貴金屬行業(yè)研究框架

主要內(nèi)容貴金屬價格的分析框架貴金屬需求和供應(yīng)的拆分貴金屬股價的分析框架及主要標(biāo)的風(fēng)險提示主要內(nèi)容貴金屬價格的分析框架了解黃金：三屬性，兩情形，一邏輯實(shí)際利率、美元與黃金黃金的宏大敘事黃金的中短期定價滬金的中短期交易邏輯宏觀交易主導(dǎo)的黃金與白銀了解黃金：三屬性，兩情形，一邏輯資料來源：華源證券研究4資料來源：世界黃金協(xié)會、華源證券研究黃金是與股票、債券截然不同的大類資產(chǎn)，因其不提供貼現(xiàn)價值，也不同于其他大宗商品，因其對工業(yè)需求不夠敏感。黃金具有貨幣、金融、避險屬性，這些屬性之間相互交集，對應(yīng)到抵抗通脹和危機(jī)兩種情形（危機(jī)發(fā)生早期黃金只有相對收益），這些特征對應(yīng)到黃金的底層買入邏輯——保值。黃金和美元可以同時具有保值屬性。美元計價使得黃金與美元有負(fù)相關(guān)性，但在外匯非自由浮動的地區(qū)，黃金和美元或同時具有保值屬性。近年來黃金價格上漲的部分動能來自亞盤。圖表：黃金投資邏輯梳理 圖表：近年來亞盤增持了較多的黃金實(shí)際利率、美元與黃金實(shí)際利率、美元與黃金的負(fù)相關(guān)性框架，是很好的交易、擇時指標(biāo)，但不建議用來判斷黃金的漲跌。實(shí)際利率拆解：根據(jù)費(fèi)雪效應(yīng)，實(shí)際利率可以簡單理解為名義利率-通貨膨脹率，其隱含了兩個變量，即衰退預(yù)期（影響名義利率）和通脹預(yù)期。黃金是抵抗經(jīng)濟(jì)危機(jī)和惡性通脹的品種，因此這兩個變量本身都會影響黃金價格的預(yù)期。比較明確的一點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)增速快速下行和高通脹同時發(fā)生時，實(shí)際利率會比較低，這時黃金彈性最大（類似70s滯脹時期的黃金行情）。資料來源：華源證券研究5圖表：實(shí)際利率的拆解圖表：長時間維度下利率與黃金的負(fù)相關(guān)性并不明顯黃金的宏大敘事2018年以來，全球股票、債券的投資范式經(jīng)歷了明顯的改變，除黃金以外，全球其他市場的估值和定價的邏輯也已經(jīng)和21世紀(jì)初期不一樣。其中有許多原因，包括不限于：中國進(jìn)入工業(yè)化進(jìn)程后期、中美貿(mào)易摩擦開啟、俄烏沖突以及AI產(chǎn)業(yè)趨勢的興起。拉長時間來看，全要素生產(chǎn)率的進(jìn)步是脈沖式的。70年代和2004-2010年是瓶頸期，90年代和2010-2018年是快速上行期，瓶頸期黃金通常會有大行情。當(dāng)全要素生產(chǎn)率進(jìn)入快速提升時期，黃金的行情會告一段落。每一輪全要素生產(chǎn)率走勢的變化，都需要衰退和出清。6圖表：全要素生產(chǎn)率的混沌期會遇到通脹和結(jié)構(gòu)性失業(yè)圖表：全要素生產(chǎn)率在瓶頸期和上行期黃金的表現(xiàn)大相徑庭黃金的宏大敘事歷史兩次典型的去美元化都持續(xù)了10年以上。去美元化一定程度上可以解釋黃金大級別的行情：1）1960年代末，瑞士、法國等歐洲國家按照固定匯率要求兌回黃金，引發(fā)了第一波“去美元化”浪潮。美國最終切斷美元與黃金的固定兌換率，打破了布雷頓森林體系，使美元進(jìn)入貶值通道；2）1999年歐元正式誕生，歐元區(qū)國家放棄了各自的主權(quán)貨幣，共同推出歐元，在歐元區(qū)內(nèi)部實(shí)現(xiàn)了“美元替代”。本輪去美元化浪潮與前兩次不太相同，但確實(shí)顯著增加了黃金儲備的需求。本次去美元化進(jìn)程中，美元指數(shù)與美元儲備的走勢脫鉤，美元仍在持續(xù)升值，主要原因在于外匯反應(yīng)了主要經(jīng)濟(jì)體之間經(jīng)濟(jì)情況的相對強(qiáng)弱，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相比歐洲更為強(qiáng)勁，美元與黃金會同時存在避險屬性。和90年代形成了強(qiáng)烈的對比，當(dāng)美國沒有強(qiáng)大的對手時，就沒有去美元化，黃金的價值也會弱于美元。資料來源：IMF、華源證券研究7資料來源：IMF、華源證券研究圖表：本輪去美元化浪潮顯著增加了黃金儲備的需求圖表：1999年以來已經(jīng)出現(xiàn)了兩次去美元化浪潮黃金的中短期定價資料來源：華源證券研究8中短期交易者需要關(guān)注黃金價格定價的信息和隱含的預(yù)期。圖表：影響黃金中短期價格走勢的三個因子以及中短期擇時指標(biāo)梳理滬金的中短期交易邏輯滬金和倫敦金現(xiàn)的人民幣每克計價價格在理論上沒有價差?？缡袃r差主要受流動性和離岸、在岸匯率差異的影響。人民幣計價的滬金和美元計價的倫敦金現(xiàn)價格走勢的區(qū)別主要受匯率影響，因此對于匯率的判斷非常重要。當(dāng)人民幣匯率貶值，倫敦金價格上漲時，滬金有比較大的彈性。（24年9月至今上海金的超額接近3

）9圖表：滬金和美元計價的倫敦金在中短期走勢有區(qū)別圖表：倫敦金的人民幣計價和滬金只有輕微差異圖表：人民幣匯率在24年8月至10月經(jīng)歷了快速升值宏觀交易主導(dǎo)的黃金與白銀黃金白銀的供給占社會流動庫存比較低，歷年新增產(chǎn)量有限。黃金白銀都是很好流通的貴金屬，社會庫存較高，且很難統(tǒng)計全面，因此價格不會跟著供給端走。白銀相比于黃金更有工業(yè)屬性。白銀下游需求中50

以上來自于工業(yè)+光伏需求，因此制造業(yè)相關(guān)的宏觀指標(biāo)也需要格外關(guān)注。資料來源：世界黃金協(xié)會、華源證券研究10資料來源：世界白銀協(xié)會、USGS、華源證券研究圖表：黃金供需平衡表圖表：白銀供需平衡表主要內(nèi)容貴金屬價格的分析框架貴金屬需求和供應(yīng)的拆分貴金屬股價的分析框架及主要標(biāo)的風(fēng)險提示主要內(nèi)容貴金屬需求和供應(yīng)的拆分貴金屬市場的主要參與者貴金屬生產(chǎn)的主要參與國家貴金屬生產(chǎn)的主要參與公司貴金屬在產(chǎn)礦山排名黃金市場的主要參與者黃金市場的主要參與者（按參與目的劃分）：官方機(jī)構(gòu)：包括各國中央銀行、國際貨幣基金組織(IMF

)，以及其他政府機(jī)構(gòu)。（主要以風(fēng)險分散、經(jīng)濟(jì)獨(dú)立、對沖外匯為主要目的）機(jī)構(gòu)投資者和各類基金：包括

ETF、對沖基金、黃金銀行（做市商），以及其他投資額較大的個人投資者。（以投資為目的）黃金生產(chǎn)者：金礦勘探、開采和提煉的企業(yè)。（以對沖黃金價格風(fēng)險為目的）2024年前三季度黃金總需求量增速相較23年同期有所放緩（為2.7

，2023年全年增速為4

）。需求增長的細(xì)分領(lǐng)域主要是金條和場外投資，另外一部分增量來自于黃金etf減持規(guī)模的收縮。資料來源：世界黃金協(xié)會、華源證券研究；單位：噸13資料來源：世界黃金協(xié)會、華源證券研究圖表：黃金需求結(jié)構(gòu)拆分圖表：2024年前三季度黃金細(xì)分領(lǐng)域需求相較23年同期對比黃金生產(chǎn)的主要參與國家2023年黃金供應(yīng)總量同比增長3，連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)溫和增長。由于總體上未出現(xiàn)重大生產(chǎn)中斷，金礦年產(chǎn)量達(dá)到3644噸。黃金供給主要來源于金礦產(chǎn)金。2024年第三季度全球金礦產(chǎn)量達(dá)到989.8噸，約占黃金總產(chǎn)量的75

。儲量分布：澳大利亞和俄羅斯在全球黃金礦山儲量中占據(jù)重要份額，2023年分別擁有12,000噸和11,100噸的黃金儲量。當(dāng)年全球黃金總儲量超過59,000噸。南非、美國和中國也擁有可觀的儲量，分別為5,000噸、3,000噸和3,000噸。資源量通常為儲量的2-3倍。產(chǎn)量分布：2023年全球黃金礦山產(chǎn)量達(dá)到3,000噸以上。中國位居榜首，2023年黃金產(chǎn)量達(dá)370噸。澳大利亞與俄羅斯各生產(chǎn)310噸，并列第二位。加拿大和美國緊隨其后，產(chǎn)量分別為200噸和170噸。資料來源：世界黃金協(xié)會、華源證券研究14資料來源：USGS、華源證券研究圖表：全球黃金產(chǎn)量增速圖表：2023年全球黃金儲量分布圖表：2023年全球黃金產(chǎn)量分布14000120001000080006000400020000澳大利亞俄羅斯其他國家南非美國中國印度尼西亞巴西加拿大秘魯烏茲別克斯坦墨西哥加納哈薩克斯坦馬里坦桑尼亞各國金礦儲量（噸）400350300250200150100500中國澳大利亞俄羅斯加拿大美國哈薩克斯坦墨西哥印度尼西亞烏茲別克斯坦南非加納秘魯巴西布基納法索馬里坦桑尼亞各國金礦產(chǎn)量（噸）資料來源：USGS、華源證券研究黃金生產(chǎn)的主要參與公司資料來源：各公司年報、華源證券研究15資料來源：世界黃金協(xié)會、華源證券研究資源量排名來看，巴里克黃金（加拿大）遙遙領(lǐng)先，資源量達(dá)5102.9噸；其次是紐克雷斯特礦業(yè)公司(澳大利亞）的3685.4噸；紫金礦業(yè)（中國）憑借

2998.0噸的資源量位列第三。儲量排名來看，紐蒙特（美國）優(yōu)勢顯著，儲量為

3852.7噸；巴里克黃金（加拿大）以

2182.9噸的儲量位居第二；紐克雷斯特礦業(yè)公司（澳大利亞）則以

1814.4噸的儲量位列第三。產(chǎn)量排名來看，紐蒙特（美國）以157.2噸的黃金產(chǎn)量領(lǐng)先；緊隨其后的是巴里克黃金（加拿大），其產(chǎn)量為114.9噸；位列第三的則是阿格尼科老鷹礦（加拿大），產(chǎn)量達(dá)到97.5噸

。圖表：全球主要公司資源量和儲量 圖表：全球主要公司產(chǎn)量黃金在產(chǎn)礦山排名黃金產(chǎn)量較為分散，2023年全球十大金礦合計年產(chǎn)金344.9噸，約占全球產(chǎn)量的9.48

。排名第一的礦山是位于印度尼西亞的格拉斯伯格（Grasberg）金礦，2023年產(chǎn)金61.5噸位居第一，年同比增長10

。近年來印度尼西亞政府逐漸加強(qiáng)對國內(nèi)礦產(chǎn)資源的控制，2018年印尼政府與美國礦業(yè)公司自由港麥克莫蘭簽署了一項具有標(biāo)志性意義的協(xié)議，規(guī)定印尼政府在該礦的持股比例顯著增加至51

。盡管如此，自由港麥克莫蘭仍將繼續(xù)負(fù)責(zé)礦區(qū)的日常運(yùn)營。全球前三十大金礦所有權(quán)基本由海外大型礦業(yè)公司控制。世界上排名靠前的黃金礦業(yè)公司總部位于加拿大（巴里克黃金和伊格爾礦業(yè)都位于加拿大）。然而，來自南非、美國、澳大利亞和其他國家的黃金生產(chǎn)商也是全球黃金生產(chǎn)領(lǐng)導(dǎo)者之一。資源豐富的國家已經(jīng)制定了諸多法規(guī)，以協(xié)調(diào)采礦業(yè)的穩(wěn)定。資料來源：中國黃金報公眾號、金屬聚焦、華源證券研究16圖表：全球主要在產(chǎn)黃金礦山產(chǎn)量排名白銀市場的主要參與者白銀市場的主要參與者（按參與目的劃分）：官方機(jī)構(gòu)：包括各國中央銀行、政府儲備部門及國際組織，但參與程度顯著低于黃金市場。機(jī)構(gòu)投資者:白銀ETF、對沖基金及商業(yè)銀行（做市商）。白銀生產(chǎn)者與工業(yè)用戶:銀礦企業(yè)、綜合礦業(yè)巨頭（通過期貨市場對沖價格風(fēng)險）、工業(yè)用戶（如電子、光伏企業(yè)）（部分通過遠(yuǎn)期合約鎖定成本，間接影響市場供需結(jié)構(gòu)）。世界白銀協(xié)會預(yù)測2024年白銀總需求量上升2

至37918噸。其中工業(yè)需求、銀器、珠寶、釬焊合金與焊料實(shí)現(xiàn)正增長，需求增速最快的依舊是光伏，2024年增速達(dá)到20

。資料來源：世界白銀協(xié)會、華源證券研究;單位：噸17資料來源：世界白銀協(xié)會、華源證券研究圖表：白銀需求結(jié)構(gòu)拆分圖表：白銀光伏需求快速增長白銀生產(chǎn)的主要參與國家世界白銀協(xié)會預(yù)計2024年白銀供應(yīng)總量同比下降1

，連續(xù)兩年出現(xiàn)供給量下降。礦山產(chǎn)銀端受在產(chǎn)項目品位下降+待產(chǎn)項目貢獻(xiàn)增量有限綜合影響下供給量略有下降，回收產(chǎn)銀端預(yù)計維持平穩(wěn)小幅增長。白銀供給主要來源于礦山產(chǎn)銀。2024年銀礦年產(chǎn)量預(yù)計為25613噸，約占白銀總產(chǎn)量的82

。全球白銀資源較為分散。根據(jù)USGS，2023年全球白銀資源儲量約為61萬噸，主要分布在秘魯、澳大利亞、俄羅斯、中國、波蘭等國家，儲量占比分別18

、15

、15

、12

和10

。銀礦產(chǎn)量主要集中在北美、南美和中國，2023年全球CR5達(dá)到62

。產(chǎn)量分布：2023年墨西哥位居白銀產(chǎn)量榜首達(dá)6290噸。中國與秘魯各生產(chǎn)噸3399、3331噸。智利和玻利維亞緊隨其后，產(chǎn)量分別為1617噸和1326噸。資料來源：世界白銀協(xié)會、華源證券研究18資料來源：USGS、世界白銀協(xié)會、華源證券研究圖表：全球白銀產(chǎn)量增速圖表：全球白銀產(chǎn)量分布（單位：噸）白銀生產(chǎn)的主要參與公司產(chǎn)量方面，2023年弗雷尼斯洛礦業(yè)公司（Frespillo）和波蘭銅業(yè)集團(tuán)（KGHM

Polska

Miedz）白銀產(chǎn)量遙遙領(lǐng)先，分別為1663和1428噸。其余排名前10的公司產(chǎn)量中樞在600噸左右。礦山銀主要來自于鉛鋅伴生。前五大在產(chǎn)銀礦山中，4座都是多金屬礦。根據(jù)世界白銀協(xié)會數(shù)據(jù)，2023年礦山銀產(chǎn)量來源的30.8

是鉛鋅礦，其次是獨(dú)立銀礦，占28.3

；銅伴生占26.7（KGHM礦業(yè)中心的礦主要是銅銀伴生礦）。資料來源：世界白銀協(xié)會、華源證券研究19資料來源：世界白銀協(xié)會、華源證券研究圖表：全球主要公司資源量和儲量（非官方）圖表：礦山產(chǎn)銀的結(jié)構(gòu)分布30.828.326.713.7鉛鋅伴生原生銀礦銅伴生0.5金伴生其他白銀在產(chǎn)礦山排名資料來源：世界白銀協(xié)會，華源證券研究礦產(chǎn)白銀CR30為34.7

，其中僅1處礦山位于中國境內(nèi)。據(jù)世界白銀協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，前10大大銀礦合計年產(chǎn)銀約4879噸，占全球產(chǎn)量比重為18.9

；2023年全球前30大銀礦合計年產(chǎn)銀約8956噸，占全球產(chǎn)量比重為34.7

，格局較為分散。其中，僅希爾威金屬礦業(yè)有限公司持股77.5的銀礦峪銀鉛鋅礦區(qū)位于中國境內(nèi)，2023年其礦產(chǎn)白銀約159噸，同比小幅下滑約8

。2023全年礦產(chǎn)白銀超過400噸的企業(yè)共有5家，其中：1）位于波蘭的KGHM波蘭銅業(yè)是全球最大的銀礦生產(chǎn)商，年產(chǎn)白銀1165噸，顯著高于其他在產(chǎn)白銀礦山；2）位于印度的辛德薩爾赫爾德礦年產(chǎn)白銀539噸；3）位于墨西哥的佩納斯科托礦年產(chǎn)白銀510噸；4）位于墨西哥的胡安尼西皮奧礦年產(chǎn)白銀476噸；5）位于俄羅斯的杜卡特礦年產(chǎn)白銀422噸。圖表：2023年全球主要在產(chǎn)白銀礦山產(chǎn)量排名20主要內(nèi)容貴金屬價格的分析框架貴金屬需求和供應(yīng)的拆分貴金屬股價的分析框架及主要標(biāo)的風(fēng)險提示主要內(nèi)容貴金屬股價的分析框架及主要標(biāo)的全球貴金屬上市公司市值分布黃金股與金價走勢不會完全一致黃金股與金價如何輪動全球貴金屬上市公司市值分布紫金、紐蒙特和伊格爾礦業(yè)是全球市值前三大貴金屬上市公司（400億美元以上）。第二梯隊為巴里克黃金、惠頓貴金屬、金羅斯黃金、弗蘭科-內(nèi)華達(dá)、極地黃金股份有限公司（200億美元以上）。除去兩家因減值和收并購虧損的公司，平均PE在26倍。必和必拓、力拓集團(tuán)和南方銅業(yè)公司是全球三大領(lǐng)先的礦業(yè)公司。這三家主要從事鐵礦、銅等大宗金屬開采，平均PE在15倍，全球市值前15的礦業(yè)公司列表中8家為貴金屬公司。；數(shù)據(jù)截至25年1月29日23；數(shù)據(jù)截至25年1月29日圖表：全球主要貴金屬上市公司市值分布圖表：全球主要礦業(yè)上市公司市值分布黃金股與金價走勢不會完全一致全球黃金股與金價走勢并不完全一致，成本是主要原因。2012年以來，黃金生產(chǎn)企業(yè)毛利率出現(xiàn)過兩次比較明顯的抬升，分別在2016和2019年，期間黃金股都顯著跑贏了金價。2020年以來黃金總維持成本快速提高（年化增速達(dá)到11

），盡管毛利率也出現(xiàn)上行，但仍未追趕上2019年的水平。成本高的主要原因：資源稀缺性、復(fù)雜提煉工藝、高環(huán)境成本、資本密集型勘探和開采方式。個股超額收益主要靠量增和降本增效貢獻(xiàn)，包括1）收并購等資本運(yùn)作

2）勘探成果

3）增儲、擴(kuò)產(chǎn)、技改導(dǎo)致超產(chǎn)