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文檔簡介

近兩周核心觀點風險提示:政策刺激經濟;美國經濟超預期上行;全球通脹超預期上行。2市場表現(xiàn)市場情緒積極、基金等機構加倉,債市整體走牛。24年12月19日-25年1月2日,國債收益率曲線整體明顯走平,10Y國債收益率累計下行13.4BP;1Y國債收益率上行2.6BP。短端國債收益率上行主要受到24年年末資金利率收斂的影響,長端利率則是先在1.70附近窄幅波動,隨后在基金年末份額季節(jié)性增大且整體加倉買入長久期利率債的背景下,10Y國債收益率下行至1.61

的新低。資金面跨年季節(jié)性收斂,但節(jié)奏相對平穩(wěn)。央行近期回收短期流動性、投放長期流動性,央行公告24年12月開展1.4萬億買斷式逆回購操作+凈買入國債3000億;OMO方面則連續(xù)凈回籠,截至25年1月2日OMO余額為3794億元,較24年12月19日減少14024億元。整體來看,25年1月2日較24年12月19日,R001上行18.68BP至1.78%,R007上行0.67BP至1.83%,R007利率跨年前的最大上行幅度相較往年更平穩(wěn)。當前DR007較政策利率高17.41BP、R007較政策利率高32.85BP。機構杠桿環(huán)比小幅回升,基金為近兩周市場的主要買盤力量,保險二級市場凈買入規(guī)?;芈洌⌒修D為凈賣出并降久期。本周平均杠桿率109.11%,環(huán)比上行0.93個百分點。25年1月2日當日,杠桿水平位于2021年以來的88.50%分位數(shù)。機構行為方面,近兩周公募基金凈買入規(guī)模大幅度上升且大量買入10Y以內政金債;保險凈買入規(guī)模略下降,小行轉為凈賣出并降久期。利率策略債市維持偏多思路,對可能的調整/機會保持關注。歷史上元旦后、春節(jié)前債市走勢沒有明顯日歷效應,更多取決于資金面和基本面預期。當前基本面增量信息不多,高頻數(shù)據(jù)顯示24年12月整體處在震蕩狀態(tài),而資金面在央行的寬松表態(tài)下,有降息或降準的可能。從機構行為來看,公募基金倉位在歷史較高水平,有止盈可能性,但大行、保險以及農商行整體倉位都還有空間,整體來看風險不大。有可能觸發(fā)基金止盈的因素可能有哪些?一是供給臨時性擾動的可能性,我們預計幅度在10BP以內;二是特朗普上任將至,外圍影響因素是否會制約貨幣政策空間,如果小概率事件下資金面有收緊,那么市場可能出現(xiàn)平坦化的交易機會,但預計大幅調整的機會不大。整體來看債市維持偏多思路,對可能的調整和機會保持關注,利率債推薦部位:(1)負債端相對穩(wěn)定的配置盤,可以關注國債收益率曲線上活躍度一般,但陡峭度最高的20Y品種;(2)點位上距離前期低點有更大空間的是1Y和3Y國債,資金面轉松后預計仍有回落空間。利率市場:國債收益率曲線走平資料來源:wind、平安證券研究所3國債、國開債收益率整體下行,長端表現(xiàn)突出(%)420-2-4-6-8-10-12-14-16-182.602.402.202.001.801.601.401.201.001 3 5 7 10國開債收益率全面下行,1Y和10Y表現(xiàn)更好(%)3020241219國債收益率曲線,%國債收益率曲線走平(%)變化,BP,右軸20250102國債收益率曲線,%品種2024/12/192025/1/2漲跌幅(BP)1Y1.04321.06932.613Y1.17471.1694-0.53中債國債到5Y1.41611.3976-1.85期收益率7Y1.64511.5315-11.3610Y1.74171.6077-13.4030Y1.99261.8397-15.291Y1.39891.2618-13.713Y1.46691.4075-5.94中債國開債5Y1.49641.4414-5.50到期收益率7Y1.73531.6349-10.0410Y1.80631.6563-15.0030Y2.07231.9471-12.521Y1.32001.2400-8.003Y1.46001.3900-7.00財政部-中5Y1.66001.5800-8.00國地方政府7Y1.77001.7000-7.00債券收益率10Y1.90001.8200-8.00曲線15Y2.12002.0400-8.0020Y2.19002.0900-10.0030Y2.21002.1100-10.00-16-14-12-10-8-6-4-202.202.102.001.901.801.701.601.501.401.301.201 3571030變化,BP,右軸 20241219國開債收益率曲線,%20250102國開債收益率曲線,%利率市場:國債國開品種利差下行資料來源:wind、平安證券研究所,分位數(shù)統(tǒng)計為自2019年以來10Y國債期限利差分位數(shù)下降較多(BP)44035302520151050818283848582023/01/022023/05/022023/09/022024/01/022024/05/022024/09/022025/01/02超長端期限利差下行1.89BP、國開-國債品種利差下行1.60BP國債30Y-10Y期限利差BP 10Y品種利差

BP,右軸22.118.221.266%17.182%55%46%100%0%20%40%60%27.0

80%100%120%010203040501Y3Y5Y10Y30Y不同期限地方債-國債利差(BP,數(shù)值為當前利差)22年以來最大值

當前利差

當前分位數(shù)(右軸)10.022.821.023.23%88%18%53.865%15%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1601401201008060402003Y-1Y5Y-3Y10Y-1Y10Y-5Y30Y-10Y20年以來最大值當前利差當前分位數(shù)(右軸)14.573.421.529.19.2%2%5%39.57%24%0%5%10%15%20%25%30%1801601401201008060402003Y-1Y5Y-3Y10Y-1Y10Y-5Y30Y-10Y國開債期限利差整體有所回升(BP)20年以來最大值

最新利差當前分位數(shù)(右軸)資金供給:央行年末回收短期流動性,投放長期流動性同業(yè)存單發(fā)行利率環(huán)比下行9.50BP(%)5截至25年1月2日,

OMO余額為3794億元,

較24年12月19日減少14024億元。24年12月31日央行公告,24年12月央行開展1.4萬億元買斷式逆回購操作以及凈買入國債3000億元。央行年末回收短期流動性,投放長期流動性,考慮MLF凈回籠,本月凈投放中長期資金5500億元。1Y存單發(fā)行利率小幅下行。截至25年1月2日,1Y同業(yè)存單發(fā)行利率為1.56%,較24年12月20日環(huán)比下行9.50BP,較政策利率低44.00BP。1.522.533.5122/01 22/05 22/09 23/01資料來源:wind、平安證券研究所23/0523/0924/0124/0524/0925/01同業(yè)存單:發(fā)行利率(股份制銀行):1年利率互換:FR007:1年中國:中債國債到期收益率:1年逆回購利率:7天中期借貸便利(MLF):利率:1年6020-20-60-1004000036000320002800024000

2000016000120008000OMO存量環(huán)比下行DR007-7天OMO利率(MA10,BP,右軸) 逆回購余額(億元)OMO存量與資金利率中樞25年1月2日較24年12月19日,

R001上行18.68BP至1.78%,R007上行0.67BP至1.83%??缒曩Y金面季節(jié)性收斂,但從R007上行幅度來看,21-23年R007利率從低點上升到高點幅度均值約216BP,24年上升的最大幅度約52BP,整體相對平穩(wěn)。當前DR007較政策利率高17.41BP、R007較政策利率高32.85BP。資料來源:wind、平安證券研究所資金價格漲跌互現(xiàn),14D下降較多(%)資金面:跨年資金面季節(jié)性收斂,但整體幅度相對平穩(wěn)R007環(huán)比上行0.67BP,跨年幅度相對平穩(wěn)(%)67000060000500004000030000200001000001月2月

3月4月5月6月7月8月9月

10月

11月

12月近兩周大行+股份行凈融出規(guī)模低于去年同期(億元)2023

202403456202020212022202320243M1.711.68-2.9501/0202/02 03/0204/0205/0206/0207/0208/0209/0210/0211/0212/022024/12/192025/1/2漲跌幅(BP)1D7D14D1.591.822.101M2.09IRS:FR007(1Y)1D1.491.431.781.831.821.791.471.5518.680.67-28.06-29.59-2.0312.41M1.701.68-2.5RDRSHIBOR7D1.691.67-1.3914D1.981.74-24.31M1.971.78-19.72ON1.421.5310.821W1.631.641.61資金需求:供給端暫緩放量,年末票據(jù)利率上行幅度大政府債凈融資:近兩周政府債凈融資5932.57億元,較上兩周減少9892.5億元。其中,專項債凈融資4480.72億元,較前兩周減少9857.64億元。下周政府債計劃凈融資-386.88億元。票據(jù)利率:票據(jù)貼現(xiàn)利率環(huán)比上行90BP至0.70%,顯示年末信貸需求有增加。資金價格預測:模型預測25年1月DR007月度中樞在1.63%附近。資料來源:wind、平安證券研究所;注:DR007預測由DR007t-1

、7天逆回購利率、超儲率和存貸比擬合得到。7票據(jù)貼現(xiàn)利率環(huán)比上行90BP(%)政府債周度凈融資規(guī)模(億元)010000200003000040000500008000090000

2021新增專項債發(fā)行進度2022

20232024新增專項債發(fā)行進度(億元)11.21.41.61.822.62.8DR007DR007預測值3.53.02.52.01.51.00.50.001/0103/01 05/01 07/01 09/01 11/01模型預測25年1月DR007均值為1.63%(%)202220232024202510000700002.45000600002.2-15000-10000-500001500001/0203/0205/0207/0209/0211/022022202320242025銀行間杠桿率:本周平均杠桿率109.11%,環(huán)比上行0.93個百分點。25年1月2日當日,杠桿水平位于2021年以來的88.50%分位數(shù)。隔夜質押式回購成交量:本周隔夜日均質押式回購成交量下降0.73萬億元至6.65萬億元,隔夜成交占比由88.26%下行至83.25%。資料來源:wind、平安證券研究所機構行為-杠桿:銀行間杠桿率環(huán)比小幅回升,隔夜成交占比繼續(xù)下降時間市場杠桿變化原因杠桿率過低月末2021年后隔夜成交占比通常降至80

以下【季節(jié)性】月末資金面一般邊際收斂,帶動杠桿在月末下行,跨月后回升。節(jié)假日前后2021年后隔夜成交占比通常降至60

以下【季節(jié)性】節(jié)前交易較為清淡,疊加持券過節(jié)存在風險,機構通常在節(jié)前降杠桿。杠桿率過高2020-06-022020Q1-Q2債券間市場杠桿率均值為108.75

,而2020年3月18日至2020年5月27日債券間市場杠桿率均超過109

,且多日突破110

,杠桿率遠超均值,央行敲打杠桿要求防范資金空轉?!狙胄斜響B(tài)】人民銀行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝表示“金融機構要防范道德風險和金融風險,比如說資金的空轉現(xiàn)在利率比較低,要防止出現(xiàn)資金的套利等?!?021-01-262020Q4-2021Q1債券間市場杠桿率均值為107.38

,而2020年12月31日至2021年1月15日期間債券間市場杠桿率在108高位震蕩,引發(fā)央行擔憂,央行公開表示泡沫風險顯現(xiàn),打壓杠桿?!狙胄斜響B(tài)】央行貨幣政策委員會委員馬駿表示“

有些領域的泡沫風險已經顯現(xiàn)……貨幣政策應適度轉向”2023-08-042023M5-M7債券間市場杠桿率均值為109.23

,平均分位數(shù)水平在21年以來的89

。【央行表態(tài)】央行貨幣政策司司長鄒瀾表示降準、公開市場操作、MLF及各類結構性貨幣政策工具都有投放流動性的總量效應…

“又要防止資金套利和空轉,提升政策傳導效能,增強銀行經營穩(wěn)健性”。8全周銀行間債券市場杠桿率(%)銀行間債券市場杠桿率(%)

MA5112111110109108107106105機構行為-基金:債基發(fā)行規(guī)模季節(jié)性回升,基金為近兩周主要買盤力量偏債型基金發(fā)行情況:臨近年末,債基發(fā)行規(guī)模季節(jié)性回升,但仍不及過去同期。最近四周偏債型基金發(fā)行810.97億份,為往年同期的69%水平。公募基金二級凈買入:近兩周公募基金維持凈買入且買入規(guī)模環(huán)比大幅上升,且久期有所拉升。截至25年1月2日,公募基金持倉久期中位數(shù)為3.58年,相較24年12月19日上升0.58年。和)公募基金持倉久期(年)資料來源:wind、iData,平安證券研究所9公募基金二級市場買入債券情況(億元)0500100015002000250030003500新成立偏債型基金份額(億份,4周滾動求2020 2021 2022 2023 2024241365347131409455011826-1000100200300400500-200

-141同業(yè)存單≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y>30Y2025/1/22024/12/262024/12/192024/12/120501001.522.533.542023/012023/072024/012024/072025/01歷史分位數(shù):過去三年(%,右軸)久期中位數(shù)MA20機構行為-理財:11月理財規(guī)模增幅超過季節(jié)性,近兩周倉位維持穩(wěn)定理財規(guī)模:11月普益標準口徑的理財規(guī)模為29.27萬億,相比10月環(huán)比增加0.54萬億,上升幅度超過季節(jié)性。理財行為:11月理財平均業(yè)績基準略有下降,2Y中票與理財利差收窄。近兩周理財二級市場買債規(guī)?;境制剑糜跉v史季節(jié)性,主要系其非銀存款的替代效應,買入了大量同業(yè)存單。11月,2Y中票-理財成本利差收窄(%)資料來源:wind、普益標準、平安證券研究所10理財二級市場買債規(guī)模(億元)6040200-20-40-60-80-100-120-1405.00%4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%中短票-理財成本+50(右軸,BP)AA2Y中短票收益率理財平均業(yè)績基準:新發(fā)開放式182022242628301月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

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12月理財規(guī)模跟蹤(萬億)全市場理財產品:存續(xù)規(guī)模(萬億元)2021 2022 20232024-1500-1000-50005001000150001/0203/0205/0207/0209/0211/022022年2023年2024年2025年機構行為-保險:保險跨年后買入規(guī)模和季節(jié)性相近,維持對地方債的偏好近兩周保險二級市場凈買入與同期相近(億元)資料來源:wind、iData、平安證券研究所11新增保費中配債占比略高于22年,低于21年和23年(%)保險二級市場維持對地方債的偏好(億元)35302520151050-51月

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12月202120222023202415131197531-1-3-52020/112021/052021/112022/052022/112023/052023/112024/052024/1111月新增保費累計同比11.83%,環(huán)比略有回落(%)新增保費累計同比(%)7006005004003002001000-100-200-300-400國債地方政府債政策性金融債信用債同業(yè)存單其他2025/1/22024/12/262024/12/192024/12/12-400-20002004006008001000120001/0202/0203/0204/0205/0206/0207/0208/0209/0210/0211/02

12/022022年2023年2024年2025年機構行為-銀行:小行近兩周止盈存單和部分利率債,降久期小行凈買入:

近兩周小行凈賣出規(guī)模為646.67億元,環(huán)比回落2144.01億元。品種方面:小行近兩周大量賣出同業(yè)存單。小行凈買入久期:近兩周小行凈買入久期-1.81年,環(huán)比回落4.25年,位于2022年以來的33.9%分位數(shù)水平。小行凈買入季節(jié)性情況(億元)最近4周小行二級市場買債情況(億元)資料來源:wind、iData、平安證券研究所12小行買入久期情況,近兩周小行降久期(億元,年)-1500-1000-50005001000國債地方政府債政策性金融債信用債同業(yè)存單其他2025/1/22024/12/262024/12/192024/12/12-10-5051015-2000-1000010002000300040002022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/09

2024/12規(guī)模合計,億元加權久期,右軸-2000-1000010002000300040001月2月

3月4月5月6月7月8月9月

10月

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12月2022年2023年2024年2025年機構行為-市場:國債新老券利差壓縮、地方債-國債利差走闊30Y國債新老券利差地方債-國債利差市場配置交易情況:25年1月2日當日30Y國債次新券-30Y國債最新券利差為6.25BP,較24年12月24日壓縮0.35BP。地方債-國債利差:25年1月2日當日10Y地方債和國債利差為21.23BP,較24年12月24日走闊6.6BP;30Y地方債和國債利差為27.03BP,較24年12月24日走闊6.94BP。資料來源

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