【NIFD季報】2024年度中國宏觀金融 -震蕩筑底、砥礪前行

sNl=DsoPTHiN國家金融與發(fā)展實驗室NationalInstitutionforFinance&DevelopmentoPTHiNNIFD季報主編:李揚中國宏觀金融殷劍峰張旸王蔣姜《NIFD季報》是國家金融與發(fā)展實驗室主要的集體研究成果之一，旨在定期、系統(tǒng)、全面跟蹤全球金融市場、人民幣匯率、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟、中國宏觀金融、國家資產(chǎn)負債表、財政運行、金融監(jiān)管、債券市場、股票市場、房地產(chǎn)金融、保險業(yè)運行、機構(gòu)投資者的資產(chǎn)管理等領(lǐng)域的動報》由三個季度報告和一個年度報告構(gòu)成。NIFD季度報告于各季度結(jié)束后的第二個月發(fā)布，并在實驗室微信公眾號和官方網(wǎng)站同時推出；NIFD年度報告于下一年度2月份發(fā)布。震蕩筑底、砥礪前行國家金融與發(fā)展實驗室宏觀金融研究中心特聘研究員宏觀金融研究中心特聘研究員國家金融與發(fā)展實驗室宏觀金融研究中心特聘研究員宏觀金融研究中心特聘研究員人民幣匯率不考慮需要延續(xù)多年的“抓改革”，2025年面臨五大任化解地方政府存量隱性債務(wù)，但難點在于控制新增隱性債務(wù)股的估值處于歷史低位，但保持長期穩(wěn)定的關(guān)鍵在于中長期特朗普2.0的沖擊可能遠遠強于特朗普1.0，但美國經(jīng)濟自驅(qū)動的發(fā)展模式依賴于深刻的結(jié)構(gòu)改革，同時，財政政策要保持足夠大的支出強度，并調(diào)整支出結(jié)構(gòu)?！案臃e極的”財政政策是決定2025年經(jīng)濟形勢的關(guān)鍵。考慮到隱性財政支出將會消失，疊加土地財政支出繼續(xù)下滑，保持足夠的財政支出強度需要有8%以上的赤字率，同時，在合理安排中央和地方財政關(guān)系的基礎(chǔ)上，優(yōu)化財政支出的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。I 2 3 5 8 12023年2024年形勢判斷有效需求不足，部分產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩，社會預期偏弱，風險隱患仍然較多，國內(nèi)大循環(huán)存在堵點，外部環(huán)境的復雜性、嚴峻性、不確定性上升。當前外部環(huán)境變化帶來的不利影響加深，國內(nèi)需求不足，部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營困難，群眾就業(yè)增收面臨壓力，風險隱患仍然較多。三要1.積極的財政政策要適度加力、提質(zhì)增效2.穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準有效3.要增強宏觀政策取向一致性1.要實施更加積極的財政政策2.要實施適度寬松的貨幣政策3.要打好政策“組合拳”九大任務(wù)1.科技創(chuàng)新和現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系2.著力擴大內(nèi)需，激發(fā)有潛能的消費，擴大有效益的投資3.重點領(lǐng)域改革4.高水平開放5.重點領(lǐng)域風險6.“三農(nóng)”工作7.城鄉(xiāng)融合、區(qū)域發(fā)展8.綠色低碳全方位擴大國內(nèi)需求2.科技創(chuàng)新和現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系3.標志性改革4.高水平開放5.重點領(lǐng)域風險6.城鄉(xiāng)融合發(fā)展7.區(qū)域發(fā)展8.綠色轉(zhuǎn)型2極大提升市場信心。在第九項有關(guān)民生的任務(wù)中，2024年會議提出要制定促進3456觀察1990年迄今的A股和美股，可以發(fā)現(xiàn)，上證綜指基本運斯工業(yè)指數(shù)確定的上限和下限之間。其中，上限為道指的20%，下限為道指的），市值加權(quán)編制的指數(shù)，而不是A股總市值加權(quán)編制的指數(shù)，則A股的指數(shù)將顯7指出的那樣，即使這些利好因素真實存在，但底以來，隨著PPI進入趨勢性下滑并保持在負增長區(qū)間，制造業(yè)PE也處于下滑言功能的情況下，人類大腦也能順利進行思考。這項研究說明，目前基于大語言模型的似乎并未找到通向智能的真正道路。參見：Fedorenko,etc.2024:Languageisprimarilyatoolforcommunicationratherthanthoug2GoldmanSachs,20248持有的機構(gòu)投資者產(chǎn)品占比也很低——其中還包括甚少配置到股市的銀行理財9政策主張?zhí)乩势?.0（2017.1.20~2021.1.20）特朗普2.0（2025.1.20~2029.1.20）對內(nèi)減稅降低中產(chǎn)階級稅負2017年通過《減稅與就業(yè)法案》（TCJA把企業(yè)所得稅從15%~35%永久調(diào)整為21%將于2025年到期的《減稅與就業(yè)業(yè)稅率由21%下調(diào)至15%加征關(guān)稅保護本土制造業(yè)對中國四批共計約3700億美元7.5%~25%不等的關(guān)稅將對全球商品加征10%~20%的關(guān)稅。對中國商品征收60%的關(guān)使用美元的國家征收100%關(guān)稅放松監(jiān)管降低監(jiān)管成本和限制發(fā)布《減少監(jiān)管并控制監(jiān)管成本》，提出“一進兩出”規(guī)則。修訂《多德—弗蘭克法案》智能、環(huán)保等領(lǐng)域放松監(jiān)管能源獨立發(fā)展本土傳統(tǒng)能源除奧巴馬政府的《清潔電力計劃》，退出《巴黎協(xié)定》提升石油和天然氣產(chǎn)量，廢除扶持清潔能源行業(yè)的《通脹削減法案》，反對氣候科學加強邊境管控強化民族主義情緒修建美墨邊境墻，打擊非法移民，推行擇優(yōu)移民制度將對無證移民發(fā)起史上最大規(guī)模的驅(qū)逐行動，鼓勵高技能移民孤立主義外交美國利益優(yōu)先退出與美國利益不符的多邊協(xié)議、條約、組織機構(gòu)將逐步實現(xiàn)與中國的“完全脫鉤”美國對全部進口加征10%的關(guān)稅，則所有國家的GDP都將遭受損失，中國經(jīng)濟驅(qū)逐非法移民10%的關(guān)稅對中國進口額外加征60%的關(guān)稅美聯(lián)儲獨立性喪失驅(qū)逐130萬人驅(qū)逐830萬人無報復有報復無報復有報復美國-812-5101-283-721-129-327-304-4-26-379545德國0-1-18-252455加拿大2-32-6059462-102-69-644-770341墨西哥-1-8-28-53EconomicImplicationsofaSecondTrumpPres但如果中國能夠采取有效的擴張政策，則2025年中國GDP將只下降0.2個百分3GoldmanSachs,20中位數(shù)2024年2025年2026年2027年長期實際GDP增速2.5（50bp）2.1（10bp）2.0（-10bp）失業(yè)率4.2（-20bp）4.3（-10bp）4.34.3（10bp）4.2通脹率2.4（10bp）2.5（40bp）2.1（10bp）2.02.0核心通脹率2.8（20bp）2.5（30bp）2.2（20bp）2.0-聯(lián)邦基金利率4.43.9（50bp）3.4（50bp）3.1（20bp）3.0（10bp）從而人為推動了城鎮(zhèn)化的加速（2015~2017年城鎮(zhèn)化率的上升幅度顯著超過此5如果按照住房面積計算，存量住房的去化也相當漫長。例如，北京、廣東、浙江、上海、江蘇等五個發(fā)達地區(qū)，住房施工面積相當于銷售面積的倍數(shù)從7.7倍到4.6從居民消費意愿指數(shù)看（圖12B在2017年特朗普首明該產(chǎn)業(yè)用相對過多的投資只創(chuàng)造了相對較少的GDP，因而屬于低效投資的產(chǎn)了投資占比，就說明該產(chǎn)業(yè)用相對較少的投資創(chuàng)造了相對投資的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)扭曲引出了中國經(jīng)濟存在的第二個結(jié)構(gòu)性問題：在供給側(cè)城投基建支出中政府責任占比100%80%70%50%30%20153.272.612.290.9820163.773.022.6420174.403.523.082.2020185.164.123.612.5820196.114.894.273.0520207.115.694.973.552.1320218.286.625.804.142.4820228.867.096.204.432.6620238.927.136.244.462.68累積的隱性政府債務(wù)55.8744.6939.1127.9316.76EBITDA/帶息債務(wù)低于4.75%的一般貸款平均利率。也就是說，城投公司連債務(wù)還都存在問題。此外，這一假設(shè)也不影響結(jié)論，因為即使考慮到城投的收入后，也可以用政府承擔城投支出責任較低的場景來推斷累積的隱性政府負債。投基建支出中政府責任占比從100%至30%不等的情景下，一般公共預算支出彌