2025年首席執(zhí)行官的企業(yè)財務(wù)指南

首席執(zhí)行官的企業(yè)財務(wù)指南即使在首席財務(wù)官缺席的情況下，只要遵循四項原則，就可以幫助你做出正確的財務(wù)決策。2010年11月?RichardDobbs,BillHuyett,andTimKoller首席財務(wù)官了解估值的技術(shù)方法——以及財務(wù)部門的成員應(yīng)用這些方法幫助一線管理人員監(jiān)測和改進公司的業(yè)績是一回事。但是，如果首席執(zhí)行官、董事會成員，以及其它非財務(wù)部門的高管都能真正掌握價值創(chuàng)造的各項原則，企業(yè)就會變得更強大。這樣做，使他們在面對關(guān)于如何創(chuàng)造價值的各種神話和誤解時，能夠做出獨立的、有膽識的，甚至是不受歡迎的業(yè)務(wù)決策。如果一家企業(yè)的高層領(lǐng)導(dǎo)人在財務(wù)問題上具有強有力的指導(dǎo)原則，他們就更容易抵御金融工程、過度的債務(wù)杠桿，以及不知何故經(jīng)濟學(xué)的既定規(guī)則對其不再適用的創(chuàng)意（在經(jīng)濟繁榮時期十分常見）的美麗誘惑。像這樣一些誤解——它們可能導(dǎo)致企業(yè)做出破壞價值的決策，并使整個經(jīng)濟增長放緩——以不可思議和令人不安的輕而易舉的方式生根蔓延。我們希望在本文中表明，四項原則（即四大基石）能夠如何幫助高管人員和董事會成員做出自己最重要的一些決策。其實，這四大基石異常簡單：1．價值核心原則。該原則證實價值創(chuàng)造是資本回報率和資本增長率的一個函數(shù)，同時，該原則強調(diào)與運用這些概念相關(guān)的一些重要的細微差別。2．價值守恒原則。該原則表明無論你如何通過金融工程、股份回購或收購業(yè)務(wù)來分割金融資產(chǎn)，都無關(guān)緊要；只有通過改善現(xiàn)金流，才能真正創(chuàng)造價值。3．期望值“跑步機”原則。該原則解釋了一家公司股票價格的變動如何反映了股市對業(yè)績期望值——而不僅僅是該公司的實際業(yè)績（就增長和資本投資回報而言）——的變化。這些期望值越高，僅僅為了維持這種期望值，該公司的業(yè)績表現(xiàn)就必須更出色。4．最佳所有者原則。該原則指出，任何一項業(yè)務(wù)本身都沒有一種固有的價值；它對于不同的所有者或不同的潛在所有者具有不同的價值——這種價值取決于他們?nèi)绾喂芾硭约白非笫裁礃拥膽?zhàn)略。無視這些原則可能導(dǎo)致會破壞企業(yè)價值的決策失誤。想一想在2007年金融危機開始之前一段時期所發(fā)生的事情就明白了。證券化抵押貸款市場的參與者都設(shè)想，將高風(fēng)險的住房貸款證券化使它們更有價值，因為這樣做降低了這些資產(chǎn)的風(fēng)險。但是，這種想法違背了價值守恒原則。證券化并沒有增加這些住房貸款總的現(xiàn)金流，因此，也沒有創(chuàng)造價值，而且原來的風(fēng)險依然存在。資產(chǎn)證券化只能將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給其他所有者：總有某些地方的某些投資者會持有這些證券化資產(chǎn)。事后看來，這似乎再明顯不過，但在當(dāng)時，很多聰明人卻迷失其間，難以自拔。而在企業(yè)高管的辦公室和董事會的會議室里，當(dāng)管理層和公司董事們評估收購、資產(chǎn)剝離、項目和高管薪酬時，同樣的事情每天都在發(fā)生。正如我們將看到的，企業(yè)財務(wù)的四大基石為類似這樣的管理決策提供了一種長期穩(wěn)定的參考框架。合并與收購對于企業(yè)來說，收購既是增長的一種重要來源，也是一種充滿活力經(jīng)濟的重要組成部分。通過收購，可以把企業(yè)交到更好的所有者或管理者手中，或者減少過剩的產(chǎn)能，因此，收購?fù)ǔＤ転檎麄€經(jīng)濟和投資者都創(chuàng)造重大價值。從許多參與收購的公司增加的合并現(xiàn)金流中，就可以看出這種效應(yīng)。不過，盡管總體而言，收購會創(chuàng)造價值，但這種價值的分配卻趨向于一邊倒，主要由出售企業(yè)的股東獲得。事實上，大部分實證研究都表明，只有一半的收購方企業(yè)能為它們自己的股東創(chuàng)造價值。對于希望確保其收購能為自己的股東創(chuàng)造價值的企業(yè)高管來說，價值守恒原則是一種極好的現(xiàn)實檢驗標(biāo)準(zhǔn)。該原則提醒我們，只有當(dāng)合并后企業(yè)的現(xiàn)金流大于收購前雙方企業(yè)的現(xiàn)金流，收購才會創(chuàng)造價值。如果收購方?jīng)]有為這次收購支付太多溢價，其股東才會獲得收購創(chuàng)造的一部分價值。圖表1顯示了這一過程的原理。A公司以13億美元購買了B公司——該交易包括了高于其市場價值30％的溢價。A公司期望通過各種運營改進，將B公司的價值增加40％，因此，對A公司而言B公司的價值為14億美元。從14億美元中減去13億美元的購買價格，剩下的1億美元就是為A公司股東創(chuàng)造的價值。換句話說，在收購目標(biāo)企業(yè)單獨的價值等于市場價值的情況下，只有當(dāng)收購方改進運營產(chǎn)生的價值大于其支付的溢價時，它才能創(chuàng)造價值。記住這一點，就很容易理解，為什么收購創(chuàng)造的大部分價值都流入了賣方股東囊中：如果一家公司支付了30％的溢價，它就必須使收購目標(biāo)企業(yè)的價值至少增加30％以上，才有可能創(chuàng)造價值。雖然將業(yè)績提高30％或40％聽起來幅度很大，但收購方往往卻能夠?qū)崿F(xiàn)。例如，圖表2顯示了消費品部門四宗大型交易的情況。通常，業(yè)績的提高使收購目標(biāo)企業(yè)的價值增加了50％以上。我們的例子也表明，為什么收購方企業(yè)很難通過收購創(chuàng)造大量價值。假設(shè)在收購時，A公司的價值是B公司的三倍。即使這宗交易數(shù)額巨大，但A公司的價值可能只會增加3％——在圖表1中描述的1億美元的價值創(chuàng)造，除以A公司的價值30億美元。最后，值得注意的是，我們沒有提及一次收購對于每股收益（EPS）的影響。雖然通常會考慮這個指標(biāo)，但并沒有實證聯(lián)系顯示，預(yù)期的每股收益增加或減少是衡量一次收購將會創(chuàng)造價值還是破壞價值的一個重要指標(biāo)。會在近期增加每股收益的交易和會在近期減少每股收益的交易同樣都有可能創(chuàng)造或破壞價值。銀行家和其他金融專業(yè)人士都知道這一點，但正如某人最近告訴我們的，盡管如此，仍有許多人“利用它作為與董事會溝通的一種簡單方式?！睘榱吮苊庠谶M行這種溝通時混淆真相，高管們應(yīng)該提醒自己和同事，關(guān)于哪個公司是特定企業(yè)資產(chǎn)的最佳所有者，或關(guān)于如何合并兩個實體將會改變它們產(chǎn)生的現(xiàn)金流，每股收益并不能說明任何問題。資產(chǎn)剝離高管們往往有些擔(dān)心，剝離資產(chǎn)看起來就像是承認(rèn)經(jīng)營失敗，會使自己的企業(yè)規(guī)模縮小，并降低其股市價值。然而，研究表明，事實正好相反，股市對于宣布資產(chǎn)剝離的公告總是予以積極的反應(yīng)1。被剝離的業(yè)務(wù)單元也會從中受益。研究表明，在交易完成后的三年中，被剝離業(yè)務(wù)的利潤率往往會增加1/32。這些研究結(jié)果表明了不斷應(yīng)用最佳所有者原則的好處：一項業(yè)務(wù)的吸引力及其最佳所有者可能會隨著時間的推移而發(fā)生變化。在一個行業(yè)或企業(yè)生命周期的不同階段，曾經(jīng)具有經(jīng)濟意義的明智決策可能會變得問題重重。例如，發(fā)明了一種突破性創(chuàng)新成果的企業(yè)可能并不適合去開發(fā)應(yīng)用它。同樣，在一個成熟行業(yè)中，隨著需求的不斷下降，過去長期在該行業(yè)競爭的企業(yè)可能會產(chǎn)能過剩，因此，它們可能不再是資產(chǎn)的最佳所有者。資產(chǎn)剝離的創(chuàng)造價值方式可以在業(yè)務(wù)生命周期的任何階段，對優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)和不良業(yè)務(wù)進行刪削。顯然，剝離一項優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)通常不會是一種直覺選擇，而且對于管理層來說，可能也很難下決心——即使另一家企業(yè)可能是該項業(yè)務(wù)的更好所有者。因此，在積極的業(yè)務(wù)組合管理中，執(zhí)行某種紀(jì)律是有意義的。這樣做的方法之一是，定期舉行評審會議，專門討論業(yè)務(wù)退出問題，確保該主題保留在高管議事日程中，并確保每個業(yè)務(wù)單元都會收到一份“日戳”，或預(yù)計的退出時間。這種做法有一種好處，可以迫使高管們采用“保質(zhì)期”的方法對所有業(yè)務(wù)進行評估。企業(yè)高管和董事會往往會擔(dān)心，資產(chǎn)剝離會縮小自己公司的規(guī)模，從而降低其在資本市場的價值。這種擔(dān)憂源于一種誤解，即認(rèn)為規(guī)模較大的公司比規(guī)模較小的公司市場價值更高。但是，這種觀點只對一些規(guī)模非常小的企業(yè)適用，有證據(jù)表明，市值低于5億美元的公司其資本成本可能略微偏高3。最后，高管們不應(yīng)該擔(dān)心資產(chǎn)剝離會成倍降低每股收益（EPS）。一家公司出售了一項業(yè)務(wù)，而該業(yè)務(wù)的市盈率（P/E）低于其保留業(yè)務(wù)的市盈率，可以看到，該公司總的每股收益將會減少。但是，不要忘了，被剝離的、業(yè)績不佳的業(yè)務(wù)單元較低的增長率和投資資本收益率（ROIC）潛力會明顯壓低整個公司的市盈率。將該業(yè)務(wù)單元剝離后，該公司保留的業(yè)務(wù)將會有較高的增長率和投資資本收益率潛力——并將獲得市盈率相對較高的市場估值4。正如通過價值核心原則可預(yù)知的那樣，金融操作本身并不會創(chuàng)造或破壞價值。順便說一下，無論出售業(yè)務(wù)所獲得的收益是用于償還債務(wù)，還是用于回購股份，都能計算出來。對于企業(yè)價值而言，至關(guān)重要的是資產(chǎn)剝離的商業(yè)邏輯。項目分析和下跌風(fēng)險審查項目建議書的財務(wù)吸引力是高管們的一項共同任務(wù)。用于為高管們提供支持的一些成熟工具——貼現(xiàn)現(xiàn)金流、情境分析——往往會麻痹最高管理層，使它們產(chǎn)生虛假的安全感。例如，我們認(rèn)識的一家公司采用先進的統(tǒng)計技術(shù)來分析項目，結(jié)果總是顯示，一個項目具有負的凈現(xiàn)值（NPV）的可能性為零。該企業(yè)無法討論項目失敗的可能性，只能討論項目取得不同程度成功的可能性。這種分析方法忽視了價值核心原則，該原則高度重視隱藏在資本回報率和增長率后面的未來現(xiàn)金流——不僅要關(guān)注一個項目的現(xiàn)金流，而且要關(guān)注整個企業(yè)的現(xiàn)金流。主動考慮項目和企業(yè)未來現(xiàn)金流的下跌風(fēng)險是項目分析中一個至關(guān)緊要的明智之舉——而高管們往往并沒有做到這一點。暫時假設(shè)自己是一位企業(yè)高管，正在決定是否要實施一項可能上漲到8,000萬美元，也可能下跌至－2,000萬美元，以及預(yù)期價值為6,000萬美元的項目。被普遍認(rèn)可的金融理論認(rèn)為，企業(yè)應(yīng)該接納所有預(yù)期價值為正值的項目，而不必考慮其上漲與下跌風(fēng)險。但是，如果下跌導(dǎo)致公司破產(chǎn)怎么辦？可能這正是一家電力公用事業(yè)公司考慮投資150億美元建設(shè)一座核電廠（2009年粗略估計為具有兩個反應(yīng)堆的核電廠）時擔(dān)心的情況。假設(shè)有80%的可能性，該電廠能夠成功建成、按時發(fā)電，并且其價值（投資成本凈值）為130億美元。此外，假設(shè)還有20%的可能性，該公用事業(yè)公司將無法獲得監(jiān)管機構(gòu)對開始運營新電廠的許可，那么，其價值將為－150億美元。這就意味著，該核電廠的凈預(yù)期價值超過70億美元——似乎是一個極具吸引力的投資項目5。如果該公司現(xiàn)有發(fā)電廠的現(xiàn)金流將不足以支付其現(xiàn)有債務(wù)加上如果新建發(fā)電廠失敗將會背上的債務(wù)，這一投資決策就會變得更加復(fù)雜。該核電廠的經(jīng)濟后果將會波及到該公司其余部分的價值——其中包括250億美元的現(xiàn)有債務(wù)和250億美元的股票市值。投資失敗會使該公司的所有股權(quán)——而不僅僅是投資于該核電廠的150億美元——損失殆盡。正如這個例子清楚表明的那樣，我們可以進一步拓展價值核心原則，可以這樣說，一家企業(yè)不應(yīng)該承擔(dān)將其未來的現(xiàn)金流置于危險境地的風(fēng)險。換句話說，不要做任何對該公司的其他業(yè)務(wù)具有很大負面溢出效應(yīng)的事情。在前面那個可能上漲到8,000萬美元，也可能下跌到－2,000萬美元，預(yù)期價值為6,000萬美元的項目例子中，這種告誡應(yīng)該足以指導(dǎo)管理層的決策。如果2,000萬美元的虧損將會危及整個公司，管理層就應(yīng)該放棄該項目。另一方面，如果該項目不會危及到公司的整體運營，他們就應(yīng)該甘冒損失2,000萬美元的風(fēng)險，去博取遠遠大得多的潛在收益。高管薪酬建立基于業(yè)績的薪酬制度是一項艱巨的任務(wù)，無論對于與首席執(zhí)行官和高管團隊相關(guān)的董事會，還是對于人力資源部門負責(zé)人和關(guān)注企業(yè)前500強經(jīng)理人的其他高管，都是如此。雖然圍繞高管薪酬已經(jīng)形成了一個完整行業(yè)，但許多企業(yè)仍然繼續(xù)依據(jù)短期的、總的股東回報率（TRS）來為高管付酬。然而，推高股東回報率的動力更多的是公司所在行業(yè)和更廣泛市場的變化（或股市的期望值），而不是公司自己的業(yè)績表現(xiàn)。例如，許多在上世紀(jì)80年代和90年代期間通過股票期權(quán)致富的高管，在2008年目睹了這些財富灰飛煙滅。然而，股價變動的一些根本原因——如前一段時期不斷下跌的利率，以及最近的金融危機——往往與企業(yè)管理者做什么或不做什么并無聯(lián)系。用股東回報率作為高管薪酬的基礎(chǔ)，反映了對第三種企業(yè)財務(wù)基石——期望值“跑步機”原則——的根本誤解。如果投資者在股市增長期開始時對一家公司期望值較低，該公司的管理者要勝過他們可能相對比較容易。但是，這也增大了新股東的期望值，因此，該公司不得不更快地改進業(yè)績，僅僅為了保持和支撐其新的股價。在某個時候，企業(yè)管理者要毫不遲疑地實現(xiàn)這些不斷升級的期望值會變得很困難——如果不是不可能的話，這就好像任何人在一臺不斷加速、越來越快的跑步機上，最終都會跌跌撞撞倒下一樣。這種變化過程著重說明了為什么很難用股東回報率作為一種業(yè)績衡量工具：出色的管理者可能也只能提供很一般的股東回報率，因為它要不斷超過越來越高的股價預(yù)期值是非常困難的。相反，如果市場對一家企業(yè)的業(yè)績預(yù)期不高，其管理者可能會發(fā)現(xiàn)，至少在短期內(nèi)，通過將市場期望值提高到其同行企業(yè)的水平，很容易獲得比較高的股東回報率。與此相反，高管薪酬方案應(yīng)該側(cè)重于企業(yè)增長、資本回報率和股東回報率表現(xiàn)，應(yīng)該相對于同行企業(yè)進行比較（這一點很重要），而不是設(shè)定一個絕對目標(biāo)。這種方法可以消除并非由具體公司業(yè)績推動的股東回報率的很大影響。這種解決方案雖然聽起來很簡單，但直到最近以前，一直與會計準(zhǔn)則無法兼容，在某些國家，也不符合稅收政策。例如，在2004年以前，一些采用美國普遍認(rèn)可的會計準(zhǔn)則（GAAP）的企業(yè)，可以不必將股票期權(quán)作為支出列入自己的收入報表——只要它們符合一定的條件，條件之一是，期權(quán)履約價格必須固定不變。為了不影響收益，企業(yè)避免采用基于相對業(yè)績的薪酬制度，因為這種薪酬制度要求在設(shè)計安排期權(quán)方面有更大的靈活性。自2004年以來，一些公司采用了基于股份的、與相對業(yè)績掛鉤的薪酬制度。舉例來說，通用電氣（GE）根據(jù)該公司股東回報率（TRS）與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)TRS的相對比較，為其首席執(zhí)行官發(fā)放績效獎金。我們希望，能有更多的企業(yè)追隨這種趨勢。應(yīng)用企業(yè)財務(wù)的四項原則有時意味著逆潮流而動。它意味著接受“沒有免費午餐”的觀念。它意味著依靠數(shù)據(jù)、深思熟慮的分析，以及對一個行業(yè)