超長期信用債走勢怎么看

目錄C

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S2觀點：中場短暫休息，跨年配置繼續(xù)一級發(fā)行情況流動性&交投情緒機(jī)構(gòu)行為特征超長信用債收益率走勢&偏離成交情況超長期信用債品種觀察風(fēng)險提示觀點：中場短暫休息，跨年配置繼續(xù)方向判斷：債市環(huán)境仍然順風(fēng)，近期經(jīng)歷央行指導(dǎo)因素擾動后，國債利率走出一輪快速下行，做多情緒仍在；

短期來看，信用債調(diào)整不必?fù)?dān)憂，權(quán)益大漲、政策再度發(fā)力預(yù)期引發(fā)風(fēng)險偏好反轉(zhuǎn)、理財贖回行為擾動等發(fā)生的概率仍然不大，信用債距離止盈點仍有空間。2024年復(fù)盤經(jīng)驗：受限于品種本身的流動性，機(jī)構(gòu)通?！跋茸龆嚅L期利率，再做多超長期信用”，因此長端利率下行往往開啟行情的第一步，打開收益率下行空間，超長期信用一般同步或滯后1天跟隨下行。觀點展望：當(dāng)前階段不輕易止盈，短期或進(jìn)入盤整，但考慮到適度寬松的貨幣定調(diào)，后續(xù)行情仍存在下行空間。市場擔(dān)憂的點主要在于跨年后的止盈可能導(dǎo)致市場出現(xiàn)調(diào)整，待跨年后市場完成蓄力，則超長期信用債或有望迎來下行，以年內(nèi)超長期信用債減同期限國債利差的最低點為參考，超長期信用債仍存在20~30BP空間。現(xiàn)階段市場成交從高點回落，參考年內(nèi)經(jīng)驗，或是配置的平臺期。主體及品種建議（1）央企或交運類主體發(fā)行的超長期債券較多，流動性相對更好。以誠通為例，其15Y和30Y收益率的利差自10月以來持續(xù)走擴(kuò)，長端利差存在壓縮空間，可關(guān)注。（2）5-7Y期限的超長信用債換手率先行改善，從流動性角度可優(yōu)先配置，津城建5-7Y收益率達(dá)到3.13%，短期雖有調(diào)整，仍可重點關(guān)注。此外，10-15Y和15-20Y品種換手率邊際走高，陜西交控、中國誠通、深圳地鐵等主體存續(xù)債規(guī)模較大且收益率相對較高，值得關(guān)注。3一級發(fā)行情況4十二月發(fā)行放量，5-7Y品種創(chuàng)年內(nèi)新高圖：近三年超長期信用債發(fā)行情況：總體（億元）2022 2023 20242500 2,071.202000 1,895.85 1,865.181,470.30 1,460.971500 1,107.00 1,308.301000 588.00 760.58 902.03530.20500 320.5801月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月圖：2024年超長期信用債發(fā)行情況：分期限（億元）5~7Y 7~10Y 10~15Y 15~20Y 20Y及以上 總計100080060040020005數(shù)據(jù)來源：Wind，浙商證券研究所2024年在收益率不斷走低的情況下，機(jī)構(gòu)對超長期信用債的關(guān)注度明顯提升，需求增加；為尋求降低負(fù)債端成本、減少借新還舊發(fā)行頻次，城投及產(chǎn)業(yè)發(fā)行人傾向于發(fā)行長期限信用債，供給增加。?從結(jié)果來看，2024年超長期信用債發(fā)行規(guī)模顯著超過前兩年，最近一個月，超長期信用債發(fā)行放量，5-7Y品種創(chuàng)年內(nèi)新高。2024年超長期信用債一級認(rèn)購倍數(shù)趨勢上行5.004.003.002.001.000.006.0001/0501/1201/1901/2602/0202/0502/2303/0103/0803/1503/2203/2804/0304/1204/1904/2605/1005/1605/2405/3006/0706/1406/2106/2807/0507/1207/1907/2608/0208/0908/1608/2308/2909/0609/1309/2009/2710/1110/1710/2511/0111/0511/1511/2211/2912/0612/1312/2012/27一級發(fā)行來看，從2024年初至今，超長期城投和產(chǎn)業(yè)債的發(fā)行認(rèn)購倍數(shù)呈發(fā)散向上趨勢，市場認(rèn)可度逐步提升。最近一周來看，超長期城投債一級發(fā)行認(rèn)購倍數(shù)有所回升，超長產(chǎn)業(yè)債仍處于低位。圖：2024年超長期信用債一級發(fā)行認(rèn)購倍數(shù)情況（單位：倍）城投 產(chǎn)業(yè)6數(shù)據(jù)來源：Wind，浙商證券研究所流動性&交投情緒714.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%06/0106/0806/1506/2206/2907/0607/1307/2007/2708/0308/1008/1708/2408/3109/0709/1409/2109/2810/0510/1210/1910/2611/0211/0911/1611/2311/3012/0712/1412/2112/28

合計

5-7Y 7-10Y 10-15Y 15-20Y 20Y以上0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%

合計

5-7Y 7-10Y 10-15Y 15-20Y 20Y以上超長期信用債流動性變化圖：誠通15Y、30Y債券收益率及期限利差變化（

、bp）圖：2024上半年超長期信用債分期限換手率變化（頻率：周度）圖：2024下半年超長期信用債分期限換手率變化（頻率：周度）353025201510502.32.52.72.93.13.33.515年期收益率 30年期收益率

30Y-15Y利差(右)8-10.00%數(shù)據(jù)來源：Wind，浙商證券研究所1.210.80.60.40.20最近一周市場交投情緒回升9換手率：整體換手率仍處于6月以來的相對低點，但拆分來看，各期限段品種換手率均較11月初有一定程度回升。12月中旬開始，受國債收益率快速下行、擔(dān)憂跨年后機(jī)構(gòu)止盈等因素擾動，市場交投情緒走弱；最近一周來看，超長信用債換手率有所分化，10-15Y、15-20Y品種上升，其他期限品種略有下降。市場情緒：分板塊看，12月以來，超長期城投債TKN占比先降后升，TKN占比在上周見底后逐步回升，當(dāng)前已恢復(fù)至高分位水平。超長期城投債TKN占比的修復(fù)斜率超過產(chǎn)業(yè)債，12月27日達(dá)到100%。圖：12月以來城投和產(chǎn)業(yè)超長期信用債成交情緒變化情況（單位：倍）TKN占比-城投 TKN占比-產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)來源：Wind，浙商證券研究所機(jī)構(gòu)行為特征10保險擇時配置，基金偏向交易11?

各類型機(jī)構(gòu)特征1、保險：多數(shù)時期均在配置，且一定程度呈現(xiàn)出“買在市場調(diào)整，賣在市場過熱”的特征，保險機(jī)構(gòu)在市場調(diào)整時期通常加大力度買入，而在收益率下至相對低點時做小倉位止盈。2、基金：更易受到申贖行為和凈值擾動影響，風(fēng)格偏交易，在市場調(diào)整時通常轉(zhuǎn)為大幅賣出，可能的原因包括，①贖回擾動導(dǎo)致被動賣出；②主動調(diào)降久期主動賣出。3、理財：同時關(guān)注標(biāo)的資產(chǎn)流動性和收益率，因此對超長期信用債的配置力度并不大；4、其他產(chǎn)品：主要包括養(yǎng)老金、企業(yè)年金等，負(fù)債端偏長，因此對超長期信用債表現(xiàn)為長期凈買入，配置穩(wěn)定性強(qiáng)于保險；5、券商：作為一級市場主承銷商，主要向市場提供超長期信用債，表現(xiàn)為超長期信用債的長期凈賣出。6、銀行：國有大行、股份行、城商行基本上表現(xiàn)為凈賣出，農(nóng)商行部分時期凈買入，原因可能在于前三類銀行作為主承向市場提供超長期信用債，因此表現(xiàn)為凈賣出，而農(nóng)商行會參與部分二級交易，故而部分時間段體現(xiàn)為凈買入。?

近期市場表現(xiàn)：超長信用債成交邊際走弱（1）保險配置力度減弱，但仍在凈買入，且更偏好7-10Y期限品種；（2）基金偏向凈賣出，重點交易品種同為7-10Y期限。（3）其他產(chǎn)品配置力度減弱，近兩周出現(xiàn)凈賣出；（4）理財配置規(guī)模很小，近兩周以凈賣出為主。2024年各機(jī)構(gòu)對超長期信用債凈買入情況12券商

其他-1.168.36

-3.44-16.350.00-0.40-6.1641.50-58.170.18-5.8028.17-7.53-1.46-0.420.4020.01-23.25-20.370.0646.01-51.67-22.863.2707/05

-5.5707/12

-0.3007/19 0.0007/26

-6.5908/02

-2.4308/09

-2.8508/16

-3.8208/23 0.0008/29

-1.7009/06

-13.6313.53

-5.51-14.63-0.23-0.10-14.690.1041.92-12.70-31.170.008.01

-7.77-0.800.0038.07-46.77-16.640.0016.05

-9.14-11.87-0.2119.07-23.59-19.640.4614.12-21.89-5.090.008.34

-7.24-3.930.004.35

-10.75-9.600.20-2.698.53-9.150.00-7.4621.60-6.840.270.1110.18

-3.53-3.42-0.076.91

-1.586.07

0.0009/13

-0.5009/20 0.0009/27

-4.8210/04 0.0010/11 0.0010/17

-0.2910/25 0.0011/01 0.0011/05 0.0011/15 0.0011/22 0.0011/29

-3.6312/06

-3.0312/13

-3.0312/20

-0.8112/27 0.00大行 股份行

城商行

農(nóng)商行-6.20 -5.86 -5.67-4.00 -4.43 0.00-7.77 -6.14 -0.41-14.00 -10.20 -0.01-8.11 -13.69 -0.34-13.89 -8.15 0.002.74 -6.84 0.590.58 -2.67 0.541.70 -8.24 -0.13-3.10 -10.31 -0.65-3.18 -2.13 0.34-15.65 -15.01 -0.24-12.05 2.67 -0.120.00 -0.30 0.002.45 -0.40 2.36-1.94 0.22 4.013.76 -0.30 5.81-1.68 -2.51 1.07-1.61 -0.70 0.66-2.80 -2.05 -1.91-11.44 0.33 0.50-6.86 -4.45 -1.13-11.79 -6.55 1.19-4.16 -2.18 -0.67-1.51 -4.12 0.00-1.30 -10.47 -1.37-3.410.09日期銀行非銀機(jī)構(gòu)保險 基金 理財

其他產(chǎn)品12.25

17.04

3.87

8.20

-16.341.81 20.456.52

4.20

4.89

48.64

-48.590.88 40.690.00 13.691.04

24.46

0.00

27.10

-23.1017.25

3.50

0.00

35.80

-44.460.00 19.92-0.88 28.390.85 27.8412.76

4.74

1.71

4.04

-11.2846.48 0.16 -1.04 1.133.72 12.471.39 -0.520.05 20.86-1.24 4.452.55 11.822.56 13.423.48 0.983.07 19.280.96 12.990.07 8.6617.74

5.39

1.73

12.84

-17.68-5.15

12.05-2.56

-2.379.82

7.45

-3.14

2.03券商 其他01/05-0.34-4.340.0001/12-0.20-2.32-6.78-0.0701/19-2.680.89 -1.4301/26-0.10-4.260.0002/02-1.450.2402/05-3.54-0.3902/23-4.02-0.8803/01-1.10-10.69-0.8003/08-0.100.1303/1520.18

-15.58-16.560.7103/2212.78 -6.70-15.150.0203/28-0.30-0.2404/0313.81 -0.59-17.410.1004/12-4.790.3304/19-2.840.1004/26-0.0905/0317.96 -4.86-16.400.0005/106.24 -6.77-15.15-0.2105/16-3.32-0.1005/24-0.80-0.1105/30-3.61-12.590.0006/07-7.6417.88-3.46-0.5306/14-0.6006/210.3106/28-3.76大行 股份行

城商行

農(nóng)商行0.00 -1.02 -1.56 -0.63-1.95 -2.04 -0.320.00 -0.17 -6.19 -2.52-0.48 -6.17 -0.27-5.23 -2.99 -3.240.00 -1.28 -0.30 -2.10-10.03 -6.73 -4.94-15.14 -1.46 -6.55-4.17 -5.77 -1.570.00 -2.66 -8.38 -0.640.00 -0.80 -6.81 -2.31-3.03 -2.14 -2.200.00 -0.91 -1.01 0.00-3.42 -12.84 -2.94-6.50 -19.47 -3.670.00 -1.81 -9.40 -0.810.00 -1.88 -3.80 1.920.00 0.18 -5.56 -2.95-1.72 -11.31 -5.21-4.89 -3.25 -4.870.42 -5.32 -1.020.00 -4.06 -1.99 -1.230.00 -5.65 -3.62 -0.730.00 -11.90 -6.68 -2.86-3.85 -0.81 -0.62-1.0312.42-19.020.36日期銀行非銀機(jī)構(gòu)保險 基金 理財

其他產(chǎn)品3.71 -2.23 6.396.63 0.31 4.949.06 0.08 4.145.15 0.24 0.35 6.991.55 13.70 0.46 10.32 -19.460.89 9.15 -0.58 3.947.70 1.83 0.91 23.92 -11.999.02 15.36 -0.44 13.5318.00 4.32 0.10 16.00 -17.482.35 17.87-1.03 13.4510.17 0.40 1.02 13.13 -13.590.55 4.6831.09 8.19 2.92 21.34 -43.5211.36 14.61 5.02 18.96 -21.439.67 14.50 4.89 4.61 -13.630.20 11.091.98 17.8017.87 4.83 2.87 19.58 -23.661.22 3.08 1.10 11.66 -3.7410.67 7.45 -0.05 1.450.90 0.077.71 13.60 1.55 1.93 -13.8711.22 12.23 3.46 6.49 -12.144.45 11.81數(shù)據(jù)來源：Wind，浙商證券研究所11月以來機(jī)構(gòu)加大力度買入超長信用，但近兩周出現(xiàn)回落近30個交易日超長期信用債凈買入情況：分期限（億元）近30個交易日超長期信用債凈買入情況：分機(jī)構(gòu)（億元）1050-5155-7年 7-10年 10-15年 15-20年 20-30年 合計凈買入量151050-5-10保險 基金 理財 其他產(chǎn)品 券商 合計凈買入量13數(shù)據(jù)來源：Wind，浙商證券研究所近30個交易日來看，保險少量配置，基金偏向凈賣出141050-5-105-7年

7-10年

10-15年

15-20年

20-30年

合計凈買入量151050-5-105-7年 7-10年 10-15年 15-20年 20-30年 合計凈買入量圖：近30個交易日超長期信用債凈買入情況-保險（億元）圖：近30個交易日超長期信用債凈買入情況-基金（億元）數(shù)據(jù)來源：Wind，浙商證券研究所其他產(chǎn)品維持超長信用配置力度，理財興趣不大圖：近30個交易日超長期信用債凈買入情況-其他產(chǎn)品（億元）圖：近30個交易日超長期信用債凈買入情況-理財（億元）1050-5-105-7年 7-10年 10-15年 15-20年 20-30年 合計凈買入量210-15-7年 7-10年 10-15年 15-20年 20-30年 合計凈買入量-2-315數(shù)據(jù)來源：Wind，浙商證券研究所超長信用債收益率走勢&偏離成交情況16超長期信用債收益率走勢復(fù)盤2024年1~2月，債市整體順風(fēng)，此階段30Y國債表現(xiàn)優(yōu)于超長期信用債。2024年3月中旬開始，監(jiān)管通過調(diào)查農(nóng)商行買債、提示債券風(fēng)險等方式介入預(yù)期管理，長端利率和超長信用債步入調(diào)整，隨后到4月下旬之前再度開啟下行，超長期信用債表現(xiàn)優(yōu)于30Y國債。2024年5~7月，央行多次提示關(guān)注長債收益率，并公告開展國債借入操作，市場對于長期利率更為謹(jǐn)慎，超長期信用債表現(xiàn)繼續(xù)優(yōu)于30Y國債。7月下旬，央行調(diào)降OMO、LPR利率，且MLF利率跟隨調(diào)降，長期利率和超長期信用雙雙快速下行。2024年8月上旬~9月上旬，長期利率下行通道打開，市場選擇做多利率，疊加超長期信用債前期浮盈較多機(jī)構(gòu)開始止盈，利率信用出現(xiàn)分化，此階段30Y國債表現(xiàn)優(yōu)于超長期信用債。2024年9月下旬~11月上旬，“924”新政出臺，市場風(fēng)險偏好轉(zhuǎn)向，權(quán)益市場大漲，資金搬家疊加機(jī)構(gòu)主動降久期，債市迎來快速調(diào)整，超長信用調(diào)整幅度大于長期利率。2024年11月中旬以來，權(quán)益橫盤震蕩，債市逐步企穩(wěn)，中央經(jīng)濟(jì)工作會議未超預(yù)期，機(jī)構(gòu)交易降準(zhǔn)降息，利率信用雙雙走低，同期限下，長期利率表現(xiàn)優(yōu)于超長期信用。2024年以來超長期城投債收益率走勢：分期限（

）2024年以來超長期產(chǎn)業(yè)債收益率走勢：分期限（

）中債城投債到期收益率(AAA):5年 中債城投債到期收益率(AAA):7年中債城投債到期收益率(AAA):10年 中債城投債到期收益率(AAA):15年中債城投債到期收益率(AAA):30年 中債國債到期收益率:30年3.53.33.12.92.72.52.32.11.91.71.5中國:產(chǎn)業(yè)債到期收益率(AAA):5年 中國:產(chǎn)業(yè)債到期收益率(AAA):7年 中國:產(chǎn)業(yè)債到期收益率(AAA):10年中國:產(chǎn)業(yè)債到期收益率(AAA):15年 中債國債到期收益率:30年3.33.12.92.72.52.32.11.91.71.517數(shù)據(jù)來源：Wind，浙商證券研究所；注：圖中紅色箭頭為低估值成交偏離度較大時期超長期信用債與同期限國債的利差存在較大空間18數(shù)據(jù)來源：Wind，浙商證券研究所；注：潛在最大利差空間=當(dāng)前利差值

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年內(nèi)利差最小值日期政策利率國債收益率（%）利差：城投債-國債（bp）利差：產(chǎn)業(yè)債-國債（bp）OMO：7DMLF：1YLPR：5Y5Y7Y10Y15Y30Y5Y7Y10Y15Y30Y5Y7Y10Y15Y2023/12/292.40012.53282.55532.68062.826985.9951.7759.1954.6251.6451.1747.5951.945.052024/1/312.28722.41672.4332.50892.648251.2841.7644.1543.1845.5145.739.7643.4641.942024/2/292.21782.342.33752.41192.461645.2238.6143.3142.1853.6640.335.6440.2241.532024/3/72024/3/291.82.54.22.19592.19742.29732.31752.27762.29012.41462.4322.4312.459444.4147.2641.8250.2650.441.6154.5941.1436.8737.4144.2535.8739.6149.5656.0745.9347.2838.842024/4/232.05632.1952.2262.32542.421135.3730.4738.2642.2847.4132.2728.6636.4835.032024/4/302.14842.28222.30282.3922.538242.1634.7746.0546.3643.4537.7932.4236.6335.552024/5/312.0852.25262.29262.4112.555231.528.0338.7934.5631.6430.6629.1632.827.942024/6/281.97822.1032.20582.31382.428230.1826.930.0921.7925.328.9123.2927.8722.232024/7/312024/8/52024/8/301.72.33.951.8491.81441.85221.9921.96592.14942.25262.38252.33752.365128.124.0620.5816.7512.5527.4419.3517.7711.722.13762.17042.21112.255226.5621.0516.2615.0412.7325.9719.2912.9710.952.081142.7825.133.3531.4822.5241.8124.0632.5928.022024/9/243.851.75211.93732.07282.13052.1944.7932.0129.9926.1426.294125.5125.4823.492024/9/301.83882.07322.15182.26052.35554.1232.7439.8931.3227.7256.7435.941.3934.712024/10/311.79472.0292.14762.26172.33564.5341.4749.6943.6440.2361.1941.5744.0838.232024/11/292024/12/131.523.61.65981.8762.02062.13222.202557.0254.4745.244.4740.5541.7141.4341.1455.0141.9541.633.227.291.43531.66261.77711.91792.00544.3441.0353.4740.6432.592024/12/201.37271.60511.70181.89161.952658.7350.8349.1340.5342.8758.3646.9144.228.81年初至今（bp）-30-50-60-102.74-92.77-85.35-78.9-87.43-27.26-0.94-10.06-14.09-8.777.19-0.68-7.7-16.24潛在最大利差空間--------32.1729.7832.8725.4930.1432.3927.6231.2317.86表：2024年歷次10Y國債行情開啟后傳導(dǎo)至超長信用債所需天數(shù)（單位：天）行情階段行情起始日城投債產(chǎn)業(yè)債5Y7Y10Y15Y20Y30Y5Y7Y10Y15Y行情12024-01-031001111100行情22024-01-173000000000行情32024-03-132445未跟漲未跟漲2224行情42024-04-020011101330行情52024-06-050000010000行情62024-07-190010100010行情72024-08-19未跟漲未跟漲未跟漲未跟漲未跟漲未跟漲未跟漲未跟漲未跟漲未跟漲行情82024-08-280231001011行情92024-10-091111111111行情102024-10-291333221231行情112024-11-193430332121平均值1.101.401.601.201.000.890.901.001.300.80長期利率先開啟下行，其后超長期信用跟隨19數(shù)據(jù)來源：Wind，浙商證券研究所；注：行情開啟判斷標(biāo)準(zhǔn)為，10Y國債行情開啟后7天內(nèi)有5天都在上漲，且7天收益率變動總幅度為負(fù)2024年共經(jīng)歷11輪長債下行行情。我們定義行情開啟的判斷標(biāo)準(zhǔn)為：10Y國債行情開啟后7天內(nèi)有5天都在上漲，且7天收益率變動總幅度為負(fù)。從歷史數(shù)據(jù)看，長期國債開啟下行后，行情傳導(dǎo)至超長期信用債平均需要0.97天，即超長期信用債通常存在1天時間的滯后。對于10Y及以內(nèi)品種：行情傳導(dǎo)所需天數(shù)與超長期信用債期限正相關(guān)；但對于15Y~30Y品種，行情傳導(dǎo)所需天數(shù)與期限負(fù)相關(guān)；對于超長期城投債而言，下半年行情傳導(dǎo)所需天數(shù)要超過上半年；超長期信用則未表現(xiàn)出前述規(guī)律。從偏離成交看2024年復(fù)盤總結(jié)復(fù)盤1、城投債：（1）量方面，Q1受城投化債利好推動，超長期城投債受到一定追捧，低估值成交起量，隨后Q2在央行介入預(yù)期管理后，市場情緒邊際收斂，超長期城投債低估值成交走淡；進(jìn)入Q3，8月上旬之前，信用債熱度高漲，超長期城投債偏離成交顯著放量，且隨后受資金面邊際轉(zhuǎn)緊、市場止盈盤增多、9.24支持性政策出臺等因素影響，債市大幅回調(diào)，機(jī)構(gòu)分歧加大，超長期城投債偏離成交量環(huán)比下降但仍處于相對高位；隨后Q4伴隨債市修復(fù)，超長期城投債低估值成交再次起量，但未突破Q3高點；進(jìn)入12月，市場在中央經(jīng)濟(jì)會議召開后繼續(xù)選擇做多債券，但相比長端利率，信用債行情走的相對謹(jǐn)慎，12月中旬后信用債處于“不上車也不下車”的狀態(tài)，機(jī)構(gòu)對于跨年后止盈存在一定擔(dān)憂，超長期城投債成交邊際縮量。（2）價方面，Q1城投債熱度很高，表現(xiàn)為“高低估值偏離度雙高”，進(jìn)入Q2，表現(xiàn)為“高估值偏離度震蕩走高，低估值偏離度快速回落”，隨后Q3表現(xiàn)為“高估值偏離度收斂，低估值偏離度邊際走擴(kuò)”，Q4之后，呈現(xiàn)出“高估值偏離度震蕩下行，低估值偏離度再度走平”態(tài)勢。結(jié)合偏離成交的量價來看，當(dāng)前超長期城投債分歧度較Q3債市低點以及Q4債市回調(diào)時期有所下降，對手盤力量大致均衡。2、產(chǎn)業(yè)債：（1）量方面，Q1市場更多聚焦城投，超長期產(chǎn)業(yè)債交投情緒偏淡，偏離成交量不大；進(jìn)入3月下旬，機(jī)構(gòu)對超長期產(chǎn)業(yè)債的關(guān)注度提升，并且伴隨4月下旬債市的回調(diào)，超長期產(chǎn)業(yè)債偏離成交開始起量，其后5~7月的債券趨勢下行行情中，超長期產(chǎn)業(yè)債偏離成交量迭創(chuàng)新高，市場熱度達(dá)到全年頂峰，隨后自8月中旬以來，中間盡管伴隨信用債的2輪調(diào)整，但超長期信用債的偏離成交量呈邊際下降趨勢，目前大致相當(dāng)于3月份水平。（2）價方面，Q1~Q2表現(xiàn)為“高估值偏離震蕩下行，低估值偏離趨勢走擴(kuò)”，5~7月，市場成交熱度較高，但估值偏離維持低位；8月中旬開始，特別是9.24新政以來，超長期產(chǎn)業(yè)債的偏離度陡然走擴(kuò)，偏離幅度明顯超過上半年。結(jié)合偏離成交的量價來看，當(dāng)前超長期產(chǎn)業(yè)債分歧較11月邊際收斂，偏離成交的量價大致回到5月份水平，賣盤力量或更為明顯。規(guī)律特征1、在Q4之前，當(dāng)收益率走向新的歷史低位，且出現(xiàn)了小幅調(diào)整，則超長城投債會表現(xiàn)出買盤增多且力度增大。2、超長產(chǎn)業(yè)債偏離的波動性一般大于超長城投債，但最大偏離幅度要小于超長城投債。3、超長期信用債表現(xiàn)出一定脆弱性，即低估值偏離成交的量價要弱于高估值偏離成交，或可解釋為，“買弱賣強(qiáng)”，機(jī)構(gòu)參與超長期信用債品種時表現(xiàn)出一定程度上的審慎。4、下半年，特別是4季度以來，超長期城投債、超長期產(chǎn)業(yè)債低估值成交的偏離幅度弱于上半年，原因可能在于下半年收益率已經(jīng)走向極低水平，疊加對跨年后止盈的擔(dān)憂，買盤更趨向謹(jǐn)慎；高估值成交則出現(xiàn)一定分化，超長期城投債偏離幅度先走擴(kuò)后收斂，當(dāng)前回落至Q1水平，而超長期產(chǎn)業(yè)債偏離幅度邊際

20走擴(kuò)，當(dāng)前仍處于相對高位。-15-10-5051015200150100500-50-100-150-20001/0501/1902/02 02/23 03/08 03/22 04/0304/19 05/0305/1605/3006/1406/2807/1207/2608/0908/2309/0609/2010/0410/17 11/01 11/15 11/29 12/13 12/27高估值成交量

低估值成交量

高估值偏離度

低估值偏離度-20-30-40403020100200150100500-50-100-150-20001/05

01/19 02/02 02/23 03/08 03/22 04/03 04/19

05/03 05/1605/3006/1406/2807/1207/2608/0908/23 09/0609/2010/04 10/17 11/01 11/15 11/29 12/13 12/27

-10高估值成交量

低估值成交量

高估值偏離度

低估值偏離度偏離成交：城投、產(chǎn)業(yè)偏離度趨向收斂2024年初以來超長期城投債偏離成交情況（億元，bp）2024年初以來超長期產(chǎn)業(yè)債偏離成交情況（億元，bp）數(shù)據(jù)來源：Wind，浙商證券研究所；注：上圖成交量對應(yīng)左軸，偏離估值對應(yīng)右軸。21年初至今高成交量偏離主體情況一覽22數(shù)據(jù)來源：Wind，浙商證券研究所城投高估值成交量TOP10主體（億元、bp）主體名稱成交量平均偏離幅度深圳市地鐵集團(tuán)有限公司304.161.91天津城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資集團(tuán)有限公司152.778.64江西省交通投資集團(tuán)有限責(zé)任公司78.421.64陜西交通控股集團(tuán)有限公司73.842.47重慶發(fā)展投資有限公司69.222.33蜀道投資集團(tuán)有限責(zé)任公司62.811.66山東高速集團(tuán)有限公司56.852.09重慶渝富控股集團(tuán)有限公司49.782.32江西省投資集團(tuán)有限公司42.612.70淄博市城市資產(chǎn)運營集團(tuán)有限公司39.126.86城投低估值成交量TOP10主體（億元、bp）主體名稱成交量平均偏離幅度天津城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資集團(tuán)有限公司114.74-12.76深圳市地鐵集團(tuán)有限公司93.76-1.35江蘇交通控股有限公司85.40-2.40合肥市建設(shè)投資控股(集團(tuán))有限公司74.52-1.83蜀道投資集團(tuán)有限責(zé)任公司56.15-2.06江西省交通投資集團(tuán)有限責(zé)任公司48.58-3.24青島地鐵集團(tuán)有限公司47.32-3.27河南交通投資集團(tuán)有限公司45.20-1.15陜西交通控股集團(tuán)有限公司42.78-2.06成都興城投資集團(tuán)有限公司39.87-2.40產(chǎn)業(yè)高估值成交量TOP10主體（億元、bp）主體名稱成交量平均偏離幅度中國誠通控股集團(tuán)有限公司611.981.42中國中化股份有限公司280.992.50廣州越秀集團(tuán)股份有限公司103.752.22中國葛洲壩集團(tuán)有限公司98.572.89中國石油天然氣集團(tuán)有限公司95.940.62煙臺國豐投資控股集團(tuán)有限公司82.382.44晉能控股煤業(yè)集團(tuán)有限公司77.632.37華潤股份有限公司70.801.57陜西煤業(yè)化工集團(tuán)有限責(zé)任公司68.462.86無錫產(chǎn)業(yè)發(fā)展集團(tuán)有限公司67.301.56產(chǎn)業(yè)低估值成交量TOP10主體（億元、bp）主體名稱成交量平均偏離幅度中國誠通控股集團(tuán)有限公司531.84-1.18中國中化股份有限公司181.44-2.58中國國新控股有限責(zé)任公司85.26-1.35陜西煤業(yè)化工集團(tuán)有限責(zé)任公司84.22-1.75華能國際電力股份有限公司62.88-1.50國家開發(fā)投資集團(tuán)有限公司60.49-2.05廣州越秀集團(tuán)股份有限公司56.44-1.74北京國有資本