民營醫(yī)療服務(wù)：穩(wěn)中求進(jìn)關(guān)注老齡化+供需錯配格局下的投資機會

此報告最后部分的分析師披露、商業(yè)關(guān)系披露和免責(zé)聲明為報告的一部分，必須閱讀。此報告最后部分的分析師披露、商業(yè)關(guān)系披露和免責(zé)聲明為報告的一部分，必須閱讀。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCMhttps://rese行業(yè)剖析2025年2025年1月27日領(lǐng)先領(lǐng)先民營醫(yī)療服務(wù)：穩(wěn)中求進(jìn)，關(guān)注老齡化+供需錯配格局下的投資機會Θ為何在當(dāng)前時點推薦投資民營醫(yī)療服務(wù)板塊？我們極具投資吸引力，港股和A股民營醫(yī)療服務(wù)板塊的平均前瞻市盈率均已低于歷史均值1個標(biāo)準(zhǔn)差以上，且為過去五年來的最低水平，前瞻PEG也同樣遠(yuǎn)低于歷史平均水平。同時，改革短期影響有望逐步出清，醫(yī)保支付改革的邊際影響正逐步減弱，后續(xù)政策落地有望持續(xù)改善醫(yī)?；乜顗毫ζ髽I(yè)業(yè)績的短期影響。長期來看，政策支持社會辦醫(yī)的大方向不改，疊加人口結(jié)構(gòu)變化的大趨勢，我們認(rèn)為民營醫(yī)療板塊在醫(yī)療服務(wù)體系中的規(guī)模和地位將與日俱增，相關(guān)企業(yè)的長期基本面向好，趨勢能見度較強。Θ關(guān)注老齡化+供需錯配格局下的社會資本投資方向：結(jié)合過往社會資本投資該領(lǐng)域的偏好、老齡化趨勢以及醫(yī)療資源供需錯配的大背景，我們看好以下細(xì)分賽道發(fā)展前景：1）腫瘤醫(yī)院所需初始投入最大、進(jìn)入壁壘現(xiàn)有龍頭有望受益于強者恒強格局；2）中醫(yī)醫(yī)院投入規(guī)模略高于?？漆t(yī)院，利潤率、資產(chǎn)回報率穩(wěn)步提升且與專科醫(yī)院基本持平，快速擴張的龍頭有望受益于診療意識增強；3）眼科、美容等?？七M(jìn)入壁壘較低，我們預(yù)計行業(yè)競爭可能會逐步加劇，我們持相對謹(jǐn)慎態(tài)度。Θ選股邏輯及?？破门判颍涸诿駹I醫(yī)療服務(wù)板塊選擇投資標(biāo)的時，我們認(rèn)為應(yīng)同時關(guān)注短期業(yè)績確定性和風(fēng)險、長期成長能力、兼顧當(dāng)前估值水平。我們對各?？频钠门判蛉缦拢褐嗅t(yī)>腫瘤眼>科>婦產(chǎn)/輔助生殖>骨科/康復(fù)>美容。我們首次覆蓋固生堂（2273HK）和錦欣生殖（1951HK均給予買入評級，看好細(xì)分賽道的成長空間及標(biāo)的作為各自賽道龍頭的持續(xù)受益潛力；繼續(xù)給予海吉亞醫(yī)療（6078HK）買入評級，看好其較高的內(nèi)生增長能見度，以及新院區(qū)建成落地后的業(yè)績增量貢獻(xiàn)。估值概要公司名稱股票代碼評級目標(biāo)價收盤價-----每股盈利-----FY24EFY25E----市盈率--------市賬率----股息率FY24EFY25EFY24EFY25EFY24E(當(dāng)?shù)刎泿?(當(dāng)?shù)刎泿?(報表貨幣)(報表貨幣)倍()倍()倍()倍()(%)阿斯利康A(chǔ)ZNUS買入93.3068.603.9694.60642.31NA百濟神州6160HK買入159.00130.40-0.523-0.229NANA7.056.61NA翰森制藥3692HK買入24.0017.280.7350.68322.023.73.282.88NA康方生物9926HK買入87.0060.90-0.3020.934NA61.011.039.32NA傳奇生物L(fēng)EGNUS買入76.0037.44-0.757-0.269NANANANANA中國生物制藥1177HK買入4.802.870.2340.17811.515.11.671.59NA信達(dá)生物1801HK買入60.0031.65-0.4720.220NA134.83.933.68NA科倫藥業(yè)002422CH買入42.5028.131.8531.95672.11NA和黃醫(yī)藥買入44.0020.95-0.0070.461NA5.8NANANA藥明合聯(lián)2268HK買入44.0028.800.2770.7154.13NA金斯瑞生物1548HK買入28.7510.561.0820.03044.80.800.78NA先聲藥業(yè)2096HK買入10.006.870.3600.43217.914.92.011.77NA通化東寶600867CH買入14.007.710.6350.73381.66NA榮昌生物9995HK買入24.0013.44-2.521-1.963NANA1.942.20NA云頂新耀1952HK買入56.2037.85-3.104-0.462NANA2.842.90NA康諾亞2162HK買入66.0029.70-2.969-3.003NANA3.595.84NA海吉亞醫(yī)療6078HK買入24.5012.481.2571.4811.08NA錦欣生殖1951HK買入3.052.490.1030.14922.515.70.620.612.0固生堂2273HK買入42.0026.601.3871.83117.96NA德琪醫(yī)藥6996HK買入4.400.83-0.677-0.349NANANANANA恒瑞醫(yī)藥600276CH中性45.0043.960.8960.98025.78NA藥明生物2269HK中性12.3017.560.8691.06118.915.51.531.39NA石藥集團(tuán)1093HK中性5.804.370.4250.4231.24NA康寧杰瑞制藥9966HK中性5.003.260.169-0.10018.1NA1.111.16NA百時美施貴寶BMYUS沽出33.1059.14-2.4804.045NA4NA平均22.632.0資料來源：FactSet、交銀國際預(yù)測行業(yè)與大盤一年趨勢圖30%20%10% 行業(yè)表現(xiàn)恒生指數(shù)資料來源:FactSet丁政寧Ethan.Ding@bocomgrou諸葛樂懿Gloria.Zhuge@此報告最后部分的分析師披露、商業(yè)關(guān)系披露和免責(zé)聲明為報告的一部分，必須閱讀。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或27日目錄執(zhí)行摘要 4為何在當(dāng)前時點推薦投資民營醫(yī)療服務(wù)板塊？ 4選股邏輯及偏好排序 7民營醫(yī)院在醫(yī)療服務(wù)體系中的規(guī)模和地位與日俱升 10 10運營效率穩(wěn)中向好，外部環(huán)境變化中顯韌性 12社會資本投資方向——聚焦輕資產(chǎn)、高成長?？?14 14不同專科間的選擇：口腔、眼科、美容在輕資產(chǎn)模式下增長較快，腫瘤進(jìn)入壁壘最高 15政策鼓勵社會資本辦醫(yī)大方向不改，DRG/DIP加速優(yōu) 18 19 22 22供需錯配指引未來社會辦醫(yī)潛力方向 24公司分析 28固生堂(2273HK):中醫(yī)診療服務(wù)龍頭，全球版圖快速擴張驅(qū)動業(yè)績高增長，首予買入 29錦欣生殖(1951HK):輔助生殖行業(yè)空間可期，龍頭標(biāo)的業(yè)績增長能見度高，首予買入 57下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或327日執(zhí)行摘要Θ估值已跌至歷史底部，業(yè)績增速復(fù)蘇可期在經(jīng)歷了兩年多的股價下行后，港股和A股民營醫(yī)療服務(wù)板塊的平均前瞻市盈率（滾動12個月）分別來到8.3倍/29.0倍，均已低于歷史均值1個標(biāo)準(zhǔn)差以上，且為過去五年來的最低水平。即使考慮業(yè)績增速下修的因素，港股前瞻PEG倍數(shù)也僅有0.4倍，同樣遠(yuǎn)低于歷史平均水平。因此，我們認(rèn)為當(dāng)前港股民營醫(yī)療服務(wù)板塊估值水平極具投資吸引力。圖表1:港股民營醫(yī)療服務(wù)板塊前瞻市盈率低于歷史平均水平0 +1*標(biāo)準(zhǔn)差-1*標(biāo)準(zhǔn)差資料來源彭:博，交銀國際。前瞻PE為基于BF1EPS計算圖表3:港股民營醫(yī)療服務(wù)板塊前瞻PEG低于歷史2020-012021-01資料來源彭:博，交銀國際。前瞻PEG為基于BF2/BF1EPS增速計算圖表2:A股民營醫(yī)療服務(wù)板塊前瞻市盈率低于歷史平均水平 +1*標(biāo)準(zhǔn)差-1*標(biāo)準(zhǔn)差02020-012021-01資料來源彭:博，交銀國際。前瞻PE為基于BF1EPS計算圖表4:A股民營醫(yī)療服務(wù)板塊前瞻PEG低于歷史2020-012021-01資料來源彭:博，交銀國際。前瞻PEG為基于BF2/BF1EPS增速計算在板塊的主要上市公司中，大部分2024年預(yù)期收入增速相比2023年有我們認(rèn)為主要由于：1）部分地區(qū)醫(yī)保壞賬率增加、整體醫(yī)療消費需求也出現(xiàn)波動；2）醫(yī)保支付改革持續(xù)在各地落地，花費較高、住院時間較長的疾病?？剖艿揭欢ㄓ绊?；3）2023年醫(yī)療需求集中釋放，導(dǎo)致高基數(shù)效應(yīng)。但隨著這下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或427日些影響逐漸常態(tài)化，各公司的內(nèi)生增速有望從2025年起逐步修復(fù)；以海吉亞為例，我們預(yù)計2024年內(nèi)生收入增速不到5%（包括新收購醫(yī)院的整體收入增趨勢。圖表5:2025年，上市民營醫(yī)療服務(wù)公司收入增速預(yù)計將顯著修復(fù)或保持較高水平43%28%34%28%23%18%18%10%12%10%5%4%5%4%海吉亞錦欣生殖固生堂愛爾眼科通策醫(yī)療資料來源彭:博，交銀國際E=交銀國際預(yù)測（海吉亞、錦欣生殖、固生堂）或彭博賣方一致預(yù)測（其他公司）圖表6:2025年，上市民營醫(yī)療服務(wù)公司凈利潤增速預(yù)計將顯著修復(fù)或保持較高水平69%53%37%17%18%17%22%22%14%11%6%-10%-9%海吉亞*錦欣生殖*固生堂*愛爾眼科通策醫(yī)療*基于經(jīng)調(diào)整凈利潤計算資料來源彭:博，交銀國際E=交銀國際預(yù)測（海吉亞、錦欣生殖、固生堂）或彭博賣方一致預(yù)測（其他公司）Θ改革短期影響有望逐步出清，長期支持民營醫(yī)療服務(wù)大方向不改2024年是《DRG/DIP支付方式改革三年行動計劃》的最后一年，DRG/DIP2.0分組方案持續(xù)優(yōu)化分組策略，對臨床或疾病的分組愈發(fā)細(xì)化，醫(yī)保資源進(jìn)一步向外科手術(shù)項目傾斜，同時基金預(yù)付機制也有望改善醫(yī)院現(xiàn)金流。各家上市公司旗下的醫(yī)療機構(gòu)對于DRG/DIP分組和治療手段選擇越來越純熟。我們認(rèn)為，短期內(nèi)醫(yī)保支付改革的邊際影響正逐步減弱。從長期來看，改革勢必將引導(dǎo)行業(yè)更加健康發(fā)展，同時國家持續(xù)推出利好民營醫(yī)療服務(wù)的政策，堅定不移地支持社會辦醫(yī)（圖表37）。長期來看，隨著宏觀經(jīng)濟穩(wěn)中向好、全國層面醫(yī)?；鹗罩Ш徒Y(jié)余同步提升，我們預(yù)計局部地區(qū)的醫(yī)保壞賬率有望逐步改善。2023年，醫(yī)保收入增長8%，而隨著醫(yī)療服務(wù)的恢復(fù)，醫(yī)保支出有15%的增長；基金結(jié)余穩(wěn)步提升，截至年末的結(jié)余為4.8萬億元（人民幣，下同可支撐1.7年的支出（根據(jù)2023年支出計算）。2024年1-11月，醫(yī)保收入略超支出增速，結(jié)余波動有望趨于穩(wěn)定。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或527日圖表7:2024年1-11月全國基本醫(yī)療保險基金收支增速持平ma收入mm支出收入YoY（右軸）支出YoY（右軸）（萬億人民幣）4.03.53.02.52.01.51.00.50.040%35%30%25%20%15%10%5%0%*從2024年開始，公布數(shù)據(jù)為基本醫(yī)療保險統(tǒng)籌基金收入、支出，不含職工基本醫(yī)保個人賬戶收入、支出；資料來源國:家統(tǒng)計局、國家醫(yī)保局、交銀國際圖表8:醫(yī)?；鸾Y(jié)余穩(wěn)步提升醫(yī)?；鹄塾嫿Y(jié)余累計結(jié)存可用年數(shù)（右軸）*（萬億人民幣年）6543210累*計結(jié)存可用年數(shù)=當(dāng)年累計結(jié)存/當(dāng)年醫(yī)保基金支出資料來源國:家統(tǒng)計局、國家醫(yī)保局、交銀國際過去十年內(nèi)，65歲及以上人口數(shù)量從2013年的1.33億增長至2023年的2.17中國曾在1962-75年迎來一波出生潮，每年新生兒數(shù)量在2,000萬人以上，以85%的65歲存活率計算，未來十年內(nèi)，每年將有至少近2,000萬人口達(dá)到65歲。2022年的人口抽樣調(diào)查結(jié)果也印證了這一點：2021年全國55-64歲人口數(shù)量約1.9億人，其中絕大部分將于未來10年內(nèi)達(dá)到65歲。根據(jù)全國老齡辦的預(yù)測，全國60歲及以上老年人口將于2033年超過4億，對應(yīng)3.3%2022-33年CAGR，推動嚴(yán)肅醫(yī)療和處方藥的需求增長。隨著國人平均年齡不斷升高，患病率可能會相應(yīng)提升。同時，隨著中國人均可支配收入不斷提升（從2013年的1.8萬元增長至2023年的3.9萬元）和國人生活質(zhì)量和健康意識提升，患者對創(chuàng)新藥和醫(yī)療服務(wù)的購買力和購買意愿也在不斷增強，進(jìn)一步促進(jìn)高價醫(yī)藥產(chǎn)品的滲透率提升。圖表9:中國于1962-75年迎來人口出生高峰（萬人）0資料來源國:家統(tǒng)計局，交銀國際圖表10:中國人口結(jié)構(gòu)及預(yù)測（2023vs.2040E）2040E202395-9990-9485-8980-8475-7970-7465-6960-6455-5950-5445-4940-4435-3930-3425-2920-2415-1910-14 0-42040E2023資料來源:PopulationPyramid，交銀國際E=PopulationPyramid預(yù)測下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或627日選股邏輯及偏好排序在民營醫(yī)療服務(wù)板塊選擇投資標(biāo)的時，我們認(rèn)為應(yīng)同時關(guān)注短期業(yè)績確定性和風(fēng)險、長期成長能力、兼顧當(dāng)前估值水平，具體來看：*政策因素：我們堅信國家長期支持社會辦醫(yī)的大方向不改。在宏觀環(huán)境和醫(yī)保支付改革持續(xù)深入下，我們認(rèn)為具備以下條件的標(biāo)的在短期內(nèi)醫(yī)保支付改革影響較為可控、長期內(nèi)持續(xù)受益于改革引導(dǎo)的行業(yè)健康發(fā)展：1）改革相關(guān)收入敞口較低，如醫(yī)保收入占比較低、門診業(yè)務(wù)收入占比較高、或低線城市收入貢獻(xiàn)較低；2）自身有政策利好的?？?，如中醫(yī)、輔助生殖、外科手術(shù)比例較大的專科等。*長期擴張能力：不同專科在我國的長期擴張潛力不同，監(jiān)管更嚴(yán)、相對重資產(chǎn)的?？谱越ㄐ略旱碾y度更大、潛在收并購標(biāo)的數(shù)量也相對有限。同時也要考慮：1）連鎖模式跨區(qū)域復(fù)制的難度、新進(jìn)入市場的特性和市場空間；2）快速擴張對資金的占用及新增債務(wù)壓力；3）DRG/DIP改革持續(xù)深入，藥品日益成為醫(yī)院的成本而非利潤，需要大力發(fā)展受改革影響較小的門診及創(chuàng)新業(yè)務(wù)。*人口和經(jīng)濟周期：我們認(rèn)為，順應(yīng)人口和經(jīng)濟發(fā)展的?？朴型陂L期內(nèi)享受較高的需求確定性/市場空間擴大。在老齡化深化的背景下，我們建議關(guān)注偏嚴(yán)肅醫(yī)療屬性、年齡正相關(guān)性較強的疾病專科，如中醫(yī)、腫瘤、康復(fù)、骨科等；反之，婦產(chǎn)、美容等?？瓶赡苊媾R一定的需求端壓力。*潛在供需缺口：床位使用率/病床工作日或醫(yī)師負(fù)擔(dān)門診診療人次數(shù)較高的?？仆嬖谝欢ǖ尼t(yī)療資源供需缺口。結(jié)合需求變化趨勢，在這些?？祁I(lǐng)域進(jìn)行投資，新增產(chǎn)能的利用率有望較快爬坡（詳見章節(jié)“老齡化+供需錯配格局下民營醫(yī)療服務(wù)的發(fā)展趨勢”）。*增速復(fù)蘇預(yù)期下的估值修復(fù)機會：港股和A股民營醫(yī)療板塊的整體估值均顯著低于歷史均值、且處于底部區(qū)間（圖表1-4板塊內(nèi)港股標(biāo)的估值又顯著低于A股可比公司，但2024-26年間利潤增速有望復(fù)蘇至 PEG倍數(shù)均在0.5倍左右，相比同行仍有較大的修復(fù)空間。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或727日Θ民營醫(yī)院?？破庙樞蚓C上，我們對?？频钠庙樞蛉缦卤硭?。圖表11民:營醫(yī)院?？破门判?qū)υ搶？瓶春弥?jǐn)/慎原因中醫(yī)腫瘤作為?？?，對資產(chǎn)、技術(shù)和人員投入要求較高，但作為高度年齡相關(guān)疾病，有望受眼科短期內(nèi)一定程度上受到整體環(huán)境影響，但長期來看輕資產(chǎn)模式仍有較大擴張空間，且老齡化眼+病診療意識提升持續(xù)驅(qū)動需求，門診端口腔可能一定程度上受整體環(huán)境的影響。婦產(chǎn)/輔助生殖確定性。骨科/康復(fù)況。化競爭日趨加劇，且消費屬性較強且缺乏監(jiān)管，后續(xù)受整體環(huán)境和政策變化的影響較大。資料來源:交銀國際Θ首予覆蓋固生堂、錦欣生殖買入評級；維持海吉亞醫(yī)療買入評級民營醫(yī)療服務(wù)板塊首推標(biāo)的，看好：1）公司作為民營中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)連鎖的龍頭，目前核心市場份額仍較低、有較大提升空間；2）外延并購擴張?zhí)崴?，一線城市布局加密同時、經(jīng)濟實力較好的二三線城市覆蓋持續(xù)擴大，全國綜合服務(wù)網(wǎng)絡(luò)逐步成形；3）我國中醫(yī)師供給充足，公司差異化薪酬及培訓(xùn)體系有望持續(xù)吸引優(yōu)質(zhì)退休專家及青年醫(yī)生；4）海外擴張啟動，通過收購小型醫(yī)館切入中醫(yī)滲透較好、醫(yī)師資源豐富的新加坡市場，未來運營規(guī)模有望進(jìn)一步擴大，成為中長期成長的重要引擎。我們首次覆蓋錦欣生殖（1951HK給予買入評級和3.05港元目標(biāo)價，看好行業(yè)政策放開帶動需求穩(wěn)步增長、公司作為行業(yè)龍頭進(jìn)一步穩(wěn)固并擴張市場份額的潛力，以及其在港股民營醫(yī)療服務(wù)上市標(biāo)的中的稀缺性。高的內(nèi)生增長能見度、以及并購醫(yī)院整合完成/新院區(qū)建成落地后的業(yè)績增量貢獻(xiàn)。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或827日圖表12:醫(yī)療服務(wù)板塊可比公司估值表股票代碼（LC）凈利潤港股醫(yī)療服務(wù)錦欣生殖固生堂華潤醫(yī)療朝聚眼科AA股醫(yī)療服務(wù)愛爾眼科通策醫(yī)療華廈眼科國際醫(yī)學(xué)AA新里程AA普瑞眼科A何氏眼科A皓宸醫(yī)療AA市值加權(quán)平均資料來源:交銀國際預(yù)測（海吉亞、錦欣生殖、固生堂），彭博一致預(yù)測（其他公司）截*至2025年1月23日下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或927日民營醫(yī)院在醫(yī)療服務(wù)體系中的規(guī)模和地位與日俱升在政策改革、人民健康需求增長等因素的持續(xù)推動在政策改革、人民健康需求增長等因素的持續(xù)推動下，民營醫(yī)院迎來黃金發(fā)展機遇。雖然民營醫(yī)院在單體床位規(guī)模和就診人次等指標(biāo)上仍和公立醫(yī)院有較大差距，但增長勢頭明顯更強、在中國醫(yī)療體系中的占比和地位快速提升，并在公共衛(wèi)生事件期間對公立醫(yī)療服務(wù)形成重要補充，充分體現(xiàn)了社會資本辦醫(yī)的靈活性、必要性和優(yōu)異資本回報。在中國，民營醫(yī)院相對于公立醫(yī)院存在，是指經(jīng)濟類型為國有和集體以外的醫(yī)院，包括聯(lián)營、股份合作、私營、中國港澳臺/外國投資等醫(yī)院形式。過去20家快速增長至2022年的25,000余家，在中國醫(yī)院總數(shù)中的占比也快速提升至方向，數(shù)量在過去20年間分別增長7倍和3倍，增速遠(yuǎn)超非營利性醫(yī)院和綜合醫(yī)院。圖表13民:營醫(yī)院在中國醫(yī)院總數(shù)中的占比快速提升所()民營醫(yī)院公立醫(yī)院民營醫(yī)院數(shù)量占比（右軸）40,00030,00020,0000muIIIIIII80%40%資料來源:萬得，國家衛(wèi)健委，交銀國際圖表14:營利性醫(yī)院和?？漆t(yī)院是民營資本進(jìn)入醫(yī)所()0營利性醫(yī)院營利性醫(yī)院占總醫(yī)院數(shù)量比重（右軸）資料來源:萬得，國家衛(wèi)健委，交銀國際Θ民營醫(yī)院整體規(guī)?？焖偬嵘?，內(nèi)生+外延雙輪驅(qū)動擴張單院床位數(shù)量為91張，遠(yuǎn)低于公立醫(yī)院的457張。與公立醫(yī)院大而集中的發(fā)展模式不同，民營醫(yī)院的體量和分布呈現(xiàn)小而散的特征。但是，同樣靠著小而散的擴張模式，民營醫(yī)院整體快速發(fā)展趨勢明顯：民營醫(yī)院總床位數(shù)在過去17年間增長了近15倍，在中國醫(yī)院總床位數(shù)中的比重也從6%提升至30%。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或1027日圖表15:醫(yī)院床位數(shù)：民營醫(yī)院增長迅猛mm民營醫(yī)院mn公立醫(yī)院民營醫(yī)院床位占比（右軸）(萬張)4000mI40%-10%資料來源:萬得，國家衛(wèi)健委，交銀國際圖表16民:營醫(yī)院平均床位數(shù)仍遠(yuǎn)低于公立醫(yī)院張()公立醫(yī)院民營醫(yī)院0資料來源:萬得，國家衛(wèi)健委，交銀國際民營醫(yī)院擴張手段包括內(nèi)生增長自/建新醫(yī)院和對外收購，如何選擇取決于公司自身發(fā)展戰(zhàn)略、在手現(xiàn)金及負(fù)債情況以及?？茲撛谑召彉?biāo)的數(shù)量等。以A+H中的市值龍頭愛爾眼科為例，縱觀其發(fā)展歷程，公司品牌于2002年創(chuàng)立，2014年之前通過內(nèi)生增長打好業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，建立了完善的人才培養(yǎng)、質(zhì)量控制、標(biāo)的較多的特點，設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金開啟外延并購，儲備大量優(yōu)質(zhì)項目的同時、也使公司取得先發(fā)優(yōu)勢，旗下醫(yī)院網(wǎng)點數(shù)量從2014年初的49家快速增長至1H24會資本辦醫(yī)投資回報的有力佐證。Θ民營醫(yī)療服務(wù)高端化+下沉基層市場同步進(jìn)行在國家大力推行分級診療、社會資本辦醫(yī)的大背景下，體量小而精的民營醫(yī)院迅速發(fā)展并滲透基層醫(yī)療市場。過去20年間，二級和一級醫(yī)院在中國醫(yī)院總數(shù)中的占比不斷提升，并于2022年達(dá)到65%，增長主要來自民營醫(yī)院。與此同時，民營醫(yī)院的自身發(fā)展也呈現(xiàn)高端化趨勢，2010年以來，民營醫(yī)院中定級醫(yī)院比例快速提升，其中三級+二級醫(yī)院占比從5%升至20%以上，體現(xiàn)民營醫(yī)院在規(guī)模、服務(wù)能力和效率上的持續(xù)進(jìn)步。從單體醫(yī)院的床位數(shù)變化也可以看出類似變化，100張床位以上（二級綜合醫(yī)院的評定標(biāo)準(zhǔn)之一）的民營醫(yī)院比例下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或1127日圖表17:二級+一級醫(yī)院在中國醫(yī)院總數(shù)中的占比呈上升趨勢所()40,00030,0000級醫(yī)三級醫(yī)院二級+一級醫(yī)院占比（右軸）40%資料來源:萬得，國家衛(wèi)健委，交銀國際圖表18民:營醫(yī)院中三級和二級醫(yī)院占比快速提升三級醫(yī)院二級醫(yī)院一級醫(yī)院未定級80%40%20102資料來源:衛(wèi)健委統(tǒng)計年鑒，交銀國際隨著民營醫(yī)療的快速發(fā)展和醫(yī)療資源下沉加速，大眾對前往民營醫(yī)院就診的意院就診人次達(dá)到6.3億，占所有醫(yī)院就診人次的16.6%（vs.2010年8%月三級醫(yī)院病床使用率恢復(fù)至90%以上我們看好民營醫(yī)院滲透基層市場、獲客能力持續(xù)提升的潛力。圖表19:不同床位數(shù)規(guī)模的民營醫(yī)院數(shù)量分布90%80%70%60%50%40%30%20%10%50-99200-299300-399400-499500-799≥800資料來源:萬得，國家衛(wèi)健委，交銀國際圖表20民:營醫(yī)院就診人次增長快于公立醫(yī)院公立醫(yī)院（億人次）民營醫(yī)院40.030.020.010.00.0 20%10%-10%-20%資料來源:萬得，國家衛(wèi)健委，交銀國際運營效率穩(wěn)中向好，外部環(huán)境變化中顯韌性歷史上，民營醫(yī)院床位使用率維持在60%以上，即使在外部環(huán)境變化時，使用率也并未如公立醫(yī)院一般有大幅波動，我們認(rèn)為和公立醫(yī)院服務(wù)短期受阻及單個患者住院時長增加有關(guān)。病床工作日也呈現(xiàn)相似變化，整體波動明顯小于公立醫(yī)院，體現(xiàn)民營醫(yī)院在外部擾動因素下仍保持強大的經(jīng)營韌性。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或1227日圖表21:床位使用率：民營醫(yī)院大致保持穩(wěn)定圖表22:病床工作日：民營醫(yī)院大致保持穩(wěn)定95%90%85%80%75%70%65%60%55% 整體公立醫(yī)院民營醫(yī)院 整體公立醫(yī)院民營醫(yī)院(病床工作日數(shù))資料來源:萬得，國家衛(wèi)健委，交銀國際資料來源:萬得，國家衛(wèi)健委，交銀國際同時，在變化的外部環(huán)境下，民營和公立醫(yī)院的醫(yī)師效率差距也有收窄趨勢。年前在2.5人次以上而民營醫(yī)院的醫(yī)師日均擔(dān)負(fù)住院床日則實現(xiàn)了超越（2.3vs.2.0床日）。在經(jīng)歷2020年的短暫波動后，民營醫(yī)院醫(yī)師效率在2022年取得較快恢復(fù)。圖表23:醫(yī)師日均擔(dān)負(fù)診療人次：民營與公立醫(yī)院的差距有所收窄(診療人次)——公立醫(yī)院民營醫(yī)院7.57.06.56.05.55.04.54.0資料來源:萬得，國家衛(wèi)健委，交銀國際圖表24:醫(yī)師日均擔(dān)負(fù)住院床日：民營超過公立醫(yī)院住(院床日)公立醫(yī)院民營醫(yī)院2.92.72.52.32.11.91.71.5資料來源:萬得，國家衛(wèi)健委，交銀國際下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或1327日社會資本投資方向——聚焦輕資產(chǎn)、高成長專科近年來，社會資本在投入民營醫(yī)療服務(wù)賽道時，主近年來，社會資本在投入民營醫(yī)療服務(wù)賽道時，主要選擇體量相對較小、業(yè)務(wù)增速較快的中醫(yī)醫(yī)院和美容、口腔、眼科等?？漆t(yī)院。展望未來，我們看好以下細(xì)分賽道：Θ腫瘤醫(yī)院所需初始投入最大、進(jìn)入壁壘最高，患者對高質(zhì)量醫(yī)療服務(wù)的追Θ中醫(yī)醫(yī)院投入規(guī)模略高于?？漆t(yī)院（圖表30隨著民營資本加入，利潤Θ眼科、美容等?？七M(jìn)入壁壘較低，對人員和設(shè)備投入要求較少，我們預(yù)計行業(yè)競爭或會逐步加劇，且增速有逐步下行風(fēng)險，我們持相對謹(jǐn)慎態(tài)度。綜合醫(yī)院和?？漆t(yī)院是社會資本切入民營醫(yī)療服務(wù)賽道時的主要投資方向，從醫(yī)院數(shù)量和床位數(shù)量來看，綜合醫(yī)院占比在一半以上，但近年來有下降趨勢，科醫(yī)院中，民營的床位總數(shù)已超過公立（機構(gòu)數(shù)早在2009年便已超過體現(xiàn)社會資本對?？漆t(yī)院的偏愛助力其快速發(fā)展壯大。圖表25:各類民營醫(yī)院數(shù)量分布：綜合醫(yī)院和專科綜合醫(yī)院?？漆t(yī)院其他80%60%40%20%0%資料來源:萬得，國家衛(wèi)健委，交銀國際圖表26:各類民營醫(yī)院床位數(shù)分布：專科醫(yī)院比重a綜合醫(yī)院u?？漆t(yī)院a其他80%60%40%20%0%資料來源:萬得，國家衛(wèi)健委，交銀國際從投入規(guī)模和回報率的角度，我們進(jìn)一步理解社會資本投入民營醫(yī)療服務(wù)的偏好。民營醫(yī)院的平均收入遠(yuǎn)小于公立醫(yī)院，但所需初始投入也明顯更低，利潤率和凈資產(chǎn)回報率往往更高（除受外部影響較大的2021年以外）。類似的現(xiàn)象也發(fā)生在?？浦?醫(yī)醫(yī)院和綜合醫(yī)院的對比上。此外，對于中醫(yī)醫(yī)院，得益于注重盈利的社會資本注入，利潤率和ROE改善明顯，ROE已超越綜合醫(yī)院并接近?？漆t(yī)院水平。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或1427日圖表27民:營醫(yī)院單院收入明顯低于公立醫(yī)院，利潤率更高但不同年份間波動較大公立醫(yī)院單院收入民營醫(yī)院單院收入—O—公立醫(yī)院利潤率（右軸）—0—民營醫(yī)院利潤率（右軸）(萬元人民幣)50,00040,00030,00020,000040.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%資料來源:萬得，國家衛(wèi)健委，交銀國際圖表29:?？漆t(yī)院和中醫(yī)醫(yī)院單院收入低于綜合醫(yī)綜合醫(yī)院單院收入?？漆t(yī)院單院收入中醫(yī)醫(yī)院單院收入綜合醫(yī)院利潤率（右軸）?？漆t(yī)院利潤率（右軸）中醫(yī)醫(yī)院利潤率（右軸）(萬元人民幣)20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000010.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%20172018201920202021資料來源:萬得，國家衛(wèi)健委，交銀國際圖表28民:營醫(yī)院單院投入更小，ROE更高但不同公立醫(yī)院單院凈資產(chǎn)公立醫(yī)院ROE（右軸）(公立醫(yī)院單院凈資產(chǎn)公立醫(yī)院ROE（右軸）(萬元人民幣)30,00025,00020,0005,000080.0%40.0%0.0%-40.0%-80.0%-120.0%20172018201920202021資料來源:萬得，國家衛(wèi)健委，交銀國際圖表30:?？漆t(yī)院和中醫(yī)醫(yī)院單院投入更小，ROE也更高（民營+公立）綜合醫(yī)院單院凈資產(chǎn) 中醫(yī)醫(yī)院單院凈資產(chǎn)?？漆t(yī)院ROE（右軸）(萬元人民幣)中醫(yī)醫(yī)院ROE（右軸）8,0006,0004,0002,00009.0%0.0%資料來源:萬得，國家衛(wèi)健委，交銀國際不同?？崎g的選擇：口腔、眼科、美容在輕資產(chǎn)模式下增長較快，腫瘤進(jìn)入壁壘最高根據(jù)聚焦的細(xì)分?？疲瑢？漆t(yī)院可進(jìn)一步分為口腔、眼科、精神病、腫瘤、美容等超過20個種類。我們從以下維度對不同?？七M(jìn)行分析：Θ存量及擴張速度2021年，在中國所有民營?？漆t(yī)院中，精神病、眼科、口腔等?？拼媪繖C構(gòu)數(shù)較多；過去十年間，民營精神病醫(yī)院數(shù)量增長速度最快、CAGR接近30%，口腔、眼科、美容、康復(fù)等賽道增長CAGR也在15%以上。我們認(rèn)為和這些賽道的巨大市場空間和高利潤率有關(guān)，它們也代表了社會資本在民營醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域中的重點投資方向。骨科和腫瘤醫(yī)院數(shù)量增長速度較慢，我們認(rèn)為可能和進(jìn)入壁壘較高、先期投入較大、投入回報率（ROE）較低、公立綜合醫(yī)院已有較好覆蓋等因素有關(guān)。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或1527日圖表31:不同民營?？漆t(yī)院的數(shù)量分布口腔,871,11%婦產(chǎn),739,9%眼科,1,144,口腔,871,11%婦產(chǎn),739,9%康復(fù),628,8%精神病,骨科,623,8%美容,524,7%其他,1,887,24%腫瘤,76,1%資料來源:2022年衛(wèi)生統(tǒng)計年鑒，交銀國際圖表32:不同民營專科醫(yī)院數(shù)量2011-21年CAGR30%30%0%精神病口腔眼科美容康復(fù)婦產(chǎn)骨科腫瘤資料來源:萬得，國家衛(wèi)健委，交銀國際Θ單體醫(yī)院收入及投入規(guī)模*在各主要?？浦?，腫瘤醫(yī)院單院投入規(guī)模最大，進(jìn)入壁壘較高，但單院收入規(guī)模也遠(yuǎn)高于其他專科（10億元以上vs.3,000-5,000萬元）、且增速最快；*其他專科單院投入及收入規(guī)模較為相似，在相對輕資產(chǎn)的賽道中，美容兼具高增速、高利潤率、高回報率特征；口腔和眼科利潤率較高；骨科收入增速較快，這些均為過去十年間機構(gòu)數(shù)增長較快的賽道。圖表33:不同?？漆t(yī)院收入增速及利潤率（民營+50%40%50%40%30%20%10% 精神病眼科眼婦產(chǎn)骨科腫瘤單院業(yè)務(wù)收入CAGR（2016-21）資料來源:萬得，國家衛(wèi)健委，交銀國際圖表34:不同?？漆t(yī)院資產(chǎn)組成及ROE（民營+公ROE（2017-21平均）眼科口腔婦產(chǎn) 腫瘤骨科精神病康復(fù)非流動資產(chǎn)/總資產(chǎn)（2021）資料來源:萬得，國家衛(wèi)健委，交銀國際*在各主要?？浦校[瘤進(jìn)入壁壘最高，對人員和設(shè)備要求遠(yuǎn)高于其他專科，而美容?？频谋趬緞t最低。*其余?？茖θ藛T和設(shè)備的要求介于兩者之間，且大致相似。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或1627日圖表35:不同?？漆t(yī)院單院衛(wèi)生人員數(shù)及運營效率單院其他衛(wèi)生人員數(shù)單院執(zhí)業(yè)醫(yī)師人數(shù)(人次)單院其他衛(wèi)生人員數(shù)單院執(zhí)業(yè)醫(yī)師人數(shù)(人次)820(人數(shù)) 800 400 0。醫(yī)師日均擔(dān)負(fù)診療人次數(shù)（右軸）。醫(yī)師日均擔(dān)負(fù)住院床日（右軸）腫瘤婦產(chǎn)精神口腔康復(fù)骨科眼科美容病資料來源:2022年衛(wèi)生統(tǒng)計年鑒，交銀國際圖表36:不同?？漆t(yī)院單院萬元以上設(shè)備數(shù)及總價單院設(shè)備臺數(shù)（100萬元以上）單院設(shè)備臺數(shù)（50-99萬元）(萬元人民幣)單院設(shè)備臺數(shù)（100萬元以上）單院設(shè)備臺數(shù)（50-99萬元）(萬元人民幣)50,00040,00030,00020,0000臺() 800 400 0單院設(shè)備臺數(shù)（1-49萬元）單院設(shè)備臺數(shù)（1-49萬元）。。單院萬元以上設(shè)備總價值（右軸）腫瘤婦產(chǎn)康復(fù)眼科精神口腔骨科美容病資料來源:2022年衛(wèi)生統(tǒng)計年鑒，交銀國際下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或1727日政策鼓勵社會資本辦醫(yī)大方向不改，DRG/DIP優(yōu)勝劣汰過去過去10年間，國家持續(xù)出臺多項政策扶持社會資本辦醫(yī)和民營醫(yī)院發(fā)在2020-22年的公共衛(wèi)生事件后，民營醫(yī)院對公立醫(yī)院的重要補充作用再次凸顯，各部委也順勢推進(jìn)非營利醫(yī)療機構(gòu)在醫(yī)療資源薄弱的地區(qū)和領(lǐng)域中的滲透。我們預(yù)計，未來國家對于民營醫(yī)院發(fā)展將保持鼓勵態(tài)度，民營醫(yī)院在填補醫(yī)療需求缺口、適度提升競爭、提高醫(yī)療資源使用效率的重要作用也將進(jìn)一步強化。在DRG/DIP付費改革持續(xù)深化、規(guī)則優(yōu)化的背景下，我們看好運營效率優(yōu)異、醫(yī)保收入占比相對可控、藥耗占比相對較低的醫(yī)院，而創(chuàng)新藥械使用較多的醫(yī)院則有望邊際受益。醫(yī)療資源使用效率、病床周轉(zhuǎn)率低下的醫(yī)院將承受與日俱增的成本壓力。圖表37:中國民營醫(yī)院行業(yè)重點相關(guān)政策發(fā)布時間2024年7月《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革、推進(jìn)中國式現(xiàn)代化的決促進(jìn)優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源擴容下沉和區(qū)域均衡布局，加快建設(shè)分級診療體系，推進(jìn)緊密型醫(yī)聯(lián)體建設(shè)，強化基層醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)。引導(dǎo)規(guī)范民營醫(yī)院發(fā)展。2023年2月《關(guān)于進(jìn)一步深化改革促進(jìn)鄉(xiāng)村鼓勵社會力量辦診所、門診部、民營醫(yī)院等，為農(nóng)民群眾提供多元化醫(yī)療服務(wù)，并參與承接政府購買公共衛(wèi)生服務(wù)。2022年5月規(guī)劃中鼓勵社會力量在醫(yī)療資源薄弱區(qū)域和康復(fù)、護(hù)理、精神衛(wèi)生等短缺領(lǐng)域舉辦非營利性醫(yī)療機構(gòu)。2019年6月拓展社會辦醫(yī)空間。落實“十三五”期間醫(yī)療服務(wù)體系規(guī)劃要求，嚴(yán)格控制公立醫(yī)院數(shù)量和規(guī)模，為社會辦醫(yī)留足發(fā)展空間。各地在新增或調(diào)整醫(yī)療衛(wèi)生資源時，要首先考慮由社會力量舉辦或運營有關(guān)醫(yī)療機構(gòu)。2018年11月準(zhǔn)入服務(wù)的通知》壓縮營利性醫(yī)療機構(gòu)設(shè)置審批時間，精簡審批材料，優(yōu)化醫(yī)療機構(gòu)2017年5月打造有較強服務(wù)競爭力的社會醫(yī)療機構(gòu)，形成具有影響力的特色健康服務(wù)產(chǎn)業(yè)聚集區(qū)。2016年10月優(yōu)先支持社會力量舉辦非營利性醫(yī)療機構(gòu)，推進(jìn)和實現(xiàn)非營利性民營醫(yī)院與公立醫(yī)院同等待遇，鼓勵醫(yī)師利用業(yè)余時間、退休醫(yī)師到基層醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)執(zhí)業(yè)或2015年6月若干政策措施》明確并向社會公開公布舉辦醫(yī)療機構(gòu)審批程序、審批主體和審批時限。各級相關(guān)行政部門要按照“非禁即入原”則，全面清理、取消不合理的前置審批事項，整合社會辦醫(yī)療機構(gòu)設(shè)置、執(zhí)業(yè)許可等審批環(huán)節(jié)，進(jìn)一步明確并縮短審批時限，不得新設(shè)前置審批事項或提高審批條件，不得限制社會辦醫(yī)療機構(gòu)的經(jīng)營性質(zhì)，鼓勵有條件的地方為申辦醫(yī)療機構(gòu)相關(guān)手續(xù)提供一站式服務(wù)。資料來源:交銀國際整理下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或1827日11月又啟動了71個城市的DIP付費試點工作。在此基礎(chǔ)上，2021年11月，國家醫(yī)保局發(fā)布了《DRG/DIP支付方式改革三年行動計劃》，要求：1）到2024年底，全國所有統(tǒng)籌地區(qū)全部開展DRG/DIP付費方式改革工作；2）到2025年底，DRG/DIP支付方式覆蓋所有符合條件的開展住院服務(wù)的醫(yī)療機構(gòu)，基本實現(xiàn)病種、醫(yī)?；鹑采w（到2024年底分別完成90%/70%覆蓋率，2024年啟動地區(qū)須于兩年內(nèi)完成）。對民營醫(yī)院而言，DRG/DIP對調(diào)整醫(yī)療收入結(jié)構(gòu)具有重要的積極意義，包括：Θ推動進(jìn)一步降低藥耗占比：DRG/DIP支付方式改革的主要目的之一是強化成本控制。在預(yù)付費一定的條件下、疊加“零差率”銷售要求，藥耗占比過高必然會擠壓醫(yī)院利潤空間、甚至出現(xiàn)虧損，因此醫(yī)院有降低藥耗占比、提高服務(wù)收入占比的動力。以公立醫(yī)院披露的數(shù)據(jù)為例，2017-21年門急診收入中的藥耗占比從48%下降至42%，住院收入中的占比從49%下降至46%，其中2021年的藥耗占比大約為30%，仍遠(yuǎn)高于美國（12%）和日本（20%）。隨著DRG/DIP持續(xù)在全國推廣以及分組規(guī)則的持續(xù)優(yōu)化，我們預(yù)計這一比例將持續(xù)下降。圖表38:公立醫(yī)院門急診收入中藥耗占比逐年下降藥品+衛(wèi)生材料收入其他收入*80%60%40%20%0%*主要包括檢查收入、治療收入、手術(shù)收入等資料來源中:國衛(wèi)生統(tǒng)計年鑒，交銀國際圖表39:公立醫(yī)院住院收入中藥耗占比緩慢下降藥品+衛(wèi)生材料收入其他收入*80%60%40%20%0%*主要包括床位收入、檢查收入、治療收入、手術(shù)收入、護(hù)理收入等資料來源中:國衛(wèi)生統(tǒng)計年鑒，交銀國際Θ推動醫(yī)療服務(wù)能力提升和創(chuàng)新進(jìn)步：藥耗占比不會無限制地降低，提高服務(wù)收入占比將成為調(diào)整醫(yī)院收入結(jié)構(gòu)的重點工作。醫(yī)院需要通過技術(shù)創(chuàng)新和進(jìn)步提升醫(yī)療服務(wù)能力、提高服務(wù)收入占比。Θ推動管理能力和經(jīng)營效率提升：DRG/DIP改革將促進(jìn)民營醫(yī)院管理逐步精益化，效率低下的醫(yī)療機構(gòu)將面臨較大的虧損/淘汰壓力。在DRG/DIP付費制下，一味多做項目、過度延長住院時間會增加醫(yī)院成本乃至出現(xiàn)虧損，醫(yī)院有動力調(diào)整收入結(jié)構(gòu)、提升病床周轉(zhuǎn)率和單床產(chǎn)出、加強質(zhì)量效益管理。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或1927日或疾病的分組愈發(fā)細(xì)化，同時進(jìn)一步推動醫(yī)保支付方式改革縱深發(fā)展。2024年7月，DRG/DIP2.0版本分組方案推出，關(guān)鍵變化包括：ΘDRG2.0版分組重點對臨床意見比較集中的重癥醫(yī)學(xué)、血液免疫、腫瘤、燒傷、口腔頜面外科等13個學(xué)科，以及聯(lián)合手術(shù)、復(fù)合手術(shù)問題進(jìn)行了優(yōu)化完善。核心分組較上一版增加33組，回應(yīng)了臨床合理訴求，契合臨床實際情況，細(xì)分組較上一版增加6組，代表分組效能的組間差異（RIV）為點，分組方案更加科學(xué)合理。ΘDIP2.0版病種庫包含9,250組國家核心病種目錄，與1.0版相比減少了床反映的1.0版病種庫中缺少腫瘤基因治療、分子治療、免疫治療以及部分放射治療等情況，2.0版病種庫根據(jù)實際數(shù)據(jù)增補了對應(yīng)病種，分組更加精細(xì)，覆蓋更加全面。圖表40:各個版本DRG分組規(guī)則修訂情況相比上版修改內(nèi)容1.0版/1.0修訂版1.1版2.0版ADRG內(nèi)容修改對101個條目進(jìn)行了修訂，更改了43個ADRG組名稱。重點對臨床意見比較集中的學(xué)科和問題進(jìn)行了優(yōu)化完善。DRG內(nèi)容修改細(xì)分組內(nèi)涵有所變化。有較大幅度變化，外科手術(shù)組、非手術(shù)室操作組數(shù)增加，內(nèi)科診療組減少。重新測算了并發(fā)癥合并癥（CC）表、嚴(yán)重引入了遺傳算法、考慮了麻醉分級，更加符合臨床醫(yī)4,477/8,009個。資料來源:醫(yī)保局，交銀國際整理Θ機制創(chuàng)新：2.0版分組方案中大篇幅介紹了多種配套機制，有創(chuàng)新做法，也有對此前機制的完善和規(guī)范。重點關(guān)注特例單議機制，對因住院時間長、醫(yī)療費用高、新藥耗新技術(shù)使用、復(fù)雜危重癥或多學(xué)科聯(lián)合診療等不適合按DRG/DIP標(biāo)準(zhǔn)支付的病例，醫(yī)療機構(gòu)可自主申報特例單議。特例單議數(shù)醫(yī)保部門定期組織專家審核評議、定期對審核情況進(jìn)行公告公示。此外，基金預(yù)付機制提出各地醫(yī)保部門可以根據(jù)基金結(jié)余情況，向定點醫(yī)療機構(gòu)預(yù)付1個月左右的預(yù)付金，幫助其緩解運行壓力。各地要加快推進(jìn)年度基金清算工作，確保2025年6月底前全面完成清算。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或2027日我們分析，DRG/DIP2.0版分組將對民營醫(yī)療服務(wù)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，具體包括：Θ資源逐步向外科傾斜：從DRG分組變化來看，外科手術(shù)組、非手術(shù)操作組數(shù)量增加，而內(nèi)科診療組數(shù)量減少；此外DRG/DIP1.0實施科手術(shù)操作的病種往往需要更高的治療費用、醫(yī)院更有動力接收外科病人，收入也會更高。Θ利好創(chuàng)新藥械：此前部分地區(qū)已對創(chuàng)新藥、創(chuàng)新器械等治療方式給予相應(yīng)支持，2.0版分組方案明確提出特例單議機制，未來全國范圍內(nèi)都有望參考該機制推動創(chuàng)新治療手段的應(yīng)用。Θ醫(yī)保資金使用進(jìn)一步合理化：2.0版方案對ADRG和DRG都有更科學(xué)合理的分組，有助于優(yōu)化臨床治療方案、精準(zhǔn)控制醫(yī)?；鹬С?。此外，基金預(yù)付機制也有助于進(jìn)一步改善醫(yī)院現(xiàn)金流，推動醫(yī)院接受改革的意愿。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或2127日老齡人口占比持續(xù)提升的趨勢將勢必帶來更迫切的醫(yī)療服務(wù)需老齡人口占比持續(xù)提升的趨勢將勢必帶來更迫切的醫(yī)療服務(wù)需服務(wù)行業(yè)的供給能力和?？平Y(jié)構(gòu)提出了新要求，同時醫(yī)療資源在中國各個地區(qū)的分布也并不均衡，個別省市區(qū)存在醫(yī)院病床相對緊張的情況。在這個大背景下，我們認(rèn)為中國的整體醫(yī)院和病床配置有望逐步向發(fā)達(dá)國家水平靠攏，建議從供需錯配的角度，重點關(guān)注中醫(yī)、腫瘤、眼科等年齡相關(guān)疾病?？?，預(yù)計長三角、廣西等省市區(qū)病床緊張情況較其他地區(qū)更為緊迫，社會資本在這些專科和地區(qū)的醫(yī)療投資有望更好地匹配未滿足需求、獲得更合理的投資回報。中國是世界人口和老齡人口第一大國，65歲以上人口占比逐年提升且已接近發(fā)達(dá)國家水平。我們認(rèn)為，隨著老齡人口數(shù)量持續(xù)增加，醫(yī)療保健需求將維持高景氣度，醫(yī)療服務(wù)市場的未來成長空間十分可觀。2024年1月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于發(fā)展銀發(fā)經(jīng)濟增進(jìn)老年人福祉的意見》，提出“發(fā)揮民營經(jīng)濟作用，完善政企溝通聯(lián)系機制，打破不合理的市場準(zhǔn)入壁壘”“加強綜合醫(yī)院、中醫(yī)醫(yī)院老年醫(yī)學(xué)科建設(shè)”“加強基層醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)康復(fù)護(hù)理、健康管理等能力建設(shè)，鼓勵拓展醫(yī)養(yǎng)結(jié)合服務(wù)，推動建設(shè)老年友善醫(yī)療機構(gòu)”等要求，足見國家對提升老齡人口醫(yī)療服務(wù)能力的重視程度和對民營資本的政策扶持力度。圖表41:中國65歲以上人口數(shù)量和占比逐年提升6565歲以上人口比例（右軸）資料來源:萬得，國家統(tǒng)計局，交銀國際圖表42:2022年中國65歲以上人口占比已超過35%30%25%20%15%10% 0%資料來源:OECD，交銀國際日韓就診量變化的啟示：在日本和韓國兩個老齡化進(jìn)程較深的東亞鄰國，我們發(fā)現(xiàn)：1）隨著老齡人口比重提升，日本每年的人均就診次數(shù)呈現(xiàn)先升后降的趨勢，主要和醫(yī)?？刭M改革中自付比例提高、老年人福利減少有關(guān)；2）韓國的就診人次則與老齡人口比例呈現(xiàn)大致正相關(guān)關(guān)系。中國的這一數(shù)據(jù)在過去幾年間沒有發(fā)生明顯變化。因此，我們認(rèn)為中國人均就診人次大概率會類似韓國、呈現(xiàn)逐年上升的態(tài)勢，老齡人口對整體醫(yī)療服務(wù)的總需求將持續(xù)增長。根據(jù)中康CMH預(yù)測，到2030年，我國門/急診總診療人次數(shù)將達(dá)到112億人次，對應(yīng)約4%2022-30年CAGR。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或2227日圖表43:日本人均就診次數(shù)呈現(xiàn)先升后降趨勢864資料來源:OECD，交銀國際圖表44韓:國人均就診次數(shù)與老齡人口比例大致呈（人次）人均就診次數(shù)65歲以上人口比例（右軸）8640%資料來源:OECD，交銀國際橫向比較來看，在發(fā)達(dá)國家65歲以上人口比例達(dá)到13.7%左右時（中國2022年水平當(dāng)年人均就診次數(shù)大多高于中國，其中日韓均在10次以上、遠(yuǎn)高于中國。由此可見，中國老齡人口還存在巨大的潛在需求，隨著醫(yī)療機構(gòu)基礎(chǔ)設(shè)施不斷完善，這些需求有望得到釋放，推動民營醫(yī)院整體病床利用率和就診量持續(xù)上升。圖表45:中國總就診人次和人均就診次數(shù)變化（億）總診療人次——人均就診次數(shù)（右軸）40079828320162017201820192020202120222030E資料來源:衛(wèi)健委，中康CMH，交銀國際E=中康CMH預(yù)測圖表46:主要國家老齡人口達(dá)到13.7%當(dāng)年的人均就診次數(shù)（1990年后）8.06.04.02.00.0.資料來源:OECD，交銀國際下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或2327日供需錯配指引未來社會辦醫(yī)潛力方向與發(fā)達(dá)國家橫向?qū)Ρ?，我國醫(yī)療資源存在以下情況：1）雖然整體病床配備已超過美國、澳大利亞、加拿大等發(fā)達(dá)國家，但每10萬人ICU病床配備數(shù)量仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足，應(yīng)對逐年增長的老齡人口仍有較大需求缺口。2）相比發(fā)達(dá)國家，中國雖然老齡人口比例較低，但病床使用率已較高、公立醫(yī)院使用率維持高位。圖表47:2021年我國每10萬人有所不足 0.0醫(yī)院病床數(shù)（每千人）ICU病床數(shù)（每十萬人）..資料來源:OECD，交銀國際圖表48:2021年我國病床使用率相比于發(fā)達(dá)國家80.0%60.0%40.0%20.0%病床使用率65歲以上人口比例86.7%80.9%.70.2%69.9%69.65.0%20.8%28.9%.資料來源:OECD，交銀國際國家衛(wèi)生服務(wù)調(diào)查顯示，65歲以上人口的患病率、就診率和住院勢；隨著醫(yī)療條件提升（拉長疾病生存和治療周期）、人們生活習(xí)慣改變，慢性病患病率也在快速升高中。從專科來看，心腦血管、骨科、腫瘤、內(nèi)分泌/代謝、神經(jīng)系統(tǒng)、眼病等疾病領(lǐng)域有較強的年齡相關(guān)性（出院人數(shù)中60歲及），細(xì)分專科有望迎來較快的需求增長。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或2427日圖表49:中國65歲以上人口患病率及就診率呈現(xiàn)2008201320182008201370.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%62%58%62%47%54%47%43%30%26%27%20%兩周就診率住院率兩周患病率慢性病患病率資料來源國:家衛(wèi)健委，交銀國際圖表50:各類疾病公立醫(yī)院出院人數(shù)及老齡/中年(萬人) 800 4000公立醫(yī)院出院人數(shù)o60歲及以上比例（右軸）4545歲級以上比例（右軸）心腦血管骨科含(骨折)腫瘤內(nèi)分泌心腦血管骨科含(骨折)腫瘤90%80%70%60%50%40%30%20%資料來源中:國衛(wèi)生統(tǒng)計年鑒（2022年），交銀國際結(jié)合供給端現(xiàn)狀，我們進(jìn)一步對上述?？七M(jìn)行分析，并識別出關(guān)鍵供需缺口所在：*門診端，中醫(yī)和眼科診療人次較大、且醫(yī)師人均擔(dān)負(fù)診療人*住院端，腫瘤?？漆t(yī)院的病床工作日和病床使用率分別達(dá)到338.4天和(人次)9,0008,0004,0000門診診療人次數(shù)醫(yī)師日均擔(dān)負(fù)診療人次數(shù)（右軸）4,341醫(yī)師日均擔(dān)負(fù)診療人次數(shù)（右軸）4,341中醫(yī)眼科腫瘤骨科康復(fù)心血管.8.07.06.05.04.03.02.01.00.0資料來源中:國衛(wèi)生統(tǒng)計年鑒（2022年），交銀國際（病床工作日數(shù)）.病床工作日。病床使用率（右軸）400.080.0%60.0%40.0%0.0%腫瘤中醫(yī)心血管康復(fù)骨科眼科資料來源中:國衛(wèi)生統(tǒng)計年鑒（2022年），交銀國際下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或2527日從我國醫(yī)療資源的地理分布情況來看，上海、江蘇、浙江、廣西、廣東、北京、江西等地（下圖綠色及綠灰交界區(qū)域）的醫(yī)療機構(gòu)床位數(shù)較為短缺、現(xiàn)有民營醫(yī)院床位使用率已較高，存在一定的供需缺口，民營醫(yī)院有較可觀市場機會。在藍(lán)色區(qū)域的省市區(qū)，整體床位使用率低于全國平均、人均病床數(shù)量相對充足，社會資本進(jìn)行投資時應(yīng)相對謹(jǐn)慎。圖表53:2022年各省市區(qū)醫(yī)院運行情況（橫縱軸交界處為全國平均水平）（民營醫(yī)院床位使用率）河南河南貴州貴州湖南湖南廣東廣東福建重慶重慶甘肅甘肅西藏西藏湖北湖北。吉林遼寧黑龍江黑龍江青海青海新疆新疆4.04.55.0（每千人口醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)床位數(shù)）資料來源中:國衛(wèi)生統(tǒng)計年鑒，交銀國際下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或2627日圖表54:交銀國際醫(yī)藥行業(yè)覆蓋公司股票代碼目標(biāo)價潛在漲幅最新目標(biāo)價/評級發(fā)表日期和黃醫(yī)藥2025年01月07日2024年12月04日百濟神州2024年11月14日2024年10月02日信達(dá)生物2024年08月29日2024年08月28日2024年08月19日2024年08月12日傳奇生物2024年08月12日德琪醫(yī)藥2023年08月28日中性2024年11月26日2024年08月21日中性2024年08月22日2024年09月02日阿斯利康2024年07月18日跨國處方藥企百時美施貴寶沽出2024年07月18日跨國處方藥企翰森制藥2024年12月02日制藥科倫藥業(yè)2024年08月30日制藥2024年08月23日制藥中國生物制藥2024年07月11日制藥通化東寶2024年04月01日制藥石藥集團(tuán)中性2024年11月18日制藥恒瑞醫(yī)藥中性2024年10月28日制藥固生堂2025年01月27日民營醫(yī)院錦欣生殖2025年01月27日民營醫(yī)院資料來源:FactSet，交銀國際預(yù)測截*至2025年1月23日下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或2727日