《公司雙重股權結構探究的國內外文獻綜述》5800字

公司雙重股權結構研究的國內外文獻綜述1.1關于雙重股權結構的研究雙重股權（dual-classshare）制度是一種比較典型的同股不同權的股權制度安排，可以有效做到現(xiàn)金流權和資本控制權相互分離?，F(xiàn)金流權與資本控制權的分離導致了雙重股權自從其概念誕生以來就一直備受很多國際學術界的強烈爭議。Howell（2017）認為雙重股權結構有助于有效減輕對公司資本的合理約束、優(yōu)化對公司控制權的合理配置、減少公司交易成本。因而這樣這么做顯然是一種完全絕對可以被優(yōu)秀的上市企業(yè)所廣泛推廣并將其奉為圭笈的“典范”。但是，Dey（2009）通過對雙重股權結構的研究，提出其違反了目前多數(shù)世界主流國家上市公司治理體系同股同權的基本治理原則，會導致嚴重破壞大多數(shù)公司股東之間的民主與公平競爭關系，從而加劇了股東代理人與權利的利益沖突，是一種助長管理層攫取投資者利益的“寄生蟲”式的制度形式，F(xiàn)ischel（2014）對此也持相同的觀點。國內學者對該制度的研究起步較晚，安邦坤（2018）認為，我國股權結構單一，創(chuàng)新機制匱乏，而雙重股權結構契合了股東利益訴求異質化的制度演進趨勢，有助于提升公司治理效率、進一步增強了資本在市場上的競爭力。陳若英（2014）通過研究表明，市場對雙重股權結構的接納度大幅提高，這是資本市場發(fā)展選擇的結果，我國的資本市場如果繼續(xù)堅持嚴格禁止此類股權結構，很有可能就會導致更多的成本。鄒小芳（2017）則認為，雙重股權結構的設置在保障了創(chuàng)始人絕對控制權的同時，也更加有利于預防企業(yè)被并購。李海英和李雙海（2017）提出同股同權容易使企業(yè)上市與創(chuàng)始人股權稀釋現(xiàn)象同時發(fā)生，雙重股權的結構卻很好地解決這個問題，做到既為企業(yè)募集到了大量的資金，又有效地使得創(chuàng)始人避免了對股權的稀釋，保證其對公司的控制。張繼德（2017）指出，雙重股權結構可以滿足不同投資者的利益偏好，在一定程度上拓寬了公司的融資渠道，并建議處于快速發(fā)展階段的中小企業(yè)可以開始應用這一制度。王思陽（2019）發(fā)現(xiàn)海外上市似乎已經成為現(xiàn)在中國大型企業(yè)進行投融資的一種重要途徑和方式。正是由于海外資本對市場的包容性較強，準許了企業(yè)選擇雙重股權結構，以有效地解決企業(yè)創(chuàng)始人在市場中失去了控制權時的風險，特別是對于一些高新技術公司而言，海外上市已經成為這些公司進行募集資金的重要途徑和手段。國內同樣有不贊同的意見，巴曙松（2017）在研究了國內國外相關文獻后提出：目前中國企業(yè)發(fā)展階段參差不齊、投資者大多不夠成熟且我國的證券市場監(jiān)管制度尚待完善，所以雙重股權結構盡管存在合理性，但我國考慮引入此制度之前需將上述問題解決，否則效果將適得其反。BaulkaranV（2014）分析發(fā)現(xiàn)，雙重股權制度中由于創(chuàng)始人和團隊擁有對企業(yè)的絕對控制權，一般投資者手中持有的投票權的比例相對較低，對于決策效果產生的直接影響也相對較小。而創(chuàng)始人和他們的團隊又有能力單方面決定決策是否通過，這在某種程度上嚴重地侵占了一般投資者的合法利益。Gompersetal.（2010）以在美國三大交易所上市的雙重股權企業(yè)為樣本，證明控權者常為個人謀私利，降低企業(yè)價值。李儷（2019）認為，在雙重股權結構下，創(chuàng)始人團隊為了維系控制權，對擴股增資進行融資的方案會有一定的考慮，這在一定程度上阻礙了公司的發(fā)展。除了上面兩種截然不同的觀點外，還有一種更為中立的觀點。韓寶山（2018）是眾學者中首次從人力資本視角對雙重股權結構進行研究的。通過研究可以發(fā)現(xiàn)，雖然企業(yè)實行雙重股權結構會因為兩權分離而增加代理成本，但也維護了創(chuàng)始人團隊的合法權益，它有利于管理者關注企業(yè)的長遠發(fā)展，提高公司治理水平，從而提升公司的價值。彭振明、曹曉璐（2016）則從互聯(lián)網科技公司的方向進行了分析：雙重股權結構違反了傳統(tǒng)股權結構中一股一權的基本原則。這些都有可能對于投資者的正當合法利益和公司的長遠健康發(fā)展產生不利的影響。1.2雙重股權結構對公司治理的有利影響研究Baneijee（2005）分析后發(fā)現(xiàn)，相對傳統(tǒng)同股同權的企業(yè)而言，雙重股權的企業(yè)由于能夠直接通過釋放少量的投票權而獲得其所需資金。因此他們有更多的現(xiàn)金流進行投資，體現(xiàn)出更強的投資意愿和會進行更多的項目投資，從而能實現(xiàn)更多的投資收益。Jordan（2016）通過實證研究得出與Baneijee類似的結論，認為采用雙重股權結構的企業(yè)在缺乏投資機會時傾向于支付更多的現(xiàn)金股利。并且石曉軍和王驁然（2017）發(fā)現(xiàn)雙重股權公司通常會投入更多資金進行研發(fā)，讓公司獲得更多的成長機會，楊菁菁和程俊威（2019）也通過實證研究證明了這一結論，同時他們還發(fā)現(xiàn)采用雙重股權結構公司的現(xiàn)金股利支付意愿和支付水平均顯著低于傳統(tǒng)同股同權股權結構的公司。在雙重股權結構公司中，控制權與現(xiàn)金流權的分離的程度越高，股利支付的意愿和水平越低。Gompers和Metrick（2016）則認為，同股不同權公司的創(chuàng)始人團隊更關注公司的長期發(fā)展，因為他們與公司的經營業(yè)績和市場反應密切相關。李海英（2017）指出雙重股權結構下創(chuàng)始人穩(wěn)定的控制權能夠加強創(chuàng)始人的控制權威，減少信息傳遞成本，有助于管理決策效率的提升，在融資方式和資本結構方面擁有更大的自由空間，創(chuàng)始人可以選擇最符合企業(yè)利益的融資方式和資本結構，而不必過多地考慮維持其控制權的措施。華生（2019）在長期發(fā)展假說的基礎上指出，雙重股權結構可以在企業(yè)需要進行并購重組時，亦或是實施其長期戰(zhàn)略時體現(xiàn)出更大的優(yōu)勢，從而有利于提高創(chuàng)始人團隊的決策效率。孫黎（2011）和陳彬（2016）也指出，雙重股權結構為企業(yè)自身文化的延續(xù)提供了制度保障，確保了創(chuàng)始人團隊想要表達的核心價值觀的傳承，也能更有效激勵和保護企業(yè)家的創(chuàng)新精神（魏良益，2019）。Jordan（2016）和Jarrell（2012）還發(fā)現(xiàn)，雙重股權結構在企業(yè)融資過程中有著預防惡意收購的作用，可以使企業(yè)面臨更少的短期市場壓力。張躍進（2019）個人認為雙重股權結構是一種合理的公司內部資源配置管理模式。它可以有效促使創(chuàng)始人團隊獲得可以與所創(chuàng)立的公司長期保持穩(wěn)定雇傭關系的明朗預期，從而也更有利于其促使公司的創(chuàng)始人團隊能夠安心地長期專注于自己所屬企業(yè)的經營管理和業(yè)務發(fā)展，公司因此能夠獲得良好的人力資本資源的投資收益。同時李海英（2017）指出在雙重股權結構下，創(chuàng)始人團隊對自己所創(chuàng)立企業(yè)具有強烈的心理所有權，這會增強創(chuàng)始人對企業(yè)的歸屬感與責任感，激發(fā)自我約束動機。Chemmanur（2012）對實施雙重股權結構與創(chuàng)始人管理效率兩者的關系進行了實證研究得出：在投資需求大、回報周期長、行業(yè)競爭激烈的行業(yè)中，雙重股權結構通過保障創(chuàng)始人團隊的職位安全從而激發(fā)了他們?yōu)槠髽I(yè)干實事的熱情，由此激發(fā)了創(chuàng)始人團隊的創(chuàng)新能力，這有助于提高企業(yè)的經營效率和效果，提升企業(yè)的市場價值（Berndt，1988）。韓寶山（2018）認為雙重股權結構本身也就是一種高能的激勵。每一個企業(yè)都應該具備自己獨特的組織架構、投融資機會、人力資本以及自己做事的基本規(guī)則和方式。因為這些的獨特性，管理者就需要花費很多的時間和精力去培養(yǎng)出專用型的人力資本。雙重股權可以有效地保護了專用性的人力資本投資不被侵犯，進而提高了管理層投資的激勵。Amoako-AduB等（2011）的研究表明，家族所控制的雙重股權公司可以通過對家族所屬管理者和領導層的激勵性工資薪酬機制（例如績效獎金、股票期權）的設立來幫助協(xié)調和維持與小股東之間利益的一致性，緩解與代理者之間的沖突。1.3雙重股權結構對公司治理的不利影響研究賴丹（2019）提出，在雙重股權的結構下，上市公司的股東異質性表現(xiàn)得更為明顯，大股東與小股東更容易產生矛盾。在企業(yè)的經營中，現(xiàn)金流權與控制權分離必然導致企業(yè)管理層和治理層之間的矛盾，管理層有時甚至會為了自身的私欲而違背規(guī)定，損害企業(yè)和治理層的利益。而李儷（2019）和陸筠庭（2018）表明在雙重股權結構下，董事會、監(jiān)事會與多數(shù)股東之間的聯(lián)系被切斷，他們直接對超額表決權股東負責，從而架空了獨立董事和監(jiān)事，使其無法有效監(jiān)督管理層。因為擁有超額表決權的股東主要掌控著超級表決權以及獨立董事的最終任免權。此類缺陷必須通過重構內部監(jiān)管機制來補足和平衡。楊夢（2018）認為雙重股權結構可能產生弱化公司內部分權制衡的治理機制，固化經營層致代理問題加劇，以及外部控制權市場失靈等負面影響。郭靂和彭雨晨（2019）、魯桐（2018）指出雙重的股權結構本身就是一把雙刃劍。想要揚長避短，就必須需要對該制度進行一定的監(jiān)督和管理，其建議應該限制表決權與剩余索取權的分離程度，參考香港或者新加坡制度，我國也可以進一步明確雙重股權表決的注意事項和范圍。同時應當強化獨立董事職能，賦予獨董更多的權力，使其發(fā)揮監(jiān)督職能。劉曉華（2016）從理論上分析出了雙重股權架構下的監(jiān)管體制：由于管理層已經掌握了上市公司的管理和決策權，股東不能通過一種普遍性的內部監(jiān)督和管理機制手段來嚴格約束企業(yè)和經營者的活動和行為。因此我們有必要在上市公司設計一種全面的監(jiān)督辦法來嚴格約束經營者。張欣楚（2019）提出，我們應該嚴格限制超額表決權的表決事項，實行分類表決的制度。魏良義（2019）提出應該建立一個完善的事前監(jiān)督機制，在雙重股權結構下，中小型投資者仍然是處于劣勢，事前監(jiān)管效果將會大幅降低。所以更應該在事前進行預防。Li和Zaiats（2017）研究發(fā)現(xiàn)，在雙重股權結構下，管理層更有可能利用信息不對稱進行盈余操縱，由此可能會增加代理成本，從而降低股東的價值，劉焱（2017）也提出，表決權的累積控制權可能導致控制人利益與公司整體利益之間的差異，控制人可能利用這一權力謀取私利，從而對公司整體利益造成損失。而且控制權和剩余索取權與風險直接相關，偏離程度越高，風險越大。汪青松（2019）和張群輝（2019）通過研究，與上文持有相同觀點，他們提出雙重股權結構給持有高投票權股票的創(chuàng)始人團隊通過盈余操縱謀求私人利益提供了便利之處。蔣冬梅（2018）對雙重股權結構進行了研究發(fā)現(xiàn)，采用雙重股權結構的公司由于兩權分離程度比一般公司更高，更容易出現(xiàn)非效率投資。并得出結論，現(xiàn)金流權與控制權分離的程度越大，公司非效率投資的行為就會越嚴重。魏良益（2019）從道德的角度分析了雙重股權結構可能會導致的管理層道德風險，指出了雙重股權結構的優(yōu)劣勢。所以在雙重股權結構下，對創(chuàng)始人和高管的激勵顯得尤為重要。1.4文獻述評從以往的文獻中可以發(fā)現(xiàn)，國內外學者對雙重股權結構的適用性還尚未達成共識，并且對于雙重股權結構對公司治理的影響也未形成統(tǒng)一的意見。即使雙重股權結構可能導致公司代理成本、無效投資增加，內部監(jiān)督不能達到理想效果，也在一定程度上侵犯了中小股權的利益，但是從長遠的角度看，雙重股權結構它維護了創(chuàng)始人團隊對公司的控制地位，從而保障了企業(yè)文化的延續(xù)、長期戰(zhàn)略的實施。即使雙重股權結構與我國現(xiàn)在推行的同股同權制度不一致，但隨著中國資本市場的不斷發(fā)展、成熟，同股同權制度無法滿足投資者的多元化投資需求，同時也不適用于我國現(xiàn)階段企業(yè)的發(fā)展要求。上文對雙重股權結構相關研究進行了梳理，不難發(fā)現(xiàn)，國外對于雙重股權結構的研究是早于國內的，并且其研究也更為全面。國外相關文獻對此種股權結構的理論分析，亦或是針對具體公司所實施的實踐研究都更為廣泛，對于雙重股權結構對公司績效的影響的相關研究也是非常豐富。由于2019年證監(jiān)會和上交所發(fā)布科創(chuàng)板注冊制試點的相關指引，才標志著我國資本市場開始試行雙重股權結構，因此專家學者對雙重股權結構的研究尚少。同時，我國的專家學者對此制度的研究大多側重于法律層面的合理性以及對公司績效的影響，針對該制度對公司治理的研究更是少之又少。因此，為了完善這方面的文獻，本文將通過案例分析法、比較分析法，選取6家未實施雙重股權結構的可比公司，對小米集團實施雙重股權結構對其公司治理的影響進行具體分析。參考文獻[1]安邦坤.審慎推動雙重股權結構公司上市[J].中國金融，2018（08）：35-37[2]巴曙松，巴晴.雙重股權架構的香港實踐[J].中國金融，2018（11）：76-78.[3]陳彬.雙重股權結構制度改革評析——新加坡公司法的視角[J].證券市場導報，2016（07）：1.[4]陳若英.論雙重股權結構的公司實踐及制度配套——兼論我國的監(jiān)管應對[J].證券市場導報，2014.（03）：4-9[5]陳云俊.我國上市公司引入雙重股權結構的建議[J].時代金融，2014，（23）：160-166.[6]郭靂，彭雨晨.雙重股權結構國際監(jiān)管經驗的反思與借鑒[J].北京大學學報（哲學社會科學版），2019，56（02）：132-145.[7]韓寶山.橘兮?枳兮?———權變視角下國外雙重股權研究中的爭議[J].外國經濟與管理，2018，40（7）：84-98.[8]華生，林輝，鐘騰，盧遙.A股市場引入雙重股權結構可行嗎——基于交易空間與交易市場視角的分析[J].財貿經濟，2019，40（11）：98-112.[9]蔣冬梅，付燕.雙重股權結構對非效率投資的影響研究[J].商業(yè)研究，2018（10）：108-117.[10]李維安.公司外部治理:從“演習”到“實戰(zhàn)”[J].南開管理評論,2016,19(02):1.[11]李維安,張國萍.經理層治理評價指數(shù)與相關績效的實證研究——基于中國上市公司治理評價的研究[J].經濟研究,2005(11):87-98.[12]李海英，李雙海，畢曉方.雙重股權結構下的中小投資者利益保護——基于Facebook收購WhatsApp的案例研究[J].中國工業(yè)經濟，2017（01）：174-192.[13]李儷.雙重股權結構本土化的潛在風險與防范制度研究——兼評科創(chuàng)板特別表決權規(guī)則[J].金融監(jiān)管研究，2019（12）：19-37.[14]陸筠庭，沈玉舟，曹晶晶.淺談中國企業(yè)海外上市雙重股權結構問題——京東范例[J].當代經濟，2018(14):40-41.[15]劉曉華,張利紅.產品市場競爭、會計信息質量與投資效率——2001—2014年中國A股市場的經驗證據(jù)[J].中央財經大學學報,2016(09):57-72.[16]魯桐.“獨角獸”回歸對資本市場的挑戰(zhàn)[J].中國金融，2018（12）：73-74.[17]賴丹,蔡曉鳳,羅翔.公司治理結構、債務期限與大股東減持規(guī)模[J].華東經濟管理,2019,33(12):129-135.[18]彭真明，曹曉路.控制權博弈中的雙重股權結構探