《國內(nèi)企業(yè)上市動因及上市方式研究的國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述》4600字

國內(nèi)企業(yè)上市動因及上市方式研究的國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述公司金融理論界對中國企業(yè)在海內(nèi)外資本市場IPO的研究重點(diǎn)，在結(jié)合本文的H股“全流通”政策，本文大致歸納了五個(gè)方向的論述，一個(gè)是上市動因理論，國外IPO主要有正式兼并理論、IPO時(shí)機(jī)理論、融資選擇論，國內(nèi)主要是企業(yè)價(jià)值最大化理論、企業(yè)成長理論、戰(zhàn)略適應(yīng)理論，以實(shí)證研究方式論證IPO對公司的融資作用及公司發(fā)展戰(zhàn)略意義，探尋上市對于企業(yè)融資的影響，拓展公司上市融資理論；二是上市方式理論，分為直接融資和間接融資，通過上市地點(diǎn)、板塊、上市資產(chǎn)角度方面的研究，分析出不同的上市方式的利弊；三是雙重上市企業(yè)估值與流動性差異理論，比較H股與A股估值、市場流動性，并探尋因此差異性的因素；四是上市監(jiān)管及減持研究，分析和比較不同的上市地、上市地不同板塊之間的上市條件規(guī)則和監(jiān)管要求；五是企業(yè)財(cái)務(wù)績效理論，主要以哈佛財(cái)務(wù)分析框架和非財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行研究，分析企業(yè)的成長、償債能力、營運(yùn)能力等，以及IPO后對財(cái)務(wù)績效的影響。具體詳述如下：一、上市動因理論上市動因理論研究，實(shí)際上就是研究“公司為什么要發(fā)行股票”。發(fā)行股票目的就是為了融資。目前我國金融理論界偏向?qū)ζ髽I(yè)IPO動機(jī)的研究文獻(xiàn)比較少，只有部分在財(cái)經(jīng)期刊文章有涉及，暫未有專著出版。因此，本文搜集、整理并參考了近年來國內(nèi)外關(guān)于企業(yè)上市動因的文獻(xiàn)理論，較為系統(tǒng)地研究和分析了企業(yè)IPO融資動因，在此基礎(chǔ)上指導(dǎo)提出本文研究對象愛得威的IPO與H股全流通方案及其對比分析框架。（一）國外對企業(yè)上市動因的理論根據(jù)本文研究的主要內(nèi)容和方向，本文搜集及整理的有關(guān)國外IPO動因的理論文獻(xiàn)主要有以下三種理論：1.正式兼并理論辛格爾斯（Zingales，1995）ZingalesL.InsiderOwnershipandtheDecisiontoGoingPublic[J].ReviewofEconomicstudies,1995.62:425-448?是第一位提出IPO動機(jī)決定的正式兼并理論的學(xué)者。該理論認(rèn)為企業(yè)IPO是為了提高企業(yè)在資本市場上的價(jià)值，在談判的過程避免來自兼并者的壓力而做出的價(jià)格讓步。凱莫納爾和弗雷里（Chemmanur&Fulghieri，1999）Chemmanur,T,Fulghieri,P.ATheoryofGoingPublic[J].TheReviewofFinancialStudies,1999,12:249-279.研究了IPO會使得企業(yè)所有權(quán)更加分散的優(yōu)點(diǎn)與不足。布勞等人（Brau，F(xiàn)rancis，Kohers，2002）BravA..,FrancisB.,KohersN.TheChoiceofIPOVersusTakeover:EmpiricalEvidence[J].JoumalofBusiness,2003,76(4):583-612.ZingalesL.InsiderOwnershipandtheDecisiontoGoingPublic[J].ReviewofEconomicstudies,1995.62:425-448?Chemmanur,T,Fulghieri,P.ATheoryofGoingPublic[J].TheReviewofFinancialStudies,1999,12:249-279.BravA..,FrancisB.,KohersN.TheChoiceofIPOVersusTakeover:EmpiricalEvidence[J].JoumalofBusiness,2003,76(4):583-612.于棟.股票IPO理論研究新進(jìn)展[J].哈爾濱工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)(社會科學(xué)版),2003(04):73-77.楊芳.新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制變遷對會計(jì)盈余質(zhì)量的影響研究[D].復(fù)旦大學(xué),2011.IPO時(shí)機(jī)理論貝克和沃格勒（Baker&Wurgler）BakerMalcolm,JeffreyWurgler.MarketTimingandCapitalStructure[J].JournalofFinance,2002,(57):1-32.于2002年在《市場擇時(shí)與資本結(jié)構(gòu)》中創(chuàng)造性地提出市場擇時(shí)理論，當(dāng)市場價(jià)值比較較高的時(shí)侯，有融資需求且進(jìn)行融資的企業(yè)杠桿較低；當(dāng)市場價(jià)值比較較低時(shí)，有融資需求且進(jìn)行融資的企業(yè)杠桿較高。盧卡斯和麥克唐納（Lucas&McDonald，1990）CLucas,D;McDonald,R."EquityIssuesandStockMarketDynamics[J].JournalofFinance,1990,44::1019-1043提出了一個(gè)不對稱信息模型。在該模型里，市場行情不好時(shí)公司的股票定價(jià)偏低，IPO將被推遲直到好的行情以便得到有利的定價(jià)楊樹林.證券業(yè)推進(jìn)中小企業(yè)板IPO發(fā)展?fàn)顩r分析——以浙江省為例[J].浙江金融,2010(04):37-38.BakerMalcolm,JeffreyWurgler.MarketTimingandCapitalStructure[J].JournalofFinance,2002,(57):1-32.CLucas,D;McDonald,R."EquityIssuesandStockMarketDynamics[J].JournalofFinance,1990,44::1019-1043楊樹林.證券業(yè)推進(jìn)中小企業(yè)板IPO發(fā)展?fàn)顩r分析——以浙江省為例[J].浙江金融,2010(04):37-38.融資選擇論公開上市的優(yōu)勢之一是企業(yè)后續(xù)可以有更多的融資手段。上市公司股權(quán)可以公開交易，各種與股權(quán)相關(guān)的有價(jià)證券都可以成為融資手段，比如公司可以增發(fā)股份、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證等，其他債券和金融衍生品也可以成為融資選擇。企業(yè)直IPO募集的資金可以增加股本基數(shù)，從而降低企業(yè)的杠桿比率，另外公司有了更多的現(xiàn)金，公司的舉債及償還能力也可以獲得提高楊芳.新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制變遷對會計(jì)盈余質(zhì)量的影響研究[D].復(fù)旦大學(xué),2011.楊芳.新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制變遷對會計(jì)盈余質(zhì)量的影響研究[D].復(fù)旦大學(xué),2011.（二）國內(nèi)對企業(yè)上市動因的理論我國證券市場30多年的發(fā)展時(shí)間，相比較于國外尤其是美國的證券市場來說，市場成熟性不高，對IPO動因的文獻(xiàn)也比較少。因此，國內(nèi)的公司金融理論界對IPO的研究主要參考了國外的研究內(nèi)容，與本文內(nèi)容有關(guān)的理論概括起來主要有以下三個(gè)方面的觀點(diǎn)∶企業(yè)價(jià)值最大化理論企業(yè)價(jià)值最大化是指通過企業(yè)財(cái)務(wù)上的合理經(jīng)營，采用最優(yōu)的財(cái)務(wù)政策，充分考慮資金的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的關(guān)系，在保證企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)上，使企業(yè)總價(jià)值達(dá)到最大。張影,高赫.企業(yè)價(jià)值最大化：企業(yè)財(cái)務(wù)管理的合理目標(biāo)[J].營銷界,2020(12):122-124.實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化的三大途徑，加權(quán)資本成本最小化、資金運(yùn)作最優(yōu)化、持續(xù)發(fā)展能力最大化王婷.企業(yè)價(jià)值最大化理論與其財(cái)務(wù)目標(biāo)綜述[J].時(shí)代金融,2011(27):10.張影,高赫.企業(yè)價(jià)值最大化：企業(yè)財(cái)務(wù)管理的合理目標(biāo)[J].營銷界,2020(12):122-124.王婷.企業(yè)價(jià)值最大化理論與其財(cái)務(wù)目標(biāo)綜述[J].時(shí)代金融,2011(27):10.企業(yè)成長理論隨著市場越來越成熟與激烈的競爭，企業(yè)面臨的經(jīng)濟(jì)和市場環(huán)境更加復(fù)雜化和具有不確定性，企業(yè)如何持續(xù)成長是企業(yè)理論界和產(chǎn)業(yè)界關(guān)注的核心問題之一。國內(nèi)的成長理論主要承襲了彭羅斯（Penrose,E.T，1959）《企業(yè)成長理論》Edith

Penrose.

TheTheoryoftheGrowthoftheFirm[M].OxfordUniversityPress,

1995.建立的資源--能力--企業(yè)成長的分析框架，關(guān)注著企業(yè)內(nèi)部的資源對實(shí)現(xiàn)企業(yè)成長的重要性,以及企業(yè)在其成長戰(zhàn)略中如何利用不同的資源，關(guān)注企業(yè)資本與融資，企業(yè)上市的目的是為了促進(jìn)企業(yè)的成長，并樹立良好的企業(yè)形象，從而更有利于企業(yè)的成長與后續(xù)發(fā)展沈錫飛.我國企業(yè)IPO融資動機(jī)研究[D].浙江工商大學(xué),2008.。Edith

Penrose.

TheTheoryoftheGrowthoftheFirm[M].OxfordUniversityPress,

1995.沈錫飛.我國企業(yè)IPO融資動機(jī)研究[D].浙江工商大學(xué),2008.戰(zhàn)略適應(yīng)理論持續(xù)適應(yīng)公司環(huán)境變化的過程被稱作戰(zhàn)略管理。適應(yīng)理論不僅僅是戰(zhàn)略管理一個(gè)學(xué)派所持的觀點(diǎn)，而且在金融學(xué)中也是一個(gè)重要學(xué)術(shù)理論。該理論的核心觀點(diǎn)是為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)成長,企業(yè)必須具備識別和利用環(huán)境變化帶來的機(jī)會的能力,并選擇與環(huán)境條件相適應(yīng)的戰(zhàn)略及其行為方式,否則企業(yè)會因業(yè)務(wù)活動受制于環(huán)境而無法實(shí)現(xiàn)成長。劉向東.戰(zhàn)略領(lǐng)導(dǎo)特征及其對企業(yè)戰(zhàn)略選擇和績效影響機(jī)制研究[D].南開大學(xué),2010.二、上市方式理論（一）直接上市理論本文研究的直接上市主要是指傳統(tǒng)首次公開發(fā)行（IPO），為豐富和增加本文的時(shí)效和追蹤前沿性，需要指出，直接上市還指公司的股份直接在交易所流通，而不需要發(fā)行新的股份，這是一種新的融資模式，典型例子是Spotify在2018年10月采用股份直接上市方式掛牌紐交所趙天昊.以Spotify為例分析直接上市方式的優(yōu)劣勢[J].現(xiàn)代管理科學(xué),2018(06):106-108.。本文認(rèn)為，H股全流通是也是屬于直接上市的一種特殊方式之一，存量老股在交易所進(jìn)行流通，不涉及公開發(fā)行股份。IPO方式的研究，主要分為兩個(gè)個(gè)方向，一是上市地點(diǎn)的選擇，國內(nèi)企業(yè)比較流行的是選擇在國內(nèi)（上交所、深交所）或香港交易所或到美國（納斯達(dá)克交易所、紐交所）上市，同時(shí)，即使是在同一個(gè)交易所，上市板塊的選擇也是不一致，這主要與公司的條件與板塊的要求有關(guān)；二是從上市的資產(chǎn)角度，分析論證整體上市、分拆上市的優(yōu)劣勢與利弊。如黃清發(fā)表的《國有企業(yè)分拆上市和整體上市模式的案例分析》黃清.國有企業(yè)整體上市研究——國有企業(yè)分拆上市和整體上市模式的案例分析[J].管理世界，2004,02:126-130.，主要是針對20世紀(jì)，國企改革發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，上市成為大多數(shù)國有企業(yè)發(fā)展壯大的路徑藍(lán)熙.L公司國內(nèi)上市方式選擇研究[D].華南理工大學(xué),2016.。趙天昊.以Spotify為例分析直接上市方式的優(yōu)劣勢[J].現(xiàn)代管理科學(xué),2018(06):106-108.黃清.國有企業(yè)整體上市研究——國有企業(yè)分拆上市和整體上市模式的案例分析[J].管理世界，2004,02:126-130.藍(lán)熙.L公司國內(nèi)上市方式選擇研究[D].華南理工大學(xué),2016.（二）間接上市理論間接上市是指公司買殼上市或?qū)①Y產(chǎn)或股權(quán)出售給上市公司；借殼上市是通過收購或置換的方式剝離目標(biāo)上市公司原有資產(chǎn)，將擬上市公司的資產(chǎn)置入目標(biāo)上市公司，從而實(shí)現(xiàn)間接上市；買殼上市，是指一些非上市公司通過收購一些業(yè)績較差、籌資能力較弱的上市公司，剝離被收購公司資產(chǎn)，注入自已的資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)間接上市的目的云樂.\o"我國公司股票上市的戰(zhàn)略選擇"云樂.\o"我國公司股票上市的戰(zhàn)略選擇"我國公司股票上市的戰(zhàn)略選擇[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué),2008.藍(lán)熙.L公司國內(nèi)上市方式選擇研究[D].華南理工大學(xué),2016.三、雙重上市企業(yè)估值與流動性差異理論（一）A股與H股估值差異理論企業(yè)的價(jià)值體現(xiàn)在股票的價(jià)格上，但目前在A股和H股上市的企業(yè)，其價(jià)格卻不一樣。本文根據(jù)關(guān)于A股與H股估值差異，整理了一些比較客觀的研究理論，概括起來主要有以下三種理論：一是非同質(zhì)論。盡管A股和H股的上市主體一致，但是發(fā)行的股票并非同質(zhì)，A股某種意義上含有并購權(quán)，含有并購溢價(jià)，因而價(jià)值較高，而同樣上市主體的H股更接近于單純收取紅利的證券，不含并購溢價(jià)，所以其價(jià)值相比A股較低一點(diǎn)。嚴(yán)燁.A、H股估值差異比較[J].商,2013(17):170.二是風(fēng)險(xiǎn)偏好理論。A股和H股投資者擁有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好。不同的投資者會對同一種股票給于不同的定價(jià)方式和定價(jià)結(jié)果，所以，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)偏好弱的國外投資者給于某一股票低估值時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)偏好高的國內(nèi)投資者會給出于高估值白亞仟.莊園牧場A、H股估值差異研究[D].蘭州理工大學(xué),2019.。Stulz&WAsserfallen（1995）Stulz,RM.andWasserfallen.ForeignEqutyInvestmentRestrictionsandShareholderWealthMaximization:TheoryandEvidence[J].ReviewofFinancialStudies,1995(8),1019—1057.研究認(rèn)為，不同國家的投資者在不同的股票交易市場有著不同的投資需求。與國外投資方式相比較，我國內(nèi)地投資者的投資渠道單一，愿意支付更高的價(jià)格，而國外的投資者選擇金融產(chǎn)品與價(jià)格相對較多，可以選擇更低的價(jià)格。白亞仟.莊園牧場A、H股估值差異研究[D].蘭州理工大學(xué),2019.Stulz,RM.andWasserfallen.ForeignEqutyInvestmentRestrictionsandShareholderWealthMaximization:TheoryandEvidence[J].ReviewofFinancialStudies,1995(8),1019—1057.三是信息不對稱理論。\t"/item/%E4%BF%A1%E6%81%AF%E4%B8%8D%E5%AF%B9%E7%A7%B0%E7%90%86%E8%AE%BA/_blank"信息不對稱理論是指在股票市場交易中，各類人員對相關(guān)的信息的了解和掌握是有差異的。在公司金融研究中，學(xué)者通常用公司規(guī)?；蛄魍ㄊ兄档纫蛩貋泶_定信息不對稱程度。韓德宗（2006）韓德宗.A股和H股市場軟分割因素研究——兼論推出QDII的步驟和時(shí)機(jī)[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理,2006(03):42-46.在其研究中選擇了A股上市公司的總市值為變量，驗(yàn)證了A股較H股溢價(jià)的重要因素之一是兩地市場信息不對稱性。楊辰和陸秋君（2013）楊辰，陸秋君.AH雙重上市公司股票價(jià)格差異研究——基于模糊最小二乘法模型[J].經(jīng)濟(jì)數(shù)學(xué),2013（2）∶68-72.使用模糊最小二乘法模型對同一上市公司A股較H股溢價(jià)的相關(guān)影響因素進(jìn)行了分析，認(rèn)為市場的大環(huán)境差異及信息不對稱是影響雙重上市公司股份價(jià)格不一致的重要影響因素。韓德宗.A股和H股市場軟分割因素研究——兼論推出QDII的步驟和時(shí)機(jī)[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理,2006(03):42-46.楊辰，陸秋君.AH雙重上市公司股票價(jià)格差異研究——基于模糊最小二乘法模型[J].經(jīng)濟(jì)數(shù)學(xué),2013（2）∶68-72.（二）流動性差異理論根據(jù)流動性差異理論，如果市場流動性不足，投資者未來彌補(bǔ)交易困難帶來的高成本會期望低價(jià)或者高回報(bào)白亞仟.莊園牧場A、H股估值差異研究[D].蘭州理工大學(xué),2019.。王維安和白娜（2004）王維安,白娜.A股與H股價(jià)格差異的實(shí)證研究[J].華南金融研究，2004（02）.用A+H股的三年的月度數(shù)據(jù)實(shí)證，顯示了造成H股相對于內(nèi)地A股折價(jià)的原因在于市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好差異及流動性差異。楊征和宋寧圖（2014）楊征，宋寧.我國股票市場流動性與股價(jià)的動態(tài)關(guān)系研究[J].華東經(jīng)濟(jì)管理,2014，28（12）∶白亞仟.莊園牧場A、H股估值差異研究[D].蘭州理工大學(xué),2019.王維安,白娜.A股與H股價(jià)格差異的實(shí)證研究[J].華南金融研究，2004（02）.楊征，宋寧.我國股票市場流動性與股價(jià)的動態(tài)關(guān)系研究[J].華東經(jīng)濟(jì)管理,2014，28（12）∶76-79.四、上市監(jiān)管及減持研究上市監(jiān)管法律法規(guī)體系，內(nèi)地主要依據(jù)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法（2018年修訂）》以及交易所的上市規(guī)則中所規(guī)定的發(fā)行條件，交易所規(guī)則文件有《上海證券交易所股票上市規(guī)則（2014年修訂）》、《深圳證券交易所股票上市規(guī)則（2018年修訂）》和《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則（2018年修訂）》，這些規(guī)則分別適用申請?jiān)谏辖凰靼濉⑸罱凰行∑髽I(yè)板、深交所創(chuàng)業(yè)板。而香港交易所主要依據(jù)香港證監(jiān)會頒布的《證券及期貨條例》、《主板上市規(guī)則》（2018年修訂），對公司首次發(fā)行股份、增發(fā)供股、配售等二次融資及減持進(jìn)行規(guī)定以及后續(xù)的信息披露監(jiān)管等。國內(nèi)對上市監(jiān)管的研究，