金融工程學(xué)：第五章 國(guó)債以及政府機(jī)構(gòu)債券

固定收益證券國(guó)債以及政府機(jī)構(gòu)債券鴉片戰(zhàn)爭(zhēng)失敗以后，當(dāng)時(shí)的清政府還是想往國(guó)庫(kù)里存錢，1842年清政府的財(cái)政盈余為150多萬(wàn)兩銀子，1847年則超過380多萬(wàn)兩（參見張國(guó)輝《中國(guó)金融通史》第二卷）。而以我們現(xiàn)在的觀點(diǎn)，當(dāng)時(shí)應(yīng)該做的恰恰是要想法借國(guó)債而不是要存錢，要把未來的收入提前到鴉片戰(zhàn)爭(zhēng)后的1840-1860年代不斷地去花，去發(fā)展國(guó)力，把未來中國(guó)的可選擇機(jī)會(huì)空間大大地?cái)U(kuò)大。

鴉片戰(zhàn)爭(zhēng)失敗以后，當(dāng)時(shí)的清政府還是想往國(guó)庫(kù)里存錢，1842年清政府的財(cái)政盈余為150多萬(wàn)兩銀子，1847年則超過380多萬(wàn)兩（參見張國(guó)輝《中國(guó)金融通史》第二卷）。而以我們現(xiàn)在的觀點(diǎn)，當(dāng)時(shí)應(yīng)該做的恰恰是要想法借國(guó)債而不是要存錢，要把未來的收入提前到鴉片戰(zhàn)爭(zhēng)后的1840-1860年代不斷地去花，去發(fā)展國(guó)力，把未來中國(guó)的可選擇機(jī)會(huì)空間大大地?cái)U(kuò)大。

鴉片戰(zhàn)爭(zhēng)失敗以后，當(dāng)時(shí)的清政府還是想往國(guó)庫(kù)里存錢，1842年清政府的財(cái)政盈余為150多萬(wàn)兩銀子，1847年則超過380多萬(wàn)兩（參見張國(guó)輝《中國(guó)金融通史》第二卷）。而以我們現(xiàn)在的觀點(diǎn)，當(dāng)時(shí)應(yīng)該做的恰恰是要想法借國(guó)債而不是要存錢，要把未來的收入提前到鴉片戰(zhàn)爭(zhēng)后的1840-1860年代不斷地去花，去發(fā)展國(guó)力，把未來中國(guó)的可選擇機(jī)會(huì)空間大大地?cái)U(kuò)大……18到19世紀(jì)的英法戰(zhàn)爭(zhēng)中，英國(guó)之所以最終戰(zhàn)勝法國(guó)，關(guān)鍵就在于英國(guó)有更發(fā)達(dá)的金融技術(shù)和金融市場(chǎng)。

道理很簡(jiǎn)單，中世紀(jì)的歐洲戰(zhàn)爭(zhēng)不斷，慢慢地大家都要靠借國(guó)債發(fā)展軍力—18世紀(jì)中葉英國(guó)每年的財(cái)政收入有一半用來支付國(guó)債利率—誰(shuí)能借到更多、更便宜的錢，誰(shuí)就能擁有更強(qiáng)的軍隊(duì)，特別是海軍。1752年時(shí)，英國(guó)政府的公債利率大約為2.5%，而法國(guó)公債利率是5%左右。1752-1832年間，法國(guó)政府支付的公債利息基本都是英國(guó)政府公債利息的2倍以上。較低的利息負(fù)擔(dān)使英國(guó)可以籌到更多的錢用于發(fā)展軍事和國(guó)家實(shí)力，使英國(guó)從18到20世紀(jì)初一直擁有世界最強(qiáng)大的海軍，使不到2000萬(wàn)人口的英國(guó)主宰世界兩個(gè)多世紀(jì)……引言：國(guó)債的發(fā)行還對(duì)社會(huì)文化起到重要的作用，據(jù)耶魯大學(xué)教授陳志武統(tǒng)計(jì)，歷史上，發(fā)行國(guó)債比較頻繁數(shù)量較大的國(guó)家，在社會(huì)文化中的誠(chéng)信越好……國(guó)債概述國(guó)債市場(chǎng)（國(guó)債的發(fā)行與交易）國(guó)債定價(jià)政府機(jī)構(gòu)債券在這一章里我們將學(xué)習(xí)什么內(nèi)容？5.1國(guó)債概述為什么發(fā)國(guó)債？什么是國(guó)債？國(guó)債有哪些種類？什么影響國(guó)債的到期收益率？5.1國(guó)債概述國(guó)防、治安、環(huán)保能源、交通、通信重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控教育、文化、藝術(shù)、衛(wèi)生社會(huì)福利、撫恤事業(yè)政府的支出項(xiàng)目錢從哪里來？5.1國(guó)債概述國(guó)債的定義：國(guó)債時(shí)中央政府憑借自身信用所發(fā)行的一種債務(wù)憑證，通過發(fā)行國(guó)債中央政府可以有償?shù)孬@得一部分財(cái)政收入，從而滿足其履行自身職能的需要。國(guó)債可以向國(guó)內(nèi)投資者發(fā)行，也可以在境外發(fā)行。國(guó)債的債權(quán)人只能是一國(guó)政府。國(guó)債是有償?shù)?。?guó)債是中央政府履行財(cái)政職能的需要，不僅僅是為了彌補(bǔ)財(cái)政赤字。國(guó)債的性質(zhì)安全性流動(dòng)性收益性有期性5.1國(guó)債概述國(guó)債的種類按照償還期劃分短期中期長(zhǎng)期償還期（年）<1年1-10年>10年按照還本付息的方式劃分附息國(guó)債定期支付利息，到期償還本金零息國(guó)債貼現(xiàn)發(fā)行，到期按面值償付一次還本付息國(guó)債規(guī)定了票面利率，到期一次性支付5.1國(guó)債概述中國(guó)目前的幾種主要國(guó)債類型憑證式國(guó)債國(guó)家儲(chǔ)蓄債，是普通投資者選擇的有利對(duì)象，不能上市流通，可以在銀行轉(zhuǎn)讓。種類特征掛失記名上市√√記帳式國(guó)債電腦形式記帳，無(wú)紙化發(fā)行，可以上市交易。√√√無(wú)記名國(guó)債實(shí)物券，不記名，不掛失，可以上市流通√定向債券財(cái)政部為國(guó)家建設(shè)籌集資金，加強(qiáng)社會(huì)保障基金定向社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)金、待業(yè)保險(xiǎn)金以及其它社會(huì)保險(xiǎn)金定向募集的債券。特別國(guó)債不定期發(fā)行的特殊用途國(guó)債。1998年長(zhǎng)期特別國(guó)債，用于補(bǔ)充國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行資本金；2007年發(fā)行的特別國(guó)債用于吸收過剩的流動(dòng)性。專項(xiàng)國(guó)債不定期發(fā)行，用于特定的用途。特殊型國(guó)債國(guó)債收益的影響因素5.1國(guó)債概述票面利率1實(shí)證分析表明，在其它因素不變的情況下，票面利率越高，到期收益率越高。國(guó)債的到期期限2問題1票面利率與到期收益率什么關(guān)系？問題2在流動(dòng)性偏好理論下，國(guó)債的到期期限與到期收益率什么關(guān)系？在通常情況下，國(guó)債的到期期限與到期收益率呈正向關(guān)系。固定收益證券的到期收益率公式5.2國(guó)債市場(chǎng)世界各國(guó)的國(guó)債規(guī)模美國(guó)日本歐盟15國(guó)全球中國(guó)（2001）100％5.2國(guó)債市場(chǎng)國(guó)債的一級(jí)市場(chǎng)國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)又稱為國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)，中央政府或其代理機(jī)構(gòu)通過一級(jí)市場(chǎng)將國(guó)債銷售給投資者。行政分配

定向發(fā)售承購(gòu)包銷招標(biāo)發(fā)行行政攤派的發(fā)行方式。定向發(fā)售方式是中央政府或其代理機(jī)構(gòu)直接向特定機(jī)構(gòu)發(fā)售國(guó)債，屬于私募方式。由各國(guó)債承銷機(jī)構(gòu)組成承銷團(tuán)，通過與財(cái)政部簽訂承銷協(xié)議來決定發(fā)行條件、承銷費(fèi)用和承銷商的義務(wù)。承銷商必須完成銷售任務(wù)才能獲得手續(xù)費(fèi)。通過招標(biāo)的方式來確定國(guó)債的承銷商和發(fā)行條件。80年代90年代當(dāng)前90年代當(dāng)前當(dāng)前80年代90年代5.2國(guó)債市場(chǎng)國(guó)債的招標(biāo)發(fā)行繳款期招標(biāo)：繳款期招標(biāo)，是指在國(guó)債的票面利率和發(fā)行價(jià)格已經(jīng)確定的條件下，按照承銷機(jī)構(gòu)向財(cái)政部繳款的先后順序獲得中標(biāo)權(quán)利，直至滿足預(yù)定發(fā)行額為止。價(jià)格招標(biāo)：價(jià)格招標(biāo)主要用于貼現(xiàn)國(guó)債的發(fā)行，按照投標(biāo)人所報(bào)買價(jià)自高向低的順序中標(biāo)，直至滿足預(yù)定發(fā)行額為止。如果中標(biāo)規(guī)則為“荷蘭式”，那么中標(biāo)的承銷機(jī)構(gòu)都以相同價(jià)格（所有中標(biāo)價(jià)格中的最低價(jià)格）來認(rèn)購(gòu)中標(biāo)的國(guó)債數(shù)額；而如果中標(biāo)規(guī)則為“美國(guó)式”，那么承銷機(jī)構(gòu)分別以其各自出價(jià)來認(rèn)購(gòu)中標(biāo)數(shù)額。收益率招標(biāo)：

收益率招標(biāo)主要用于付息國(guó)債的發(fā)行，它同樣可分為“荷蘭式”和“美國(guó)式”兩種招標(biāo)形式，原理與上述價(jià)格招標(biāo)相似。5.2國(guó)債市場(chǎng)荷蘭式招標(biāo)、美國(guó)式招標(biāo)和混合式招標(biāo)荷蘭式招標(biāo)將投標(biāo)者的報(bào)價(jià)（收益率）按照高低順序排列，將累積認(rèn)購(gòu)量滿足發(fā)行數(shù)量的報(bào)價(jià)群中的最高收益率作為中標(biāo)收益率。這種情況多用于收益率招標(biāo)，確定的最后收益率作為國(guó)債的票面利率。金額（億元）機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)60A4.5％（收益率最低，價(jià)格最高）70B4.51％75C4.52％85D4.53％90E4.54％95F4.55％150G/H4.56％（最高收益率，最高價(jià)格）804.57％財(cái)政部總計(jì)發(fā)行500億元附息憑證式國(guó)債475億元最終確定國(guó)債的票面利率為4.56％,機(jī)構(gòu)A、B、C、D、E、F、獲得全額認(rèn)購(gòu)，機(jī)構(gòu)G和H只能獲得25億元的額度，這25億元按照兩個(gè)機(jī)構(gòu)投標(biāo)數(shù)量的比例分配。5.2國(guó)債市場(chǎng)荷蘭式招標(biāo)、美國(guó)式招標(biāo)和混合式招標(biāo)美國(guó)式招標(biāo)將投標(biāo)者的報(bào)價(jià)（價(jià)格）按照高低順序排列，將累積認(rèn)購(gòu)量滿足發(fā)行數(shù)量的報(bào)價(jià)群作為中標(biāo)報(bào)價(jià)，各中標(biāo)機(jī)構(gòu)按照各自的報(bào)價(jià)進(jìn)行認(rèn)購(gòu)。這種情況多用于零息債券招標(biāo)。金額（億元）機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)（元）60A92.04（收益率最低，價(jià)格最高）70B91.9875C91.9685D91.9590E91.9495F91.93150G/H91.90（最高收益率，最高價(jià)格）8091.85財(cái)政部總計(jì)發(fā)行500億元三年期零息債券475億元

機(jī)構(gòu)A、B、C、D、E、F、獲得全額認(rèn)購(gòu)，這些機(jī)構(gòu)按照各自的投標(biāo)價(jià)格繳款。機(jī)構(gòu)G和H只能獲得25億元的額度，這25億元按照兩個(gè)機(jī)構(gòu)投標(biāo)數(shù)量的比例分配，繳款價(jià)格為91.85元。5.2國(guó)債市場(chǎng)荷蘭式招標(biāo)、美國(guó)式招標(biāo)和混合式招標(biāo)混合式招標(biāo)將投標(biāo)者的報(bào)價(jià)（價(jià)格）按照高低順序排列，將累積認(rèn)購(gòu)量滿足發(fā)行數(shù)量的報(bào)價(jià)群作為參考報(bào)價(jià)，以入圍的認(rèn)購(gòu)數(shù)量為權(quán)重計(jì)算參考報(bào)價(jià)的加權(quán)平均值，該加權(quán)平均值是最終的中標(biāo)報(bào)價(jià)。混合式投標(biāo)適用于零息債券和付息債券。金額（億元）機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)60A4.5％（收益率最低，價(jià)格最高）70B4.51％75C4.52％85D4.53％90E4.54％95F4.55％150G/H4.56％（最高收益率，最高價(jià)格）804.57％財(cái)政部總計(jì)發(fā)行500億元附息憑證式國(guó)債25億元

國(guó)債的票面利率為4.53％，在這個(gè)利率以下的中標(biāo)機(jī)構(gòu)平價(jià)購(gòu)買國(guó)債，在這個(gè)價(jià)位以上的中標(biāo)機(jī)構(gòu)按照各自的報(bào)價(jià)折價(jià)購(gòu)買國(guó)債。4.56％是本次招標(biāo)的最優(yōu)利率。475億元在招投標(biāo)中應(yīng)注意的問題5.2國(guó)債市場(chǎng)金額（億元）機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)60A4.5％（收益率最低，價(jià)格最高）70B4.51％75C4.52％85D4.53％90E4.54％95F4.55％150G/H4.56％（最高收益率，最高價(jià)格）804.57％混合式招標(biāo)如果你的報(bào)價(jià)為4.56％，你將按照什么價(jià)格購(gòu)買國(guó)債？（國(guó)債兩年期，面值100元）5.2國(guó)債市場(chǎng)案例1【申萬(wàn)門事件】為了獲得更多的利益，申銀萬(wàn)國(guó)證券固定收益總部違背客戶的投標(biāo)原則、擅自修改投標(biāo)報(bào)價(jià)……（《證券市場(chǎng)周刊》）2004年記帳式三期國(guó)債（混合招標(biāo)）客戶委托投標(biāo)數(shù)量客戶投標(biāo)報(bào)價(jià)申萬(wàn)報(bào)價(jià)申萬(wàn)投標(biāo)數(shù)量財(cái)政部確定的中標(biāo)價(jià)格0.2億4.40％票面利率＝4.42％最優(yōu)利率＝4.45％0.2億4.41％4.45％2.3億0.4億4.42%4.50％2.1億0.5億4.43%4.55％0.6億0.3億4.44%4.60％1.5億0.5億4.45%4.64％1億0.5億4.46%0.3億4.47%0.2億4.50%0.4億4.55%0.35億4.98％2.1億客戶共7筆委托，委托價(jià)格為4.40％－4.98％，但是申萬(wàn)僅報(bào)5個(gè)價(jià)格，篡改了客戶的委托。申萬(wàn)實(shí)際上賺取了前5個(gè)客戶的利潤(rùn)，前三為客戶按照票面利率4.42％成交，申萬(wàn)賺取0.03％，第4、5位客戶按照各自的申報(bào)價(jià)格成交，申萬(wàn)分別賺取0.02％和0.01％，這樣申萬(wàn)篡改報(bào)價(jià)獲得非法利益為3.7萬(wàn)元。案例1【申萬(wàn)門事件】為了獲得更多的利益，申銀萬(wàn)國(guó)證券固定收益總部違背客戶的投標(biāo)原則、擅自修改投標(biāo)報(bào)價(jià)……申萬(wàn)這種行為違反合同法，是實(shí)際上是與客戶進(jìn)行對(duì)賭。如果申萬(wàn)這次沒有中標(biāo)，它必須向其它中標(biāo)機(jī)構(gòu)買進(jìn)2.1億元04三期國(guó)債，面臨較大的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)內(nèi)很多機(jī)構(gòu)采取類似的方式投標(biāo)，目前財(cái)政部還沒有明確的管理文件規(guī)范此類事情，但是違背客戶的委托，冒巨大的風(fēng)險(xiǎn)以獲得超額理論這種做法本身也是違反行業(yè)道德規(guī)范的。5.2國(guó)債市場(chǎng)5.2國(guó)債市場(chǎng)案例2【所羅門國(guó)債事件】為了盡可能獲得國(guó)債的壟斷權(quán)，所羅門不惜假借客戶的名義投標(biāo)……輝煌的所羅門所羅門成立于1910年，公司專注于國(guó)債承銷，取得了很高的商譽(yù)并有一群忠誠(chéng)的客戶。公司一直是國(guó)債市場(chǎng)上交易量最大最活躍的交易商。每天所羅門的國(guó)債交易量達(dá)到200億美圓，約占市場(chǎng)總額的18.2%。所羅門的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)——華爾街之王承銷業(yè)務(wù)——1990年排名全美第四抵押支持證券業(yè)務(wù)—全美最大的抵押證券發(fā)行交易商債券套利業(yè)務(wù)——占當(dāng)時(shí)全美債券基礎(chǔ)交易量的18％案例25.2國(guó)債市場(chǎng)所羅門的國(guó)債部案例2交易員交易員交易員Mozer經(jīng)理負(fù)責(zé)國(guó)債部交易員交易員交易員Murphy總監(jiān)Meriwether副主席約翰·古特弗倫特（董事長(zhǎng)）5.2國(guó)債市場(chǎng)案例25.2國(guó)債市場(chǎng)所羅門國(guó)債部的違規(guī)行為1991年2月21日國(guó)債部主管Mozer在招標(biāo)中借用客戶Warburg的名義投標(biāo)，結(jié)果在總額90億美圓的招標(biāo)中中標(biāo)34億，超過了財(cái)政部35%的上限。恰巧Warburg自己也遞交一個(gè)億的標(biāo)書，結(jié)果Warburg的總投標(biāo)金額超過了35%，這引起了財(cái)政部的注意。

Mozer向財(cái)政部欺騙說，Warburg分別是MercuryAssetManagement和S.G.Warburg。

財(cái)政部施加壓力要求了解真相，最終Mozer

向上司承認(rèn)了自己近幾個(gè)月的違規(guī)行為，他的行為給公司帶來了麻煩，危及了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力——基礎(chǔ)交易。財(cái)政部宣布取消所羅門公司的國(guó)債投標(biāo)資格，并準(zhǔn)備處罰所羅門公司。一時(shí)間公司流動(dòng)資本枯竭，客戶流失，瀕臨破產(chǎn)。案例25.2國(guó)債市場(chǎng)幸運(yùn)的是，公司董事會(huì)請(qǐng)來巴菲特作為臨時(shí)董事長(zhǎng)，與財(cái)政部達(dá)成和解。不幸的是，公司債券業(yè)務(wù)被對(duì)手超越，公司名聲收到損害。“在資本市場(chǎng)里面，最重要的是信譽(yù)”——摩根5.2國(guó)債市場(chǎng)我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)銀行間債券市場(chǎng)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心（簡(jiǎn)稱同業(yè)中心）中央國(guó)債登記結(jié)算公司（簡(jiǎn)稱中央登記公司）依托機(jī)構(gòu)商業(yè)銀行農(nóng)村信用聯(lián)社保險(xiǎn)公司證券公司其它金融機(jī)構(gòu)主要參與機(jī)構(gòu)國(guó)債政策性金融債中信債交易品種滬深交易所市場(chǎng)主要為記帳式國(guó)債。參與者是除商業(yè)銀行以外的金融機(jī)構(gòu)及其它投資者。5.2國(guó)債市場(chǎng)我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)中的交易方式國(guó)債現(xiàn)券的買賣交易現(xiàn)款現(xiàn)券國(guó)債質(zhì)押式回購(gòu)資金需求方以上市的國(guó)債為抵押來借入資金，到期時(shí)償還本金和利息并贖回債券的交易方式?，F(xiàn)券質(zhì)押資金交付資金方現(xiàn)券方融資過程本息之和現(xiàn)券資金方現(xiàn)券方償還過程一般情況下，國(guó)債在回購(gòu)中有一個(gè)折算值，每張國(guó)債按照折算值來計(jì)價(jià)。5.2國(guó)債市場(chǎng)我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)中的交易方式國(guó)債買斷式回購(gòu)國(guó)債買斷式回購(gòu)交易，是指國(guó)債持有人在將一筆國(guó)債賣出的同時(shí)，與買方約定在未來某一日期，再由賣方以約定價(jià)格從買方購(gòu)回該筆國(guó)債的交易行為。在滬深交易所或銀行間債券市場(chǎng)交易；買方可以處置現(xiàn)券，實(shí)際上是一種變相的做空；申報(bào)單位1000手或其整數(shù)倍（1手＝10張）；報(bào)價(jià)依照國(guó)債凈價(jià)報(bào)價(jià)原則，結(jié)算按照結(jié)算價(jià)結(jié)算，以上一個(gè)交易日的收盤價(jià)為當(dāng)日的報(bào)價(jià)依據(jù)；需要繳納一定比率的違約金，一方違約，違約金歸對(duì)方所有；雙方都違約，違約金歸交易所。5.2國(guó)債市場(chǎng)回購(gòu)套利介紹696國(guó)債還有半年到期，到期收益率為11.2％，上交所182天回購(gòu)利息率為10.80％，現(xiàn)券折算價(jià)格為100：98，現(xiàn)卷交易價(jià)格為100元，綜合手續(xù)費(fèi)為0.1％，有資金100萬(wàn)元，做連續(xù)回購(gòu)套利。買入969國(guó)債回購(gòu)所得資金扣除手續(xù)費(fèi)剩余資金第一次1，000，000980，000979，020第二次979，000959，420958，460第三次958，000939，290938，350……………………回購(gòu)套利應(yīng)注意的問題：風(fēng)險(xiǎn)問題在交易中往往沒有正好與回購(gòu)期限相同的到期債券，所以回購(gòu)結(jié)束后