攻守兼?zhèn)湓龊袷找婢韫乐祷卣{(diào)風險

地地隱專題研究方政府與城行業(yè)監(jiān) 022年第方政府與城行業(yè)監(jiān) 022年第9期測周報22024年1月1日—3月31日2024年第1期——高收益?zhèn)?024年一季度回顧及下階段展望作者：中誠信國際研究院王肖夢xmwang01@作者：中誠信國際研究院王肖夢xmwang01@彭月柳婷yltpeng@王晨chwang01@譚暢chtan@策略及展望高收益?zhèn)袌觯汗┬枋Ш饷芏唐陔y以緩解，警惕估值回調(diào)風險。中誠信國際研究院執(zhí)行院長袁海霞hxyuan@中誠信國際研究院執(zhí)行院長袁海霞hxyuan@高收益城投重點化債范圍擴大，多策略并行增厚收益。債背景下城投走強，短久期騎乘策略占優(yōu)，2024-1-24債背景下城投走強，短久期騎乘策略占優(yōu)，2024-1-242調(diào)加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，信心疲弱高收益房地產(chǎn)指數(shù)延續(xù)下行，2024-3-15高收益非城投國企：債券融資明顯改善，自上而下挖掘超額收益。2023旅游復至2019年水平，但值得關(guān)注的是旅行新業(yè)態(tài)的興起或加劇行業(yè)競爭格如需訂閱研究報告，敬請聯(lián)系中誠信國際品牌與投資人服務(wù)部趙gzhao@如需訂閱研究報告，敬請聯(lián)系中誠信國際品牌與投資人服務(wù)部趙gzhao@高收益非國有企業(yè)：地產(chǎn)政策調(diào)整加速效果待觀察，關(guān)注企業(yè)償債壓力。房地產(chǎn)市場需求呈現(xiàn)邊際修復跡象，但修復程度有限且可持續(xù)性有待進一步觀察。房企經(jīng)營現(xiàn)金流改善預期仍然偏弱，需重點關(guān)注債務(wù)到期壓力較大房企的債務(wù)接續(xù)情況。有色金屬行業(yè)中，無上游資源的銅冶煉企業(yè)以及競爭激烈的銅加工企業(yè)普遍面臨較大流動性壓力及經(jīng)營壓力，股東支持有限，需對相關(guān)企業(yè)償債情況保持關(guān)注。綜合收益：財富指數(shù)累計上漲2.61%，跑贏中債國債和信用債，但漲幅不及2023年四季度。凈價指數(shù)：0.99發(fā)行情況：18103.39成交情況：3227.7010益率的尾部成交占比逐月走高。成交偏離方面，異常低估價成交占比高位運行，估值波動風險抬升。中債國債總指數(shù)中債信用債總指數(shù)中債國債總指數(shù)累計收益率CCXI高收益?zhèn)敻恢笖?shù)累計收益率 中債信用債總指數(shù)波動率(年化）-右軸4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%中債信用債總指數(shù)累計收益率 中債國債總指數(shù)波動率(年化）-右軸 CCXI高收益?zhèn)敻恢笖?shù)波動率(年化）-右軸2.00%1.50%1.00%0.50%CCXI高收益?zhèn)敻恢笖?shù)103102101100992023/12/29 2024/1/292024/2/29數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理（二）凈價指數(shù)：上漲動能邊際趨弱，一季度累計漲幅0.99化債背景下城投債新增受限且收益率快速下行，債券市場高息資產(chǎn)稀缺，市場逐步通過信用下沉和拉久期并行的策略增厚收益，中低評級、中長久期城投債信用利差收窄幅度更大，1-2CCXI1.06%；3高收益?zhèn)鶅魞r指數(shù)出現(xiàn)小幅回撤，隨著房地產(chǎn)支持政策進一步落地實施，市場情緒邊際好轉(zhuǎn)推動凈價指數(shù)反彈修正，但在信用利差被極致壓縮之后，投資者心態(tài)趨于謹慎，市場上漲動能邊際走弱，30.07%。圖3：2024年一季度債券市場及高收益?zhèn)鶅魞r指數(shù)運行情況數(shù)據(jù)來源：Wind,大智慧，中誠信國際整理（三）發(fā)行情況：發(fā)行規(guī)模大幅減少，發(fā)行期限長期化．發(fā)行規(guī)模大幅減少，發(fā)行利差有所上行化債背景下高收益城投債發(fā)行利率持續(xù)下行；同時，高收益房企再融資受阻、民企融資難有起色，新增高收益?zhèn)┙o規(guī)模大幅收縮，一季度僅發(fā)行高收益?zhèn)?8只，合計發(fā)行規(guī)模圖4：高收益?zhèn)l(fā)行情況圖5：高收益?zhèn)l(fā)行利率及利差數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理高收益?zhèn)?%)510490470450430410390圖4：高收益?zhèn)l(fā)行情況圖5：高收益?zhèn)l(fā)行利率及利差數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理高收益?zhèn)?%)5104904704504304103903703508.007.006.005.004.003.002.00信用債(%)高收益?zhèn)?右,BP)3500300025002000150010005000城投(億元) 非城投國企(億元) 非國有企業(yè)(億元)2022年2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月5333%、25%。券種結(jié)構(gòu)方面，高收益?zhèn)运侥脊緜?3%）、定向工具（20%）及一般中期票據(jù)（13%）為主，超短期融資券和一般短期融資券占比降幅較為顯著。圖6：一季度新發(fā)高收益?zhèn)谙藿Y(jié)構(gòu)分布圖7：一季度新發(fā)高收益?zhèn)N類型分布3Y+3Y+3Y+1Y10%1年及以內(nèi)14%5 1Y+1Y21% 9%29%3Y+2Y6% 3 2Y+1Y2Y+2Y+1Y 21% 4%6%超短期融資 一般短期債券 資券9% 5%據(jù)13%私募債定向工具 53%20%數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理．基投行業(yè)占比超五成，云南、山東、貴州區(qū)域城投債發(fā)行規(guī)模靠前行業(yè)分布看，一季度高收益?zhèn)l(fā)行涉及8個行業(yè)，以基礎(chǔ)設(shè)施投融資為主，規(guī)模占比為20從城投債區(qū)域分布來看，一季度新發(fā)高收益城投債僅涉及5個省份，其中云南、山東、貴州發(fā)行規(guī)?？壳?，分別為21.59億元、19.76億元、16.40億元。圖8：一季度新發(fā)高收益?zhèn)袠I(yè)分布圖9：一季度新發(fā)高收益城投債區(qū)域分布發(fā)行規(guī)模(億元) 加權(quán)利率(%)-右60 50 7.8040 7.507.20306.9020 6.6010 6.30- 25.00 發(fā)行規(guī)模(億元) 加權(quán)利率(%)-右6.9020.0015.00 6.6010.006.305.00- 6.00云南省 山東省 貴州省 四川省 湖南省 數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理（四）成交情況：交投活躍度明顯回落，估值波動風險上揚．成交量價：交投活躍度明顯回落，尾部成交占比持續(xù)走高圖10：高收益?zhèn)山皇找媛史植迹▋|元）在資產(chǎn)荒行情推動下，信用債收益率持續(xù)下行，一季度高收益?zhèn)塾嫵山?227.70同、環(huán)比分別減少76.65%、64.75%，區(qū)間交易量/平均存量規(guī)模為16.59%，較上年四季度減少21.07；3878.39110%400.5137.41%，但尾部成交占比逐月走高，320.36%，為統(tǒng)計期以內(nèi)的最高值；從價格分布來看，50-80345.10%，以未出險地產(chǎn)債為主，503.59%。圖10：高收益?zhèn)山皇找媛史植迹▋|元）[6%,7%) [7%,8%) [8%,9%) [9%,10%) [10%,+) 10%（）6000 5000 20.00%4000 15.00%30002000 10.00%1000 5.00%0 數(shù)據(jù)來源：Wind,大智慧，choice，中誠信國際整理圖11：成交收益率10%及以上的高收益?zhèn)鶅魞r分布（億元）[0,50) [50,80) [80,95) [95,+) 50-80元占比（右） 50元以下占比（右）700 50.00%600 40.00%500400 30.00%300 20.00%200100 10.00%0 0.00%數(shù)據(jù)來源：Wind,大智慧，choice，中誠信國際整理一季度市場交易熱點集中在魯、貴、川區(qū)域城投債和未出險地產(chǎn)債。結(jié)合主體屬性看，一季度城投主體成交2577.20億元，同、環(huán)比分別減少78.8568.15%，占高收益?zhèn)山灰?guī)模的7985%，較2023年四季度減少8.54個百分點，其中山東、貴州、四川區(qū)域成交規(guī)?？壳埃謩e為74892億元、384.18億元、31408占比為56.20%10%及以上的尾部成交68.35億元，成交占比較2023年四季度減少1.23個百分點至2652/3來自于貴州、山東區(qū)域。非城投國企247.15元，同、環(huán)比分別減少74.2659.84%，其中房地產(chǎn)、商業(yè)與個人服務(wù)、輕工制造、綜合行業(yè)成交規(guī)?？壳?，分別為131.34億元、33.62億元、20.10億元、18.40億元；一季度尾部成交101.12億元，占比在3月增加至81.99萬科受負面輿情影響債券出現(xiàn)大規(guī)模拋售。非國有企業(yè)成交403.35億元，同、環(huán)比分別減少40.31%、994%，其中房地產(chǎn)行業(yè)占比8158%，市場博弈熱點集中在未出險房企；10及以上的尾部成交占比在3月明顯回落，金地集團、龍湖、普洛斯中國尾部成交規(guī)模超30億元。12（）6000500040003000200010002023-0102023-01

[6%,7%) [7%,8%) [8%,9%) [9%,10%) [10%,+) 10%及以上占比(右

城投非城投國企城投非城投國企非國有企業(yè)80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%2024-012024-030.00%2024-012024-032023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032023-012023-032023-052023-072023-092023-11數(shù)據(jù)來源：Wind,大智慧，choice，中誠信國際整理2023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032023-012023-032023-052023-072023-092023-11圖13：2024年一季度高收益城投債成交規(guī)模區(qū)域分布圖13：2024年一季度高收益城投債成交規(guī)模區(qū)域分布(億元)0

[6%,7%) [7%,8%) [8%,9%) [9%,10%) [10%,+) 10%及以上占比（

15.00%10.00%5.00%重慶天津江西寧夏回族自治區(qū)內(nèi)蒙古自治區(qū)安徽省甘肅省福建省數(shù)據(jù)來源：Wind,大智慧，choice，中誠信國際整理圖14：2024年一季度高收益產(chǎn)業(yè)債成交規(guī)模行業(yè)分布圖14：2024年一季度高收益產(chǎn)業(yè)債成交規(guī)模行業(yè)分布(億元)[6%,7%) [7%,8%) [8%,9%) [9%,10%) [10%,+) 及以上占比（）500 80.00%400 60.00%30040.00%200100 20.00%0 0.00% 數(shù)據(jù)來源：Wind,大智慧，choice，中誠信國際整理圖15：2024年一季度高收益?zhèn)山灰?guī)模前二十主體140 110.00120100 100.0080 90.006040 圖15：2024年一季度高收益?zhèn)山灰?guī)模前二十主體140 110.00120100 100.0080 90.006040 80.00200 70.00數(shù)據(jù)來源：Wind,大智慧，choice，中誠信國際整理成交偏離：異常低估價成交占比高位運行，估值波動風險抬升一季度，凈價偏離度5絕對值在2%及以上的異常成交占比為20.15%2023季度增加5.6023月高位運行，異常高估價成交占比則維持較低水平。分主體性質(zhì)看，城投主體異常低估價成交占比延續(xù)了上年10月以來的上漲趨勢，3月達到1190%，集中在山東、貴州、廣西區(qū)域，市場在下沉的同時出于對弱區(qū)域基本面的擔憂，更偏向于以低估價成交尋求安全空間，尤其是針對剩余期限在1年以上的高收益城投債，另一方面也折射出弱區(qū)域中長久期債券的估值風險明顯抬升；異常高估價成交占比持續(xù)回落至3月的2.37%。非城投國企異常低估價成交占比在一季度大幅上行，3月高達67.67%，為統(tǒng)計以來最高值，超八成來自萬科，其異常低估價偏離成交規(guī)模為8823億元，基本為剩余期限在2年以內(nèi)的活躍債5由于大幅折價券，中債估價收益率有效性下降，故本報告采用凈價偏離度衡量成交估值偏離情況，凈價偏離度指（凈價收盤價-前一交易日中債估價凈價）/前一交易日中債估價凈價*100。券。非國有企業(yè)異常低估價成交占比延續(xù)上年四季度下行趨勢，3月為9.95險民營房企債券在前期拋售過程中經(jīng)歷大幅換手后由高風險偏好資金承接，投資者結(jié)構(gòu)趨于穩(wěn)定，隨著政策層面支持力度不斷加大，地產(chǎn)債高估價成交占比有所增多。圖16：高收益?zhèn)山还乐灯x度分布（億元）(-,-5%] (-5%,-2%] (-2%,-1%](-1%,0%） [0%,1%） [1%,2%）[2%,5%） [5%,+) 凈價偏離度在-2%及以下的規(guī)模占比（右凈價偏離度在2%及以上的規(guī)模占比（右）6000 500015.00%40003000 20005.00%10000 數(shù)據(jù)來源：Wind,大智慧，choice，中誠信國際整理圖17：各類高收益?zhèn)黧w凈價偏離度情況（億元）圖17：各類高收益?zhèn)黧w凈價偏離度情況（億元）500040003000200010000

(-,-5%] (-5%,-2%] (-2%,-1%](-1%,0%） [0%,1%） [1%,2%）[2%,5%） [5%,+) 凈價偏離度在-2%及以下的規(guī)模占比（右凈價偏離度在2%及以上的規(guī)模占比（右）城投非城投國企城投非城投國企非國有企業(yè)60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-030.00%2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03數(shù)據(jù)來源：Wind,大智慧，choice，中誠信國際整理18：2024（億元）(-,-5%] (-5%,-2%] (-2%,-1%] (-1%,0%） [0%,1%） [1%,2%） [2%,5%） [5%,+) 偏離度絕對值在2%及以上的規(guī)模占比（右）800 80.00%600 60.00%400 40.00%200 20.00%0 0.00%數(shù)據(jù)來源：Wind,大智慧，choice，中誠信國際整理圖19：2024年一季度高收益產(chǎn)業(yè)債分行業(yè)凈價偏離情況（億元）(-,-5%](-5%,-2%](-2%,-1%](-1%,0%）[0%,1%）[1%,2%）[2%,5%）[5%,+)偏離度絕對值在2%及以上的規(guī)模占比（右）500 60.00%40040.00%30020020.00%1000 0.00% 數(shù)據(jù)來源：Wind,大智慧，choice，中誠信國際整理圖20：2024年一季度高收益?zhèn)哂诠纼r凈價偏離前十和低于估價凈價偏離前十主體情況140 100.00%120 80.00%100 60.00%80 40.00%60 20.00%40 0.00%20 -20.00%0 -40.00%圖20：2024年一季度高收益?zhèn)哂诠纼r凈價偏離前十和低于估價凈價偏離前十主體情況140 100.00%120 80.00%100 60.00%80 40.00%60 20.00%40 0.00%20 -20.00%0 -40.00%數(shù)據(jù)來源：Wind,大智慧，choice，中誠信國際整理二、策略展望：攻守兼?zhèn)湓龊袷找?，警惕估值回調(diào)風險（一）高收益?zhèn)袌觯汗┬枋Ш饷芏唐陔y以緩解，警惕估值回調(diào)風險一季度，宏觀經(jīng)濟起步平穩(wěn)，但價格水平總體仍在低位運行，在此背景下貨幣政策操作穩(wěn)中偏松，城投新增融資阻力較大，產(chǎn)業(yè)債發(fā)行放量推動信用債發(fā)行和凈融資規(guī)模同環(huán)比回升，供給壓力邊際緩解；但在化債和資產(chǎn)荒背景下，高收益資產(chǎn)供給規(guī)模大幅收縮，疊加二級市場信用債收益率持續(xù)下行，3202320.12%1.73億元。展望后市，當前我國宏觀債務(wù)風險仍處于高位、實際利率較高，降準降息仍有可能，對債市仍偏利好，不過供需結(jié)構(gòu)失衡和尾部風險出清或帶來估值調(diào)整壓力。一方面，城投債管控趨嚴下增量有限，產(chǎn)業(yè)債發(fā)行取決于企業(yè)融資需求存在一定不確定性，但在負債成本和業(yè)績考核的約束之下，投資機構(gòu)配置壓力仍存，供需失衡矛盾短期難以緩解。另一方面，下階段高收益?zhèn)狡诩盎厥蹓毫^大，考慮到防范化解重點領(lǐng)域風險仍然是政府重點工作之一，在政策支持下預計信用風險整體可控，但不排除尾部發(fā)行人風險出清的可能性。目前債券市場多頭機構(gòu)擁擠度較高，如有超預期事件或者市場波動可能會造成估值調(diào)整，建議關(guān)注相關(guān)的風險和投資機會。圖21：各年度到期及回售規(guī)模圖22：月度到期及回售規(guī)模到期（億元） 回售（億元）500040003000200010000到期（億元） 回售（億元）6005004003002001000數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理（二）高收益城投：重點化債范圍擴大，多策略并行增厚收益各省份化債工作有序推進并取得一定成效，重點化債范圍由12個重點省份進一步延伸至其余19省債務(wù)負擔較重區(qū)域，“統(tǒng)借統(tǒng)還”、央行SPV應(yīng)急流動性貸款等化債政策落地進一步強化了高收益城投短債的搶配力度。考慮到城投債供給有限，利差難有明顯反彈，投資價值仍存，3月底高收益城投債存續(xù)規(guī)模尚余1.31萬億，集中在山東、四川、重慶、貴州等區(qū)域，一方面，在化債政策有效期內(nèi)關(guān)注弱區(qū)域、短久期的境內(nèi)外債券投資機會；另一方面，在短端下行較多的強區(qū)域拉長久期賺取騎乘收益。從風險角度看，獲得化債資源支持的區(qū)域可能面臨債務(wù)增量受限問題，需密切關(guān)注區(qū)域化債進程和效果，警惕因再融資受限導致的估值波動風險，以及政企關(guān)系演變下地碧桂園中中糧大悅城方政府對融資平臺支持的分化及