關(guān)注彈性更大的短債的修復(fù)機(jī)會(huì)

近兩周核心觀點(diǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)近兩周跨春節(jié)假期，資金面是核心驅(qū)動(dòng)，節(jié)前熊平、節(jié)后牛陡。25年1月16日-1月26日，節(jié)前受資金面收緊的影響國(guó)債收益率曲線整體繼續(xù)走平，10Y國(guó)債收益率上行1.4BP至1.65

；1Y國(guó)債收益率上行12.6BP至1.35

；25年1月27日-2月6日，歷經(jīng)春節(jié)假期后資金需求回落、資金面轉(zhuǎn)松，疊加1月27日公布的1月PMI數(shù)據(jù)不及預(yù)期、2月2日特朗普宣布美國(guó)對(duì)華加征10

關(guān)稅，截至2月6日10Y國(guó)債收益率相比1月26日下行5.8BP至1.60

，1Y國(guó)債收益率下行13.7BP至1.21

。央行投放OMO和買斷式逆回購(gòu)呵護(hù)跨春節(jié)流動(dòng)性，資金面先緊后松。央行通過(guò)OMO和買斷式逆回購(gòu)?fù)斗帕鲃?dòng)性，1月央行開展17000億元買斷式逆回購(gòu)操作，OMO方面截至2月6日OMO余額為17055億元，較1月16日增加3212億元。整體來(lái)看，2月6日較1月16日，R001下行209BP至1.85%，R007下行233BP至1.86%。當(dāng)前DR007較政策利率高31.15BP、R007較政策利率高35.95BP。機(jī)構(gòu)行為方面，市場(chǎng)杠桿率維持低位，基金拉久期、小行降久期，保險(xiǎn)配債規(guī)模不及季節(jié)性。截至2月6日，市場(chǎng)杠桿率106.70%，相比1月16日上行0.54個(gè)百分點(diǎn)；2月6日當(dāng)日，杠桿水平位于2022年以來(lái)的1.90%分位數(shù)。機(jī)構(gòu)行為方面，近兩周公募基金轉(zhuǎn)為凈買入，停止連續(xù)三周的止盈動(dòng)作并大幅拉久期；保險(xiǎn)凈買入規(guī)模低于季節(jié)性，仍配置地方債；小行降久期，主要買入同業(yè)存單。動(dòng)量模型最新信號(hào)為1月26日信號(hào)轉(zhuǎn)為買入。利率策略債市維持多頭思路，短債賠率顯現(xiàn)，但需要關(guān)注匯率路標(biāo)。春節(jié)后，隨著居民取現(xiàn)需求回落、銀行信貸開門紅沖量壓力緩釋，以及2月一般繳稅規(guī)模也環(huán)比回落，資金面供需格局的“內(nèi)因”改善，因此在節(jié)后央行整體回籠流動(dòng)性以及大行減少融出的背景下，資金面近期仍然邊際轉(zhuǎn)松，帶動(dòng)短端品種有所修復(fù)。截至2月6日，1Y國(guó)債和3Y國(guó)債收益率距離前期低點(diǎn)分別有28BP和20BP，當(dāng)前短債的賠率仍然相對(duì)可觀，關(guān)注彈性可能更大的短債的投資機(jī)會(huì)。但需要對(duì)可能導(dǎo)致資金面收緊的“外因”保持關(guān)注，即中美貿(mào)易摩擦帶來(lái)的人民幣匯率壓力可能構(gòu)成對(duì)央行操作的掣肘：從此前的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，人民幣兌美元即期匯率7.3可能是一個(gè)關(guān)鍵的點(diǎn)位，關(guān)注短債修復(fù)過(guò)程中的匯率路標(biāo)；由于特朗普反復(fù)，關(guān)稅沖擊的演繹目前并不算充分。長(zhǎng)債方面，從1月PMI來(lái)看開年基本面的成色有限&1月30大中城市地產(chǎn)銷售面積同比轉(zhuǎn)為回落，但權(quán)益層面deepseek橫空出世，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所轉(zhuǎn)暖，且10Y國(guó)債和30Y國(guó)債利率均已創(chuàng)新低，利多和利空交織的背景下，長(zhǎng)債預(yù)計(jì)更多以低位震蕩為主。此外，當(dāng)前10Y和30Y的地方債國(guó)債利差在20BP左右的歷史較高水平，配置盤可以關(guān)注地方債的配置機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)提示：政策刺激經(jīng)濟(jì)；美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期上行；全球通脹超預(yù)期上行。利率市場(chǎng)：國(guó)債收益率曲線整體走平資料來(lái)源：wind、平安證券研究所國(guó)債、國(guó)開債收益率整體下行，長(zhǎng)端下行幅度更大（%）210-1-2-3-4-5-6-72.602.402.202.001.801.601.401.201.001 3 5 7國(guó)開債收益率全面下行，曲線走平（%）1030國(guó)債長(zhǎng)端收益率下行，曲線延續(xù)走平（%）變化，BP，右軸 20250116國(guó)債收益率曲線，%20250206國(guó)債收益率曲線，%-7-6-5-4-3-2-101.201.301.401.501.701.601.801.902.0013571030變化，BP，右軸 20250116國(guó)開債收益率曲線，%20250206國(guó)開債收益率曲線，%品種2025-1-162025-2-6漲跌幅(BP)1Y1.22171.2100-1.173Y1.28031.28710.68中債國(guó)債到5Y1.42571.3791-4.66期收益率7Y1.54861.5125-3.6110Y1.63941.5958-4.3630Y1.86771.8050-6.271Y1.43521.4308-0.443Y1.51001.4627-4.73中債國(guó)開債5Y1.50531.4470-5.83到期收益率7Y1.66981.6138-5.6010Y1.66251.6012-6.1330Y1.96081.8986-6.221Y1.31001.2500-6.003Y1.38001.39001.00財(cái)政部-中5Y1.56001.59003.00國(guó)地方政府7Y1.70001.70000.00債券收益率10Y1.81001.7900-2.00曲線15Y2.00001.9700-3.0020Y2.07002.0400-3.0030Y2.05002.0400-1.00利率市場(chǎng)：10Y-1Y期限利差仍處在歷史低位資料來(lái)源：wind、平安證券研究所，分位數(shù)統(tǒng)計(jì)為自2019年以來(lái)5101520255045403530252015105超長(zhǎng)端期限利差下行1.91BP、國(guó)開-國(guó)債品種利差下行1.77BP國(guó)債30Y-10Y期限利差

BP 10Y品種利差

BP，右軸7.79.238.621.720.92%6%3%69%11%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1601401201008060402003Y-1Y5Y-3Y10Y-1Y10Y-5Y30Y-10Y10Y國(guó)債期限利差分位數(shù)仍處于歷史低位(BP)20年以來(lái)最大值

當(dāng)前利差

當(dāng)前分位數(shù)（右軸）10.321.119.423.50041.Y0 3Y5Y10Y30Y2023/02/06 2023/06/062023/10/062024/02/062024/06/06 2024/10/062025/02/0613%13%73%40%98%0%20%40%60%80%100%120%01020304050不同期限地方債-國(guó)債利差(BP，數(shù)值為當(dāng)前利差)22年以來(lái)最大值

當(dāng)前利差

當(dāng)前分位數(shù)（右軸）3.19(1.6)17.015.429.70.0%0%0%0%26%0%5%10%15%20%25%30%180160140120100806040200-203Y-1Y5Y-3Y10Y-1Y10Y-5Y30Y-10Y國(guó)開債期限利差多數(shù)處于歷史最低位，5Y利差倒掛(BP)20年以來(lái)最大值 最新利差 當(dāng)前分位數(shù)（右軸）資料來(lái)源：wind、平安證券研究所資金供給：跨春節(jié)央行呵護(hù)流動(dòng)性同業(yè)存單發(fā)行利率環(huán)比上行1.00BP（%）央行節(jié)前投放OMO和買斷式逆回購(gòu)呵護(hù)跨春節(jié)流動(dòng)性，節(jié)后轉(zhuǎn)為凈回籠。整體來(lái)看，截至2月6日，OMO余額為17055億元，較1月16日增加3212億元。1月27日，央行公告1月開展了17000億元買斷式逆回購(gòu)，其中3個(gè)月期操作量12000億元，6個(gè)月期操作量5000億元。1Y存單發(fā)行利率小幅上行。截至2月6日，

1Y同業(yè)存單發(fā)行利率為1.71%，較1月16日環(huán)比上行1.00BP，較政策利率低29.00BP。OMO存量與資金利率中樞32.521.513.522-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-0925-01同業(yè)存單:發(fā)行利率(股份制銀行):1年利率互換:FR007:1年中國(guó):中債國(guó)債到期收益率:1年逆回購(gòu)利率:7天中期借貸便利(MLF):利率:1年240002000016000 -20120008000 -604000

0 -10028000

203200036000 60OMO存量環(huán)比上行DR007-7天OMO利率(MA10,BP,右軸)逆回購(gòu)余額（億元）近兩周大行+股份行凈融出規(guī)模低于季節(jié)性，但節(jié)后資金需求下降，資金面邊際轉(zhuǎn)松，但和政策利率相比仍處在不低水平。資料來(lái)源：wind、平安證券研究所2

月6

日較1

月16

日，

R001

下行208.87BP

至1.85%，

R007

下行232.97BP至1.86%。當(dāng)前DR007較政策利率高31.15BP、R007較政策利率高35.95BP，仍處在較高水平。資金價(jià)格全面季節(jié)性回落（%）資金面：節(jié)后資金需求下降，資金面跨春節(jié)后邊際轉(zhuǎn)松R007環(huán)比下行232.97BP至1.86%（%）7000060000500004000030000200001000001月2月

3月4月5月6月7月8月9月

10月

11月

12月近兩周大行+股份行凈融出規(guī)模低于季節(jié)性（億元）2022 2023 2024202554.543.532.521.510.5001-02 02-02

03-02 04-02 05-02 06-0207-0208-0209-0210-0211-0212-022022202320242025資金需求：供給端放量多于去年同期，票據(jù)利率繼續(xù)下行政府債凈融資：近兩周政府債凈融資3246.58億元，較上兩周減少2995.82億元。其中，專項(xiàng)債凈融資1225.98億元，較前兩周減少2491.84億元。下周政府債計(jì)劃凈融資626.74億元，國(guó)債+政府債較本周凈融資量減少3013.57億元。票據(jù)利率：票據(jù)貼現(xiàn)利率環(huán)比下行36BP至1.05%。資金價(jià)格預(yù)測(cè)：模型預(yù)測(cè)25年2月DR007月度中樞在1.81%附近。資料來(lái)源：wind、平安證券研究所；注：DR007預(yù)測(cè)由DR007t-1

、7天逆回購(gòu)利率、超儲(chǔ)率和存貸比擬合得到。票據(jù)貼現(xiàn)利率環(huán)比下行36.00BP（%）政府債周度凈融資規(guī)模（億元）新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度（億元）3.53.02.52.01.51.00.50.001-0103-0105-0107-0109-0111-01202220232024202511.41.82.22.63模型預(yù)測(cè)25年2月DR007均值為1.81%（%）DR007預(yù)測(cè)值 DR00710000040000300002000050000900008000070000600002022新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度2023

20242025-15000-10000-500005000100001500001-0503-0505-0507-0509-0511-052022202320242025資料來(lái)源：wind、平安證券研究所機(jī)構(gòu)行為-杠桿：杠桿率微升，隔夜成交占比繼續(xù)下降銀行間杠桿率：截至2月6日，市場(chǎng)杠桿率106.70%，相比1月16日上行0.54個(gè)百分點(diǎn)。2月6日，杠桿水平位于2022年以來(lái)的1.90%分位數(shù)。隔夜質(zhì)押式回購(gòu)成交量：1月16日-2月6日，隔夜日均質(zhì)押式回購(gòu)成交量為4.65萬(wàn)億元；截至2月6日，隔夜成交占比為78.05%，相比1月16日下降4%。全周銀行間債券市場(chǎng)杠桿率（%）時(shí)間市場(chǎng)杠桿變化原因杠桿率過(guò)低月末2021年后隔夜成交占比通常降至80

以下【季節(jié)性】月末資金面一般邊際收斂，帶動(dòng)杠桿在月末下行，跨月后回升。節(jié)假日前后2021年后隔夜成交占比通常降至60

以下【季節(jié)性】節(jié)前交易較為清淡，疊加持券過(guò)節(jié)存在風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)通常在節(jié)前降杠桿。杠桿率過(guò)高2020-06-022020Q1-Q2債券間市場(chǎng)杠桿率均值為108.75

，而2020年3月18日至2020年5月27日債券間市場(chǎng)杠桿率均超過(guò)109

，且多日突破110

，杠桿率遠(yuǎn)超均值，央行敲打杠桿要求防范資金空轉(zhuǎn)?！狙胄斜響B(tài)】人民銀行副行長(zhǎng)、國(guó)家外匯管理局局長(zhǎng)潘功勝表示“金融機(jī)構(gòu)要防范道德風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)，比如說(shuō)資金的空轉(zhuǎn)現(xiàn)在利率比較低，要防止出現(xiàn)資金的套利等?！?021-01-262020Q4-2021Q1債券間市場(chǎng)杠桿率均值為107.38

，而2020年12月31日至2021年1月15日期間債券間市場(chǎng)杠桿率在108高位震蕩，引發(fā)央行擔(dān)憂，央行公開表示泡沫風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)，打壓杠桿?！狙胄斜響B(tài)】央行貨幣政策委員會(huì)委員馬駿表示“

有些領(lǐng)域的泡沫風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)顯現(xiàn)……貨幣政策應(yīng)適度轉(zhuǎn)向”2023-08-042023M5-M7債券間市場(chǎng)杠桿率均值為109.23

，平均分位數(shù)水平在21年以來(lái)的89

?！狙胄斜響B(tài)】央行貨幣政策司司長(zhǎng)鄒瀾表示降準(zhǔn)、公開市場(chǎng)操作、MLF及各類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具都有投放流動(dòng)性的總量效應(yīng)…

“又要防止資金套利和空轉(zhuǎn)，提升政策傳導(dǎo)效能，增強(qiáng)銀行經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性”。112111110109108107106105銀行間債券市場(chǎng)杠桿率（%）MA5機(jī)構(gòu)行為-基金：基金轉(zhuǎn)為凈買入、拉久期偏債型基金發(fā)行情況：債基發(fā)行規(guī)模有一定支撐，最近四周偏債型基金發(fā)行459.8億份，不及24年同期水平，但高于22-23年同期。公募基金二級(jí)凈買入：近兩周公募基金轉(zhuǎn)為凈買入，停止連續(xù)三周的止盈動(dòng)作并大幅拉久期，主要買入7-10年利率債。截至25年2月6日，公募基金持倉(cāng)久期中位數(shù)為3.50年，相較1月16日上升0.21年。新成立偏債型基金份額（億份，4周滾動(dòng)求和）公募基金持倉(cāng)久期（年）資料來(lái)源：wind、iData，平安證券研究所公募基金二級(jí)市場(chǎng)買入債券情況（億元）0500100015002000250001-0203-0205-0207-0209-0211-022022202320242025-299285796328061351-5-800-600-400-2000200400同業(yè)存單≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y>30Y2025-2-62025-1-302025-1-232025-1-160501001.522.533.542023-022023-082024-022024-082025-02歷史分位數(shù):過(guò)去三年(%,右軸)久期中位數(shù)MA20機(jī)構(gòu)行為-理財(cái)：24年12月理財(cái)規(guī)?；芈浞刃∮诩竟?jié)性，非銀資金仍然充裕理財(cái)規(guī)模：24年12月普益標(biāo)準(zhǔn)口徑的理財(cái)規(guī)模為28.998萬(wàn)億，相比24年11月環(huán)比減少0.27萬(wàn)億，下降幅度小于季節(jié)性。理財(cái)行為：24年11月理財(cái)平均業(yè)績(jī)基準(zhǔn)略有下降，2Y中票與理財(cái)利差收窄。近兩周理財(cái)二級(jí)市場(chǎng)買債規(guī)模接近歷史季節(jié)性。理財(cái)規(guī)模跟蹤（萬(wàn)億）資料來(lái)源：wind、普益標(biāo)準(zhǔn)、平安證券研究所理財(cái)二級(jí)市場(chǎng)買債規(guī)模（億元）182022242628301月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月

11月

12月全市場(chǎng)理財(cái)產(chǎn)品：存續(xù)規(guī)模（萬(wàn)億元）2021 2022 20232024-1000-50005001000150001-0503-0505-0507-0509-0511-052023年2024年2025年6040200-20-40-60-80-100-1205.00%4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%12月，2Y中票-理財(cái)成本利差收窄較多（%）中短票-理財(cái)成本+50（右軸，BP）AA2Y中短票收益率理財(cái)平均業(yè)績(jī)基準(zhǔn):新發(fā)開放式機(jī)構(gòu)行為-保險(xiǎn)：保費(fèi)同比增速略有回落，保險(xiǎn)目前配債力度低于季節(jié)性近兩周保險(xiǎn)二級(jí)市場(chǎng)凈買入低于歷史同期（億元）資料來(lái)源：wind、iData、平安證券研究所保險(xiǎn)二級(jí)市場(chǎng)買入規(guī)模下降（億元）5004003002001000-100國(guó)債地方政府債政策性金融債信用債同業(yè)存單其他2025-2-62025-1-302025-1-232025-1-1635302520151050-51月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月新增保費(fèi)中配債占比略高于22年，低于21年和23年（%）2021 2022 2023 2024-20002004006008001000120001-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-02

11-0212-022023年2024年20251-3-52020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-1224年12月新增保費(fèi)累計(jì)同比11.15%（%）新增保費(fèi)累計(jì)同比（%）機(jī)構(gòu)行為-銀行：小行大量買入同業(yè)存單，降久期小行凈買入：

近兩周小行凈買入規(guī)模為545.13億元，環(huán)比回落924.25億元，位于2022年以來(lái)的39.7%分位數(shù)水平。品種方面：小行近兩周大量買入同業(yè)存單。小行凈買入久期：近兩周小行凈買入久期-5.21年，環(huán)比回落8.15年，位于2022年以來(lái)的17.7%分位數(shù)水平。小行凈買入季節(jié)性情況（億元）資料來(lái)源：wind、iData、平安證券研究所小行買入久期情況，近兩周小行拉久期（億元，年）10008006004002000-200-400國(guó)債地方政府債政策性金融債信用債同業(yè)存單其他最近4周小行二級(jí)市場(chǎng)買債情況（億元）2025-2-6 2025-1-30 2025-1-232025-1-16-2000-1000010002000300040001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月

11月

12月2023年2024年2025年-10-5051015-2000-1000010002000300040002023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-02規(guī)模合計(jì)，億元加權(quán)久期，右軸機(jī)構(gòu)行為-市場(chǎng)：國(guó)債新老券利差和地方債-國(guó)債利差均走闊30Y國(guó)債新老券利差地方債-國(guó)債利差市場(chǎng)配置交易情況：2月6日當(dāng)日30Y國(guó)債次新券-30Y國(guó)債最新券利差為0.9BP，較1月22日走闊0.67BP。地方債-國(guó)債利差：2月6日當(dāng)日10Y地方債和