息萬變的市場上立于不敗之地；所以當并購浪潮來臨時，大型的企業(yè)相對于中小型的企業(yè)受到收購的要更小，因此他們就可以給管理層提供更多的工作上的保障。控制權稀釋理論在選擇股權支付時，向被收購方發(fā)行股份或引入新的機構投資者，會改變股權結構，降低現有股東的股權比例，如果企業(yè)控股股東持有股權很高或很低，那么即使部分股權受到損失，也會影響股票支付的選擇。如果控股股東的所有權較低，股權支付的選擇威脅到其對企業(yè)的持股或控制權，那么，就會傾向于選擇其他支付方式。同時，控制權被稀釋后，并購后的企業(yè)在經營過程中也會出現幾個大股東對控制權的爭奪，影響企業(yè)未來的經營和發(fā)展。信息不對稱理論在企業(yè)之間存在一種信息不對稱的狀態(tài)下，并購方與被并購方之間的信息都可能會有不同程度上的認識和了解，知道信息越多的一方，可能對他們更有利。而對于市場投資者來說，他們對并購雙方的核心信息無法獲得較為準確和完整的信息，只能通過并購的類型以及并購支付方式等信息來推測該公司的成長性從而掌握更多的信息?，F金支付將會將向企業(yè)外部傳遞了收購方擁有大量現金并經營良好的信號，股票支付說明了認可與被并購方并購整合后會對未來企業(yè)績效有增長性的信息，被并購方接受股權支付也是傳遞了共同承擔未來風險的積極信號?，F狀分析自從我國第一并購浪潮以來，發(fā)展歷史已有30幾年，我國企業(yè)的并購活動從1984年開始發(fā)芽到至今，已經歷了幾個發(fā)展階段，目前我國的并購活動已經得到了快速發(fā)展，雖然比國外要晚，但對企業(yè)并購的理論基礎已經得到逐步完善，有學者認為，我國的主要并購趨勢之一是以橫向并購的形式為主，本文將對我國近幾年并購活動的并購類型以及并購支付方式的趨勢等數據做出整理與分析，來簡單說明目前我國上市公司并購活動的發(fā)展趨勢。我國企業(yè)并購類型發(fā)展趨勢分析本文選取2015年1月-2019年12月中國A股上市公司作為初始研究樣本，剔除了并購交易信息確實、并購交易失敗、買房支出價值金額小于100萬，選擇上市公司交易地位為買方、當年完成的第一次并購事件等特殊性的案例，一共篩選出2230個我國全行業(yè)上市公司并購數據，數據來源于CSMAR數據庫。由于2015年我國的經濟制度大改革，也使得我國并購活動達到了一個高潮，但由，這一高潮之后，并購市場的并購案例從2016年的并購數量逐步減少，故可以說明我國上市公司并購交易情況日漸減少。表1上市公司并購類型及數量資料來源:國泰安數據庫——中國上市公司并購重組（2015-2019）2015年2016年2017年2018年2019年橫向并購55（10%）50（11%）53（12%）73（17%）52（15%）縱向并購320（59%）264（58%）258（57%）243（56%）195（56%）混合并購170（31%）139（31%）138（31%）120（28%）100（29%）總數545453449436347表1.2描述性統(tǒng)計個案數最小值最大值平均值標準差橫向并購5507356.69.3434縱向并購519532025644.872混合并購5100170133.425.9191表1是根據上述樣本篩選，篩選了2015-2019年底的我國上市企業(yè)并購類型的數量，表1.1是主要報告了研究變量的描述性統(tǒng)計結果?？梢姳?，從2015-2019年，由于2015年是我國經濟的高峰時期，隨后我國經濟發(fā)展呈下降趨勢，因此，我國并購市場也會受到影響，上市公司并購數量每年都呈現下降趨勢，從545起下降到了347起，這五年期間總共下降了36%，但值得關注的是縱向并購類型一直是占據最大比例。從表1.1可見，在這五年期間，縱向并購和混合并購數量的最小值與最大值分別都發(fā)生在2015年和2019年，而橫向并購的最小值發(fā)生在2016年，最大值發(fā)生在2018年。這說明了我國上市公司以橫向并購為戰(zhàn)略目標的企業(yè)相比縱向并購與混合并購類型為目標的公司受到我國經濟發(fā)展狀況的影響較小。由以上數據可知，雖然在上市公司并購類型選擇占比最小，但是橫向并購占比一直呈現上升的趨勢，這說明了在這五年期間，只有小部分上市公司選擇擴大本企業(yè)的市場規(guī)模從而提升行業(yè)內密集度，想以橫向并購的為戰(zhàn)略目標的企業(yè)正在增加。其次，以橫向并購為目標的公司并沒有因為我國經濟發(fā)展的原因受到太大影響，反而每年發(fā)生橫向并購的占比上升了。然而，選擇縱向并購和混合并購類型的上市公司數量較小幅度的下降，每年的比例基本沒有太大變化，屬于第一大并購類型和第二大并購類型。這也說明了，我國上市共公司選擇的并購類型主要目前還是以縱向并購和混合并購為主。之前章節(jié)對并購類型介紹可以看到，縱向并購是為了自身企業(yè)能夠占據市場有力的位置，通過降低信息不對稱以及市場不確定性的風險，例如通過企業(yè)生產過程中的上下游變成自身企業(yè)的一部分，從而降低技術經濟、生產成本以及交易成本等一系列成本費用，使得企業(yè)達到一定程度上績效的提高。呂久琴（2000）指出，實施縱向并購的并購戰(zhàn)略比較困難，需要花費大量時間和精力以及充分的理由才能達到預期效果[25]。而我們從上市公司并購數據上可以看出來，并購市場上絕大部分的上市公式都選擇了縱向類型的并購，這也說明了縱向并購在近幾年成為了企業(yè)并購戰(zhàn)略的主流方式，而于洪濤（2020）的研究證明，與橫向并購相比，縱向并購旨在降低成本交易且通常具有更好的長期績效[26]?；谥圃鞓I(yè)和信息技術業(yè)不同并購類型分析根據上述條件篩選出來我國制造業(yè)與信息技術業(yè)行 業(yè)的數據做對比，分析在同一行業(yè)下，該行業(yè)會基于哪些動機發(fā)起并購，不同行業(yè)上市公司的并購類型趨勢是否會有顯著差異，以及不同行業(yè)的并購支付方式是否會因為行業(yè)的不同有顯著的差異，本文將選取CSMAR數據庫的證監(jiān)會2001版行業(yè)分類，選取制造業(yè)上市公司并購案例1173件樣本，信息技術業(yè)上市公司并購463件樣本。圖1中國制造業(yè)上市公司并購類型數量圖資料來源：國泰安數據庫——我國上市并購重組數據庫（2015-2019）圖2中國信息技術行業(yè)上市公司并購類型統(tǒng)計圖資料來源：國泰安數據庫——我國上市并購重組數據庫（2015-2019）最近幾年，我國的制造業(yè)的并購數量呈現下降趨勢。從以上圖1和圖2可以看出，特別是2019年之制造業(yè)并購數量下降的幅度比信息技術業(yè)更大，但也可以看出受到整體經濟的影響，這兩個行業(yè)的總體并購數量在2015年達到高峰，隨后則一直呈下降趨勢。圖3中國制造業(yè)并購類型占比變化趨勢圖資料來源：國泰安數據庫——我國上市并購重組數據庫（2015-2019）圖4中國制造業(yè)并購類型占比變化趨勢圖資料來源：國泰安數據庫——我國上市并購重組數據庫（2015-2019）由圖3和圖4可以看出，我國制造業(yè)和信息技術業(yè)在五年期間，橫向并購的占比一直趨向于上升的趨勢，制造業(yè)的橫向并購占比直至2019年提升了2倍，信息技術行業(yè)的橫向并購占比業(yè)呈現上升的趨勢，這也說明了這兩個行業(yè)的競爭力比較激烈。根據行業(yè)分析，我國制造業(yè)和信息技術業(yè)和其他發(fā)達國家相比，該行業(yè)的水平還是存在一定的差距，隨著全球市場激烈的競爭，我國對國外的核心先進技術有很大的需求，所以上市公司通過橫向并購獲取核心技術就顯得較為重要，這也是這兩個行業(yè)選擇橫向并購占比一直呈上升趨勢的原因之一。其次，縱向并購比例雖然一直呈下降趨勢，但它仍和所有行業(yè)的并購趨勢一樣，屬于每年占比最高的并購類型，縱向并購會使得企業(yè)獲得更多的市場信息，優(yōu)化整合生產鏈，節(jié)約成本都可以將資本得優(yōu)勢充分體現。最后，混合并購被認為時這兩個行業(yè)的第二大并購類型，對于信息技術行業(yè)來說，它的行業(yè)主要特點包括 就是研發(fā)投入高，風險較大，更新速度快，產品同質化的現象嚴重，實現多元化經營的一個主要原因之一就是混合并購可以有效的幫助這兩個行業(yè)降低其經營的成本和風險。還有能讓企業(yè)更好的面對市場上的變化及不確定性，而制造行業(yè)的許多公司根據大環(huán)境發(fā)生的變化而考慮戰(zhàn)略轉型，除了本身的行業(yè)外，也會考慮在另一個領域獲利，所以混合并購也是這兩個行業(yè)的第二大并購類型。但是，在這幾年內，這兩個行業(yè)并購事件的數量下降趨勢幅度有較大差異，信息行業(yè)并購事件數量從2015-2019年降低了143%，制造業(yè)的并購事件數量降幅較低，為40%。因此，本文將對這制造業(yè)和信息技術業(yè)每年的發(fā)生并購事件的不同并購類型所占比重是否存在顯著差異做檢驗分析。表2我國制造業(yè)并購類型描述統(tǒng)計表個案數最小值最大值平均值標準差橫向并購5223930.46.189縱向并購5105167129.424.765混合并購5628874.89.365表3我國信息技術業(yè)并購類型描述統(tǒng)計個案數最小值最大值平均值標準差橫向并購561410.83.6332縱向并購5358261.217.4986混合并購5113520.610.139從表2和圖3以及表3和圖4可以看出，制造業(yè)的橫向并購最小值發(fā)生在2015年，最大值發(fā)生在2018年，縱向并購和混合并購的最小值和最大值分別發(fā)生在2019年和2015年。相比，信息技術業(yè)的橫向并購最小值和最大值發(fā)生在2016年和2017年，縱向并購和混合并購的最小值和最大值分別發(fā)生在2019年和2015年。這說明了我國經濟效益給制造業(yè)和信息技術也并購市場呈相反的趨勢，并且制造業(yè)并購市場選擇橫向并購的趨勢相對與信息技術業(yè)的并購市場數量大且反應速度快?；谥圃鞓I(yè)和信息技術并購類型比例T檢驗表4制造業(yè)和信息技術業(yè)橫向并購比例的組統(tǒng)計行業(yè)個案數平均值標準差標準誤差平均值占比制造業(yè)50.1320.035640.01594信息技術業(yè)50.1240.040370.01806表4.1獨立樣本檢驗F顯著性t自由度顯著性平均值差值標準誤差差值差值95%置信區(qū)間下限上限占比假定等方差0.1420.7160.33280.7480.0080.02408-0.047540.06354不假定等方差0.3327.8790.7480.0080.02408-0.047690.06369表5制造業(yè)和信息技術業(yè)縱向并購比例組統(tǒng)計行業(yè)個案數平均值標準差標準誤差平均值占比制造業(yè)50.5460.045060.02015信息技術業(yè)50.6640.027020.01208表5.1獨立樣本檢驗F顯著性t自由度顯著性平均值差值標準誤差差值差值95%置信區(qū)間下限上限占比假定等方差0.8230.391-5.02280.001-0.1180.02349-0.17218-0.06382不假定等方差-5.0226.5470.002-0.1180.02349-0.17434-0.06166表62015-2019年制造業(yè)和信息技術業(yè)混合并購比例組統(tǒng)計表行業(yè)個案數平均值標準差標準誤差平均值占比制造業(yè)50.1320.035640.01594信息技術業(yè)50.1240.040370.01806表6.1獨立樣本檢驗F顯著性t自由度顯著性平均值差值標準誤差差值差值95%置信區(qū)間下限上限假定等方差9.6570.0144.4580.0020.1040.023240.050410.15759不假定等方差4.4754.5350.0080.1040.023240.042380.16562由表4.1可以看出，我國制造業(yè)和信息技術業(yè)的橫向并購在2015-2019年的占比是否存在顯著差異做了樣本T檢驗，而顯著性為0.716這表明了這兩個行業(yè)的上市公司在2015-2019年的橫向并購占比沒有顯著差異，這也解釋了制造業(yè)和信息技術業(yè)和之前數據分析這五年期間橫向并購占比都呈現的上升趨勢。其可能的原因是，在這五年期間，并購市場受到我國經濟發(fā)展的一定程度上的影響，并購數量一直大幅度下降，但這兩個行業(yè)的一些上市公司并沒有因為經濟環(huán)境的影響就而減少橫向并購的選擇，相反在2015年我國經濟發(fā)展處于一個高峰階段時，橫向并購的占比反而較少。其次，對我國制造業(yè)和信息技術業(yè)的縱向并購在2015-2019年的占比是否存在顯著差異做了樣本T檢驗，表5.1上顯示顯著性為0.391說明沒有顯著性差異。但在表6.1表明，對我國制造業(yè)和信息技術業(yè)的混合并購在2015-2019年的占比是否存在顯著差異做了樣本T檢驗，顯著性為0.014是存在顯著差異的，這說明了制造業(yè)和信息技術業(yè)在這五年期間的混合并購類型的占比是有顯著差異的。我國企業(yè)并購支付方式的現狀分析根據本文的第三章，我國對于上市公司并購主要分為三個支付模式，即現金支付、股票支付和混合支付。本文選取了2015-2019年的上市公司的并購數據做統(tǒng)計，并且結合了我國目前并購市場情況，對于我國上市公司并購支付方式的種類做進行數據分析。 我國企業(yè)并購事件支付方式類型現狀表7中國上市公司不同并購支付方式數量表資料來源：國泰安數據庫——我國上市公司并購重組數據庫2015年2016年2017年2018年2019年現金支付285284321327263股票支付9346505328混合支付149114774232其他18911424總數545453449436347圖3我國上市公司并購不同支付方式趨勢比例圖根據上述表7和圖3可以看出，我國上市公司的主要并購方式是以現金支付為主導，在這五年期間，2015-2019年的現金支付占比分別是51%、62%、74%、75%、78%。由此可以注意到，我國并購活動選擇的現金支付方式的比例每年都在逐步上升且增長的幅度較大，直到2019年為止我國并購活動現金支付方式相對于2015年的占比增長了27%。而股票支付的方式，從2015-2019年的占比分別是19%、12%、10%、13%、7%。在這五年期間，下降了12%。除此之外，在這五年期內，雖然混合支付的方式已經成為我國上市企業(yè)并購的第二大支付手段，但占比從2015年的27%，在2019年下降至8%，也是降幅最大的。而在2019年，股票支付、混合支付、其他支付三種方式比例已經基本相同，絕大部分公司并購時的支付方式都屬于現金支付。由上述理論可以得知，對于我國上市公司并購活動來講，選擇一種與自身公司相匹配的并購支付方式有著重要作用，現金支付的風險性低、方便快捷、保持股權穩(wěn)定性以及減少稅收負擔。股票支付適合企業(yè)在發(fā)生大規(guī)模并購時且沒有充足的現金流和并購方股價被高估以及風險性較大的情況。混合支付可以發(fā)揮企業(yè)的長處彌補短處，適合規(guī)模較大的并購交易。由此可見，從2015后，我國上市企業(yè)并購方更傾向與低風險且能夠保持股權穩(wěn)定的支付方式去完成并購交易，而上市公司大規(guī)模的并購發(fā)起也逐步減少，這和我國在2015年經濟水平達到高峰之后產生的遞減效應，由于經濟的影響使得并購市場在這幾年并沒有特別活躍。并購支付方式與交易規(guī)模分析根據我國目前上市公司并購的規(guī)?？梢詫⒔灰捉痤~分為：1000萬以下的小規(guī)模交易、1000萬-5億為中型規(guī)模交易、5億-10以上為大型規(guī)模交易。表82015-2019中國上市公司支出價值與支付方式表資料來源：國泰安數據庫——中國上市公司并購重組（2015-2019）現金支付股票支付混合支付其他合計1000萬以下1890111911000萬-1億758221758021億-5億65287166149195億-10億174801501041410億以上12018520042547合計1893374534722873圖4并購方支出價值1000萬以下支付方式比例圖圖5并購方支出價值1000萬-1億支付方式比例圖圖6并購方支出價值1億-5億支付方式比例圖圖7并購方支出價值5億-10億支付方式比例圖圖8并購方支出價值10億支付方式比例圖根據表8和圖4-圖8所顯示的數據能夠看到，在并購方支出價值1000萬以下的時候，現金支付的占比達到了99%，其他的三種并購方式幾乎是沒有的；在并購方支出價值1000萬-1億時，現金支付的占比也高達94%，而股票支付、混合支付、其他支付的占比分別是3%、2%、1%，這說明了除了現金支付外的三種支付方式開始出現了。在并購方支出價值1億-5億時，混合支付方式開始大幅度增長到了18%，而股票支付方式較小幅度的增長到9%，由此可以判斷，但支出價值在1億-5億時，部分上市公司開始考慮選擇用其他的支付方式去并購，且說明在這個支出價值區(qū)間對于這些上市公司來說，無法短期融資到大量的現金。在并購方支出價值5億-10億時，由于現金流的需求已經非常大，這一種趨勢開始變得越發(fā)的明顯，上市公司選擇現金支付的占比為42%，股票支付占比為19%，混合支付占比為36%，在這個區(qū)間內混合支付已經成了第二大的支付方式。在并購方支出價值10億以上時，混合支付成為了第一大支付方式占有比例36%，股票支付占有比例為34%，現金支付和其他支付分別時22%和8%。根據以上這幾個并購方支出價值的數據分析，基本可以說明，并購方支出的金額大小會影響企業(yè)對并購活動支付的方式選擇，并且可以得出上市公司在并購活動時選擇支付方式中，在并購方支出金額越大的時候現金支出占比越小，混合支付與現金支付的占比越大。但值得注意到的是，現金支付仍是我國最主要的支付方式。這也說明了，當支付價值越大時，其資產越多結構越復雜，并購方在并購時錯估價值的可能性會很大，出現這種情況的時候，并購方就會傾向于采用股票并購的方式來和被并購方共同承擔風險。若支付價值和規(guī)模較小的并購活動對并購雙方影響較小，同時其信息不對稱問題往往也較小。另外，小規(guī)模的并購交易。使用現金支付更加方便快捷。并購支付方式與關聯交易分析從之前的樣本中剔除了無法確定是否存在關聯交易的相關數據，這樣得到樣本2176個樣本，其中關聯交易總數849個，非關聯交易1327個。表9樣本年度分布情況表資料來源：國泰安數據庫——中國上市公司并購重組（2015-2019）現金支付股票支付混合支付總數關聯交易354231214849非關聯交易1084371931327圖9關聯交易與支付方式比例圖圖10非關聯交易與支付方式比例圖由表9和圖9-圖10可以看出，在我國上市公司關聯交易的總數有849個，占比39.02%，其中現金支付的占比為42%，股票支付的占比為27%，混合支付的占比為25%，其他支付的占比為6%。由此可見，在關聯交易中，我國上市公司大部分上市企業(yè)較多地選擇了現金支付，其次是股票支付和混合支付，而非關聯交易類型中，現金支付的占比高達82%，混合支付14%，股票支付3%，其他支付1%。本文可以從數據中看出，我國上市公司的關聯交易選擇的支付方式有42%的占比是現金支付，股票支付和混合支付的比例分別占有將近1/3，而選擇非關聯交易的上市公司選擇現金支付的占比增加了2倍，股票支付方式減少了24%，混合支付方式減少11%。這也表明了在并購事件中，上市公司存在關聯交易時，會增加股票支付和混合支付的比例，而股票支付方式會較大幅度的增長，所以這說明了，在關聯交易時，并購方選擇采用股票支付的概率會增加。這種情況可以以信息不對稱理論解釋，因為在發(fā)生并購事件時，若存在信息不對稱的情況，并購的企業(yè)雙方會存在一定程度上的信息差異，比如并購方對被并購方企業(yè)的評估值存在差異，若并購方掌握的信息越多，那么在收購時，可能存在溢價并購的風險越小，然而被收購方若掌握的信息比并購方多，則有可能出現過高估價的情況，并購方將承擔支付溢價的風險也會越大。因此，并購方在承擔溢價風險較大的情況下，如果選擇現金支付將會承擔所有的風險；如果選擇股票支付的方式，并購的雙方將一起承擔風險。關聯交易對評估值與交易價值之間差異的影響從上述的2176個樣本中，剔除掉部分數據不完整和交易特殊及異常的樣本，最終獲得1601個樣本，其中關聯交易有770個，非關聯交易有831個。為了更直觀地具有準確性的考察評估值與交易價格間差異，本文建議采用“評估值與交易價值間差異率”來代表差異，差異比率=(交易價值-評估值)/評估值，同時，為了避免差異率正負相互影響抵消而容易產生不良影響最終分析的評估結果，本文建議采用差異率對其選擇取絕對值。由于我們通常需要根據樣本的交易數據的分布數據狀況來判斷合適的分析檢驗方法，因此首先我們也就需要針對樣本的評估值和交易價格間之的差異率進行正態(tài)數據分布狀況和差額來進行正態(tài)數據分布的分析檢驗。圖11樣本數據評估值與交易價值間差異率的標準Q-Q圖從這張圖中我們可以清楚地看出大量點偏離了標準線，數據地分布并沒有呈現為正態(tài)化的分布，因此我們采用非參數的方法來檢驗兩個樣本之間的平均值之間是否有明顯的差異。表10假設檢驗摘要原假設檢驗顯著性決策在關聯交易的類別中，差異率的分布相同獨立樣本曼-惠特尼U檢驗0拒絕原假設關于關聯交易與非關聯交易的非參數檢驗結果如上表10所示，結果表明，關聯交易與非關聯交易的差異率在0.05的顯著水平下拒絕原假設，可以確定關聯交易和非關聯交易的差異率明顯不同。這也充分說明了，在我國社會主義經濟市場上，關聯交易因為其中的并購雙方之間的關系及其目的的特殊性，而在受到相關法律監(jiān)督也存在著技術性的漏洞，并且充分地利用了關聯交易的隱蔽性的特征來控制交易地轉讓價格，從而達到了實現交易的轉移和對利潤的操控以及轉移利益以最大化集團的利益等目的。由于并購雙方有會在可能在關聯交易中操縱交易地價格，因此最后的交易價格將遠超過非關聯交易的成交價，從而產生差異。結論與不足本文以2015-2019年我國上市公司的并購活動情況作為主要考察對象，對于我國上市公司并購類型和支付方式進行了現狀的分析，在內容安排上主要分為理論分析法和數據分析法兩個組成部分，在理論分析上，本文對我國上市公司的并購類型和并購支付方式進行了定義，將并購類型分主要為橫向并購、縱向并購以及混合并購，將企業(yè)并購主要的支付手段分為現金支付、股票支付、混合支付和其他支付，分別進行了詳細的介紹和分析。隨后對2015-2019年我國上市公司并購活動現狀進行了數據統(tǒng)計分析，分析主要是圍繞著我國這幾年上市公司并購類型的趨勢并篩選出制造業(yè)和信息技術業(yè)對這兩行業(yè)的不同并購類型進行比較研究，還有對并購支付方式與并購支出價值，并購支付方式與關聯交易之間展開，得出以下結論：我國上市公司并購交易活動數量日漸下降。我國上市公司并購類型以縱向并購為主，橫向并購比例逐年上升。現金支付仍是主流的支付方式，股票支付方式會隨著并購支出價值的增加逐漸增減，混合支付方式的概率也會增加。相比關聯交易，在非關聯交易的情況下，企業(yè)更傾向于采用現金支付的，而非關聯交易的數據中，企業(yè)選擇股票支付占比的增長最為明顯。在數據結果上，本文按照我國并購交易的支付方式趨勢，對2015-2019年我國上市公司制造業(yè)和信息技術業(yè)對不同并購類型占比的是否顯著不同以及是否是關聯交易對評估值與支出價值的差異是否顯著不同進行檢驗，數據結果研究如下：制造業(yè)和信息技術業(yè)對混合并購的占比存在顯著差異。關聯交易與非關聯交易的評估值與并購方支出價值的差異率顯著不同。本文存在缺陷之處在于，首先是對行業(yè)并購的不同類型數據分析不是很明顯，其的結果只有縱向并購通過了顯著性檢驗，所以結論有待更深一步的檢驗。在次，并購活動成功的決定性因素主要受很多因素的影響，本文只是針對并購類型的橫向并購、縱向并購、混合并購三種類型進行了討論，而且并對于并購的支付手段和方式的分類只考慮了現金支付、股票支付、混合支付三類，通過支付方式的影響因素也只選擇了關聯交易和交易規(guī)模進行數據分析