非理性繁榮與金融危機(jī)

非理性繁榮與金融危機(jī)目錄\h第一章歷史上的房地產(chǎn)市場\h以史為鑒價(jià)格路徑的多樣性\h第二章泡沫的困擾與非理性繁榮\h觀念的傳染泡沫的其他成因驚慌失措與流動性不足思維方式的變化泡沫期間的公眾思想住房價(jià)格的可預(yù)測性\h第三章房地產(chǎn)業(yè)的神話與現(xiàn)實(shí)\h新住宅的建造城市精神與鄉(xiāng)土觀念建筑成本：神話與現(xiàn)實(shí)大規(guī)模的城市規(guī)劃短期及長期的對策\(yùn)h第四章金融危機(jī)下的救市行動為什么救市行動是必需的新的住房房主貸款公司正確制定短期解決方案\h第五章金融民主的愿景\h講究技術(shù)全新的信息基礎(chǔ)設(shè)施真正關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)的新市場新的零售型風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避長期解決方案的組合效果第一章

歷史上的房地產(chǎn)市場就算房地產(chǎn)市場泡沫不能算是次貸危機(jī)和我們現(xiàn)在面臨的在更大范圍內(nèi)出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的根本原因，肯定也是一個主要原因。那種認(rèn)為不動產(chǎn)價(jià)格只會永遠(yuǎn)上漲，而且是年復(fù)一年節(jié)節(jié)攀升的看法，制造了一種虛假繁榮的氛圍，使放貸人和金融機(jī)構(gòu)降低了貸款的準(zhǔn)入門檻，弱化了針對可能出現(xiàn)的違約情況的風(fēng)險(xiǎn)管理?，F(xiàn)在，我們擔(dān)心的違約現(xiàn)象出現(xiàn)了，它不僅規(guī)模巨大，而且還具有傳染性。這個泡沫的破裂帶動了全美乃至全球經(jīng)濟(jì)文明的另外一些方面出現(xiàn)了一連串的變化，這些變化正在引起人們的密切關(guān)注。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾/凱斯–席勒住宅價(jià)格指數(shù)公布的數(shù)據(jù)，自2006年的峰值算起，以扣除通脹因素的實(shí)際價(jià)格計(jì)算的美國住房價(jià)格已經(jīng)下降將近15%。在某些城市和地區(qū)，真實(shí)跌幅已經(jīng)達(dá)到25%，甚至更高。到危機(jī)結(jié)束前，某些城市和地區(qū)的真實(shí)住房價(jià)格與近期的歷史最高點(diǎn)位相比較，甚至可能會出現(xiàn)高達(dá)40%~50%的跌幅。這么巨大的價(jià)格下跌幅度將使美國的經(jīng)濟(jì)體系面臨嚴(yán)峻的考驗(yàn)?，F(xiàn)在已經(jīng)記錄在案的這些幅度相對較小的價(jià)格下跌，在為數(shù)眾多的住房抵押貸款人中引發(fā)了比例還不算太大的住房抵押貸款還款拖欠危機(jī)，不過，與將來可能會逐漸顯現(xiàn)的嚴(yán)重后果相比，目前對發(fā)行、持有這些住房抵押貸款以及為這些住房抵押貸款提供保險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)所產(chǎn)生的影響可能還微不足道。大多數(shù)對沖基金基本上都是高度杠桿化的，資產(chǎn)價(jià)值的進(jìn)一步下滑會將那些現(xiàn)在看起來貌似強(qiáng)大的基金深深地按進(jìn)水里，而這些基金的破產(chǎn)又會反過來對銀行和其他金融機(jī)構(gòu)施加更大的壓力。我們現(xiàn)在看到的在美國出現(xiàn)的危機(jī)可能只是即將到來的更大問題的前兆。正當(dāng)我們滿懷希望地把次級抵押貸款問題當(dāng)作一部獨(dú)幕劇看待，認(rèn)為大結(jié)局馬上就要到來的時候，事實(shí)上它很可能只是一部漫長而復(fù)雜的多幕悲劇的第一幕。以史為鑒2004年，我著手寫作《非理性繁榮》的第2版，準(zhǔn)備對內(nèi)容做必要的更新，并將這本主要講20世紀(jì)90年代股票市場繁榮的書，加入21世紀(jì)初房地產(chǎn)繁榮的內(nèi)容。當(dāng)時，我打算在書里對住房市場的長期情況做一個分析，所采用的分析方法與我在該書第1版里用來分析股票市場的方法類似。讓我大吃一驚的是，我問過的所有人都說，根本沒有住房價(jià)格長期走勢的任何數(shù)據(jù)——美國的沒有，其他任何國家的都沒有。這是一個非常發(fā)人深省的現(xiàn)象。如果說房地產(chǎn)繁榮是一件如此美妙的經(jīng)濟(jì)盛事，你能否想象，居然沒有任何人關(guān)心類似的事情以前是否發(fā)生過，產(chǎn)生過什么樣的后果。非常讓人疑惑不解的一個事實(shí)是，似乎根本沒有誰對30年來或之前發(fā)生過什么有一丁點(diǎn)兒的興趣。這是人類行為方面的一個活生生的教訓(xùn)，也是人類本性反復(fù)無常的有力注解。很明顯，沒有人認(rèn)真評估過房地產(chǎn)市場的真實(shí)價(jià)值，以及房地產(chǎn)市場過度投機(jī)可能產(chǎn)生的潛在殺傷力。我還發(fā)現(xiàn)，在20世紀(jì)前后的不同時間段里，經(jīng)濟(jì)學(xué)家確實(shí)曾經(jīng)先后建立過一些住房的價(jià)格指數(shù)，但都是些相對比較短期的價(jià)格指數(shù)。一直到最近的幾十年間，都沒有人能以實(shí)時的方式提供這些數(shù)據(jù)。因此，早期的價(jià)格指數(shù)只能算是一些歷史數(shù)據(jù)的孤立碎片。在這種情況下，我開發(fā)了自己的美國現(xiàn)有住房價(jià)格指數(shù)，時間跨度一直向前追溯到1890年。我所采用的方式是把各種已有的看起來質(zhì)量最高的數(shù)據(jù)系列組合在一起。我只選擇那些為提供標(biāo)準(zhǔn)的、沒做過任何改變的房子的估值而設(shè)計(jì)的指數(shù)，以便價(jià)格指數(shù)能夠真實(shí)反映投資者投資住房所能獲得的收益，同時又不受隨著時間推移出現(xiàn)新建房子越來越大、越來越好的正常趨勢的影響。在著手這個工作的時候，我根本無法找到1934—1953年的任何數(shù)據(jù)，因此，我只能請我的研究助手們根據(jù)舊報(bào)紙上刊登的售房廣告所標(biāo)出的價(jià)格，自己列表填補(bǔ)這段空白。這段時期現(xiàn)在仍然是我的指數(shù)中最薄弱的環(huán)節(jié)，但對我來說，為填補(bǔ)這段空白，我已經(jīng)盡了自己最大的努力。在《非理性繁榮》第2版（2005年版）的圖1–1中，我給出了1890—2004年真實(shí)（已按消費(fèi)價(jià)格通脹率進(jìn)行修正）的住房價(jià)格指數(shù)，同時還有建筑成本、美國人口數(shù)量以及長期利率等數(shù)據(jù)。同樣的圖表我也放到了本書里，也叫圖1–1，但已經(jīng)進(jìn)行必要的更新，2004年以后的曲線用灰色而不是黑色表示。當(dāng)時，在《非理性繁榮》第2版中我曾經(jīng)這樣說過——這個階段的房價(jià)看上去相當(dāng)反常，就像是“剛剛發(fā)射的火箭”。美國總體的住房價(jià)格在1997—2006年的高峰期間上漲了85%。住房的價(jià)格顯然不可能隨表中其他變量的變化而調(diào)整，因此看起來就像是火箭要掉到地上。圖1–11890—2008年美國真實(shí)住房價(jià)格與同期年度的建筑成本、人口數(shù)量及長期利率資料來源：摘自《非理性繁榮》第2版，本書有更新，更新部分用灰色表示。住房價(jià)格指數(shù)以季度為單位給出了2007年第一季度至2008年第一季度的數(shù)據(jù)正像住房價(jià)格曲線上灰色部分很清楚地表示出來的那樣，最新的數(shù)據(jù)表明房價(jià)出現(xiàn)了慘烈的暴跌?；鸺呀?jīng)開始下墜，見頂后的崩盤根本沒有辦法用其他變量出現(xiàn)任何重大改變來解釋。住房價(jià)格與建筑成本比值在2006年市場加速沖頂?shù)臅r候出現(xiàn)急劇上揚(yáng)，同時，住房價(jià)格與房租比值、住房價(jià)格與個人收入比值也同樣急劇上揚(yáng)。現(xiàn)在，這些數(shù)據(jù)下降了。住房價(jià)格與經(jīng)濟(jì)基本面的這種錯位現(xiàn)象，很清楚地表明經(jīng)濟(jì)形勢極不穩(wěn)定；同時也說明，在價(jià)格進(jìn)行大規(guī)模修正之前，問題不可能得到根本性的解決。這基本符合一般經(jīng)濟(jì)學(xué)規(guī)律的特性——盡管短期內(nèi)也許會背離，但在長期條件下，規(guī)律最終總是要表現(xiàn)出其神圣的不可違背的一面。價(jià)格路徑的多樣性始于20世紀(jì)90年代末的美國房價(jià)暴漲似乎是史無前例的，但事實(shí)上并不是真的“史無前例”，你只要研究一下各個具體城市的情況就知道，某些城市住房市場歷史上曾出現(xiàn)非常壯觀的繁榮景象。但在最近的這一波繁榮浪潮中，有幸經(jīng)歷這種繁榮的城市的數(shù)量在急劇增加。圖1–2給出了主要都市區(qū)域的一些例子，同樣也用標(biāo)準(zhǔn)普爾/凱斯–席勒住宅價(jià)格指數(shù)對價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行了通貨膨脹修正。數(shù)據(jù)揭示了不同城市價(jià)格走勢的差異。不動產(chǎn)市場仍然是區(qū)位依賴型的市場。但是，盡管2006年見頂前不同城市間存在差異，但所有這些價(jià)格現(xiàn)在無一例外地正在下跌，下跌的速度大致與上漲的速度成反向等比。數(shù)據(jù)顯示，與相對價(jià)格比較穩(wěn)定的芝加哥和紐約等城市比較起來，拉斯韋加斯、邁阿密和舊金山等城市的房價(jià)都具有在2006年以前漲速較快，同時后期的跌速也較快的特點(diǎn)。圖1–2樣本城市真實(shí)住房價(jià)格指數(shù)（以月為單位，1983年1月至2008年3月）資料來源：由本書作者根據(jù)www.homeprice.standardand和網(wǎng)站提供的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算除了不同都市區(qū)域的差異外，房地產(chǎn)市場內(nèi)部的不同房產(chǎn)類型也存在差異。我們注意到，按照住房的不同價(jià)格可以劃分出不同的獨(dú)立市場：低價(jià)住房在同一個時間段內(nèi)的表現(xiàn)與高價(jià)住房市場的差異很大。圖1–3給出了舊金山都市區(qū)的例子，劃分為三個不同的價(jià)格區(qū)間。圖1–3舊金山都市區(qū)不同價(jià)格區(qū)間真實(shí)住房價(jià)格指數(shù)（以月為單位，1987年1月至2008年3月）資料來源：由本書作者根據(jù)www.homeprice.standardand和網(wǎng)站提供的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算經(jīng)過最低價(jià)格區(qū)間，市場在最近的繁榮中表現(xiàn)出了最大的漲幅，并且一直持續(xù)到2006年，之后出現(xiàn)了最大的跌幅。同樣的現(xiàn)象可以在其他很多城市中觀察到。對于導(dǎo)致這種價(jià)格區(qū)間差異的原因，我們目前了解得還不是非常透徹，但是次級抵押貸款現(xiàn)象是一個可以用來對此進(jìn)行解釋的很好的理由。住房價(jià)格急劇上漲的原因是自2001年起出現(xiàn)的次級抵押貸款規(guī)模的快速膨脹，這些快速增加的貸款被提供給了那些低收入購房者，并用于資助他們購買低價(jià)住房和其他相關(guān)的投資工具。2006年的繁榮期見頂后，低價(jià)住房價(jià)格的較快下跌與該市場出現(xiàn)還款拖欠和喪失抵押物贖回權(quán)的問題也是同步的。然而，就算不同價(jià)格區(qū)間市場的價(jià)格走勢確實(shí)有差異，我們?nèi)匀豢吹剿袃r(jià)格區(qū)間市場的價(jià)格總體走勢基本上是一致的。在低價(jià)房、中價(jià)房和高價(jià)房市場都出現(xiàn)過繁榮，現(xiàn)在，繁榮正開始在這些市場中出現(xiàn)分化。我們可以將跨城市價(jià)格走勢研究推廣到跨國走勢的研究上。圖1—4顯示的是倫敦和波士頓的真實(shí)住房價(jià)格比較。盡管兩座城市分別坐落于大西洋的兩岸，但兩座城市總體的相似性相當(dāng)驚人。差異當(dāng)然也是存在的，但在總體的模式上確實(shí)非常接近。兩座城市都在20世紀(jì)80年代經(jīng)歷過繁榮，也都在20世紀(jì)90年代見證過衰退，同時還在21世紀(jì)早期體驗(yàn)過住房價(jià)格的快速攀升。根據(jù)最新的數(shù)據(jù)顯示，兩座城市的住房價(jià)格現(xiàn)在又都出現(xiàn)了急劇下降。圖1–4倫敦和波士頓真實(shí)住房價(jià)格倫敦1983年第一季度至2008年第一季度的季度住房價(jià)格的計(jì)算是用哈里法克斯住房價(jià)格指數(shù)除以英國零售價(jià)格指數(shù)。美國1983年1月至2008年3月的月度價(jià)格的計(jì)算是用標(biāo)準(zhǔn)普爾/凱斯–席勒住房價(jià)格指數(shù)除以消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)通過對21世紀(jì)早期跨城市、跨價(jià)格區(qū)間、跨國家的普遍深入的研究，我們發(fā)現(xiàn)，這個市場中有一種廣泛而普遍存在的力量正在發(fā)揮作用。我們現(xiàn)在還無法具體對這些市場中的某一個市場的泡沫成因做出清楚的解釋。我將在下一章說明，能在如此眾多的地方引起這些非同一般的價(jià)格變化的一個根本性原因與市場的心理傳染有關(guān)——由于滋生這種傳染的故事本身所具有的全球化性質(zhì)，使我們現(xiàn)在根本無法看到這種傳染的影響可能波及的范圍有多大。第二章

泡沫的困擾與非理性繁榮讓我們再回顧一下圖1–1，上面有自1890年以來的住房價(jià)格。從20世紀(jì)90年代以來到底發(fā)生了什么事情，居然能使住房價(jià)格出現(xiàn)如此強(qiáng)烈的上漲？數(shù)據(jù)表明，繁榮期間的建筑成本、人口數(shù)量及長期利率沒有出現(xiàn)過任何根本性的變化。那么，促使住房價(jià)格上漲的原因到底是什么？不管原因是什么，我們現(xiàn)在可以肯定的一點(diǎn)是，美國的領(lǐng)導(dǎo)者們對此都視而不見，尤其是對美國存在的問題視而不見。產(chǎn)生這種情況的主要原因是我們對資本主義體制的優(yōu)越性過于自信，這種自信有時候幾乎接近宗教狂熱的程度。在這次住房市場繁榮期間，我們的大多數(shù)機(jī)構(gòu)總是很輕率地否認(rèn)那些有可能存在的問題。艾倫·格林斯潘在他2007年出版的《格林斯潘回憶錄》一書中重述了他過去經(jīng)常掛在嘴邊的有關(guān)住房市場繁榮的一段話：“我想告訴大家，我們面臨的不是泡，只是沫——大量細(xì)小的沫子，這種沫子不可能膨脹到對我們整個經(jīng)濟(jì)體的健康產(chǎn)生威脅的那種程度?！笔聦?shí)上，布什總統(tǒng)就算是在住房市場問題正在發(fā)生的那段時間，也從來沒有在他的公開講話中提到住房市場問題。他喜歡提的都是些成功的事例。2005年，在一次每周例行的對全國聽眾發(fā)表的廣播講話中，他自豪地夸耀道：“住房抵押貸款的利率很低，而且在過去的一年中，美國的住房自有率達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的水平。”2005年，擔(dān)任美國總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)顧問委員會主席的本·伯南克說：“在過去的兩年中，住房價(jià)格上漲了近25%。盡管在某些領(lǐng)域投機(jī)活動有所抬頭，但從全國范圍來看，這些價(jià)格的增長主要反映了美國強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)基本面，包括就業(yè)及收入的強(qiáng)勁增長、極低的住房抵押貸款利率、穩(wěn)定的住房構(gòu)成比例，以及某些地區(qū)對住房供應(yīng)過快增長的限制?！边@些人當(dāng)然也注意到了泡沫存在的可能性。事實(shí)上，格林斯潘很早就已經(jīng)在思考這個問題。1996年12月3日，就在格林斯潘發(fā)表著名的“非理性繁榮”講話前兩天，我和我的同事約翰·Y.坎貝爾以及其他一些人一起被叫到美國聯(lián)邦儲備局董事會上做證。他很認(rèn)真地聽完了我們的講話。后來，他在自傳里披露，他當(dāng)時思想上也在對泡沫的說法進(jìn)行著斗爭。但他當(dāng)時的結(jié)論與大多數(shù)人的想法一樣——泡沫還沒有大到必須對政策進(jìn)行調(diào)整的程度。有些問題開始顯現(xiàn)了（在20世紀(jì)90年代的股票市場泡沫和緊隨其后的房地產(chǎn)泡沫里），但當(dāng)時這些領(lǐng)導(dǎo)人發(fā)現(xiàn)，要想對這些問題做深入的了解難度非常大，因?yàn)槭虑檎幱诎l(fā)展的過程當(dāng)中。因此，我們現(xiàn)在有必要挑戰(zhàn)一下自己，嘗試撥開當(dāng)時的層層迷霧，看看真相到底是什么。觀念的傳染由于每一個歷史事件都是多種因素綜合在一起后共同作用產(chǎn)生的結(jié)果，我深信，正如我在《非理性繁榮》一書里提到的，能解釋本次或者其他任何一次引發(fā)投機(jī)性繁榮最關(guān)鍵的因素，就是繁榮觀念的社會傳染，而繁榮觀念通常都產(chǎn)生于對價(jià)格快速上漲的常規(guī)性觀察之中。這種社會傳染將不斷提高的可信度注入故事——我稱這些故事為“新紀(jì)元”故事——表面來看，這些故事反復(fù)地證明了繁榮將持續(xù)發(fā)展下去的這種觀念。觀念社會傳染的運(yùn)作機(jī)制很難被真正發(fā)現(xiàn)，因?yàn)槲覀儫o法直接觀察到傳染，而且它的深層次原因也很容易被忽視。有些觀察家似乎從意識形態(tài)上反對思維方式的傳染在群體思維中占據(jù)一定位置的說法。事實(shí)上，人們一般都認(rèn)為世界是由卓越的偉人領(lǐng)導(dǎo)的，這些偉大的人物總是擁有無與倫比的智慧。自20世紀(jì)90年代末期的泡沫時代開始，與這種情況類似的知識分子所特有的傲慢就已經(jīng)開始顯現(xiàn)對世界經(jīng)濟(jì)越來越大的影響。艾倫·格林斯潘在2008年3月《金融時報(bào)》的一篇社評中承認(rèn)——此時距離經(jīng)濟(jì)泡沫的結(jié)束已經(jīng)有一段時間——確實(shí)曾經(jīng)出現(xiàn)“虛幻的快感”和“投機(jī)的高燒”。但是，他又寫道：“根本的問題是我們的那些模型，包括風(fēng)險(xiǎn)模型和經(jīng)濟(jì)模型，雖然變得越來越復(fù)雜，但仍然太過簡單，以致無法抓住真正驅(qū)動全球經(jīng)濟(jì)的決定性變量的完整變化。一個能滿足需要的模型，應(yīng)該是從真實(shí)世界中的完整細(xì)節(jié)里提煉出來的模型?！敝链?，格林斯潘終于承認(rèn)泡沫存在這個明白無誤的事實(shí)，但是他似乎根本不認(rèn)同這樣的觀點(diǎn)，那就是影響人們思想的因素從本質(zhì)上說，大部分僅僅是單純的社會因素。他認(rèn)同的觀點(diǎn)是，對具體行為進(jìn)行分析的經(jīng)濟(jì)學(xué)數(shù)學(xué)模型是我們可以用來認(rèn)識世界的唯一工具，同時，這些模型僅受制于我們所掌握的資料的數(shù)量和性質(zhì)，以及我們本身所具備的處理復(fù)雜問題的能力。對于心理學(xué)和社會學(xué)領(lǐng)域的研究方法，他似乎并不太愿意接受。對泡沫所表現(xiàn)出來的冷漠反映了（至少是部分反映了）格林斯潘在意識形態(tài)方面與其過去的導(dǎo)師哲學(xué)家艾茵·蘭德一脈相承。蘭德很理想化地描述了個人力量、獨(dú)立精神、英勇行為和英雄似的“經(jīng)濟(jì)人”的超凡能力。但是，現(xiàn)在的社會越來越傾向于把個人的自尊建立在通過個人奮斗獲取經(jīng)濟(jì)成功的信念上，這樣的觀點(diǎn)在市場上的接受程度已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過對艾茵·蘭德的觀點(diǎn)的認(rèn)同。很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家和經(jīng)濟(jì)評論員似乎一直不愿意正視這樣一個事實(shí)：觀念傳染一貫是人類社會發(fā)展過程中的關(guān)鍵因素。正如在不同的地區(qū)間存在觀念差異的情況一樣（不同的地理區(qū)劃范圍內(nèi)對政治黨派的支持度不一致就是一個很好的例子），觀念在不同的時間段也會存在差異。當(dāng)新的觀念在大眾思想中取得優(yōu)勢，并因此使舊觀念的社會價(jià)值開始下降的時候，時代思潮也就會隨之改變。投機(jī)市場就是一個觀察時代思潮起伏的絕佳場所。了解這類社會傳染與了解傳染病具有很多相似之處。傳染病往往會很突然地出現(xiàn)，它對時間的選擇總是讓專家們措手不及。但是，人們現(xiàn)在已經(jīng)設(shè)計(jì)了一套數(shù)學(xué)理論，這套數(shù)學(xué)理論可以幫助醫(yī)療管理部門更好地了解這些神秘事件的發(fā)生規(guī)律。每種疾病都有傳染率（從一個人向另一個人傳染的比率）和清除率（個體從疾病中恢復(fù)或死于疾病，因此不會再發(fā)生傳染的比率）。如果傳染率超過清除率達(dá)到某一個必要的數(shù)值，我們就認(rèn)為疫情暴發(fā)了。傳染率的變化受制于很多因素，例如，流行感冒的傳染率在冬季就比較高，因?yàn)檩^低的溫度會使病毒在傳染者打噴嚏后通過飛沫在空氣中傳播。在經(jīng)濟(jì)環(huán)境和社會環(huán)境中，情況也是大同小異。由于樂觀的看法在市場蔓延，有些因素遲早會持續(xù)推高傳染率，使傳染率超出清除率并達(dá)到足夠的數(shù)值引起疫情暴發(fā)。一般情況下會出現(xiàn)這樣的情況——支持某種觀點(diǎn)的公眾輿論被不斷放大，緊接著，傳染呈螺旋上升，并隨即失去控制。表面來看，幾乎每個人都會認(rèn)為——如果他們切實(shí)注意到某些經(jīng)濟(jì)觀點(diǎn)很明顯更占優(yōu)勢——那些曝光率越來越高的觀點(diǎn)僅僅是由于它們本身純粹的學(xué)術(shù)價(jià)值。人們的這種想法主要是因?yàn)楫a(chǎn)生了觀點(diǎn)的社會傳染，至少在大學(xué)的心理學(xué)系以外的地方情況基本如此。在最近房地產(chǎn)市場投機(jī)繁榮的過程中，那些對市場持非常樂觀看法的人很受追捧。在我和卡爾·凱斯于2005年共同進(jìn)行的一項(xiàng)調(diào)查中，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)市場進(jìn)入繁榮期時，舊金山地區(qū)的購房者中對接下來10年間價(jià)格增長期望值的中間值是每年9%，價(jià)格增長期望值的平均值是每年14%。大約有1/3的受訪者反饋的是相當(dāng)高的期望值——有部分人的期望值甚至超過每年50%。他們的這種期望到底是建立在什么基礎(chǔ)之上的呢？我們認(rèn)為是由于他們看到了市場上價(jià)格的急劇上漲，還聽到了別人渲染的類似價(jià)格大漲的故事。從這里，我們看到了一種轉(zhuǎn)述性的傳染，或者說看到了一種期望形成的方式。在投機(jī)泡沫產(chǎn)生的過程中，對于市場上所出現(xiàn)的問題主要還是通過市場交易進(jìn)行調(diào)整，這些調(diào)整的過程引起了很多人的關(guān)注，而進(jìn)行具體的調(diào)整時所參照的是當(dāng)時市場上人們能看到的價(jià)格和那些被新聞媒體放大了的價(jià)格。我們所說的“放大”在這種現(xiàn)實(shí)的背景下應(yīng)該怎么理解呢？媒體圍繞價(jià)格走勢編織了很多故事，當(dāng)走勢總是向上的時候，媒體一窩蜂地用特別的關(guān)注和更多的細(xì)節(jié)粉飾和推動關(guān)于“新紀(jì)元”的種種故事。這時，反饋回路出現(xiàn)了：價(jià)格上漲增加了“新紀(jì)元”故事的可信度，加快了那些故事的傳染速度，并因此推動價(jià)格進(jìn)一步上漲。在每一次投機(jī)泡沫形成的過程中，價(jià)格——故事——價(jià)格的回路一而再，再而三地循環(huán)往復(fù)。反饋回路同時也會采用價(jià)格——經(jīng)濟(jì)活動——價(jià)格的形式。投機(jī)價(jià)格上漲促使經(jīng)濟(jì)充滿樂觀的氣氛，因此推動更多的消費(fèi)，帶來更快的經(jīng)濟(jì)增長速度，于是又產(chǎn)生了更多的樂觀氣氛，價(jià)格又被進(jìn)一步推高。對于絕大多數(shù)普通人來說，沒能夠看清楚催生出巨大投機(jī)泡沫的經(jīng)濟(jì)繁榮的本質(zhì)是完全可以原諒的，從本質(zhì)上來看，這種繁榮的原因在于泡沫本身，而不是經(jīng)濟(jì)基本面。在某些情況下，對投機(jī)泡沫產(chǎn)生過程中的傳染和反作用的解釋可能表現(xiàn)出了相當(dāng)程度的理性，“理性的泡沫”也許因此成為這個故事的一部分。有相當(dāng)數(shù)量的經(jīng)濟(jì)理論研究人員都對這種泡沫產(chǎn)生方式的可能性進(jìn)行過探討。理性泡沫理論的基本觀點(diǎn)是，人們可能已經(jīng)通過觀察其他人的行為解讀了其他人擁有的信息。他們不能對其他人擁有的信息直接做出反應(yīng)，因?yàn)樗麄儫o法看透其他人的思想。但他們可以將自己的決策建立在其他人行動的基礎(chǔ)上（比如當(dāng)他們推高投機(jī)價(jià)格的時候），而且他們這樣的解讀是完全理性的，因?yàn)樵谶@種情況下反映的是關(guān)于經(jīng)濟(jì)基本面的有效信息。問題是，我們總是會使自己置身于這樣一種環(huán)境——在這種環(huán)境里，人們總是會產(chǎn)生過度樂觀（或者過度悲觀）的心態(tài)，因?yàn)樗麄冸m然是理性的，但對其他人所擁有的信息可能會做出錯誤的判斷。借用經(jīng)濟(jì)學(xué)家蘇希爾·比坎達(dá)尼、戴維·赫爾什雷菲和艾沃·威爾奇的說法，投機(jī)泡沫有可能由“信息串流”引發(fā)。有時，處于同一團(tuán)體的人會忽略他們自己獨(dú)立搜集到的信息（這種方式下搜集到的信息可能會從另一方面鼓勵他們不人云亦云或者盲從其他的大眾信仰），因?yàn)樗麄儤闼氐卣J(rèn)為通常其他人不會犯錯誤，在這種情況下，信息串流就出現(xiàn)了。當(dāng)他們忽略了自己獨(dú)立獲得的信息，反而把行動建立在自己感知到的大眾信息的基礎(chǔ)上時，他們就壓制了自己的信息，因而這些信息就不會被貢獻(xiàn)到團(tuán)體里，也就不可能對下一步的集體判斷發(fā)揮任何作用。久而久之，團(tuán)體信息的質(zhì)量就下降了。心理學(xué)、流行病學(xué)及經(jīng)濟(jì)學(xué)理論都認(rèn)為，如果環(huán)境對投機(jī)資產(chǎn)的反饋非常狂熱，或者這個環(huán)境下價(jià)格的增長對價(jià)格進(jìn)一步的增長有很大的推動作用，那么隨著時間的推移，它將會催生投機(jī)泡沫。這些理論已經(jīng)說得很清楚，這些泡沫有著非常復(fù)雜的——有時是隨機(jī)而且無法預(yù)測的成長機(jī)理。泡沫的其他成因我剛才所說的對泡沫的解釋不是人們通常所看到的說法。在說到房地產(chǎn)市場繁榮的因素時，被廣泛引用的往往是其他的說法。我在這里想指出，在很大程度上，這些所謂的其他成因，本身有充分的理由被看作由泡沫產(chǎn)生的結(jié)果，而不是引發(fā)泡沫的外生性因素。美國聯(lián)邦儲備局在2003年年中，將它的主要利率——聯(lián)邦基金利率降低到1%，并一直保持到2004年年中，總體來看，這是房屋價(jià)格漲得最快的時期。另外，真實(shí)的聯(lián)邦基金利率（考慮通貨膨脹因素后）從2002年10月到2005年4月連續(xù)31個月是負(fù)值，這是房價(jià)增長最快的另一個時間段。自1950年以來，能與這次相比的低利率區(qū)間出現(xiàn)在1974年9月到1977年9月，總共37個月的時間。然而，我們不應(yīng)該把這段時期寬松的貨幣政策看作引發(fā)泡沫的外生性因素，因?yàn)橹贫ㄘ泿耪摺獰o論是美聯(lián)儲還是世界上其他國家的中央銀行的根本目的是應(yīng)對20世紀(jì)90年代股票市場泡沫破裂后出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)問題，而房地產(chǎn)的繁榮是房地產(chǎn)本身為應(yīng)對股票市場的泡沫，以其自身特有的形式表現(xiàn)出來的反彈。如果艾倫·格林斯潘以及其他與貨幣政策有關(guān)的人士能早一點(diǎn)意識到我們將經(jīng)歷一場房地產(chǎn)泡沫的破裂，他們或許就不會實(shí)行這種寬松的貨幣政策。因此，對貨幣政策引發(fā)泡沫的機(jī)制缺乏了解，這至少在部分程度上對這種寬松貨幣政策起到了推波助瀾的作用。美聯(lián)儲的注意力被過多地引向了防止衰退和通貨緊縮上，因?yàn)樗媲械乜吹剑谒扇×诉@么多滋生泡沫的貨幣政策的情況下，住房價(jià)格仍有非常不確定的上漲的后勁，即使是按減慢下來的幅度計(jì)算。我們無法用降息解釋房地產(chǎn)市場這9年總體連續(xù)上漲的情況。在整個低利率期間，住房市場的繁榮期總共出現(xiàn)過三次，當(dāng)美聯(lián)儲于1999年開始加息后，住房市場的繁榮開始加速。而且，2001—2003年，長期利率——這種對采用固定利率的常規(guī)按揭起著決定性作用的利率——對這些降息措施并沒有以任何有實(shí)質(zhì)意義的方式做出回應(yīng)。寬松貨幣政策的影響被2000年以后大量發(fā)行的可調(diào)利率住房抵押貸款放大了，而這些住房抵押貸款的發(fā)行主要是針對次級抵押貸款借款人。對于美聯(lián)儲推出的降息措施，這些可調(diào)利率按揭貸款反應(yīng)得遠(yuǎn)比固定利率按揭貸款更迅速。所以，降低利率的措施或許是在價(jià)格上漲最快的時候，也就是大約在2004年，產(chǎn)生了促進(jìn)繁榮的效果，其作用之大可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出人們的想象。可調(diào)利率住房抵押貸款非常普遍，因?yàn)槟切┥钍芘菽季S影響的人以及期望盡可能深入地介入房地產(chǎn)投資領(lǐng)域的人，都非常急切地需要得到這種貸款，而應(yīng)付利息可能馬上就會增加的這點(diǎn)小問題根本無法影響他們的熱情。他們期盼的是快速增長的住房價(jià)格可以讓他們獲得更高的補(bǔ)償，而且他們相信，越來越高的住房價(jià)格將讓他們有可能以較低的利息融到資金。次級抵押貸款借款人希望得到可調(diào)利率住房抵押貸款有以下兩個原因，一是他們在這方面的歷練還欠相當(dāng)?shù)幕鸷?，二是被無論如何也要在住房市場上獲得住房這種單純的想法吸引。按更靈活的標(biāo)準(zhǔn)發(fā)放貸款的這種需求得到了放款人的積極響應(yīng)，因?yàn)樗麄儽旧恚ㄒ约跋蛩麄兺顿Y購買這些住房抵押貸款的投資人）也都非常相信泡沫不會破裂。這就是房地產(chǎn)價(jià)格突飛猛進(jìn)的時間段，無憑據(jù)貸款變得司空見慣的時間段，以及可調(diào)利率貸款產(chǎn)品和其他存在問題的新型住房抵押貸款類型產(chǎn)品層出不窮的時間段，基本上都吻合的原因。另外，對債券化的住房抵押貸款進(jìn)行審查的評級機(jī)構(gòu)仍然對事實(shí)上風(fēng)險(xiǎn)很高的按抵押債券給予AAA評級，因?yàn)樗鼈円蚕嘈排菽豢赡芷屏训纳裨挕＞退銓Ψ睒s的前景心存疑慮，它們也不會基于住房價(jià)格確實(shí)會下降這種并不被廣泛認(rèn)同的理論上的說法，而把債券化的住房抵押貸款產(chǎn)品的評級調(diào)低。如果真要調(diào)低評級，決策者需要具有非凡的勇氣。事實(shí)上，難啃的骨頭往往會被很隨意地放到一邊，因?yàn)槿藗兛偸菍Ρ容^容易的事情先做出安排，只有等到迫在眉睫的時候，才發(fā)現(xiàn)最好的時機(jī)都已喪失。另一個經(jīng)常作為住房市場泡沫產(chǎn)生的原因而被提及的因素，是管理控制貸款這匹脫韁野馬的監(jiān)管機(jī)構(gòu)的缺位。自從1980年《存款機(jī)構(gòu)放松管制和貨幣控制法案》有效地終止了美國的高利貸管制法規(guī)后，住房抵押貸款發(fā)起人有可能通過設(shè)定一個足夠高的利率沖抵合理范圍內(nèi)的拖欠，進(jìn)而通過次級抵押貸款獲取盈利，因此這個領(lǐng)域現(xiàn)在急需擴(kuò)大法規(guī)監(jiān)管的覆蓋范圍，但是一直到現(xiàn)在也沒有見到重新修訂的法規(guī)。而在20世紀(jì)90年代到21世紀(jì)初期的這個時間段內(nèi)，一個非銀行按揭發(fā)起人的“影子銀行體系”已經(jīng)建立起來，并且發(fā)展得很快，但直到現(xiàn)在，也沒有人為它制定類似銀行監(jiān)管法規(guī)那樣的規(guī)章制度。監(jiān)管機(jī)構(gòu)在工作中沒有緊迫感最終必將導(dǎo)致它們判斷力的喪失，使它們根本無法相信居然會出現(xiàn)這么一場范圍如此之廣的住房市場危機(jī)。當(dāng)我于2005年住房市場泡沫接近頂峰的時候在美國貨幣監(jiān)理署和聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司這兩家美國最主要的銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)演講時，我發(fā)現(xiàn)那里的工作人員對怎樣看待信貸市場的繁榮有著不同的意見。我呼吁他們立即采取行動，制止過度的按揭放款，因?yàn)樗谂嘤粋€不可持續(xù)的泡沫。而我得到的答復(fù)是，他們知道或許應(yīng)該這樣做，而且有一些人確實(shí)覺得必須這樣做，但這需要時間以及內(nèi)部的充分協(xié)商，以期大家能取得共識。我覺得他們中的大多數(shù)人認(rèn)為，我提出的泡沫有可能破裂的觀點(diǎn)只是一種很極端的情況，而對這種極端的情況是否真的會出現(xiàn)，他們持保留態(tài)度。2006年10月，在參加一個由耶魯投資俱樂部主辦的專題研討會時，我與房地美的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗朗克·諾沙夫特對話。房地美是一家主要的住房按揭債券化機(jī)構(gòu)。當(dāng)時，我曾經(jīng)問他房地美是否進(jìn)行過房價(jià)下跌對自己可能產(chǎn)生多大影響的壓力測試，他回答說做了，他們甚至已經(jīng)考慮全國房價(jià)下跌13.4%可能發(fā)生的情況。我又問道：“下降幅度超過這個規(guī)模時又該怎么辦呢？”他回答說，這樣的跌幅從來都沒有出現(xiàn)過，至少是大蕭條以來從來就沒有出現(xiàn)過。20世紀(jì)80年代在住房價(jià)格高漲后出現(xiàn)的住房市場崩潰期間，美國政府通過了《聯(lián)邦政府住房企業(yè)財(cái)務(wù)安全與穩(wěn)固法案》，并相應(yīng)成立了聯(lián)邦住房企業(yè)監(jiān)管辦公室，監(jiān)管那些由政府主辦的企業(yè)（比如房地美和房利美）可能面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。該法案規(guī)定，聯(lián)邦住房企業(yè)監(jiān)管辦公室的一個主要目標(biāo)，就是防止出現(xiàn)金融流動性不足的可能性。聯(lián)邦住房企業(yè)監(jiān)管辦公室今天依然與我們同在，對那些可能存在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)管?！堵?lián)邦政府住房企業(yè)財(cái)務(wù)安全與穩(wěn)固法案》要求聯(lián)邦住房企業(yè)監(jiān)管辦公室模擬可能出現(xiàn)相反利率及信貸危機(jī)的情境，進(jìn)行必要的壓力測試，聯(lián)邦住房企業(yè)監(jiān)管辦公室也按這個要求做了相應(yīng)的工作。然而，在聯(lián)邦住房企業(yè)監(jiān)管辦公室截至2007年的歷年的年度報(bào)告中，它從來沒有表述過其對住房市場繁榮有怎樣的認(rèn)識，更不用說表述其對這種風(fēng)險(xiǎn)的心理學(xué)本源上的認(rèn)識。而現(xiàn)在，住房市場的過度繁榮已經(jīng)被確認(rèn)是造成這場風(fēng)險(xiǎn)的主要原因。從這一點(diǎn)來看，這些監(jiān)管機(jī)構(gòu)對風(fēng)險(xiǎn)好像都視而不見，放任房地美和房利美繼續(xù)支持房地產(chǎn)市場的過度繁榮。從根本上說，一個能讓所有這些因素一起催生泡沫的重要原因，就是負(fù)責(zé)市場監(jiān)管的那些人也同普通百姓一樣被對未來房價(jià)增長的高預(yù)期蠱惑。在很多情況下，他們本不應(yīng)該如此狂熱地輕信住房市場的繁榮，但他們最終還是接受了“結(jié)果不會太糟糕”的說法，而且這個說法早已經(jīng)得到大家的認(rèn)可。驚慌失措與流動性不足相關(guān)機(jī)構(gòu)根本就沒有預(yù)測到會出現(xiàn)這么多高成本的違約，這一點(diǎn)可以從次級抵押貸款市場崩塌后整個市場一片混亂，很多人都表現(xiàn)得驚慌失措的情形中找到證據(jù)。例如，2007年底，多家銀行請求能否不受《財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則114》要求的限制。這份由財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則委員會制定的規(guī)則要求銀行根據(jù)未來現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值報(bào)告呆賬，也就是所謂的不良貸款。這是努力規(guī)范此類債務(wù)的一種嘗試，目的是使這類債務(wù)在規(guī)定的報(bào)表中很難再被掩蓋。這些銀行對自己提出這個要求的解釋，是它們還不具備處理如此規(guī)模的不良貸款的結(jié)構(gòu)調(diào)整能力。而之所以不具備這種能力，是因?yàn)樗鼈兏揪蜎]有想到危機(jī)可能來臨。這樣措手不及的情形，在我們已經(jīng)親歷的橫貫全球的金融流動性的不足中表現(xiàn)得淋漓盡致。導(dǎo)致這種局面出現(xiàn)的信貸標(biāo)準(zhǔn)的降低，成為投機(jī)泡沫破裂的先兆。在過分樂觀的氛圍下，人們更愿意關(guān)注強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)基本面，而不會考慮怎樣在可能會出現(xiàn)的泡沫破裂所帶來的巨大風(fēng)險(xiǎn)中保護(hù)自己，而且他們認(rèn)為這種最終出現(xiàn)大規(guī)模泡沫破裂的可能性離他們似乎還相當(dāng)遙遠(yuǎn)。思維方式的變化“投資住房是一個非常好的想法”這種20世紀(jì)90年代后流行的新思維滋養(yǎng)了泡沫。也許有人會覺得奇怪：為什么這種情況偏偏會發(fā)生在這個時候？為什么這種想法之前沒有在全國范圍或者國際范圍引起廣泛關(guān)注？是什么使得泡沫思維在2000年以后特別具有傳染性？其實(shí)，并不是人們在2000年以前對投機(jī)沒有興趣，根本就不是這么回事。事實(shí)上，土地投機(jī)是一個眾所周知的現(xiàn)象，可以追溯到非常久遠(yuǎn)的過去。歷史學(xué)家阿隆·薩庫爾斯基在他于1932年出版的《巨大的美國土地泡沫：從殖民地時期到現(xiàn)在的土地掠奪、投機(jī)及繁榮》一書中認(rèn)為，投機(jī)的氛圍可以追溯到美國歷史開始的時點(diǎn)。書的開篇就說：“美國，從其誕生伊始，本身就是一場投機(jī)?！彼_庫爾斯基在書中說，18世紀(jì)時，整個社會就達(dá)成了一個共識，美國最終會通過大規(guī)模的移民盡可能地提高人口密度。土地投機(jī)者從17世紀(jì)后期開始，陸續(xù)以相當(dāng)?shù)土膬r(jià)格購買了大量的土地，希望在很多年后賣給移民過來的人，使他們的資產(chǎn)成倍或者成三倍以上增長。投機(jī)狂潮開始涌現(xiàn)，土地的價(jià)格有時候會出現(xiàn)非常明顯的人為炒作，因此有時候也會出現(xiàn)價(jià)格暴跌，最終導(dǎo)致投機(jī)者破產(chǎn)。事實(shí)上，土地的“高燒”也傳染了某些上層人士。按照薩庫爾斯基的說法，早期美國人中最負(fù)盛名的喬治·華盛頓也是一名土地投機(jī)者。赫梅爾·霍伊特在他于1933年出版的《芝加哥土地價(jià)值百年史：芝加哥的成長與土地價(jià)格上漲的關(guān)系，1830—1933》一書中，向我們描繪了芝加哥土地價(jià)值投機(jī)的類似場景。但是，和薩庫爾斯基一樣，霍伊特談?wù)摰氖顷P(guān)于土地的投機(jī)（選取的是芝加哥都市區(qū)的地塊和街區(qū)），而不是關(guān)于個人住房擁有者期望通過購買住房賺取利潤。這兩本有關(guān)地產(chǎn)投機(jī)的經(jīng)典文獻(xiàn)都出現(xiàn)在20世紀(jì)30年代巨大的房地產(chǎn)危機(jī)的頂峰時期，這當(dāng)然并不是因?yàn)榍珊?，而是因?yàn)楫?dāng)時公眾對地產(chǎn)投機(jī)充滿濃厚的興趣。我們已經(jīng)進(jìn)入一個對地產(chǎn)投機(jī)的高度關(guān)注期，有關(guān)住房市場投機(jī)的新書也是層出不窮。對加速了泡沫思維社會傳染的房地產(chǎn)市場的這種關(guān)注，看起來似乎與20世紀(jì)90年代股票市場繁榮的后續(xù)影響有內(nèi)在聯(lián)系。這種繁榮與人們期望改變自己在經(jīng)濟(jì)生活中的地位有關(guān)。這種觀點(diǎn)認(rèn)為，我們應(yīng)該期望我們的投資獲得巨額回報(bào)。這種變化遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了具體的投資戰(zhàn)略范疇，已經(jīng)涉及支撐自我的自尊機(jī)制的改變。那種長期以來一直作為國家精神基礎(chǔ)的清教徒工作倫理觀，被徹底改變。從一個大的層面來看，我們不再敬重那些只會埋頭苦干的人。因?yàn)橐氆@得別人由衷的尊重，你必須是一個精明的投資者。20世紀(jì)90年代以來，那些最具影響力的人也被越來越多地看作精明的投資者。我們開始相信印度、巴西以及其他發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)體正在產(chǎn)生一個巨大的新的富豪階層，這些人將會推高房地產(chǎn)以及其他供給有限的資產(chǎn)。確實(shí)，這些國家在發(fā)展，這一點(diǎn)我們并沒有看錯，我們的錯誤是夸大了這些新興市場在當(dāng)今房地產(chǎn)市場上具有的影響力。與早期的泡沫相比，現(xiàn)在的泡沫的特點(diǎn)是，“新紀(jì)元”故事成為推高所有地塊價(jià)格的動力之一。歷史上其他時期的地產(chǎn)泡沫相對都比較本地化，人們能見到的對泡沫的解釋不會被歸納總結(jié)并應(yīng)用到對世界其他地區(qū)地產(chǎn)市場的分析上。佛羅里達(dá)在1925年達(dá)到頂峰的那次土地泡沫，是20世紀(jì)上半葉出現(xiàn)的最大的地產(chǎn)泡沫。這個泡沫明顯地?cái)U(kuò)展到了佛羅里達(dá)以外的地方，但它對美國的城市住房價(jià)格只產(chǎn)生了相對較小的影響。從1921年到泡沫高峰的1925年，美國的真實(shí)住房價(jià)格僅上漲了19%。之后，這個故事發(fā)展得非常完美：由于汽車的普及，佛羅里達(dá)逐漸被人們認(rèn)識，因而摘掉了地處偏僻地區(qū)的帽子，所有土地也被一搶而光。但同樣的故事從未能幸運(yùn)地波及辛辛那提和多倫多，去證明那里房地產(chǎn)市場繁榮的合理性。本地化住房市場的繁榮肯定在很久以前就出現(xiàn)過，甚至在牛仔和印第安人游蕩在美國西部的那些充滿傳奇色彩的日子里，就已經(jīng)出現(xiàn)住房市場的繁榮。那么，當(dāng)美國西部還屬于邊境地區(qū)而且土地資源又非常豐富的時候，又怎么可能會出現(xiàn)住房市場的繁榮呢？讓人意想不到的是，這種情況確實(shí)發(fā)生了——在南加利福尼亞，當(dāng)時人們從美國四面八方聚集到那兒參與住房投機(jī)。而且說來也巧，當(dāng)時同樣也有一個關(guān)于加利福尼亞的故事證明泡沫的合理性，但這也是一個沒能發(fā)生在其他州的故事。加利福尼亞的地產(chǎn)泡沫出現(xiàn)于19世紀(jì)80年代，1887年達(dá)到頂峰，1888年泡沫破裂。泡沫生長期間，整個美國的報(bào)紙長篇累牘都是關(guān)于它的報(bào)道，無數(shù)文章不斷贊美加利福尼亞宜人的氣候、美麗的景色以及加利福尼亞人的生活方式。另外，當(dāng)時也有很多人認(rèn)為加利福尼亞的這種繁榮并不合理。一篇1887年12月26日發(fā)表在《洛杉磯時報(bào)》上題為“南方的繁榮”的文章，以一名記者的視角記述道：在洛杉磯——這個繁榮正在眷顧的真正的家園——當(dāng)你到達(dá)旅館后，會被告知他們能給你提供餐飲，但是沒有床位。你苦悶，你撓頭，你祈禱其他那些傻瓜不要跟你在同一天到達(dá)城里。你只好動身到另一家旅館去碰運(yùn)氣，而且最終找到了一張?jiān)O(shè)在大廳里的加床，這已經(jīng)讓你非常滿足。早晨起來你開始觀光，在你到達(dá)的第一個街區(qū)就會看到在建的大樓，并且隨著你的旅程的延續(xù)，你看到的會更多。那首老歌總是在你的腦海里縈繞：“我的眼睛看到了主的榮耀?！蹦闶肿匀坏叵胗谩拔业难劬吹搅朔睒s的奇妙”來替代。你可以在洛杉磯周游數(shù)天，但你不可能把它看遍。所有想要描述它的全貌的企圖都是徒勞的。要想數(shù)清楚現(xiàn)在在建的新大樓的數(shù)量，就像想要數(shù)清楚天上的星星一樣，是不可能的。“這是怎么回事??？”你問。我們回答：“繁榮?！薄澳敲?，什么是繁榮呢？”你再問。我們將同樣的詢問拋向了生活中各個領(lǐng)域的幾十個人，但沒有一個人能給我們一個答案。有人告訴我們這是這個國家前所未有的金融及經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。我們問這種現(xiàn)象是否可以持續(xù)，得到的回答是，正如它不請自來一樣，也有可能不辭而別。文章中的這段對話與我們在21世紀(jì)聽到的如此相似，我們對價(jià)格飛漲引起的建筑潮也同樣驚奇，對引發(fā)這種情況的原因也同樣困惑。從這些發(fā)表在19世紀(jì)80年代繁榮時期的美國各地報(bào)紙上的文章來看，當(dāng)時的繁榮感覺上是全國性的，因?yàn)槊绹鞯貛缀趺總€人都在談?wù)撨@件事，而且來自其他州的許多人都涌入南加利福尼亞并參與其中。但沒有任何證據(jù)表明出現(xiàn)過全國性事件，人們也不會認(rèn)為這種繁榮會傳遞到他們的城市。與這次繁榮有關(guān)的文章總是強(qiáng)調(diào)這是加利福尼亞的繁榮，對該地區(qū)罕見美景和宜人氣候的追捧也推動了這次繁榮。疑惑仍然沒有被完全消除。加利福尼亞是一個廣大的地區(qū)，大部分地區(qū)的氣候十分宜人，而且在19世紀(jì)80年代，還存在相當(dāng)數(shù)量的可以用來建造住房的農(nóng)場和尚未開發(fā)的土地資源。但令很多人疑惑不解的是，只有加利福尼亞的城市成為獨(dú)一無二令人神往的地方，因此也讓那里的房子擁有了獨(dú)特的價(jià)值，而且這種價(jià)值還一直保持到現(xiàn)在。他們將怎樣證明在19世紀(jì)80年代，花如此高的價(jià)錢在那里買下一棟房子的合理性？因?yàn)榫驮诰嚯x他們房子不遠(yuǎn)的地方，他們花同樣的錢，可以買到一處很大的農(nóng)場。從某些方面看，他們的選擇當(dāng)然是正確的：南加利福尼亞城市區(qū)今天的地位仍然非常重要——這些地區(qū)扮演著社交、文化和經(jīng)濟(jì)活動中心區(qū)的角色。如果要說當(dāng)時他們有什么沒想到，那只是他們沒想到19世紀(jì)80年代以后的住房價(jià)格竟然如此之高，上漲速度如此之快。人們把價(jià)格突然上漲的原因歸于在美國非常意外地發(fā)現(xiàn)了像地處加利福尼亞的這些城市的重要地位，而沒有將此歸結(jié)到繁榮的心理影響方面。正如我們看到的，確實(shí)有一些人好像也知道繁榮的心理學(xué)反應(yīng)，有些人甚至還以此為題為報(bào)紙寫了文章。但更多的人并不清楚這一點(diǎn)，而且他們本身也沒有足夠的智慧對人性的本質(zhì)做出判斷，甚至沒能意識到他們其實(shí)已經(jīng)被卷入一個非常特別的市場心理旋渦。這里所說的“他們”就是指那些購買房產(chǎn)，推動繁榮的人。每一場繁榮都需要一個故事——一個能讓人深信不疑的故事，一個能說明價(jià)格的上漲是合理的而不是暫時失常的故事。當(dāng)然，推動市場繁榮所需的時間那么長，也不是所有人都對這樣的故事一直深信不疑。這種對泡沫真實(shí)屬性理解上出現(xiàn)的缺失，根本不可能讓人們對所接收的信息做出理性的反應(yīng)，因?yàn)槭|蕓眾生在當(dāng)時的情形下正自我陶醉于觀念傳染的心情故事之中。這個用來證明泡沫合理性，而且對某些人來說聽起來似懂非懂的故事被慢慢地?cái)U(kuò)散，通過觀念傳染向四處傳播。泡沫期間的公眾思想20世紀(jì)90年代以來到底發(fā)生了什么變化，使我們好像突然在眾多不同地方的住房市場上都熱切地盼望投機(jī)者的到來？要想回答這個問題，我們需要回過頭研究那些催生這些泡沫的勢力。為什么17世紀(jì)30年代的荷蘭會出現(xiàn)郁金香狂潮——脫離我們的群體意識后，為什么對郁金香的投機(jī)熱情還會一直持續(xù)不斷？我在《非理性繁榮》一書里對這個問題進(jìn)行了一定程度的分析，特別是在第2版里，因此我在這里只簡單地給出一些基本觀點(diǎn)。對于鼓勵住房市場泡沫思維的那一大堆讓人耳熟能詳?shù)挠^點(diǎn)和看法，我們確實(shí)有一些認(rèn)識，然而，想要把它們完全理清楚又存在相當(dāng)大的難度。一個原因是，我們在這次嚴(yán)重的住房泡沫過程中正在經(jīng)歷的“新紀(jì)元”故事，在某種程度上把土地的價(jià)值和住房的價(jià)值捆綁在了一起。這個捆綁過程從某些方面看，就是泡沫本身導(dǎo)致的后果。過去，在比較有代表性的城市里，構(gòu)成住房基礎(chǔ)的土地基本上只占整座房子價(jià)格的15%左右。因此，人們把他們的房子看作可折舊的工業(yè)產(chǎn)品，就像汽車、游艇一樣，需要大量的維護(hù)費(fèi)用，直到最終消亡為止。但是現(xiàn)在，土地價(jià)值（我們的定義是住房的價(jià)格減去建筑物的估算成本）基本占住房價(jià)值的50%以上，因此我們開始把住房當(dāng)成土地看待。由于住房是我們每天都要看見的東西，因此，在一個新泡沫形成的過程中，伴隨著把住房描繪成每個人都可以嘗試的最好的投資項(xiàng)目這個說法，它的傳染率很高就是再自然不過的事了。我們現(xiàn)在還在犯的一個錯誤，就是把已經(jīng)人為抬高的土地價(jià)值作為下一個新均衡的參照。在未來，建房很自然地會有這么一個過程：在尋找一種節(jié)省土地的建房方法的同時，也會尋找比較便宜的土地建房。這個目標(biāo)可以通過提高建筑密度，比如建造更高的公寓樓或者采取在都市中心區(qū)見縫插針的辦法來解決，當(dāng)然還可以通過建設(shè)新的都市區(qū)來解決，但這些想法比一般住房買家的想法超前了三個階段。實(shí)際上，我們還擁有大量便宜的土地可供利用。但是現(xiàn)在正在影響我們的所謂的新思維是，城市中的土地從某種程度來看，與所有其他地方的土地存在很大的差異，就算從長遠(yuǎn)來看，我們也不可能用那些便宜的土地替換這些昂貴的都市土地，這就足以使我們對未來土地價(jià)格的預(yù)期非常高。這個觀點(diǎn)在我們的泡沫思維中占據(jù)相當(dāng)重要的位置，因此在下一章，我將用相當(dāng)長的篇幅對此展開討論。住房價(jià)格的可預(yù)測性要理清最近住房價(jià)格的泡沫，就很有必要反思一下我們預(yù)測的高得讓人難以置信的住房價(jià)格水平。住房市場與股票市場是完全不同的兩個市場，因?yàn)楣善眱r(jià)格更像是一種“隨機(jī)游走”方式。在股票市場上，價(jià)格可能頭一天上漲，第二天下跌，走勢圖上看不出很明顯的相關(guān)性。但在住房市場，似乎年復(fù)一年都是同樣的走向。從1997年到2006年，美國的住房價(jià)格每年都在上漲。從1991年到2005年的14年中，住房價(jià)格的上漲率在大多數(shù)年份都以一個基本相似的增長率增長，也就是說，住房價(jià)格以一定的增長率連續(xù)上漲了14年。泡沫思維認(rèn)為這種價(jià)格上漲趨勢會一直持續(xù)下去。在股票市場，這種思維是非常不理性的，因?yàn)楣善笔袌龅膬r(jià)格趨勢根本不可能總保持一致。但很奇怪的是，對住房市場來說，大家似乎都認(rèn)為價(jià)格一直上漲很合理，至少當(dāng)市場處于繁榮的高點(diǎn)時是這樣?；仡櫼幌律弦徽轮械娜魏我粡垐D，人們會吃驚地發(fā)現(xiàn)在最近幾十年，要想預(yù)測住房市場的走向簡直太容易了。我與卡爾·凱斯于1989年為《美國經(jīng)濟(jì)評論》寫的一篇文章，論證了住房價(jià)格的這種可預(yù)測性。那篇文章真正的創(chuàng)新是我們提出了重復(fù)出售住房價(jià)格指數(shù)，它第一次揭示了住房價(jià)格真實(shí)的運(yùn)行規(guī)律。我的學(xué)生艾倫·魏斯想把這個指數(shù)實(shí)際應(yīng)用起來，因此我們于1991年創(chuàng)建了凱斯·席勒·魏斯公司，由魏斯主導(dǎo)并推出這種指數(shù)。2002年，我們把公司賣給了費(fèi)哲金融服務(wù)公司。這種指數(shù)在經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)普爾公司的深度開發(fā)后，現(xiàn)在由標(biāo)準(zhǔn)普爾公司對外發(fā)布。大家在那個時候通常所說的住房價(jià)格指數(shù)，只是由全國房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會發(fā)布的簡單的住房價(jià)格中間價(jià)，而且這個價(jià)格指數(shù)失真得非常厲害，因?yàn)槊總€月的銷售情況匯總后馬上就會出現(xiàn)非常大的變化。大型或高質(zhì)量的房子會集中在某個月賣出，小型或品質(zhì)較差的房子的銷售又會集中在另一個月。因此，把它們集中在一起，看上去就會非常雜亂，跟股票市場價(jià)格的表現(xiàn)差不多。當(dāng)我和凱斯讓我們的指數(shù)只基于每幢住房價(jià)格的變化，并剔除那些噪聲時，我們解決了這個混亂的問題，并且發(fā)現(xiàn)住房價(jià)格在某個時間段的走勢極其平穩(wěn)。為什么住房價(jià)格的預(yù)測會如此簡單呢？難道人們通常認(rèn)為的投機(jī)價(jià)格很難預(yù)測的說法錯了嗎？難道這個價(jià)格不應(yīng)該是（至少是接近）“隨機(jī)游走”方式？然而，我們的數(shù)據(jù)分析證實(shí)，住房價(jià)格確實(shí)具有非常高的可預(yù)測性?？墒乔闆r怎么會是這樣的呢？難道在住房市場繁榮的時候，一個人可以隨意買入房產(chǎn)，并在一年或以后出手就能獲取高額回報(bào)？地產(chǎn)市場賺錢怎么就這么容易呢？事實(shí)上，答案是在過去的繁榮期間，做房地產(chǎn)賺錢確實(shí)很容易——只要你了解住房價(jià)格形成機(jī)制中的幾個要素。很顯然，由于20世紀(jì)90年代公布的住房價(jià)格數(shù)據(jù)相對完善，一些經(jīng)驗(yàn)豐富的投資人決定在這個正處于繁榮期的市場上賭一把，那些付諸行動而且適時全身而退的人總的來看成功了。要做到適時全身而退實(shí)際上也不是什么太難的事。在價(jià)格真正開始下跌前，我們已經(jīng)連續(xù)兩年給出減速預(yù)警。這個明擺著的贏利機(jī)會是引發(fā)泡沫的重要原因，它促使泡沫得以持續(xù)不斷地連續(xù)產(chǎn)生。事實(shí)上，人們一直認(rèn)為他們可以通過購買住房賺取巨額財(cái)富，因?yàn)樗麄円呀?jīng)年復(fù)一年地看到別人這樣成功了。那么為什么又會有如此多的人被泡沫困?。吭蚴撬麄兺艘粋€簡單的道理，那就是泡沫在短期內(nèi)可以托著你前行，但你必須在市場方向出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)前全身而退。然而，他們越來越相信繁榮不會有終點(diǎn)，正如我們在下一章將要看到的情況一樣。第三章

房地產(chǎn)業(yè)的神話與現(xiàn)實(shí)現(xiàn)在出現(xiàn)的這些泡沫極大地強(qiáng)化了公眾對流傳已久的一種神話的信心——這種神話認(rèn)為，由于人口的不斷增長以及經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，再加上可供利用的土地資源不斷減少，地產(chǎn)價(jià)格的總體趨勢必定會隨著時間的推移而強(qiáng)勁上漲。20世紀(jì)90年代后期以來，人們對我們現(xiàn)有的這些城市的信心正在不斷增強(qiáng)——尤其是對我們這些城市所具有的獨(dú)特性以及它們所處的特殊地位。正如我們在第二章中所看到的，這種信心的強(qiáng)度似乎與下面兩種情況有關(guān)：一是認(rèn)為持續(xù)成長中的世界經(jīng)濟(jì)正在快速變得更富有的看法，二是對簡單的人口增長導(dǎo)致高價(jià)格這樣一種現(xiàn)象的觀察。確實(shí)，發(fā)達(dá)國家的國內(nèi)生產(chǎn)總值已經(jīng)以每年大約3%的增長率持續(xù)增長了好幾十年，而且目前仍然保持一種良好的長期持續(xù)發(fā)展的勢頭。發(fā)展中國家這段時間國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長率甚至還要更高。這可能從另一方面暗示了真實(shí)的住房價(jià)格也應(yīng)該以類似的速度上漲。然而，實(shí)際的情況并不是這樣，而且將來的情況基本上可以肯定也不會是這樣。國民收入核算賬戶中花在住房上的個人收入部分在過去幾十年相當(dāng)穩(wěn)定——收入的增加部分不是用在住房價(jià)格的上漲上，而是用在住房消費(fèi)的增加金額上。如果大家都能理智地看待這個問題，我們就可以非常清楚地看到，現(xiàn)有城市區(qū)域的價(jià)值的增加根本就沒有表現(xiàn)出任何讓投資者變得富有的趨勢。如果住房的真實(shí)價(jià)格在剛過去的那個世紀(jì)中能夠保持每年增長3%，那么通常情況下，我們不大可能買得起現(xiàn)在這種比過去更好而且更大的房子。但是我們都知道，現(xiàn)在的房子與以前的房子比起來，事實(shí)上是越來越大，而且也越來越好了。根據(jù)美國統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，美國居民每戶住房平均占地面積從1973年的1525平方英尺\(yùn)h[1]增加到2006年的2248平方英尺，增長幅度幾乎達(dá)到50%。不過，單純的占地面積只是衡量住房質(zhì)量的一個方面。人們可以拿新房子的平均價(jià)格與美國統(tǒng)計(jì)局自20世紀(jì)60年代開始測算的恒定質(zhì)量住房價(jià)格指數(shù)進(jìn)行比較。新房子的平均名義價(jià)格指數(shù)在1963年到1998年的35年間上升了8.605（我之所以選擇最近這次泡沫之前的時間段，是為了避免數(shù)據(jù)失真），但恒定質(zhì)量新建住房價(jià)格指數(shù)（同樣由美國統(tǒng)計(jì)局測算）僅上升了5.928。這兩個指數(shù)的比值是1.452，這種情況可以被理解為1998年的新建住房總體上優(yōu)于1963年的住房。通過這種方式，我們可以推導(dǎo)出新建住房質(zhì)量增長率為每年1.1%，這在同期2.4%的真實(shí)人均收入增長中占據(jù)了一個相當(dāng)大的比重。此外，美國平均家庭人口從1960年人口普查時的3.29人下降到1990年人口普查時的2.63人，下降率為每年0.7%。這些數(shù)據(jù)表明，我們不僅有能力用增加的收入購買更大的房子，同時還能夠擁有更多的房子。除此之外，我們還能用剩下的錢改善其他方面的生活質(zhì)量，比如更多的旅游、更多的娛樂支出、追求更完善的健康保健。這些都清楚地表明，與我們的收入同步增長的住房價(jià)格并沒有讓我們苦不堪言。新住宅的建造經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉·鮑莫爾提出了一個被后人稱為“鮑莫爾模型”的推論：與生產(chǎn)工藝和技術(shù)進(jìn)步關(guān)系密切的產(chǎn)品或服務(wù)的成本，比那些從其屬性看與技術(shù)進(jìn)步關(guān)系不太密切的產(chǎn)品或服務(wù)的成本，更具有隨著時間的推移而下降的趨勢。因此，舉例來說，教育的成本（指主要依賴傳統(tǒng)課堂教學(xué)，而不是那些得益于技術(shù)進(jìn)步的方面）比工業(yè)產(chǎn)品（其生產(chǎn)工藝可以通過使用新的工具、新的方法和新的材料進(jìn)行改進(jìn)）的成本更具有隨著時間推移而上漲的趨勢。因此，根據(jù)鮑莫爾的模型，住房成本（至少是住房價(jià)格中與結(jié)構(gòu)有關(guān)的部分）應(yīng)該隨著時間的推移而下降。然而，實(shí)際建筑成本在整個20世紀(jì)并沒有表現(xiàn)出這種下降趨勢，盡管在1900年到20世紀(jì)30年代大蕭條期間確實(shí)有過這種現(xiàn)象。但是很顯然，鮑莫爾模型的實(shí)質(zhì)還是被遵從了：住房價(jià)格在20世紀(jì)90年代的泡沫出現(xiàn)前，并沒有表現(xiàn)出很強(qiáng)的持續(xù)上升趨勢。當(dāng)然，土地不可能被生產(chǎn)出來，除了迪拜的幾處人工島和其他幾處人工的地方，土地的數(shù)量幾乎是永遠(yuǎn)固定的。但土地只是住房生產(chǎn)過程中眾多投入的一項(xiàng)，如果城市區(qū)較高的土地價(jià)格推高了住房價(jià)格，就會促使開發(fā)商為這種稀缺的資源尋找更多的替代資源。首先，他們可以在城市地區(qū)提高建筑密度。由于一些政治勢力反對提高建筑密度（特別是現(xiàn)有住房的所有者，他們把這種可能增加的建筑看作對他們已有房屋價(jià)值的威脅），因此從長期來看，人們很難相信持提高建筑密度這種想法的那些勢力能夠最終勝出，盡管有為大眾提供住所這種道德層面上的說法的支持，以及開發(fā)商為找尋展示他們才華的機(jī)遇而堅(jiān)持不懈的努力。其次，我們還有大量的土地可供開發(fā)。根據(jù)美國統(tǒng)計(jì)局于2000年發(fā)布的調(diào)查結(jié)果，城市地區(qū)土地面積只占美國國土總面積的2.6%。大城市房屋的高價(jià)值來自與建筑環(huán)境有關(guān)的地理位置，而不是只與土地的價(jià)值相關(guān)，而這種建筑環(huán)境完全可以通過規(guī)劃和協(xié)調(diào)的努力進(jìn)行復(fù)制。城市精神與鄉(xiāng)土觀念以奇妙的“魔幻城”作為地產(chǎn)投資依據(jù)的這種信念背后，總隱藏著一種熱愛家鄉(xiāng)的感情色彩。很多人似乎都認(rèn)為自己的城市擁有一種很虛幻的偉大，對這種思想的癡迷甚至到了不健康的程度。我在土耳其伊茲密爾附近歐茲德爾美麗的海濱度假勝地參加了一個國際投資專家團(tuán)的室外午餐會，并很榮幸地做了一個發(fā)言。當(dāng)時周邊的環(huán)境非常質(zhì)樸，從愛琴海到希臘的薩摩斯島，景色相當(dāng)壯觀，而薩摩斯島曾經(jīng)是數(shù)學(xué)家畢達(dá)哥拉斯和天文學(xué)家阿里斯塔克斯生活過的地方。在這樣的環(huán)境里，我告訴他們，人們常常對自己的故鄉(xiāng)表現(xiàn)出一種匪夷所思的忠誠。我向他們舉了加利福尼亞人對他們故土的強(qiáng)烈摯愛的例子。我對他們解釋說，這些加利福尼亞人對當(dāng)?shù)匾巳说臍夂蚝兔利惖木吧械椒浅Ｗ院?，他們常說：“每個人都會希望在那里生活。”我發(fā)現(xiàn)現(xiàn)實(shí)中有相當(dāng)數(shù)量的人都有這種傾向，因?yàn)樗麄冊谖野l(fā)出的請他們評價(jià)自己故鄉(xiāng)房地產(chǎn)市場環(huán)境的問卷調(diào)查表上，都不約而同地寫下了類似的內(nèi)容。我對這個成員來自各地的代表團(tuán)提出了一個問題：“你真的愿意到加利福尼亞居住嗎？”并請?jiān)敢獾娜伺e手示意，結(jié)果沒有一個人舉手?；蛟S很多生活在土耳其的人對加利福尼亞的美麗動人之處所知甚少，就像加利福尼亞人對土耳其的美麗也并不十分了解一樣。這種認(rèn)為我們自己很獨(dú)特的理念（心理學(xué)家稱之為聚光燈效應(yīng)）使他們對自己城市的特別之處的錯誤認(rèn)識被進(jìn)一步放大。對自己所屬的城市或者州的忠誠聽起來是一件好事，或許這也正是那些推廣居者有其屋計(jì)劃的人想達(dá)到的目的。但它同時也制造了房地產(chǎn)投機(jī)泡沫，而加利福尼亞則成了美國房地產(chǎn)泡沫最嚴(yán)重的州。這個問題的解決辦法就是打開進(jìn)入高門檻約束的不動產(chǎn)交易市場的方便之門。我們應(yīng)該讓我們的市場更加開放，對此我將在第五章做詳細(xì)論述。土耳其人——事實(shí)上，全世界的人，在下一次泡沫產(chǎn)生期間，將會有強(qiáng)烈的愿望在期貨市場上賣空加利福尼亞的不動產(chǎn)，前提是屆時市場上有足夠的流動性可以讓他們進(jìn)行這樣的操作。這樣的市場操作會幫助防止類似促成此次次貸危機(jī)的盲目定價(jià)的情況發(fā)生。當(dāng)然，公開的市場也不可能遏制所有的泡沫，但基本上會形成一種自我約束和自我平衡的機(jī)制，預(yù)防出現(xiàn)住房價(jià)格非常規(guī)蓄勢等許多我們最近目睹的情形。建筑成本：神話與現(xiàn)實(shí)在泡沫期間，有很多有關(guān)“建筑成本爆炸式上漲”的說法，這種說法與土地資源將要枯竭的說法如出一轍。這種說法給了人們這樣一種印象：似乎建筑材料的供給將要枯竭，因此，建筑材料的稀缺性將會使未來的住房更加昂貴。但這種說法在之前圖1–1所給出的實(shí)際建筑成本數(shù)據(jù)中并沒有得到證實(shí)，盡管有一些成本在泡沫期間確實(shí)表現(xiàn)出暴漲的情況，這可能反映了建筑方面確實(shí)存在一些瓶頸。比如在住房市場繁榮期間，存在缺乏熟練建筑工人的這種趨勢，這種緊張狀況一直要到我們培訓(xùn)出更多數(shù)量的建筑工人才能得到根本緩解。但是請不要忘記，用以判斷住房價(jià)格的真實(shí)時間段應(yīng)該是長期的。那么，我們現(xiàn)在的建筑材料真的正在被耗盡嗎？現(xiàn)在建筑居住用房的主要材料是木材、石膏、水泥、玻璃和鋼材，這些材料的保有量還可以使用多久，才會在這個世界上消耗殆盡呢？木材是可再生資源，不可能枯竭。我們主要的商業(yè)林場都是按可持續(xù)的基本原則進(jìn)行經(jīng)營管理的。在木材生產(chǎn)地區(qū)，人口的壓力一直都不算大。技術(shù)進(jìn)步使木材的使用效率更高，采伐的方式是最優(yōu)化的砍伐而不是亂砍濫伐，在采伐過程中使用的是極大地減少浪費(fèi)的數(shù)控電鋸，另外在建筑施工中還采用不斷改進(jìn)的纖維板，以及其他一系列創(chuàng)新。事實(shí)上，全球變暖如果有點(diǎn)兒益處，就是增加了木材的供應(yīng)，而基因工程的進(jìn)步更可以大大提高樹木的生長速度。石膏礦作為石膏板和墻板的主要原料，是一種非常普通的礦產(chǎn)。新墨西哥州的白沙國家公園以其一望無際的大量白色石膏沙丘而聞名，在275平方英里\h[2]范圍內(nèi)，幾乎全是石膏礦藏。盡管這個特殊的礦點(diǎn)已經(jīng)被保護(hù)起來，但僅該處就足以為全世界的建筑業(yè)提供數(shù)百年的石膏供給。水泥是用以制作混凝土的主要材料，而生產(chǎn)水泥的主要原料是石灰?guī)r，石灰?guī)r的儲量占整個地球所有沉積巖構(gòu)造的大約10%。玻璃主要是（有時甚至全是）用石英制造的，而石英是地殼里儲量位居第二的普通礦產(chǎn)。鐵是生產(chǎn)鋼材的主要原料，它在地表元素儲量排行中位居第四。雖然我們確實(shí)必須面對這樣一個不爭的事實(shí)：赤鐵礦——現(xiàn)在最常用的鐵礦石——在很多國家被大量開采，特別是在兩次世界大戰(zhàn)期間，因此對鐵礦石即將枯竭的恐懼在這些地方很有市場。但是同樣不爭的事實(shí)是，我們還有很多其他資源及礦石類型可以利用。另外，鐵還可以通過對汽車、橋梁、大型建筑物的結(jié)構(gòu)部件以及輪船和其他廢舊物料的回收利用進(jìn)行再生。這里提到的這些建筑材料，即使其中的任何一項(xiàng)出現(xiàn)短缺，也可以用其他材料替代。我們完全可以做到不用太多的木材、石膏、混凝土和鋼鐵，甚至可以用玻璃蓋房。在住房的發(fā)展歷史上，我們曾經(jīng)使用很多材料蓋房，這些材料包括泥土、草皮、干草、竹子、紙張、冰塊，甚至長毛猛犸象的牙、骨頭和皮革。展望未來，我們一定會找到現(xiàn)在最常用的物料中可能枯竭的材料的替代物。事實(shí)上，我們現(xiàn)在能看到一些以前根本想象不到的替代材料，因?yàn)榧夹g(shù)持續(xù)進(jìn)步的步伐邁得比過去更大了。當(dāng)然，住房建筑成本中最大的單項(xiàng)成本是勞動力，對此我們需要再次感謝技術(shù)進(jìn)步所帶來的成果——隨著制造業(yè)勞動生產(chǎn)率大概每年提高2%，這些成本在我們收入中的比重也會出現(xiàn)大幅下降。另外還有一些擔(dān)心是能源和水的短缺可能會制約新住宅的建設(shè)。但如果情況確實(shí)如此，那么我們應(yīng)該投資能源和淡水，而不是住宅，因?yàn)檫@些領(lǐng)域的定價(jià)是獨(dú)立的。隨著世界的不斷發(fā)展，我們將不得不面臨某些東西的短缺，但很難想象住房在短缺名單中的排名會靠前。人們對住房的需求是尋找一個棲身之所，一個能組建家庭和養(yǎng)育后代的靠近工作場所和學(xué)校的地方，一個可以吃飯和睡覺的私密空間。這種需求是針對住房所提供的這些服務(wù)的，而不是針對任何單一的資源，比如木材或者混凝土。經(jīng)濟(jì)學(xué)中一個最基本的常識就是當(dāng)一種資源變得稀缺時，人們總能找到它的替代物。有如此眾多的不同種類可供利用的資源可以作為建筑材料，很難讓人相信住房的供給會比其他任何東西更緊缺。很多人不明白這個基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)常識，正是這種理解的缺乏催生了大量的投機(jī)泡沫，也就是說，泡沫的產(chǎn)生正是基于這種認(rèn)為我們用在住房建設(shè)過程中的資源會出現(xiàn)短缺的錯誤印象。大規(guī)模的城市規(guī)劃住房的稀缺價(jià)值在于大家感覺到城市中心區(qū)的稀缺，但我們完全可以建設(shè)很多新的城市中心、城鎮(zhèn)和城市。開始于20世紀(jì)80年代的新城市化運(yùn)動正在試圖改變城市擴(kuò)張的模式，而這種城市擴(kuò)張模式正是過去半個世紀(jì)以來美國和其他國家致力推行的。在這種模式下，眾多城市郊區(qū)圍繞現(xiàn)有的中心城市不斷建設(shè)起來，而這些郊區(qū)缺乏有效的市政管理，攤子鋪得很大，因而消耗了大量的土地，住戶不得不在變得更糟糕的交通條件下依賴汽車往來于市中心與居住地。新城市化主張一開始的構(gòu)思就是建造小鎮(zhèn)及毗鄰的中心區(qū)。最近，一些城市理論學(xué)者提出建設(shè)嶄新的大城市中心區(qū)。例如，克里斯托弗·林納博格就認(rèn)為人們對大型的適宜步行的城市中心區(qū)，比如小曼哈頓，有巨大的需求。他認(rèn)為，人們真正需要的是經(jīng)過精心設(shè)計(jì)的新的城市綜合中心區(qū)，而不只是現(xiàn)有的這些城市。有很多人喜歡居住在喧鬧的城市，在這里，人類活動的活力極大地刺激了人們的生活。人類屬于群居動物，大多數(shù)人都更傾向于在精心策劃的假期里嘗試少有的幾次野外經(jīng)歷。人們很喜歡生活在可以更多地以步行為交通方式的城市，在這里，各種各樣的地方都可以在徒步穿越有趣人群的宜人環(huán)境后抵達(dá)。寫到這兒，世界上一些大城市的名字禁不住涌上我的心頭，倫敦、紐約、巴黎、東京……所以，最關(guān)鍵的問題是要建造新的城市，而且規(guī)模要大。這確實(shí)是一個完全可以滿足的需求。只要大家堅(jiān)持不懈且齊心協(xié)力，就能滿足這個需求。事實(shí)上，對于這樣的城市建設(shè)，歷史上有相當(dāng)多的先例可循，例如在相對偏遠(yuǎn)的地區(qū)從零開始建設(shè)新的首都。始于18世紀(jì)90年代華盛頓的建設(shè)就是這種方式，到現(xiàn)在，它已經(jīng)是一個大都會，那里的物業(yè)價(jià)值也已經(jīng)相當(dāng)高。巴西利亞、堪培拉和伊斯蘭堡的建設(shè)走的也都是同樣的路。這些城市市內(nèi)的高物業(yè)價(jià)值證明了這樣的理論：我們完全可以在現(xiàn)有的擁擠的城市之外建設(shè)重要的繁榮的新都市中心區(qū)。我們也有一些私人建設(shè)領(lǐng)域的例子，而且這樣的例子還在不斷增多。例如雷斯頓市鎮(zhèn)中心區(qū)，它位于華盛頓附近，由羅伯特·E.西蒙規(guī)劃。他的這項(xiàng)創(chuàng)舉始于20世紀(jì)60年代。市政中心建成于1990年，在曾經(jīng)一片荒蕪的土地上聳立起了高樓大廈。它完全具備大多數(shù)傳統(tǒng)城市的特點(diǎn)，而那些傳統(tǒng)城市的房地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)很高。房地產(chǎn)的高價(jià)格將不斷刺激供給，大量像雷斯頓市鎮(zhèn)中心區(qū)這樣的新都市區(qū)將會被不斷推出，以滿足大眾的需求。我們還有一些最新的例子。在新墨西哥州阿布奎基市附近的梅薩·德爾·索，森林城企業(yè)集團(tuán)（ForestCityEnterprises）和考文頓資本合伙公司（CovingtonCapitalPartners）合作在25平方英里的未開發(fā)土地上規(guī)劃建設(shè)，包括引入將會給這個新城市帶來獨(dú)特特性的工作崗位及各種行業(yè)。這個城市最特別的地方是它將成為電影工業(yè)之家。它的規(guī)劃是為所有收入階層的居民提供住所，避免出現(xiàn)提供服務(wù)的人員沒有足夠的經(jīng)濟(jì)實(shí)力與他所服務(wù)的對象居住在同一座城市這種如今十分常見的現(xiàn)代化后遺癥。在中國，東灘新城正在距上海不遠(yuǎn)的一座島上熱火朝天地建設(shè)。這座新城由一家叫奧雅納工程顧問公司（ArupGroup）的英國公司設(shè)計(jì)，計(jì)劃到2050年為50萬人提供家園。它將是一個步行城市——按照規(guī)劃，所有傳統(tǒng)的小汽車都將被禁止進(jìn)入東灘。我最近在俄羅斯碰到一位參與康斯坦丁諾夫新城建設(shè)的經(jīng)理，康斯坦丁諾夫新城是一座正在建設(shè)的緊鄰莫斯科的新城市。城市將建在一個12平方英里的范圍內(nèi)，其規(guī)模大約是梅薩·德爾·索的1/2。這個城市也是一個經(jīng)過認(rèn)真規(guī)劃的社區(qū)。巧的是，它的規(guī)劃者也打算把它設(shè)計(jì)成電影工業(yè)之家。我碰到的這位俄羅斯經(jīng)理說他從未聽說過梅薩·德爾·索，然而，這兩座城市顯現(xiàn)了太多的相似之處。全世界的創(chuàng)新精英都在關(guān)注城市擁擠的問題，并且都在著手解決這一問題。從根本上看，建造新城市是由于人們對此有非常明確的需求，而現(xiàn)代建造技術(shù)的進(jìn)步又為這種需求的實(shí)現(xiàn)提供了可行性，同時，城市設(shè)計(jì)理論的進(jìn)步也使得這一切變得順理成章。這些新城市建設(shè)項(xiàng)目成為對抗住房價(jià)格急速增長這一趨勢的一個重要組成部分。這并不是說現(xiàn)在深受大多數(shù)人喜歡的地區(qū)周邊不存在土地短缺的問題，從世界歷史來看，幾個世紀(jì)以來，人們總是持續(xù)地開發(fā)更多的土地，且更深入地利用土地，或者移民到其他地區(qū)和其他國家開疆拓土。尤為重要的是，歷史上推動國際政治進(jìn)步的動力來自經(jīng)濟(jì)地位不平等引發(fā)的仇恨，這種經(jīng)濟(jì)地位不平等主要是由擁有財(cái)產(chǎn)特權(quán)的階層對其他階層的殘酷剝削而產(chǎn)生的。為了盡可能解決這個問題，歷史上多次出現(xiàn)了通過修訂與物權(quán)有關(guān)的法律來推行的土地改革。事實(shí)上，美國的次貸危機(jī)本身從某種意義上說，是又一次這種土地改革所導(dǎo)致的結(jié)果：美國政府對推進(jìn)居者有其屋的承諾不斷加碼，因?yàn)榫诱哂衅湮菔亲罱鼛状未筮x的主要議題之一。20世紀(jì)90年代和21世紀(jì)初出現(xiàn)的通過調(diào)整上下限放寬借貸限制的情況，就是這個政策目標(biāo)的直接后果。更加普遍的情況是為現(xiàn)有的土地?fù)碛姓吆妥》繐碛姓邘砭薮筘?cái)富的土地開發(fā)限制政策，這種政策直接阻礙了新的建筑項(xiàng)目的開工，而且從政治角度上看是很脆弱的，因此，從長期來看它們最終將被推翻。現(xiàn)在，這些能對一波大的住房價(jià)格浪潮起到調(diào)節(jié)作用的安全閥的前景尚不明朗。通過針對這些困擾主要城市中心區(qū)的問題進(jìn)行的新規(guī)劃，我們可以建設(shè)大量全新的城市中心區(qū)，這些地區(qū)就算規(guī)模上沒有老城區(qū)那么大，也會在很多方面擁有數(shù)不清的那些老城區(qū)所不具備的優(yōu)勢。這些新的中心區(qū)最終將會與老城區(qū)展開面對面的競爭，并搶走很多原本屬于老城區(qū)的價(jià)值，促使這些地區(qū)的住房價(jià)格降下來。短期及長期的對策在這次住房市場泡沫期間有一種奇怪的輿論傾向，認(rèn)為價(jià)格上漲總體上看是好事（其他泡沫也有類似的情況）。當(dāng)我與新聞記者談到住房價(jià)格有可能下降的觀點(diǎn)的時候，常常被罵作“烏鴉嘴”?？墒亲》績r(jià)格下降無論從什么方面看，都不應(yīng)該被看作壞事。如果住房價(jià)格下降，相對于我們的收入來說，我們會變得更加富有，更有能力投資新的住房。我們中的大多數(shù)人都有子女，甚至是孫子孫女。我們很關(guān)心他們，也關(guān)心社會上的其他人，我們希望他們將來有能力購買住房。不管怎么說，稀缺不是好消息，低價(jià)才是。那種認(rèn)為公共政策應(yīng)該維持地產(chǎn)神話，防止住房價(jià)格出現(xiàn)崩潰的觀點(diǎn)，是一個徹頭徹尾的重大錯誤。從短期來看，住房價(jià)格的突然下跌確實(shí)有可能破壞經(jīng)濟(jì)，產(chǎn)生令人討厭的系統(tǒng)性影響。但從長期來看，住房價(jià)格的下跌是一件再明白不過的好事。這種短期–長期悖論使人不禁想起凱恩斯的一個經(jīng)濟(jì)學(xué)悖論：從短期來看，我們害怕儲蓄率突然上升，因?yàn)樗赡芤l(fā)一次衰退，但從長期來看，我們則期望更高的儲蓄率，因?yàn)槲覀冃枰@些資源來保證未來有足夠的投資。因此，我們必須將短期和長期分開來單獨(dú)進(jìn)行考慮，而且針對這兩者的應(yīng)對政策也應(yīng)該有巨大的不同。第四章將集中討論次貸危機(jī)解決方案的短期部分，第五章將提出長期解決方案。\h[1]1平方英尺≈0.09平方米。\h[2]1平方英里≈2.6平方公里。第四章

金融危機(jī)下的救市行動所有針對次貸危機(jī)的解決方案，不管是已經(jīng)在美國嘗試的，還是剛剛正式提出來的，實(shí)質(zhì)上全部帶有救市的色彩。下面所列的這些措施都有力地證明了這一點(diǎn)：美聯(lián)儲的降息，美聯(lián)儲通過定期標(biāo)售工具、定期證券借貸工具和一級交易商信用工具向陷入困境的金融機(jī)構(gòu)放款，寄給個人的退稅支票，聯(lián)邦住宅管理局的還款期寬限，房利美和房地美對按揭上限的松動?，F(xiàn)在，讓我們先來理清“救市”（bailout）這個詞的含義。實(shí)際情況是，這個詞只是最近才引起大家的重視。所謂的救市，就是由政府或其他組織對那些不負(fù)責(zé)任的個人或法人實(shí)體采取的救助行動，這些個人或法人實(shí)體由于不遵守規(guī)則或者沒有采取合理的預(yù)防措施，使自己身陷困境。在英語里，這個詞還被用來表示父母給那些正常吃飯時間不愿坐下來好好吃，而在夜深時哭鬧著喊肚子餓的小孩子做夜宵這類行為。通過電腦檢索英文報(bào)紙，我能找到的用來表達(dá)類似“救市”意思的詞，最早見于1950年，文章的內(nèi)容是批評在大蕭條時期設(shè)立向破產(chǎn)企業(yè)提供貸款進(jìn)行救助的重建金融公司的行為。而在此之前，這個詞幾乎都用來專指飛行員從一架失事的飛機(jī)中跳傘逃生的舉動。當(dāng)然，任何一個政府行為，如果導(dǎo)致之前的合同失效或者合同方的期望落空，都將被大家認(rèn)為是某種程度的不公平行為。在19世紀(jì)，對這種情況最常用的表達(dá)方式是“破產(chǎn)救濟(jì)”及“風(fēng)險(xiǎn)和過度交易補(bǔ)貼”。而“救市”這個詞的意思更強(qiáng)烈，它在英文里隱含有放棄正在飛行的飛機(jī)跳傘的意思。這個詞只是到了最近一段時間才開始被普遍使用，而且在其現(xiàn)代語境里，還含有缺乏公平性和連貫性的意思。救市行動對那些因?yàn)樽约焊哂胸?zé)任心而沒有身陷困境，因而不需要被施以援手的人來說，顯然是不公平的。那些遵守紀(jì)律，按規(guī)定時間安安靜靜坐到餐桌邊吃飯的孩子同樣也會感到很不開心。如果政府采取的是財(cái)政救市行動，那么最終為救市行動買單的其實(shí)還是納稅人。“救市”這個詞在通常情況下似乎還含有存在這樣或那樣的欺騙的含義。在父母給一個孩子加餐的時候，他們通常都希望那些遵規(guī)守紀(jì)的孩子不會注意到這個調(diào)皮的孩子得到了特殊關(guān)照。這個調(diào)皮的孩子會找一個牽強(qiáng)的借口解釋為什么在吃飯的時候沒有好好吃。父母一般都會當(dāng)著其他孩子的面接受這個明顯牽強(qiáng)的借口，為自己的行為尋找理由，并以此讓大家相安無事。這種行為模式甚至有可能成為父母和被寵壞的孩子之間一種心照不宣的秘密約定。當(dāng)那些遵規(guī)守紀(jì)的孩子看清這種虛假之后，就會覺得自己受到了不公正的待遇，之后就可能不再遵守規(guī)則。當(dāng)次貸危機(jī)迫使美國聯(lián)邦儲備局大幅降低利率來保護(hù)那些瀕臨破產(chǎn)的公司時，它的行動必須能對這些最不負(fù)責(zé)任或者過于喜歡冒險(xiǎn)、瀕臨倒閉的公司產(chǎn)生極大影響。降低利率給它們提供了資源，但這些資源不會像變魔術(shù)一樣憑空出現(xiàn)。這些資源的一部分來自那些靠基金收益生活的人，他們一般投資于短期貨幣工具，比如貨幣市場基金或者儲蓄賬戶，他們將會看到自己的收入在縮水。如果降低利率最終導(dǎo)致較高的通貨膨脹，那些擁有按貨幣方式計(jì)價(jià)的資產(chǎn)的人將蒙受損失，而美聯(lián)儲在整個過程中都沒有提到誰將最終成為救市行動的受害者。當(dāng)次貸危機(jī)迫使美國聯(lián)邦儲備局在2007年12月啟動其定期標(biāo)售工具救助那些瀕臨破產(chǎn)的存款機(jī)構(gòu)時，它其實(shí)是再一次用其他人的資金幫助那些不是很負(fù)責(zé)任的機(jī)構(gòu)。盡管這次行動采用的是面對所有存款機(jī)構(gòu)進(jìn)行公開競價(jià)的形式，但定期標(biāo)售工具最終還是使那些最需要得到幫助的機(jī)構(gòu)獲得了它們不可能在交易市場上得到的低利率。如果美聯(lián)儲以不恰當(dāng)?shù)恼劭叟馁u了足夠多的資金——在由納稅人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的情況下按這種折中的辦法接收抵押物——這就是一次很典型的救市，美聯(lián)儲的貸款項(xiàng)目（比如定期證券借貸工具和一級交易商信用工具）本質(zhì)上跟這種方式?jīng)]有區(qū)別。由于具備了這樣的特點(diǎn)，這次救援行動真可以算得上是歷史性的突破，因?yàn)檫@是自20世紀(jì)30年代以來，美聯(lián)儲的救市行動首次超出了它直接監(jiān)管之下的銀行業(yè)范圍，擴(kuò)展到了其他行業(yè)。而且，通過這些項(xiàng)目，美聯(lián)儲提出以貸款債券抵押物的方式接手這些債券，包括次貸合約，而這些債券目前還沒有現(xiàn)成的市場進(jìn)行交易。很顯然，假如存在這樣一個行之有效、可以為這些債券提供一個更好的價(jià)格的市場，那么這些公司就可以考慮在這個市場上出售這些債券。美聯(lián)儲正異想天開地在交易市場的問題上提出一些可望而不可即的東西?，F(xiàn)在存在的問題是沒有人知道這些債券的實(shí)際價(jià)值到底是多少，因此我們可以說美聯(lián)儲正努力通過投資那些其他人根本不碰的債券，把風(fēng)險(xiǎn)攬到自己身上，這顯然也算是一種救市行為。美聯(lián)儲刻意回避自己正在接手的這些風(fēng)險(xiǎn)，聲稱對于這些貸款來說，所提供的相應(yīng)的抵押物是適當(dāng)?shù)?，但現(xiàn)實(shí)的情況是，作為一個政府機(jī)關(guān)，美聯(lián)儲正在接手別人不會考慮，至少在同等條件下不會給予考慮的債券。誰在為這個救市行動買單？當(dāng)然，如果美聯(lián)儲最終沒有在這些抵押物上虧錢，那誰也用不著付錢。但是，一旦這些抵押物的價(jià)值出現(xiàn)虧損，也就意味著用來支付這些違約貸款成本的錢出現(xiàn)了缺口，這樣導(dǎo)致的最直接的后果就是美聯(lián)儲還給美國聯(lián)邦政府的錢變少了，因此，在這種情況下，最終出現(xiàn)的情況要么是政府提高公民的納稅額，要么是提高聯(lián)邦政府的債務(wù)，要么是降低政府服務(wù)的水準(zhǔn)，要么是前面列出的所有的這些后果都綜合在一起。當(dāng)《經(jīng)濟(jì)刺激法案》生效后，美國政府開始向個人消費(fèi)者郵寄退稅支票，以此刺激他們的購買欲。這項(xiàng)措施在某種意義上看也是一次救市，但這是一次局部的救市，因?yàn)橥硕愔敝饕慕o了那些低收入的納稅人，而沒有寄給那些收入較高的納稅人。因此，退稅款其實(shí)是由納稅較多的人尤其是那些收入較高的人承擔(dān)了。就算不考慮退稅沒有給到高收入納稅人這個事實(shí)，從根本上看，這仍然是一種把戲——即使不是一種刻意的欺騙——把他們?nèi)缫馑惚P的寶押在大多數(shù)收款人沒有能力認(rèn)識到今天退稅回來的支票會使他們在未來繳納更高的稅上。因此，這種退稅對一個人一生的稅后收入來說，沒有任何切實(shí)影響，同時，對一個理性的、深謀遠(yuǎn)慮的人的消費(fèi)行為也不會有什么影響。低收入人群完全有理由懷疑退稅支票對他們來說是不是一份厚禮，是不是一份他們不需要在未來通過更高