財務(wù)管理：第六章 資本結(jié)構(gòu)決策

第六章資本結(jié)構(gòu)決策第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)基本理論第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策第一節(jié)杠桿理論第一節(jié)杠桿理論

杠桿效應(yīng)是來自于物理學(xué)中的力學(xué)概念，它是指在存在固定支點時，人們通過利用杠桿可以用較小的力量推動較重的物體的現(xiàn)象。財務(wù)管理中也存在類似的杠桿效應(yīng)，表現(xiàn)為：由于特定固定支出的存在，導(dǎo)致當(dāng)某一財務(wù)變量以較小幅度變動時，另一相關(guān)變量會以較大幅度變動。第一節(jié)杠桿理論

一、經(jīng)營杠桿二、財務(wù)杠桿三、聯(lián)合杠桿一、經(jīng)營杠桿(一)邊際貢獻(xiàn)與息稅前利潤（二）經(jīng)營杠桿的涵義(三)經(jīng)營杠桿系數(shù)（四）經(jīng)營杠桿系數(shù)與經(jīng)營風(fēng)險(一)邊際貢獻(xiàn)與息稅前利潤其中：稱為“單位邊際貢獻(xiàn)”上式也可以寫成：變動成本率邊際貢獻(xiàn)率稱為“邊際貢獻(xiàn)（利潤）總額”（二）經(jīng)營杠桿的涵義

－－概念營業(yè)杠桿（經(jīng)營杠桿或營運杠桿）－－企業(yè)在經(jīng)營決策時對經(jīng)營成本中固定成本的利用。

在某一固定成本比重的作用下，由于銷售量一定程度的變動引起息稅前利潤產(chǎn)生更大程度變動的現(xiàn)象被稱為營業(yè)杠桿或經(jīng)營杠桿效應(yīng)息稅前利潤業(yè)務(wù)量F（二）經(jīng)營杠桿的涵義

－－經(jīng)營杠桿利益與經(jīng)營風(fēng)險分析營業(yè)杠桿利益，是指在企業(yè)擴(kuò)大營業(yè)總額的條件下，單位營業(yè)額的固定成本下降而給企業(yè)增加的營業(yè)利潤（息稅前利潤）營業(yè)風(fēng)險（經(jīng)營風(fēng)險）－－指與企業(yè)經(jīng)營有關(guān)的風(fēng)險，尤其是指企業(yè)在經(jīng)營活動中利用營業(yè)杠桿而導(dǎo)致營業(yè)利潤下降的風(fēng)險。（二）經(jīng)營杠桿的涵義

－－經(jīng)營杠桿利益與經(jīng)營風(fēng)險分析公

司/項

目A公司B公司C公司產(chǎn)品價格（P）100100100銷售量（Q）300300300營業(yè)收入（S）300003000030000營業(yè)成本變動成本（VC）180001800018000固定成本（F）060008000盈虧平衡點（QBE）0150200息稅前利潤（EBIT）1200060004000成本比率固定成本/總成本00.250.308固定成本/營業(yè)收入00.20.27下年度數(shù)據(jù)：營業(yè)收入（S）450004500045000營業(yè)收入變動百分比（%）50%50%50%營業(yè)成本

變動成本（VC）270002700027000

固定成本（F）060008000息稅前利潤（EBIT）180001200010000EBIT變動百分比（/EBIT）（%）50%100%150%當(dāng)營業(yè)收入下降50%？(三)經(jīng)營杠桿系數(shù)營業(yè)杠桿系數(shù)－－指企業(yè)息稅前利潤變動率相當(dāng)于營業(yè)額（或產(chǎn)銷量）變動率的倍數(shù)。EBIT+FEBIT＝QQ-QBE＝1.經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營杠桿利益越大，經(jīng)營風(fēng)險越大；2.經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營杠桿利益越小，經(jīng)營風(fēng)險越小。DOL用來衡量EBIT對銷售變動的敏感性.當(dāng)銷售趨于盈虧平衡點時，DOL就趨向于無窮大.當(dāng)我們進(jìn)行公司比較時，DOL大的公司EBIT對銷售的變動就越敏感.注意：在不同銷售水平上的DOL計算結(jié)果是不相同的。

假設(shè)某公司生產(chǎn)甲產(chǎn)品，單位售價為50元，單位變動成本為25元，固定成本總額為100000元。下表列出了不同銷售水平下的EBIT和DOL。銷售量息稅前利潤經(jīng)營杠桿系數(shù)

0100020003000

4000500060007000800010000

-100000-75000-50000-25000

0250005000075000100000150000

0.00-0.33-1.00-3.00

無窮大

5.003.002.332.001.67從下表可以看出，銷售量相對于盈虧平衡點銷售量(4000)越遠(yuǎn)，公司的息稅前利潤或虧損的絕對值就越大，其DOL越低；反之，銷售量相對盈虧平衡點越近，公司的息稅前利潤或虧損的絕對值就越小，其DOL越高。由此可見，公司銷售量水平距離盈虧平衡點的遠(yuǎn)近程度決定著息稅前利潤對銷售的敏感程度。分析

(1)當(dāng)銷售量低于盈虧平衡點時，DOL隨銷售量的增加而遞增；當(dāng)銷售量逼近盈虧平衡點時，DOL趨向于無窮大；但當(dāng)銷售量超出盈虧平衡點時，DOL隨銷售量的增加而遞減，并趨向于1(大于1)。

(2)如果企業(yè)的銷售水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過盈虧平衡點，即使企業(yè)擁有很高的固定成本，它的DOL水平也會較低；如果企業(yè)靠近盈虧平衡點經(jīng)營，即使企業(yè)擁有很低的固定成本，它也會有較高的DOL。

(3)在固定成本不變的情況下，DOL說明了銷售量的增長或減少所引起的息稅前利潤增長或減少的幅度。

(4)在固定成本不變的情況下，銷售量越大，DOL越小，經(jīng)營風(fēng)險也就越小；反之，銷售量越小，DOL越大，經(jīng)營風(fēng)險也就越大。（四）經(jīng)營杠桿系數(shù)與經(jīng)營風(fēng)險市場需求的變化產(chǎn)品價格的波動單位變動成本的變動固定成本比重的變動二、財務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(一)財務(wù)杠桿的涵義(二)財務(wù)杠桿系數(shù)（三）財務(wù)杠桿效應(yīng)與財務(wù)風(fēng)險（一）財務(wù)杠桿的涵義

－－概念財務(wù)杠桿（融資杠桿）－－指企業(yè)在制定資本結(jié)構(gòu)決策時對債務(wù)籌資的利用。資本成本按其與經(jīng)營業(yè)績的關(guān)系分固定性資本成本與變動性資本成本每股收益分析上式可知，由于負(fù)債利息和優(yōu)先股股息是相對固定的，當(dāng)企業(yè)的息稅前利潤增大時，每1元息稅前利潤所負(fù)擔(dān)的固定的資本成本就會相對減少，從而給普通股股東帶來更多的收益；同樣，當(dāng)企業(yè)的息稅前利潤減少時，每1元息稅前利潤所負(fù)擔(dān)的固定的資本成本就會相對增加，從而會大幅減少普通股的收益。即：財務(wù)杠桿－－由于固定性資本成本的存在，當(dāng)息稅前利潤發(fā)生較小幅度的變動時會引起普通股每股利潤較大幅度的變動。每股利潤息稅前利潤I（一）財務(wù)杠桿的涵義

－－財務(wù)杠桿利益與財務(wù)風(fēng)險分析財務(wù)杠桿利益－－指企業(yè)利用負(fù)債等籌資方式的財務(wù)杠桿作用而給企業(yè)股東帶來的額外收益。財務(wù)風(fēng)險－－財務(wù)風(fēng)險是指企業(yè)為了取得財務(wù)杠桿利益而采用負(fù)債和優(yōu)先股等方式籌集資本時，增加了破產(chǎn)機(jī)會或普通股每股收益大幅度變動的機(jī)會所帶來的風(fēng)險。一）財務(wù)杠桿的涵義

－－財務(wù)杠桿利益與財務(wù)風(fēng)險分析項

目A公司B公司C公司普通股本20000001500000100發(fā)行股數(shù)（股）200001500010000債務(wù)（利率8%）05000001000000資本總額200000020000002000000資產(chǎn)負(fù)債率（%）0%25%50%息稅前利潤（EBIT）200000200000200000債務(wù)利息04000080000稅前利潤200000160000120000所得稅（T＝25%）500004000030000稅后利潤15000012000090000普通股每股收益（EPS）（元/股）7.589下年度數(shù)據(jù)：息稅前利潤（EBIT）400000400000400000息稅前利潤（EBIT）變動百分比（%）100%100%100%債務(wù)利息04000080000稅前利潤400000360000320000所得稅（T＝25%）1000009000080000稅后利潤300000270000240000普通股每股收益（EPS）（元/股）151824普通股每股收益（EPS）變動百分比（%）100%125%167%當(dāng)息稅前利潤下降100%？(二）財務(wù)杠桿系數(shù)有優(yōu)先股所以，財務(wù)杠桿具有兩面性。負(fù)債和優(yōu)先股既能給普通股股東帶來收益，也會增加財務(wù)風(fēng)險。財務(wù)杠桿系數(shù)（DegreeofFinancialLeverage）又稱財務(wù)杠桿程度，是普通股每股收益變動率相當(dāng)于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。（三）財務(wù)杠桿效應(yīng)與財務(wù)風(fēng)險１.財務(wù)杠桿效應(yīng)有正也有負(fù)，當(dāng)息稅前利潤率高于負(fù)債和優(yōu)先股稅前的加權(quán)平均資本成本時，將會產(chǎn)生財務(wù)杠桿的正效應(yīng)，采用負(fù)債和優(yōu)先股籌資是有利的；當(dāng)息稅前利潤率低于負(fù)債和優(yōu)先股稅前的加權(quán)平均資本成本時，將會產(chǎn)生財務(wù)杠桿的負(fù)效應(yīng)，采用負(fù)債和優(yōu)先股籌資是不利的；而當(dāng)息稅前利潤等于負(fù)債和優(yōu)先股稅前的加權(quán)平均資本成本時，采用負(fù)債和優(yōu)先股籌資對普通股每股的增加沒有幫助。2.財務(wù)杠桿的這種兩面性----負(fù)債和優(yōu)先股既能給普通股股東帶來收益，也會增加財務(wù)風(fēng)險。企業(yè)不能因為財務(wù)風(fēng)險的存在而拒絕采用負(fù)債和優(yōu)先股籌資，而是要適度地運用財務(wù)杠桿，只要息稅前利潤率大于負(fù)債和優(yōu)先股稅前的加權(quán)平均資本成本，財務(wù)杠桿的正效應(yīng)就能使普通股每股收益增加。三、聯(lián)合杠桿利益與風(fēng)險EBIT+FEBIT–I-＝息稅前利潤業(yè)務(wù)量F每股利潤IDOLDFLDC（T）L總杠桿系數(shù)的意義在于:

第一，能夠說明業(yè)務(wù)量變動對每股收益變動的影響。系數(shù)越大、這種影響越大。

第二，它使我們看到了經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿之間的相互關(guān)系，即為了達(dá)到某個總杠桿系數(shù)，經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿可以有各種不同的組合。

第三，反映了公司的總體性風(fēng)險。公司總風(fēng)險是公司管理當(dāng)局生產(chǎn)經(jīng)營和融資決策導(dǎo)致的權(quán)益資本報酬的不確定性，包括經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，是公司管理決策因素可控的風(fēng)險。三、聯(lián)合杠桿利益與風(fēng)險第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)基本理論三、影響資本結(jié)構(gòu)的因素四、資本結(jié)構(gòu)理論一、資本結(jié)構(gòu)的含義二、資本結(jié)構(gòu)的意義五、資本結(jié)構(gòu)理論的啟示一、資本結(jié)構(gòu)的概念資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系。（狹義和廣義）廣義：全部資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。具體內(nèi)容多樣。如借入資本與自有資本、短期資本與長期資本等。狹義：長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。具體為：長期借入資本與自有資本的比率關(guān)系。在資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析時，為簡化問題通常所說的資本結(jié)構(gòu)一般是指狹義資本結(jié)構(gòu)。二、資本結(jié)構(gòu)的意義資本結(jié)構(gòu)決策總量主要是屬性結(jié)構(gòu)決策問題其意義在于：1、合理安排債權(quán)資本比例比例可以降低企業(yè)的綜合資本成本率2、合理安排債權(quán)資本比例可以獲得財務(wù)杠桿利益3、合理安排債權(quán)資本比例可以增加公司的價值三、影響資本結(jié)構(gòu)的因素（一）企業(yè)因素1．股東和經(jīng)理的態(tài)度

2．綜合財務(wù)狀況3．企業(yè)成長性（二）環(huán)境因素

1．債權(quán)人的態(tài)度2．信用評估機(jī)構(gòu)的意見3．稅收因素4．利率水平5．行業(yè)差別五、資本結(jié)構(gòu)理論的啟示(一)西方資本結(jié)構(gòu)研究多側(cè)重于理論研究，與我國實際經(jīng)濟(jì)狀況不完全相符，缺乏針對性

(二)依據(jù)權(quán)衡理論，企業(yè)負(fù)債要適度

(三)依據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)籌資應(yīng)有一定順序

(四)資本結(jié)構(gòu)作為一重要的經(jīng)濟(jì)信號，在金融、證券市場上發(fā)揮著重要作用

(五)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化不僅要考慮最優(yōu)負(fù)債比率的確定，也應(yīng)考慮最優(yōu)負(fù)債結(jié)構(gòu)的確定

（六）資本結(jié)構(gòu)具有顯著的行業(yè)模式與國別差異第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策

一、資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營的影響二、最佳資本結(jié)構(gòu)三、資本結(jié)構(gòu)決策的方法一、資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營的影響最佳資本結(jié)構(gòu)確定的關(guān)鍵是選擇合適的負(fù)債比率負(fù)債經(jīng)營的優(yōu)點：舉債可以降低資本成本舉債可以獲得杠桿利益舉債可以減少貨幣貶值的損失負(fù)債經(jīng)營的缺陷：資本來源不穩(wěn)定資本成本可能升高財務(wù)杠桿風(fēng)險會出現(xiàn)現(xiàn)金流量需求的增加二、最佳資本結(jié)構(gòu)所謂最佳資本結(jié)構(gòu)是指在一定條件下，使企業(yè)綜合資本成本最低、企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。最佳資本結(jié)構(gòu)的判斷標(biāo)準(zhǔn)有三個：（1）有利于最大限度地增加所有者財富，能使企業(yè)價值最大化。（2）企業(yè)綜合資本成本最低。（3）資產(chǎn)保持適當(dāng)?shù)牧鲃有裕⑹官Y本結(jié)構(gòu)具有彈性。其中，綜合資本成本最低是其主要標(biāo)準(zhǔn)。如何選擇最佳的負(fù)債點（即最佳資本結(jié)構(gòu)），使得負(fù)債籌資的優(yōu)點得以充分發(fā)揮，同時又避免其不足，是籌資管理的關(guān)鍵。財務(wù)管理上的資本結(jié)構(gòu)決策其實就是最佳負(fù)債點的選擇。從理論上講，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的，但由于企業(yè)內(nèi)部條件和外部環(huán)境經(jīng)常發(fā)生變化，尋找最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)十分困難。三、資本結(jié)構(gòu)的決策方法三種方法：資本成本比較法每股收益無差別點分析法公司價值分析法三、資本結(jié)構(gòu)的決策方法

－－資本成本比較法（一）資本成本比較法資本成本比較法是通過計算不同資本結(jié)構(gòu)的加權(quán)平均資本成本，并以此為標(biāo)準(zhǔn)，選擇其中加權(quán)平均資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)為最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。其決策過程包括：（例12-8）1.確定各方案的資本結(jié)構(gòu)。2.確定各結(jié)構(gòu)的加權(quán)平均資本成本。3.進(jìn)行比較，選擇加權(quán)平均資本成本最低的結(jié)構(gòu)為最優(yōu)結(jié)構(gòu)。決策目標(biāo)實質(zhì)是利潤最大化，適用于資本規(guī)模較小，資本結(jié)構(gòu)較為簡單的非股份制企業(yè)三、資本結(jié)構(gòu)的決策方法

－－每股利潤分析法（二）每股利潤分析法每股利潤分析法是利用每股利潤無差別點來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。每股利潤無差別點----是指兩種或兩種以上籌資方案下普通股每股利潤相等時的息稅前利潤點，亦稱息稅前利潤平衡點或籌資無差別點。即：步驟（P251例6-25）（1）確定不同方案的資本結(jié)構(gòu)（表6－17）（2）確定各方案下每股利潤與息稅前利潤的方程式（3）計算每股利潤平衡點（EBIT＊）分別令EPS普＝EPS債和EPS普＝EPS優(yōu)EBIT＊1＝1500此時

EPS普＝EPS債＝0.75EBIT＊2＝2400此時

EPS普＝EPS優(yōu)＝1.2三、資本結(jié)構(gòu)的決策方法

－－每股利潤分析法－續(xù)（EBIT－500）*（1-25%）1000EPS債＝（EBIT－0）*（1-25%）-6001000EPS優(yōu)＝（EBIT－0）*（1-25%）1500EPS優(yōu)＝（4）作每股利潤平衡點圖（5）選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)－－根據(jù)預(yù)計EBIT與EBIT＊的比較確定－－兩個區(qū)域三、資本結(jié)構(gòu)的決策方法

－－每股利潤分析法－續(xù)EPS債EPS普EPSEBIT1500EPS優(yōu)24000.751.2

1.公司總價值的測算

V=B+S2.綜合資本成本的測算稅前債務(wù)資本成本(KB)=債券票面利率稅后債務(wù)資本成本=KB×(1一T)

Ks=Rf+β(KM—Rf)

3.公司價值與綜合資本成本的關(guān)系三、資本結(jié)構(gòu)的決策方法

－－公司價值比較法

【例12.9】計算普通股資本成本Ks利用EBIT計算普通股的折現(xiàn)價值S計算公司總價值VV=2000+24000=26000計算此時加權(quán)平均資本成本Kw補(bǔ)充練習(xí)題1.某企業(yè)計劃籌集資金100萬元，所得稅率為25%，稅法規(guī)定債務(wù)最高利率為9%，有關(guān)資料如下：（1）向銀行借款10萬元，借款年利率為8%，手續(xù)費2%；（2）按溢價發(fā)行債券，債券面值14萬元，溢價發(fā)行價格為15萬元，票面利率為12%。期限5年，每年支付一次利息，其籌資費用率為3%；（3）發(fā)行優(yōu)先股25萬元，預(yù)計年股利率為12%，籌資費率為4%；（4）發(fā)行普通股40萬元，每股發(fā)行價10元，籌資費率為6%，預(yù)計第一年每股股利1.2元，以后按8%的速度遞增；（5）其余所需資金通過留存收益取得。要求：（1）計算個別資本成本；（2）計算加權(quán)平均資本成本。2.某公司年銷售額100萬元，變動成本率70%，全部固定成本和費用20萬元，總資產(chǎn)50萬元，資產(chǎn)負(fù)債率40%，負(fù)債的平均成本8%，所得稅率為25%。該公司擬改變經(jīng)營計劃，追加投資40萬元，每年固定成本增加5萬元，可以使銷售額增加20%，并使變動成本率下降至60%。所需資本以追加實收資本取得，計算股權(quán)凈利率，經(jīng)營杠桿，財務(wù)杠桿和總杠桿系數(shù)；3．某公司原有資產(chǎn)100萬元，權(quán)益乘數(shù)為2普通股每股面值10元，每股凈資產(chǎn)16元。公司的邊際貢獻(xiàn)率為40％，全部固定成本和費用（不包括債務(wù)利息，不同）為200萬元，債務(wù)資本成本平均為10％。公司所得稅率為25％。公司擬追加投資300萬元擴(kuò)大業(yè)務(wù)，每年固定成本增加30萬元，并使變動成本率降低為原來的75％。其籌資方式有二：（1）全部發(fā)行普通股30萬股（每股面值10元）。（2）按面值發(fā)行公司債券300萬元，票面利率12％要求：（1）計算每股收益無差別點以及此時的每股收益；（2）分別計算上述兩種籌資方式在每股收益無差別點條件下的經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和總杠桿。（3）若籌資后公司年均銷售額可達(dá)到800萬元，則直采用上述何種方式籌資（以提高每股收益和降低總杠桿為標(biāo)準(zhǔn)）？4.某公司正在考慮開設(shè)一個作為獨立法人來運營的子公司，該公司的財務(wù)分析人員預(yù)計新公司每年息稅前利潤約為3000萬元。目前，公司領(lǐng)導(dǎo)層正在考慮如下兩種籌資方式（該公司的所得稅率為25%）：方案1：普通股籌資，即以每股10元