【國盛證券】化工行業(yè)2025十六大展望

國盛化工2025十六大展望證券研究報(bào)告|行業(yè)策略2024年12月17日·

當(dāng)下，整個(gè)化工板塊已經(jīng)囊括了569只標(biāo)的，是誕生機(jī)會(huì)的沃土(2020年以來板塊已經(jīng)誕生出了二十二只“十倍股”)?；C(jī)會(huì)頻出背后的本質(zhì)在于——化工實(shí)際上是一個(gè)“多行業(yè)的集合與縮影”:從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，化工板塊跨越上游資源、中游大宗品、下游材料；從下游應(yīng)用角度看，化工板塊更是橫跨衣、食、住、行、電子、新能源、醫(yī)藥、美妝護(hù)理等諸多應(yīng)用領(lǐng)域。因此，我們一直以來對(duì)于化工投研的追求在于：縱深貫通產(chǎn)業(yè)鏈上下游、橫向融會(huì)各應(yīng)用賽道，并將這一理念貫穿在本研究報(bào)告中?！ね瑫r(shí)

，市場投資風(fēng)格的鐘擺不斷擺動(dòng)。我們?cè)谶^往研究《復(fù)盤十四年啟示：化工的四種投資范式》中總結(jié)出景氣周期、賽道成長、放量成長、價(jià)值紅利四種投資范式，并發(fā)現(xiàn)它們可以很好地詮釋歷史上化工板塊的絕大多數(shù)投資機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為，當(dāng)下化工很有可能處在風(fēng)格輪動(dòng)的重要窗口，需要更加積極地?fù)肀ё兓??！?/p>

化工的機(jī)會(huì)到底是在變多還是在變少?年初以來，化工市值翻倍(自最低價(jià)的最大漲幅)上市公司數(shù)目達(dá)到了250家(截至2024.12.11),2023年全年僅為45家?；ぶ芷诎鍓K受益于供給增速的下行，盈利能力筑底回升，歐美產(chǎn)能的退出更是使得部分子行業(yè)跑步進(jìn)入拐點(diǎn)；成長板塊受益于人工智能、新型顯示、“新基建”、合成生物學(xué)等新興產(chǎn)業(yè)的驅(qū)動(dòng)，在市場活躍時(shí)期享受估值彈性。周期與成長共舞，化工機(jī)會(huì)不斷涌現(xiàn)。因此，我們對(duì)即將到來的2025年保持樂觀。2寫在前面的話誠信|擔(dān)當(dāng)

|包容|共贏年份驅(qū)動(dòng)因素

代表公司及區(qū)間最高漲幅2010景氣周期：化纖、制冷劑

華西股份(125%、滌綸短纖)、華峰化學(xué)(99%、氨綸)、東岳集團(tuán)(456%、制冷劑)、巨化股份(245%,制冷劑)2011景氣周期：制冷劑、鈦白粉巨化股份(182%,制冷劑)、東岳集團(tuán)(128%,制冷劑)、安納達(dá)(181%,鈦白粉)2012景氣周期：草甘膦、TDI

江山股份(178%,草甘膦)、滄州大化(192%,TDI)2013景氣周期：染料閏土股份(218%,染料)、安諾其(136%,染料)、浙江龍盛(139%,染料)2014景氣周期：染料

閏土股份(63%,染料)、安諾其(135%,染料)、浙江龍盛(88%,染料)2015賽道成長：鋰電材料、互聯(lián)網(wǎng)+

永太科技(481%,車聯(lián)網(wǎng))、多氟多(412%,鋰電材料)20162017供給側(cè)改革，粘膠、維生素等景氣周期漲價(jià)三友化工(87%,粘膠+純堿)、金禾實(shí)業(yè)(101%,甜味劑)魯西化工(234%,多產(chǎn)品景氣向上)、新和成(146%,維生素)2018景氣周期：改革尾聲，部分周期股走出獨(dú)立行情建新股份(262%,熱敏染料漲價(jià))、神馬股份(200%,PA66漲價(jià))2019放量成長：白馬股拔估值萬華化學(xué)(123%,白馬股拔估值)、榮盛石化(54%,民營煉化)、恒力石化(93%,民營煉化)2020上半年維生素(景氣周期),下半年化工周期貝塔衛(wèi)星化學(xué)(130%)、新和成(73%,維生素)、三友化工(155%,粘膠)、榮盛石化(197%,民營煉化)、恒力石化

行情來臨(放量成長)(150%,民營煉化)20212022傳統(tǒng)化工企業(yè)切入新能源(賽道成長),2021年側(cè)

重鋰電、2022年側(cè)重光伏聯(lián)創(chuàng)股份(1096%,PVDF)、永太科技(932%,電解液添加劑)、湖北宜化(1173%,磷化工)、聯(lián)泓新科(573%,EVA)、東方盛虹(363%,EVA)、川恒股份(439%、磷化工)、石英股份(337%,高純石英砂)黑貓股份(232%,導(dǎo)電炭黑)、石英股份(250%,高純石英砂)、聯(lián)泓新科(257%,EVA)2023上半年“中特估”,價(jià)值紅利崛起；同時(shí)部分賽道成

長股走出獨(dú)立行情中國石油(78%,中特估+紅利)、中國石化(61%,中特估+紅利)、中國海油(48%,中特估+紅利)、雅克科技(79%,人工智能HBM)、榮晟環(huán)保(62%,進(jìn)軍芳綸紙)2024上半年價(jià)值紅利風(fēng)格延續(xù)，9月底開始賽道成長機(jī)會(huì)

涌現(xiàn)

，景氣周期機(jī)會(huì)貫穿全年景氣周期：正丹股份(1196%,TMA)、百川股份(274%,TMA)、三維化學(xué)(258%,新疆煤+正丙醇)、浙江醫(yī)藥(147%,VE/VA)、花園生物(145%,VD3)、金禾實(shí)業(yè)(83%,三氯蔗糖)、巨化股份(82%,制冷劑)賽道成長：中巖大地(509%,新基建)、華峰超纖(336%,華為+跨境支付)、尚太科技(252%,鋰電材料)、高爭民爆(251%,新基建)、中研股份(232%,機(jī)器人輕量化)、精達(dá)股份(144%,Al銅連接)、雅克科技(126%,業(yè)績高增)、南京化纖(801%,并購重組)、百傲化學(xué)(448%,并購重組)、陽谷華泰(225%,并購重組)放量成長：嘉澳環(huán)保(310%,SAF)價(jià)值紅利：中國海油(79%,紅利)、中國石油(61%,紅利)3誠信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏資料來源：Wind,國盛證券研究所注：數(shù)據(jù)截至2024年12月15日化工幾乎每年都有優(yōu)異的投資機(jī)會(huì)Gu0SHENG

SECURITIES壹

景氣周期、賽道成長風(fēng)格機(jī)會(huì)涌現(xiàn)貳供給增速下行，化工迎接破曉薈

原油震蕩帶來石化板塊配置窗口肆

“新基建”深入，西部水電、核電、港口三箭齊發(fā)

伍

維生素超級(jí)景氣有望再現(xiàn)陸

新疆煤化工繼續(xù)加碼柒全球化工品貿(mào)易格局在激蕩中重塑捌鋰電：部分主材回暖，固態(tài)電池材料發(fā)展加速玖

AI“銅連接”材料加速放量拾

中尺寸滲透加速，OLED

材料國產(chǎn)化快馬加鞭拾

壹積層箔產(chǎn)業(yè)化推進(jìn)，快充、數(shù)據(jù)中心應(yīng)用可期

拾貳

SAF:

迎來需求強(qiáng)力催化拾

叁

乙烯大周期漸行漸近拾

肆

高溫超導(dǎo)材料發(fā)展，助力可控核聚變產(chǎn)業(yè)化

拾伍低空經(jīng)濟(jì)、機(jī)器人產(chǎn)業(yè)蔚起，輕量化材料受益

拾陸合成生物學(xué)產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用多點(diǎn)開花國盛化工

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2025十六大展望誠信|擔(dān)當(dāng)

|包容|共贏42025展望

一景氣周期、賽道成長風(fēng)格機(jī)會(huì)涌現(xiàn)誠信|擔(dān)當(dāng)

|包容|共贏5四種化工的投資風(fēng)格按照波動(dòng)、成長性可以歸類在四個(gè)象限關(guān)鍵因子代表性細(xì)分板塊代表性標(biāo)的景氣周期價(jià)染料(2013-2014等)、制冷劑(2010-2011等)、維生素(2017-2018等)浙江龍盛、巨化股份、浙江醫(yī)

藥、新和成賽道成長估值半導(dǎo)體材料(2020)、鋰電材料與光伏材料(2021-2022)雅克科技、鼎龍股份、聯(lián)創(chuàng)股

份、永太科技，聯(lián)泓新科放量成長量輪胎(2019至今)、大煉化(2018-2021)、白馬(2016-2021)萬華化學(xué)、華魯恒升、恒力石

化、榮盛石化、賽輪輪胎價(jià)值紅利分紅油氣板塊(2023-2024)中國石油、中國石化、中國海油■化工是整個(gè)市場中稀缺的產(chǎn)業(yè)鏈足夠長、下游應(yīng)用足夠廣的板塊。當(dāng)下，整個(gè)化工板塊已經(jīng)囊括了569只標(biāo)的，是誕生機(jī)會(huì)的沃土。我們復(fù)盤了化工過去十四年的代表性機(jī)會(huì)，總結(jié)出景氣周期、賽道成長、放量成長、價(jià)值紅利四種投資風(fēng)格，分別對(duì)應(yīng)價(jià)、估值、量、分紅四個(gè)關(guān)鍵因子，可劃分于四個(gè)象限，形成一套獨(dú)特的框架體系?！稣雇?025,我們認(rèn)為化工需要重視：成長放量成長6√景氣周期：一方面，化工周期板塊受益于供給增速的下行，盈利

能力筑底回升；另一方面，我國化工裝置相比歐美更新、更先進(jìn)，(歷經(jīng)前些年歐洲能源危機(jī)等事件后)歐美產(chǎn)能的退出更是使得

部

分

子

行

業(yè)

跑

步

進(jìn)

入

拐

點(diǎn)

。高波動(dòng)景氣周期

賽道成長√賽道成長：受益于人工智能、新型顯示、“新基建”、合成生物學(xué)等

周期新興產(chǎn)業(yè)的驅(qū)動(dòng)，在市場活躍時(shí)期享受估值彈性。價(jià)值紅利低波動(dòng)四種化工的投資風(fēng)格按照波動(dòng)、成長性可以歸類在四個(gè)象限景氣周期、賽道成長風(fēng)格機(jī)會(huì)涌現(xiàn)誠信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏

資料來源：Wind,

國盛證券研究所19世紀(jì)上半葉

20世紀(jì)上半葉

21世紀(jì)18世紀(jì)下半葉

19世紀(jì)下半葉

20世紀(jì)下半葉1897年，陶氏(美國)成立>

1995年，榮盛石化成立>

1998年，萬華化學(xué)成立

>

1999年，恒力石化成立

1999年，新和成成立>1792年，阿克蘇諾貝爾(荷蘭)成立

>1863年，索爾維(比利時(shí))成立>

1863年，拜耳(德國)成立

1865年，巴斯夫(德國)成立1902年，3M

(美國)成立1902年，帝斯曼(荷蘭)成立

>1926年，信越(日本)成立

>

1931年，旭化成(日本)成立

>1933年，三菱化學(xué)(日本)成立1947年，LG

化學(xué)(韓國)成立

>

1950年，重工業(yè)部設(shè)化學(xué)工業(yè)局全球化工供給格局的重塑是景氣周期的大邏輯>1982年，中國海洋石油成立>

1983年，中國石油化工成立>

1988年，中國石油天然氣成立>

2000年，華魯恒升成立>

2005年，衛(wèi)星化學(xué)成立>

2005年，寶豐能源成立相比歐美國家，我國的化工裝置普遍而言更新、更先進(jìn)，具備顯著的后發(fā)優(yōu)勢資料來源：各公司官網(wǎng)，科迪華官網(wǎng)，Wind,

石油和化工園區(qū)，國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)，國盛證券研究所誠信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏>

1802年，杜邦(美國)成立2025展望二供給增速下行，化工迎接破曉誠信|擔(dān)當(dāng)

|包容|共贏8■我國化工品銷售額已占到全球的45%(2022年),

許多化工品已經(jīng)供應(yīng)了全球過半的需求，出口

紅利、整體需求增速都開始邊際放緩。在此背

景下，化工的供給周期已經(jīng)成為判斷盈利周期

更為關(guān)鍵的因素?！鰪?fù)盤基礎(chǔ)化工供給增速與毛利率的聯(lián)動(dòng)規(guī)律，

我們發(fā)現(xiàn)：歷史上基礎(chǔ)化工供給增速與板塊毛利率有較強(qiáng)的反向聯(lián)動(dòng)性。■我們認(rèn)為，當(dāng)下有望成為新一輪化工周期的起

點(diǎn)。截至三季報(bào)，基礎(chǔ)化工供給增速整體處在

下行通道，化工正在醞釀下一個(gè)景氣大周期。

事實(shí)上，年初至今，許多化工細(xì)分子行業(yè)已經(jīng)

開始進(jìn)入盈利拐點(diǎn)。展望2025年，板塊整體毛利率有望筑底回升，化工有望迎接破曉。925%20%15%1Q后進(jìn)入上行通道筑底10%筑底5%08Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q119Q120Q121Q122Q123Q124Q1誠信

|擔(dān)當(dāng)

|包容|共贏

資料來源：Wind,國盛證券研究所20%0%08Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q1

16Q117080t19d120Q1zIQ122Q123Q124Q1-20%筑底-40%—

基礎(chǔ)化工固定資產(chǎn)同比增速(右軸)確認(rèn)頂部進(jìn)入下行通率—基礎(chǔ)化工在建工程同比增速確認(rèn)頂部進(jìn)入下行通道供給增速下行，化工迎接破曉35%30%25%20%15%10%5%0%—基礎(chǔ)化工毛利率(右軸)確認(rèn)頂部80%60%40%30%2025展望三原油震蕩帶來石化板塊配置窗口誠信|擔(dān)當(dāng)

|包容|共贏10—石

油石化—基礎(chǔ)化工—上證指數(shù)—WTI(右軸，美元/桶)8580100%75706560%60555020%45402015-06-09858050%7540%7065605510%500%452014-11-28

2014-12-28

2015-01-28

2015-02-2840油價(jià)震蕩背景下，石化板塊有望迎來戰(zhàn)略級(jí)配置機(jī)遇。在油價(jià)上行階段，石化板塊往往可以實(shí)現(xiàn)優(yōu)異的相對(duì)表現(xiàn)。以2014-2015

年的彼輪牛市為例，在前期油價(jià)下行階段，化工整體表現(xiàn)弱于大盤。而在油價(jià)上行階段(2015.3.17-2015.6.12),WTI

油價(jià)上漲

38%,石化板塊上漲121%,實(shí)現(xiàn)了領(lǐng)先于上證指數(shù)(+47%)的亮眼表現(xiàn)。近期，在地緣、供給、需求均存在變化因素的背景下，

油價(jià)波動(dòng)的可能性增大。我們認(rèn)為，若油價(jià)(在超跌或盤整后)進(jìn)入階段性上行，石化板塊有望迎來戰(zhàn)略級(jí)配置機(jī)遇。建議關(guān)注：成長性優(yōu)異的能化標(biāo)的中國海油、衛(wèi)

星

化

學(xué)、寶豐能源等

。以及與油價(jià)聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)的石化標(biāo)的桐昆股份、新鳳鳴、榮

盛石化、恒力石化等。彼輪牛市中，油價(jià)下跌期間(2014年10月28日-2015年3月17日)

化工整體表現(xiàn)弱于大盤彼輪牛市中，油價(jià)上漲期間(2015年3月17日-2015年6月12日)

化工整體表現(xiàn)強(qiáng)于大盤原油震蕩帶來石化板塊配置窗口誠信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏

資料來源：Wind,國盛證券研究所—基礎(chǔ)化工

—石油石化—上證指數(shù)

—

WTI(右軸，美元/桶)2014-10-28-10%0%2015-03-172015-04-072015-04-282015-05-19120%40%20%30%60%80%■需求側(cè)：復(fù)盤歷史七次美聯(lián)儲(chǔ)降息周期，油價(jià)多承壓√2024下半年，宏觀面指向原油需求走弱。2024年全球制造業(yè)PMI以5月高點(diǎn)51%為分界，呈現(xiàn)前高后低的走勢，宏觀面指向原油需求

承壓，汽柴油裂解價(jià)差下半年快速走弱。油價(jià)在6月OPEC

宣布延長減產(chǎn)后，短期上沖后再度回落，需求疲軟與OPEC

宣布將轉(zhuǎn)向增

產(chǎn)是三季度油價(jià)回落的主要因素?！?/p>

美聯(lián)儲(chǔ)加息通常目的為：抗通脹、防止過熱、貨幣正常化，后兩種情況油價(jià)通常表現(xiàn)較好?！倘欢迪⒅芷谥袩o論衰退與否，油價(jià)均相對(duì)承壓。待基本面企穩(wěn)后，油價(jià)多頭勝率更高。無論是預(yù)防式降息或是衰退式降息，雖

然有其他因素所導(dǎo)致的油價(jià)上行情況，如1989年降息后海灣戰(zhàn)爭(1990年)導(dǎo)致油價(jià)短期沖高，2007年投機(jī)頭寸、美元指數(shù)下行

等因素導(dǎo)致油價(jià)創(chuàng)歷史新高，但整體而言降息初期油價(jià)押注上漲的勝率偏低，待經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)后是油價(jià)多頭更加舒適的投資區(qū)間。加息前后油價(jià)表現(xiàn)復(fù)盤—1983—1987—1994—1999-2004

—2015

—2022150%130%110%90%70%50%-100-80

-60

-40

-20020406080100降息前后油價(jià)表現(xiàn)復(fù)盤1989

—1995

—1998—2001160%140%120%100%80%60%40%20%0%-100-80

-60

-40

-20020406080100—全球制造業(yè)PMI(%,

右軸)38原油震蕩帶來石化板塊配置窗口布倫特油價(jià)與全球制造業(yè)PMI資料來源：Wind,iFind,Forbes,美聯(lián)儲(chǔ)，Chatham

financial,國盛證券研究所誠信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏2015201620172018201920202021202220232024-2007

—2019

—

2020

—2024—布倫特油價(jià)(美元/桶)原油震蕩帶來石化板塊配置窗口歷次加息與降息周期油價(jià)與美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)復(fù)盤資料來源：Wind,iFind,《美聯(lián)儲(chǔ)歷次降息的背景、影響及啟示》_楊子榮，《美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響機(jī)制與前景展望》_張偉，國盛證券研究所誠信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏■

供給側(cè)

(OPEC+):減產(chǎn)或面臨轉(zhuǎn)向，關(guān)注伊以局勢演繹√OPEC+供給上行因素：經(jīng)復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)2022年以來的三輪減產(chǎn)過程中，OPEC實(shí)際減產(chǎn)規(guī)模不及約定減產(chǎn)量。我們預(yù)計(jì)，明年4

月新一輪220萬桶/天減產(chǎn)取消后，考慮其產(chǎn)量是以月為基準(zhǔn)逐漸增加，2025年OPEC+

增產(chǎn)帶來的供給增量約為30萬桶/天?！蘋PEC+

供給下行因素：由于伊以局勢升級(jí)，美國政府宣布將進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)伊朗油氣制裁。目前，伊朗仍處于OPEC

減產(chǎn)豁免行列。

若制裁加劇切實(shí)導(dǎo)致供給減少，則伊朗潛在回吐量(2023年以來共增產(chǎn)71萬桶)可與OPEC+預(yù)期增產(chǎn)量形成一定對(duì)沖。OPEC+18

產(chǎn)量(百萬桶/天)

—OPEC+18配額(百萬桶/天)—布油(美元/桶，右軸)2022年10月11月起減產(chǎn)200萬桶/天2023年4月5月起自愿減產(chǎn)166萬桶/天2023年7月沙特7月后額外減產(chǎn)100萬桶/天，俄羅斯8月減產(chǎn)50萬桶/天，9月后減產(chǎn)30萬桶/天2023年11月24年1月起自愿減產(chǎn)220萬桶/天32

2024年12月2025年4月起逐步取消220萬桶/天自愿減產(chǎn)302022/012022/052022/092023/01

2023/052023/092024/012024/052024/09

2025/01

2025/052025/09原油震蕩帶來石化板塊配置窗口2018年5月，特朗普宣布退出《伊核協(xié)議》,重啟對(duì)伊朗制截，2018年5月-2019年1月原油產(chǎn)量下滑109萬桶/天2024年10月，美國

政府宣布，進(jìn)一步

擴(kuò)大對(duì)伊朗石油和

天然氣行業(yè)的制裁

范圍，以此作為對(duì)事件的回應(yīng)。2011年底-2012

年中，歐美加強(qiáng)對(duì)

伊朗制裁，2011

年1月-2012年10

月原油產(chǎn)量下潛99萬桶/天2015年7月，《伊核協(xié)議》達(dá)成，2015年7月-2016

年6月原油產(chǎn)量增加76萬桶/天資料來源：Wind,IEA,OPEC

,

央視財(cái)經(jīng)，中國能源報(bào)，環(huán)球時(shí)報(bào)，EIA,

新華網(wǎng)，新華社，國際在線，國盛證券研究所020102011201220142015201720182019202120222024伊朗原油產(chǎn)量復(fù)盤—

伊朗原油產(chǎn)量(萬桶/天)OPEC+18國配額與產(chǎn)量

(mb/d)45040035030025020015010050誠信

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擔(dān)當(dāng)

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包容

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共贏10090807060504240383634130120美國原油產(chǎn)量與鉆機(jī)數(shù)跟蹤■供

給

側(cè)

(

非OPEC):2025

非OPEC

原油供給增長或已滿足全球需求增量√

EIA預(yù)計(jì)2025年全球非OPEC原油增量主要來自“美洲四國”,其他地區(qū)則將扭轉(zhuǎn)2024年的減產(chǎn)局面。根據(jù)EIA最新短期能源展望，預(yù)計(jì)2024年全球非OPEC

地區(qū)新增原油產(chǎn)量為69萬桶/天，2025年將增至162萬桶/天，其中美國、加拿大、圭亞那、巴西四國貢

獻(xiàn)71%,圭亞那原油產(chǎn)量自2020年開始放量，EIA預(yù)計(jì)2025年產(chǎn)量將達(dá)77萬桶/天。其他國家則因俄羅斯、哈薩克斯坦、阿塞拜疆、

阿曼四國在OPEC+

減產(chǎn)協(xié)議內(nèi)，導(dǎo)致2024、2025年產(chǎn)量增長出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。剔除OPEC+四國的影響后，預(yù)計(jì)2024-2025年非OPEC

原

油產(chǎn)量分別增加120、145萬桶/天?！?/p>

同時(shí)我們提示：若油價(jià)下行，美國原油產(chǎn)量增幅或不及預(yù)期，原油供需格局或?qū)l(fā)生變化?！?024E

vs

2023

■2025E

vs

2024E0.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6美國

加拿大

圭亞那巴西

挪威其他原油震蕩帶來石化板塊配置窗口誠信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏全球分地區(qū)原油供給增量

(mb/d)資料來源：EIA,Wind,國盛證券研究所2025展望四“新基建”深入，西部水電、核電、港口三箭齊發(fā)誠信|擔(dān)當(dāng)

|包容|共贏16■我國正在經(jīng)歷由傳統(tǒng)基建加速轉(zhuǎn)向“新基建”的發(fā)展階段，本土巖土工程龍頭迎來歷史性機(jī)遇√巖土工程數(shù)千億市場，誕生出歐美Keller

、BAUER等全球化巨頭，以及日本RAITO工業(yè)等本土巨頭。日本是高端化巖土工程產(chǎn)業(yè)發(fā)展的先行地，RAITO

工業(yè)僅靠日本國內(nèi)業(yè)務(wù)2023年實(shí)現(xiàn)營收59億、利潤5億，股價(jià)16年上漲21倍，其崛起具有借鑒意義；√

過去我國巖土工程市場分散，以地產(chǎn)業(yè)務(wù)為主，需求放緩，競爭紅海。未來“新基建”的發(fā)力有望推升我國巖土工程龍頭加速誕生。中

巖大地是我國巖土工程龍頭(目前仍以巖土工程作為核心業(yè)務(wù)的少數(shù)上市公司之一),依托核心技術(shù)(SJT超級(jí)旋噴)+核心材

料(軟土固化劑，國家標(biāo)準(zhǔn)制定單位)進(jìn)軍核電、港口碼頭、水電等國家重點(diǎn)發(fā)力領(lǐng)域。目前，公司已中標(biāo)中核金七門核電站1、

2號(hào)機(jī)組巖土項(xiàng)目，并與徐圩核電站業(yè)主推進(jìn)合作意向?！?/p>

凈

利

潤(

億

元

)65432102007200920112013201520172019-2-3-1600%-1800%—RAITO

KOGYO股價(jià)2500200015001000500008-10

10-1113-0115-03

17-0519-06

21-0823-09“新基建”深入，西部水電、核電、港口三箭齊發(fā)日本RAITOKOGYO歷史凈利潤(億元人民幣)日本巖土龍頭RAITO

工業(yè)16年股價(jià)漲幅21.3倍(日元/股)400%200%0%-200%-400%-600%-800%-1000%-1200%-1400%誠信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏資料來源：Wind,國盛證券研究所2021

2023—YOY工45√

核電投資加碼：

“十四五”核電定調(diào)積極，2022-2024年機(jī)組核準(zhǔn)數(shù)分別為10、10、11臺(tái)；11月28日，中國核建與中國核工業(yè)集團(tuán)簽

署《關(guān)聯(lián)交易框架協(xié)議》。其中2022-2024年關(guān)聯(lián)銷售預(yù)計(jì)額為250億元/年，2025-2027年關(guān)聯(lián)銷售額預(yù)計(jì)額為480億元/年；√

優(yōu)質(zhì)地段稀缺催生百億巖土工程市場：過去核電站主要建設(shè)在基巖上，隨著優(yōu)質(zhì)地段愈加稀缺，未來核電核島、常

規(guī)

島

、BOP

越

來

越多建在海泥中，巖土工程體量有望迎來數(shù)十倍量級(jí)增長(現(xiàn)階段單臺(tái)機(jī)組巖土工程價(jià)值量約15億，年化10臺(tái)即150億市場);√

巖土難度升級(jí)，壁壘高企：核電站安全要求不允許沉降，核島/常規(guī)島聯(lián)通BOP下部管道錯(cuò)綜復(fù)雜，地基工程、樁基工程壁壘極高。

加上核電供應(yīng)體系本身封閉性強(qiáng)，我們認(rèn)為核電巖土工程有望維持優(yōu)異的行業(yè)格局。1614121086420200820102012201412016

2018

2020

2022

2024“新基建”深入，西部水電、核電、港口三箭齊發(fā)核電：核準(zhǔn)加速，巖土工程市場空間快速打開(每年150億市場)2019年以來核電核準(zhǔn)加速我國核電廠分布圖(截至2022年底)資料來源：一帶一路能源合作網(wǎng)，電力網(wǎng)，立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)，中國核能行業(yè)協(xié)會(huì)，國盛證券研究所誠信

|擔(dān)當(dāng)

|包容|共贏nt/r|nwesnerE廠aa

廠n/:Et

廠廠n84/廠■中國核電機(jī)組核準(zhǔn)數(shù)量(臺(tái))Fumye

gttw0eTu|*su/aer4///ni廠大里tr三

▲hTiee0ahroiewnsPhvaPriaei0a/ChngngPnb0nagtiP0a■西部水電：預(yù)期總投資達(dá)萬億，巖土工程格局優(yōu)異，想象空間大√《“十四五”規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》指出將加快雅魯藏布江相關(guān)水電建設(shè)，有望拉動(dòng)萬億級(jí)別投資；√雅魯藏布江及其支流河谷溝谷、盆地和坡地分布著各種坡積物、洪積物、崩積物、冰磧物等第四系沉積物，地質(zhì)條件復(fù)雜，相比

三峽電站(建于優(yōu)質(zhì)地質(zhì)基巖上)巖土難度、價(jià)值量有望大幅提升?！龈劭冢骸逗Ｑ蠓ā泛蟠堤钤礻懼貑?，關(guān)注“大港擴(kuò)建潮”帶來的超預(yù)期巖土增量市場√2002年《海域法》出臺(tái)后對(duì)于填海等用?；顒?dòng)嚴(yán)格管控，近年政策逐漸放開，大型港口、碼頭吹填造陸按下重啟鍵。世界第一貨

運(yùn)港舟山港擬投資65億元建設(shè)佛渡一期工程，預(yù)計(jì)2027年建成，2030年達(dá)產(chǎn)；規(guī)劃2035年寧波舟山港吞吐量18億噸、集裝箱吞

吐6000萬標(biāo)箱(大幅增長)。另外上海港、天津港、大連港、廣州港等沿海港口也在擴(kuò)建規(guī)劃中，中國港口迎來“大港擴(kuò)建潮”;√港口巖土工程價(jià)值量大，包含陸域形成、地基加固、邊坡處理等核心環(huán)節(jié)，且需搭配固化劑材料。傳統(tǒng)陸域形成采用吹沙方式，

目前資源稀缺、監(jiān)管嚴(yán)格，新型吹泥填海方案應(yīng)用前景廣闊，具備成本、資源優(yōu)勢，考驗(yàn)巖土廠商整體解決能力和固化土技術(shù)。水泥水化生成C-Ca2+

與土中Na+

、K+交換、物理吸附、中和反應(yīng)增強(qiáng)固化體強(qiáng)度Ca2+

與Si

、Al進(jìn)行硬凝反應(yīng)t)吸水、充填固化體孔隙港口陸域形成項(xiàng)目需搭配固化劑材料(A)-S-H拉西瓦

黃河

201042020

小灣壩

瀾滄江

2010420誠信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏資料來源：中國能源網(wǎng)，E小水電，《新型軟土固化劑加固軟土試驗(yàn)及應(yīng)用研究》(彭元棟等),國盛證券研究所水電站名稱*雅魯藏布江水電站三峽大壩溪洛渡向家壩龍灘大壩糯扎渡錦屏二級(jí)與Ca(OH)2摻入礦渣粉生成鈣礬石(AF“新基建”深入，西部水電、核電、港口三箭齊發(fā)世界排行1389121619河流雅魯藏布江長江金沙江金沙江紅水河瀾滄江雅礱江竣工時(shí)間2008201420142007-200920142014裝機(jī)容量600022501386645643585480水泥水化摻脫硫石膏我國全球前20大水電站排名(萬千瓦)2025展望五維生素超級(jí)景氣有望再現(xiàn)誠信|擔(dān)當(dāng)

|包容|共贏20

VD3—VE

—VA

—葉酸400%350%300%250%200%150%100%50%0%24-0124-0124-0324-0424-0524-0624-0724-0724-0824-0924-1024-1165.235432-0.302022

2023-1維生素：VE

有望啟動(dòng)第二輪上行、葉酸有望進(jìn)入時(shí)隔十年之久的景氣周期(持續(xù)觀察)、生物素具備向上潛力?？春谜憬t(yī)藥、

關(guān)注圣達(dá)生物。DSM

欲剝離動(dòng)物營養(yǎng)板塊，作為維生素最大下游，具備強(qiáng)維生素漲價(jià)接受能力。維生素下游環(huán)節(jié)為預(yù)混料，DSM

是國際預(yù)混料龍

頭，配套上游維生素，通過維生素漲價(jià)可擴(kuò)張預(yù)混料份額；2024年2月，DSM公告計(jì)劃將其動(dòng)物營養(yǎng)板塊剝離。然而，由于過往一

段時(shí)間維生素價(jià)格低迷，DSM

該部門2023年陷入虧損，核心產(chǎn)品VE

價(jià)格上行有助于DSM

動(dòng)物營養(yǎng)部門盈利回升。DSM

動(dòng)物營養(yǎng)部門盈利(億歐元)維生素景氣加速，多品類共振年初至今VD3、VE、VA、葉酸價(jià)格累計(jì)漲幅誠信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏資料來源：Wind,DSM,國盛證券研究所■DSM

動(dòng)物營養(yǎng)板塊EBITDA1

下VE

已經(jīng)進(jìn)入自2008年以來的新一輪超級(jí)景氣。安迪蘇的退出是2007-2008年VE的超級(jí)景氣的重要催化，當(dāng)時(shí)VE

價(jià)格由2007年上半年約38元/kg最高上漲至2008年6月275元/kg。VE是大體量維生素品種，景氣來臨時(shí)對(duì)廠商盈利彈性巨大。全球VE粉需求約16萬噸，體量顯著大于VA需求2.7萬噸(50萬IU)、VD3需求0.8萬噸、VK3

需求0.6萬噸。受益于VE上一輪超級(jí)景氣，浙江醫(yī)藥2008年凈利潤同比增長1618%、2005-2010年股價(jià)上漲超

2

0

倍

。維生素E歷史價(jià)格復(fù)盤—中國：市場報(bào)價(jià)：維生素E(50%,國產(chǎn))10050007-1009-1011-1013-1015-1017-1019-1021-1023-10222023年末VE進(jìn)入拐點(diǎn)，價(jià)

格由12月的57元/kg

上漲至

2024年7月底95元/kg。7月29日巴斯夫遭遇不可抗力，維生素及中間體裝置受

損，VE

、VA于31號(hào)開始停

止供應(yīng)，漲價(jià)加速。2017年3月，能特投產(chǎn)2萬噸VE

,行業(yè)集中度下降價(jià)格下跌2017年10月31日，巴斯夫檸檬

醛工廠爆炸，VE由最低39元/kg

上漲至12月最高130元/kg。VE重啟上行，2008年超級(jí)景氣行情有望再現(xiàn)安迪蘇退出，VE迎來超級(jí)景氣

周期，價(jià)格由約37元/kg

上漲

至275元/kg2019年2月，DSM整合能特并成立合資

公司益曼特，VE

格

局進(jìn)一步集中資料來源：Wind,藥界動(dòng)態(tài)，中工網(wǎng)，愛企查，feedinfo,健康網(wǎng)，國盛證券研究所誠信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏3002502001502025展望六新疆煤化工繼續(xù)加碼誠信|擔(dān)當(dāng)

|包容|共贏23各地區(qū)疆煤(哈密)外運(yùn)相對(duì)晉陜蒙的經(jīng)濟(jì)競爭力(元/噸)年份動(dòng)力煤價(jià)甘肅地區(qū)川渝地區(qū)寧夏地區(qū)華中地區(qū)秦皇島港山西陜西蒙西山西陜西蒙西山西陜西蒙西山西陜西蒙西山西陜西蒙西2014512163597850-35-1547-46-64-102-113-93-183-150-16320154068813-2-25-81-95-28-92-144-177-159-173-258-196-2432016471133152820-79-6517-90-114-132-157-143-213-194-213201763826285147149-954146-205-3-87-24-84-124-94201864723797118124325121-8-24-28-75-53-109-112-12320195871861059673113700-46-79-67-75-160-104-1452020599157217344-73-2041-84-69-108-151-98-189-188-16820211055513332378400238285397227236248160207167123137202212683481943362351002432328919483221652-1595202397230320125619010716318796114382985-43-82415鐵路運(yùn)費(fèi)、海運(yùn)費(fèi)、港口運(yùn)雜費(fèi)、裝卸費(fèi)等各項(xiàng)費(fèi)用占到最終煤價(jià)的五至八成，制約了疆煤的發(fā)運(yùn)規(guī)模。

在新疆本地配套煤化工、加大在地消化成為了新疆煤發(fā)展的不二之選。

■新疆距離內(nèi)地煤炭消費(fèi)地路途遙遠(yuǎn)，運(yùn)輸成本是新疆煤炭價(jià)格中最重要的組成部分?！掏膺\(yùn)至甘肅/青海：

疆煤外運(yùn)相較于晉陜蒙煤源具有絕對(duì)的經(jīng)濟(jì)競爭力，且相對(duì)于山西煤源競爭力最強(qiáng)。

但甘肅、青海的煤化工在

建或規(guī)劃項(xiàng)目相對(duì)稀少。

√外運(yùn)至川渝/寧夏/華中/秦皇島等沿海地區(qū)：噸煤市場價(jià)高于900/700/900/1100元時(shí)，疆煤直接外運(yùn)才更具經(jīng)濟(jì)性。疆煤外運(yùn)：開采成本低，但受運(yùn)輸掣肘，與下游需求有一定錯(cuò)位誠信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏

資料來源：《疆煤外運(yùn)經(jīng)濟(jì)性分析及開發(fā)利用政策研究

張熙霖》,國盛證券研究所新疆部分重點(diǎn)煤化工項(xiàng)目梳理項(xiàng)目名稱類型產(chǎn)能中泰化學(xué)煤制甲醇項(xiàng)目煤制甲醇100萬噸其亞新材料煤制甲醉項(xiàng)目煤制甲醇600萬噸新疆奇臺(tái)煤制甲醇項(xiàng)目煤制甲醇110萬噸新疆能源集團(tuán)煤制天然氣煤制氣40億立方米新疆慶華煤制天然氣項(xiàng)目二期煤制氣55億立方米煤基化工耦合綠氫清潔能源示范工程煤制氣40億立方米國家能源集團(tuán)準(zhǔn)東煤制天然氣項(xiàng)目煤制氣40億立方米中煤新疆煤制天然氣項(xiàng)目煤制氣40億立方米河南能源集團(tuán)煤制天然氣項(xiàng)目煤制氣40億立方米新疆天池準(zhǔn)東煤制天然氣項(xiàng)目煤制氣40億立方米國家能源集團(tuán)哈密能源直接液化煤制油項(xiàng)目煤制油400萬噸中新建煤基產(chǎn)業(yè)有限公司煤制烯烴項(xiàng)目煤制烯烴150萬噸新疆中新建煤炭產(chǎn)業(yè)有限公司煤制烯烴項(xiàng)目煤制烯烴150萬噸山能化工有限公司煤制烯烴項(xiàng)目煤制烯烴80萬噸新疆能化80萬噸煤制烯烴項(xiàng)目煤制烯烴80萬噸新疆寶豐煤制烯烴示范項(xiàng)目煤制烯烴400萬噸疆煤產(chǎn)量占全國總產(chǎn)量比重快速提升疆煤資源豐富，具備發(fā)展疆內(nèi)煤化工的充足潛質(zhì)。當(dāng)下，新疆煤化工正加速推進(jìn)，產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)迎來發(fā)展黃金窗口期。建議關(guān)注：

寶豐能源等積極布局新疆煤化工的企業(yè)，以及爆破、設(shè)備、配套工程等環(huán)節(jié)投資機(jī)會(huì)?！绦陆?guī)劃準(zhǔn)東、吐哈、伊犁、庫拜四大煤炭基地，其中準(zhǔn)東單個(gè)基地2023年時(shí)已規(guī)劃建的煤化工項(xiàng)目總投資就達(dá)到3624億元，總產(chǎn)

值1335億元?！潭谕鹿貐^(qū)，國能集團(tuán)總投資1700億元的煤制油項(xiàng)目已正式啟動(dòng)，該項(xiàng)目是我國目前技術(shù)最先進(jìn)、規(guī)模最大的煤制油項(xiàng)目，也是

新疆第一個(gè)煤制油項(xiàng)目，將會(huì)推動(dòng)哈密、新疆乃至全國煤制油氣產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展。誠信擔(dān)當(dāng)包容!共贏

*

林

+haLFAnK48A+國

en有Ah,MAn,n+AAR,a江

合

同證泰研寵所疆內(nèi)煤化工：潛力充足，新建項(xiàng)目持續(xù)加碼2025展望七全球化工品貿(mào)易格局在激蕩中重塑誠信|擔(dān)當(dāng)

|包容|共贏26商品名稱對(duì)美出口數(shù)量(噸)對(duì)美出口金額

(億元)全部出口數(shù)量

(噸)全部出口金額

(億元)對(duì)美出口數(shù)量占比

對(duì)美出口金額占比初級(jí)形狀的粗MDI、聚合MDI

230,191

22.3

1,043,861

117.6

22%19%乙烯聚合物制電池隔膜3,949

6.162,61439.0

6%16%未混合的維生素C及其衍生物

32,591

6.9

180,513

37.6

18%

18%碳化硅

100,572

4.8

351,903

29.9

29%16%三氯蔗糖

5,808

7.416,42921.835%34%六氟磷酸鋰

1,922

2.8

18,13019.7

11%

14%未混合的D或DL-泛酸(維生素B3或B5)及其衍生物

4,4624.3

20,40818.1

22%

24%阿斯巴甜4,233

4.2

18,57215.6

23%

27%R1234yf、R1234ze及R1336mzz(Z)3,3224.6

10,85114.8

31%

31%輔酶Q10(癸烯醌(INN))649

7.4

1,19814.5

54%

51%木糖醇

10,293

2.361,546

13.217%17%香草醛(3-甲氧基-4-羥基苯甲醛)1,914

2.2

13,55911.9

14%

18%未混合的維生素B1及其衍生物

2,189

2.6

8,540

10.8

26%

24%未混合的維生素B12及其衍生物

165R41、1,2-二氟乙烷及R152a

14,923誠信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏

資料來源：海關(guān)總署，國盛證券研究所2.8

5939.028%

32%2.438,284

6.339%

38%*注：我們沒有在表格中列出化學(xué)式不明確的商品，如“未列名雜環(huán)化合物”、“未列名有機(jī)硫化合物”等■

美國或?qū)奈覈M(jìn)口的化工征加關(guān)稅，直接影響到部分高對(duì)美出口占比化工品?！?/p>

我們整理了千余種化工品2023年的出口金額、數(shù)量情況，按照對(duì)美出口數(shù)量或金額占比超10%、絕對(duì)金額達(dá)到一定規(guī)模(2億元以上)

兩條標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選，結(jié)果表明MDI、三氯蔗糖等代糖、VCNB

等飼料添加劑是對(duì)美出口金額大、比例高的典型商品?！鋈蜿P(guān)稅政策不確定性強(qiáng)，或?qū)㈤g接重塑化工品的貿(mào)易格局?！?/p>

除直接影響外，美國對(duì)全球其他化工品生產(chǎn)國也存在加稅傾向，間接影響全球化工品貿(mào)易格局。以化肥為例，美國作為全球主要的氮磷

鉀肥進(jìn)口國，存在對(duì)加拿大、摩洛哥等主要出口國加征關(guān)稅的可能性，出于利益考量，生產(chǎn)企業(yè)難免會(huì)調(diào)整向各國出口產(chǎn)品的價(jià)格和比

例。若特朗普關(guān)稅政策落地，全球化工品貿(mào)易格局或?qū)⒅厮?。關(guān)稅政策不確定性強(qiáng)，或?qū)⒅厮苋蚧て焚Q(mào)易格局2023年以來歐盟對(duì)我國化工產(chǎn)品雙反調(diào)查事件梳理產(chǎn)品氯化膽堿進(jìn)展2024年10月31日，發(fā)起調(diào)查玻璃纖維紗線2024年10月14日，完成初裁人造石墨烷基磷酸酯2024年10月17日，發(fā)起調(diào)查2024年9月13日，完成終裁草酸

2024年9月6日，完成終裁二氧化鈦生物柴油2024年8月16日，完成終裁2024年8月16日，完成初裁味精

2024年7月22日，發(fā)起調(diào)查乙醛酸赤蘚糖醇2024年7月25日，發(fā)起調(diào)查2024年7月19日，完成初裁環(huán)氧樹脂2024年7月1日，發(fā)起調(diào)查香蘭素賴氨酸2024年5月24日，發(fā)起調(diào)查2024年5月23日，發(fā)起調(diào)查PET

2024年4月2日，完成初裁三氯異氰尿酸三聚氰胺2023年12月14日，完成終裁2023年9月15日，完成終裁聚酯高強(qiáng)力紗

2023年5月12日，完成終裁葡萄糖酸鈉

2023年4月13日，完成終裁載重輪胎

2023年3月30日，完成終裁2023年以來美國對(duì)我國化工產(chǎn)品雙反調(diào)查事件梳理產(chǎn)品進(jìn)展聚酯加工絲硬質(zhì)空心膠囊2024年12月2日.發(fā)起調(diào)查2024年11月13日，發(fā)起調(diào)查進(jìn)口細(xì)旦聚酯短纖2024年11月11日.完成終裁香蘭素2024年11月12日，完成初裁亞硝酸鈉2024年11月12日，完成終裁環(huán)氧樹脂2024年11月7日，完成初裁2,4-二氯苯氧乙酸六胺2024年11月7日，完成初裁2024年10月22日，發(fā)起調(diào)查烷基磷酸酯2024年9月30日，完成初裁六偏磷酸鈉2024年9月19日，完成終裁甘氨酸2024年11月14日.完成終裁光學(xué)增白劑2024年7月1日.復(fù)審開始調(diào)查過硫酸鹽2024年7月1日、復(fù)審開始調(diào)查黃原膠2024年3月21日.完成終裁活性炭2023年11月9日，完成終裁氫氟烴制冷劑葡萄糖酸鈉、葡萄糖酸及衍生產(chǎn)品2023年10月30日，發(fā)起調(diào)查

2023年10月2日，發(fā)起復(fù)審調(diào)查聚酯短纖2023年6月9日，完成終裁糠醇硫酸銨2023年2月7日，完成終裁2023年1月20日，完成終裁■雙反調(diào)查不期而至、結(jié)果反復(fù)，驅(qū)動(dòng)企業(yè)加速全球化布局，在危與機(jī)中砥礪前行?！桃环矫?，反傾銷、反壟斷調(diào)查直接影響企業(yè)的銷售量價(jià)，對(duì)企業(yè)短期盈利穩(wěn)定性構(gòu)成挑戰(zhàn)；√

另一方面，我們也觀察到，不乏有被雙反企業(yè)開始在泰國、越南等地建設(shè)新工廠，開啟出海第二階段。參照我國輪胎企業(yè)受制裁后的出海成功經(jīng)驗(yàn)，雙反制裁也是推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行全球化布局的催化劑。雙反調(diào)查不期而至，我國化工企業(yè)在危與機(jī)中砥礪前行誠信|擔(dān)當(dāng)

|包容|共贏

資料來源：中國貿(mào)易救濟(jì)信息網(wǎng)，國盛證券研究所2025展望八鋰電：部分主材回暖，固態(tài)電池材料發(fā)展加速誠信|擔(dān)當(dāng)

|包容|共贏29■

行業(yè)格局迎改善，負(fù)極盈利或見底√

負(fù)極行業(yè)集中度高且相對(duì)穩(wěn)定。根

據(jù)GGII,

在2020-2023的4年時(shí)間里，負(fù)極材料CR10份額穩(wěn)定在88%;√2024H1

行業(yè)固定資產(chǎn)增速“斷崖式”下降，負(fù)極環(huán)節(jié)有望回暖。貝特瑞、杉杉股份、璞泰來、尚太科技、中科電氣、翔豐華，6家

公司合計(jì)固定資產(chǎn)增速在2020-2023年分別為25%、42%、45%、36%,標(biāo)志著行業(yè)實(shí)際供給的高速增長；而來到2024H1,6

家企業(yè)合計(jì)固定資產(chǎn)相較2023年底的增幅“斷崖式”下降至4%,而在建工程仍維持在21%的高水平，產(chǎn)能規(guī)劃與實(shí)際落地錯(cuò)配加??；√

行業(yè)盈利觸底+下游招標(biāo)提價(jià)+排產(chǎn)需求預(yù)期樂觀：看好負(fù)極龍頭量價(jià)齊升，建議關(guān)注：

尚太科技?！龆喾N鋰電材料或已筑底，關(guān)注負(fù)極、磷酸鐵鋰正極、電解液。貝特瑞、杉杉、璞泰來、尚太、中科、翔豐華固定資產(chǎn)及在建工程(億元)在建工程(左軸)-YOY

在建工程(右軸)140%120%00。80%60%40%20%0%-20%2022

2023

2024H1誠信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏

資料來源：各公司公告，Wind,iFind,國盛證券研究所尚太科技負(fù)極毛利率優(yōu)勢顯著—璞泰來尚太科技50%40%20%10%0%20192020

2021

2022

2023

2024H1鋰電：部分主材回暖，固態(tài)電池材料發(fā)展加速固定資產(chǎn)(左軸)YOY

固定資產(chǎn)(右軸)300250200150100500—杉杉股份

—

中科電氣—貝特

瑞

—

凱金能源201920202021400■半固態(tài)/固態(tài)電池是提升能量密度的明確方案√

固態(tài)電池優(yōu)勢主要包括：安全性高、能量密度高、循環(huán)壽命長(在低空經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域應(yīng)用前景亦廣闊)。電池技術(shù)發(fā)展路徑一磷酸鐵鋰電池一鎳錳酸鋰電池(無鈷)一鎳鈷錳鋰四元電池一鎳鈷錳三元電池一半固態(tài)電池一

全固態(tài)電池半固態(tài)電池技術(shù)快速發(fā)展碳硅氧化物/石墨電400Wh/kg高鎳三元/富鋰錳基/尖晶石鎳錳酸鋰+硅基材料/碳基材料/鋰金屬/硅碳材料>400Wh/kg空氣+鋰金屬全固態(tài)電池技術(shù)快速發(fā)展2019

2020

20212022

20232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E誠信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏

資料來源：億歐智庫，國盛證券研究所能量密度液態(tài)電池技術(shù)快速發(fā)展250Wh/kg三元(鎳鈷錳)+石墨+

正極材料發(fā)展趨勢：磷酸鐵鋰

鎳錳酸鋰負(fù)極材料發(fā)展趨勢：石墨硅氧化物高鎳三元+SiO-Gr/SiO-CNT280Wh/kg三元(鎳鈷錳)+石墨/硅氧化物鋰電：固態(tài)電池材料成本進(jìn)一步下降三元高鎳材料

富鋰錳基

空

氣尖晶石鎳錳酸鋰245Wh/kg250Wh/kg

鎳錳酸鋰+石墨

四

元(鎳鈷錳鋰)+石墨223Wh/kg鎳錳酸鋰+石墨)170Wh/kg磷酸鐵鋰+石墨260Wh/kg三元(鎳鈷石壺/硅氧化物硅碳材料硅基材料碳基材料/180Wh/kg磷酸鐵鋰+石墨三元材料

四元材料四元(鎳鈷錳鋰)+石墨/硅氧化物O275W/kgSiO-GrSiO-CNT鋰金屬■全固態(tài)電池路線主要包括聚合物、氧化物、硫化物√

硫化物路線有望率先滲透：硫化物電解質(zhì)具有高導(dǎo)電率、高熱穩(wěn)定性優(yōu)勢，目前國內(nèi)寧德時(shí)代、國軒高科、比亞迪、中科固能、恩力動(dòng)力、高能時(shí)代，海外三星SDI、豐田、松下、SolidPower

等電池廠商均采用硫化物路線?！?/p>

預(yù)計(jì)2026年全固態(tài)開啟滲透，遠(yuǎn)期材料降本空間大√

目前全固態(tài)電池尚未具備產(chǎn)業(yè)化能力，裝車主要為半固態(tài)電池，根據(jù)GGII,2024

年1-8月，我國固態(tài)電池裝機(jī)約2.68GWh,

占比突

破動(dòng)力電池總裝機(jī)的1%;√

預(yù)計(jì)2028年固態(tài)電池市場達(dá)1636億元，2030年半固態(tài)成本有望從2.2元/Wh降至0.5元/Wh,

全固態(tài)由3元/Wh

降至1元/Wh。不同路線固態(tài)電池性能對(duì)比分類有機(jī)物電解質(zhì)類

聚合物全固態(tài)電池?zé)o機(jī)物電解質(zhì)類氧化物全固態(tài)電池硫化物全固態(tài)電池電解質(zhì)材料

PEO、PAN、PS、PMMA晶態(tài)：NASICON、LLZO、LPS體系：LiGPSLLTO非晶態(tài)：LiPONLPGS體系：LiSnPS、LiSiPSPEO:10??-10??S/cm電解質(zhì)離子導(dǎo)電率PAN、PS:10?-10??

s/cmPMMA:10??-10-?

s/cmNASICON:10??S/cmLLZO:10-?-10??S/cmLLTO:10??-10?3S/cmLiSiPS:10??-10??S/cm

LiSnPS:10?3-10~2s/cm電化學(xué)窗口

較窄(0-4V)寬(0-5.5V)較寬(0-5V)界面抗阻

較大很大大界面相容性

高高低熱穩(wěn)定性

高高高空氣穩(wěn)定性

高高較差(水解成H?S)能量密度

預(yù)期達(dá)600Wh/kg預(yù)期達(dá)700Wh/kg預(yù)期達(dá)900Wh/kg技術(shù)難點(diǎn)

機(jī)械加工容易脆裂對(duì)空氣敏感命較短誠信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏

資料來源：億歐智庫，國盛證券研究所預(yù)測：固態(tài)電池市場規(guī)模(億元)、價(jià)格(右軸，元/Wh)硫化物全固態(tài)—

半固態(tài)電池價(jià)格3.51800316002.51200210001.580014000.5200020232024E

2025E2026E

2027E

2028E

2029E

2030E鋰電：固態(tài)電池材料成本進(jìn)一步下降■建議關(guān)注：長陽科技等先發(fā)布局固態(tài)電池材料的核心標(biāo)的。聚合物全固態(tài)半固態(tài)電池一全固態(tài)電池價(jià)格氧化物全固態(tài)

——液態(tài)電池價(jià)格離子導(dǎo)電率較低、循環(huán)壽2000140060002025展望九AI“銅連接”材料放量加速誠信|擔(dān)當(dāng)

|包容|共贏33“銅連接”材料加速放量■

英偉達(dá)推出GB200

及配套機(jī)柜，助推柜內(nèi)銅連接滲透√

2024年3月，英偉達(dá)在GTC

大會(huì)上發(fā)布了A

I芯片GB200

以及與之配套

的NVL72/NVL36機(jī)柜，首次將銅纜引入機(jī)柜內(nèi)連接中。同時(shí)，AEC

滲

透有望帶來銅連接材料需求量提升?！蹄~連接具有低成本(整體成本為光連接的1/9)、低功耗、低延遲等

優(yōu)勢，在短距離傳輸內(nèi)能滿足高速互連需求，具備滲透潛力?！鲢~纜在GB200

中的應(yīng)用：背板線、內(nèi)部線√

背板線：用于連接計(jì)算托盤與交換托盤，在機(jī)柜背面呈現(xiàn)數(shù)千根DAC束裝線，是銅纜在英偉達(dá)服務(wù)器中最核心應(yīng)用場景；√

內(nèi)部線：主要為托盤內(nèi)各類overpass跳線。overpass

線：DACRackAPCle

等其他內(nèi)部線：DAC背板線：DAC機(jī)柜間線：ACCDensiLink線：DACoverpass

線：DACRackBPCle

等其他內(nèi)部線：DAC背板線：DAC英偉達(dá)GB200

機(jī)柜銅纜主要應(yīng)用場景NVL72NVL

36×2Densilink線

：DACoverpass線：DACclPCle

等其他內(nèi)部線：DAC背板線：DAC確找、8金線三氣、控絲施電鍍裝配連接器裸線魏氣，拉絲灌安費(fèi)諾第氣、檢液時(shí)代微波退火、冷卻泰科莫仕沃爾核材神宇股份安瀾萬錦成品成品■鍍銀銅是銅纜產(chǎn)業(yè)鏈中格局極佳環(huán)節(jié)√AI

銅連接產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)主要包括銅桿-銅鍍銀-裸線-線纜，其中銅鍍銀格局優(yōu)，具有極高的技術(shù)壁壘(電鍍、拉絲、后道加工)、

資質(zhì)壁壘(電鍍資質(zhì)、認(rèn)證壁壘),目前高速線纜上游鍍銀銅主要由恒豐特導(dǎo)供應(yīng)；√

銀是三大超導(dǎo)材料中導(dǎo)電性最優(yōu)的品種，由于電信號(hào)在線纜中遵循“趨膚效應(yīng)”,因此鍍銀是高速通信銅纜的核心工藝；√

Al

服務(wù)器打開鍍銀銅想象空間。我

們

對(duì)A

服務(wù)器鍍銀銅市場進(jìn)行彈性測算，在5萬臺(tái)機(jī)柜、單機(jī)柜80kg用量情況下，鍍銀銅市場

規(guī)模約10億元；在10萬臺(tái)機(jī)柜、單機(jī)柜100kg用

量

情

況

下

，Al服務(wù)器鍍銀銅帶來的市場規(guī)模約25億元?！?/p>

建

議

關(guān)

注

：精達(dá)股份，控股子公司恒豐特導(dǎo)是Al

鍍銀銅龍頭，下游客戶包括安費(fèi)諾時(shí)代微波、沃爾核材、立訊精密等。鍍銀銅工藝流程復(fù)雜“銅連接”材料加速放量線纜安費(fèi)諾

泰科

莫仕立訊精密銅桿金源銅業(yè)

全威銅業(yè)

江潤銅業(yè)

銅陵有色服務(wù)器英偉達(dá)

華為

谷歌資料來源：各公司公告，各公司官網(wǎng)，恒豐特導(dǎo)招股書，國盛證券研究所誠信|擔(dān)當(dāng)

|包容|共贏Al服務(wù)器銅纜產(chǎn)業(yè)鏈及核心玩家鍍銀銅精達(dá)股份壓延分切成

品|

擠塑、編織電鍍、拉絲,她，接入服務(wù)器退火冷邱(一次)拉絲座

中拉參

鎮(zhèn)絞線ET后液其氣、拉絲液小拉、細(xì)拉、微拉退火冷卻(二次拉絲液成

品拉

絲倒盤并絲中拉氮?dú)?025展望十中尺寸滲透加速，OLED

材料國產(chǎn)化快馬加鞭誠信|擔(dān)當(dāng)

|包容|共贏36■

2023年全球OLED

市場規(guī)模已增長至424億美元，出貨面積占比僅6.8%,滲透空間仍巨大√OLED

下游主要為小尺寸手機(jī)，中尺寸滲透率不足2%:2023年全球OLED

平板電腦滲透率約1.4%,筆記本電腦滲透率約1.9%?！鎏O果路線變革催化，中尺寸OLED

面板滲透加速√

2024年5月蘋果首次推出搭載OLED屏幕的中尺寸產(chǎn)品2024款iPadPro,標(biāo)志著OLED正式進(jìn)入中尺寸第二滲透曲線；√

國

內(nèi)OLED

面板廠加速布局，或?qū)崿F(xiàn)彎道超車。截至2024年Q1,

中國廠商OLED

出貨量份額達(dá)到49.7%,較一年前的36.6%大幅提升，

反超韓國成為世界第一。2023年年底以來，京東方、維信諾陸續(xù)公告投資建設(shè)8.6代中尺寸線?！銎桨咫娔XOLED

■筆記本電腦OLED8070AppleMacBookProDellAppleiPad

ProXiaomi2010020192020

2021

20222023E

2024E

2025E

2026E

2027E

2028E60%50%40%30%20%10%0%2015

20172019

2021

2023E—

全球平板電腦OLED

滲透率—

全球筆記本電腦OLED

滲透率

—

全球電視OLED

滲透率2019

20202021

2022中尺寸滲透加速，OLED

材料國產(chǎn)化快馬加鞭中尺寸OLED

產(chǎn)品出貨預(yù)測(百萬臺(tái))OLED手機(jī)滲透率OLED

中尺寸滲透率4%4%

3%3%2%

2%

1%

1%

0%資料來源：TrendForce,Omdia,S

tatista,

國盛證券研究所誠信|擔(dān)當(dāng)

|包容|共贏—AMOLED

智能手機(jī)滲透率SamsungLenovo

HPASUSHuawei

BBK605040308.6代線面積相比6代線大幅提升[unitsmm]Gen

10.52940x33702200x25001870x22001500×18501300x1500Gen

4.5730×920Gen

3Gen

2Gen1270×360誠信|擔(dān)當(dāng)

|包容|共贏

資料來源：三星顯示，Omdia,

國盛證券研究所Gen8.6是最經(jīng)濟(jì)的中尺寸面板產(chǎn)線。8

.

6代線相比6代線具有更優(yōu)的切割利用率，在生產(chǎn)10英寸或更大的IT

OLED面

板

方

面

，G8.6代線13

.3英寸面板生產(chǎn)能力可提升至96片。從制造成本來看，8代線生產(chǎn)中尺寸OLED

面板單位面積制造費(fèi)用可降低48%?！雒娣e翻倍+雙層堆疊，預(yù)計(jì)新型8

.

6代OLED

產(chǎn)線單位材料用量為傳統(tǒng)6代線4倍以上(若采用疊層結(jié)構(gòu)):√

從

面

積

上

看

：8.6代ITOLED面板(2290×2620mm)

大約是第6代面板(1500×1850mm)的2.

16倍；√

從

層

數(shù)

上

看

：京

東

方

推

出Tandem

雙層串聯(lián)OLED面板結(jié)構(gòu)，擁有雙層發(fā)光層，對(duì)應(yīng)OLED材料用量x2。中尺寸滲透加速，OLED

材料國產(chǎn)化快馬加鞭8.6代線多采用RGB

Tandem

雙層堆疊方案，材料用量大幅增長<Conventional

RGB

single

stack>

<RGB

tandem

stack>◎2023Omdia■

相關(guān)標(biāo)的：萊特光電、奧來德、萬潤股份、瑞聯(lián)新材Brightnessx1

Brightnessx1.5-2timesGen7Gen6Gen5.5Gen8550x650370x4702025展望十

一積層箔產(chǎn)業(yè)化推進(jìn)，快充、數(shù)據(jù)中心應(yīng)用可期誠信|擔(dān)當(dāng)

|包容|共贏39■積層箔是相對(duì)于腐蝕箔的一種增材制造電極箔的新工藝，通過直接燒結(jié)鋁粉(而非腐蝕鋁箔)的方式構(gòu)造出三維立體孔隙結(jié)構(gòu)，進(jìn)而

直接提升產(chǎn)品比容。用積層箔制備的電容器體積大幅節(jié)約，尤其適用于滿足大數(shù)據(jù)中心等追求高容量、小型化的場景?！?/p>

相較傳統(tǒng)腐蝕箔，積層箔有兩大突出優(yōu)勢：比容增長接近天花板的產(chǎn)業(yè)難題?！?/p>

更

環(huán)

保

：傳統(tǒng)腐蝕箔需要用強(qiáng)酸、強(qiáng)堿腐蝕，不環(huán)保的同時(shí)也帶來了高處置成本；√

更

高

效

：積層箔產(chǎn)品的比容比傳統(tǒng)化成箔高2