固定收益策略報(bào)告：資金下還是短端上

策略思考：資金下還是短端上？基金和保險(xiǎn)在12.23-12.27期間凈買入規(guī)模，億元中債國債到期收益率:1年:月基金和保險(xiǎn)在12.23-12.27期間凈買入規(guī)模，億元中債國債到期收益率:1年:月:平均值5.0 DR007:月:平均值1507006004.54.01005004003002001003.53.02.050-(50)01.5(100)-100-2001.00.5(150)0.0(200)201620172018201920202021202220232021Y國債利率與DR007利差基金 保險(xiǎn)2.54資料來源：外匯交易中心iData數(shù)據(jù)庫，國投證券證券研究所 資料來源：，國投證券證券研究所/表1：從整個廣義利率體系來看，只有資金利率還未來到歷史低位 廣義利率系歷史分位值 逆回購利率:7天 國庫定存:1個月 MLF:1年 再貼現(xiàn)利率 LPR:1年 LPR:5年基準(zhǔn)利率貨幣市場利率

SHIBOR:3個月 銀行間同業(yè)拆借14.1%31.1%12.5%33.6%14.1%31.1%12.5%33.6%5.1%

0.0% 0.0% 0.0% 0.0%0.0%7.1%R007 DR007 GC007:加權(quán)平0.0%7.1%均債券利率

國債:1年 國債:10年 國開債:1年 國開債:10年 地方債:1年 地方債:10年 城投債1.7%(AAA):1年1.7%

:6個月1.3%:6個月1.3%(AAA):1年0.2%

同業(yè)存單0.0%0.9%0.0%0.0%0.0%0.0%存貸利率

貸款加權(quán)平均利0.0%1.5%0.0%1.5%

一般貸款 票據(jù)融資 個人住房貸款 活期存款利率 定存利率：1年0.0% 0.0% 0.0% 0.0%整存整取0.0% 0.0% 0.0% 0.0%影子銀行利率

0.0%0.0%理財(cái)產(chǎn)品：90.0%0.0%

理財(cái)產(chǎn)品：1年 溫州地區(qū)民間融34.7%資綜合利率34.7%資料來源：，國投證券證券研究所這種倒掛能否長期存在？從海外經(jīng)驗(yàn)來看，倒掛并非常規(guī)現(xiàn)象，但在特定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，特別是在受到機(jī)構(gòu)行為和央行政策影響的情況下，也可能持續(xù)較長時間。倒圖3.美國短端國債利率與資金利率倒掛一般發(fā)生在加息周期的后半程1年國債利率-EEFR，右軸，BP 美國1年國債利率年均值美國EFFR年均值，%18.016.014.012.010.08.06.04.02.019541957195419571960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023

150100500-50-100-150-200-250資料來源：，國投證券證券研究所日本則曾出現(xiàn)短端國債利率與資金利率持續(xù)倒掛的情況。尤其是在1990年代及2016年至2022圖4.90年代期間，日本短端債與資金利率曾長倒掛 圖5.2014-2021年期間，也連續(xù)長時間倒掛10.08.06.04.02.00.0-2.0

拆借利率：抵押：隔夜：月平均日本:國債利率:1年:月:平均值1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997

0.80.60.40.20.0-0.2-0.4

日本:國債利率:1年:月:平均值日本:東京回購利率:隔夜:T+0日交易:月:平均值資料來源：，國投證券證券研究所 資料來源：，國投證券證券研究所自發(fā)壓低概率不高。1，1（202211DR-OMO7D20221DR-OMO4122022DROMO（圖6.歷年1月資金中樞較政利率走闊概率大 圖7.春節(jié)前，DR-OMO利差般走闊，%30.0025.0020.0015.0010.005.000.00

歷年1月“DR007-OMO7天”環(huán)比去年12月變動，bp25.9725.9715.38環(huán)比上行均值10bp4.160.042.20(5.80)(14.64)2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年

0.60.50.40.30.20.10.0-0.1

2021年 2022年 2023年 2024年資料來源：，國投證券證券研究所 資料來源：，國投證券證券研究所10-20BP1DR007OMO10-201月全月資，1圖8.春節(jié)偏早的年份，金一般面臨更大壓力 圖9.匯率是資金利率倒的因之一

“春節(jié)早”的年份，DR007走勢2017 2020 2022 2023

1Y國債利率與DR007利差美元對人民幣外匯掉期C-Swap定盤曲線:1Y:月:平均值100806040200 資料來源：，國投證券證券研究所 資料來源：，國投證券證券研究所OMO表2：2025年1月資金日歷20252025年1月資金日歷星期天星期一星期二星期三星期四星期五星期六12986億7天逆回購到期21078億7天逆回購到期政金債發(fā)行430億3政金債發(fā)行520億456789101112131415161718申報(bào)納稅截止日月度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（待9950億MLF到期定）192021特朗普上任22LPR報(bào)價2324財(cái)政集中支出252627MLF投放28除夕29美聯(lián)儲議息會議3031制造業(yè)PMI央行公開市場操作公告財(cái)政集中支出資料來源：，國投證券證券研究所交易復(fù)盤：短端回調(diào)，曲線平坦化64352913195325762167831098230001MLF161.451MLFMLF1.15萬億。資金中樞下行，但周內(nèi)資金利率呈上行走勢。稅期束資利快下DR0DR07DR04分別周前下至311.4、1.94MLFDR007DR014分別周低大行7bp31bp19bp至1.381.82.13DR001DR007DR0147bp15bp5bp1.36、1.62.01。圖10.周內(nèi)資金利率呈上走勢 圖11.本周逆回購+MLF凈回籠資金7982億（億）2.22.01.81.61.41.21.0

DR001（%） DR007（%，右軸

2.42.22.01.81.61.41.212/2012/3112/2012/3101/1101/2202/0202/1302/2403/0603/1703/2804/0804/1904/3005/1105/2206/0206/1306/2407/0507/1607/2708/0708/1808/2909/0909/2010/0110/1210/2311/0311/1411/2512/0612/17

0

投放 回籠 凈投放11/25-11/2912/02-12/0612/09-12/1312/16-12/2012/23-12/27資料來源：，國投證券證券研究所 資料來源：，國投證券證券研究所16p至1.40bp至10-172bp65bp3bp，30，715201bp。10Y4.4bp計(jì)行3.5bp，間10Y最上至1.7430Y高行至2.01隨后10Y30Y1.69（2月3日，10Y的1.0Y也于前的.952月4日國政作會召議指出20251.5bp1.7230Y4bp1.9912月25日300億1年期MLF加債恐盈涌現(xiàn)續(xù)行2bp至1.7430Y也行1.4bp至2.0126日10Y.4bp至.710Y下行bp至1.712月7，10Y2bp1.69、30Y2bp1.95，圖12.銀行間質(zhì)押式回購交回升 圖13.短端回調(diào)，曲線平化（%）0

成交量:銀行間質(zhì)押式回購 周線（億）

變化（右軸，BP） 2024/12/27 2024/12/20765432101Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y資料來源：，國投證券證券研究所 資料來源：，國投證券證券研究所基金久期繼續(xù)上升，分歧度小幅上升。12月23日至12月27日，公募基金久期中位值上0.012.95820.010.5464圖14.公募基金久期繼續(xù)升年） 圖15.久期分歧程度小幅升4.03.53.02.52.01.51.00.50.0

1.41.21.00.80.60.416/1117/0216/1117/0217/0517/0817/1118/0218/0518/0818/1119/0219/0519/0819/1120/0220/0520/0820/1121/0221/0521/0821/1122/0222/0522/0822/1123/0223/0523/0823/1124/0224/0524/0824/11資料來源：，國投證券證券研究所 資料來源：，國投證券證券研究所本周12月22月28“利好”和“利空”各5/1011.69.6利空16.8利好值-2.4，屬性“利空”；④22.4，高于前值-22.9，屬性“利空”；⑤鐵1.41.5“利好”；⑥PMI-3.8，高于前值-4.6，屬性“”；⑦3.94.0，屬性“14.314.1““”；⑩銅金比為15.59，低于前值15.61，屬性“利好”。表3：利率同步指標(biāo)變動利率十大同步指標(biāo)指標(biāo)名稱單位更新頻率最新值上期值定性判斷與利率關(guān)系數(shù)據(jù)來源更新時間1挖掘機(jī)銷量同比（6MMA）月11.69.6利空正向中國工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會/Wind202412072水泥價格同比日16.820.0利好正向中國水泥網(wǎng)/Wind202412283重點(diǎn)企業(yè)粗鋼產(chǎn)量同比（6MMA）旬(0.6)(2.4)利空正向中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會/Wind202412254土地出讓收入同比月(22.4)(22.9)利空正向財(cái)政部/Wind202412165鐵礦石港口庫存億噸周1.41.5利好正向西本新干線/Wind20241