信達商社2025年度策略報告：景區(qū)板塊有望迎來新一輪產(chǎn)能擴張政策利好+線下零售調(diào)改帶來行業(yè)性變革機遇

信達證券CINDASECURITIES景區(qū)板塊有望迎來新一輪產(chǎn)能擴張，政策利好+線下零請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www.ci座本期內(nèi)容提要:本期內(nèi)容提要:宏觀層面國家將建設(shè)旅游強國、培育文化旅游業(yè)為支柱產(chǎn)業(yè)提升到戰(zhàn)略高度，冰雪經(jīng)濟、低空經(jīng)濟、放寬優(yōu)化過境免簽等政策頻頻出臺，文旅發(fā)展擴張、投放周期；中長期看公休假日持續(xù)優(yōu)化與帶薪進入新一輪產(chǎn)能擴張期；受自上而下的政策影響以及頭部景區(qū)利潤體量較大，行業(yè)的資源整合有望于25年啟動；此外我們預(yù)計5年內(nèi)公休一輪財稅體制改革，消費稅征收環(huán)節(jié)后移、從中央下劃至地方有望帶動地方政府對線下零售場景扶持預(yù)期強化、有稅免稅價差擴大，利好購百商超成供給豐富、布局均衡、渠道多元、服務(wù)優(yōu)質(zhì)、智慧便捷、綠色低碳的現(xiàn)代零售體系。其中提到了場景化改造、品質(zhì)化供給、數(shù)字化賦能、多元化投資建議：景區(qū)為代表的文旅產(chǎn)業(yè)是服務(wù)業(yè)最具潛力板塊之一，行業(yè)增量邏輯在于資產(chǎn)整合：西域旅游、祥源文旅；酒店實現(xiàn)消費升級，體現(xiàn)了較強的抗通縮屬性，行業(yè)集中度快速提升后，品牌杠桿有望釋放超額利潤：錦江酒店、君亭酒店、金陵飯店。母嬰長期受益于生育支持政策預(yù) 5 7三、消費政策利好頻出+線下零售調(diào)改帶來行 3.1、實物商品消費線上化率相對穩(wěn)定，消費政策利好頻出、商超 3.2、百貨：傳統(tǒng)百貨商積極擁抱新消費，尋 6 8 9 5 5 6 7 7 請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www.請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http:// 服務(wù)消費估值彈性更高，商貿(mào)零售或迎來歷史性估值重構(gòu)；當(dāng)前社服板塊估值仍遠低于歷美容護理石油石化煤炭機械設(shè)備汽車非銀金融銀行通信傳媒計算機電力設(shè)備建筑裝飾建筑材料綜合社會服務(wù)商貿(mào)零售房地產(chǎn)交通運輸醫(yī)藥生物輕工制造紡織服飾食品飲料家用電器電子有色金屬鋼鐵農(nóng)林牧漁-過去十年最低PEe過去十年平均PEΔ250%200%50%0%-50%食品飲料社會服務(wù)電力設(shè)備美容護理醫(yī)藥生物家用電器建筑材料農(nóng)林牧漁基礎(chǔ)化工有色金屬國防軍工滬深300機械設(shè)備汽車計算機非銀金融輕工制造石油石化食品飲料社會服務(wù)電力設(shè)備美容護理醫(yī)藥生物家用電器建筑材料農(nóng)林牧漁基礎(chǔ)化工有色金屬國防軍工滬深300機械設(shè)備汽車計算機非銀金融輕工制造石油石化綜合銀行傳媒交通運輸煤炭房地產(chǎn)鋼鐵通信商貿(mào)零售公用事業(yè)環(huán)保建筑裝飾請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露580%60%40%20% 0%-20%-40%-60%通信家用電器非銀金融傳媒銀行汽車計算機機械設(shè)備公用事業(yè)石油石化煤炭滬深300建筑裝飾國防軍工有色金屬通信家用電器非銀金融傳媒銀行汽車計算機機械設(shè)備公用事業(yè)石油石化煤炭滬深300建筑裝飾國防軍工有色金屬環(huán)保交通運輸紡織服飾鋼鐵綜合輕工制造基礎(chǔ)化工醫(yī)藥生物食品飲料商貿(mào)零售電力設(shè)備農(nóng)林牧漁社會服務(wù)建筑材料房地產(chǎn)美容護理加成，我們認可這樣的敘事邏輯，也認為線下零售確實迎來了行業(yè)基本面與估值的拐點。全市場商社板塊社會服務(wù)板塊商貿(mào)零售板塊股票個數(shù)534878漲幅最高472%195%152%195%漲幅100%以上占比5.5%6.2%3.8%8.0%漲幅50%以上占比21.8%27.0%16.7%35.0%漲幅20%以上占比68.4%76.4%64.1%86.0%平均漲幅37.7%41.7%32.2%49.1%相比于全市場超額-4.0%-5.5%11.3%中位數(shù)漲幅28.2%34.3%24.7%39.1%相比于全市場超額-6.1%-3.5%10.9%請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露6請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www.ci0旅游人次增速（YoY）700006000050000400003000020000100000旅游收入（億元）旅游收入增速（YoY）60%40%20%0%-20%請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www.c總書記在對旅游工作的重要指示中強調(diào)“著力完善產(chǎn)業(yè)自信、行業(yè)自信、事業(yè)自信，努力開辟新常態(tài)下中國旅要大力推進生態(tài)文明建設(shè)，強化綜合治理措施，落實中華文化、增強文化自信的過程。要深入挖掘云岡石窟蘊含往交流交融的歷史內(nèi)涵，增強中華民族共同體意指出推動中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化創(chuàng)造性轉(zhuǎn)化、創(chuàng)新性一定要重視歷史文化保護傳承，保護好中華民族精神指出要保護好杭州的自然和文化資源，發(fā)展生態(tài)指出治理汾河，不僅關(guān)系山西生態(tài)環(huán)境保護和經(jīng)指出要保護好湖南的自然和文化遺產(chǎn)，發(fā)展紅色指出文物保護修復(fù)是一項長期任務(wù)，要發(fā)揚嚴謹指出要把長江文化保護好、傳承好、弘揚好，延指出要繼續(xù)推動文化和旅游產(chǎn)業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，強調(diào)推進文化和旅游深度融合發(fā)展，把文化資料來源：中國政府網(wǎng)，新華網(wǎng)，共產(chǎn)黨員網(wǎng)，央廣網(wǎng)，人民網(wǎng)，農(nóng)視網(wǎng)，環(huán)球時報，北晚在線，中國經(jīng)濟網(wǎng)，人民政協(xié)網(wǎng)，光明日報，求是網(wǎng)，中青在線，共青團中央，四川在線，中國旅游報，文旅部，國家旅游局網(wǎng)站景區(qū)投資邏輯梳理：板塊特許經(jīng)營、高毛利、高凈利、高分紅，攻守兼?zhèn)?。從主響，盈利增長相對有限；25年多數(shù)頭部景區(qū)有望進入新一輪產(chǎn)能擴張期；受自上而下的政 表3：24Q3景區(qū)業(yè)績總結(jié)：營收下滑、毛利率降低，導(dǎo)致三季度24Q3景區(qū)業(yè)績總結(jié)：營收下滑、毛利率降低→三季度凈利潤普降24Q3603099.SH長白山300859.SZ西域旅游000888.SZ峨眉山A603199.SH九華旅游600054.SH黃山旅游002033.SZ麗江股份603136.603136.SH天目湖總營收總營收yoy3.401.662.981.745.782.511.411.41-26.3%3.2%-4.3%-9.9%-4.1%-3.3%0.6%利潤毛利潤毛利潤yoy1.971.201.760.813.351.660.760.76-33.4%-5.6%-6.9%-5.1%-2.7%-12.4%6.9%請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露9毛利率毛利率58%72%59%46%58%66%54%毛利率變化%歸母凈利潤-5.4%-2.0%3.0%0.7%-6.0%3.9%-5.7%1.270.861.110.391.530.800.33yoy歸母凈利率歸母凈利率變化%扣非歸母利-9.0%-8.6%-3.7%-2.9%-26.4%-11.9%-43.0%37%52%37%23%27%32%23%-5.0%-2.4%2.4%0.3%-8.3%-4.5%-6.8%1.280.851.110.371.480.800.32yoy-7.4%-8.8%-3.3%-3.9%-28.2%-10.0%-41.4%2023分紅率15.07%44.04%46.30%50.06%36.05%84.57%67.93%西域旅游：實控人變更為新疆文旅投，有望轉(zhuǎn)型文旅資產(chǎn)整合平臺。有控股，2023年確定整合文旅資源的戰(zhàn)略定位，并注入出版資源等文化產(chǎn)業(yè)。新疆文旅投提升帶動存量資產(chǎn)價值重估，同時享受新疆旅游高景氣度。新疆文旅資源豐富，但整體呈現(xiàn)“小、散、弱”格局，有待強有力的資源整合提升運營效自治區(qū)力推新疆文旅投作為資產(chǎn)整合平臺，推動新疆文旅良性發(fā)展。阿拉爾市塔克拉瑪干·三五九旅文化旅請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露10伊犁那拉提旅游風(fēng)景區(qū)伊犁州伊犁州喀拉峻景區(qū)伊犁州博爾塔拉蒙古自治州賽里木湖景區(qū)博州國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會酒店行業(yè)核心邊際變化與投資邏輯：成功實現(xiàn)通過消費升級對抗通縮的服務(wù)業(yè)，品牌杠桿樞上移。錦江酒店的實際盈利情況與理論盈利水平存在背離：23年以來偏離理論盈利水平的主要原布局的品牌具備身位優(yōu)勢，后起之秀較難向上挑戰(zhàn)。請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www喜達屋，具備資產(chǎn)管理能力，通過標志性的項目孵化10.4110.4120142015201620172018201920202021202202014201520162017201820192020202120224630246302432784039437552 4.40%29919312313459120192020202120222023出生人口（萬）請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www劃3年新開千店并采用大店加盟模式，目標是做下沉市場的品牌集合店。其獨特的“商）：全球電商滲透率持續(xù)提升，我國跨境電商出口口新增長點。據(jù)《2023新興市場出海白皮書》顯示，新興市場如東南亞、拉美、中東和非洲等地區(qū)的跨境電商增速高達20%，為跨境電商企業(yè)201620172018201920202021——全球電商滲透率——全球跨境電商滲透率務(wù)行業(yè)正在嘗試融合更多AI技術(shù)以降低人工成本、提高服務(wù)精準度和效率。中國跨境出口度極大，因此與第三方合規(guī)服務(wù)商合作成為跨境賣家的重要合規(guī)發(fā)展方向。根據(jù)艾瑞咨詢市場規(guī)模約33億元，預(yù)計2028年由于SaaS化程度的提升以及跨境出口電商請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www經(jīng)歷電商渠道的早些年的快速發(fā)展，天貓、抖音、拼多多等貨架電商/社交電商/極型案例，到2029年，初步形成供給豐富色低碳的現(xiàn)代零售體系。其中提到了場景化改15%15%10% 202020212022-9.8%——百貨店——超市專賣店————百貨店——超市專賣店——奧萊請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www商品結(jié)構(gòu)、供應(yīng)鏈、優(yōu)化賣場服務(wù)以及員工薪酬等，并在永輝超市調(diào)改門店上架部分請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www0調(diào)改后（截至6.10） 0調(diào)改后（截至6.10）0調(diào)改后（截至6.10）區(qū)域商超龍頭亦在自主進行選品、服務(wù)、供應(yīng)鏈等方面進行自主調(diào)改，包含重慶百貨、家產(chǎn)品的采購力度，同時推出大量折扣商品；針對不同消費者需求，實施差異化商品策略；積極推進數(shù)字化轉(zhuǎn)型（包括直播帶貨、請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www圖20：重百新世紀超市發(fā)布2025年調(diào)改“作戰(zhàn)圖”主要超市標的2021年以來均出現(xiàn)收入增長但工、營銷、水電等，若門店客流下降、銷售額承壓——高鑫零售——家家悅永輝超市Z世代消費群體崛起，個性化需求凸顯、引領(lǐng)消費趨勢。根據(jù)上海市文化與旅游局，2022年底中國Z世代人口的規(guī)模約2.64億，占總?cè)丝诘谋戎夭坏?0%，但所貢獻的消費規(guī)模已的社群達成活躍互動，吸引消費者從線上走到線下。從銷售情門店月銷售額平均超百萬。海首店，各級各類首店占比接近70%。數(shù)據(jù)顯示，開業(yè)首年，百脫穎而出，一舉榮獲2024“鯨V獎年度‘谷子經(jīng)濟’領(lǐng)請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://w此外，百聯(lián)股份正在持續(xù)探索融合劇院、藝創(chuàng)新業(yè)態(tài)百聯(lián)TX淮海|年輕力中心淮海755新意思空間百聯(lián)ZX創(chuàng)趣場時尚買手店thebálancingUNEX潮引力中心前身華亭伊勢丹東方商廈淮海店華聯(lián)商廈中聯(lián)店--95后、00后新生代年輕人年輕時尚群體18-25歲次元文化愛好者20-35歲消費者游客開業(yè)時間2019年12月31日試營業(yè)2020年12月23日開業(yè)2015年12月更名升級2022年再次更新改造2023年1月15日試營業(yè)2017年9月2日首家開業(yè)2023年首次亮相消博會體量商業(yè)面積2.7萬平米（其中零售面積近0.7萬平米）建筑面積2.3萬平米實際營業(yè)面積1.7萬平米建筑面積0.96萬平米單店300-1200平米-標簽全球首個策展型零售商業(yè)體策展型年輕感商場年輕人社交活動平臺國內(nèi)首座聚焦次元文化商業(yè)體二次元文化圣地本土特色+國際視野精品買手店設(shè)計師品牌首秀首展平臺旅游+零售全新空間產(chǎn)品特色每月舉辦超10場快閃、藝術(shù)展、派對、品牌活動等觸達不同圈層年輕客群；引入較多原創(chuàng)國潮品牌將設(shè)計、藝術(shù)、展演與零售空間融合，創(chuàng)造溫暖、年輕態(tài)、有趣的新意思空間引入大量國內(nèi)外知名動漫品牌和流量IP，覆蓋零售、娛樂、餐飲次元文化全業(yè)態(tài)打通聚合跨國時尚供應(yīng)鏈，沉淀超200個核心品牌及獨家品牌庫設(shè)置潮奢定制生活方式、時尚先鋒基地、數(shù)字娛樂體驗館、野趣露營俱樂部、世界美食藝博會、主題精品酒店6大模塊客流21年日均客流2萬-2.5萬人次16年全年近500萬人次，較此前正常經(jīng)營年份平均客流翻倍；23年節(jié)假日客流增長強勁平均日客流2萬+人次；23年五一客流突破7.5萬22年會員增長12%，復(fù)購率達40%-銷售額每月均可達數(shù)千萬-最高日銷售超200萬元，有品牌單日最高銷售達92萬元（與一些奢侈品坪效相當(dāng)）22年東方商廈店業(yè)績增長24%-資料來源：黃浦區(qū)商務(wù)委員會、贏商網(wǎng)、港匯恒隆廣場、華東師大亞歐商學(xué)院、商業(yè)力，主要面向年輕潮流群體；王府井喜悅購物中心定位于首個新國潮購物中心，牌中近60%為首進王府井商圈品牌，超70%為具有國潮級改造，有望推動王府井傳統(tǒng)業(yè)務(wù)煥發(fā)新生機。請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://w創(chuàng)新業(yè)態(tài)王府井喜悅購物中心友誼商店新燕莎金街購物廣場友誼商店潮流時尚群體16-36歲年輕客群-由中老年群體轉(zhuǎn)向年輕人2022年1月19日開業(yè)擬于2023年年底開業(yè)預(yù)計2023年秋改造完畢預(yù)計2023年下半年開始施工體量經(jīng)營建筑面積1.1萬平米建筑面積7.8萬平米營業(yè)面積3萬+平米北京首個買手制百貨國際化、年輕化、潮流范新消費地標國內(nèi)首個新國潮購物中心城市典藏商業(yè)生活藝術(shù)中心都市新生活引力場集合600余個國際一線奢侈品牌、獨立設(shè)計師品牌和高街潮牌榫卯、乾坤等傳統(tǒng)元素；即將入駐的200+個零售品牌中，近6成為首進王府井商圈品牌，國潮屬性零售與餐飲品牌超7成園林綠色生態(tài)設(shè)計風(fēng)格，將內(nèi)院多間房舍設(shè)計為策展中心、花園米其林餐廳、花店茶室、院落式酒吧、咖啡館、藝術(shù)書店、潮玩店等集時尚零售、品質(zhì)餐飲、社群娛樂、人文體驗于一體的綜合性商業(yè)，并增設(shè)時代人文主題街區(qū)、劇場或策展空間資料來源：新京報、北京交通廣播、商業(yè)地在二樓、三樓開辟出可觀景打卡的咖啡茶飲空間，滿足年輕人社交需求。造，有望成為高達模型愛好者的新打卡地標，并推動金雞湖周邊商圈的年請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://w停車場”三大亮點于一體，AB座廣場、媒體中心、C座好運灣讓杭州大廈從商場向公共空 資料來源：恒隆地產(chǎn)公司公告，信達證券研發(fā)中心資料來源：太古地產(chǎn)公司公告，信達證券研發(fā)中心80%60%40%COMEX黃金（美元/盎司，右軸）業(yè)績預(yù)告，2023-24H1取得了靚麗的業(yè)績增長，我們認為這核心來源于：1）中國高凈值人群的投資&消費理念變化，更青睞黃金產(chǎn)品，同時又追求品牌溢價，這使得兼具“黃金”+“高端”兩大屬性的老鋪黃金充分受益，帶動2設(shè)計的獨創(chuàng)性、工藝的壁壘，使得其產(chǎn)品更具投資及收藏的價值。3）全直營的模式下，單單店銷售增長之下，公司盈利水平獲得較大提升空間，帶動了利潤的大幅增長。請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://w請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://w接了高凈值人群對黃金投資&收藏的需求增量。2）先