從五個維度看2025年中國經(jīng)濟走向-邱曉華

2024年12月?1、特朗普2.0政策的沖擊力有多大?2、國內(nèi)宏觀政策刺激力度有多大?3、房地產(chǎn)深度調(diào)整能否止跌回穩(wěn)?4、新舊動能的轉(zhuǎn)化能否明顯見效2?5、全球地緣政治風(fēng)險將如何演變2推動脫鉤斷鏈，給中國貨物出口帶來進一步下行壓力。4情景分析：美國對華加征關(guān)稅將如何沖擊中國經(jīng)濟關(guān)稅情景影響節(jié)奏年度出口增速直接經(jīng)濟影響總經(jīng)濟影響年平均關(guān)稅提高百就職后立即對中國產(chǎn)品加征10%關(guān)稅全年對美出口受加征關(guān)稅的沖擊。今年底明顯搶出口，明年因擔(dān)憂進一步加關(guān)稅有額外的搶出口。-1.50.230.59.210%關(guān)稅暫緩，二季度宣布下半年實施對清單1/2/3/4a加征關(guān)稅15個百分點00.10.24.210%關(guān)稅暫緩，二季度宣布下半年實施對清單1/2/3/4a加征關(guān)稅30個百分點-10.150.38.3二季度宣布下半年實施對清單1/2/3/4a加征關(guān)稅30個百分點全年對美出口受加征關(guān)稅的沖擊。今年底明顯搶出口，明年因擔(dān)憂進一步加關(guān)稅有額外的搶出口。-30.450.9就職后立即對中國產(chǎn)品加征25%關(guān)稅全年對美出口受加征關(guān)稅的沖擊。今年底明顯搶出口，明年因擔(dān)憂進一步加關(guān)稅有額外的搶出口。-40.6接近競選承諾的60%全年對美出口受加征關(guān)稅的嚴重沖擊。僅有很短暫的搶出口窗口。參考4a清單約為2的彈性，較大加稅的非線性影響，沖擊加大。-142.14.2405美國如果實施全球普遍關(guān)稅帶來額外的沖擊美國對全球普征10%關(guān)稅的首年影響測算預(yù)測機構(gòu)美國經(jīng)濟影響-0.8%-0.40%PIIE-0.1%-0.25%-0.2%-0.20%注：IMF假設(shè)美歐中互征10%關(guān)稅，美國對其他來源也征10%關(guān)稅，并且投資因貿(mào)易政策不確定性下降程度美歐大于中國。PIIE假設(shè)其他經(jīng)濟體未對美國報復(fù)。），9.4萬億美元，其中民生支出高達6萬億（直接發(fā)錢8400億，緊急），），口（預(yù)計2025年-8%，2024年-20%），預(yù)債”，對應(yīng)廣義赤字率10.9%，廣義赤字增加3萬億。后續(xù)針對特朗普加征關(guān)稅，還存在“空中加油”注：假設(shè)明年一般公共預(yù)算收入增長4%，政府性基金收入下降8%，結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金減少近5000億元。72025年公共財政支出將向民生傾斜，債務(wù)融資投向“兩重、兩新”?從一本賬支出結(jié)構(gòu)來看，2019年社保就業(yè)、衛(wèi)生健康的占比整體有所提升，而城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、節(jié)能環(huán)保等地方基建支出占比下滑。從2020年以來增量融資工具的資金投向看，從基建投資轉(zhuǎn)向基建、制造業(yè)、消費三者并重，2024年超長期特別國債投向為“兩重兩新”，其中“兩重”項目占比70%，“兩新”占比30%，預(yù)計后續(xù)“兩新”占比有望提升。財政政策逐步轉(zhuǎn)向支持居民、擴消費，預(yù)計后續(xù)有望向?qū)W生、“一老一小”、未繳納社保等別別債注：2024年為1-10月?！皟芍亍敝卮蟀l(fā)展戰(zhàn)略和重要安全設(shè)施；“兩新”設(shè)備更新和以舊換新。92025年貨幣政策：“適度寬松”意味著更大幅度的降息2.1-2.62.6-3.13.124.30502025年貨幣政策：央行購買國債，開啟主動擴表進程表的主要項目，操作工具包括逆回購、MLF、TMLF、再貸款與結(jié)構(gòu)性政策工具等。2024年ML凈回籠或驅(qū)動該項目轉(zhuǎn)為收縮，預(yù)計2025年央行對其他存款性公司債權(quán)科目總體平穩(wěn)2025年貨幣政策：央行購買國債，開啟主動擴表進程幅度降準(zhǔn)。展望2025年，MLF縮表的壓力減輕，同時為配合財政擴張，央行需要主動加流動性投放結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)貨幣投放結(jié)構(gòu)動性投放規(guī)模基礎(chǔ)貨幣外匯占款財政存款其他非貨幣性負債凈增加對政府債權(quán)逆回購MLF款再貼現(xiàn)買斷式逆回購其他2025E3800028000-50002000300002000-6000-5000300050002024E280002500030004500-5000-4000-13860-80002000-28152024M1--720020000-27200279-10598-121969396-11634-2860-7481-43750003331202338081280815742-5019-131070252509943483-37220224176931469003511-343720212105922000-941-42502578-10-6000-4333279453212020237536253-1009-6266-20370-400-3024-6456注：2024年累計數(shù)據(jù)為1-10月。年城中村危舊房屋改造、住房貨幣化安置將帶來一定托底作用，但體量不及棚改，或有進一步收儲、回收土地政策出臺。由于前期拿地、新開工跌幅較大，至少還注：2024年數(shù)據(jù)為1-10月，新開工數(shù)據(jù)向前推22個月，以預(yù)測未來竣工情況住房貸款利率仍需要進一步下調(diào)，以提振購房需求值為2.12%。房貸利率持續(xù)回落。2024年9月，我國個人住房貸款加權(quán)平均利率為3.31%。為房具備經(jīng)濟性，在房價上漲預(yù)期依然低迷的背景下，或仍需要購房成本的進一步大幅下滑住房和土地收儲仍存在堵點，有賴于政策加大支持購存量商品房的3000億元保障性住房再貸款余額162億元，較6月末僅增加41進展較緩慢。收儲存量商品房仍面臨收儲經(jīng)濟性不足、住房標(biāo)準(zhǔn)化程度低、配等問題，仍需更多配套政策給予支持，包括加大中央財政貨幣支持力度、專項債土地收儲政策內(nèi)容實施主體優(yōu)先收回收購對象收購基礎(chǔ)價格土地供應(yīng)廣應(yīng)用，推動產(chǎn)業(yè)的分化、升級、融合而衍生出的新產(chǎn)業(yè)。供消費、娛樂、休閑、服務(wù)的一站式服務(wù)。廣應(yīng)用，推動產(chǎn)業(yè)的分化、升級、融合而衍生出的新產(chǎn)業(yè)。供消費、娛樂、休閑、服務(wù)的一站式服務(wù)。注：統(tǒng)計局僅披露有“三新”經(jīng)濟的名義增加值，此處實際增長通過扣減GDP平減指數(shù)估算。近乎同期實際增長的回落幅度0.8個百分點，主要受到地產(chǎn)深度類型行業(yè)2023年占GDP比重（不變價）采礦業(yè)、建筑業(yè)、鋼鐵、建材、石油煤炭加工21.4%金融業(yè)8.0%傳統(tǒng)勞動密集型產(chǎn)業(yè)紡織、服裝、家具合計31.1%信息、工業(yè)、地產(chǎn)、其他服務(wù)業(yè)對經(jīng)濟拉動減弱?相比2019年，各行業(yè)產(chǎn)出拉動下滑幅度最大的依次為：其他服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、工業(yè)、信息服務(wù)業(yè)。其中其他服務(wù)業(yè)主要囊括公共管理、水利和公共設(shè)施等行業(yè)，受政府財政支出影響較大。相比2019年，當(dāng)前信息、工業(yè)、地產(chǎn)、其他服務(wù)業(yè)對經(jīng)濟拉動明顯減弱其他服務(wù)業(yè)產(chǎn)出主要來自政府工業(yè)：裝備制造業(yè)增長難以充分對沖舊經(jīng)濟放緩看，2023年裝備制造業(yè)相比2019年提升2服務(wù)業(yè)：房地產(chǎn)深度調(diào)整疊加數(shù)字經(jīng)濟進入瓶頸期?房地產(chǎn)業(yè)在2022-2024年連續(xù)三年均是增長落了近0.2個百分點。信息服務(wù)業(yè)對經(jīng)濟增長的拉動一度高達0.7個百分點，但即受限于居民單期服務(wù)消費量的有限性，此外互聯(lián)網(wǎng)平臺經(jīng)濟的整培育發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力有較大空間，是新經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)鍵國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的比重將上升至17%左右。新興產(chǎn)業(yè)中新能源及新能源汽車產(chǎn)位，新一代信息技術(shù)、新材料、高端裝備制造和生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)也正處于逐漸成當(dāng)前仍處于孕育期，后續(xù)有望逐步落地。建議關(guān)注新質(zhì)生產(chǎn)新質(zhì)生產(chǎn)力包括戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)?新一代信息技術(shù)?新能源汽車?新能源產(chǎn)業(yè)新一代信息技術(shù)：算力規(guī)模和人工智能高速增長?全球算力規(guī)模持續(xù)提升。據(jù)中國信息通信研究院數(shù)據(jù)顯示，截至2023年底，全球算力總規(guī)模達910EFLOPS(FP32)，同比增長40%，呈現(xiàn)高速增長態(tài)勢。中國算力總規(guī)模達到230EFLOPS，位居全球第二，預(yù)計未來五年中國算力中心服務(wù)市場將以18.9%的復(fù)合增速持續(xù)增長，預(yù)計2027年市場規(guī)模3075億元人民幣。?人工智能快速發(fā)展。我國生成式人工智能產(chǎn)品的用戶規(guī)模達2.3億人，相關(guān)企業(yè)超過4500家，產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋芯片、算法、數(shù)據(jù)等上下游關(guān)鍵環(huán)節(jié)。全球算力增長較快我國人工智能產(chǎn)業(yè)規(guī)模增長較快新材料：市場規(guī)模增長較快，基礎(chǔ)材料國產(chǎn)替代空間大輕量化材料、航空航天材料、新型塑料、電子電器電容新材料、光學(xué)和電子裝備制造：智能制造發(fā)展較快，航空航天份額有待提升境，其中軌道交通裝備領(lǐng)域等領(lǐng)域具備較強的國際競爭力，生物產(chǎn)業(yè)：生物制藥競爭力有待提高，政策或逐步傾斜2015年的2048億美元上升至2022年的3795億美元，年復(fù)合增長率為9.21%國占比為5%。2024年政府工作報告指出，“積極打造生物制造、商中國生物制藥產(chǎn)業(yè)占比偏低?全球化體系加速解體：傳統(tǒng)“失敗國家”型地緣風(fēng)險將上升。特朗普政府以“反全球化”作為解決美國國內(nèi)問題的關(guān)鍵步驟，將加速全球化體系的解體。2021-2022年，受發(fā)達國家貨物進口需求刺激，發(fā)展中國家順差增長較快，外債壓力有所下降。但2023年起發(fā)展中國家外債壓力有再度回升跡象，特朗普宣稱的普遍關(guān)稅將進一步惡化?中國對海外直接投資回歸高位。需要關(guān)注發(fā)展中國家特別是一帶一路相關(guān)國家因外債壓力過大、?特朗普提名前駐德大使基思·凱洛格擔(dān)任俄烏問題特使。預(yù)計特朗普將以加大援烏力度迫使俄羅斯參與談判，由于俄軍目前進展順利，預(yù)計特朗普上?拜登政府提前升級俄烏戰(zhàn)爭烈度。拜登政府與西歐國家聯(lián)合解除了烏克蘭使用遠程武器攻擊俄縱深領(lǐng)土的限制。作為回應(yīng)，俄羅斯于11月21日發(fā)射了可攜帶核彈頭、射程覆蓋全部西歐國家首都的中程彈道導(dǎo)彈攻擊烏克蘭。戰(zhàn)爭的提前升級將使特朗普上臺后壓制雙方就地?；鸬挠媱濍y度上?由于明斯克協(xié)議的教訓(xùn)，俄羅斯對任何由美國與歐洲擔(dān)保的協(xié)議有效性存疑。且三方談判條件差距特朗普談判條件俄羅斯談判條件歐洲與烏克蘭談判條件領(lǐng)土問題北約問題障停火保證對俄制裁問題消費形勢：預(yù)計2025年消費溫和修復(fù)反彈、增長4.7%。一是近年來表現(xiàn)疲軟的社會府、企業(yè)的相關(guān)消費可能會有所好轉(zhuǎn)；二是地產(chǎn)后周期的消費，可能會隨著地產(chǎn)銷售止跌企穩(wěn)，際的修復(fù)；三是政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向托底消費，以舊換新政策有望延續(xù)、擴圍、力度加大，生育補貼是托底消費的政策可選項，穩(wěn)定地產(chǎn)、股市有助于發(fā)揮正向財富效應(yīng)作注：2024年數(shù)據(jù)為1-10月?房產(chǎn)財富縮水拖累居民消費。房地產(chǎn)是最大的耐用消費品，也是中國居民最主要的財富，占居民總財富近六成。2022年至2024年前三季度，城鎮(zhèn)居民住房財富總損失達到49萬億元，相當(dāng)于損失了0.4個名義GDP。2022、2023、2024年前三季度城鎮(zhèn)居民住房資產(chǎn)分別損失12.8、13.3、22.9萬億元，逐年擴大。?雖然2024年前三季度居民股票財富依靠政策預(yù)期改善、股市大漲行情增加了4.7萬億元，但遠不及房價跌幅擴大信用卡不良率升至高位反映居民財務(wù)狀況欠佳?信用卡不良率升至2010年以來高位。2024上半年，受居民收入預(yù)期偏弱、消費需求不足、預(yù)防性儲蓄意愿增加的影響，部分信用卡持卡人的收入水平和還款能力有所下降，造成信用卡不良貸款的規(guī)模和不良率指標(biāo)攀升至高位。?以零售銀行頭部機構(gòu)招行為例，近一年來招行的信用卡客戶數(shù)、有效卡量、信用卡業(yè)務(wù)收入都出現(xiàn)負增長。居民財務(wù)狀況惡化導(dǎo)致信用卡存量客戶支出收縮、符合標(biāo)準(zhǔn)的潛在客戶規(guī)模減少。注：樣本銀行包括招商銀行、建設(shè)銀行、上海銀行、浦發(fā)銀行、平安銀行、興業(yè)銀行。投資形勢：基建投資將延續(xù)高增?2024年1-11月廣義基建增長9.4%，狹義基建（不含電力）增長4.3%。預(yù)計明年隨著財政力度加大，尤其是中央加杠桿，基建投資有望延續(xù)高增、增長9.5%。從基建投資來源看，由于地方化債壓力較大，城投自籌資金占比明顯回落，預(yù)算內(nèi)資金占比持續(xù)上升。預(yù)計更依賴地方財政的狹義基建預(yù)計增長相對偏慢。102項重大工程進入收官年，交通、能源、水利是重點?9月29日國常會指出，要立足全局抓好重大工程實施，確保重大工程建設(shè)取得預(yù)期成效。從102項工程看，其中55項重大工程項目屬于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，分別對應(yīng)到交通、現(xiàn)代能源體系、國家水網(wǎng)、農(nóng)村和城鎮(zhèn)建設(shè)、生態(tài)環(huán)境和經(jīng)濟安全保障等工程；25項與實現(xiàn)碳達峰碳中和目標(biāo)直接相關(guān)，以能源為核心。預(yù)計交通、能源、水利重大項目建設(shè)有望實現(xiàn)較快增長。制造業(yè)投資將放緩但具備韌性重大設(shè)備更新及技術(shù)改造投資、重大科技創(chuàng)新項目投資、重大戰(zhàn)略外貿(mào)形勢：預(yù)計2025年出口增速跌落至負增長區(qū)間CPI與CPI與PPI同比實際值持續(xù)弱于市場預(yù)期?國內(nèi)PPI同比與平減指數(shù)分別自2022年2季度、2023年2季度轉(zhuǎn)入負區(qū)間，此后國內(nèi)CPI、PPI走勢持續(xù)弱于市場一致預(yù)?同時，本輪通縮期內(nèi)CPI一改過去與PPI走勢相關(guān)性較小的CPI同比跟隨PPI進入0%附近的準(zhǔn)通縮區(qū)間?貿(mào)易戰(zhàn)是產(chǎn)能過剩加劇的首要誘因。受供給側(cè)改革+棚改貨幣化驅(qū)動，2016年后國內(nèi)產(chǎn)能過剩問題得到緩解。但首輪中美貿(mào)易戰(zhàn)以來海外需求持續(xù)減少，產(chǎn)能利用率回升勢頭被打斷。同時，內(nèi)需難以消化多余產(chǎn)能，核心CPI自2018年貿(mào)易戰(zhàn)后同步回落。?另一方面，疫情對居民收入形成嚴重拖累，居民收入增速較疫情前下降近3個百分點，內(nèi)生需求不足與此前存在的產(chǎn)能過剩問題形成共振。疫后修復(fù)期結(jié)束，2024年核心CPI再度快速下行。國內(nèi)產(chǎn)能利用率處于歷史較低位置全球石油轉(zhuǎn)向供給過剩，油價承壓價不會大幅上漲，油價過低也會抑制美國頁巖油產(chǎn)量、迫使OPEC+進一步限產(chǎn)、全球石油轉(zhuǎn)向供給過剩，油價承壓?在通縮由供給端向需求端傳導(dǎo)的影響下，制成品價格不斷下跌、居民收入下降拖累服務(wù)價格，導(dǎo)致2024年核心CPI月度環(huán)比有6個月運行在負區(qū)間，核心CPI翹尾因素在2?展望2025年，基準(zhǔn)情形下產(chǎn)能過剩問題仍將阻礙制成品消費價格回升，服務(wù)價格從