名創(chuàng)優(yōu)品-+擇高而立擁抱興趣消費浪潮

證券分析師易丁依資格編號：S0120523070004郵箱：yidy＠市場表現(xiàn)證券分析師易丁依資格編號：S0120523070004郵箱：yidy＠市場表現(xiàn)名創(chuàng)優(yōu)品恒生指數(shù)51%34%17% 0%-17%-34%-51%2024-012024-052024-092025-01比2M3M絕對漲幅(%)-5.1737.0722.91相對漲幅(%)-6.0932.7226.25相關研究股票數(shù)據(jù)l全球最大的自有品牌綜合零售商。公司致力于為消費者提供性價比的興趣消費產(chǎn)品，國內(nèi)外多渠道靈活展店。截至2024年9月30日，公司旗下7420家門店分布全球111個國家和地區(qū)，是全球最大的自有品牌零售商。旗下孵化2大自有品牌：主品牌MINISO全球7186家門店（國內(nèi)4250家、海外2936家門店潮流子品牌TOPTOY234家門店（24年10月在泰國開出海外首店）。20-23年公司收入年復合增速為22.35%，24年Q1-3公司實現(xiàn)收入122.81億元/yoy+22.8%。l復盤：過去十年名創(chuàng)緣何成功？名創(chuàng)在國內(nèi)電商流量競爭最激烈的時期，堅定綁定線下購物場景，躋身為國內(nèi)最大的線下零售品牌。核心把握以下4點1）選擇長坡厚雪的生活用品賽道：堅持以自營而非代銷方式建立渠道品牌心智2）保持鮮明的產(chǎn)品定位：頻上新的產(chǎn)品理念（711產(chǎn)品理念、高周轉）和性價比的定價標準（整合供應鏈獲取成本極致性價比），奠定了后續(xù)可快速復制的標準化單店模型；（3）采取靈活多變的渠道策略：國內(nèi)類直營下強管理，海外市場靈活擴張4）回歸本質(zhì)，效率為王：通過數(shù)字化系統(tǒng)提升整體供應鏈系統(tǒng)效率，形成零售業(yè)從成本-效率-體驗的全面提升。l展望：下一個十年成長在哪里1）IP升級：定位上升至集團戰(zhàn)略重心，產(chǎn)品結構和內(nèi)部資源往IP化方向傾斜，截至2024上半年整體集團IP聯(lián)名產(chǎn)品銷售占比30%+，目標到28年占比≥50%。名創(chuàng)作為外部合作IP為主的內(nèi)容變現(xiàn)方，底層優(yōu)勢在零售商階段積累的渠道護城河和供應鏈管理能力，同時公司也在不斷強化IP合作、消費者觸達等前端營銷能力，目前已逐步沉淀出一套以常規(guī)店為基礎，新增MinisoLand、主題店、旗艦店、快閃店等多渠道組合運營方法論。（2）全球擴張：以直營方式重新進軍北美、歐洲等高消費力市場，帶動海外業(yè)務高成長，提升集團整體盈利能力，24年Q1-3公司毛利率整體同比增長3.7pcts，其中海外代理市場毛利率+0.7pcts、直營市場+3.9pcts。集團計劃在24-28年在全球市場每年凈增900-1100家門店，到2028年底全球門店數(shù)較23年底實現(xiàn)接近翻倍增長。l投資建議：看好公司在海外市場的門店擴張空間，以及IP升級戰(zhàn)略驅(qū)動下的單店盈利彈性，有望從渠道零售商逐步升級為品牌零售商，獲得更高的估值溢價。我們預計名創(chuàng)優(yōu)品24-26年有望實現(xiàn)收入171.6/207.6/241.0億元；對應歸母凈利潤26.9/33.5/40.8億元，截止1月21日收盤價，當前估值對應20.5、16.5、13.5倍PE，首次覆蓋給予“買入”評級。l風險提示：市場競爭加劇、門店擴張不及預期、消費者洞察能力下滑等投資要點主要財務數(shù)據(jù)及預測備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤，22-23年為財年數(shù)據(jù)，24-26年預測數(shù)據(jù)為自然公司首次覆蓋名創(chuàng)優(yōu)品（09896.HK）2/25請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.名創(chuàng)優(yōu)品：全球領先的潮流生活家居零售商 51.1.發(fā)展歷程：抓住全球年輕消費群體，實現(xiàn)中國優(yōu)質(zhì)供應鏈出海 51.2.財務表現(xiàn)：收入端穩(wěn)步增長，毛利率創(chuàng)歷史新高 61.3.公司治理：股權結構比例集中，高管團隊經(jīng)驗豐富 72.復盤：過去十年名創(chuàng)緣何成功？ 92.1.長坡厚雪的賽道選擇：生活用品賽道+自營銷售的渠道品牌 92.2.特點鮮明的產(chǎn)品定位：高頻上新的產(chǎn)品理念+性價比的定價標準 2.3.靈活多變的渠道策略：國內(nèi)類直營下強管理，海外市場靈活擴張 2.4.核心壁壘：回歸本質(zhì)，還是零售業(yè)供應鏈管理效率的提升 3.展望：下一個十年成長在哪里？ 3.1.IP升級：產(chǎn)品賦予情緒價值，渠道品牌轉型內(nèi)容品牌 3.2.全球擴張：興趣消費出海，歐美市場加速布局 4.盈利預測 215.風險提示： 233/25請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖1：名創(chuàng)優(yōu)品發(fā)展歷程圖 5圖2：CY2020-CY2023公司營業(yè)收入及增速 6圖3：CY2020-CY2023經(jīng)調(diào)后凈利潤及凈利潤率 6圖4：CY2020-CY2024Q1-3公司按區(qū)域拆分收入結構 6圖5：FY2019-FY2021公司按區(qū)域拆分毛利率 6圖6：名創(chuàng)優(yōu)品股權架構（更新至2023年12月） 7圖7：名創(chuàng)單月推新速度穩(wěn)定提升 圖8：FY2020-FY2023名創(chuàng)優(yōu)品存貨周轉天數(shù)（天） 圖9：FY2019-FY2023公司應付款項賬齡占比 圖10：名創(chuàng)優(yōu)品的數(shù)字化系統(tǒng) 圖11：名創(chuàng)優(yōu)品上市以來IP聯(lián)名發(fā)展圖 圖12：名創(chuàng)優(yōu)品創(chuàng)新店態(tài)矩陣 圖13：單一IP天然具有周期性 圖14：名創(chuàng)優(yōu)品集團現(xiàn)有渠道布局（統(tǒng)計時間截至2024年9月末） 圖15：截止24年Q3名創(chuàng)優(yōu)品全球門店數(shù)量分布（單位：家；%） 圖16：名創(chuàng)優(yōu)品全球市場收入結構變化（單位：%） 圖17：2024年Q1-3集團毛利率同比變化拆分 20圖18：名創(chuàng)優(yōu)品上市以來股價復盤 21表1：名創(chuàng)優(yōu)品董事及高級管理層人員（更新至2023年12月） 8表2：名創(chuàng)優(yōu)品和KKV品類差異 9表3：國內(nèi)集合店鋪分類 9表4：名創(chuàng)優(yōu)品旗下設計師品牌 表5：名創(chuàng)優(yōu)品與KKGroup供應鏈對比 表6：名創(chuàng)三種渠道擴張方案 表7：名創(chuàng)優(yōu)品合伙人加盟單店模型 表8：數(shù)字化供應鏈管理系統(tǒng)主要模塊及功能 表9：名創(chuàng)對比同行的IP儲備情況 表10：名創(chuàng)優(yōu)品對比其他渠道同類IP產(chǎn)品定價（單位：元） 表11：名創(chuàng)優(yōu)品大IP線下營銷 表12：名創(chuàng)優(yōu)品創(chuàng)新店態(tài)矩陣 4/25請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明表13：名創(chuàng)優(yōu)品營業(yè)收入拆分 22表14：可比公司估值 225/25請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明回顧公司的發(fā)展歷程：1）初創(chuàng)期（2009-20公司成功完成美股和港股雙重上市，持續(xù)加快全球化擴張步伐，著重加強品牌建資料來源：公司招股說明書、永輝超市關于股東簽署《股份轉讓協(xié)議》暨公司第一大股東變更的提示性公告、公司公告、公司公司首次覆蓋名創(chuàng)優(yōu)品（09896.HK）6/25請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2024年Q1-3公司實現(xiàn)毛利率44.1%/yo80.0060.0040.0020.0080.0060.0040.0020.00 營業(yè)收入（億元）YOY（右軸） 元。海外市場毛利率高于國內(nèi)市場，隨著海外收入占比不斷提高，公司盈利能力進一步增強。2024年Q1-3，公司實現(xiàn)海外CY2020CY2021C3 ..公司首次覆蓋名創(chuàng)優(yōu)品（09896.HK）7/25請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明股權集中在管理層，創(chuàng)始人夫妻為實控人。集團實際控制人為其中包括牛奶公司持有的21.1%和京東集團持有的8.3%的股份，交易完成后名創(chuàng)8/25請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明名創(chuàng)優(yōu)品創(chuàng)始人葉國富領頭，創(chuàng)業(yè)團隊經(jīng)驗豐富。13年資本市場從業(yè)經(jīng)驗。執(zhí)行副總裁竇娜于2009年加入前身公司，負責產(chǎn)集團整體戰(zhàn)略、業(yè)務發(fā)展及管理。2009年8月創(chuàng)立名創(chuàng)優(yōu)品股份有中國控股實體名創(chuàng)廣州于2017年10月成立，葉先生任董事兼總經(jīng)師協(xié)會的非執(zhí)業(yè)會員。曾就職于普華永道會本市場副總裁，負責本公司的資本市場事務，包括投資者關系、戰(zhàn)略投資和收購、企業(yè)戰(zhàn)略和資金管理。2023年1月?lián)问紫攧展佟?010年加入公司，2010-2018年擔任9/25請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明門店的線下零售網(wǎng)絡，走出全民電商化時代的新零售范本。本章嘗試拆解名創(chuàng)優(yōu)賽道產(chǎn)品強屬地屬性、數(shù)碼電子賽道強功能屬性，生活類產(chǎn)品本身壁壘較低、產(chǎn)品品牌調(diào)性弱，市場供給過剩而消費者普遍存在選擇困難和交易成本高的問題，因此優(yōu)質(zhì)渠道成為消費者辨別產(chǎn)品優(yōu)劣的稀缺資源。對比同樣定位生活用品賽道人護理、零食、香水及文具及禮品資料來源：名創(chuàng)優(yōu)品微信小程序、KKV微信小程序、名創(chuàng)優(yōu)品招股是重點。名創(chuàng)定位自有品牌綜合零售商，可以通過下游的渠道規(guī)模擴張反哺上游供應鏈和產(chǎn)品設計環(huán)節(jié)，相比代銷模式更深入?yún)⑴c了采購、設計等更偏上游的環(huán)核心競爭供應鏈和產(chǎn)品設計10/25請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明0FY2022FY2023外部設計伙伴溝通，內(nèi)部設計師團隊在產(chǎn)品原型設計中加入視覺和包裝設計。設挪威設計理念是創(chuàng)造人性化、簡約和安全的消費品，并使它們有足夠的個設計必須在功能上適合它們的目的，并在美學上關注人們生活方式的改變對產(chǎn)品的影響和更新，希望產(chǎn)品能夠與時俱進，充滿活力，帶公司首次覆蓋名創(chuàng)優(yōu)品（09896.HK）11/25請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明合作供應商開發(fā)商品，買斷版權，形成獨家貨源。買斷形勢下供應商不承擔庫存2020202資料來源：公司招股說明書、公司公告、德邦研究所資料來源：公司招股說明書、公司公告、德邦研究所供應商數(shù)量供應商類型蜜資料來源：公司公告、名創(chuàng)招股說明書、KK妝、零食、玩具等多個品類，印尼市場則有約公司首次覆蓋名創(chuàng)優(yōu)品（09896.HK）12/25請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明速擴張得益于類直營的渠道擴張策略，國內(nèi)模式以加盟為主；后續(xù)在全球化過程中采取靈活多變、因地制宜的擴張策略，海外模式以代理為主，加盟/直營為輔。l合伙人模式：公司對加盟商在門店布局、員工培訓、產(chǎn)品管理等多方面給予支持，并按照營業(yè)額的一定比例進行分成。公司保留庫存所有權，承擔加盟店庫存風險；合伙人以“財務加盟”方式參與經(jīng)營、無存貨壓l代理模式：合作具有豐富當?shù)刭Y源和零售經(jīng)驗的當?shù)卮砩蹋砩藤I斷貨權后直接在當?shù)亟?jīng)營。代理模式下公司弱化終端管理，對代理商主要以設定績效和監(jiān)督經(jīng)營為主，較大程度降低出海經(jīng)營風險。公司在墨后臺支持部門，直營市場的團隊在選品訂貨和商品定價上具有一定的自核心特點加盟商出資，總部運營公司保留庫存所有權，獲取部分銷售收入公司直接負責門店運營與管理名創(chuàng)合伙人擁有門店數(shù)量等因素)—公司向合伙人銷售產(chǎn)品時確認銷售產(chǎn)品收入公司于銷售協(xié)議中指定的地點發(fā)貨及交付時確認代理商的銷售產(chǎn)品收入公司于產(chǎn)品售予客戶時確認收入接觸達消費者公司承擔：品牌和聲譽相關的風險公司承擔：品牌和聲譽相關風險、運營監(jiān)管公司：承擔所有相關費用和風險公司首次覆蓋名創(chuàng)優(yōu)品（09896.HK）13/25請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明披露有所拉長。金額假設過程合伙人分成比例），租金%人工%折舊攤銷%水電等雜費%特許商標使用金%門店層面經(jīng)營利潤率資料來源：公司招股說明書、公司公告、加公司首次覆蓋名創(chuàng)優(yōu)品（09896.HK）14/25請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明盟方案，將這一單店模型快速在全國范圍復制推廣，從而跑出更低成本優(yōu)勢疊加更廣渠道布局的規(guī)模優(yōu)勢效應。我們認為這一不斷擴張的過程中，名創(chuàng)持續(xù)沉淀是供應鏈系統(tǒng)化的管理能力，本質(zhì)是對零售業(yè)態(tài)從成本-效率-體驗的數(shù)字化推動上下游高效協(xié)同，帶動整體供應設計端：產(chǎn)品經(jīng)理、設計師與供應商共同協(xié)作，利用智能選品助手等數(shù)字化銷售端：利用庫存補貨模塊與移動智能門店管理工具等進行精準補貨，優(yōu)化商品陳列，為消費者提供豐富的商品組合。同時利用智能消費者分析技術創(chuàng)建定15/25請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明知珠網(wǎng)專注國際市場社交平臺熱點和趨勢，智庫專注于國內(nèi)。二者結合能夠?qū)οM供應商質(zhì)量控制系統(tǒng)支持整個產(chǎn)品生命周期的質(zhì)量控制的各個步驟，大數(shù)據(jù)質(zhì)量風險控制系統(tǒng)從結果看，得益于公司不斷提升的供應鏈效率，名創(chuàng)優(yōu)品整體存貨周轉效率得十年的快速成長。展望下一個十年，名創(chuàng)所處的時代背景和消費者偏好已經(jīng)發(fā)16/25請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：名創(chuàng)優(yōu)品官網(wǎng)、節(jié)點財經(jīng)、南早網(wǎng)、金在全球市場火爆，背后精準聚焦少女心和女性力量崛起，配合電影上映熱賣；Chiikawa（漫畫形象20年在推特連載，22年在日本改編為同名動畫，其后周邊風靡日本，先以表情包形式進入中國市場）背后精準聚公司名稱三麗鷗系列、迪士尼系列、芭比、Chiikawa人偶、藝術家玩具等權力的游戲-零售機器銷售-資料來源：各公司官網(wǎng)、各公司官方微信公眾號、36氪、遠瞻咨詢公17/25請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明于迪士尼等主題樂園渠道定價，和其他零售集合店品牌定價相近（部分-------資料來源：各公司官方微信小程序、環(huán)球影城天貓容營銷手法看，名創(chuàng)已經(jīng)逐步形成一套以常規(guī)店為基礎渠道，在快閃店、主題店等新業(yè)態(tài)渠道中進行集中品牌營銷造勢，通過首發(fā)、限購等模式增強流單日業(yè)績紀錄，首周末總店全國北京/上海/成都/廣州/杭州5店資料來源：公司官網(wǎng)、公司官方微博、公司官方微信公眾號、中新經(jīng)緯、新浪新聞、點18/25請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明城市級≥800㎡旗艦店/次主力店A/B/C級版權形象/自主形象A級Chiikawa作為單一IP都會面19/25請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明加坡開出海外首店，2016年陸續(xù)布局東南亞23Q1-3名創(chuàng)國內(nèi)名創(chuàng)海外代理名創(chuàng)海外直營T20/25請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明直營市場驅(qū)動海外業(yè)務高成長，帶動集團整體盈利能力提升。海外市場貢獻4.00%3.00%2.00%1.00%0.00% 名創(chuàng)國內(nèi)名創(chuàng)海外代理名創(chuàng)海外直營Totpoy其他毛利率yoy遠期開店目標：在“2024年全球品牌升級戰(zhàn)略公司首次覆蓋名創(chuàng)優(yōu)品（09896.HK）21/25請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明名創(chuàng)迎來戴維斯雙擊，單季度凈利潤保持高增長，業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)。隨著公司在國對應直營市場單店收入+12%/+10%/+8%，代理市場單店+8%/+5公司首次覆蓋名創(chuàng)優(yōu)品（09896.HK）22/25請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明營業(yè)收入yoy收入yoy收入yoyTOPTOY品牌收入6.8yoy注：公司23年及以前原始報表為財年口徑公司名稱注：可比公司（除泡泡瑪特外）均采用彭博一致預測，泡泡瑪特使用wind一致Fivebelow采用億美元貨幣單位，無印良品采用億日元、泡泡瑪Fivebelow（FY2025-2027）、無印良品（FY2024-2026）使用財年單位，泡泡瑪特、名創(chuàng)公司首次覆蓋名創(chuàng)優(yōu)品（09896.HK）23/25請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明企業(yè)，國內(nèi)零售市場若干細分化市場近年才逐漸發(fā)展壯大，公司所處藍海市場，將可能面臨競爭對手打低價、打折等價格戰(zhàn)，不斷有新品牌進入市場競爭份額的局面。如果公司不能按照計劃提高產(chǎn)品競爭力、擴大產(chǎn)品規(guī)模等競爭力，將會面門店擴張不及預期：名創(chuàng)優(yōu)品的擴張在國內(nèi)主要要依靠當?shù)卮砩?。公司有可能無法再計劃時間內(nèi)找到足夠多的有資質(zhì)的合伙人來自于名創(chuàng)優(yōu)品在中國生產(chǎn)的產(chǎn)品，而出口銷售國可能會增加貿(mào)易壁壘，如貿(mào)易關稅、反傾銷稅等。這導致海外的產(chǎn)品成本上漲，以低價為核心的名創(chuàng)優(yōu)品在海消費者洞察能力下滑：隨著品牌門店全球化擴張、消費者需求不斷公司首次覆蓋名創(chuàng)優(yōu)品（09896.HK）24/25請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明每股凈資產(chǎn)每股經(jīng)營現(xiàn)金流每股股利價值評估(倍)P/S股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%盈利能力指標(%)